事件:公司公告比亚迪半导体内部重组并拟引入战略投资者,对核心人员进行股权激励 4月14日,公司发布公告,全资子公司比亚迪微电子(现更名为比亚迪半导体)通过内部重组的方式受让让宁波比亚迪半导体和广东比亚迪节能科技的100%股权,并收购惠州比亚迪的智能光电、LED光源和LED应用相关业务。 比亚迪半导体未来业务将以车规级半导体为核心,同步推动工业、消费等领域的半导体发展。同时,比亚迪半导体拟以增资扩股等方式引入战略投资者。 比亚迪董事会还通过了比亚迪半导体的股权激励计划,拟通过增资扩股的方式向比亚迪半导体董事、高级管理人员和核心骨干人员授予3001.976万份股权期权,占比亚迪半导体目前注册资本的10%,行权价格为5元/每1元出资。 新能源汽车功率半导体2025年市场空间1050亿元 功率半导体在新能源汽车中应用广泛,其中IGBT占新能源汽车成本的10%左右。以单车成本15万计算,我们预计到2025年国内新能源汽车IGBT市场空间1050亿元左右。 比亚迪半导体是国内第二大新能源汽车用IGBT厂商 比亚迪2005年就开始布局IGBT,2010年开始批量配套旗下新能源汽车。根据NE时代数据,2019年国内新能源汽车用IGBT中,比亚迪半导体市占率达18%,位列第二。比亚迪新能源汽车累计销量超75万辆,其所搭载的比亚迪半导体IGBT耐久性和可靠性经过售后市场充分验证。比亚迪半导体深耕功率半导体技术,2019年还推出了SiCMosfet,2020年将实现批量配套。 开放序幕拉开,股权激励激发活力 比亚迪半导体拟引入战略投资者,多元化股东结构,有助于提升公司的独立性和第三方客户的拓展。市场化的激励机制能够激发公司活力,助力把握中国半导体产业崛起的机遇。本次拟引入战略投资者是比亚迪企业市场化进程的重要里程碑,公司将继续加快推进其他下属子公司业务的市场化,充分释放比亚迪下属子公司市场潜力,提升公司整体价值。 盈利预测与评级 公司2020Q1业绩预告表现亮眼,预计实现归母净利润5000~15000万元,同比下降约80%~93.3%。我们预计2019-2021年公司的归母净利润分别为16.1、17.8和35亿元,按照最新收盘价对应的PE分别为98、89和45倍。 风险提示:汽车市场受疫情影响复苏不及预期,新能源汽车政策不及预期,零部件外供不及预期。

事件:下属公司与ECOPRO签署动力电池用NCA/NCM高镍前驱体投资协定备忘录 2020年4月13日,公司公告下属公司福安青美与韩国ECOPRO于近日签署了动力电池用NCA/NCM高镍前驱体投资协定备忘录。公告披露1)合作形式:福安青美和ECOPRO在宁德福安青美园区成立合资公司;2)合资公司股东结构:福安青美和ECOPRO的出资比例分别为51%和49%;3)合作内容:合资公司主要生产动力电池用高镍前驱体NCA和NCM,镍湿法冶炼中间品、硫酸镍、硫酸钴晶体等原材料由福安青美及其股东供应;4)产量目标:2022、2024年的生产目标分别为2.4万吨和4.8万吨。 动力电池高镍化趋势明显,预计2023年高镍前驱体市场空间约150亿元 根据GGII调研数据,2019年我国三元正极材料市场规模超300亿元,其中高镍正极材料约40亿元,高镍前驱体约18亿元。我们预计到2023年三元正极材料的市场空间将达到800亿元,其中高镍正极材料的市场空间约300亿元,对应的高镍前驱体市场空间约150亿元,2019-2023年CAGR约70%。 深度合作ECOPRO,积极布局高镍 公司与ECOPRO有合作关系,公司2020年2月发布公告ECOPROBM将在2020-2026年想公司采购10万吨以上的高镍NCM8系和9系前驱体的合作备忘录。此次公司与ECOPRO就生产高镍NCM、NCA前驱体建立合资公司,进一步奠定了公司在高镍三元前驱体材料的全球核心地位。 看好电池业务增长,维持“强烈推荐”评级 2016-2018年,公司三元前驱体连续年复合增长100%左右,预计今年继续维持高增长势头。公司三元前驱体长期订单超40万吨,并且积极向高镍前驱体的布局。公司和国际主流客户合作,切入三星、宁德时代、LG化学等供应链。我们看好公司在高镍前驱体和正极材料的布局,公司2019-2021年归母净利润为7.43/10.35/13.12亿元,对应EPS为0.18/0.25/0.32元,对应的PE为26、19和15倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产能释放低于预期,新能源汽车政策不及预期。

