股价回调,但基本面完好;重申买入 自8月11日水井坊最大股东Diageo要约收购期限届满后的6个交易日内,水井坊股价下跌了约23%,而同期沪深300指数跌幅为3%左右。 在要约收购期间(从6月25日宣布到8月11日到期),水井坊股价上涨了6.2%,而同期中国白酒板块(中证申万白酒行业投资指数)下跌了14%。最近股价的回调似乎主要是受到要约收购所引发的套利活动的影响。 我们认为公司的基本面依然强劲。作为高端白酒市场的龙头企业之一,水井坊的增长势头保持稳健。我们对公司收入增长以及利润率的改善都持乐观态度,主要推动因素包括产品结构升级和经销渠道的巩固。根据我们当前的预测,2018/19/20年公司收入将分别增长33%/29%/25%,毛利率也将从2017年的79%升至2020年的83%。 我们维持2018-21年每股盈利预测不变,维持12个月目标价人民币63.42元,对应49%的上行空间。我们的目标价是基于85%的基本面价值(基于23倍的2021年预期市盈率并以8.7%的行业股权成本贴现回2018年)和15%的并购价值(基于30倍的2021年预期市盈率并贴现)。该股当前股价对应32倍的2018年预期市盈率,高于24倍的行业均值,但考虑到其较高的增长前景(2017-19年每股盈利年均复合增速为66%,而行业均值为34%),该估值较为合理。重申买入评级。 主要风险:次高端市场收入增长慢于预期;竞争更加激烈;整体消费放缓。

招商蛇口2018年上半年核心利润同比增长83%至人民币61亿元,主要受到资产处置收益的推动,在我们此前2018年全年预测中占比43%(去年上半年在全年占比28%)。 我们将2018-20年核心每股盈利预测微调了-1%至+3%以体现新购地块和对永续债的支付,并将基于净资产价值的12个月目标价格从人民币28.4元调整为28.3元。鉴于公司现有土地储备(包括今年下半年人民币2,150亿元可售资源),我们预计2018年全年合同销售收入将达到人民币1,600亿元(高于1,500亿元的管理层目标),隐含的下半年同比增幅为44%,而同业均值约为30%。鉴于当前该股股价较净资产价值的折让在覆盖范围内开发商中最高,我们认为其估值的风险回报状况对于一只优质股来说具有吸引力,维持买入评级。 业绩要点: 1.收入:今年上半年收入同比仅小幅增长7%,至人民币210亿元,在我们此前2018年全年预测中占比22%(去年上半年在全年占比26%),主要归因于完工面积同比下降17%至150万平方米(在2018年全年目标中占比25%,而去年上半年在全年占比40%)。鉴于隐含的今年下半年完工面积同比增幅为62%、预收账款较去年年底增长59%至人民币880亿元,我们维持约30%的全年收入增长预测不变。 2.毛利率(剔除土地增值税影响)在今年上半年同比/环比上升17个/1个百分点至41%,大幅高于我们的2018年全年预测,受到高利润率项目交付(主要是在深圳)的推动。由于过去一两年来新购地块的成本较高、融资成本上升(综合平均成本从去年年底的4.80%升至4.87%)而且公司业务所在城市的合同销售均价受到严格管控,管理层预计未来两年利润率将小幅下降但仍将保持在30%以上的水平。这一走势符合我们33%-31%的2018-2020年利润率预测。 3.核心利润率(剔除资产处置收益)同比上升11个百分点至16%,较我们的2018年全年预测高4个百分点,主要源于收入结算结构差异的影响。

