大宗供应链龙头之一，为客户提供供应链管理解决方案。厦门国贸集团股份有限公司创立于1980年，为国内大宗供应链行业龙头之一。公司控股股东为厦门国贸控股集团，实际控制人为厦门市国资委，自2017年以来，国贸控股集团有限公司八度蝉联《财富》世界500强，2024年位居第142位，综合实力强大。厦门国贸以供应链管理业务为核心主业，2024年上半年毛利占比93.3%。此外，公司积极布局健康科技业务，聚焦医疗器械供应链和上游产品生产研发，同时布局养老服务、大数据、健康服务等协同产业，2024年上半年毛利占比为6.3%。 从分散竞争到头部聚拢，大宗供应链行业规模扩张与集中度提升并行。我国大宗商品市场规模庞大，市场规模持续扩容，2018-2022年CAGR达7.62%。随着下游客户对降低成本的需求逐渐增加，我国大宗商品供应链行业正经历从“分散红海”到“头部聚拢”的关键转折。期现结合的商业模式下，CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）凭借资源网络、金融工具、数字化能力的三重壁垒，持续挤压中小参与者生存空间，CR4市占率从2018年2.19%升至2022年4.18%。我们认为随着行业整合的持续推进，行业竞争的焦点将从简单的规模扩张转向产业链深度服务能力，通过资源端、客户端、科技端能力的持续强化，实现从“贸易商”到“产业组织者”的跃迁。 公司持续优化业务结构，多元化布局构筑护城河。公司持续拓展供应链多元化服务能力，加速整合大宗商品渠道布局，强化数字化管理能力，供应链管理业务韧性十足，尽管2023年以来行业结构性调整，大宗需求下降，但公司积极优化业务结构对冲风险，叠加高附加值服务扩容及成本管控，公司毛利率实现逆势改善。未来若全球经济复苏与新能源需求放量共振，公司有望凭借资源网络+科技能力+财务稳健性三重优势，率先进入新一轮增长周期。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1123/1535/1878百万元，当前股价对应的PE分别为12.2x/8.9x/7.3x倍。我们选取厦门象屿、建发股份、浙商中拓为可比公司，厦门国贸为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济变化导致大宗商品价格波动大幅波动；需求不及预期导致收入低于预期；行业竞争加剧风险；信用风险等。

全网快运渗透率稳步提升，直营快运竞争趋缓。零担快运按照运输网络可分为全网型、区域网型、专线型，由于全网快运网络覆盖全面，能够提供各类产品组合以迎合不同需求，时效性及服务质量具备持续性，我们预计全网快运市场在迷你小票及小票市场内将实现持续渗透，据艾瑞咨询数据，2027年全网快运占零担市场的比例有望进一步提升至10.0%，对应规模达1798.1亿，2022-2027CAGR约为9.0%。 全网快运中直营网络主要聚焦中高端细分赛道，企业承担从揽收、运输到派送的全环节流程，能够提供高履约的标准服务，大件电商线上渗透率提升及全网快运份额扩张下，预计2027年直营快运市场有望提升至824亿元，对应2023-2027年CAGR约为7.4%。2022年京东收购德邦后，行业竞争格局由三龙头变为双寡头，格局稳定下竞争趋缓，行业价格逐步企稳，各家进入盈利修复期。 德邦为直营制全网零担龙头，网络融合下成长可期。德邦1996年创立，2001年起进入公路汽运领域，以速度快价格低的优势迅速占领零担物流中高端市场。公司以直营模式经营，针对不同重量段不同运输距离等服务需求提供多元化产品矩阵，公司2014-2023年收入由104.93亿元提升至362.79亿元，CAGR达14.78%。2023年公司菜鸟指数综合排名平均位居行业第一，其中末端及售后服务、信息规范等指标项排名稳居行业前列，品牌溢价明显。2022年京东收购德邦后，双方通过业务引流及网络融合的方式实现共赢，2023年因前置资源投入导致成本短期承压，2024年公司推进全面融合，优化干线路由规划，提升分拨中心及车队等物流资产效率，叠加公司精细化管理降本增效，公司盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.5/10.7/13.9亿元，增速14.6%/25.4%/29.6%，对应2024-2026年PE分别为17x、14x、10x。我们选取安能物流、中通快递和圆通快递作为可比公司，2024年平均PE估值约为11x。 直营快运壁垒深，集中度高，行业格局稳定下价格企稳。公司为直营快运龙头，服务品质持续提升，行业地位稳固，与京东网络融合持续推进，通过业务引流及物流资产复用等方式实现共赢，精细化管理下成本仍有节降空间，给予公司“买入”评级。 风险提示。1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）市场竞争逐渐激烈，行业价格战重启；3）油价持续上涨加大运输成本压力。

