业绩简评4 月24 日公司披露2022 年报及2023 年一季报，2022 年实现营收1424 亿元，同比+124%，实现归母净利257 亿元，同比+213%；其中Q4 实现归母净利40 亿元，同比+77%、环比-58%。1Q23 实现营收332 亿元，同比+35%，实现归母净利润86 亿元，同比+66%、环比+115%，一季度业绩偏预告上限，略超预期。 同时，公司发布定增预案拟募资160 亿元用于40 万吨高纯晶硅项目，并拟每10 股分红28.58 元（含税），分红率高达50%。 经营分析硅料单位投资额再降，规模、成本、品质优势持续强化。2022年公司实现高纯晶硅销量25.68 万吨，同比+137%，在建永祥能源科技一期12 万吨项目预计3Q23 投产，23 年底产能将提升至38 万吨。此外，公司拟定增募资160 亿元用于内蒙20 万吨、云南二期20 万吨硅料项目建设，进一步巩固规模优势，且新增项目单位投资额降至5 亿元/万吨，按照折旧成本占比15%计算，预计新产能生产成本将降低4%左右。公司持续推进技术升级，2022 年单位硅耗、综合电耗、蒸汽消耗分别同比下降 2.7%/10.7%/72%，优质的产品品质可充分满足下游N 型产品对硅料的要求，有望在硅料供给释放的背景下凭借成本和品质优势持续提升竞争力。 组件业务进展迅速，2023 年出货有望达35GW。公司组件业务快速发展，2022 年组件销量7.94GW，出货已进入全球TOP 10。据不完全统计，公司Q1 国内组件集采中标规模近3GW，国内市场迅速推进；且已进入BNEF 组件制造商Tier 1 榜单，为将来海外市场的推进再下一城。22 年底公司组件产能提升至14GW，随着在建盐城、金堂、南通等项目达产，预计2023 年底组件产能将提升至80GW，全年组件出货有望快速提升至35GW，跻身行业第一梯队。 电池片新技术进展顺利，有望充分享受新技术溢价。2022 年底公司电池产能超过70GW，全年电池片出货47.98GW，同比+37%。 公司眉山9GW TNC 电池项目已实现满产，预计2023 年底TNC 电池产能将超过25GW，有望充分享受新技术溢价。 盈利预测、估值与评级公司硅料、电池片竞争优势显著，组件业务快速推进，调整2023-2024 年净利润至216.22（+3%）、182.98（-25%）亿元，新增2025 年预测251.64 亿元，对应EPS 为4.80、4.06、5.59 元，当前股价对应PE 分别为8.1/9.5/6.9 倍，维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动，行业需求不及预期，组件市场开拓不及预期。

业绩简评3 月27 日公司披露年报，2022 年实现营收154.6 亿元，同比增长77.4%；实现归母净利润21.2 亿元，同比持平。其中，Q4 实现营收42.5 亿元，同比增长78.7%，环比增长8.6%；实现归母净利润6.2 亿元，同比增长53.4%，环比增长23.1%。 经营分析光伏玻璃价格低位震荡，出货量高增带动收入同增92.1%。2022年光伏玻璃新增产能逐步释放，行业供需较为宽松，全年玻璃价格保持低位震荡状态，公司全年光伏玻璃实现收入136.8 亿元，同比增长92.1%，毛利率23.3%，同比减少12.4pct，其中Q4 毛利率22.0%，环比小幅提升1.0pct。2022 年光伏玻璃销售5.1 亿平，同比增长92.6%，年底库存0.5 亿平，同比增长45.1%。 2023 年有效供给预计增长50%以上。截至目前公司光伏玻璃名义产能为20600 吨/日，2023 年新增产能主要为安徽四期4 条1200吨/日产线，预计将在年内陆续点火投产，测算公司今年有效产能约为2.1 万吨/日，同比增长50%以上。此外，公司南通基地4 条1200 吨/日项目已通过听证会审批，目前正在建设中，未来为公司贡献增量。 下游逐步进入旺季，玻璃库存高位回落，价格有望稳中有升。随着行业逐步进入旺季，下游需求呈现逐月提升的态势，考虑到1-2月份行业新增产能较少，我们预计目前光伏玻璃库存较此前高位有所回落，二季度玻璃价格有望稳中向上。中长期来看，听证会制度作为一项先行流程，增加了2024 年及之后行业新增产能投放的不确定性，或使得未来玻璃供给情况好于预期。 盈利预测、估值与评级根据公司最新扩产计划，调整公司2023-2024E 净利润分别为30.44（-23%）、39.90（-25%）亿元，预计2025 年净利润为48.56亿元，对应EPS 分别为1.42、1.86、2.26 元，公司当前A/H 股价分别对应2023 年23/13 倍PE，维持A/H 股“买入”评级。 风险提示光伏玻璃需求增长不及预期；公司产能建设进度不及预期；疫情恶化超预期。

