持续看好雅砻江水风光一体化发展，上调盈利预测考虑明年来水或有所恢复、两河口今年蓄水量增加可能带来 2024年下游电站联合调度增发电量提升以及雅砻江风光拉开投产帷幕，我们上调公司23-25年归母净利预测至 45/54/59亿元（前值：44/48/49亿元）。切换估值至 2024年，参考可比公司 Wind 一致预期 2024年平均 PE15x，看好两河口龙头水库电站对下游增发效应和雅砻江水风光一体化发展，给予公司2024年 17x 目标 PE，对应目标价 20.74元（前值：18.75元），维持“买入”评级。 雅砻江水风光一体化建设拉开风光投产帷幕，成长可期2023年 6月，雅砻江两河口水电站水光互补一期项目—柯拉光伏电站 100万千瓦装机开始陆续投产，电站投产后年平均发电量 20亿度。2023年 8月 25日，雅砻江水电扎拉山光伏电站开工建设，该项目装机规模 117万千瓦，年平均发电量 21.5亿度，或于 2025年全容量并网发电。2023年 9月，雅砻江腊巴山风电场投产。根据雅砻江水电文化公众号披露：华西都市报刊载，到 2035年，雅砻江流域水风光一体化基地可再生能源装机规模将达到7800万千瓦，年均发电量约 2000亿千瓦时，截至目前雅砻江水电已投产水电和新能源装机近 2100万千瓦，成长可期。 两河口蓄水量同比增加，雅砻江联合调度增发电量增长可期长江水文网披露，截至 2023年 11月 1日，雅砻江具有多年调节能力的龙头水库两河口距离蓄满仅差 3.9米，蓄水位同比增加 19.13米，蓄水量 96.26亿方，同比增加 28.1亿方。根据雅砻江水电文化公众号披露的两河口通过联合调度促使雅砻江下游水电站 2022年 12月-2023年 4月发电量同比增长 90亿千瓦时，粗略按比例推算 2023年 12月-2024年 4月增发电量或在127亿千瓦时，同比增加 37亿千瓦时左右。我们持续看好两河口于枯水期发挥龙头水库作用给雅砻江下游电站带来较强增发效应。 目标价 20.74元，维持“买入”评级我们预计公司 23-25年归母净利 45/54/59亿元，给予公司目标价 20.74元，维持“买入”评级。 风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。

期待公司梯级水电站联合调度能力进一步发挥参考四川水文网入库/出库流量数据，下调2023年公司发电量；考虑公司现金流充裕度问题，下调公司2023-2025还本金额，从而上调财务费用，因此调整公司2023-2025年归母净利预期至281/340/365亿元（前值：303/348/369亿元）。参考可比公司Wind一致预期2024年平均PE15x，我们看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司2024年目标PE21x，目标价29.21元（前值：28.47元），维持“买入”。 三峡/溪洛渡/向家坝机器设备折旧预计十四五-十六五陆续到期根据公司水电站分批注入时固定资产原值和折旧变化，我们可以推算对应不同电站挡水建筑物、房屋及建筑物和机器设备的年均折旧情况和折旧年限。 十四五-十六五之间，长江电力基本无电站出现挡水建筑物/房屋及建筑物折旧到期情况。十四五，三峡电站部分机组的机器设备折旧到期，或带来16.99亿元折旧下降；十五五，三峡电站所有机组及溪洛渡/向家坝部分机组的机器设备折旧到期，或带来19亿元折旧下降；十六五期间主要系溪洛渡/向家坝剩余机组的机器设备折旧到期，或带来22.54亿元折旧下降。 公司预计10.20完成2023年度蓄水任务，2024年电量有望同比增长公司10月18日公告所属长江干流六座梯级水库预计10月20日完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米（指水库死水位之上的水量），同比增加超160亿立方米；蓄能338亿千瓦时，同比增加超90亿千瓦时。 