事件： (1) 3月30日， 公司发布年度报告， 2022年公司营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别达1275.54、 627.16、 627.92亿元， 分别同比增长16.53%、 19.55%、 19.42%； 2022年Q4公司营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润分别达377.68、 183.17、 183.99亿元， 分别同比增长16.53%、 20.55%、 20.85%。 (2) 同时，公司发布年度利润分配预案，每10股派发现金红利259.11元（含税），合计325.49亿元， 归母净利润分配比例达51.9%。 点评： 营收： 茅台1935放量优化产品结构， 直营渠道i茅台增长强劲， 吨价进一步提升 (1) 整体： ①全年业绩方面， 受益于 i 茅台放量（贡献年度收入增量接近 7成）、 高单价产品（非标、 茅台 1935）及直营占比提升， 营收增速、 盈利能力均较去年提升， 且超出年初15%的增长目标。②Q4业绩方面，总营收、茅台酒、系列酒营收分别增长 16.53%、17.4%、11.2%， 除系列酒环比上季放缓（Q4茅台 1935完成全年任务后控货）， 茅台酒、 整体营收环比上季提速。 (2) 分量价： 2022年酒类营收达 1237.72亿（+16.70%）， 销量 6.82万吨（+2.62%），吨价 181.55万元/吨（+13.73%）。 因非标投放增加及直营化加速， 价增为主要驱动因素。 (3) 分产品： ①茅台酒： 2022年茅台酒营收达 1078.34亿（同比+15.37%， 营收占比84.54%）， 实现销量 3.79万吨（+4.52%）， 吨价 284.51万元/吨（+10.38%）， 非标提价（2022年初 15年茅台、 珍品茅台）、 非标直营渠道投放、 直营化加速， 带动吨价快速提升。②系列酒：2022年系列酒营收达 159.39亿（同比+26.55%，营收占比 12.50%），实现销量 3.03万吨（+0.32%）， 吨价 52.65万元/吨（+26.14%）， 茅台 1935在 i 茅台放量成为推升系列酒吨价主因（此外， 2022年初茅台王子酒金王子、 酱香经典也有提价贡献）。 (4) 分销售模式：①直销：2022年直销营收达 493.79亿（同比+105.49%，占比 38.71%），实现销量 1.12万吨（+95.03%）， 吨价 441.41万元/吨（+5.36%）。 直营量价齐升， 销量实现翻倍增长主因 i 茅台上线后增长强劲， 注册用户超 3000万。 I 茅台 2022年实现销售收入 118.83亿元， 贡献全年营收增长接近 7成。其中生肖酒及茅台 1935贡献主要增量，保守预计， 其中生肖酒、 茅台 1935预计分别 1000吨+、 2500吨+， 茅台 1935预计收入规模约 50亿。 I 茅台销售的高吨价的生肖酒、 茅台 1935分别成为带动茅台、 系列酒吨价提升主要因素。 ②批发代理： 2022年批发代理营收达 743.94亿（同比-9.31%， 占比58.32%）， 实现销量 5.70万吨（-6.12%）， 吨价 130.54万元/吨（-3.40%）。 经销商数量 2189家， 较年初减少 4家， 平均经销商规模 3398.52万元（-9.14%）。 (5) 分地区：①国内：2022年国内营收达 1195.33亿（同比+15.56%，营收占比 93.71%），实现销量 6.62万吨（+1.98%）， 吨价 180.67万元/吨（+13.31%）， 业绩主要由吨价提升驱动。 ②国外： 2022年国外营收达 42.40亿（同比+61.91%， 营收占比 3.32%）， 实 现销量 2013.91吨（+29.02%）， 吨价 210.51万元/吨（+25.49%）， 量价实现双位数增长。 毛利率： 系列酒毛利率提升较快，直营毛利率优越。2022年毛利率达91.87%（+0.33pct），小幅提升。 拆分来看， 2022年茅台酒、 系列酒、 国内、 国外、 批发代理、 直销毛利率分别达94.19%（+0.16pct） 、 77.22%（+3.53pct） 、 92.00%（+0.36pct） 、 92.04%（+1.27pct）、 89.22%（-1.08pct）、 96.20%（+0.08pct）。 整体看， 茅台酒i茅台直营加速、 非标投放为公司毛利率提升主因（2022年i茅台毛利率为95.26%， 高于公司毛利率）。 其中系列酒受益于茅台1935放量（i茅台1935零售价超过系列酒2022年平均吨价325%）， 毛利率提升较快。 费用： 整体费率回落。 2022公司三费费率达8.91%（-0.80pct）， 销售、 管理、 财务费用分别达2.59%（+0.09pct）、 7.28%（-0.56pct）、 -1.09%（-0.24pct）。 其中销售费用因酱香系列酒广告及市场拓展费（广告宣传及市场拓展费用28.87亿， +22.21%）同比增长20.47%， 因收入增速较快， 销售费率表现为小幅提升； 管理费用小幅下降， 规模效应进一步凸显； 财务费率因商业银行存款利息收入增加而持续下降。 现金流及合同负债： 合同负债、 销售收现增长稳健。 ①合同负债： 合同负债154.72亿（+21.65%）， 同比增速、 环比增量均好于去年同期。 ②现金流： 第一， 2022年公司销售收现同比提升17.91%， 高于报表收入增速， 好于去年同期。 第二， 经营活动产生的现金流量净额同比下降42.68%， 主因集团公司划转贵州习酒股份有限公司股权引发吸收存款减少， 贵州茅台集团财务有限公司存入不可提前支取的同业定期存款增加。 展望： 产品借助渠道势能继续释放， 短期可供销量供给充足， 长期目标稳健 (1) 产品借助渠道势能继续释放。 ①产品端， 1935放量、 新品珍酒于去年上线、 24节气产品推出， 进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、 系列酒吨价。 ②渠道端， 一方面， i茅台渠道势能释放谨慎， 空间仍大， 直营非标、 茅台1935将继续带动吨价向上， 同时， 巽风数字世界本年初上线同样有望贡献增量； 另一方面， 线下直营店布局扩张， 预计在苏州、 宁波等地继续增加直营店贡献直营增量。 线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。 (2) 短期可供销量供给充足， 长期目标稳健。 ①销量预期方面， 茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快， 在疫情期间量增有限情况下， 短期可供销量充足， 预计2023年达5-8%； 系列酒3万吨产能持续投产， 叠加茅台1935需求释放， 2023年销量值得期待。 ②目标方面，短期， 茅台股份公司2023年目标收入增长15%； 长期， 集团预计， 十四五末， 集团营收达2000亿； 此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到， 2035年远景目标方面， “支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨” 。 长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。 投资建议： 在行业模式优、 公司龙头地位明确， 主业（茅台酒）优势强， 第二曲线（系列酒）增长快的背景下， 随着直营占比持续提升， 我们对未来公司业绩长期看好。 我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为743.25/864.82/995.49亿元， 同比增速为18.51%/16.36%/15.11%， 对应EPS为元59.17/68.84/79.25元， 对应P/E为31/26/23倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策管控的风险； 产量提升可能不及预期的风险； 食品安全的风险； 品牌声誉的风险。