2月 27日公司发布 2022年业绩快报，全年实现营收 830.75亿元，同增 105%，实现归母净利润 29.5亿元，同增 158%，实现扣非归母净利润 26.5亿元，同增 399%；其中四季度实现归母净利润 12.7亿元，环增 64.9%。扣非归母净利润位于预告中值附近，归母净利润贴近预告上限。 TOPCon 超额盈利兑现：预计公司四季度组件出货近 16GW，其中PERC 9GW，TOPCon 近 7GW，在 12月产业链价格大幅波动、下游需求减弱、疫情影响生产的背景下实现环比大幅提升，TOPCon 优势逐步凸显。测算公司 TOPCon 单瓦盈利约 0.15元/W，PERC 约 0.06元/W，TOPCon 盈利能力超预期，PERC 盈利较弱主要由于 Q4国内出货较多，且外购电池比例高达 40%以上。预计随公司在建 N 型电池产能陆续投产，2023年电池外购比例将持续下降。 滞港费拖累业绩，预计 2023年明显改善：四季度公司因美国货物扣留产生滞港费 4-5亿元，目前公司已有首批滞港货物完成通关，预计 2023年公司滞港费将明显改善。 TOPCon 布局全面领先，超额利润贡献进入收获期：公司在 TOPCon技术研发及量产方面全面领先同业，1）产能方面，目前公司 35GWTOPCon 电池产能已实现满产，已规划 TOPCon 产能包括云南 6GW电池组件、尖山 6GW 电池组件、上饶 10GW 组件，预计后续仍有扩产规划，2023年实际扩产量将更大。2）成本方面，公司 TOPCon成本已与 PERC 打平，随效率提升，TOPCon 成本仍有优化空间。随2023年产业链降价带动地面电站需求提升，TOPCon 组件有望快速渗透，考虑到 TOPCon 产品较 PERC 组件的功率增益，预计 TOPCon组件有望保持 0.1元/W 左右销售溢价，公司规划 23年 N 型组件出货占比 60%以上，将驱动公司在电池片供应偏紧环境下实现更丰厚的超额利润。 公司有望凭借行业领先的 TOPCon 出货占比持续进行盈利扩张，在降价周期中更易分享超额利润，助力公司实现高于同业的利润增速。上调 2023-2024年净利润预测至 69（+28%）、89（+27%）亿元，维持“买入”评级，持续推荐。 国际贸易环境恶化风险；新技术进展不及预期风险；人民币汇率波动风险。

投资逻辑老牌 UPS 龙头，转型新能源多年，业绩迎来爆发式增长：公司是国内老牌UPS 龙头，光伏发展初期即进入逆变器领域，但早期以国内中大型逆变器为主，2018年后受到“531新政”影响，新能源业务收缩明显，近几年业务重点调整至海外户用光储市场，2022年前三季度净利润 4.47亿元，同比增长58.8%，其中 Q3净利润 2.29亿元，同比增长 123.4%，环比增长 39.6%。 欧洲能源需求+美国政策刺激，预计 2023年户储需求高增：俄乌冲突下能源短缺+电力价格高企，户储需求持续超预期，我们预计 2022年装机 4-5GWh，同比增长 80%以上，2023年欧洲各国终端居民电价仍处于高位，预计 2023年户用光储需求将延续高增长；美国于 2022年 8月出台了《削减通胀法案》，将原有的光伏、储能项目的税收投资减免由 26%提升至30%，并将有效期限延长 10年，大幅刺激本土光储需求的增长。我们预计2023年欧美户储新增装机将达到 13-15GWh，同比增长 70%以上。 联手海外户用龙头，乘欧美户储东风：SolarEdge 是全球出货第九的逆变器品牌，主攻欧美户用光储市场，2022年 Q3营收 8.4亿美元，环比增长15%，户储电池出货 321MWh，环比增长 28%。 2020年公司开始与SolarEdge 进行接触，并成为其户储电池的供应商之一。此外，公司户储产品的美国认证程序有望在 2023年通过，将进一步扩大在 SolarEdge 供应链中的份额。