分水库看，公告日前白鹤滩、溪洛渡、向家坝等水库均已完成蓄水任务。乌东德水库经主管部委批复后，首次蓄至正常蓄水位975米。公司公告乌东德水库10月18日完成蓄水任务，三峡水库10月20日完成175米蓄水任务，三峡蓄水量将达近140亿立方米。我们认为公司今年蓄水任务完成为2024年发电量同比增长奠定了良好基础。 目标价29.21元，维持“买入”评级我们预计公司2023-2025年归母净利为281/340/365亿元，对应EPS为1.15/1.39/1.49元，给予公司2024年21倍目标PE，目标价29.21元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。

持续看好雅砻江水风光一体化发展，上调2024-2025年利润预期考虑明年来水或有所恢复、两河口今年蓄水量增加带来下游电站联合调度增发电量提升以及国投钦州电厂4。 66万机组陆续投产，上调公司23-25年归母净利预测至71.2/85.7/94.5亿元（前值：71.0/75.6/80.1亿元）。基于24E火电归母净资产/清洁能源归母净利53.57/73.27亿元，参考火电/清洁能源可比公司24EPB/PEWind一致预期1.0/15.9x，考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期及看好雅砻江水电未来水风光一体成长性，给予公司火电/清洁能源0.9/17x23EPB/PE，目标市值1294亿，目标价17.36元（前值15.40元），维持“买入”评级。 国投钦州电厂加速推进，其中两台已进入安装高峰国投钦州电厂三期项目1号机组已于11月25日锅炉点火吹管，2号机组已进入安装高峰期，有望于2024年3月左右投产。国投钦州电厂是广西目前最大的火力发电厂，三期规划建设4台66万千瓦超超临界机组，并配套建设供热管网，其中3号/4号机组也已于2022年12月26日启动建设。三期项目总投资110亿元，年设计发电量约132亿千瓦时，新增蒸汽量约2400吨/小时，年产值60亿元。我们于2023年8月29日发布的研报《水电电量下滑，但火电盈利改善显著》曾测算1H23国投钦州在运机组度电净利高达6.1分，盈利能力优异，三期项目投产有望增厚公司火电利润。 两河口蓄水量同比增加，雅砻江联合调度增发电量增长可期长江水文网披露，截至2023年11月1日，雅砻江具有多年调节能力的龙头水库两河口距离蓄满仅差3.9米，蓄水位同比增加19.13米，蓄水量96.26亿方，同比增加28.1亿方。根据雅砻江水电文化公众号披露的两河口通过联合调度促使雅砻江下游水电站2022年12月-2023年4月发电量同比增长90亿千瓦时，粗略按比例推算2023年12月-2024年4月增发电量或在127亿千瓦时，同比增加37亿千瓦时左右。我们持续看好两河口于枯水期发挥龙头水库作用给雅砻江下游电站带来较强增发效应。 目标价17.36元，维持“买入”评级我们预计公司23-25年归母净利71.2/85.7/94.5亿元，给予公司目标价17.36元，维持“买入”评级。 风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。

上调公司2024-2025年盈利预测，维持“买入”评级考虑公司新能源建设进程加速和小湾竣工结算调整固定资产原值带来折旧下降，调整公司23-25年归母净利预测至76.8/87.5/90.5亿元（前值：78.6/84.0/88.2亿元），对应EPS为0.43/0.49/0.50元。参考可比公司Wind一致预期24年平均PE13x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司24年21x目标PE，对应目标价10.21元（前值：9.16元），维持“买入”。 