自2017年11月12日新浪网等媒体报道新能源汽车补贴可能退坡以来,围绕先导智能的一系列担忧涌现,如产业链降价风险、设备订单延迟及珠海银隆潜拖欠供应商款项。 我们近期走访了先导智能和相关电动汽车供应链公司。综合调研要点信息,我们得出的结论与投资者担忧恰恰相反。我们认为先导智能仍存在错误定价机会,并重申对该股的买入评级(位于强力买入名单)。该股股价对应的2018/19年预期市盈率仅为21倍/14倍,低于34倍/26倍的A股工业自动化及资本品同业均值。 我们通过近期对先导智能及电动汽车产业链公司的实地调研得出如下四个要点: 1.先导智能在宁德时代供应商中稳定占1.据主导份额,我们认为公司仍有扩大市场份额的潜力。公司获得了比亚迪和国轩高科这两个新客户,其中比亚迪在青海新建产能中以先导智能替代了原先的进口设备。先导智能管理层预计有望获得超过30%的卷绕机订单。与此同时,此前采用较低端设备的国轩高科为了提升电池性能,目前已由其他本土供应商转而采用先导智能产品。我们估算凭借优质产品和一流的成本效率,先导智能可能取得大部分卷绕机订单。 2.我们注意到公司在跻身海外领先电池生产商供应链方面取得喜人进展:a)在与松下展开两年的技术合作后,先导智能预计将在2018年向特斯拉/松下美国超级电池工厂提供小批量卷绕机;b)公司去年向LG化学提供了10多台圆柱形电池卷绕机样机。 3.电池生产商主要关注2019/20年电动车销量来规划产能扩张方案,因为通常需要超过18个月的时间来完成新生产线的筹备。在我们看来,2018年新能源汽车补贴的任何下调不大可能造成订单的大规模延迟/取消。我们认为电池技术因素更有可能对设备招标进程带来短暂影响。举例来说,比亚迪去年未启动招标,直至近期决定将磷酸铁锂电池转换为三元电池。 4.与市场对电动汽车供应链盈利能力恶化以及设备价格因此承压的担忧相反,我们注意到先导智能已通过推出新一代设备上调设备价格。这些设备的性能更优(最新卷绕设备的卷绕效率最高达30ppm,其他供应商为22-24ppm),因而有助于电池客户提升生产效率(即减少了单位Gwh产出所需的设备数量)。我们认为市场担忧忽视了技术因素以及设备供应商的价值创造。管理层提供的信息显示先导智能产品价格目前仅较海外同业低10%左右(两三年前价差为30%),但我们认为公司凭借设备的出色表现、迅速交付和及时的售后服务正日益赢得客户青睐。 基于以上因素,我们认为先导智能存在错误定价机会,并重申对该股的买入评级(位于强力买入名单),该股股价对应的2018/19年预期市盈率仅为21倍/14倍,低于34倍/26倍的A股/全球自动化及资本品同业均值。我们认为公司拥有充足的后备订单以推动2018-20年每股盈利预测年均复合增长37%,而同业为27%。我们认为虽然新订单增速将有所放缓(2017年计入泰坦新动力的新订单规模从2016年的21亿元跃增至57亿元),但仍有望维持在60亿元的高位,并在2019-20年再度加速增长,原因在于: 凭借在本土电池龙头企业供应链中的主1.导地位以及挺进海外领先电池生产商供应链的强劲潜力,公司有望从产能扩张中受益; 2.产品更加多元化:包括整体解决方案服务(为了推出新的涂布设备)、消费电子检测设备及储能电池机会等。此外,鉴于大多数电池产能最初在2014年建成且此后技术迅速升级,因此设备替换需求可能上升; 3.我们的订单增长假设并未计入银隆二期需求。尽管先导智能预计银隆2018年上半年将新增12条生产线(去年同期为16条),但由于作为未上市企业的银隆信息披露有限,我们并未将该因素计入假设。如果银隆继续扩张,则我们的2018年新订单预测可能面临上行潜力。 我们将2018-20每股盈利预测小幅调整0%至+1%以计入以上更新,仍维持对先导智能的买入评级(位于强力买入名单),12个月目标价格仍为人民币110元,基于2018年预期EV/GCIvs.CROCI/WACC得出,仍应用3.1倍的行业估值倍数以及10%的溢价。 主要风险: 1.中国及全球电动汽车发展显著滑坡2.全固态电池技术带来颠覆性影响,使得卷绕设备需求不复存在,不过预计全固态电池最快要到2023年才可能最早商业化3.银隆出现订单支付违约(其设备采购合同由格力担保)