事件：（1）3月24日，公司发布公告，拟向特定对象发行不超过2599万股，募集不超过5.9亿元，主要用于食品加工建设项目（芜湖百福源食品加工建设项目、鹤壁百顺源食品加工建设项目（一期））、收购味宝80%股权以及补充流动资金。 （2）同时，公司发布《2023-2025股东回报规划》，公司每年以现金股利形式分配的股利不少于当年可分配利润的20%。 点评： 公司拟定增5.9亿用于产能扩建、收购味宝（1）扩增产能，有望进一步缓解产能压力的同时，降低运费成本。公司速冻米面制品单价低（平均约1.12万元/吨），冷链运输及仓储物流费用较高（2021年运输费用及仓储费用收入合计占比2.71%左右，同期公司净利率6.85%），这导致公司产品存在运输半径。公司目前产能主要集中在子公司新乡千味，委托加工的产成品也需调运回新乡千味成品库。华东地区是公司主要客户百胜中国、华莱士等的总部所在地，也是公司主要销售区域，本次募投项目芜湖百福源食品加工建设项目建成后将主要面向华东地区客户，通过芜湖百福源区域分拨中心发货能够有效降低对华东地区销售的冷链运输成本，快速响应客户需求。本次募投项目鹤壁百顺源食品加工建设项目（一期）建成后将主要面向华北和东北地区客户，通过鹤壁百顺源区域分拨中心发货能够有效降低对华北和东北地区销售的冷链运输成本。 ①2.67亿拟投入芜湖百福源食品加工建设项目。建设期2年，投产后将新增速冻米面年标准产能5.4万吨。本项目内部收益率（税后）为22.57%，税后静态投资回收期（含建设期）为5.87年。 ②3.08亿拟投入鹤壁百顺源食品加工建设项目（一期）。建设期2年，投产后将新增速冻米面年标准产能7.2万吨。本项目内部收益率（税后）为19.36%，税后静态投资回收期（含建设期）为6.69年。 （2）4186.13万元收购味宝80%股权后，味宝将成为公司全资子公司。味宝食品成立于1998 年，主要从事粉圆生产销售。已形成15,000吨的粉圆年生产能力。2021 年度和2022年度，味宝食品实现的营业收入分别为7,524.70万元和4,248.63万元，净利润分别为1,213.38万元和-420.11万元。2022 年度，味宝食品的营业收入和净利润均有所下降，主要是当年受外部环境的不利影响，核心客户经营门店因暂时性停业或者限制营业时间、限制接待人数等原因导致向味宝食品采购需求减少所致。 ①进一步提升百胜供应链核心供应商位置。味宝食品核心客户稳定，主要为百胜中国（对应品牌肯德基、必胜客等）和津味实业（对应品牌85度C）等。且为百胜中国T1级别供应商。公司本身持有味宝20%股权，此次收购成功后，味宝将成为公司全资子公司，进一步夯实公司百胜核心供应商位置。 ②切入茶饮赛道，增厚盈利能力。此外，公司也将借助粉圆，切入茶饮赛道，打开新市场。 味宝2021年净利率16.1%，高于千味央厨，有望增厚公司盈利能力。 发布股东回报规划，彰显信心。（1）最低现金股利不低于20%可分配利润。在公司实现盈利、不存在未弥补亏损、有足够现金实施现金分红且不影响公司正常经营的情况下，公司 将实施现金股利分配方式。公司每年以现金股利形式分配的股利不少于当年实现的可分配利润的20%。（2）最高现金股利可达可分配利润80%。公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。 公司2021年共计派发现金股利为12,994,550.40元（含税），占当年归母净利润14.7%。公司发布股东回报规划，彰显信心。 投资建议：千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品（油条）优势突出，随着小B持续拓展、新品持续放量、收购味宝成功及产能释放，业绩空间有望进一步释放。（未考虑味宝）我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.01/1.39/1.71亿元，同比增速为14.32%/37.80%/22.42%，对应EPS为元1.17/1.61/1.97元，对应P/E为61/44/36倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响的风险、食品安全的风险、原材料价格波动的风险、新品开拓不及预期的风险。

事件：3月21日，公司发布年度报告，2022年公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达14.62、1.25、1.13亿元，分别同比增长31.59%、46.77%、50.54%；2022年Q4公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达4.52、0.34、0.30亿元，分别同比增长25.39%、63.88%、36.90%点评：营收：大包装战略效果显现，鹌鹑蛋快速成长①分产品：2022年鱼制品、豆制品、禽类制品、其他营收分别达10.26亿元、1.83亿元、1.83亿元、0.71亿元，同比增长24.74%、27.53%、87.24%、48.05%，营收占比70.15%、12.51%、12.49%、4.85%。其中大包装营收约4.4亿元，同比增速超70%，营收占比30.57%（+7.80pct），大包装战略效果显现，大幅拉动收入增长。小包装同比增长10%左右，散称装在2021年6000多万低基数上增长115%至1.4亿元左右。鹌鹑蛋于2022年下半年快速放量，全年营收达6000多万，设备增加产能扩充后将有望成为第二大单品。 ②分渠道：1>线上：2022年线上营收达3.09亿（同比48.6%，占比21.12%）。其中，线上直营、经销收入分别达7541万（+51.17%）、1.70亿元（+34.91%）。直营增长较快。直营渠道中，天猫、抖音、其他平台收入分别达3296万元（-23.16%）、3397万元（+572.07%）、848万元（+337.58%），受部分头部主播原因，天猫平台收入出现下降，其他平台增长较快，直营抖音平台规模已超过直营天猫平台。2>线下：2022年线下营收达11.53亿元（+27.68%），主要为经销模式，含线上的经销模式收入达12.25亿元（+25.93%）。