与预测不一致的方面贵州茅台公布今年1-9月份收入/净利润同比增长62%/60%,分别较我们的预期高18%/22%。 投资影响 (1)发货强劲推动三季度收入同比增长116%。根据行业媒体酒业家的数据,截至9月底,茅台酒的包装总量达到23,318吨,同比增长42%。我们估算三季度发货量达到9,977吨,同比增长103%。1-9月系列酒收入为人民币40亿元,根据我们的估算较去年高28亿元。这意味着茅台酒收入增加了130亿元,同比增长51%。鉴于发货量同比增长42%,1-9月份的销售均价涨幅应为高个位数。我们认为销售均价上涨的主要原因在于定价较高的产品占比上升,如定制茅台和计划外订单等。 (2)1-9月销售商品收到的现金同比增长5%,经营活动的净现金流同比下降30%,因为去年经销商预付款大幅上升,而今年公司控制了打款节奏;此外,2016年三季度公司停止接受应收票据,从而带来了一次性的现金流入。我们认为需求仍然强劲,三季度经销商预付款仍保持在人民币175亿元的高位,季环比持平。我们估算1-9月公司实际销售(现金销售)增长28%,三季度同比增幅为37%。 (3)毛利率微降,销售管理费用率也由于收入增加而下降了1个百分点,表明费用控制良好。 我们将2017-21年每股盈利预测上调了不超过10%以计入销量和销售均价的上升。我们的12个月目标价上调了9.2%至人民币648.42元,仍基于20倍的市盈率乘以2021年预期每股盈利,并以8.7%的行业股权成本贴现回2017年。维持买入(位于强力买入名单)。主要风险:高端白酒增速低于预期。

与预测不一致的方面 欧菲光公布三季度收入为人民币93亿元,同比增长17%,净利润为4.03亿元,同比增长102%,低于我们所预测的107亿元和5.19亿元。2017年全年净利润增速指引为同比增长80-120%,符合我们预测的109%。要点:(1)毛利率为13.4%,环比上升1.2个百分点,同比上升3.6个百分点,高于我们预测的12.8%,得益于产品结构的改善。(2)我们将三季度收入的疲软归因于国产智能手机旗舰型号推迟发布、低端智能手机指纹模组存在定价压力以及用于全屏手机的镀膜模组占比上升。(3)双摄像头模组的销售占比和规格持续向好,毛利率为稳健的15-20%。欧菲光已成为包括华为在内的主要高端智能手机品牌的合格双摄像头供应商。 投资影响 维持买入评级。我们认为随着新款智能手机发货量上量,四季度需求将十分强劲,并预计欧菲光的四季度盈利将同比增长150%。公司的毛利率趋势令人鼓舞,表明其或将受益于智能手机的规格升级。我们看到2018年存在以下主要推动因素:赢得iPhone新业务、屏下指纹技术和3D感应摄像头。 我们将2017-19年盈利预测下调2-7%以计入业绩因素。我们在对同业估值倍数进行盯市调整后将12个月目标价从人民币24.1元上调至25.7元,我们的目标价是对2018年预期市净率-净资产回报率同业均值25倍(原为23X)应用了15%的溢价(不变)。主要下行风险包括摄像头模组业务的竞争较预期更加激烈。