广汽集团2018年1月15日表示,得益于自主品牌销量强劲增长以及稳健的合资企业投资收益,2017年净利润预计同比上升55-85%(升幅区间中值为70%,高于我们此前预测的65%)。鉴于这一预增公告,我们将广汽集团2017-2020年每股盈利预测上调了3-5%;相应地我们将H/A股12个月目标价格分别上调了4%/5%至25.35港元/人民币35.27元。展望未来,我们认为广汽集团存在三大推动因素,分别为:1)新厂完工化解产能瓶颈;2)强劲的新产品线推动销量稳健增长;3)2017年盈利强劲增长(年报将于2018年3月发布)。重申买入评级。

独特业务模式和在核心市场的成功经验 华夏幸福向地方政府提供一站式园区托管服务,帮助将经济落后的乡村/地区打造成为充满活力的产业园,主要侧重于”新经济“领域的开发。华夏幸福在将固安和河北省其他地区转变成为现代化产业园的过程中展现了雄厚实力,此项业务收入从五年前的人民币56亿元升至2017年预期的人民币200亿元左右,年均复合增速约37%。计入以上述园区为核心的房地产开发业务,华夏幸福2013-2017年预期每股盈利年均复合增速为30%,我们预计2017-2019年这一增速将保持在29%的高位。 需要大量资金以支撑本土市场以外的迅速扩张 2012/2013年以来华夏幸福将其业务模式复制到了其他地区,起初侧重于长江经济带,随后是一带一路沿线。快速的业务扩张受到房地产开发业务和各种融资活动带来的现金流支撑。但产业新城需要一两年时间才能发展成熟并显著贡献收入,因此近年来融资需求迅速上升。 雄安新区建设计划宣布后河北省政府实施了严格的限购政策(见2017年4月4日发表的报告“华夏幸福(600340.SS)买入:雄安新区设立的主要潜在受益者;加入强力买入名单”),房地产开发业务创造的现金流入放缓。这在最近几个季度对公司财务状况产生了负面影响,净负债率(净负债权益比)从2016年末的67%升至2017年三季度末的106%(若将永续资本证券计作债务)。我们预计近期投资后截至2017年末净负债率进一步升至171%。2018年负债率走势将取决于公司房地产销售在核心市场(京津冀)以外的扩张速度以及产业新城的开发进度。假设从现在开始没有新的园区投资、2018年和2019年合同销售为2017年的50%(以反映京津冀地区持续的严格限购),我们预计未来两年负债率将维持在200%以上。 在新市场的初步成功将推动中长期内更具可持续性的增长 我们认为,华夏幸福一直在灵活调整其战略性重心和业务侧重,其在嘉善和来安等河北省以外的产业新城开发取得了初步成功(吸引新投资),而且在京津冀地区以外的房地产销售贡献不断上升。我们认为,随着越来越多的产业园发展成熟并贡献收入,华夏幸福30%的历史每股盈利年均复合增速将在中长期内基本得以保持(我们预计2017-2019年为29%并将在下节中解释为何我们预计2020年盈利将同比下滑)。 主要推动因素 我们认为,证明华夏幸福有能力在核心市场以外成功开展业务(包括房地产开发和园区托管业务)的更多迹象将推动该股估值重估。我们预计:1)京津冀地区以外的销售贡献持续上升将缓解市场对于公司财务状况将难以支撑业务进一步扩张的担忧。我们预计我们当前的2018/2019年合同销售预测(超过人民币500亿元)面临的上行风险将大于下行风险;2)未来几个季度公司在产业新城(尤其是在长江经济带)创造的收入将加速增长。 盈利预测和估值预测: 我们预计2017-2019年每股盈利同比增速为32%/28%/29%,主要受到过去两年园区开发业务收入平均增长12%和房地产销售表现强劲带动房地产结算收入平均增长50%的推动。我们的2020年每股盈利预测为人民币4.09元,同比下降15%,主要归因于我们在2018-2020年预测中未计入新收购土地(与我们对研究范围内其他开发商采用的方法相一致)导致房地产开发收入大幅下降。 估值:我们基于部分加总法的12个月目标价格为人民币44.8元(总股权价值为人民币1,325亿元)。