公司2022年经销商数量2267家（+21.29%），平均经销商规模54.04万元（+3.82%）。线下直营增长主要与零食专系统客户有关，目前公司合作了30家客户左右，包括零食很忙、糖巢、老婆大人等。 ③分区域：经销模式中线下区域华东、西南、华南、华中、华北、西北、东北、境外营收分别达2.55亿元、1.87亿元、1.69亿元、1.66亿元、1.52亿元、0.90亿元、0.33亿元、0.03亿元，分别同比增长29.45%、16.96%、17.32%、26.48%、23.20%、42.55%、28.23%、31.71%。公司区域布局均衡，华东区域收入贡献的基础上仍然保持较快增长。 毛利率：受原材料上涨同比回落，季度环比回暖。整体看，2022年公司毛利率达25.62%（-1.21pct）,主要是鱼制品原料价格上涨以及新产品推广产品结构变化影响。拆分来看，2022年鱼制品、豆制品、禽类制品、其他毛利率分别达28.08%（-0.56pct）、24.05%（+0.46pct）、14.63%（-3.86pct）、22.47%（+0.02pct），禽类制品毛利率下降主因新品初期推广所致。预计毛利有望继续改善。自Q4以来非鱼类原材料成本已经开始改善，其中鹌鹑蛋产品Q4毛利已经出现一定改善，2022Q4公司毛利率达24.70%，环比改善1.12pct。此外油、大豆、鸭胸肉等价格已经出现一定下降，鱼类成本高位，叠加战略性库存，可能对公司成本积极影响可能存在一定滞后，整体预期相对乐观。 费用：整体费率回落。2022公司三费费率达16.21%（-2.34pct），受管理、销售费用节省影响，明显下降。2022年销售、管理、财务费用分别达10.67%（-0.83pct）、6.54%（-1.69pct）、1%（+0.18pct）。其中销售费用主要因销售人员薪酬增加（+37.24%）及新媒体推广（电商平台推广服务费+56.47%）而提升，因销售收入提升较快，销售费率表现为下降；管理费用相对刚性，同比基本持平，管理费率整体下降明显。2022年万店陈列及相关活动费用、线上费用相对刚性，目前仍处于成长期，2023年我们预计公司仍保持相对较高的投入力度。 展望：制造型龙头替代继续，公司大包装改革及大单品继续发酵①制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。 ②零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较去年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。 ③大包装叠加优质新品，渠道及客群空间打开。劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力，2021年产品改革下推出大包装，进入商超等高势能渠道且对客群扩张产生驱动；此外，鹌鹑蛋战略单品表现较优。随着2023年成本下降，公司业绩成长值得期待。 投资建议：劲仔食品大包装改革以及渠道从下往上扩张，效果显现，结合新品鹌鹑蛋表现优秀，我们持续看好。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.71/2.24/2.84亿元，同比增速为37.31%/30.91%/26.75%，对应EPS为元0.42/0.56/0.70元，对应P/E为33/25/20倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响；原材料成本影响；大包装渠道推进不及预期的风险；食品安全风险。

事件：2022Q4盈利能力好于预期，业绩处在预告区间中上值。3月9日，公司披露2022年年报，22年营收3286亿元，同比+152%，归母净利307亿元，同比+93%，扣非净利282亿元，同比+110%；2022Q4营收1183亿元，同/环比+107%/+21%，归母净利131亿元，同/环比+61%/+39%。 动力+储能销量大幅增加，全球市占率有所提升。2022年公司锂电池出货量约289GWh，同比+117%，其中动力电池出货量约242GWh，同比+107%，储能电池出货量约47GWh，同比+181%。根据SNEResearch数据，2022年公司动力电池装机量全球市占率约37%，同比提升4pct，储能电池出货全球市占率43%，同比提升5pct。预计2023年锂电池出货将超430GWh，进一步巩固公司龙头地位。 毛利率显著改善，Q4单Wh净利创新高。1）动力电池：由于规模效应带来的成本摊薄以及销售年底返利，2022H2公司动力电池毛利率显著改善，环比提升3.2pct；2）储能电池：由于储能项目定制价格波动滞后于原材料价格，以及碳酸锂、中游材料出现下降，2022H2公司储能电池毛利改善，环比提升14.3pct。电池系统受碳酸锂成本回落，2022Q4电池系统单位净利润提升至0.08元/Wh。我们预计随着上游资源放量，动力/储能电池单位盈利维持在0.08/0.1元/Wh左右。 新增电池材料及回收、电池矿产资源两大业务分类，技术授权及尾料销售等保持高速增长。 2022年公司电池材料及回收营收260.3亿元，同比+94.7%，毛利率21.2%；电池矿产资源营收45.1亿元，同比+116.1%，毛利率12.2%；包括技术授权费、服务费及尾料销售在内的其他收入随项目开发和生产规模扩大保持高速增长，22年营收164.8亿元，同比+68.4%，毛利率73.9%。 公司产品及原材料库存管理优异。1）电池去库明显：公司2021/22年年末电池库存40/70GWh、库存商品193/297亿元，同比分别为+75%、+54%，均远低于营收增速；2）原料库存下降：公司2022年年末原料库存大幅下降至49.8亿元，同比-39%，伴随锂盐价格持续下降，更低的库存将有效规避原材料价格波动风险。我们认为高效的库存管理将强化公司盈利能力，使业绩更具确定性。 投资建议：考虑到公司行业龙头地位，储能业务进展迅速、上游资源放量，预计2023年电池出货超430GWh。我们预计公司2023-25年实现营业收入4440.7/5838.1/7383.9亿元，同比+35.1%/+31.5%/+26.5%，公司2023-25年归母净利润为474.6/655.4/862.6亿元，对应当前P/E为20x/14x/11x，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车行业需求波动风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