2023年云南省清洁能源双边交易平均电价同比提升1.87厘/千瓦时昆明电力交易中心披露，2023年1-12月省内清洁能源直接交易平均电价为0.21646元/千瓦时，同比-6.4厘/千瓦时，其中双边交易平均电价为0.21666元/千瓦时，同比+1.87厘/千瓦时，主要系2023年整个汛期双边交易电价（含税）均同比下降，降幅在0.72-1.17分/千瓦时，其他品种交易电价2023年也同比下降较多。2022年底云南省发文规定试行期内（2023年1月1日开始）水电全年分月电量加权平均电价同比涨/跌幅不超过过去三年平均市场化交易电价的10%。我们认为云南省电力供需格局偏紧或为水电市场化交易电价上涨提供潜力。 十四五-十六五均有折旧到期，或为利润增长添砖加瓦按照公司发电、变电、辅助设备及水工机械12年平均年限法的折旧策略，我们测算公司水电站中漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机组于2019年-2022年折旧到期，功果桥、糯扎渡、龙开口机组将于2023-2026年折旧到期，澜上机组将于2029-2031年折旧到期，上述机组设备到期预计于十四五/十五五/十六五期间分别为公司带来12.45/7.63/4.35亿元折旧额减少。 目标价10.21元，维持“买入”评级我们预计公司2023-2025年归母净利76.8/87.5/90.5亿元，对应EPS0.43/0.49/0.50元，根据可比公司Wind一致预期24EPE均值13x，给予公司21x24EPE，目标价10.21元，维持“买入”评级。 风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期。

供排水业务持续增长，上调盈利预测与目标价我们将兴蓉环境23-25年归母净利预测上调至18.26/20.29/21.32亿元（前值17.51/19.12/20.52亿元），EPS为0.61/0.68/0.71元，三年CAGR10%。 上调主要基于：1）产能利用率有望提升，上调自来水制售的收入预测；2）需求复苏加产能爬坡，上调污水处理服务的收入预测；3）下调垃圾焚烧发电的收入预测、但上调其毛利率预测。公司当前股价对应23-25年9.1/8.3/7.9xPE，24年可比PE均值10x。给予24年目标PE10x，目标价6.8元（前值6.49元，基于23年11xPE）。公司20-22年派息比例均值为21%，考虑到公司自由现金流有望扩大，我们认为公司在23-25年的派息比例具备提升潜力，或将充分体现公司的潜在价值。维持“增持”评级。 产能利用率有望提升，上调23-24年自来水制售的收入预测截至目前公司运营及在建的供水项目规模逾410万吨/日，项目分布于四川、江苏和海南。公司在建项目中自来水七厂（三期）工程规模为80万吨/日，已接近收尾阶段。随着公司新投产项目产能陆续爬坡，我们上调23-24年公司自来水制售业务的产能利用率至90%/93%（前值86%/91%），并将该业务的营业收入预测上调4.7%/2.2%。 需求复苏加产能爬坡，上调污水处理服务的收入预测截至目前公司运营及在建的污水处理项目规模逾460万吨/日，其中成都中心城区已投运263万吨/日、成都以外区域已投运122万吨/日。随着污水处理需求复苏和公司新投产项目产能爬坡，我们上调23-25年公司污水处理服务业务的产能利用率至85%/87%/89%（前值73%/77%/80%），并将该业务的营业收入预测上调9.2%/15.8%/11.6%。 下调垃圾焚烧发电的收入预测、但上调其毛利率预测由于天府新区大林环保发电厂因总投资估算、项目建设地点等情况发生调整，目前处于项目前期阶段，因此我们下调23年垃圾焚烧发电新增产能至0（前值2400吨/日），并将该业务23-25年的营业收入预测下调17.3%/10.3%/7.1%；考虑到23年新项目折旧减少，我们将该业务23年的毛利率上调2.3pct。 风险提示：垃圾焚烧发电电价下调风险；项目投产进度不达预期。