因支出加大而下调盈利预测 海能达管理层于1月9日举行了电话会议,解答了投资者所担忧的短期成本压力、流动资金管理以及自由现金流等问题。 由于海能达与摩托罗拉之间存在诉讼、债务规模上升推高利息支出而且汇兑影响不利,公司2017年四季度支出面临压力。我们相应上调了我们的销售管理费用和利息支出假设。海能达预计2017年净收入为人民币5亿-7亿元,我们将我们的2017年净利润预测从6.63亿元下调至5.51亿元。 由于海能达在本土市场上承接了更多政府项目,此类项目的固有属性以及政府实体较长的响应流程使得公司的应收款回收天数延长。管理层重视应收款天数问题并计划缩短回款周期,特别是就经销商而言。 现金回收周期延长以及新总部大楼工程令海能达的自由现金流承压。公司为建设新总部大楼投资30亿元,其中18亿元用于购地,预计工程将于2020年完工。工程资金来自银行的基建贷款,管理层预计2018年资本支出规模与2017年相近。 因长期增长前景而维持买入评级 虽然预计日后支出可能有所上升(其中部分与业务运转无关),但我们认为海能达收入增速仍将保持不变,而且公司将继续在国内外获取市场份额。(1)专业数字集群(PDT):管理层预计2017年PDT收入贡献同比增长117%至人民币15亿元,预计2018年将保持同样增速;(2)陆上集群无线电(TETRA):管理层预计荷兰项目将贡献约6亿元收入。 由于诉讼费用和负债加大导致成本上升,我们将2017-2019年每股盈利预测下调了17%/19%/13%,并将我们的12个月目标价格下调了13%至人民币20元(原为23元),仍基于24倍2019年预期市盈率,隐含19%的上行空间。我们维持对于海能达的买入评级。主要风险:专网通信(PMR)需求波动;汇率风险;应收账款周转天数长于预期。

分众传媒今日发布的更新后2017年盈利预测区间为人民币59.5亿-60.5亿元,高于我们此前预测的56亿元,得益于公司转让上海数禾科技信息技术有限公司部分股权所带来的7.10亿元税前投资收益(税后投资收益为5.30亿元)。我们在本报告中详细探讨了分众传媒 “资源换股权”的业务模式如何产生了成效,同时这笔最新交易也降低了公司的担保及信贷风险敞口。考虑到最新预测,我们将基于市盈率计算的12个月目标价格从15.35元上调至16.04元。维持买入评级。 初始投资已经收回。 分众传媒2016年投资人民币1亿元收购了数禾科技70%的股权。2017年11月公司向三位投资者以1.2亿元的价格出售了数禾科技12.9%的股权,同时数禾科技还面向三位投资者发行了新股,因此分众传媒的持股比例摊薄。 在此次交易后,分众传媒持有数禾科技42%的股权,并确认了剩余持股的公允价值变动收益。公司公告显示,此次交易的税前投资收益为人民币7.10亿元,税后资收益为5.30亿元。 通过此次股权转让,分众传媒已经收回了对数禾科技的初期投资,并仍持股42%。基于最新的交易价值,数禾科技的隐含价值为9.30亿元。 降低金融风险敞口。 数禾科技致力于消费贷款业务,分众传媒曾向该公司提供了累计价值18亿元的贷款担保。在减持数禾科技之后,分众传媒的最大贷款担保金额为15亿元。公司还同意以一年期基准利率向数禾科技提供至多5.50亿元贷款。日后若数禾科技需要额外的担保或贷款,则分众传媒和其他股东可能会基于各自持股比例提供支持。 我们认为出售数禾科技股份降低了分众传媒因向其提供担保和信贷而面临的潜在风险,如果分众传媒日后进一步转让股份,则相关风险或将进一步降低(这与分众传媒当前策略相符,下文详述)。