事件公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收53.0亿元，同比增长15.0%，其中第三季度实现营收18.4亿元，同比增长7.2%；前三季度公司实现归母净利润6.7亿元，同比增长143.7%，超过2019年同期水平，其中第三季度实现归母净利润2.3亿元，同比增长98.2%。 航空业务量超过2019年同期2024年前三季度，公司航空业务量全面超过2019年同期，货邮吞吐量增速突出。 公司飞机起降（万架）/旅客吞吐（万人）/货邮吞吐（万吨）分别37.8/5634.2/173.9，同比分别增长12.0%/21.7%/20.8%，比2019年同期分别增长3.5%/3.4%/24.5%；今年以来行业国际线恢复提速，公司国际业务同比快速增长，飞机起降（万架）/旅客吞吐（万人）/货邮吞吐（万吨）分别7.5/1008.0/110.7，同比分别增长63.9%/98.2%/19.3%。 降本增效强化规模优势公司持续加强成本管控，各项财务指标改善明显。前三季度，公司营业成本同增5.3%、小于营收增幅，带动销售毛利率从上年同期的20.3%提升至27.1%；期间费用率8.72%，同比下降2.4pcts，销售/管理/财务费用率分别同比下降0.3/0.69/0.84pcts。公司已经建成全球面积最大单体航站楼，随着三期扩建工程加快推进，未来有望扩大规模优势、巩固枢纽价值。 投资建议我们预计公司2024-2026年营业收入分别为73.4/82.0/89.6元，同比分别+14.7%/+11.3%/+9.2%；归母净利润分别为9.5/12.1/11.1亿元，同比增速分别为115.5%/26.6%/-8.1%。EPS分别为0.40/0.51/0.47元。鉴于公司枢纽地位稳固，未来产能释放有望带动客、货流进一步增长，维持“增持”评级。 风险提示：航空客流增长不及预期，免税销售不及预期。

公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收91.9亿元，同比增长16%，其中第三季度实现营收31.3亿元，同比增长2.5%；前三季度公司实现归母净利润12.0亿元，同比增长141.9%，其中第三季度实现归母净利润3.9亿元，同比增长6.2%。 国际线修复驱动航空业务量大增2024年前三季度，浦东、虹桥两场航空业务量恢复提速，客流增长快于货流。浦东机场受益于今年以来国际业务量大幅修复，业务量增长显著。浦东机场飞机起降（万架）/旅客吞吐（万人）/货邮吞吐（万吨）分别39.7/5765.0/276.5，同比分别增长27.1%/48.8%/11%；其中国际业务方面，飞机起降（万架）/旅客吞吐（万人）/货邮吞吐（万吨）分别13.4/2001.1/221.8，同比分别增长85.6%/150.1%/10.2%。虹桥机场在上年高基数上继续保持增长，飞机起降（万架）/旅客吞吐（万人）/货邮吞吐（万吨）分别20.5/3578.3/30.7，同比分别增长3.2%/14.5%/22.2%。前三季度，两场合计旅客吞吐量9343万人次，国际占比22.3%。 免税承压，商业变现能力待提升2024Q3公司销售毛利率22.6%，与24H2持平，同比提升8pcts，较2019年（54.8%）存在较大差距，主要受免税扣点率下调、机场免税渠道受冲击、消费待提振等因素影响，公司前三季度归母净利润为2019年同期的23.9%；2024Q3公司管理/财务费用率分别为4.76%/3.72%，同比分别-0.14/+0.48pcts。 投资建议我们预计公司24-26年营业收入分别为126.6/145.0/159.5亿元，同比分别+14.6%/+14.6%/+10.0%；归母净利润分别为17.1/24.1/30.7亿元，同比增速分别为82.5%/41.2%/27.7%。EPS分别为0.69/0.97/1.24元。鉴于公司航空区位优势强大，客、货流持续增长将带动公司盈利能力改善，维持“增持”评级。 风险提示：航空客流增长不及预期，免税销售不及预期。