比亚迪有望成为世界级新能源车企: 中国必将出现具有全球竞争力的世界级车企 我国拥有全球28%的汽车消费市场,和50%以上的新能源汽车消费市场。经过25年的发展,我国建立了比较完善的汽车产业链。受益于完备的产业链、广阔的市场和充足的人才储备,我国未来必然会出现世界级的车企。 比亚迪是全球唯一具备“优质发动机”的车企 电动化进程中,车企失去了“心脏”电池,部分受制于龙头电池企业。比亚迪是全球领先新能源汽车企业,2019年销量23万辆,全球第二。同时,比亚迪也是全球唯一拥有“优质发动机”的电动车企业。2019年比亚迪动力电池全球市占率达9%,位列第四。l持续进化的比亚迪拥抱改变,从技术先行到全方位提升:1)深耕技术:比亚迪是全球唯一拥有IGBT、动力电池等布局的车企,且不断推陈出新。刀片电池等或将引领技术变革;2)引进外部优秀人才对驾乘舒适性、设计和品牌运营和渠道等方面进行改善;2)成立弗迪系公司,对外开放战略由1.0向2.0推进。 挫而不倒-卓越公司的品质 回顾比亚迪发展,先后经历了经销商退网和EV乘用车LFP转三元两次重大危机。凭借公司快速反应调整和技术积累,突破困局。历史磨难铸就公司卓越基因。 技术进步有望推动单车盈利改善 电池方面,公司首创的刀片电池有望带来1万元左右的成本下降(以单车50KWh带电量计算)。插电方面,相比目前的DM3.0技术,DM4.0带来近7万元的单车成本下降空间。技术演进有望不断推动新能源单车成本下降。 盈利预测、估值与评级 我们预计2019-2021年公司的归母净利润分别为16.1、17.8和35亿元,按照最新收盘价对应的PE分别为94、85和43倍。2020年公司分部估值约2875亿元。出于谨慎性考虑,这里按照65%~70%的估值考虑,公司市值约为1869~2013亿元,对应2020年股价为68~74元/股,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:汽车市场受疫情影响复苏不及预期,新能源汽车政策不及预期,零部件外供不及预期。

公司概况:央企旗下,玻纤+叶片+隔膜三块业务并行,财务稳健,近7年归母净利润CAGR增速40%公司是央企中国建材集团旗下的非金属复合材料公司。2019年三大业务收入占比:玻纤42%,叶片37%,隔膜2%。财务表现优质稳健,2019年收入136亿元,同比+19%,2012-2019年CAGR为25%;2019年归母净利润14亿元,同比+48%,2012-2019年CAGR为40%。 行业分析:玻纤周期底部向上,叶片需求拉动集中度提升,隔膜二线厂商加速放量(中性预计2022年龙头电池厂释放8倍空间)玻纤行业:目前价格周期底部,未来供给收缩,需求稳步提升。目前玻纤价格处于底部区域。从产能来看,2019年有效产能增量34万吨,预计2020年有效产能增量8万吨,边际增量减少,从需求来看,预计未来下游基建、风电、交通以及电子需求提升。量价齐升下,预计玻纤龙头中国巨石、OC、泰山玻纤、重庆国际等公司将会受益。 叶片行业:装机需求拉动,叶片大型化,集中度进一步提升。国内风电叶片的市场规模在170-200亿元,行业CR5集中度持续提升,2019年为68%,其中第一名中材科技为30%。2018年/2019年国内需求增速分别为37%/25%,未来随着叶片大型化渗透率提升,行业集中度将进一步提升。 隔膜行业:需求快速增长,二线湿法隔膜厂商加速放量。湿法隔膜需求增速很快,2019年市场规模52亿元,预计2025年336亿元,CAGR为36%。 从格局来看,恩捷股份(苏州捷力)占比最高,2019年为55%。但由于成本压力,电池厂引入隔膜二供或成为难以避免的趋势。从龙头电池厂来看,如果CATL选择二供,我们预计中性假设下,CATL二供湿法隔膜2022年将有5.4亿平米的潜在空间,约为2019年的8倍。 公司核心优势和推荐逻辑:玻纤低成本优势量价齐升,叶片龙头优势稳步提量,隔膜资金+技术优势放量降本1)玻纤:低成本优势→行业景气周期向上+公司产品结构升级→量价提升;2)叶片:龙头优势→下游装机需求拉动+公司份额提升→稳步提量;3)隔膜:资金+技术优势→需求景气向上+电池厂二供意愿增强→放量降本。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2020-2022年收入分别为15,477、17,437、19,547百万元,归母净利润分别为1,567、2,056、2,641百万元;按照最新收盘价对应PE分别为12、9、7倍。给予2020年PE估值16-18倍,对应股价14.88-16.74元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:1)玻纤板块:行业产能增加超预期、下游需求回升速度低于预期;2)叶片板块:下游风电装机量进度低于预期;3)隔膜板块:下游电动车销量低于预期、电池厂二供进度低于预期;4)其他:全球新冠疫情导致的系统性风险。