根据公告，2023年上半年公司储能在手订单已超过 15亿元，预计 2023-2024年储能收入为 46.8、78.4亿元。 数据中心基本盘坚实，政策支持下增速稳定：根据中国电源协会数据，近五年中国 UPS 市场规模复合增速为 12%，公司多项产品市占率位居行业第一，龙头地位稳固，预计 2022-2023年公司该业务收入增速 10%-12%。 投资建议预计公司 2022-2024年营业收入分别为 42. 12、83.16、117.28亿元，同比增长 50.1%、97.4%、41.0%，归母净利润为 6.45、11.37、15.96亿元，同比增长 73.0%、76.1%、40.5%，对应 EPS 为 1. 11、1.95、2.74元。 考虑到欧美户储市场增速高、竞争格局好、利润兑现确定性高，给予 2023年 36倍 PE，对应目标价 70.25元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示光储需求不及预期的风险；原材料供应紧张的风险；汇率大幅波动风险；竞争加剧的风险。

业绩简评2023 年1 月19 日，公司披露年报业绩预告，预计2023 年实现归母净利润252-272 亿元，同比增长207%-231%。其中Q4 实现归母净利润34.7-54.7 亿元，环比减少60-40 亿元。 经营分析核心业务经营成果再创新高，年底资产减值影响利润呈现：预计公司Q4 硅料权益出货5.5 万吨左右，电池片出货15GW 左右，环比增长50%。根据公告，年底公司计提减值、损失等合计36.18亿元，其中存货跌价6.97 亿元、固定资产减值14.87 亿元、固定资产报废11.87 亿元。 小尺寸电池资产减值充分，2023 年轻装上阵：考虑到小尺寸市场份额快速收缩，公司出于谨慎性原则，对小尺寸电池片资产计提减值14.87 亿元、报废损失11.87 亿元，预计到2023 年公司166及以下尺寸电池产能占比将不足5%，大幅提升资产质量。 组件业务进展迅速，国内中标项目超8GW：根据我们统计，公司2022 年国内中标规模已超8GW，其中不乏国家电投、华润电力等央企身影。凭借优质的产品、可靠的品牌公信力和雄厚的可融资实力，公司于2022 年Q4 进入BNEF 组件制造商Tier 1 榜单，为将来海外市场的推进再下一城。根据公告，公司计划在盐城、南通分别投产合计50GW 组件产线，产能储备规模跻身行业第一梯队。 春节前硅料价格企稳反弹，2 月排产上修有望推动硅料、电池片盈利上行，组件新进展等边际因素或驱动股价上行：短期硅料价格底部在1 月份已基本探明，预计2023H1 将维持在14-20 万元/吨之间波动，随着产业链价格企稳、春节后需求陆续启动，我们预计2 月份下游排产有望继续环比提升，硅料、电池片盈利有望快速回升。考虑到硅料价格阶段性企稳，我们认为市场将重新开始重视公司电池片、组件等业务的边际因素的变化（如盈利能力、国内外市场新进展等），有望驱动股价进一步向上。 盈利预测、估值与评级根据公司最新公告，调整公司2022/2023/2024 年归母净利润至262.73（-5.2%）、210.88、245.60 亿元，EPS 为5.84、4.68、5.46元，对应PE 为7.02/8.74/7.50 倍，维持“买入”评级。 风险提示行业扩产规模超预期，技术路线变化超预期，光伏需求不及预期。

“智能+新能源+储能”战略清晰，进军TOPCo 布局制造领域。公司聚焦智慧能源领域超20 年，陆续布局电表、光伏、智慧能效、储能等业务。近日宣布进军TOPCo 电池领域，布局光伏制造环节，进一步拓宽成长路径。 光伏电站：资源能力强、产业链理解深刻，“十四五”厚积薄发。双碳下能源转型加速，全球光伏装机持续高增。公司深耕光伏领域多年，聚焦开发&建设&运营环节，与多个头部央企平台深度合作，产业链理解深刻、资源获取能力突出。“十四五”公司厚积薄发，多项重磅合作持续落地，21 年底储备项目超6GW，22 年规划开工2.5GW，预计2022-2024 年公司EPC 确认规模分别为150/1200/1600MW。 光伏制造：乘新技术东风，布局TOPCo 电池。12 月2 日，公司公告计划投资50 亿扩产20GW TOPCo 电池产能，预计一期6GW+6GW 将分别于2023 年7 月和2024 年3 月投产，预计公司2023/2024 年TOPCo 电池片出货量为2/10GW。 