公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收200亿元，同比增长4.4%，其中第三季度实现营收71亿元，同比增长4.5%；前三季度公司实现归母净利润12.1亿元，同比增长18.7%，其中第三季度实现归母净利润2.97亿元，同比降低13.04%。 Q3客流增速回落，广深城际客流减少2024年前三季度，公司发送旅客量5419万人次、同比增长20%，其中广深城际/直通车/其他车旅客量分别1985/83/3351万人次，同比分别增长15%/49%/23%；货运量5887万吨，同比增长7%。2024Q3，公司发送旅客量1951万，同比增长4%，其中广深城际/直通车/其他车同比分别-1%/+16%/+7%，货运量2092万吨，同比增长7%。前三季度客流量高速增长，但Q3增速回落明显，受去年高基数影响，公司Q3客运表现与行业趋势趋同；货运增速稳健。 营业成本、财务费用上涨削弱Q3盈利2024Q3，公司营业成本同比增长5.5%，略快于收入端增幅，基于上半年公司客流量增长强劲，预计Q3公司开行车次延续高位、导致业务成本增长，但实际需求增速回落影响了产能转化；期间费用率0.77%，同比上升0.24pcts,在管理费用同比略降情况下，主要受财务费用净增加2022万元影响而削弱了利润。前三季来看，公司净利率仍高于上年同期。 投资建议我们预计公司2024-2026年营业收入分别为282/298/315亿元，同比分别+7.7%/+5.7%/+5.7%；归母净利润分别为14.0/15.4/16.4亿元，同比分别+32.3%/+9.9%/+6.3%。EPS分别为0.20/0.22/0.23元。后续广州站和广州东站改建为高铁站，公司有望全面迈入高铁运营领域，维持“增持”评级。 风险提示：客流增长不及预期，新开线路运能不及预期，路网分流。

公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收 334.91亿元，同比增长 14.16%，其中第三季度实现营收 119.22亿元，同比增长 16.31%；前三季度公司实现归母净利润 6.52亿元，同比增长 195.18%，其中第三季度实现归母净利润2.15亿元，同比增长 7760.86%。 Q3业务量高增，市占率稳步提升2024年前三季度，公司完成快递业务量 161.09亿件，同比增长 30.8%；市占率为13.02%，同比提升 0.87pct。其中， 2024Q3公司完成快递业务量 58.82亿件，同比增长 27.9%，市占率为 13.49%，环比 2024Q2提升 0.39pct。 据公司产能规划，到 2024年底公司日均常态产能预计达到 7500万单。 Q3公司单票快递收入为 2.01元， 同比 2023Q3下降 5.22%， 环比 2024Q2下降 0.01元， 传统淡季下公司单票价格保持相对稳定。 降本增效持续，单票成本显著优化规模效应叠加公司精细成本管控，公司单票快递成本实现稳步下降。 2024Q3， 公司单票快递成本为 1.91元，同比下降约 7%，环比 2024Q2持平， 剔除均重影响后 Q3单票快递成本小幅下降。 Q3单票归母净利润为 0.04元，同比提升 0.04元。公司现金流情况显著改善， 1-9月份，公司经营活动现金净流量为 26.98亿元，同比增长 40.26%。 盈利预测与评级基于公司盈利弹性持续释放， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为483.10/560.11/640.45亿元，同比增速分别为 18.05%/15.94%/14.34%；归母净利润分别为 9.15/12.46/15.26亿元，同比增速分别为 168.55%/36.16%/22.46%； EPS分别为 0.60/0.81/1.00元。 鉴于公司业务量保持高增速，规模效应逐步释放，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控风险。