行业产能低位，黄羽鸡有望回暖。供给端：黄羽肉鸡行业在2020年-2022年上半年处于低迷状态，行业产能持续去化。根据畜牧业协会的样本数据，截至2022年12月末，在产父母代存栏1344万套，同比2020年下降9.4%。父母代总存栏2238万套，同比2020年下降8.7%。 2022年下半年以来在产和后备父母代存栏量持续降低，我们预计2023年黄羽鸡供给端将继续偏紧。需求端：下游消费场景陆续恢复，2023年黄羽鸡价格有望迎来景气回暖。 黄羽鸡销量稳定增长，成本优势明显。 （1）公司黄羽鸡出栏量稳步增长。定增项目落地后，公司黄羽鸡将增加年出栏1.05亿羽，合计出栏规模超过5亿羽。2015年至2022年，公司黄羽鸡出栏量CAGR约11%，预计未来公司黄羽鸡出栏量仍将保持10%左右的增速。 （2）黄羽鸡成本领先优势明显。公司通过加强在育种、动物健康、饲料配方等方面的技术进步和人员效率的提升来消化原材料上涨的压力。预计2023年公司黄鸡完全成本有望降至14元/公斤以内。公司黄羽鸡业务毛利率高于同行业其他企业，只均代养费低于行业，单体农户养殖量远高于行业平均，规模效应明显。 （3）异地扩张加速，拓展全国化布局。公司黄羽鸡板块立足于华东地区，加速向华南、西南和华中等地区进行异地扩张，进一步战略布局全国市场。 （4）积极布局屠宰加工，向全产业链一体化方向转变。公司计划至2025年形成占总出栏量50%左右的鲜禽加工能力。公司通过扩大自有屠宰加工产能及提升冰鲜鸡品牌知名度，同时积极研发黄羽鸡预制菜品，推动黄羽鸡板块向屠宰加工、生鲜上市模式转型。 养殖成本显著下降，生猪板块厚积薄发。 （1）专业负责人保驾护航。公司养猪板块负责人王海峰博士深耕行业多年，曾就职于外企种猪公司、国内种猪企业以及创立专业猪场托管公司，有着二十多年的养猪行业经验，十多年的猪场一线经验，2020年加盟立华。 （2）生猪养殖成本持续下降，出栏量快速增长。2021年公司大力进行了低效母猪的更换，目前母猪生产性能和商品猪生产成绩已明显提升，出栏量恢复。截至2022年三季度末，公司PSY约24，全程上市率超90%，配种分娩率超过80%。基础母猪存栏4.2万头，后备母猪超3万头。预计公司生猪业务营收将继续增长，毛利率水平大幅改善，有望贡献业绩增量。预计2023年商品猪出栏量80-90万头，到2025年将形成300万头商品猪出栏产能。 盈利预测与投资建议。我们预计，公司2023-2024年黄羽鸡出栏量为4.5、5亿羽，商品猪出栏量为90、150万头。随着公司黄羽鸡业务量价齐升以及生猪业务的显著改善，公司业绩有望持续增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.09亿元、12.84亿元和14.39亿元，EPS分别为1.98元、2.79元和3.13元。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：原材料价格波动；食品安全；疫病爆发；消费需求下行超预期。

持续稳健成长，激励充分到位。公司多年来持续稳健成长，盈利能力良好，现金流充沛。 过去10年，公司收入和净利润复合增速分别为13%和17%，2021年营收规模达120.6亿元，净利润规模达17.8亿元。公司重视中长期发展，对员工激励充分到位，陆续推出中长期事业合伙人持股计划和股权激励计划，将短期发展目标与中长期稳健成长相结合，鼓励员工与公司同成长共分享，较高的业绩考核目标，显示出公司对自身中长期发展充满信心。 同时，公司非常重视股东回报，连续多年实施股东回报计划，近五年累计分红总额超50亿元，展现出公司对股东共享经营成果的实足诚意。 创新药和高壁垒制剂是公司的核心增长动力。公司创新药艾普拉唑是新一代PPI制剂，近5年来实现快速放量，销售规模持续突破新量级。消化道领域庞大的用药群体，以及抑酸能力强、起效快、用量少等临床优势为产品增长奠定良好基础；较少的药物相互作用使得艾普能够与氯吡格雷安全联用从而实现在心内科的良好推广；即将上市的预防重症患者应激性溃疡出血的新适应症有望在重症领域打开新空间。艾普针剂和片型在样本医院销量占比分别为11%和3%，在医院渗透率和产品使用量上仍有很大提升空间，有望继续保持快速增长。高壁垒制剂亮丙瑞林微球凭借优秀的临床疗效和广泛的适应症，良好的竞争格局，已成为公司又一个10亿元级的核心大品种；公司在促性激素领域布局多年，产品管线丰富，未来有望继续保持良好增长态势。近年来，公司积极培育精神用药板块，目前两款已上市产品销售额近5亿元，尚处于快速放量期；在研管线中有两款NDA产品和处于临床一期的阿立哌唑微球，阿立哌唑微球竞争格局好市场空间大，有望成为公司又一个10亿元级的重磅大品种，随着产品管线的不断丰富和销售推广力度的加大，精神用药板块有望成为公司新的重要增长极。 多元领域布局，成长空间广阔。公司在多个业务领域都具有良好发展基础，在中药领域公司拥有86个中药品种批文，其中包括21个独家品种，主力品种参芪扶正注射液经过多年调整后，销售有望企稳向好；抗病毒颗粒用途广泛，OTC属性利于产品持续放量；多个独家品种潜力有待深入挖掘，公司已成立中药事业部，未来将逐步加大中药领域的销售推广力度，中药板块有望实现良好增长。公司在原料药领域布局多年，通过优化产品结构，大力发展高端品种，进军海外高端市场，近年来盈利能力和成长能力都显著提升。公司重组蛋白新冠疫苗V-01于2022年9月在国内获批紧急使用，对Omicron变异株的良好保护力和优秀的安全性使得V-01在序贯加强同类产品中具备良好竞争优势，公司通过新冠疫苗的成功研发顺利进军到疫苗这个高壁垒行业，未来有望在疫苗领域加大投入大显身手。 持续加大研发投入，打造微球和生物药两大特色平台。公司多年来持续加大研发投入，研发支出从2017年的5.76亿元增长至2021年的15.23亿元，占公司总营业收入的比重由6.75%上升至12.63%，研发人员数量也持续增加。公司致力于将微球平台和生物药平台作为重点发展方向，微球平台有曲普瑞林，奥曲肽、阿立哌唑等多个品种处于临床中后期，生物药平台有IL-6R、IL-17A/F等抗体药物处于临床中后期。公司在研品种陆续进入收获期，随着研发的持续投入和研发管线的不断丰富，公司在创新药和高端复杂制剂领域的竞争优势有望不断提升，迈向创新发展新征程。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归属于母公司净利润分别为18.20亿元、21.43亿元和 24.25亿元，对应 EPS分别为 1.95、 2.29和 2.59，当前股价对应 PE分别为17.9/15.2/13.4倍，维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示：药品降价风险；研发进度不及预期风险；疫情扰动风险。