我们预计水井坊将受益于消费升级需求,这受到公司将战略重点放在次高端至高端产品、强势品牌及文化传承,且渠道管理改善的推动。 我们预计该股2017-19年每股盈利年均复合增长率达57%(vs.行业均值为28%),尽管过去十年来管理层变动和政府反腐行动的影响导致公司表现落后同业,但随着中国白酒市场的复苏,我们认为水井坊目前正蓄势待发。我们首次覆盖该股评为“买入”,12个月目标价格为人民币57.72元(潜在上行空间21%)。 我们的买入评级基于以下三大推动因素: 1.关注次高端至高端细分市场的核心品牌:我们预计在消费升级背景下高端和次高端品类增长将最为迅速。 2.通过广告和促销来树立品牌形象、扩大市场占有率。水井坊已调整销售模式以改善渠道控制,由公司负责品牌推广,各省总代负责物流。 3.公司治理和激励措施:2016年实施递延奖金计划从而更好地结合管理层利益,Diageo(持有水井坊40%股权)也在信息披露和关联方交易方面推出了更有效的公司治理措施。 水井坊当前股价对应的2018年预期市盈率为37倍(行业均值为28倍),但我们认为由于增长和回报率较高(2018年预期CROCI为32%,行业均值为23%),该股估值合理。我们对消费加速升级的乐观假设比基准预测高出30%。

根据行业媒体酒说的消息,截至2017年12月18日,贵州茅台系列酒销售额同比增长183%至65亿元(扣除增值税后为55亿元)。系列酒销量同比增长122%,达到逾3万吨,销量/产品均价分别较我们的预测高出8%/22%。我们预计系列酒将成为长期内的重要增长推动因素。我们将12个月目标价格上调了1%至人民币882元,重申买入评级(位于强力买入名单)。我们将在下文详细分析最新销售情况以及我们的预测调整 。 系列酒产品增速超出我们的预期。 1. 系列酒销量较我们的预期超出8%。隐含的系列酒产品均价同比上涨了22%(我们此前预期为同比持平),反映出产品结构上调且给经销商的赠酒比例降低。 2. 在2014-17年期间,茅台系列酒销售增长了4.7倍,超过了历史峰值,而且营收规模达到了与五粮液和泸州老窖中低端产品相当的水平。我们认为这一好于预期的表现得益于公司自2015年以来对系列酒产品的重视以及管理层的执行能力。 3. 管理层的目标是2018年系列酒销售额同比增长23%至80亿元(扣除增值税后为68亿元)。2018年销量目标是3万吨,隐含的产品均价同比涨幅为23%;我们认为这意味着产品结构将进一步升级。 4. 2017年系列酒税前利润同比增长12%至大约人民币3.70亿元。利润率约为5%,好于管理层此前预期(此前管理层预计系列酒在2016-18期间无法实现盈利)。我们预计2018年系列酒产品的利润率将有所提高,尽管这项业务对于公司整体盈利的贡献仍非常有限。 5. 管理层坚持为保证产品质量不会从外部购酒、为保障品牌实力不做品牌授权,同时也不会新增品牌而会专注发展现有品牌。我们认为管理层立场符合聚焦大品牌的行业趋势,我们预计系列酒将在长期内成为公司重要的增长极。 预测和估值。 我们将2017-21年每股盈利预测上调了约1%,以计入系列酒收入和利润率上升的影响。因此我们将贵州茅台12个月目标价格上调了1%至882元,仍基于25倍2021年预期市盈率,并以8.7%的行业股权成本贴现计算得出。维持强力买入建议。主要风险:高端白酒市场增速慢于预期;政府对酒类消费的监管收紧。

12月5日贵州茅台召开董事会会议通过了两项议案。第一项是有关上市公司为使用茅台“云商平台”支付年度服务费的议案,第二项是有关投资建设产能扩张项目(预计2020年5月完工)的议案。我们预计第一项议案中的服务费将对公司净利润产生小幅影响;第二项议案与管理层到2023年将茅台基酒产能扩大至5.6万吨的意愿相一致,我们认为这将在长期内利好。我们维持对贵州茅台的买入评级(位于强力买入名单)。 通过的两项议案详情如下: 议案一:上市公司使用茅台集团公司控股的“茅台集团物联网云商平台“需每年支付平台服务费。2017年度按交易额3%预计将支付服务费约人民币2.4亿元。2018和2019年度服务费率计划将分别不超过交易额的2.5%和2.0%。 分析:假设茅台酒30%的销售额来自云商平台(与当前比例相一致),我们估算2017-19年服务费将为人民币2.4亿/5.63亿/6亿元,约为营收的0.4-0.8%。因此我们将2017-21年每股盈利预测下调了0.6%-1.2%以体现净利润所受影响。 议案二:投资建设产能扩张项目,建成后将令茅台基酒年产能增加5,152吨,基酒贮酒能力增加2.6万吨。项目总投资人民币35.6亿元,建设期为2018年5月至2020年5月。 分析:2020年项目完工后,茅台基酒产能将从2017年的4.5万吨升至5万吨。我们认为这一决定符合管理层到2023年将茅台基酒产能增至5.6万吨的意愿,并有助于公司更好地满足市场对茅台酒不断增长的需求。我们预计单位产能的资本开支为人民币70万元/吨,符合历史均值;资本开支总额也符合我们对2018-2020年的预测。 盈利预测和估值 这两项议案均获得了董事会批准而且不再需要股东大会审议。我们将2017-21年每股盈利预测下调了0.6%-1.2%以反映公司将向云商平台支付服务费的因素。我们将目标价格从人民币881元下调了1%至875元,仍基于25倍2021年预期市盈率并以8.7%的行业股权成本贴现回2018年。我们维持对该股的买入评级(位于强力买入名单)。主要风险:高端白酒增速慢于预期,政府对酒类消费的监管收紧。