三花智控公布2018年上半年实现收入/净利润人民币55.90亿/6.77亿元,同比增长15%/11%(调整为内生增长,将17年注入的汽车热管理业务计入去年同期基数从而与2018年比较基数相一致),因利润率下降而略低于预期。要点如下: 2018年上半年制冷元器件/汽车等主营业务收入增速符合预期: 制冷元器件(营收占比56%)板块n收入同比增长26%,高于同期中国空调产量14%的同比增幅。公司称今年上半年商用制冷元器件收入同比增长约15%,我们推测家用制冷元器件收入增速应高于26%,主要驱动因素可能为市场份额扩张。我们预计今年下半年中国空调下游市场的增速将继续放缓,但这将被公司潜在市场份额增长所部分抵消。 汽车热管理(占比12%)板块收入同比增长19%,新能源车零部件可能贡献了30%的收入。鉴于特斯拉Model3自今年年中以来已经开始生产上量,我们预计进入下半年后三花智控的收入增速将加快。我们预计三花强劲的新能源车零部件后备订单将驱动收入增速在2019年下半年显著加快。微通道/亚威科/变频控制器等其他业务板块表现疲弱: 微通道换热器(占比11%)收入(以人民币计)同比下降9%,经美元/人民币汇率因素调整后仍低于预期(若以美元计则同比下降2%),而对比来看,其在北美的可比公司大金今年二季度北美商用空调销量同比增长18%,主要归因于美国大幅减税之际强劲增长的资本开支以及大金销售网络和售后服务业务的扩张。除了汇率波动导致的损失以外,三花智控认为其业务表现走弱的原因是最大客户江森自控正在去库存。 咖啡机洗碗机零部件(即亚威科子公司,占比11%)收入同比增长1%,增速有所放缓。公司正在致力于供应商国产化替代,从而改善该业务板块的利润率(目前产品主要销往欧洲)。 变频控制器(占比5%)收入约人民币2亿元,增速较2017年减慢,归因于政府今年在华北地区的环保支出增速放缓。 今年上半年利润率较预期低1个百分点,但下半年趋势有望逆转。毛利率/营业利润率/净利润率降至27.6%/13.7%/12.1%,同比下降1.4/1.8/0个百分点,较我们的预测低1个百分点: 公司认为汇率波动是主要原因(即每1美元海外收入以6.38的美元/人民币汇率换算,而去年同期汇率为6.88,因此收入减少7%而成本不变)。我们的计算显示,毛利率所受负面影响为1-2个百分点,因为公司约18%的海外收入来自于国内生产。我们预计,随着人民币从6月份开始贬值,下半年汇兑影响走势将会逆转。 原材料)/铝(汽车零部件原材料)价格下跌(图表3),并未带来显著压力,但纸制/塑料包装等一些较小领域推高了成本。同时公司表示定价压力一直存在,并非本季度毛利率波动的主因。 现金流:应收账款、应付账款(剔除应收/应付票据)和库存周转天数保持稳定。公司本季度继续花费了人民币1.78亿元用于资本支出,其中90%以上用于新能源车零部件。 股权激励计划:公司计划以每股人民币8.47元的行权价向781名员工(在员工总数中占比8%,主要是中层管理人员和技术人员)授予1,060万股限制性股票(在总股本中占比0.5%),限售期为36个月,以2018-2020年预期净资产回报率(不低于17%,我们的预测为17.8%)为业绩考核目标。 我们正在重估目标价/盈利预测,以评估中美贸易关税对中国机械及多元化工业板块的影响。

水井坊2018年上半年收入同比增长59%,至人民币13.4亿元,较我们的预测低4%,经常性净利润同比上升150%,至人民币2.95亿元,较我们的预测低6%。我们的分析如下: 1. 2018年上半年销量(未计入基酒)增长了40%,隐含上半年销售均价上升了11%,其中二季度均价为187元/瓶(同比上涨4%),不及一季度时的196元/瓶(同比上涨18%),反映出季节性因素和比较基数偏高的共同影响。总的来说,销售均价升幅不及我们的预期,反映出产品升级不太显著,而且公司可能为了激励经销商而让其享受更高的利润 。 2.由于春节过后销售重回常态水平,2018年二季度销量(未计入基酒)增长了27%,增幅不及一季度时的54%。总的来说,一/二季度的合计销量与我们的预测基本相符。 3. 二季度销售费用同比增长了70%,销售费用率从2017年二季度的24%升至30%,不过其不利影响被当季毛利率上升(从2017年二季度的79%升至82%)所基本抵消。总的来说,销售费用率的大幅上升表明次高端市场竞争激化, 领先品牌加大了市场营销和产品促销活动的力度,并开发了新的经销商和销售渠道。