储能：前瞻布局、项目充沛，22 年起增量显著。双碳下新型储能成长空间广阔，公司前瞻布局，与华为、亿纬战略合作，布局储能关键产业链，积极研发创新系统方案、推广共享储能商业模式。2021 年底储备储能项目资源超3GWh，计划未来3 年建设不低于5GWh 储能项目，预计2022-2024 年储能业务确认规模分别为550/1100/2200MWh。 电表：国内新周期开启&海外需求复苏，公司稳居第一梯队。新标准下电表招标量价齐升，智能物联表渗透加速，20-22H1 国网招标121/201/155 亿元，持续高增；海外市场持续收获，需求复苏+汇率因素下海外电表业务预计恢复增长。公司稳居供应商第一梯队， 2021 年国网/ 南网中标份额3%/9%，预计未来三年有望保持15%左右稳健增速。 投资建议 公司产业链协同优势与资源获取能力突出，新能源及储能储备项目充沛，预计2022-2024 年公司归母净利润将分别为8.2/12.0/17.5 亿元，EPS 分别为0.40/0.58/0.85 元，对应PE 分别为24.6/16.8/11.5 倍。给予公司2023 年20倍估值，目标价11.60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 智能电表招标不及预期、上游价格上涨、市场规模测算偏差风险。

10月30日，公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入9.28亿元，同比增长120%，归母净利润2.53亿元，同比增长338%；其中Q3单季实现营业收入4.30亿元，同比增长184%，环比增长33%，归母净利润1.24亿元，同比增长476%，环比增长27%。符合预期。 经营分析单三季度微逆出货环比增长约40%。公司新一代微逆产品凭借领先的技术布局，获得市场广泛认可，同时受益于欧美户用光伏市场的爆发，测算Q3微逆出货约28万台左右，环比提升约35%~40%左右。 单台净利环比基本持平。公司单三季度毛利率38.98%，环比下降0.82pct；净利率28.81%，环比下降1.48pct，扣除汇兑收益及其他损益影响后，测算微逆单台净利环比基本持平。 受益于订单持续增长，存货环比增长93%。截至三季度末，公司存货6.41亿元，较中报增加3.09亿元，增长幅度高达93%，主要是受益于订单持续增长，公司为年底进入旺季前备货所致。 美国政策边际改善，有望恢复高增长。近期美国对东南亚光伏产品关税豁免的进一步确认，可以看作美国对东南亚光伏贸易政策松动的风向标，考虑到全产业链非疆产能足够实际足够满足美国需求，因此预计随着后续美国海关对供应链追溯证明材料要求的逐步清晰，以及企业提供材料逐步完善，对美国市场的发货有望逐步恢复常态。考虑到前期挤压的大量储备项目，以及两年免税期结束之后的政策不确定性，预计美国市场有望从今年Q4开启一轮至少覆盖明后两年的光伏装机高增长。 盈利调整与投资建议考虑到美国IRA法案落地的积极影响，上调公司2022-2024年净利润分别至3.94（+8%）、10.03（+13%）、16.87（+12%）亿元，对应EPS为4.93、12.54、21.09元，维持“买入”评级。 风险提示全球新冠疫情恶化超预期；国际贸易环境恶化；新业务发展不及预期；人民币汇率波动风险。

10月30日，公司发布2022三季报，前三季度实现归母净利润24.02亿元，同增107.7%。其中Q3实现归母净利润11.33亿元，同增151.4%、环比增长56%；扣非归母净利润10.9亿元，同增180.7%、环增65.2%，处于业绩预告上限，符合预期。 经营分析组件盈利显著提升，产业链纵向布局提升成本竞争力。预计公司Q3组件出货10~10.5GW，测算三季度组件单位盈利约0.075~0.08元/W，环比提升0.01~0.015元/W，预计主要受益于海运费下降及持续降本。7月公司公告规划30万吨工业硅、15万吨多晶硅、35GW拉晶等上游产能，一期项目将于23年底建成，预计建设进度较快的硅片产能将于明年陆续释放，有望提升公司盈利能力及原材料供货可靠性。 分布式系统业务高速增长，跟踪支架迎量利拐点，储能业务进入放量期。