潜在市场规模:以收入计,专网通信(PMR)当前全球市场规模约为100 亿美元。 管理层预计,向宽带的演进有望推动这一市场扩张至当今规模的10 倍,因为公司相信在同等覆盖条件下宽带基站数量需为窄带基站数量的10 倍。 产品:(1) 专业数字集群(PDT):海能达估算2017 年PDT 产品收入将从2016 年的人民币6 亿元升至15 亿元。管理层预计整体PDT 市场规模为人民币100 亿-150 亿元,而且模转数升级将在未来3-5 年完成。(2) 陆上集群无线电(TETRA):是海能达和MSI 之间的主战场。 海能达今年早先对赛普乐的收购能够解决公司在TETRA 终端产品上的技术落后问题。在完成收购后,海能达在欧洲 TETRA 市场中拥有20%-30%的份额,而MSI 的市场份额为50%。管理层目标是主要借助协同采购而将赛普乐的生产成本降低15%。(3)宽带:海能达在今年5 月推出了全球首款宽窄带融合的产品PDC760,支持TETRA/DMR/LTE/CDMA/GSM标准。宽带业务对2017 年的收入贡献有限,管理层预计2018 年贡献占比为20%,到2020 年占比超过50%。 利润率:管理层预计,得益于规模效应和生产自动化的提振,未来3-5 年制造成本每年同比下降10%(包括3%-5%的原材料成本降幅)。公司相信采用先进的内部 IT 系统也有助于提高效率,并推动未来3-5 年的净利润率从2016 年的12%提高至15%,与我们的预测相符。 潜在影响我们对海能达的评级为买入,我们基于24 倍2019 年预期市盈率计算的12 个月目标价格为人民币23 元,隐含13%的上行空间。 主要风险:PMR 需求波动;汇率风险;应收账款周转天数长于预期。

推动因素 茅台已经成功地将茅台酒的消费主体从政府部门转至个人领域,但时至今日其分销体系几乎未有任何变革,这影响了公司的定价能力、稳定价格以及有效调整供应的能力,使之难以真正了解最终消费者并阻碍了公司进军新市场。 不过,现在公司的新零售模式强制性要求分销商将手中30%配额放上茅台云商平台,这将加强茅台对于经销商的控制权,使公司能更规律地持续上调出厂价、挤出经销商的过高盈利并显著提升自身盈利水平。在我们的两个持续提价情景下(每年上调10%/15%),估值将提升约每股211/311元。 新零售模式还能更好地匹配供需、提高透明度,帮助公司了解最终是谁、在哪里购买了茅台酒。这有助于遏制因为区域错配而造成的存货堆积和供应短缺。 估值 我们维持盈利预测不变。由于我们将估值切换到18年并将目标倍数从23倍上调至25倍,我们将12个月目标价格上调了18%至人民币881元,对应34倍的2018年预期市盈率。强力买入。 主要风险 宏观经济增速放缓抑制白酒销售,对政府部门白酒消费的政令监管。