最新消息 索菲亚(002572.SZ,买入)10月25日公布的2017年三季度业绩不及预期。1)收入同比增长35%,较我们的预测低6%,同时增速也低于二季度时的49%,这这主要是受到橱柜业务增速不及预期的拖累。2)受到价格上涨和规模效应上升的提振,三季度毛利率从去年同期的37%提高至40%。)营业利润率为21%,与去年三季度基本持平。 分析 收入:2017年三季度收入增速从二季度的49%降至35%。我们认为这是受到了橱柜业务增速低于预期的拖累。三季度橱柜业务同比增长了13%,增速远不及上半年时的144%。我们认为原因可能在于:1)随着业务规模增长,索菲亚与国内老牌橱柜企业之间的竞争加剧;2)由于公司及经销商更看重利润率,开店步伐慢于预期。在橱柜业务之外,衣柜业务同比增长了35%,基本符合我们的预期。今年前9个月,衣柜客户人数和平均售价分别稳健增长了15%/16%,表明公司仍在持续扩张市场份额。 毛利率:三季度毛利率从2016年三季度的37%提高至40%。我们认为,索菲亚利润率扩张主要得益于1)今年产品涨价以及2)规模效应提升,特别是在衣柜业务领域。 营业利润率:三季度营业利润基本持平于去年同期的21%。毛利率扩张被销售费用率上升3个百分点所抵消。以下因素是费用增加的主要原因:1)促销成本上升;2)电商渠道扩大;3)与软件/IT系统开发相关的研发支出。 潜在影响 我们维持对该股的买入评级,以及53.0元的12个月目标价格不变,我们的计算方法是将2021年企业价值(对2021年预期EBITDA应用14倍估值倍数)基于9%的股权成本贴现回2018年。主要风险:房地产市场放缓、价格竞争激化、B2B业务导致毛利率摊薄。

与预测不一致的方面。 光迅科技公布2017年三季度实现收入人民币10.11亿元(环比下降10%,同比下降6%),毛利为人民币2.33亿元(环比增长7%,同比增长2%),净利润为人民币8,000万元(环比增长6%,同比增长37%)。收入较我们的预测低23%,毛利较我们的预测低3%,而营业外收入令净利润较我们的预测高13%。 毛利率环比/同比上升3.7个/1.8个百分点。公司预计2017年全年净利润处于人民币2.85亿至3.70亿元的区间,隐含的同比增幅为0%-30%(我们的预测为同比增长21%)。 触底反弹在望:我们认为收入低于预期体现了光迅科技一家主要客户从2017年4月份开始进行库存回调的影响。我们最近从业内了解到,这家客户已经开始重建接入网络产品的库存;另一方面,传输网络产品的库存可能到年底才会开始重建。我们认为收入应已在三季度触底,并预计四季度收入将环比增长11%。 推动因素:展望未来六个月,我们预计下列因素将推动光迅科技的股价上涨: (1)华为重建传输网络产品库存; (2) 电信运营商在3月份公布2018年资本开支计划; (3) 新的光学元器件招标。 投资影响。 我们小幅上调了2017-19年每股盈利预测 (上调幅度最多为1.5%)以计入好于预期的季度每股盈利。我们的12个月目标价格仍为人民币28元(仍基于36倍的2018年预期市盈率)。重申买入评级(位于强力买入名单),上涨空间13%。风险:竞争、产品延迟推出、客户削减库存。

最新事件 国家食药监局最近宣布恒瑞的白蛋白紫杉醇的上市申请获得优先审评。今年二季度,恒瑞的创新药研发在海内外屡屡取得突破:1)国家药监局批准了SHR4640(用于治疗痛风)的II期临床试验和瑞马唑仑(麻醉药)III期临床试验;2)美国FDA批准了对SHR9146(治疗癌症的IDO抑制剂)和SHR8554(创新镇痛药)的新药临床试验申请;3)anti-PD-1单抗(SHR-1210)开展新的三项临床试验,即联合培美曲塞和卡铂一线治疗非小细胞肺癌(III期)、食道癌二线单一疗法(III期)以及经典型霍奇金淋巴瘤的治疗(II期)。此外,19K尚待国家食药监局的技术审评,我们维持原先判断认为获批的时间将在2018年底。 潜在影响 虽然2017/18年阿帕替尼仍将是恒瑞医药的主要推动因素,得益于1)营销范围广力度大;2)适应症扩展;3)医保报销潜在改善,但我们认为2018年后,新产品对公司业绩增长和利润率的可持续性愈发关键。我们认为未来2-3年内有机会通过国家食药监局批准/上市的主要产品包括:19K(PEG-GCSF)、anti-PD-1单抗、瑞格列汀、吡咯替尼和法米替尼。 估值 维持对恒瑞的预测和买入评级。我们将12个月目标价格从人民币47.18元上调至55.79元,我们将退出市盈率的预测期从2020年延展至2022年(16.5倍,成熟的全球医药企业的长期市盈率均值)以充分计入未来5年的增长潜力。新的目标价格对应41.3倍的2018年预期市盈率和2.1倍的PEG。我们的估值看似较高(PEG处于3年历史区间的较高端),但其中体现了新产品所带来的增长潜力以及我们对公司业绩表现的信心。 主要风险 1)国家食药监局政策调整以及关键研发项目失败;2)降价;3)未能达到美国/欧盟的cGMP标准。