比亚迪有望成为世界级新能源车企: 中国必将出现具有全球竞争力的世界级车企我国拥有全球28%的汽车消费市场,和50%以上的新能源汽车消费市场。 经过 25年的发展,我国建立了比较完善的汽车产业链。受益于完备的产业链、广阔的市场和充足的人才储备,我国未来必然会出现世界级的车企。 比亚迪是全球唯一具备“优质发动机”的车企电动化进程中,车企失去了“心脏”电池,部分受制于龙头电池企业。比亚迪是全球领先新能源汽车企业,2019年销量 23万辆,全球第二。同时,比亚迪也是全球唯一拥有“优质发动机”的电动车企业。2019年比亚迪动力电池全球市占率达 9%,位列第四。 持续进化的比亚迪拥抱改变,从技术先行到全方位提升:1)深耕技术:比亚迪是全球唯一拥有 IGBT、动力电池等布局的车企,且不断推陈出新。刀片电池等或将引领技术变革;2)引进外部优秀人才对驾乘舒适性、设计和品牌运营和渠道等方面进行改善;2)成立弗迪系公司,对外开放战略由 1.0向 2.0推进。 挫 挫 而不倒 — 卓越公司的品质回顾比亚迪发展,先后经历了经销商退网和 EV 乘用车 LFP 转三元两次重大危机。凭借公司快速反应调整和技术积累,突破困局。历史磨难铸就公司卓越基因。 技术进步 有望 推动 单车 盈利改善电池方面,公司首创的刀片电池有望带来 1万元左右的成本下降(以单车50KWh 带电量计算)。插电方面,相比目前的 DM3.0技术,DM4.0带来近 7万元的单车成本下降空间。技术演进有望不断推动新能源单车成本下降。 盈利预测、估值与评级我们预计 2019-2021年公司的归母净利润分别为 16.1、17.8和 35亿元,按照最新收盘价对应的PE 分别为 94、85和43倍。2020年公司分部估值约 2875亿元。出于谨慎性考虑,这里按照 65%~70%的估值考虑,公司市值约为1869~2013亿元,对应 2020年股价为 68~74元/股,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:汽车市场受疫情影响复苏不及预期,新能源汽车政策不及预期,零部件外供不及预期

2019Q4营收同比转正,全年实现营收约16.8亿元 公司发布2019年年报,2019年实现营收约16.8亿元,同比-2.4%;实现归母净利润约4.56亿元,同比+0.9%;扣非后归母净利润约4.18亿元,同比-5.15%。其中,四季度单季实现营收约4.88亿元,同比+13.1%,实现归母净利润约1.52亿元,同比+19.4%。 成本控制稳健,净利率约28% 2019年公司成本控制稳健,实现主营业务毛利率41.9%,同比微降0.34个pct;销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用分别为2.19%、6.57%、4.1%、-0.97%,期间费用率合计11.9%,同比微升0.37个pct;净利率27.8%,同比上升1个pct,主要是由于远期外汇合约等交易性金融资产和负债的影响。2019年公司经营活动产生的现金流量净额6.1亿元,同比+5.4%。 新能源汽车政策加码,行业龙头优先受益 3月31日,国务院常务会议决定将新能源汽车补贴政策和免购置税政策延长2年,有利于对冲疫情对新能源汽车销量的负面影响。同时,各地方开始陆续出台增加小客车指标和给予新能源汽车补贴等政策,利好政策覆盖面有望进一步拓宽,新能源汽车销量恢复的确定性逐步增强。公司在新能源汽车行业中的市占率超50%,而且渗透率不断提高,有望进一步增厚公司业绩。新能源方面,短期受疫情影响,光伏等新能源下游需求延期;中长期来看,新能源成长空间大,助力公司光伏等业务稳健发展。 新基建进一步夯实公司业绩 2020年将加快新能源汽车充电桩、城际高速铁路和城际轨道交通、特高压等新基建的建设。电容作为基础的电子元件,广泛应用于上述的电子电路领域。公司薄膜电容技术实力雄厚,处于行业领先地位。2020年公司将进一步开拓轨道交通、电网等市场,提升渗透率。 盈利预测和投资建议 公司是国内专业从事薄膜电容研发、生产和销售的企业,产销量位列全球前三。我们看好公司产品在全球新能源、轨道交通、电网等市场中的应用,预计公司2020-2022年归母净利润为4.9/5.5/6.3亿元,对应EPS为2.15/2.44/2.78元,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动,海外市场业务波动,汇率波动。