三季度下游分布式需求持续旺盛，预计单三季度公司分布式系统出货超1.8GW，确认收入约1.1~1.2GW，盈利能力环比提升，分布式装机持续高增背景下分布式系统业务有望维持高增长及高盈利。受益跟踪及固定支架出货量提升、原材料成本改善，预计Q3支架业务扭亏为盈，随Q4地面电站装机占比提升，跟踪支架盈利有望持续改善。随硅料供给释放，预计2023年全球新增电化学储能装机至少翻倍以上增长，国内增速更高，公司储能产品2023年有望实现量利齐升。 减值保障资产质量，合同负债高增预示Q4出货增长可期。公司Q3计提固定资产减值费用6.5亿元，我们预测主要针对历史小尺寸产能，将有效保持公司设备资产质量及未来盈利能力处于领先水平。截至9月底，公司合同负债44.52亿元，环比Q2末增加39.6%，预计主要由组件预付款增加贡献，预示Q4集中式电站市场放量，组件出货量高增可期。 盈利调整与投资建议微调22-24年净利润至36.7、69.3、93.9亿元，对应EPS为1.69、3.19、4.33元，维持“买入”评级。 风险提示国际贸易环境恶化；行业扩产规模超预期；技术路线变化超预期。

10月28日，公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入870.35亿元，同比增长，归母净利润109.76亿元，同比增长；其中Q3实现营业收入366.18亿元，同比增长，环比增长，归母净利润44.95亿元，同比增长，环比增长，符合预期。同时，公司公告拟发行对应不超过6.06亿股（总股本8%）A股的GDR，并申请在瑞士证券交易所上市。 经营分析硅片、组件出货环比持续增长。Q3公司硅片出货23GW，环比增长8%，外售约10GW，环比下降，主要是因为组件自用比例提升，前三季度累计出货约63GW；组件出货约13GW，环比增长约，前三季度累计出货约31GW。测算三季度硅料投资收益贡献约13亿元；组件受益于汇兑收益贡献（单三季度财务费用-8.43亿元），单瓦盈利约0.14元/W。合同负债大幅增长，后续组件出货高增长可期，盈利质量保持高水准。截至9月底，公司合同负债达216亿元，环比增加87亿元，预计主要由组件预付款增加贡献，预示后续集中式电站市场放量、以及公司差异化新产品推出后组件出货量高增可期。公司Q3经营现金净流入高达98亿元，期末货币资金达到520亿元，盈利质量一如既往保持高水准，为未来新技术研发、产能快速扩张和新业务拓展储备了充足资金。HPBC新项目投产、新品面世在即，差异化路线有望增厚组件盈利。公司近期新电池技术方面进展明显加速，9月底西咸新区15GWHPBC电池项目顺利投产，并计划在11月2日举行全球新品发布会，预计届时公司将展出HPBC实物产品和具体参数，有望加快新品订单的落地。 公司长期高强度研发投入在N/P型TOPCo/HJT领域，积累了扎实的技术储备，独创的HPBC电池技术有望助力公司在分布式市场实现差异化竞争，进而取得市场份额及组件综合盈利能力的显著提升。根据公司规划，预计西咸、泰州合计30GWHPBC新产能将在2023年上半年全面达产，2023年公司HPBC组件产品出货量有望达到20-25GW。盈利调整与投资建议微调公司2022-2024年归母净利润预测至160.84、215.70、271.15亿元，对应EPS分别为2.12、2.85、3.58元，维持“买入”评级。风险提示产品价格表现不及预期；原材料价格上涨超预期；国际贸易环境恶化；竞争格局恶化风险。

业绩简评 10月 27日，公司发布 2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入112.15亿元，同比增长 77%；归母净利润 15.04亿元，同比下降 12%。其中 Q3实现营业收入 39.10亿元，同比增长 69%，环比增长 3%；归母净利润 5.02亿元，同比增长 10%，环比下降 11%。 经营分析 三季度供需趋松导致单平盈利环比下降。公司单三季度毛利率 21.04%，环比下降 2.69pct；净利率 12.83%，环比下降 2.08pct。由于三季度光伏玻璃新产能持续增加，叠加硅料部分产能在 7-8月份例行检修，导致玻璃供需环比趋于过剩，3.2/2.0mm 均价环比略降，测算 Q3玻璃单平净利环比下降15%左右。 Q3出货量环比增长 11%，预计 Q4将环比增长 20%。