最新消息。 分众传媒公布其两大股东(Gio2HK/PowerStar)计划在未来6个月里减持不超过公司总股本6.77%/7.41%的股份。今天该股股价下跌了9.8%(而沪深300指数上涨1%)。为了回应投资者的询问,我们将观点总结如下。 分析。 (1)这两大股东在一季度减持了约占总股本2%的股份,二季度截至目前尚未进行减持。公司发布此公告是为了遵从证监会5月27日发布的减持新规;公告中没有实质性新信息,但包含了更详细的时间安排。根据监管新规,持股比例超过5%的股东在任意连续90日内通过竞价减持不得超过1%/通过大宗交易减持不得超过2%。如果通过协议转让的方式进行减持,单个受让方的受让比例不得低于总股本的5%。(2)我们预计短期影响相对有限,原因有两点:首先,Gio2HK和PowerStar在90内通过竞价方式总共仅能减持不超过2%的总股本(1.74亿股),相当于日均交易量的3倍左右。其次,大宗交易或协议转让的单个受让方也须遵守90日规定。然而,我们认为股价的不确定性可能会持续一段时间。(3)我们认为公司基本面完好。根据CTR,中国4月份在LCD/框架海报/影院媒体方面的广告开支同比增长了19%/7%/44%,而3月份同比增速为31%/3%/43%,表明楼宇广告和影院映前广告具有吸引力。 潜在影响。 我们维持对该股的盈利预测和买入评级。我们的12个月目标价格为人民币16.26元,仍基于20倍的市盈率乘以2021年预期每股盈利,并以8%的股权成本贴现回2017年。我们认为市场对减持的反应过度,该股估值具有吸引力,其2017年预期市盈率为21倍(而传媒行业均值为25倍),预期股息收益率为4%。主要风险:潜在的解禁股票抛售,中国广告增长放缓,在影院广告方面的议价能力走弱。

建议理由。 我们认为泸州老窖(在中国拥有市场份额排名第三的高端品牌 )将受益于高端白酒市场的强劲复苏。此外,我们认为公司于2015 年实施的改革在经历了2015-16年的稳定/调整期后开始收效。我们将2017-21 年预测上调了至多19%,以体现下列因素:(1) 高端及中端产品强劲反弹,原因在于渠道改革令公司重振品牌实力;(2) 产品结构升级带来利润率扩张。基于我们新的12 个月目标价格人民币55.06 元存在10%的上行空间,我们将泸州老窖评级由中性上调至买入。

推动因素。 1) 2018-20 年新能源乘用车的大环境将变得更有利:6 月13 日工信部发布了双积分管理机制的征询意见稿,可能进一步提振新能源汽车在中国的发展;2) 2017 年下半年至2018 年电动物流车的增长前景强劲,原因在于菜鸟、京东与东风和/或上汽签署了多项合作协议,未来几年里将投入使用新能源物流车;3) 工业自动化业务的市场份额持续增长,应会为业务整体提供有力的支撑,其中低压变频器/伺服/可编程逻辑控制器2017-19 年预期销售额年均复合增长15%/33%/40%(假设在中国市场上的份额从2016 年的9%/7%/2%达到2019 年的12%/12%/4%)。 估值。 我们将2017-19 年每股盈利预测调整了-3%/+2%/+5%,并将12 个月目标价格上调3%至人民币29.80 元(基于3.1 倍的2018 年预期EV/GCI vs.CROCI/WACC,溢价为10%)。汇川技术当前对应36 倍/27 倍/21 倍的2017-19 年预期市盈率,而2017-19 年预期每股盈利的年均复合增速为31%,高于2015-2016 年的18%。 主要风险。 1) 电动乘用车市场的发展慢于预期;2) 电动汽车业务的利润率低于预期。