我们认为,水井坊为了保持高速增长,下半年的销售管理费用将维持高位。不过,公司的整体营业利润率与我们的预期相符,得益于销售均价上涨带动的毛利率走高。 4. 公司已经因为与成都铸信地产开发公司的诉讼而计提了人民币4,200万元的或有负债,预计判决结果将于2018年下半年或2019年上半年宣布。 我们将2018-21年收入预测下调了3%,以计入均价升幅不及预期的影响,并将2018年每股盈利预测下调了9%,以反映收入低于预期以及上述或有负债的影响。我们还将2019-21年每股盈利预测下调了约3.2%,以体现收入低于预期而营业利润率保持不变的影响。因此,我们将12个月目标价格从人民币65.41元下调至63.27元,仍基于85%的基本面价值(基于23倍的2021年预期市净率,以8.7%行业股权成本贴现回2018年)以及15%的并购价值(基于30倍的2021年预期市盈率并贴现)。维持买入评级。 主要风险:次高端市场收入增长慢于预期;竞争更加激烈。

海康威视在7月20日盘后发布的2018年二季度业绩显示,公司当季收入为人民币115.11亿元(同比增长22%),毛利人民币50.69亿元(同比增长26%),净利润人民币23.31亿元(同比增长29%)。收入/毛利较我们的预测分别低4%/1%,毛利润率同比改善1.4个百分点。净利润较我们的预测高2%,主要由于二季度人民币兑美元汇率从6.28贬值至6.62带来的汇兑收益。公司预计三季度净利润区间为人民币29.32亿-41.63亿元;该业绩指引的中值为人民币35.47亿元(同比增长24%),较我们人民币35.76亿元(同比增长25%)的预测低1%。 2018年上半年按产品划分的业绩情况分析。 前端产品收入人民币102.85亿元(同比n增长21%,去年同期为25%),毛利润率49.7%,去年同期为48.9%。 后端产品收入人民币29.95亿元(同比增长16%,去年同期为18%),毛利润率45.9%,去年同期为48.9%。 控制中心产品收入人民币27.98亿元(同比增长48%,去年同期为60%),毛利润率53.0%,去年同期为45.3%。 智能家居业务收入人民币7.26亿元(同比增长58%),毛利润率36.3%,去年同期为32.6%。 其他创新业务收入人民币3.81亿元(同比增长147%),毛利润率38.5%,去年同期为33.1%。 2018年上半年按市场划分的业绩情况分析。 境内:收入同比增长27%,去年同期为28%,毛利润率从去年上半年的39.7%提升至44.8%,受高端产品销售扩大推动。境内收入目前在总收入中的占比为66%,去年同期为67%。 境外:收入同比增长27%,去年同期为38%。因市场竞争激烈,毛利润率从去年上半年的49.6%降至43.9%。 二季度销售管理费用同比上升46%,主要因海外市场持续扩张(销售及营销费用同比增长53%)及研发支出力度加大(研发费用同比上升31%)。 我们给予海康威视买入评级,12个月目标价格为人民币47元(基于26倍的2019年预期市盈率得出),隐含27%的潜在上行空间。风险:(1)政府/公共支出低于预期;(2)竞争激烈程度高于预期;(3)潜在贸易紧张局势和加征关税。

分众传媒7月18日宣布,阿里巴巴集团(由分析师PiyushMubayi覆盖)及关联方将向公司投资人民币约150亿元。这笔战略投资将包括三个部分:1)分众传媒现有两位股东PowerStar(HK)和GlossyCity(HK)将把合计持有的公司5.28%股份(774,401,600股)作价人民币76.8亿元出让给阿里系;2)GiovannaCayman和Gio2(HK)股东将把所持两家公司(截至2018年7月合计持有2.71%的分众传媒股份)100%股权作价5.94亿美元(合人民币39亿元)出让给阿里系;3)阿里系将出资约5.11亿美元(合人民币34亿元)收购MMHL(目前由分众传媒董事长江南春100%持股的控股公司)增发的股份,认购后将持有MMHL10%股权。