投资要点公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收58.60亿元，同比下降8.03%，其中第三季度实现营收21.03亿元，同比下降6.39%；前三季度公司实现归母净利润13.74亿元，同比下降10.71%，其中第三季度实现归母净利润6.00亿元，同比下降1.55%。 剔除益常出表影响，Q3路费收入同增4%2024Q3，公司实现路费收入13.79亿元，同比下降4.61%，剔除益常高速出表影响后，Q3路费收入同比增长4.05%。其中机荷东段/西段收入分别同增0.72%/5.05%，沿江高速收入同增30.30%，外环高速收入同比下降2.29%。2024年6月30日沿江二期与深中通道同步通车，深中通道开通后对沿江高速、机荷高速具有积极引流作用，对外环项目产生一定分流。 Q3有机垃圾处理/风力发电业务收入同比+24%/-19%2024Q3，公司有机垃圾处理业务实现收入1.82亿元，同比增长23.69%，蓝德环保内蒙项目，邵阳项目，光明环境园等新运营项目贡献增量。Q3风力发电业务实现收入约1.27亿元，同比下降18.86%，主要系包头南风、新疆木垒等项目发电量下降所致。 公司拟定增用于外环三期建设据公司公告，公司拟A股定增不超过47亿元，其中46亿元用于深圳外环高速深圳段建设，1亿元用于偿还有息负债。公司拟定未来三年（2024-2026年）股东分红回报规划，2024年-2026年公司每年以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。 盈利预测与评级预计公司2024-2026年营业收入分别为90.12/99.36/104.43亿元，同比增速分别为-3.05%/10.25%/5.11%；归母净利润分别为20.16/22.60/23.67亿元，同比增速分别为-13.36%/12.09%/4.73%；EPS分别为0.92/1.04/1.09元。鉴于公司路产区位优势显著，深中通道开通有望给公司带来引流效应，维持“增持”评级。 风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收 552.14亿元，同比下降 9.18%，其中第三季度实现营收 186.08亿元，同比下降 8.59%；前三季度公司实现归母净利润 86.03亿元，同比下降 22.57%，其中第三季度实现归母净利润27.40亿元，同比下降 23.34%。 前三季度货运量同比下降 9%， Q4预计基本面将环比改善2024年 1-9月，大秦线累计完成货物运输量 2.86亿吨，同比下降 9.14%，主因： 1）受强监管、弱煤价影响，国内原煤产量下降，公司主要货源地山西省煤炭减产明显； 2）清洁能源出力增加、非电需求整体较弱，煤炭消费增长不及预期； 3）煤炭消费偏弱，全社会存煤持续高位。伴随宏观经济企稳，下半年港口存煤较前期有所下降，主汛期结束后不良天气对运输的负面影响减少，同时 Q4为冬季煤炭需求旺季， 预计 Q4煤炭运输需求将环比改善。 公司实行稳健高分红，测算 2024股息率约为 4.5%根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》， 2023-2025年每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的 55%。 2024年公司首次实施中期分红， 每股派发现金红利 0.13元（含税），合计派发现金股利 23.60亿元，占 2024H1归母净利润的 40.24%。假设 2024年全年公司分红率为 55%，以2024年 11月 1日收盘价 6.58元计算，测算 2024年公司股息率为 4.5%（暂未考虑转债转股）。 盈利预测、估值与投资建议考虑到 2024年以来铁路煤炭运量表现疲弱， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 773.79/813.43/836.77亿元，同比增速分别为-4.49%/5.12%/2.87%；归母净利润分别为 99.16/112.93/117.22亿元，同比增速分别为-16.88%/13.89%/3.79%； EPS 分别为 0.54/0.62/0.64元。 鉴于铁路运输需求回暖， 同时公司维持稳健高分红， 维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济增速放缓； 运费水平下降。