深耕汽车热管理，产品类型不断丰富：公司成立于2005年，前身为常州杰士达汽车零件有限公司，早期以汽车空调管路、热交换系统连接硬管及附件等管路产品为主，后通过外延发展、自主研发等方式逐步拓展产品类型，目前已形成汽车热管理系统、汽车发动机节能环保等两大业务板块，并覆盖汽车制动系统零部件、电子水泵、车载无线充电等产品。 热管理：从空调管路到集成模块，单车价值量显著提升。（1）空调管路：公司传统主业为汽车空调管路，国内市占率在20%以上，燃油车空调管路单车价值量在200-300元，新能源汽车空调管路因工艺变化、管路数量增加等原因，单车价值量上升至700-800元，公司配套于蔚小理、吉利、上汽、广汽等新能源车型，有望持续受益于新能源汽车渗透率提高带来的行业空间扩容。（2）新产品：公司在积极开发电子水泵、气液分离器等热管理单品，以及集成模块等。汽车空调领域，电耗较低的热泵替代PTC已是大势所趋，热泵空调结构复杂，使用阀件数量较多，集成模块可有效简化工序。公司为欧洲大众配套的热泵阀组集成模块单车价值量在2000元以上，在公司集成化转型过程中具有里程碑意义。 EGR：混动崛起，汽油机EGR需求向好；柴油机EGR有望回暖。公司EGR业务布局完善，具备EGR阀、EGR冷却器等核心零部件的生产能力。（1）汽油机EGR：汽油机EGR可抑制爆震，提升发动机热效率，多用于日系车。近年来，包括比亚迪、吉利、长城、长安等新一代混动平台热效率普遍获得突破，EGR是其中重要一环；AITO、理想等增程器也配置了EGR。公司汽油机EGR配套AITO、柳机，受益于下游问界车型的畅销。同时从市场格局来看，国内汽油机EGR市场中爱三、三菱、京滨等日系外资厂商占有率较高，仍有国产替代空间。公司有望在国内混动崛起背景下扩大汽油机EGR的市场份额。（2）柴油机EGR：国六标准较国五NOx限值大幅下降，EGR+SCR成为主流技术路线。今年国内商用车市场触底，随着政策推动国三柴油车淘汰，下游商用车市场或将回暖。 盈利预测：预计2022-2024年公司实现归母净利润1.50亿元、2.47亿元、3.29亿元，对应EPS为0.31元、0.50元、0.67元，按照2022年12月14日收盘价7.26元计算，对应PE为24X、14X、11X。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；行业政策变动的风险；下游客户汽车销量不及预期的风险；新产品拓展不及预期的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险。

2013年的“行业调整期”不仅让茅台完成了一次行业成熟以来相对困难的压力测试，也因为价盘的稳定，自此和竞品拉开差距，成为高端白酒市场的真正的王者。20世纪的生产工艺精耕细琢奠定了茅台成功的基础，21世纪以来渠道的改革则成就了茅台爬上巅峰。 本篇深度（上篇），我们纵向剖析了贵州茅台的发展历程，并发现三条发展主线。 ①价格：为公司长期发展之茅。 ②品质：为公司长期发展之盾。 ③渠道：决定了公司发展的节奏。 纵向历史：质量为本，价格为先①建国前：三“茅”鼎立，声誉确立。茅台镇酒文化起于秦汉，熟于唐宋，精于明清，尊于当代。1745年运河疏通“川盐入黔”致茅台镇酒及以及声誉“全国化”；三“茅”时代（华茅、王茅、赖茅）开始后，1915年通过巴拿马万国博览会实现声誉“全球化”，通过五大催化剂，在茅台酒厂成立前，实现了其声誉基础。 ②1949-1978年：保证质量，规范生产。三“茅”于1952年完成合并，经过10年微利、16年亏损，并通过三大磨难（“增产节约”劳动竞赛、“大跃进”及三年困难时期、“文革时期”），最终实现了本阶段最重要的两件事——稳定质量、实现标准化。 ③1978-1989年：提升内控，规范运营。市场化之前给了茅台酒厂11年时间提升“内功”——体现在从此前的生产提升（产品质量提升、生产效率提升）转化到企业效率提升（企业盈利能力提升、运营效率提升）上。随后即便该阶段仍然遇到过一定市场困难（如1985年“创业潮”挖角、掉产等），对企业本身发展基本不产生实质影响。 ④1989-1997年：政策春风，半市场化探索。1988年茅台酒厂平稳度过紧缩管理及名酒控购政策困难后，在放开名酒价格政策的催化下，茅台真正开始了涨价征程，并在初步市场化的行业中，做足市场化探索（探索自建渠道）及生产准备（继续扩大产能），为1998年以后行业正式进入市场化营销奠定了坚实基础。 ⑤1998-2012年：行业东风，全面提升。在需求、政策环境完善的情况下，国内各行业迎来了“量的提升”。白酒龙头因国企为主，发展更早，在产能的“量”相对充足的背景下，伴随行业从半市场化向市场化变革的过程中，营销优化、产品高端化，使“质”的提升始终围绕行业。茅台于1995年被五粮液产品终端价超越，但随着专注主业、专注高端，2005年利润超越五粮液，2013年收入、出厂价全面超越五粮液，重回行业老大地位。 ⑥2013-2015年：价格闯关，地位确立。行业系统性风险的影响下，白酒消费进入低谷，茅台通过稳健的价格策略，适当的经销商政策，稳住了价格，进一步拉开了和竞争对手差距，自此阶段之后，茅台真正实现了竞争地位的确立。 ⑦2016-至今：稳固地位，渠道改革。茅台通过2013-2015年行业调整期后，实现了真正的“供不应求”及稳固的国酒领军地位。在品牌宣传需求降低之后，渠道管理进一步精细化、均衡化，以及第二增长曲线的探索，二者带来持续稳定的盈利能力的提升，成为这个阶段发展的核心。 投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计公司2022/2023/2024年净利润同比增速为19.19%、19.53%和13.95%。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。

在渠道持续变革、品类碎片化的行业背景下，一方面，整体零食集中度连续10年持续分散化，另一方面，部分细分品类集中度则有所提升。国产零食正在从粗放式流量营销驱动变为品类精细化运营驱动，渠道型龙头正在被生产型龙头替代，供应链能力成为赛道核心能力。劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力，2021产品改革下推出大包装，同时打开现代渠道及客群空间，战略效果已显现，成长可期。 业绩：长期稳健，短期回升明显。2021年公司营收、归母净利润分别达11.11亿元（+22.21%），0.85亿元（-17.76%）。2016-2021年以来营收、归母净利润复合增速分别达23%、27%，业绩稳健。2020年以来因疫情、原材料涨价等因素业绩进一步放缓，2021下半年公司战略升级，目前来看已有所成效。2021Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达10.10亿元（+34.57%），0.90亿元（+41.17%），已经连续两季度利润保持超过40%增速。 公司：产品优、渠道全。①产品优，大包装改革成效显：1）产品优。公司风味小鱼、风味豆干、禽肉制品收入占比达7：1：1左右。风味小鱼以超过5%市占率长期位居国内鱼类零食首位，该产品和风味豆干为公司老牌大单品。禽肉制品自推出快速成长，目前已成功跻身公司亿元大单品行列。2）2021起公司推出大包装改革。客单价从1-2元提升至5-10元，效果显现，2022H1大包装收入增长翻倍。②渠道全。1）多元发展。公司构建了线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式渠道结构，同时是行业内较早专注全国市场并占据领先地位的企业。线上、线下比重约为2：8。直营、经销比重约为14%、86%。2）现代渠道占比有望提升。公司现代渠道随着大包装产品推出在公司大单品品牌力及产品优势影响下，以CVS、KA商超类为主的现代渠道占比有望提升、货架位置有望优化。同时在大包装更高经销商利润的情况下，经销商存在较强驱动。 行业：行业进入以“质”取胜阶段，劲仔食品自产优势领先。①行业稳增，分散持续：2021年零食行业规模1.12万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争，CR5多年持续下降。②进入以“质”取胜阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝。③通过强供应链，拓展渠道空间：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，公司通过优先建立重资产供应链打开单品知名度后，再通过大包装打开现代渠道等全渠道空间，业绩空间可期。 投资建议：公司作为海味零食领军者，随着大包装产品改革，短期已产生成效，未来在零食行业正处在渠道型龙头向生产型龙头变革的过程中，预计仍有较大发展空间，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：疫情影响；原材料成本影响；大包装渠道推进不及预期的风险；食品安全风险。