最新事件。 据微酒和酒业家等行业媒体报道,五粮液在6月2日举行了经销商大会。母公司五粮液集团新任董事长李曙光就五粮液的策略、营销、定价及产品发表了重要讲话。这是李曙光首次向五粮液经销商发表公开讲话。我们注意到公司政策和基本面出现了以下调整。 潜在影响。 策略:(1)李曙光表示公司将进一步聚焦核心酒业,集中更多资源进行品牌建设。公司计划采取的主要措施包括:提升质量、增加销售终端、精减系列酒品牌。我们认为提高品牌实力对于高档酒至关重要,将有利于长期增长并强化竞争优势。价格:新任董事长表示五粮液将稳定出厂价、逐步推高批发价,令经销商今年可以实现10-15%的毛利润。这是公司首次谈及市场价格形成机制。李曙光似乎认为市场需求是最终的关键推动因素,我们认为这将帮助五粮液建立更加良性的价格形成机制并提高经销商的动力。供应量:李曙光表示五粮液供应非常紧张,而且下半年可能会更加供不应求。公司将再建一个年产量10万吨的原酒生产基地,这样高端五粮液的投放量有望突破2万吨。 估值。 我们将2017-2021年每股盈利预测上调了1.4%-7.1%,以计入需求和供应量双双走高的影响。我们将12个月目标价格上调7.1%至人民币54.81元,仍基于20倍的市盈率乘以2021年预期每股盈利并以8.7%的股权成本贴现回2017年。维持买入评级。

分众传媒是中国最大的户外广告运营商,市场份额占据主导地位。得益于其出众的媒体形式、强劲的议价能力以及经营杠杆,我们认为未来三年公司能够较好地实现十位数高端的收入增长并扩大利润率。我们调整了该股每股盈利预测及退出市盈率,令其估值与全球同业更加一致,我们将12个月目标价格上调至人民币16.26元(原为13.48元)。虽然股票抛售等短期风险可能不会消退,但考虑到20倍的2017年预期市盈率(低于全球同业的23倍)以及较高的利润率/回报率,该股估值具吸引力。根据29%的上行空间,将评级由中性上调至买入。 推动因素。 (1)稳健的增长:由于广告收入增长稳定,我们认为分众传媒目前的广告形式比市场所认为的更稳健,并且应能保持快速的收入增长。我们预计2017-19年收入/EBIT将分别年均复合增长17%/22%。 (2)在相关业务领域的潜在收购并购机会:分众传媒一直在积极探索体育、娱乐及金融科技领域的收购和投资目标。考虑到公司现金充裕,我们认为其将继续投资相关业务领域,从而推动盈利增长。 估值。 我们将2017-21年预期净利润调整了6-9%,以体现受众增加推动收入/利润率提高的因素。加之我们将2021年预期退出市盈率从原先的18倍(参照我们的中国传媒板块研究范围)提高到20倍(参考全球同业估值倍数),仍使用8%的行业股权成本贴现回2017年,我们将12个月目标价格上调至人民币16.26元。 主要风险。 潜在的解禁股票抛售,中国广告增长放缓,在影院广告方面的议价能力走弱。