公司预计本次增资将在2018年12月31日或之后进行交割。截至2018年7月,MMHL持有分众传媒23.34%股份。 同时,阿里巴巴还表示未来12个月内,在价格合理的前提下,视情况决定通过大宗交易或集中竞价的方式增持不多于5%的上市公司股份。 根据上述声明,阿里巴巴的战略投资无需寻求进一步的监管部门或股东大会批准,也不会造成分众传媒实际控制权的改变。若交易成功,则公司董事长江南春将间接持股21%,仍是公司最大股东和实际控制人。阿里巴巴将成为公司第二大股东,对分众传媒直接和间接持股10.33%。 虽然我们不对交易完成前景进行预测,但我们认为来自阿里巴巴的潜在投资将对公司构成战略利好,尤其是对长期发展前景而言。具体如下:1)分众传媒的计划是在未来三年内覆盖500个城市、500万个终端、5亿中产受众,接触中国城市的广大主流消费群体。公司兼具广度和深度的线下广告分销网络将对阿里巴巴的新零售构架和大数据能力带来补充,给用户和商家带来新的使用体验和独到价值。特别是,我们认为阿里巴巴的大数据技术将帮助分众传媒进一步提高广告精度和广告商投资回报率。 2)我们还认为这笔战略投资将进一步巩固分众传媒在快速增长的楼宇广告市场中的主导地位,铁别是在新竞争对手新潮传媒在全国范围内大举开发楼宇广告网络的情况下。我们预计分众传媒将再度加快网络扩张,压缩竞争对手的市场空间。 3)投资增发股票有助于缓解市场对于2018年12月31日之后限售股解禁的担忧,届时公司53%的股票(MMHL持股23.34%、国内私募投资者持股29%)将成为自由流通股。 我们维持对于分众传媒的2018-2021年每股盈利预测及人民币14.28元的12个月目标价格,该预测尚未计入上述拟议交易的影响。我们目标价格的计算仍基于23倍2021年每股盈利预测并以8%的股权成本贴现回2018年。我们重申对分众传媒的买入评级。 主要风险:来自竞争对手的竞争越发激烈和/或经济放缓导致广告业务增速疲软。

7月11日,水井坊披露了Diageo(MitchCollet覆盖)要约收购计划详情。要点如下:Diageo的一家全资子公司计划收购水 1.井坊9,913万股股份,占水井坊总股本的20.29%,收购价格为人民币62.0元/股。收购完成后,Diageo将拥有水井坊60%的股份。 2.此次要约收购所需资金总额为人民币61.5亿元,资金将来自Diageo的现金余额或银行贷款/票据。Diageo已在中国证券登记结算公司存入12.3亿元,即收购总金额的20%。 3.要约收购期限为30天,即自2018年7月13日至2018年8月11日。 4.该收购无需获得监管部门进一步审批。 我们认为该要约收购表明Diageo对水井坊的增长潜力和管理层充满信心。我们仍然认为凭借强劲的品牌实力、明确的产品定位以及持续改善的渠道管理,水井坊将充分受益于国内次高端白酒市场的增长。 产能扩张计划利好长期发展 7月10日,水井坊宣布公司将在毗邻成都的邛崃进行产能扩张。一期项目总投资人民币25亿元,将在三年内建成。建成后,水井坊的原酒产能将增加20,000吨/年,储存能力将增加40,000吨。 公司表示,目前水井坊产能约为7,000吨,而其2017年销量为5,500吨,公司中高端白酒库存仍有12,000吨左右,足以满足未来3年需求的增长。我们的2018-21年销量预测为7000/8700/10500/12300吨。在我们看来,邛崃项目将增加公司中长期产能,令公司更能受益于次高端白酒市场的快速发展。 盈利预测和估值 我们将2018-21年每股盈利预测上调0-5%以计入销量假设的上升以及产能扩张所需的资本开支。我们将12个月目标价从人民币62.12元上调至65.41元,仍基于85%的基本面价值(基于23倍的2021年预期市净率,以8.7%行业股权成本贴现回2018年)和15%的并购价值(基于30倍的2021年预期市盈率并贴现)。维持该股买入评级。 主要风险:次高端市场收入增长慢于预期;竞争更加激烈。