公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收493.69亿元，同比增长21.13%，其中第三季度实现营收168.05亿元，同比增长22.13%；前三季度公司实现归母净利润29.30亿元，同比增长10.21%，其中第三季度实现归母净利润9.43亿元，同比增长18.06%。 Q3业务量保持较高增速，份额同比提升2024年前三季度，公司完成快递业务量189.13亿件，同比增长25.98%，市场份额为15.28%；2024Q3，公司完成快递业务量67.11亿件，同比增长28.16%，超出行业平均增速8个百分点，Q3公司市占率为15.39%，剔除国家邮政局口径调整后份额提升0.97pct。 Q3单票价格降幅环比扩大，单票归母净利小幅下滑2024Q3，公司价格策略相对较为积极，Q3单票收入为2.20元，同比2023下降5.83%，降幅环比有所扩大。Q3公司毛利率为8.41%，同比下降0.94pct；费用管控良好，Q3销售费用率/管理费用率分别下降0.02/0.24pct。Q3公司实现归母净利润9.43亿元，同比增长18.06%，单票归母净利为0.14元，同比下降7.78%。 盈利预测与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为663.71/744.10/832.54亿元，同比增速分别为15.06%/12.11%/11.88%；归母净利润分别为43.50/49.75/57.14亿元，同比增速分别为16.85%/14.37%/14.86%；EPS分别为1.26/1.44/1.66元。鉴于公司经营层面保持稳健，成本优势突出，全网一体数字化、标准化战略赋能下盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期。

公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收140.58亿元，同比增长21.10%，其中第三季度实现营收40.99亿元，同比下降8.37%；前三季度公司实现归母净利润41.20亿元，同比增长2.05%，其中第三季度实现归母净利润13.71亿元，同比下降11.81%。 受益于车流量上升，Q3路费收入同增1%2024Q3，剔除建造收入后公司实现营业收入32.90亿元，同比下降0.89%。其中，受益于路网车流量的上升，收费业务实现收入25.98亿元，同比增长0.93%；配套业务收入实现收入4.49亿元，同比下降8.05%，主要系受油品销量下降影响；地产业务结转收入0.07亿元，同比下降89.48%，主要系子公司地产项目交付规模同比减少；电力销售实现收入1.82亿元，同比增长32.52%，主要系云杉清能海上风电项目上网电量有所增加。 分红错期导致Q3公司投资收益下降41%2024Q3，剔除建造成本后公司营业成本为13.61亿元，同比下降12.95%，主因建造期成本和地产销售业务成本等同比减少。Q3公司财务费用为2.46亿元，同比下降28.64%；Q3公司投资收益为2.99亿元，同比下降41.07%，主因江苏银行分红错期所致（2023年江苏银行于7月分红，2024年分红于2024年6月完成）。 公司拟投资建设丹金高速项目公司拟出资资本金12.71亿元与常州市投资主体共同投资建设丹金项目，公司股比为74.6%。丹金高速北接镇丹高速、五峰山大桥，向南与常溧高速衔接，该通道作为G4013扬州至乐清高速公路的重要组成部分，具有较强的发展潜力，路线全长41.35公里，全线采用双向六车道标准建设，建设工期4年。项目初步设计概算145.63亿元，施工图预算总投资约134.12亿元，资本金占总投资的40%。 盈利预测与评级预计公司2024-2026年营业收入分别为162.16/170.69/171.49亿元，同比增速分别为6.74%/5.26%/0.47%；归母净利润分别为45.55/48.18/50.67亿元，同比增速分别为3.21%/5.78%/5.16%；EPS分别为0.90/0.96/1.01元/股。