测算公司 Q3玻璃出货量约 1.7亿平左右，环比增长 10%左右。截至 10月底，公司在产原片产能约 1.8万吨/天，公司在 8月 1日、8月 29日、10月 20日分别新点火 3条 1200t/d 产线，随着新产能逐步爬坡满产，预计 Q4出货量有望环比增长20%左右。 60亿定增获证监会通过，将用于扩产 9条 1200t/d 产线。根据公告，公司2022年非公开发行 A 股股票申请获得证监会通过，募集的 60亿元将用于建设年产 195万吨新能源装备用高透面板制造项目和年产 150万吨新能源装备用超薄超高透面板制造项目，合计将为公司贡献约 9条 1200t/d 产线。 下游排产上升带动供需改善，预计玻璃四季度盈利将环比显著提升。从价格端看，随着四季度硅料新增供给的释放，玻璃供需呈现逐月改善的态势，11月玻璃新单价格预计将上涨 2-3元/平；从成本端看，随着年底进入需求旺季，天然气价格将进一步上涨，但整体来看，价格的上涨能够覆盖成本的上涨，公司盈利能力在四季度大概率将环比显著提升。 盈利调整与投资建议 根据我们对行业供需的判断，微调公司 2022-2024年归母净利润预测至26.27、39.57、53.55亿元，对应 EPS 为 1.22、1.84、2.49元，当前 A/H股价对应 2023年 20/9倍 PE，维持 A/H股“买入”评级。 风险提示：光伏玻璃需求增长不及预期；公司产能建设进度不及预期；疫情恶化超预期。

业绩简评10月 27日，公司发布 2022年三季报，前三季度实现归母净利润 32.9亿元，同比增长 151%；其中 Q3归母净利润 15.87亿元，同比增长 165%，环比增长 67%，超预期。 经营分析组件出货增长+盈利能力提升，扣除汇兑影响后业绩仍超预期。前三季度公司电池组件出货 21.7GW，其中组件海外出货占比约 64%、分销占比约37%，预计 Q3组件出货约 11.2GW，环比增长约 23%。受益全球分散渠道布局及一体化产能优势，测算公司 Q3单位盈利约 0.14元/W（剔除约 3亿元汇兑收益、1.5亿元马来基地资产减值影响），环比提升 2-3分/W，盈利能力超预期。 N 型产品开始交付，逐步放量提供超额利润。公司积极推进电池技术研发，宁晋 1.3GW N 型电池项目已投产，N 型高效电池组件陆续开始交付。据公司产能规划，2023年底 N 型产能将超过 27GW，预计 2023年 N 型产品出货约 20GW，有望充分享受新技术红利期带来的超额利润。 扩产稳步推进，垂直一体化优势稳固。公司新建项目按计划推进，预计2023年底组件产能将超过 75GW，组件出货超 60GW；同时以 80%比例配臵硅片/电池产能，持续保障垂直一体化优势，提升成本竞争力。 行业景气度或超预期，驱动组件盈利规模持续增长。10月 24日硅片龙头最新报价持稳，能源局公布 9月国内新增装机环增 21%至 8.13GW，在硅料产出不断增加的背景下，组件排产持续提升、内需在组件价格高位启动拉货，反映出 Q4增量需求的价格承受力或超预期，行业 Q4高价位放量趋势明确，有望驱动：1）Q4量价表现超预期；2）市场对 2023年行业规模与景气度一致预期的上修。预计 2023年组件需求有很大概率达到 450-500GW，一体化组件环节盈利规模将持续提升。 盈利调整与投资建议根据最新的需求预测，上调 22-24年净利润至 49.1（ +16%）、 74.5（+6%）、97.7（+2%）亿元，对应 EPS 为 2.08、3.16、4.15元，维持“买入”评级。 风险提示国际贸易环境恶化，疫情反复，新技术进展不及预期，人民币汇率波动。

10 月26 日，公司发布2022 年三季报，前三季度实现归母净利润20.6 亿元，同比增长36.9%。其中Q3 实现归母净利润11.6 亿元，同比增长55.1%，环比增长137%，单季度业绩创历史新高，超市场预期。 经营分析 盈利能力显著改善，扣除汇兑影响后业绩仍超预期。受益于年初产品涨价、海运费回落等因素开始兑现，公司Q3 逆变器及储能业务盈利能力环比显著改善，单季综合毛利率25.14%，环比+1.94PCT。公司三季度汇兑收益贡献显著，单季财务费用-3.82 亿元，以套保产品为主的公允价值变动损益-1.66亿元，预计汇兑贡献盈利约2 亿元，扣除汇兑影响后经营性业绩仍超预期。 