事件:2019年归母净利润下滑,2020Q1归母净利润同增250%-300% 公司2019年全年实现营业收入382.45亿元,同比增长33.11%;实现归母净利润22.1亿元,同比下降31.3%。略低于预期。公司2019年1-4季度毛利率分别为26.62%、17.95、19.12%、16.72%,2-4季度毛利率下滑。我们分析主要为消化前期低价订单所致。公司预告2020Q1归母净利润8-9.14亿元,同比增长250%-300%,主要为转让子公司部分股权交割带来的投资收益增加。 风机销售量增利减,在手订单稳步增长 2019年公司风机及零部件营收288.7亿元,同比增长29.81%(其中风机销售业务营收271.52亿元,同比增长29.2%)。风机外销8.17GW,同比增长39.41%。受消化前期低价订单影响,全年风机销售毛利率12.3%,同比下降6.9pct。我们认为,随着风电平价大基地的推进,由抢装带来的风电行业景气仍将持续。公司在手外部订单稳步增长,截至2019年底待执行订单总量14.44GW,中标未签订单总量5.84GW,合计在手外部订单数量20.28GW。 结构优化,低价订单消化较多,盈利拐点在即 2019全年风机外销8.17GW,同比增长39.4%。其中2.5S机组销量2.35GW,同比增长215.84%,销售容量占比由2018年的12.71%提升至28.8%。从价格来看,2018Q3是行业价格低点,整体订单交付周期一般是12-18个月。公司2919年整体处在消化前期低价订单的过程中,随着低价订单的逐渐交付完毕,以及毛利率更高的大功率机型销售的增加,公司盈利拐点在即。 风场开发业务稳健,风电服务增长明显 2019年风电场开发业务营收42.67亿元,同比增长8.98%,2019年售电量36.21亿千瓦时,风场转让投资收益7.21亿元。2019年风电服务营收35.78亿元,同比增长116.5%。截至2019年底,公司国内外后服务在运项目10.99GW,同比增长58%,超过21000台机组接入公司全球监控中心。随着风电装机保有量的稳步增长,风电后服务市场空间广阔。 维持“推荐”评级 我们看好公司的风机龙头地位稳固,随着低价订单的逐渐交付完毕以及高功率机组出货增加,公司即将迎来盈利拐点。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为38.83/50.48/61.28亿元,同比分别增长75.7%/30%/21.4%,对应EPS分别为0.92/1.19/1.45元,当前股价对应PE分别为10.4/8/6.6倍。维持“推荐”评级。 风险提示:风电装机不及预期,在手订单执行价格低于预期。

营收略降但利润提升,现金流改善明显,业务优化效果显著 2019年公司持续推进业务优化调整,主动放弃营收高但毛利率较低的数据中心集成业务及光伏电站开发业务,转向自有产品为主的数据中心解决方案业务和逆变器生产销售业务。营收略降但净利润大幅提升,现金流大幅改善。 数据中心一体化战略持续推进,5G、IDC新产品多点布局 2019年数据中心关键基础设施业务营收17.98亿元,同比增长8.2%,毛利率36.8%,同比增长5.2pct,毛利率提升明显。公司持续推进数据中心一体化战略,业务结构不断优化。除传统优势客户外,公司积极拓展通信、IDC等新产业客户。公司强化以客户为中心的解决方案营销团队建设,2019年销售费用率12.19%,同比提升2.35pct,为未来业务增长充分蓄力。同时针对5G和IDC市场的通信电源、直流电源等新产品也均已覆盖完成。5G与IDC是“新基建”的重点方向,公司产品和市场布局充分,未来受益明显。 光伏逆变器业务略有下滑,长期向好趋势不改 2019年光伏逆变器与储能业务收入5.92亿元,同比下滑34.7%。主要受国内光伏需求下滑影响,出货量3.59GW,同比下降26%,ASP0.19元/W,同比下降15%。但由于产品结构优化,1500V、逆变升压一体机等产品出货增加,毛利率提升4.7pct至30.5%。尽管当前受新冠疫情影响,光伏海外需求存在不确定性,但平价上网大趋势不改,国内全面平价前最后一年,海外需求疫情后有望迎来快速反弹,公司电力电子领域技术实力雄厚,长期依然看好。 储能与充电桩市场蓄势待发,与宁德时代合资公司稳步推进 储能与充电桩业务市场前景广阔,公司已有一定基础。公司与宁德时代合资公司(公司占比49%)预计今年正式贡献收入,工厂建设布局正在稳步推进,预计2021年投产。凭借双方在各自领域的深厚积累,合资公司未来收入业绩有望高增长,公司将充分受益合资公司带来的投资收益。 风险提示:数据中心业务不及预期、逆变器需求下滑、合资公司不及预期。