目标价 6.63 元，维持“买入”评级12 月 14 日，维尔利发布公告：公司中标长春和沈阳大辛垃圾渗滤液处理项目，公司围绕有机废物资源化和工业节能开展经营，在相关领域积累了丰富的项目经验、技术优势与客户资源。维持盈利预测，我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.07、0.17、0.30 元。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 26.0 倍，考虑公司技术领先、运营能力突出，工程订单获取和执行有望加快，业绩弹性较高，给予公司 24 年 39.0 倍 PE，目标价 6.63 元（前值5.10 元），维持“买入”评级。 深耕垃圾渗滤液处理，接连斩获大型订单长春市城市生活垃圾处理中心渗滤液处理项目总金额预计为 1.71 亿元，维尔利将提供一套处理量不小于 1000 吨/天的渗滤液处理设施（具备峰值处理能力 1500 吨/天），并负责安装调试、运营和服务结束后拆除设施。合同期限为三年，一年一签，中标价格为人民币 155.98 元/吨。沈阳大辛垃圾场渗沥液增加临时处理设施特许经营项目总金额预计为 2.92 亿元，维尔利负责建设 1400 吨/日的渗沥液临时处理设施，合同履行期限为特许经营期限 4.5年，中标单价为人民币 126.98 元/吨。公司深耕垃圾渗滤液处理近二十年，主编多项行业规范，具备核心竞争优势。 优化资产结构，改善现金流根据维尔利和兴蓉环境 11 月 18 日公告，维尔利拟向兴蓉环境转让西安维尔利公司 100%股权，股权转让价格 2.83 亿元。西安维尔利为餐厨垃圾特许经营项目，一期建设规模为餐厨垃圾 200 吨/日、废弃油脂 20 吨/日，特许经营期为 30 年（2016-2046 年）；二期建设规模为餐厨垃圾 200 吨/日，特许经营期为 26 年（2020-2046 年）。西安维尔利运营情况稳定，2023 年1-10 月实现营收/净利润 5675/995 万元，截至 10 月 31 日，净资产 1.78 亿元，对应股权转让 PB 为 1.6 倍。截至 9 月 30 日，维尔利货币资金为 5.46亿元，我们认为本次股权转让有望优化资产结构，改善公司现金流。 风险提示：工程项目执行进度不及预期，渗滤液和餐厨垃圾处理市场订单释放不及预期等

目标价10.71元，维持“增持”评级蓝天保卫战是污染防治攻坚战的重中之重，改善空气质量、加快形成绿色低碳生产生活方式，推动经济高质量发展，关乎环境效益、经济效益和社会效益多赢局面。国家层面政策持续发力，加快推进环卫车电动化，宇通重工有望充分受益。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为2.41/2.85/3.30亿元，可比公司2024年Wind一致预期PE均值为16.8倍，考虑公司新能源环卫车和矿用车优势明显，给予公司2024年20.2倍PE，目标价10.71元（前值9.01元），维持“增持”评级。 政策持续发力，24-25年年达新能源环卫车市场空间有望达97亿元/年年12月7日，国务院印发《空气质量持续改善行动计划》，重点区域包括京津冀及周边、长三角和汾渭平原，文件提出：加快提升机动车清洁化水平，重点区域新增环卫车辆新能源比例不低于80%。11月13日，工信部全面电动化试点第一批名单落地，加快推进环卫车电动化。华泰12月13日报告《盈峰环境：装备/服务齐发力，主导制定国际标准》对新能源环卫车市场空间进行了测算，24-25年全国销量约1.67万辆/年，对应市场空间约97亿元/年。我们认为公司环卫车新能源渗透率较高，有望受益于市场扩张。 环卫车销量短期承压，公司1-11月月新能源渗透率升同比提升7个百分点根据银保监会环卫车上险数据，1-11月全国环卫车辆上险7.1万辆，同比-6%，新能源环卫车辆销量5142辆，同比+14%，渗透率7.2%，同比提升1.3个百分点；宇通重工环卫车辆上险2333辆，同比-31%，新能源环卫车辆销量946辆，同比-17%，渗透率41%，同比提升7个百分点。 高管积极增持，展现发展信心基于对公司未来发展前景的信心和股票长期投资价值的认可，公司董事长兼总经理戴领梅先生于2023年11月8日至2023年12月7日期间以集中竞价方式增持454万股公司股份，占公司总股本的0.84%，增持金额为人民币4350.54万元。截至12月8日，戴领梅先生持有公司股份1155万股，占公司总股本的2.13%。我们认为高管积极增持展现了对公司发展信心，有望提升管理效率。 风险提示：环卫装备销售不及预期，环卫服务市场竞争加剧，矿用车销量增长不及预期。