建议理由: 圣邦股份是中国第二大模拟半导体设计公司,在物联网、电动车和AMOLED领域拥有2,000多家客户和1,000种产品。我们预计圣邦将通过下列方式继续从海外同业手中赢得市场份额并实现盈利:1)满足庞大的本地客户群的需求;2)依靠其在国内市场上的差异化技术优势;3)利用模拟半导体市场较为分散的特征(与规模更大的同业矽力杰相似)。我们认为该股股价尚未反映公司的长期增长潜力。我们首次覆盖圣邦股份给予买入评级,12个月目标价格人民币116元,上涨空间25%。 推动因素: 圣邦自2015年以来大力投资于研发,2018年50种新产品将实现上量(用于物联网的低功率电源管理芯片(PMIC)、电池PMIC和AMOLED驱动器)。我们预计2017-21年圣邦的收入年均复合增速将达到23%的强劲水平(2017年预计同比增速为17%),但仍低于矽力杰2013-15年间规模与之相似时50%的增速,归因于圣邦的研发投入密度较低以及产品结构有所不同。 估值: 我们使用长期贴现市盈率以体现圣邦的长期增长潜力,由此得出12个月目标价格人民币116元:40倍的2018年预期市盈率同业均值乘以2021年预期每股盈利并贴现回2018年,隐含的2018年预期市盈率为57倍。虽然目前圣邦股价隐含的2018年预期市盈率为46倍(基于我们的预测),而A股半导体同业均值为40倍,我们认为这一溢价与美国模拟半导体股票相对于半导体设计股票30%以上的溢价基本一致。尽管圣邦当前估值较高,我们认为隐含的2018年预期市盈率目标57倍有望实现,因为公司将:1)利用其多元化产品组合;2)实现产品结构改善; 并且 (3)在分散的模拟半导体市场上攫取市场份额。 主要风险。 1)中国模拟半导体企业之间的竞争加剧。2)新产品推出延迟。3)由于高度依赖台积电而面临供应链风险。

最新消息。 蓝思科技与Nissha(我们均未覆盖)签署了生产触摸传感器的合作意向。两家公司于2017年3月成立且蓝思科技持股80%的合资公司日写蓝思科技是合作的运营实体。这一合作关系将借力于Nissha 在掺锡氧化铟(ITO)触摸传感器上的技术优势以及蓝思科技在中国的产能和成本优势。两家公司计划在2018年实现量产,最初将以全球一线消费者为目标客户。技术授权协议和资本支出计划细则未获披露。 分析。 蓝思科技生产智能手机盖板玻璃而Nissha 为 iPad 和 iPhoneX 提供触摸传感器。 2017年初,欧菲光获得了苹果认证成为iPad 的第二家触摸传感器供应商,并从第一家供应商Nissha 手中赢得了一些市场份额。我们认为Nissha 与蓝思科技的合作表明公司对未来触摸传感器的需求持乐观看法,特别是在OLED 智能手机和汽车业务的推动下。我们认为,Nissha 与蓝思科技的合作使其能够借助中国的成本/资金优势、以快捷方式实现产能迅速扩张。此举可能给欧菲光深入 iPhone 传感器业务带来更多挑战(我们的模型尚未计入这一因素)。我们的敏感性分析显示,如果欧菲光可以获得 50%的OLED iPhone 份额,则我们的2018年每股盈利预测存在20%的上行空间(参见2017年8月7日发表的研究报告 “欧菲光:触摸屏、摄像头、指纹 - 三驾马车驱动增长;恢复覆盖评为买入”)。不过,蓝思科技与Nissha 合作能产生多大成效取决于执行情况,而且欧菲光的垂直整合度更高,还拥有薄膜和贴合业务产能 。 潜在影响。 我们对于欧菲光的评级为买入。我们对该股的12个月目标价格为人民币25.70原,基于对25倍的同业平均2018年预期市净率-净资产回报率应用15%的溢价计算得出。主要下行风险包括:摄像头模组业务的竞争较预期激烈。

与预测不一致的方面。 先导智能公布三季度业绩,泰坦交易已于2017年8月份完成,因此自本季度起业绩并表。三季度先导收入/净利润为人民币4.25亿元/1亿元,同比增长111%/72%,从而1-9月份公司收入/净利润分别为人民币10.48亿元/2.81亿元,占我们全年预测的50%/52%(而过去两年均值为53%/49%)。业绩同比增速基本符合预期,但三季度毛利率同比/环比均下降6个百分点至38%,可能是由于利润率较低的设备交付以及电池检测设备子公司泰坦并表(过去三年毛利率区间为32-49%)所致。销售管理费用同比下降7个百分点/环比上升4个百分点至21.5%,我们认为其中可能包含涂布机等新产品研发支出的上升。截至三季度末,公司预付款增加了人民币5.88亿元至17.04亿元,我们认为这主要是泰坦并表所致,因2016年底泰坦预付款达到人民币3.71亿元,大致符合新增预付款规模,表明本季度先导自身的新订单可能相对平淡。大客户设备招标仍是我们2018-19年盈利预测的主要影响因素;目前我们预计四季度将有一起大客户招标,而2018年将再有一次招标。 投资影响。 我们将每股盈利预测微调了-1%-+1%,并维持基于2018年预期EV/GCIvs. CROCI/WACC的12个月目标价人民币79.7元(现金回报倍数仍为3.1倍并应用10%的溢价),维持买入评级。主要下行风险:1)利润率恶化;2)涂布机设备业务开发失败或推出慢于预期;3)订单取消风险。

