全业务毛利率大增,主要系单价和管控效益提升:公司2019年毛利率提升,分业务来看CCL+PP毛利率从20.16%上升至24.76%(+4.6pct),主要系单价在下半年有所回升(按半年报和年报数据计算的CCL+PP综合均价从上半年的105元/平米提升至108元/平方米)、单位直接材料成本下降所致(2019年玻纤布价格较低、公司加强材料用量管控);PCB毛利率从25.99%上升至28.92%(+2.93pct),主要系公司产品价格上升(从2018年约1893元/平方米上升至3902元/平方米)从而使得单位产能效益提升所致(制造费用率下降4.2pct至19%),虽然下半年PCB业务毛利率环比有所下滑,但主要系新产能转固带来折旧增加,短期费用承压为未来增长蓄力。 5G/数据中心强需求,各层次业务迎增长:20年5G设备将大规模铺设,叠加服务器需求旺盛、5G网络引发换机潮,我们首先判断20年整个电子需求市场景气度上升,作为基础材料的覆铜板将相应受益;其次,公司积极配合通信类/服务器类客户研发高频高速覆铜板,出货量有望在旺年大幅提升(江西新产能主攻高速产品),鉴于该类板材单价和毛利率都相对更高,占比提升将显著贡献利润;最后,子公司生益电子是国内通信类PCB板主要供应商,在设备商采购中份额高,20年江西新增产能开出将奠定了增量基础。 投资建议 我们预测20~22年公司归母净利润为18.5亿元、23.3亿元和27.5亿元(未考虑生益电子上市后对生益科技股权的稀释影响),对应PE为34X/27X/23X,考虑到公司格局优良、高频CCL具有稀缺性、子公司估值享受溢价等因素,我们继续维持36.2元的目标价,继续给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期;生益电子上市后母公司持股比例下降幅度超预期。

各项业务稳步增长。2019年,公司生产各类覆铜板9,189.11万平方米,同比增长3.71%;销售各类覆铜板9,320.82万平方米,同比增长7.30%;覆铜板和粘结片业务实现营业收入100.02亿元,同比增长2.41%。2019年,公司生产印制电路板80.68万平方米,同比增长4.33%;销售印制电路板77.95万平方米,比上年同期下降2.78%;PCB业务实现营业收入30.42亿元,同比增长49.42%。公司预算2020年经营硬板覆铜板9285万平方米,粘结片13483万米,挠性板976万平方米和线路板110万平方米。 盈利能力显著提升。公司全年毛利率26.65%,同比增长4.47pct。其中,覆铜板和粘结片业务毛利率为24.76%,同比增长4.6pct;PCB业务毛利率为28.92%,同比增长2.92pct。公司全年净利率11.81%,同比增长2.92pct。盈利能力提升主要是由于:(1)产品结构优化:5G订单以及高频高速覆铜板需求增长迅猛;(2)成本管控:大力开发国产原材料,践行全员降本增效以及逐步优化物流管理;(3)人力资源效率的提升:全公司实现减编9%。 5G时代成长逻辑依然清晰。受益于5G基站建设和服务器建设,覆铜板高频高速趋势明确,通信PCB持续高景气。公司一方面作为国产高频覆铜板领军者,另一方面卡位竞争格局优的高端通信PCB市场,有望充分受益于下游需求爆发红利。 盈利预测与估值:我们看好公司在传统覆铜板领域的龙头地位以及在高频高速覆铜板和通信PCB业务上的潜力,预计公司2020、2021和2022年EPS分别为0.87、1.05和1.20元,对应PE分别为31.66X、26.10X和22.99X,维持“买入”评级。 风险提示:5G进展不及预期、原材料价格波动、下游景气度不及预期、扩产进程不及预期。

事件:公司披露2019年年报,2019年公司营收132.41亿元,同比增长10.52%,归属于上市公司股东的净利润14.49亿元,同比增长44.81%,每股收益0.66元。 2019Q4单季度营收创新高,各产品毛利率均有回升 2019Q4单季度公司实现营收37.71亿元,同比增长25.40%,创下公司单季度营收新高。2019年全年公司覆铜板和粘结片收入为100.02亿元,同比增长2.41%,印制电路板收入为30.42亿元,同比增长49.42%,两类产品毛利率分别为24.76%、28.92%,较去年增加4.6、2.93个百分点。 新基建增加公司产品需求 国家层面目前力推5G新基建,覆铜板作为基站、数据中心等设备的上游PCB的重要原材料,将在2020年迎来需求大幅增长。据Prismark预计,全球PCB产值会有3.3%的增长。同时5G时代高频覆铜板产品需求量提升,其价格和毛利率也有增加。 供给端公司积极建设新产能,分拆子公司上科创板 2019年公司固定资产为50.03亿元,同比增长44.75%,主要系此前公司建设项目转固形成,同时公司2019年底在建工程为9.63亿元,同比增加1.13亿元。公司第九届董事会第十三次会议通过分拆所属子公司生益电子股份有限公司至科创板上市,分拆完成后,生益电子将直接对接资本市场,做大做强印制电路板业务,增强盈利能力和综合竞争力。 投资建议与盈利预测 预计公司2020年至2022年营收分别为145/158/172亿元,净利润为19.94/21.90/23.57亿元,EPS分别为0.94/1.03/1.11元,对应当前股价PE为30/27/25倍,维持“买入”评级。 风险提示 5G基站建设不及预期、覆铜板行业竞争加剧。