目标价 20.87元，维持“买入”评级12月 11日，玉禾田发布公告：公司中标遵义市环卫项目，合同总额达 64.19亿元。今年以来公司积极开拓市场，新签订单表现亮眼。维持盈利预测，我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为 5.85/6.83/7.87亿元，对应 EPS分别为 1.47/1.71/1.97元。可比公司 2023年 Wind 一致预期 PE 均值为 12.9倍，考虑公司 ROE 高于行业均值，给予公司 2023年 14.2倍 PE，目标价20.87元（前值 21.02元），维持“买入”评级。 新签合同总额超百亿，深耕智慧城市服务据环境司南统计，2023年 1-10月，玉禾田新签合同总额达 44.3亿元，超2022年全年新签合同总额（36.9亿元）。遵义项目全称为遵义市红花岗区、汇川区城乡环卫一体化特许经营项目，合同总额达 64.19亿元，服务年限25年，年化合同金额 2.57亿元。截至 12月 11日，公司新签合同总额已超百亿元。11月 23日，玉禾田全资子公司晓润科技与中国联通深圳分公司签署战略合作协议，双方同意在 5G+智慧城市、算力租赁、城市综合管理、城市应急消防、智慧社区公共服务、无废城市等相关行业领域开展合作。我们认为，玉禾田深耕智慧城市精细化运营服务管理，有望保持领先优势。 环卫无人化和智能化趋势加速，坎德拉有望受益今年 2月，深圳城市管理和综合执法局正式发布《关于进一步推进环卫作业机械化、智能化的通知》，要求到今年年底，每个街道至少有一个无人智能清扫应用场景试点。10月 25日，安徽省发改委印发《关于加快推进公共领域新能源汽车应用工作的通知》，其中在环卫车辆领域，鼓励相关单位采购具备自动驾驶功能的环卫专用作业车辆，提升运营管理效率。玉禾田子公司坎德拉智能专注于智能服务机器人产业，阳光 S200智能清扫机器人在产业园区和公园广场等场景已经实现完全脱人运营，有望受益于环卫无人化和智能化趋势。 风险提示：项目竞争加剧影响盈利水平、环卫机器人协同效应不及预期、信用减值损失超出预期。

目标价 6.47 元，维持“买入”评级环卫服务市场化稳步推进，环卫装备新能源渗透率持续提升。作为环卫市场龙头，盈峰环境竞争优势明显，有望充分受益。考虑机械化替代节约人工成本，我们上调环卫服务毛利率预测，预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 8.34/10.42/13.10 亿元（前值 7.42/9.09/11.24 亿元）。可比公司 2024 年Wind 一致预期 PE 均值为 15.1 倍，考虑公司环卫装备龙头地位稳固，给予公司 2024 年 19.6 倍 PE，目标价 6.47 元（前值 5.87 元），维持“买入”。 1-10 月新增合同排名第一，截至 11 月 22 日全年收获 19 个亿元标据环境司南统计，2023 年 1-10 月，盈峰环境新签约城市服务项目共计 66个，新增项目遍布全国 17 个省份，新增合同总额 72.4 亿元，新增年化合同额 13.9 亿元，同行业市场排名第一。环境司南数据显示，截至 11 月 22 日，盈峰环境今年已在 11 个省份收获 19 个“亿元标” （合同总额不低于 1 亿元）。 我国环卫服务市场空间广阔，我们认为公司龙头优势明显，环卫服务业务收入有望持续增长。 