事件:公司发布年报,收入增长14%,净利润增长30%2020年3月30日,公司发布年报:2019年公司实现收入8.06亿,同比增长13.78%,实现归属于母公司的净利润1.67亿,同比增长30.18%,符合预期。 公司2019年1-4季度分别实现收入1.55、2.13、2.13和2.26亿,同比增长率分别为11.07%、11.88%、12.85%和18.59%,收入增速逐季向上,表现出良好的增长态势。 受疫情影响,公司预告2020年一季度出现亏损公司预告2020年一季度归属于母公司的净利润为-4800至-4300万。主要是受今年疫情的影响,公司的检测业务属于服务业,虽然2月10号开始陆续复工,但是由于但受到人员、物流受阻等影响,第一季度营业收入较去年同期大幅减少。此外,公司是一个高固定资产投资的行业,折旧费用占营业成本的比例超过60%,我们预估一季度收入在接近一个亿的水平,同时由于新固定资产转固的影响,折旧费用增加1000多万,这是公司一季度出现亏损的主要原因。随着国内疫情的逐步改善,我们认为这些影响会逐步减弱或消除。 国网投资增长将对公司今年后续收入起到一定带动作用2019年国家电网实际完成电网投资4473亿元,同比降低11%。近期国家电网有限公司宣布大幅追加2020年电网投资额。全年投资总额将由年初计划的4080亿元上调至4500亿元,增加420亿元,增幅10.3%。因此2020年电网投资有望实现正增长,公司是国内高低压电器检测的龙头,电网投资增长有望对公司今年后续的收入起到拉动作用。 疫情影响短期,不破坏公司逻辑,维持“强烈推荐评级”公司是我国唯一一家可同时从事高低压电器检测业务的独立第三方检测机构,检测资质齐全,试验能力处于行业领先地位。公司建设了五个世界第一和五个中国第一的技术指标,且多项技术指标填补国内空白。虽然一季度业绩受疫情冲击,但是并不破坏公司的长期成长逻辑,随着在建工程逐步转固以及公司产能利用率提升,有望迎来业绩释放期。考虑疫情影响,我们下修公司2020-2021年业绩至1.74亿、2.38亿和2.96亿元,但考虑疫情冲击可能是一次性的,所以维持公司“强烈推荐”评级 风险提示:国内疫情出现二次冲击

事件:2019年归母净利润12.52亿元,同比增长74.09% 公司发布2019年年报:2019年实现营业收入211.55亿元,同比增长7.67%;实现归母净利润12.52亿元,同比增长74.09%,接近此前业绩预告上限(9.4-12.9亿元),略超此前预期。以靓丽的业绩交出回归A股的首份答卷。 全球化组件龙头,2019年组件出货10.26GW蝉联全球第二 公司是老牌的全球化光伏组件龙头,原纳斯达克上市公司,2019年正式完成在A股的借壳上市。2019年公司组件出货10.26GW,蝉联全球第二。公司海外渠道布局完备,品牌溢价突出,2019年组件平均销售价格为1.89元/W(不含税),处于市场中较高水平。公司持续扩张和开拓市场,2020年电池组件出货量目标15GW。 垂直一体化龙头成型,产能持续扩张 2019年公司组件业务毛利率21.02%,较2018年提升2.37pct,毛利率的提升主要为单晶硅片自有产能的增加,垂直一体化带来的成本优势显现。公司拥有从硅片、电池到组件的垂直一体化生产能力,带来成本优势明显,使得公司毛利率水平行业领先。截至2019年底,公司硅片、电池片、组件产能分别达11.5/11/11GW。同时,公司产能持续扩张,预计2020年底组件产能超过16GW,硅片和电池片产能分别超过12.8GW(组件产能的80%)。 研发优势明显,技术行业领先 雄厚的研发实力是公司的长期优势,也是在不断强化的竞争壁垒。公司以电池片起家,技术研发优势明显,2019年研发投入占营收比例5.28%,处于行业领先水平。公司多年来持续研发投入,在硅片、电池片、组件各生产环节均有丰富技术储备。2019年底,公司自主研发已授权专利779项,其中发明专利107项。