2013年的“行业调整期”不仅让茅台完成了一次行业成熟以来相对困难的压力测试，也因为价盘的稳定，自此和竞品拉开差距，成为高端白酒市场的真正的王者。20世纪的生产工艺精耕细琢奠定了茅台成功的基础，21世纪以来渠道的改革则成就了茅台爬上巅峰。 本篇深度（上篇），我们纵向剖析了贵州茅台的发展历程，并发现三条发展主线。 ①价格：为公司长期发展之茅。 ②品质：为公司长期发展之盾。 ③渠道：决定了公司发展的节奏。 纵向历史：质量为本，价格为先 ①建国前：三“茅”鼎立，声誉确立。茅台镇酒文化起于秦汉，熟于唐宋，精于明清，尊于当代。1745年运河疏通“川盐入黔”致茅台镇酒及以及声誉“全国化”；三“茅”时代（华茅、王茅、赖茅）开始后，1915年通过巴拿马万国博览会实现声誉“全球化”，通过五大催化剂，在茅台酒厂成立前，实现了其声誉基础。 ②1949-1978年：保证质量，规范生产。三“茅”于1952年完成合并，经过10年微利、16年亏损，并通过三大磨难（“增产节约”劳动竞赛、“大跃进”及三年困难时期、“文革时期”），最终实现了本阶段最重要的两件事--稳定质量、实现标准化。 ③1978-1989年：提升内控，规范运营。市场化之前给了茅台酒厂11年时间提升“内功”--体现在从此前的生产提升（产品质量提升、生产效率提升）转化到企业效率提升（企业盈利能力提升、运营效率提升）上。随后即便该阶段仍然遇到过一定市场困难（如1985年“创业潮”挖角、掉产等），对企业本身发展基本不产生实质影响。 ④1989-1997年：政策春风，半市场化探索。1988年茅台酒厂平稳度过紧缩管理及名酒控购政策困难后，在放开名酒价格政策的催化下，茅台真正开始了涨价征程，并在初步市场化的行业中，做足市场化探索（探索自建渠道）及生产准备（继续扩大产能），为1998年以后行业正式进入市场化营销奠定了坚实基础。 ⑤1998-2012年：行业东风，全面提升。在需求、政策环境完善的情况下，国内各行业迎来了“量的提升”。白酒龙头因国企为主，发展更早，在产能的“量”相对充足的背景下，伴随行业从半市场化向市场化变革的过程中，营销优化、产品高端化，使“质”的提升始终围绕行业。茅台于1995年被五粮液产品终端价超越，但随着专注主业、专注高端，2005年利润超越五粮液，2013年收入、出厂价全面超越五粮液，重回行业老大地位。 ⑥2013-2015年：价格闯关，地位确立。行业系统性风险的影响下，白酒消费进入低谷，茅台通过稳健的价格策略，适当的经销商政策，稳住了价格，进一步拉开了和竞争对手差距，自此阶段之后，茅台真正实现了竞争地位的确立。 ⑦2016-至今：稳固地位，渠道改革。茅台通过2013-2015年行业调整期后，实现了真正的“供不应求”及稳固的国酒领军地位。在品牌宣传需求降低之后，渠道管理进一步精细化、均衡化，以及第二增长曲线的探索，二者带来持续稳定的盈利能力的提升，成为这个阶段发展的核心。 投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计公司2022/2023/2024年净利润同比增速为19.19%、19.53%和13.95%。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。

相比C端更刚需的B端成本节约及标准化需求，导致美、日及我国速冻食品及预制菜发展顺序往往先B后C。在2010年以来的冷链发展驱动下，B端速冻企业蓬勃发展，但口味化、品类碎片化导致5万亿餐饮巨擘中品类天花板往往较低。公司立足速冻米面大品类，横向自优势品类持续拓展新品，纵向从知名品牌高身位供应商向下打开经销市场，借助研发优势和供应链优势，降维打击，打开空间。 业绩：持续稳健，继续向上。公司2017-2021年以来营收、归母净利润复合增速分别达21%、17%，其中除2020受疫情影响下游客户需求，其余年份业绩均非常稳健。2022年以来Q2因疫情短暂影响直营客户业绩外，经销客户、非百胜渠道油条收入、新品收入均维持较高增速，且结构因素及规模效应下毛利率有所回升。2022Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达10.31亿元（+16.02%），0.70亿元（+23.12%）。随着小B放量，叠加新品放量及规模效应提升，公司未来业绩可期。 公司：优势领先，横向扩品类，纵向扩渠道。①纵向扩渠道：公司深耕餐饮客户，直销大客户、经销商收入占比约4比6。1>直营KA为业绩基石。公司为百胜T1级别供应商，此外公司核心客户包括华莱士、真功夫、九毛九、海底捞等知名企业。其中2021年直营客户增加81家至168家。公司在大客户的供货地位、客户自身成长性、供货空间成为当下业绩基石。2>聚焦头部经销商：在直营客户标杆效应下，公司加速向小B扩张，上半年经销收入增长27%，同时公司通过开发早餐、团餐场景提升产品铺货率，共同开拓客户并提供相关支持等方式进一步帮助头部经销商做大。2022H1前20、前5经销商收入增长分别达60%、52%。 ②横向拓品类：公司本身油条优势明显，且为核心客户独供的基础上，加大蒸煎饺、烘焙等大单品打造，2022Q1-Q3油条（百胜中国以外）、蒸煎饺等核心产品预计分别增长28%、120%左右，均维持较快增长。此外为核心客户不断尝试新的长线单品。 ③产能稳步扩张：2021年末公司实际产能达14.2万吨，随着芜湖生产基地（满产5万吨）2022年5月投产，新乡3期（满产8万吨）明年投产，公司总设计产能有望达到24.6万吨，能够对业绩释放提供有效支持。 行业：空间仍存，B端驱动强。①速冻米面新品类空间仍存：2020年速冻米面市场规模达727.8亿元，增速相较速冻食品整体增速略弱，主因速冻水饺市场成熟且占比过大，且国人饮食习惯差距明显，随着工艺突破、产品教育，速冻米面新品类空间较大且正在提升。②预制食品短期驱动强：我们测算，2021年广义（含速冻食品、净菜）、狭义预制菜预计分别3300亿元、2100亿元左右，其中狭义预制菜肴2030年望达7580亿，期间复合增速望达15%。③B端高集中，C端百花放：参考美、日发展史，B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中；C端因需求多元化，往往百花齐放，下游平台型逐步占据大众主流品种，餐饮品牌型企业有望逐步成为高端核心玩家但相对分散，门店型参与者有望诞生大型企业。 投资建议：千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品（油条）优势突出，随着小B持续拓展、新品持续放量，业绩空间有望进一步释放。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.10/1.33/1.68亿元，同比增速为24.11%/21.28%/25.96%，对应EPS为元1.27/1.54/1.94元，对应P/E为46/38/30。首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：疫情影响的风险、食品安全的风险、原材料价格波动的风险、新品开拓不及预期的风险。