我们认为未来即将出现两方面明确的信号推动伊利估值向上重估:1)公司在过去3个月里加紧了推广,凭借主要高端产品扩大其市场领先地位。我们预计公司销售额在经历了五个表现平平的季度后,将从2017年二季度开始以接近两位数的速度同比增长;2)2017年下半年里,我们预计国内供应削减以及进口下降将推动原奶价格进入上行周期。由于竞争相应放缓,我们认为2017年伊利将能够降低其整体广告促销开支率,抵消成本压力。因此我们目前预计2016-18年营业利润和每股盈利的年均复合增速分别为16%和9%。重申对该股的买入评级,并作为我们在该板块的首选股而加入强力买入名单,12个月目标价格为人民币22.9元,隐含19%的上行空间。 1)销售额从2017年二季度开始加速增长:我们预计2017年二/三季度销售额增速为9%,而过去五个季度的增速处于+/-3%。推动销售额加速增长的主要因素在于常温酸奶/高档常温奶进一步强劲增长以及液态奶最近促销力度加大。婴幼儿配方奶业务也在逐步复苏。 2)控制广告促销开支以及2017年下半年的原奶价格上行周期将抵消毛利率压力:我们估测2017年伊利的广告促销开支率将同比下降50个基点。考虑到国内供应削减(因为在当前奶价下,小规模奶农退出无利可图的生产)以及进口下降(因为全球/中国奶价缺口收窄),我们认为2017年下半年中国原奶价格将复苏。在我们看来,这将缓解竞争压力并且下游领先企业将收益最大。 3)收购并购:由于伊利将实现其2020年人民币1000亿元的销售目标,我们预计收购并购将成为对公司未来两年增长愈发重要的来源。我们认为海外高端品牌/非乳业业务可能成为潜在选项,从而令伊利当前的产品结构多元化。 我们将2018-20年每股盈利预测上调至多3%,并将12个月目标价格从人民币22.40元上调至22.90元,基于2018年预期EV/GCIvs.CROCI/WACC(行业现金回报倍数仍为0.9倍)。我们的目标价格隐含20倍的2018年预期市盈率。

最新消息。 五粮液宣布其非公开发行股票方案获得了中国证监会的正式批准。该方案最初于2015年公布(详细内容请参见2015年10月31日报告公司公布定向增发计划,长期影响积极),并于2016年12月14日获得初步批准。根据所公布的详细方案,五粮液将以人民币21.64元/股的价格发行不超过8570万股新股。 分析。 (1)根据详细方案,五粮液将向管理层和员工发行2373万股,交易完成后占公司总股本的0.61%,并向经销商发行1941万股(占比0.5%)。我们认为此次非公开发行股票使得五粮液及其员工的利益进一步统一,并应有助于实现长期增长目标。 (2)经销商成为股东可以增强价值链各环节的利益一致性,潜在降低销售管理费用并提高利润率,进一步支持公司打造品牌并优化销售渠道。 (3)股息支付率持平于50%。鉴于非公开发行股票目前已获批,我们认为提高股息支付率的压力可能依然存在。我们预计2017年股息支付率为60%。 (4)茅台一批价面临上行压力表明高端白酒市场继续复苏,这应会推动五粮液增长。我们预计2017年盈利将保持快速增长。 潜在影响。 我们维持盈利预测以及对该股的买入评级。我们的12个月目标价格为人民币51.16元,仍基于20倍的市盈率乘以2021年预期每股盈利并以8.7%的行业股权成本贴现回2017年。主要风险:高端市场复苏慢于预期;消费税税率上调。

最新消息。 5月4日,美的集团连同库卡集团和东芝家电高管在深圳举办了投资者沟通会。 我们出席了此次会议,管理层的发言为我们的投资观点带来了支撑,参见4月10日发表的研究报告:“发展成为全球领先的全体系白电企业;买入”。如下是我们总结的会议要点。 分析。 库卡是自动化业务策略的核心:美的管理层计划以库卡为中心打造一个自动化生态系统。库卡的在华业务目标是到2020年实现10亿欧元收入及7.5%的EBIT 利润率。为进一步提高盈利能力,库卡计划更多地关注定制化产品以及高附加值服务,包括云服务和控制软件等。与此同时,美的集团将帮助库卡扩展中国国内客户群体,并通过协同采购来控制生产成本。多品牌策略:美的管理层表示公司将追求多品牌策略以满足不同市场需求,同时将重点发展高端领域。公司计划通过收购成熟品牌、而非自主研发的方式来实现产品高端化。对于大家电产品,公司将借力于伊莱克斯旗下高端品牌AEG;对于小家电产品,美的将更多地引入东芝的生活电器和美容健康电器。管理层还计划2017年通过改进成本控制和营销方式的办法令东芝业务再度实现盈利。2017年的收入/利润率前景:管理层预计2017年总收入将超过人民币2,000亿元,而且二季度利润率即可提高至2016年水平。据管理层表示,得益于“T+3” 改革措施,所有渠道的空调库存均已触及历史低点,降至300万台。 潜在影响。 维持买入评级。我们基于 SOTP 估值法计算的12个月目标价格为人民币38.0元。主要风险:行业增长慢于预期;原材料成本上升;竞争环境趋于不利;整合库卡业务失败/未能实现自动化目标。