鉴于公司旗下路产区位优势明显，维持稳定每股派息，维持“增持”评级。 风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收 282.96亿元，同比增长 11.21%，其中第三季度实现营收 98.50亿元， 同比增长 1.03%； 前三季度公司实现归母净利润 5.17亿元，同比增长 9.71%，其中第三季度实现归母净利润 1.84亿元，同比下降 19.40%。 Q3快运货量同增 9.4%，快运收入同增 3.2%2024Q3， 公司实现营业收入 98.50亿，同比增长 1.03%， 剔除网络融合项目收入后同比增速为 2.74%。 Q3快运业务实现营收 88.79亿元，同比增长 1.23%， 剔除网络融合项目后实现营收 77.87亿，同比增长 3.20%， 快运核心业务实现货量 340.97万吨，同比增长 9.37%； Q3快递业务实现收入 5.35亿，同比下降 18.00%。 公司加大运输资源投入， 服务质量稳步提升2024Q3， 公司营业成本为 91.19亿元,同比增长 1.81%。 其中， 人工成本 36.88亿元， 同比下降 4.23%； 运输成本 43.56亿元， 同比增长 12.30%，主要系高运费低人工的整车、供应链业务体量提升，以及公司为提升客户体验加大运输资源投入所致。 Q3公司主营业务全程履约率同比提升 1.4pct， 主营产品破损率和客户万票有责投诉率同比下降 46.2%和 31.8%。 管理效能提升， 期间费用率同比下降约 1pct2024Q3，公司期间费用为 5.18亿元，同比下降 14.88%，期间费用率同比下降0.98pct。 其中销售费用 1.87亿元，同比增长 47.34%， 销售费用率同比上升0.60pct， 主要系公司强化销售能力建设，销售团队人数增长；管理费用 2.60亿元，同比下降 32.69%， 管理费用率同比下降 1.32pct， 主要系公司持续推进组织结构优化， 以及 2024Q3滚动调整年度奖金预提金额， 确认奖金低于去年同期所致。 盈利预测与评级考虑到公司 Q3业绩略低于预期， 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为399.53/441.88/486.47亿元，同比增速分别为 10.13%/10.60%/10.09%；归母净利润分别为 8.58/10.41/12.87亿元，同比增速分别为 15.11%/21.22%/23.71%； EPS分别为 0.84/1.01/1.25元。 鉴于快运行业格局相对较优， 公司深耕大件配送领域，精细化管理下盈利能力有望持续提升，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济增速不及预期，行业价格竞争加剧，京东资源整合进度不及预期。

公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收90.77亿元，同比增长38.04%，其中第三季度实现营收30.93亿元，同比增长34.90%；前三季度公司实现归母净利润41.60亿元，同比下降4.63%，其中第三季度实现归母净利润14.52亿元，同比下降6.43%。 Q3归母净利下滑6.4%，降幅环比扩大2024Q3，公司实现营收30.93亿元，同比增长34.90%，主因招商中铁并表影响。Q3营业成本为18.55亿元，同比增长37.58%。Q3公司毛利率为40.03%，同比下降1.17pct。公司参股多家高速公路上市公司，Q3公司投资收益为12.02亿元，同比下滑7.13%。因路网车流尤其货车增长仍然疲弱，Q3公司实现归母净利润14.52亿元，同比下降6.43%，降幅环比Q1（-4.15%）/Q2（-3.18%）有所扩大。 收费公路主业投资运营工作稳步推进2024年5月，亳阜高速REITs项目获中国证监会和深交所批复，10月11日招商基金公路高速公路REIT完成募集，发行规模34.96亿元，亳阜高速出表后将贡献一次性资产处置收益。目前公司正稳步推进京津塘高速（天津段）改扩建工程，以及京津塘高速（河北段）、甬台温高速（温州南段）改扩建项目前期工作。 