便利性、成本节约、刚需长期刺激预制菜需求本身，而在2010年《农产品冷链物流发展规划》发布后，供应链的保障加速才带来了预制菜以及生鲜电商等行业近十年的高速成长。 在口味多元化、供给不足、地域化差异的背景下，预计持续成长周期可能类似于日本被拉长，并可能出现“百花齐放”的特征。在竞争格局尚不明显的初期，味知香短期BC端需求饱满、新产能有望快速放量，占尽先机，长期则通过强研发、优食材及已经具备优势的门店型渠道稳固公司的领先地位。 业绩： 短期受原材料价格及产能不足影响，长期空间较大。 2021年公司营收、归母净利分别达7.65亿元（+22.84%）， 1.33亿元（+6.06%）。公司2016年以来营收、归母净利润复合增速分别达21%、 27%，维持较高增速，且盈利状况持续改善， 2021年公司通过控费、提价平稳度过行业成本压力阶段。 2022Q1-3公司营收、归母净利润分别增长6.47%、 7.65%，经历上半年疫情影响后， Q3主要渠道加盟、批发进一步提速（同比均在20%以上）。预计新产能投放后，公司业绩仍有较大释放空间。 公司：产品优，渠道强，产能望释放。 ①产品全、食材优： 公司作为预制菜肴制造商，拥有8大产品线超过300种产品。主要覆盖肉禽类、水产类及其他类，其中牛肉类占比约一半。 原料供应商往往为国际一流大商，保障质量。 ②渠道快速成长，迅速成熟： 公司BC端渠道长期占比约3比7。 2022Q3末公司拥有1649家加盟店，合作经销店675家，门店持续扩张。构建了以农贸市场为主的连锁加盟生态圈。其中单店收入更高、单店模型更成熟的加盟店数自2017以来增长22倍，占比持续提升。 ③产能紧张，即将释放： 2021年产能利用率达128.16%，产能饱和。募投项目建成后，公司产能将从现有的1.5万吨/年提升至6.5万吨/年，缓解产能紧张问题。此外，在冷链物流紧缺的背景下，公司自有冷链物流可以带来优于行业的效率提升和成本节约等优势。 行业：趋势强，竞争弱，格局未显现。 ①需求刚性，趋势明确： B端标准化、成本节约，C端便利性，以及冷链发展为行业核心驱动因素，且餐饮端预制菜较美、日60%渗透率有较大差距，外卖、团餐、餐饮连锁化率驱动下，预制菜成长趋势明确。 ②空间较大： 我们预计， 2021年广义（含速冻食品、净菜）、狭义预制菜预计分别3300亿元、 2100亿元左右，其中狭义预制菜肴2030年望达7580亿，期间复合增速望达15%。 ③B端高集中， C端百花放： 参考美、日发展史， B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中； C端因需求多元化，往往百花齐放，下游平台型逐步占据大众主流品种，餐饮品牌型企业有望逐步成为高端核心玩家但相对分散，门店型参与者有望诞生大型企业。 ④味知香盈利强、现金流稳健，门店型渠道优势强： 相比其他速冻类公司，财务方面，味知香因销售费率低，净利率具备明显优势，同时预付制导致其拥有较好的应收账款周转能力；业务方面，公司产品更广、更全，研发能力突出，相比大单品模式为主的速冻食品企业，能够适应多元多变的餐饮需求，而门店型渠道模式，则相比普遍适用的经销商模式，在单店模型壁垒一旦建立优势便较难打破，除此以外，还拥有更强的渠道议价能力、发展可控、渠道营销费用相对更低。 投资建议： 预制菜仍处于初期，味知香凭借产品、渠道优势在C端占尽先机，随着募投产能投放，短期产能压力减轻，长期行业及公司趋势明确。 我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.50/1.98/2.39亿元，同比增速在13.17%/32.17%/20.61%，对应EPS为1.50/1.98/2.39元/股，对应P/E为37/28/23，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；原材料价格波动风险；疫情影响的风险；产能投产进度的影响。

投资要点： 公司作为为数不多的专注“小品类”的制造型零食企业龙头，2021年开启改革并于2022初现成果，聚焦五大品类并进一步向全渠道延伸。在市场饱受线下点状疫情、线上红利缺失以及原料成本高企的影响下，与市场不同的是，公司在已经拥有区域品牌力、核心KA渠道优势的情况下，收入端同时打开大单品及下沉渠道成长空间，利润端同时迎来产品结构优化及渠道费用优化，进入新的高速发展期。 业绩：业绩触底回升，长期空间放大。历多轮原材料涨价、竞争影响，公司2012-2021年营收、归母净利润复合增速分别达22%、21%，相对稳健，2021年公司营收、归母净利润分别达22.82亿元（+16.47%），1.51亿元（-37.65%），业绩触底后，及时通过战略调整，2021Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达19.70亿元（+21.01%），2.19亿元（+182.85%），业绩、盈利能力均回升明显。预计随着大单品持续释放、渠道持续开拓，公司业绩仍有较大空间。 公司：产品聚焦，渠道下沉，管理层变革，壁垒显现。 ①产品聚焦，以“小”博“大”：公司长期专注小品类，通过差异市场不断以“高质高性价比”成功打造大单品，在与大品类龙头竞争过程中，不落下风，以“小”博“大”。1）聚焦5大品类核心单品。自2021按照标准（有体量、有成长空间、未垄断、公司有优势）进一步聚焦五大品类（烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干）。2）发展定量装。自2020年以来公司重点发展定量装打开非散装市场，进一步挖潜渠道需求。 ②渠道下沉，打开空间：以直营商超树标杆，借此全渠道全面打开，空间提升且结构优化。 1）直营高标杆：公司长期合作国际国内大型连锁超市（沃尔玛、麦德龙、永辉、家乐福等）并在2018年以来通过中岛战略、进一步坐稳KA渠道。2）经销商快速扩张下沉。在KA示范作用下，通过经销深挖区域型超市、便利店、批发店。2021年以来经销商数量明显提升。3>合作零食连锁品牌。通过零食很忙、戴永红等热门零食连锁店深度合作，以大订单进一步坐稳和挖潜低线市场。 ③管理层变革：1）战略匹配优质人才。两年内持续引进高端人才包括黄敏胜（曾在雀巢负责生产工作）、张磊（曾在立白负责电商工作），以及研发团队等匹配公司战略。2）股权激励进一步促进战略达成。