存货再创历史新高，积极备货迎装机旺季。三季度末公司存货207.7 亿元，环比增加40 亿元，再创历史新高；预付账款10.14 亿元，主要为电芯、组件、风机等材料备货。随装机旺季来临，公司凭借规模壁垒+多年供应链布局，在IGBT 等原材料紧缺的情况下加大备货储备，保障业绩持续增长。 Q3 期间费用率、销售费用率环比下降5.12PCT、2.92PCT。2022Q3 公司期间费用率8.85%，环比下降5.12PCT，主要是销售和财务费用所贡献。 其中销售费用6.67 亿元，销售费用率环比下降2.92PCT，主要受益于规模效应及项目管理能力提升；财务费用-3.82 亿元，主要为汇兑收益贡献。 硅料降价刺激地面电站放量，集中式业绩确定性高、弹性大。随硅料供给释放，公司大型储能、集中式逆变器、电站EPC 有望充分受益地面电站需求爆发。逆变器方面，测算2023 年硅料总供给约可满足350GW 以上交流侧装机，公司逆变器出货有望达到110~120GW，同比增长57%~71%。储能方面，预计2023 年全球新增电化学储能装机至少翻倍以上增长，国内增速更高，公司聚焦壁垒更高的大储系统集成，2023 年有望实现量利齐升。 盈利预测与投资建议 根据最新的需求预测，调整2022-2024 年净利润至30.26、60.63（+5%）、81.14（+12%）亿元，对应EPS 分别为2.04、4.08、5.46 元，维持“买入”评级。 风险提示 全球新冠疫情恶化超预期；国际贸易环境恶化；人民币汇率波动风险。

10 月25 日，公司发布2022 年三季报，前三季度归母净利润217.3 亿元，同比增长265.5%。其中Q3 归母净利润95.07 亿元，同比增长219%，环比增长35%，贴业绩预告上限，高预期下略超预期。 业绩简评 行业高景气+新产能爬坡放量，驱动硅料业务量利齐升。Q3 行业持续高景气，硅料价格持续上涨，公司包头二期产能快速爬产贡献增量，硅料产品量利齐升，测算公司Q3 出货约7 万吨，权益出货5.6-5.8 万吨，盈利能力持续提升。10 月24 日硅片龙头最新报价持稳，能源局公布9 月国内新增装机环增21%至8.13GW，在硅料产出不断增加的背景下，下游组件排产持续提升、内需在组件价格高位启动拉货，反映出Q4 增量需求的价格承受力或超预期，行业Q4 高价位放量趋势明确，有望驱动：1）Q4 量价表现超预期；2）市场对2023 年行业规模与景气度一致预期的上修。 大尺寸PERC 供需改善，电池片盈利持续扩张。Q3 公司多次上调电池片报价，在硅片价格持稳/涨幅已被上一轮电池涨价覆盖的背景下，调价频率和幅度均较超预期，测算公司Q3 大尺寸电池片盈利扩张至约6 分/W，出货10-11GW。10 月25 日公司公布最新电池片报价，各型号厚度减薄5μm 后与上次报价持平，测算成本下降/盈利扩张约1.5 分/W，继续验证我们此前提出的：电池片环节（尤其是大尺寸PERC）在相对上下游供需关系持续改善的背景下，有望实现盈利能力持续扩张。在2023 年需求预期有望上修、而电池片扩产仍相对收敛的状态下，此轮电池片维持高盈利的周期或长于往年。 25GW 组件扩产落地，看好公司组件业务快速扩张及盈利兑现。9 月22 日公司公告拟在盐城投资40 亿元建设25GW 高效光伏组件项目，随国内接连中标央国企组件招标项目、海外获TüV 北德实验室认可资质证书，公司组件业务布局逐渐清晰、进展顺利，即以国内央企订单快速上量，同时加快认证开拓海外市场，高效扩产支撑销量提升。我们认为，公司凭借硅料和电池片双龙一的行业地位，以及优质的产品可靠性和品牌力，有望实现组件业务在合理盈利的情况下快速放量。 盈利调整与投资建议 微调22-24 年净利润至277、211、245 亿元，对应EPS 为6.16、4.68、5.45 元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情超预期恶化，行业扩产规模超预期，技术路线变化超预期。