公司在PERC、SE、二次印刷工艺、硅片掺镓、多主栅半片组件等方面走在行业前列,量产电池平均转换效率22.7%,居行业领先水平。 看好公司一体化组件龙头地位,维持“强烈推荐”评级 我们看好公司的全球化的销售渠道和品牌价值、垂直一体化带来的成本和规模优势,以及持续研发投入带来的技术和专利积累。预计公司2020-2022年归母净利润14.13/17.6/21.52亿元,同比增长12.9%/24.6%22.2%,当前股价对应2020-2022年PE分别为12.1/9.7/7.9倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新冠疫情导致海外需求不及预期、竞争加剧价格下跌超预期。

年报数据:2019年收入增速45%,归母净利润增速10% 璞泰来年报数据:2019年公司营收48亿元,同比+45%,归母净利润6.5亿元,同比+10%。营收的快速增长主要来负极和隔膜涂覆业务的出货放量。归母净利润增速相比营收增速低,一方面由于负极业务上游石墨化和针状焦的成本压力,另一方面费用率(包括财务费用等)有所提升,侵蚀了部分业绩。但随着公司石墨化加工推进和上游针状焦业务渗透提升,预计毛利率将回升,同时规模扩大后费用率下降,带动业绩高增长。 定增发行:拟定增49.59亿元,用于山东兴丰收购、负极隔膜、补流资金 公司拟向包括李庆民、刘光涛在内的不超过35名对象定向增发1亿股,占股本30%,募资总额不超过49.59亿元。资金主要用于1、收购山东兴丰49%股权(7.35亿元)2、负极和隔膜项目(27.39亿元)3、补充流动资金(14.85亿元)。通过定增,一方面绑定子公司利益,加快石墨化加工推进,另一方面加强公司原有主业产能和技术壁垒,还可以缓解公司财务运营压力。 负极:保持高出货量,石墨化加工和针状焦降本释放业绩 2019年负极负极收入31亿元,同比+54%,销量是4.6万吨,同比+56%。公司是人造石墨负极龙头,在2019年下游电动车销量低景气的环境下,仍保持快速发展,反映公司优异的市场竞争力。2019年负极毛利率27%,同比下降7Pct,毛利率的下降主要是受到石墨化加工、针状焦价格的影响,随着公司向上游拓展,成本降低,预计毛利率将会回升。 隔膜涂覆:受益于电池厂代工需求,隔膜涂覆业务将以量补价 2019年公司涂覆收入7亿元,同比+118%,隔膜销量5.7亿平米,同比+173%。收入增长的原因是隔膜涂覆业务受到下游电池厂客户认可,加速放量。2019年涂覆毛利率47%,同比提高2Pct,毛利率提升的原因是产能利用率提升使得成本下降。未来受益于电池厂代工需求,隔膜涂覆业务将以量补价。 锂电设备:行业景气度高,锂电设备业务保持稳健发展 2019年锂电设备收入7亿元,同比+25%,设备销量285台,同比+43%,收入增长的原因是销量提升。2019年锂电设备毛利率27%,同比下降6Pct,下降的原因是公司设备售价下降。行业景气度高,锂电设备业务保持稳健发展。 盈利预测及投资建议 公司作为负极材料龙头,伴随石墨化加工和针状焦整合,未来将进一步快速发展,同时隔膜涂覆和锂电设备等业务也将增厚公司业绩。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.95、15.89、20.06亿元,按照最新收盘价对应PE分别为26、18、14倍。维持“推荐”评级。 风险提示:下游电动车销量不及预期、负极材料销售价格下降超预期、隔膜涂覆代工量不及预期、公司成本控制低于预期。

事件 公司发布2019年年报,实现营业收入63.78亿元,同比增长32.61%;实现归母净利润9.57亿元,同比增长27.39%;实现扣非后归母净利润8.11亿元,同比增长88.2%。业绩实现高增长,略超预期。 全球光伏胶膜龙头市占率稳固,白色EVA与POE带动毛利率提升 公司是全球性光伏胶膜龙头,市场地位稳固,市占率长期保持在50%左右。2019年公司胶膜业务实现营业收入56.95亿元(占比89.3%),同比增长37.14%,胶膜销量7.49亿平米,同比增长28.88%。2019年胶膜业务毛利率20.58%,同比增加1.44个百分点,胶膜平均销售价格(不含税)为7.6元/平米(同比+6.4%)。价格及毛利率提升的主要原因是下游高效组件需求带动白色EVA与POE销售占比提升(单价及毛利率更高)。 背板产品稳健发展 公司背板业务呈稳健发展趋势,2019年实现营业收入5.27亿元(占比8.26%),同比增长3.04%,背板销量4967.69亿平米,同比增长15.57%。