6月1日,汇顶科技宣布小米的旗舰手机 - 小米8探索版将采用汇顶的屏下指纹识别芯片。根据两家公司的新闻稿,汇顶科技和Synaptics目前均为小米8探索版屏下指纹识别芯片的供应商。 此外,福布斯和BGR称三星即将推出的旗舰手机Galaxy S10也将采用屏下指纹识别芯片和3D摄像头。根据汇顶的公告和媒体报道,汇顶和Synaptics是当前屏下光学指纹技术的领跑者。基于汇顶以往的执行记录以及其对智能手机周边芯片的高度专注,我们预计到2018年年底,汇顶科技将成为全球屏下指纹识别芯片市场的龙头企业。我们认为汇顶的公告小幅利好,因为1) 它印证了我们的观点,即屏下指纹识别芯片技术将成为主流;2) 屏下指纹识别技术和面部识别技术有望在高端手机中共存;3) 汇顶科技目前是屏下指纹识别技术的领先企业。我们预计2018年汇顶科技屏下指纹识别芯片的发货量为1,700- 2,000万,2019年将为4,500- 8,000万片。维持买入。 我们的12个月目标价为人民币97元,基于40倍的长期市盈率乘以2021年预期每股盈利,并仍以11.3%的股权成本贴现回2018年。主要风险:屏下指纹识别芯片的普及率低于预期;竞争加剧;新产品推迟发布。

2018年4月12日海能达在深圳举行投资者日活动。我们与管理层团队进行了交流,要点如下。 所采取的措施以及未来季度业绩中的关注点2018年2月份,管理层宣布了以下计划: (1) 将现金回款周期和利润率纳入销售考核指标,并缩短经销商应收账款天数, (2) 继两年大力投资后,控制销售管理费用(尤其是研发费用), (3) 通过资产处置控制债务比率。在投资者日,我们向管理层了解了以上举措的详细进展,并讨论了这些措施生效后季度业绩中的主要看点。海能达将于4月23日发布一季度业绩。 (1) 应收账款天数改善管理层计划在2018年改善运营资本。 公司已经在2018年3/4月份启动了销售佣金改革,将销售考核与应收账款天数挂钩。 管理层预计2018年应收账款天数将改善10%(即20天左右)。2017年的应收账款天数为235天,低于2016年的256天。 (2) 控制销售管理费用管理层计划将2018年销售管理费用同比增速控制在20%以内。 今年的员工人数应保持稳定,2018年季度销售管理费用应接近2017年四季度水平,即人民币7亿元左右。 营销费用将低于去年,通过几年的建设,销售网络已经成形。 管理层预计2018年与摩托罗拉系统的诉讼相关费用将下降,公司已完成所有准备工作,目前正等待法院的判决。 管理层将侧重于海能达销售系统的数字化,为客户建立端到端订单系统,从而提高订单效率、完善业务规划。此外,公司还在去年推出ERP系统以改善公司运营。 管理层预计2018年财务成本将上升,因去年用于并购和土地购置的贷款大幅增加。 (3) 控制债务比率管理层计划在2018年改善公司的财务状况以及现金流状况。 2017年底,海能达的资产负债率达60%。管理层计划在不增加负债的情况下开发新产 品。公司预计经营现金流的改善可令公司较少依赖外部融资。 海能达当前30%的债务用于业务运营,70%用于非经营性投资。2018年的土地支付款项仍达人民币9亿元。未来,管理层计划在不动用公司自有资金(例如与房地产公司合作)的情况下对基础设施进行投资,并希望在2018年宣布详细计划。 管理层计划在2018年产生正的经营性现金流,还计划剥离某些次要资产以改善流动性,但目前尚未有详细计划。 估值 我们将2018-20年每股盈利预测下调5%-9%,主要计入低于预期的2017年每股盈利和由于员工持股计划导致的股本的上升。我们将12个月目标价从人民币16元下调至15元(仍基于24倍的2019年预期每股盈利),对应33%的上行空间。维持该股买入评级。 主要风险:专网通信需求波动;汇率风险;应收账款周转天数长于预期。 高华证券感谢高盛分析师包博闻在本报告中的贡献。