公司拟回购股份增强股东回报公司拟以集中竞价方式回购股份3.10亿元-6.18亿元，回购的股份将全部予以注销并相应减少公司注册资本。招行北京分行拟为本次股票回购提供不超过4.3亿元贷款额度，贷款利率原则上不超过2.25%且不超过市场利率。 盈利预测与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为132.03/138.14/143.18亿元，同比增速分别为35.67%/4.63%/3.65%；归母净利润分别为61.28/65.73/70.16亿元，同比增速分别为-9.44%/7.27%/6.74%；EPS分别为0.90/0.96/1.03元。鉴于公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，同时参股多家优质收费公路主体形成的投资收益对盈利形成积极补充，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收355.09亿元，同比增长8.14%，其中第三季度实现营收122.57亿元，同比增长8.84%；前三季度公司实现归母净利润14.08亿元，同比增长20.93%，其中第三季度实现归母净利润3.67亿元，同比增长24.25%。 Q3公司业务量增速小幅放缓，市占率提升0.4pct2024年前三季度，公司累计完成快递业务量169.43亿件，同比增长27.71%；市占率为13.69%。其中，2024Q3公司完成快递业务量60.19亿件，同比增长23.72%，增速小幅放缓；Q3市占率为13.80%，同比提升0.41pct。Q3公司单票快递收入为1.99元，同比2023Q3下降10.39%。 数字化精益管理，Q3公司期间费用同比下降16%公司持续发挥数字化精益管理能力，挖掘期间费用下降空间。2024年前三季度，公司四项费用合计为15.37亿元，同比下降14.99%。其中2024Q3，公司四项费用合计4.93亿，同比下降16.33%，Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别下降0.25/0.43/0.29pct。Q3公司实现归母净利润3.67亿元，同比增长24.25%，单票归母净利为0.06元，同比微增0.22%。 2024年前三季度公司计提各项资产减值准备1.69亿元基于谨慎性原则，公司及下属子公司对截至2024年9月30日的资产进行全面清查和减值测试，对可能发生减值损失的资产计提减值准备。2024年前三季度，公司及下属子公司计提信用减值损失1.57亿元，资产减值损失0.12亿元。本次计提资产减值准备将减少公司2024年前三季度归母净利润1.27亿元。 盈利预测与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为522.36/586.11/634.84亿元，同比增速分别为16.12%/12.20%/8.31%；归母净利润分别为20.36/24.65/28.46亿元，同比增速分别为25.26%/21.10%/15.45%；EPS分别为0.70/0.85/0.98元。鉴于公司经营稳步改善，业务量重拾高增带动业绩企稳回升，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；快递行业价格竞争超预期；成本管控效果不及预期；

投资要点公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收 199.01亿元，同比增长 10.94%，其中第三季度实现营收 77.65亿元，同比增长 19.33%；前三季度公司实现归母净利润 25.16亿元，同比下降 5.70%，其中第三季度实现归母净利润 8.83亿元，同比下降 2.74%。 Q3通行费收入同比下滑 2.4%，降幅有所收窄2024年前三季度，公司实现通行费收入 75.69亿元， 同比下降 7.44%，其中 Q3实现通行费收入 29.13亿元，同比下降 2.41%。其中主力路产济青高速前三季度实现路费收入 24.45亿元，同比下降 13.62%， 主要系济青中线通车分流以及交叉路段改扩建影响， 其中 Q3实现路费收入 9.70亿元，同比下降 10.85%。 