2021年3月推出修改后股权激励目标（不扣除激励成本）为2022、2023年归母净利润分别达3.0亿元（+112%）、4.6亿元（+53%），提升确定性。 ④通过生产研发打造核心壁垒：公司坚持95%以上的自产率，拥有湖南、江西、广西、河南多地、多品类的生产基地，并通过持续高研发投入打造出“快反”研发能力，使之成为公司核心壁垒。 行业：分散持续，行业进入以质取胜阶段。①行业稳增，分散持续：2021年零食行业规模1.12万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争，CR5多年持续下降。②进入以“质”取胜阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝。③模式之差，先苦后甜：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，及单品型龙头的第二增长曲线发展困难，公司通过先“苦”（建立重资产供应链）后“甜”（快速拓展低费用渠道），收入、盈利空间望同时打开。 投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且 2022Q2、 Q3战略成效持续显现。 我们预计2022/2023/2024年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 3.16/4.61/6.02亿 元 ， 同 比 增 速 为109.58%/45.80%/30.71% ， 对 应 EPS 为 元 2.45/3.58/4.68元 / 股 ， 对 应 P/E 为35.60/24.42/18.68，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响的风险；原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。

业绩增速逐季提升。公司10月29日发布2022年三季度报告。公司2022年前三季度实现营业收入133.48亿元（+22.03%）、归母净利润8.24亿元（+18.34%）、扣非归母净利润7.95亿元（+16.62%），对应EPS 1.15元。从单季度来看，Q3单季实现营业收入45.98亿元（+28.01%）、归母净利润2.47亿元（+29.27%）。公司收入和利润增速逐季攀升，全年高增长可期。 门店数量持续扩张。截至9月30日，公司共有门店9781家（含加盟店1753家）。三季度净增门店581家，其中新开271家，并购115家，加盟237家，闭店42家。从区域分布上看，公司在中南、华东和华北门店数量分别为5049家、3699家和1037家，其中三季度中南、华东和华北净增门店数量分别为239家、182家和164家。三季度完成河北省115家门店的收购交割手续，华北地区门店扩张更进一步。收入方面，前三季度中南、华东和华北分别实现收入59.33亿元（+23.68%）、57.72亿元（+23.28%）和12.59亿元（+17.64%），三大地区门店收入均呈现较快增长趋势。 中西药保持高增长。前三季度，公司零售业务实现收入120.92亿元（+20.46%），批发业务实现收入8.73亿元（+70.35%）。分品类来看，中西成药收入99.29亿元（+27.18%），中药收入11.81亿元（+19.22%），非药收入18.56亿元（+5.85%），中西成药和中药收入增速较上半年进一步提升。受益于处方外流的推进以及四类药的销售放开，中西成药延续高增长。公司8028家直营连锁门店中，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店数量为 6936 家，占公司门店总数比例为86.40%，其中特慢病统筹医保定点门店1194家。公司持续精细化管理，毛利率较为稳定，费用控制良好。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归属于母公司净利润分别为10.76亿元、13.54亿元和16.71亿元，对应EPS分别为1.50元、1.88元和2.32元，当前股价对应PE分别为37.5/29.8/24.1倍，维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示：药店扩张进度不及预期风险；盈利能力下降风险；疫情扰动风险。

业绩持续高增长。公司10月28日发布2022年三季度报告。公司2022年前三季度实现营业收入78.12亿元（+167.25%）、归母净利润27.21亿元（+291.59%）、扣非归母净利润26.83亿元（+350.16%），对应EPS 7.46元。其中Q3单季实现营业收入27.70亿元（+138.25%）、归母净利润9.81亿元（+269.40%），公司业绩持续高增长态势。 常规业务稳健增长，新冠订单陆续交付。公司前三季度小分子业务实现收入71.36亿元（+168%），其中Q3单季小分子业务实现收入24.92亿元。据半年报披露，2022H1新冠订单贡献收入约30亿元，常规小分子业务贡献收入约16.4亿元。参照上半年新冠订单生产和交付节奏，预计Q3单季新冠订单贡献约15亿元收入，剔除新冠订单之外，常规小分子业务预计贡献收入约10亿左右，常规业务维持良好增长态势。 新兴业务快速发展，国内市场进入收获期。公司前三季度新兴业务实现收入6.71亿元（+154%）。其中Q3单季新兴业务实现收入2.78亿元，处于高速成长阶段。大分子业务、制剂业务、临床研发服务等多项业务协同发展，综合服务能力持续提升。公司前三季度国内市场收入达到10.9亿元（+160.7%），收入占比上升至15%，其中Q3单季国内收入3.99亿元。公司在国内市场具备良好客户基础，随着产能的扩张和综合服务能力的提升，国内市场业务进入收获期。 现金流良好，规模效应下盈利能力提升。公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为82.86亿元，经营性现金流净额为28.39亿元，均高于公司前三季度的收入和净利润水平，现金回款状况良好。公司2022年前三季度研发费用为4.42亿元（+72%），研发投入不断加大；管理费用为5.22亿元（+67%），人员和业务持续扩张；财务费用为-5.13亿元（去年同期-0.03亿元），受汇率变动影响较大；销售费用0.96亿元（+50%）。从盈利情况上看，受益于大订单的收入增量，报告期内公司毛利率为46.92%（+1.99pp），净利率为34.83%（+11.06pp），规模效应下各项费用率均有所下降，盈利能力大幅提升。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归属于母公司净利润分别为33.05亿元、27.92亿元和34.01亿元，对应EPS分别为8.93、7.55和9.19元，当前股价对应PE分别为16.8/19.9/16.3倍，维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示：客户新药研发失败风险；产能释放不及预期风风险；行业竞争和客户流失风险。