与预测不一致的方面贵州茅台公布2016年收入/净利润为人民币402亿元/167亿元,同比增长20.1%/7.8%,符合我们的预期。管理层预计2017年收入将同比增长15%,略低于母公司集团19.5%的销售增长目标。 投资影响(1)2016年茅台酒销量为22,918吨,同比增长16%。2017年茅台酒的供应计划为26,800吨,同比增长17%。系列酒销量为14,027吨,同比增长81%。 (2)经销商预付款为175.4亿元,同比增长112%,季环比增长1%。考虑到2016年四季度收入同比增长30%,我们认为预付款保持在如此高位表明经销商需求强劲。2016年茅台酒均价持平。由于供应有限且需求保持强劲,我们预计2017年产品均价将上涨2%,受到陈年酒、生肖酒、定制酒等均价较高的非标产品销量上升的推动。 (3)消费税率从2015年的7.6%升至2016年的13.1%,是2016年利润率走低的主要原因。我们认为税率上升的影响已经基本过去,预计2017年净利润率将持平。销售费用率同比持平;管理费用率同比下降1%,表明费用控制良好。 (4)资本支出为人民币10亿元,同比下降51%,但管理层预计2017年资本支出将超过20亿元。派息率为51%,与2015年的50%基本持平。 我们将2017-21年每股盈利预测上调了不超过7.7%,以体现更强劲的收入增长。我们将12个月目标价格上调1%至人民币457.52元,仍基于18倍市盈率乘以2021年预期每股盈利、再以8.7%的行业股权成本贴现回2017年。主要风险:高端市场复苏慢于预期。

与预测不一致的方面 中信银行公布2016年归属于股东净利润同比增长1%至人民币410亿元,较我们的预测高4%、较彭博市场预测低1%。2016年拨备前营业利润同比稳健增长12.5%,但拨备支出高企(同比增长31%)抵消了这一有利因素的影响。 主要趋势:(1)净息差持稳,三/四季度净息差环比分别上升1个基点/下降2个基点。我们预计未来几年中信银行净息差将进一步企稳。(2)手续费收入同比稳健增长19%,主要得益于银行卡手续费收入同比强劲增长44%(在手续费总收入中贡献了43%)。(3)受营改增所带来的减税推动,2016年成本收入比持续下降至30.5%。(4)资产质量承压,不良贷款生成率同比上升16个基点至1.71%,信贷成本同比上升23个基点至1.82%。与此同时,四季度不良贷款拨备覆盖率企稳,季环比上升1个百分点。管理层表示不良贷款处置标准收紧,不良贷款清收是未来工作重点。(5)2016年下半年应收款项类投资半年环比下降12%,主要原因在于减少了券商资管产品的投资,这意味着资产负债表透明度提高。我们估算中信银行调整后贷存比为108%,高于79%的公布贷存比。(6)中信银行发行的350亿元优先股推动其一级资本充足率同比上升48个基点至9.65%。 投资影响 我们维持对于中信银行A/H股的买入/中性评级。我们将我们的2017/18/19年税后净利润预测微调了+0.4%/0.4%/1%,我们基于股价/拨备前营业利润计算的12个月目标价格仍为6.4港元/人民币7.9元。我们的H/A股目标价格对应0.72倍/1.01倍2017年预期市净率。主要风险包括净息差和资产质量好于/差于预期。