目前公司在建项目主要为京台高速齐济段与济菏高速改扩建，截至 2024年 9月末，京台高速齐济段与济菏高速改扩建项目路基工程进度分别为 84%和 99.99%。 Q3轨道交通/齐鲁高速/信息集团贡献净利润 1.7亿元2024年前三季度轨道交通/齐鲁高速/信息集团分别实现净利润 3.28/3.93/1.44亿元， 其中 2024Q3分别实现净利润 1.33/1.41/0.79亿元，贡献公司净利润0.68/0.55/0.51亿元。 公司拟投资潍莱高速改扩建项目公司拟投资 S16荣潍高速莱阳至潍坊段改扩建项目，总投资约 68.75亿元。公司拟以自有资金出资总投资额的 25%作为资本金，剩余 75%通过银行贷款解决。 该项目全长 137.27公里，设计工期 36个月，拟于 2024年 11月开工建设， 2027年 10月建成通车。荣潍高速是山东省高速公路网重要组成部分，是胶东经济圈内部东西向快速主干通道。 假设该项目经营期 25年（2027年 11月-2052年 10月），测算该项目 IRR 约为 5.5％。 盈利预测与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 270.85/288.74/304.08亿元，同比增速分别为 2.03%/6.60%/5.31%；归母净利润分别为 32.33/35.35/38.23亿元，同比增速分别为-1.95%/9.34%/8.14%； EPS 分别为 0.67/0.73/0.79元。公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，维持“买入”评级。 风险提示： 经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

事件2024年 10月 30日，公司发布 2024年三季度报告。 2024年前三季度，公司实现营业收入 176.74亿元，同比+24.19%；实现归母净利润 20.67亿元，同比+24.14%； 实现扣非归母净利润 19.38亿元，同比+26.78%。其中， 第三季度公司实现营业收入 63.88亿元，同比+31.55%；实现归母净利润 7.90亿元，同比+100.65%；实现扣非归母净利润 7.42亿元，同比+89.18%。 跨境电商助推业绩增长，行业景气逐步上行2024年前三季度，我国跨境电商出口 1.48万亿元，同比+15.2%。 受益于跨境电商出口快速增长， 2024Q3公司航空速运、 综合物流解决方案实现营业收入 22.73、34.71亿元，同比+18.1%、 +48.2%；实现毛利 4.84、5.47亿元，同比+89.8%、+199.8%。 我们预计随着四季度欧美传统消费旺季到来， 跨境空运行业景气度继续提高， 有望带动公司航空速运和跨境电商物流业绩进一步增长。 2024年 10月， TAC 上海出境空运运价指数均值为 4,977，相比 2023Q3均值+4.6%，同比 2023年 10月+14.8%。 地面服务贡献收益稳定， 制定三年分红计划公司在浦东机场拥有核心的货站、 临空物流仓储设施资源，竞争优势明显。 2024三季度， 公司地面综合服务业务实现营业收入 6.42亿元，同比+10.2%；实现毛利2.49亿元，同比-7.2%；毛利率 38.8%，维持在较高水平。此外， 公司制定了《2024-2026年股东分红回报规划》，其中规定在满足现金分红条件的情况下,每年现金分红比例为 30%-50%， 充分体现公司未来经营信心和对积极回报投资者的重视。 投资建议：看好行业景气上行，维持“买入”评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 252.39、 307.33、 350.66亿元，同比分别+22.39%、 +21.77%、 14.10%；实现归母净利润分别为 32.50、 36.94、 41.19亿元，同比分别+30.63%、 +13.63%、 +11.52%， 3年 CAGR 18.29%。 我们看好跨境空运行业景气逐步上行，公司掌握核心空运运力资源和货站基础设施，竞争优势明显； 同时随着盈利增加，有望长期可持续分红，增厚股东回报， 维持“买入”评级。 风险提示： 全球经济复苏乏力； 海外国家对于中国跨境电商平台出台限制政策； 全货机运力供给大幅增加。