上调目标价至人民币62.1元:泰格医药2018年一季度业绩预告显示同比增长110%-130%,隐含的一季度盈利为人民币9,110万-9,980万元,高于我们7,000万元的预测,归因于人民币2,400万-2,800万元的投资收益。我们近期的生物公司实地调研和“中国癌症疗法论坛”显示,在中国生物制药行业中临床开发对于推动新产品周期的重要性日益上升,带动CRO服务需求强劲。我们预计未来几年泰格医药凭借其在获得合格PI(主要研究者)/临床试验中心方面的优势以及项目交付方面良好的历史表现,其合同采购和定价能力将会增强。我们维持买入评级,并基于合同执行和盈利能力方面的乐观预期而将12个月目标价格从人民币45.63上调至62.10元,目标价格隐含22%的上涨空间。 2018年可能是又一个复苏之年:合同执行(2017年记账收入占总订单金额的比例约为38%,而2016年为34%)和盈利能力(营业利润率从2016年的15%升至2017年的23%-24%)在2017年开始复苏,我们预计这一趋势将在2018/19年持续,我们调整后的2018年和2019年盈利预测为人民币4.08亿元(同比增长33%)和5.36亿元(同比增长31%)。下列因素有望推动利润率进一步扩张:1) 利润率较低的合同(利润率受到全行业新药申请撤回的影响)大多将在2018年上半年完成;2) 利润率较高的一致性评价合同增多;3) DreamCIS业务表现逆转:我们预计将在2018年实现盈亏平衡(2017/2016年分别亏损人民币1,000万元和2,760万元)。 估值和风险:我们新的12个月目标价格基于贴现长期市盈率并计入下列调整: 1) 2018/19年盈利预测上调11%/19%;2) 上调未来合同的中长期预测(2018-23年预期年均复合增速从20%上调至25%),退出市盈率仍为20.7倍。主要风险:临床试验/一致性评价增速慢于预期,有关药品审批的监管政策调整,并购相关资产价值损失。

四季度盈利高于预期-四季度销售收入人民币38亿元(同比增长33.2%),高于我们所预测的33亿元,受到以下因素推动:1)造影剂表现出众,2017年收入同比增长45%,2)海外业务收入走强,2017年同比增长47%。在全国价格谈判后,四季度阿帕替尼价格同比下降约35%,不过这一影响被新医保执行带来的放量所抵消(我们估算2017年阿帕替尼销售收入为人民币15-16亿元)。净利润为人民币8.89亿元(同比增长34.6%,而我们的预测为7.96亿元),剔除四季度政府补助1.45亿元后,经常性盈利同比增幅为18.7%,低于1-3季度收入增速,归因于研发费用的上升(下半年同比增长41%)。全年研发支出达17.6亿元,占销售的12.7%,其中超过30%是用于吡咯替尼、PD-1抑制剂、恒格列净、海曲泊帕四种创新药的II/III期临床。鉴于恒瑞对研发的投入、拥有处于不同临床阶段20-30个在研新药、公司临床开发能力强大且在抗肿瘤药物和麻醉药方面处于领先地位的商业能力,我们预计2018年以及之后恒瑞的增长将取决于即将到来的新产品周期。2018年将有众多新药上市-我们认为2018/19年对于恒瑞将是里程碑式的两年,一些重磅产品有望获得国家食药监局的批准:1)吡咯替尼:药品审评中心的技术审评已经完成,公司已于今年4月11日申请了现场检查,这是食药监局最终批准前的最后一步;2)白蛋白紫杉醇:已于2018年2月申请了现场检查;3)PD-1抑制剂(SHR-1210):我们预计2018年二/三季度公司将以霍奇金氏淋巴瘤II期临床数据进行新药申请;4)创新麻醉药瑞马唑仑,公司已于4月初递交了新药申请。估值和风险-我们将2018/19年盈利预测上调了4-5%以反映以下药物审批概率的上调:吡咯替尼(从70%升至80%)、PD-1抑制剂(从60%升至75%)以及白蛋白结合型紫杉醇(从80%升至85%),一旦获批,公司销售前景将进一步改善。此外我们还推出2020年盈利预测。维持对恒瑞医药的买入评级,并将该股12个月目标价从人民币86.76元上调至人民币94.31元,仍基于16.5倍的2022年预期贴现退出市盈率,2018-23年盈利年均复合增速24%(原为23%)以及8.1%的折让。主要风险:1)重点研发项目失败或延迟;2)仿制药价格下调;3)海外业务未能符合美国/欧洲cGMP标准。