建议理由。 海能达是专网通信(PMR)行业的龙头企业。PMR 是一种收发两用无线电通信系统,2016年在全球公安/消防部门和地铁/机场等领域拥有5,000万用户。我们预计公司盈利将大幅增长(2017-19年预期每股盈利年均复合增速为56% 而行业均值为27%),受到下列因素推动: (1) 模拟技术向数字技术的持续转型带动需求增长; (2) 近期收购赛普乐之后海外业务市场地位增强,我们认为这将推动海能达的市场份额增长、产品均价上升。我们首次覆盖海能达并给予买入评级,12个月目标价格隐含21%的上涨空间。 推动因素。 我们预计海能达的主要竞争优势将推动其市场份额增长,并带动净利润率从2014年的2.2%升至2019年的15.3%。 (1) 在市场集中度较高的PMR 行业拥有规模优势,2016年在中国公共安全系统和公用事业领域分别拥有80%和30%的市场份额。凭借业内最佳的技术实力和市场先发优势,海能达的国内市场份额应会继续增长。在海外,海能达将内生增长与积极并购相结合,近期收购了英国PMR 提供商赛普乐以巩固其全球业务并缩小业务/技术与竞争对手摩托罗拉的差距。 (2) 议价能力强于客户和供应商,受益于稳固的市场地位和多元化的客户和供应商结构(这在未来 一年赢得的新合同中或将有所体现)。 (3) 技术领先,17%的研发费用率在业内位居前列,技术相关岗位员工占比约40%。 (4) 拥有经营杠杆 ,收购了诺赛特(PMR 基站的天线供应商),推动盈利能力改善,或将在明年3月份发布的2017年四季度业绩中有所体现。 估值。 我们对全球PMR 同业18倍的2019年预期市盈率均值应用30%的溢价,计算得出海能达的目标估值倍数为24倍,我们认为这一估值合理,因为其利润率和净资产回报率相对较高。我们基于市盈率的12个月目标价格为人民币23元。 主要风险。 PMR 需求波动;汇率风险;应收账款周转天数长于预期。

与预测不一致的方面 分众传媒公布今年前九个月收入/净利润同比增长17%/25%,符合我们的预期。今年三季度收入/净利润同比增长22%/11%。管理层预计2017年全年净利润同比增幅为23.1%至25.4%。 投资影响 (1)今年三季度收入增速从今年上半年的15%升至22%,归因于广告市场呈现复苏趋势。媒体研究公司CTR(央视市场研究)数据显示,今年7、8月份框架海报广告行业的广告收入增速从今年上半年的11%升至20%。影院广告收入也从今年上半年的19%升至30%以上。我们认为分众传媒的广告价值日益受到广告主的青睐,尤其是在互联网广告成本快速上涨之际。我们预计双十一和新年促销活动将令今年四季度收入增速保持强劲。 (2)今年三季度毛利率从今年上半年的71%升至75%,我们认为这归因于提价带动产品均价上涨、刊挂率上升以及成本结构基本固定。由于在楼宇广告行业占据主导地位,公司议价能力较强,我们预计毛利率将持续改善。 (3)销售管理费用率为25%,略低于去年上半年的26%和去年前九个月的28%,归因于有效的成本控制和显著的经营杠杆。 我们将2017-21年每股盈利上调了1-4%以体现利润率假设的上调和费用假设的下调。我们将12个月目标价格上调4%至人民币12.07元,仍基于20倍市盈率乘以2021年预期每股盈利并以8%的行业股权成本贴现回2017年计算得出。维持买入评级。主要风险:限售股解禁带来抛售压力,中国广告行业增速放缓,影院广告议价能力走弱。