2019年背板业务毛利率18.2%,同比下降3.3个百分点,背板平均销售价格(不含税)为10.6元/平米(同比-10.8%),主要是由于背板环节竞争加剧导致价格下降。随着新品透明背板的推出,预计未来价格及毛利率会逐步回升。 电子材料业务进展顺利 2019年公司感光干膜量产工作顺利推进,重点突破了深南电路、景旺电子等国内大型PCB客户,全年销售感光干膜1423.55万平米,同比增长83.79%,实现销售收入5,721.95万元,比上年同期增长94.88%,其中高端产品LDI干膜的销售占比提升。 投资建议 我们认为,公司胶膜龙头地位稳固,规模效应带来极强的成本控制能力,感光干膜等业务的推进进一步强化新材料战略。临安白色EVA胶膜、POE胶膜和感光干膜的募投项目建设未来进一步提升公司市占率,新产品销售占比增加带动毛利率提升。预计2020-2022年分别实现营业收入76.14/91.19/108.87亿元,归母净利润10.6/12.72/15.32亿元,同比增长10.7%/20.1%/20.4%,当前股价对应2020-2022年PE分别为20/16.7/13.9倍。维持“推荐”评级。 风险提示:光伏需求不及预期风险,原材料成本上升风险,应收账款风险。

业绩符合预期:2019年营收7.9亿元,归母净利润1.7亿元2019年公司营收7.94亿元,同比+22.8%;归母净利润1.65亿元,同比+69.9%;扣非归母净利润1.36亿元,同比+122.2%。其中Q4实现营收2.13亿元,同比+14%;归母净利润4113万元,同比+153.4%。与业绩快报一致,符合预期。 2019年主营产品量、价齐升分产品看,2019年冷柜电机、外转子风机和ECM 电机分别占营收的35%、41%和11%;销量分别为863、196、85万台,同比分别+10%、+17%和+37%;单价分别为32、165和102元,同比分别为+1%、4%和6%。 盈利能力分析 :产品单价提升叠加汇率影响,毛利率提升3.4个ppt2019年公司毛利率为33.1%,同比+3.4个ppt,其中Q4公司毛利率33.1%,同比+3.4个ppt。毛利率的提升一方面是由于公司成本管控有效,产品单价有一定的提升;另一方面,2019年公司国外销售占比约50%,由于汇率的影响导致海外销售的毛利率较国内高2.8个ppt。2019年销售、管理、研发和财务费用率约为11.1%,同比-1个ppt。 未来ECM 电机有望提供业绩增长主要动力受益于网购、生鲜配送等消费的快速增长,2017-2025年全球冷链物流市场有望保持15%的复合增速,带动冷柜、冷库和冷藏车等冷链物流设备市场的迅速扩大。公司ECM 电机可以大幅提升节能水平,降低用电成本。随着公司IPO 募投项目300万台ECM 电机产能释放,ECM 电机有望成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 维持“强烈推荐”评级预计公司2019-2021年归母净利润分别为1.8/2.1/2.3亿元,对应EPS 分别为1.49/1.75/1.97元,当前股价对应2019-2021年PE 分别为23.8、20.2和18倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:材料成本上升、汇率变动风险、产品开拓不及预期财

事件:公司与Northvot签订战略合作协议,推出2020年股权激励计划 2020年3月18日,公司发布两个重要公告。 公告一:公司与Northvot签订战略合作协议。双方拟在互利共赢的前提下建立动力锂电池隔膜战略合作伙伴关系,一方面星源材质拟在欧洲建设隔膜产能配套Northvot电池生产,另一方面Northvot拟将星源材质视为隔膜优先供应商。总投资金额预计不超过20亿元人民币,星源材质向Northvot供货拟于2023年开始,到2024年提供Northvot超过50%的隔膜需求量。 公告二:公司拟推出限制性股票激励计划。总授予350万股,占总额1.43%,首次激励对象为中高层管理和技术人员等共135人,授予价格为16.21元/股。 本次激励计划的考核年度为2020-2021年,业绩考核目标为以2019年扣非归母净利润为基数,2020年增速不低于130%、2021年增速不低于350%。 点评1:合作协议显示公司市场认可度高,为未来业绩增量提供重要支撑 Northvot股东和管理人员具有特斯拉、大众等欧美重要电动车及电池厂背景,此次战略合作协议的签订,一方面表明公司的产品质量、市场口碑被国际市场高度认可,另一方面为公司长期业绩增长提供了重要支撑。