华夏幸福公布2017年核心利润同比增长35%至人民币87.8亿元,较我们的预测和彭博市场预测分别高2%和5%。我们认为今后来自房地产销售的现金回款是公司创造充足现金流以支撑更多工业园区开发和成熟、从而在快速扩张之际财务实力也得以增强的关键。我们在模型中计入了收入结构调整、工业园区开发业务利润率上升以及财务实力走弱的因素。我们相应将2018-2020年每股盈利预测上调了11%/5%/44%,以反映房地产销售结算集中在后期以及利润率高于预期的因素。我们还将基于部分加总估值的12个月目标价格从人民币44.8元小幅下调至44.7元,隐含36%的潜在上涨空间。重申买入评级。 业绩要点: 1.收入低于预期但盈利能力高于预期:虽然净利润基本符合我们的预测,但收入较我们的预测低22%,净利润率较我们的预测高3.4个百分点。这主要归因于收入结构变化,总收入的48%来自于高利润率的工业园区业务,而2012年以来的历史均值为29%。此外,与2012年以来的历史均值相比,工业园区服务业务毛利率从60%上升至77%,令工业园区业务的毛利贡献从49%升至78%。房地产开发业务的毛利率也从2016年17.5%的谷底回升至22.3%,与整体行业的利润率复苏趋势相符。毛利率高于预期带动净利润率升至14.7%,为2013年以来的最高值。 2.财务状况走弱:尽管2017年合同销售额同比增长27%,来自房地产销售的现金流实际同比下降13%至人民币780亿元,接近2015年水平。由此导致2017年经营性现金流出人民币160亿元。意外的是,尽管2017年新工业园区持续扩张(签订了21个工业园区开发合同,而2016年为35个)且可进行持续基建投资和一级土地开发的现有工业园区规模扩大,但2017年投资现金流出同比下降28%。然而,总体资本化率(普通股本/总资产)从2016年的10%降至7%,已低于公司2016年增发之前2015年时8%的水平。积极因素是,2017年总体融资成本从2016年的6.97%降至5.98%,短期负债在总负债中的占比保持稳定(2017年为26%,2016年为25%)。

招商蛇口公布2017年核心利润同比增长 33%至人民币120亿元,较高华预测低3%/较万得预测高4%。我们将2018-2020年核心业务每股盈利预测上调了0-5%,以计入今年前两个月新收购的地块。我们将基于2018年末预期净资产价值的12个月目标价格上调3%至人民币28.40元(仍较2018年末预期净资产价值折让20%);新目标价格隐含35%的上行空间,我们维持对该股的买入评级。 我们认为:(1) 公司在粤港澳地区拥有优质地块(超过1,000万平方米位于深圳,在总体土地储备中占比约40%);(2) 母公司的跨行业资源带来了多种土地拓展渠道,为公司拓展多元化资产组合创造了充足机会;(3) 公司积极推进股票期权和项目跟投等员工激励计划,并能够借助多元化融资渠道获得低成本资金,这将有助于为招商蛇口创造更好的中长期增长前景。 1. 收入同比增长19%至人民币750亿元,主要得益于结算均价的上升,且完工面积仅同比增长了2%。按业务板块来看,房地产开发/工业园区/邮轮业务对总收入的贡献分别为91.5%/7.7%/0.8%。 2. 四季度剔除土地增值税影响的毛利率升至40%, 基于深圳和上海等高利润率项目交付(在总结算收入中约占20%),推动全年毛利率上升约5个百分点至35%,较我们的预测高出3个百分点,主要源于项目构成差异的影响。 3. 