10月25日，公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入56.83亿元，同比增长11.6%，归母净利润4.15亿元，同比下降66.7%；其中Q3实现营业收入19.58亿元，同比增长12.1%，环比增长0.7%，归母净利润0.50亿元，同比下降89.3%，环比下降77.4%。 经营分析 原材料成本上涨+浮法玻璃售价降低，导致三季度盈利能力同、环比下滑：受原燃料涨价、浮法玻璃降价及去年浮法玻璃市场价格高基数的影响，公司Q3归母净利润同比下降89.3%，毛利率、净利率同比下降30.5pct、24.8pct，环比下降8.8pct、8.7pct。 投资4.5亿改建TCO产线：TCO 玻璃具有对可见光高透过率和高导电率，是薄膜组件和钙钛矿组件的主要原材料之一。9月12日，公司发布公告，计划投资4.5亿元对滕州二线600t/dTCO玻璃产线进行升级改造，预计完成后公司将拥有三条TCO玻璃产线，充分保证下游需求。 签署战略合作协议，绑定钙钛矿领军企业纤钠光电：10月9日，公司与钙钛矿领军公司纤钠光电达成战略合作协议，未来纤纳光电每新增1GW钙钛矿电池产线，公司将配套不少于不低于500万平米/年TCO 玻璃产能。预计随钙钛矿电池逐步实现产业化，公司绑定头部企业有望充分受益。 IRA加大美国本土支持力度，供应链企业有望受益：9月美国《削减通货膨胀法案》（IRA）正式通过立法，IRA法案将2023-2032年光伏电站ITC补贴额度提高到30%，并对采用美国本土制造的项目额外附加最高10%的补贴，有望推动以FirstSolar为代表的本土制造企业的发展，公司作为FirstSolar的薄膜玻璃供应商，有望受益于上游需求的持续增长。 盈利调整与投资建议 根据我们对公司各产品产销量、毛利率的最新判断，调整2022-2024E年净利润分别至8.7（-19%）、11.5（-16%）、14.5（-15%）亿元，对应EPS分别为0.61、0.81、1.01元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情超预期恶化，下游需求不及预期，原材料价格上涨超预期，产品价格表现不及预期。

事件9月 22日，公司公告拟在盐城投资 40亿元建设 25GW 高效光伏组件项目，预计项目建设期为获取完整建设土地及相应建设所需手续后 24个月内。 业绩简评接连中标央国企组件招标项目，彰显龙头企业品牌地位。公司近期接连中标央国企组件招标项目，8月 23日以 1.942元/W 预中标华润电力 3GW 集采项目，9月 6日以 1.981元/W 拟中标广东电力 200MW 项目，9月 14日以1.970元/W 拟中标南方电网 25MW 框采项目（第二中标候选人），9月 20日以 1.970元/W 拟中标国电投（四川）170MW 210叠瓦组件采购项目。除华润电力项目以外，其他项目报价均高于参与投标的最低价，可见公司并非完全以低价占领市场，多年的口碑积累、供应链的保障能力等多方面优势也为公司赢得大客户认可。 继实验室认证后再公告重磅扩产计划，组件业务布局脉络渐清晰。9月 7日，公司光伏实验中心荣获 TüV 北德 IECEE CB-Scheme’s CTF 实验室认可资质证书，有望推动公司加快通过海外市场认证、实现全球化市场布局。结合本次公告的 25GW 组件扩产计划，公司在组件业务的布局逐渐清晰，即以国内央企订单快速上量，同时加快认证开拓海外市场，大规模扩产构建规模壁垒。按照现有产能规划，预计未来两年公司有望成为全球出货规模前十组件企业（以 100%产能利用率计）。 组件环节“高壁垒+持续成长”的逻辑仍然成立。组件环节的进入门槛本质上反映的是终端客户对光伏组件这种使用寿命超过 20年、商业项目投资回收期可达 10年以上的产品品质可靠性、企业提供长期质保及稳定供货能力的信任度。公司的组件业务延伸是基于“硅料/电池片双龙一+未来一段时间内硅料仍为产业链短板环节+近两年硅料业务积累的巨额资金+高效精益管理”的综合优势，而行业内外同时具备这些能力和优势的企业暂时数不出第二家，因此通威入局组件并不代表组件环节高壁垒和成长性的消失。 盈利调整与投资建议根据我们对硅料价格的最新判断，上调 2022年净利润预测至 276.51亿元（+12%），微调 23-24年净利润预测至 210.00、244.20亿元，对应 EPS 为6. 14、4.67、5.42元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情超预期恶化，行业扩产规模超预期，技术路线变化超预期。