全面电动化落地，新能源环卫车市场空间有望达 97 亿元/年11 月 13 日，北京等 15 个城市入选全面电动化第一批名单。根据银保监会环卫车上险数据，2022 年 15 个试点城市环卫车销量 1.50 万辆，其中电动环卫车 2611 辆，新能源渗透率 17%。环卫需求具备刚需属性，我们假设24-25 年环卫车年度销量与 2022 年持平，试点城市新能源渗透率达到 80%，其他城市 7%（与 1-10 月全国渗透率 7%持平），单价 58 万元/辆（根据宇通重工 21 年年报数据测算），测算得到 24-25 年全国新能源环卫车销量约1.67 万辆/年（2022 年销量：5100 辆），对应市场空间约 97 亿元/年。 新能源环卫车销量同比+33%，代表中国环卫装备制定国际标准根据银保监会环卫车上险数据，1-10 月全国环卫车辆上险 6.5 万辆，同比-8%，新能源环卫车辆销量 4577 辆，同比+10%，渗透率 7.0%，同比提升1.0 个百分点；盈峰环境环卫车辆上险 9811 辆，同比-14%，新能源环卫车辆销量 1538 辆，同比+33%，渗透率 15.7%，同比提升 5.6 个百分点。今年 10 月，盈峰环境作为主编单位主导编写 ISO/CD 13155《垃圾车主要功能部件和性能指标术语》，这是我国环卫装备领域首次以主导者身份参与制定的国际标准，彰显了盈峰环境雄厚的技术实力和立足全球市场的信心。公司环卫装备实力雄厚、新能源装备订单高增，有望驱动未来业绩成长。 风险提示：资产减值和信用减值超出预期、环卫装备销售不及预期、环卫市场化进程不及预期

2023 年全年业绩增长或承压，看好智能制造业务 2024 年发展外部市场增长有限及市场竞争加剧，公司预计全年外延并购目标较难完成，从而影响年初设定的全年业绩目标完成。但公司土壤三普业务及水泥业务合同金额实现突破，可转债发行后财务费用有望下行。我们维持公司 2023-2025 年归母净利 2.77/3.51/4.29 亿元。参考可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 均值22x，考虑到公司 ROE 行业领先但建工检测未来增长仍有一定压力，给予公司24 年 28xPE，维持目标价 12.24 元，“买入”评级。 工信部双碳平台验收中，外延并购项目数量或不及预期公司牵头承担的工信部双碳平台于 2023 年 6 月 30 日已满计划实施期，目前正在验收过程中，课题验收会已经召开完毕。2023 年外延并购或不及预期，主要系 1）受外部经济形势影响，并购标的预期及估值发生较大变化，导致合作周期延长；2）协调存量法人压减与新外延并购的关系需要时间。 公司将持续优化内部管理和流程，积极解决外延并购遇到的阻力，继续推动跨地域、跨领域的外延并购战略，2024 年力争实现外延并购收入 1-2 亿元，利润总额 2000-3000 万元。 土壤三普业务合同金额超年初预期，2024 年智能制造板块或带来增量截至 2023 年 11 月，公司土壤三普业务已实现合同金额约 1.5 亿元，超过年初预期的 1 亿元，但公司预期大部分收入将于 2024 年确认，公司将继续重点推进该项业务。智能制造板块中水泥业务实现突破，2023 年以来上海美诺福积极拓展水泥领域市场，先后中标祁连山水泥、南方水泥等大型水泥企业自动化项目，1-9M23 实现合同金额约 2.4 亿元，同比+92%。除钢铁领域项目持续释放、水泥行业业务继续加大拓展外，公司将持续加大玻璃纤维等其他流程工业、智慧矿山项目等开拓力度，水泥行业智能化改造及整体智能制造业务的发展有望助力公司业绩增长。 目标价 12.24 元，维持“买入”评级我们预计公司23-25年公司归母净利2.77/3.51/4.29亿元，EPS为0.35/0.44/0.53元，给予 24 年目标 28xPE，目标价 12.24 元，维持“买入”评级。 风险提示：收购进度及整合能力不及预期，费用下降不及预期。