2017年四季度核心利润率升至17%,推动全年核心利润率同比上升2个百分点至16%,与我们预测相符,因为毛利率好于预期的积极影响基本被实际税率上升和资产处置收益低于预期所抵消(出售三项北京/上海资产带来的约人民币20亿元收益将在2018年计入地产基金)。 4. 新收购土地1,383万平方米,整体购地成本相当于2017年合同销售收入的110%(同业均值为75%),招商蛇口2017年底净负债率从2016年底的20%升至60%。2017年底,综合平均财务成本从2017年上半年末的4.6%小幅升至4.8%,但和同业相比仍处在较低水平。

量价齐升推动强劲增长 茅台酒收入为人民币524亿元,同比增长43%。销量30,206吨,同比增长32%。隐含的销售均价同比上涨8.3%,略高于我们5.5%的预期。要点:(1) 茅台酒的供应量较预期灵活,由于年份酒(5年以上)库存充足,公司在满足上升的市场需求方面弹性较大;(2) 销售均价有望继续受到产品结构升级(年份茅台和生肖茅台占比上升)和直销比率上升(2017年为12%,2016年为8.5%)的推动。 系列酒受到产品结构升级的支撑 系列酒(中低端)收入为人民币57.7亿元,同比增长172%,销量增长113%,售价同比上涨27%,表明系列酒产品升级策略成功以及对中端市场的渗透迅速。管理层预计2018年系列酒产品的销售额将达80亿元(扣增值税后68亿元),同比增长23%。2018年销量指引为30,000吨,隐含的价格同比涨幅为23%。我们认为2018年3月份推出的零售指导价438元的戊戌狗年茅台王子酒将支撑销售均价进一步上行,并将系列酒推向快速增长的次高端市场。 控费良好、利润率扩张 销售管理费用率为12.6%,明显低于2016年的14.6%,表明公司在收入规模增长时对费用的控制较好。我们预计2018年销售管理费用率将继续下降,受到2018年1月份起茅台酒提价18%以及系列酒产品销售均价上涨23%的推动。我们因此预计2018年的净利润率将进一步扩张。 未来预收账款的波动将下降 截至2017年12月,来自经销商的预付款为144亿元,同比下降18%,环比下降17%。我们估算四季度对经销商的实际销售(订单)同比上升4%。我们认为这反映了公司对经销商月度预付款要求更加严格,以及2018年春节时间较晚的影响,预计未来预收账款的波动性将下降。 预测和估值 我们将2018-21年每股盈利上调1%以反映销售管理费用率的下降,并将12个月目标价从890元上调至895元,仍基于25倍的2021年预期市盈率,并以8.7%的行业股权成本贴现回2018年。维持买入评级(位于强力买入名单)。 主要风险:高端白酒增长慢于预期;政府对白酒消费的控制更加严格。

我们重新覆盖大族激光并给予买入评级,12个月目标价格为人民币71.8元,隐舍28%的上行空间,在我们覆盖范围内属于上行空间较高的标的。我们分析了公司如何持续成为结构性受益者并能通过多种方式实现增长。我们认为当前估值不贵,隐舍28倍/21倍的2018年/2019年预期市盈率,同时每股盈利预测增速分别为26%/38%。 1.2018年扩大非苹果领域的业务布局,进一步在大功率和小功率应用领域实现多元化,例如电池和平板显示制造(FPD)、电路板(PCB)以及LED等。 2.苹果超级周期推动2017年业绩明显好于预期。我们预计2018年增长将出现短暂停顿,而下一个创新周期很可能在2019年到来,预计公司可能会推出新的金属机壳加工设备。 3.光纤激光器取得一定进展,目前最大输出功率可达6kw,我们预计大族激光的激光器自供比例将会上升。再加之应用端创新的推动,公司将因沿价值链上行而实现更高的净资产回报率。 4.大族激光目前产能利用率高企,2018/19年持续的资本支出投资应会带动2019年底新产能投产,从而支撑我们的中期每股盈利增速预测。 主要下行风险包括:1)苹果业务的产品定价/利润率风险;2)短期内出现产能瓶颈。