公司有望借助Northvot大力开拓全球市场,与Northvot在电池产业链领域实现双赢。 点评2:股权激励计划绑定员工利益,彰显公司长期发展信心 公司推出股权激励计划,实现公司中高层管理和技术人员的利益绑定,更加有利于激发员工创造公司价值。同时,股权激励计划的推出,彰显公司长期发展的信心。由于公司尚未发布2019年报,如果以2019年归母净利润1.35亿元为参考,按照公告的比例计算,对应数值为2020年3.11亿元,2021年6.08亿元。(注:实际考核指标“净利润”定义与此有不同) 公司推荐逻辑:干法受益于下游需求拉动,湿法达产拐点业绩向上 干法龙头优势显著,未来将受益下游储能和LFP动力电池需求拉动。2019年公司干法销量2亿平米,预计2020年将达到3.5亿平米。 湿法领域达产放量,电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。2019年公司湿法销量1.5亿平米,预计2020年将达到3.5亿平米。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2019-2021年收入分别为6.0/11.2/21.4亿元,归母净利润分别为1.4/2.4/5.1亿元,EPS为0.58/1.04/2.20元/股,当前最新股价对应PE估值为47/27/13倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。

星源材质:干法隔膜龙头,湿法隔膜处于第二梯队 星源材质是干法隔膜龙头,2019年干法市占率约28%,湿法隔膜在加速追赶中,2019年湿法市占率约8%,处于第二梯队。受累于行业景气低,2019年是公司业绩低点,收入6.0亿元,同比+3%,归母净利润1.4亿元,同比-39%,随着干法下游需求增加以及公司湿法达产,预计公司业绩将出现加速提升。 行业分析:2025年预计干法空间53亿元,湿法557亿元,电池厂二供+隔膜厂达产逻辑下,湿法第二梯队份额有望提升隔膜按照工艺主要分为干法和湿法两类。从需求来看,干法隔膜下游主要是3C、储能、LFP动力电池,湿法隔膜下游主要是三元动力电池。 两种隔膜未来市场增速都很快。2019年干法隔膜市场15亿元,湿法114亿元,均将快速增长,我们预计2025年干法隔膜市场53亿元,湿法557亿元。两种隔膜竞争格局上,干法龙头稳定,湿法第二梯队加速。干法隔膜星源材质市占率保持稳定,2019年为28%,湿法隔膜恩捷股份(苏州捷力)由于达产快速放量,良品率和规模效应提升,成本快速降低,因此上升很快,2019年市占率55%(其中捷力12%),但随着电池厂未来选择二供多供意愿强烈,预计星源股份、湖南中锂等第二梯队快速放量,未来市占率有望快速提升。 公司推荐逻辑:干法受益于下游需求拉动,湿法达产拐点业绩向上 干法龙头优势显著,未来将受益下游储能和LFP动力电池需求拉动。从2017到2019年,由于政策引导高能量密度,下游需求增量主要在三元动力电池,但从2020年起,随着行业市场化加深,更具性价比的LFP动力电池有望快速增长,拉动干法隔膜起量,同时储能领域的起量也将带动干法需求。2019年公司干法销量2亿平米,预计2020年将达到3.5亿平米。湿法领域达产放量,电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。湿法隔膜的核心壁垒在于“工艺积淀”,公司从2016年起在湿法领域持续投入和积累,目前良率和成本已达到行业领先水平,公司一方面加速产能建设,另一方面加速向电池企业供货。从产能来看,2019年底湿法隔膜产能分别为5.4亿平米,预计2021年底分别为9.4亿平米。从电池客户来看,公司已经开始给龙头电池企业进行供货。2019年公司湿法销量1.5亿平米,预计2020年将达到3.5亿平米。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2019-2021年收入分别为6.0/11.2/21.4亿元,归母净利润分别为1.4/2.4/5.1亿元,EPS为0.58/1.04/2.20元/股,当前最新股价对应PE估值为49/27/13倍。出于谨慎性考虑,给予2021年估值水平(PE)为16-18倍,对应股价35.20-39.60元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。