事件:生益科技于2020年3月24日公告2019年年报。 2019:收入132.4亿元,净利润14.5亿元,毛利率26.65%,净利率11.81%;19Q4:收入37.7亿元,净利润4.1亿元,毛利率26.23%,净利率10.77%。 CCL业务信息: 生产0.92亿㎡,销售0.93亿㎡,收入100亿元,毛利率24.76%;均价(元/㎡):2019年107.3、2018年112.4、19H1为107,19H2为107.6;毛利率:18H1:18.56%,18H2:21.67%,19H1:22.96%,19H2:26.32%。PCB业务信息:生产81万㎡,销售78万㎡,收入31亿元,均价3970元/㎡,毛利率28.92%。 净利率:2019年14.4%、2018年10.7%,19H1:15.0%,19H2:13.9%。 公司指引:CCL:9285万㎡;FCCL:976万㎡;PCB:110万㎡。CCL:产品结构持续受5G影响持续优化,盈利能力稳步提高。随着5G建设的逐步推进,电子产品的全面升级也同步展开,从而对应其原材料CCL的升级也是必然的,这也将带动公司产品结构的升级,另一方面公司又有意识地推动优化的进行。另一方面5G对于高频高速PCB及CCL的需求较4G时代有着巨大的提升,而公司作为国内少有实现高频高速CCL稳定出货的厂商,有望受益5G通过高频高速再助力产品结构的改变。公司在2019年的单价稳定,但是可以看到毛利率方面在持续攀升。随着公司对于CCL业务产品结构的不断调整,我们认为未来公司CCL毛利率或将继续提高,拉动公司整体盈利能力的提高。 PCB:5G拉动PCB新需求,ASP持续提高。在基站、服务器,消费电子,以及其他领域,PCB的升级层出不穷,对应的板材的要求以及价值量也在同步提高,例如基站的高频高速PCB,汽车电子化程度提高对PCB的增量需求,消费电子对于高阶HDI的需求。受益5G的需求,我们认为作为行业领先者之一的生益电子将会深度受益5G带来的从基站到电子全领域的升级红利。2019年生益电子由于统计口径的改变,实际出货量数据略微有所调整;另外公司出货量较2018年略微下降的原因为新增产能具备爬坡期,以及高端产品对于产能挤占的原因,但是我们也看到根据口径更改的推算,2019年公司的PCB均价也达到了约4000元/㎡(2018年约为2600元/㎡),公司PCB的ASP不断提高,也可以看到公司的PCB业务的不断升级。 盈利预测与投资建议:2019年随着5G建设的拉开序幕,以及5G建设的不断加速,我们认为后续电子行业都将迎来一轮新的升级换代。同时公司在2019年以及2020年均有对其产能的技改及扩产,我们认为公司在后将持续提高自身规模。我们预计公司在2020E/2021E/2022E年将实现营业收入162.50/185.00/229.00亿元;归母净利润19.24/22.41/26.58亿元,目前对应PE为32.5/27.9/23.6x,维持“买入”评级。 风险提示:5G进度不及预期,下游需求不及预期。

事件:公司发布19年年报,2019年公司实现营业总收入130.4亿元、同比增长10.52%,归母净利润14.49亿元,同比增长44.81%,扣非后归母净利润13.9亿元、同比增长50.7%。其中2019Q4营业总收入37.71亿元,同比增长25.4%、环比增长7.83%,扣非归母净利润3.92亿元,同比增长103.15%。业绩符合预期。 产销量稳健,产品结构改善推动盈利能力提升。公司2019年生产各类覆铜板9,189.11万平方米,同比增长3.71%;生产粘结片12,384.93万米,同比增长1.78%。销售各类覆铜板9,320.82万平方米,同比增长7.30%;销售粘结片12,379.26万米,同比增长2.51%;生产印制电路板80.68万平方米,同比增长4.33%;销售PCB77.95万平方米,同比下降2.78%。公司覆铜板和粘结片业务营收100.0亿元,同比增长2.4%,毛利率24.76%,同比提升4.6pct.,PCB业务营收30.4亿元,同比增长49.42%,毛利率28.92%,同比提升2.9pct。受益于5G订单毛利率较高,公司产品结构改善,19年整体毛利率26.6%,同比大幅提升4.5pct。 新增产能20年继续释放驱动营收增长,增长预期覆铜板稳健PCB业务乐观。覆铜板和连接片方面,公司20年还有江西生益1200万平方米/年投产、陕西生益高导热产品、生益特材产能释放。PCB方面,吉安一期产能70万平米/年有望在下半年释放。2020年集团预算经营硬板覆铜板9,285万平方米,挠性板976万平方米,合计同比增长约10%,粘结片13,483万米,同比增长约8.9%,PCB110万平方米,同比增长约41%。公司在覆铜板业务方面预算相对稳健,PCB业务受通信下游需求驱动,预期较高。 CCL国产替代业空间大,PCB业务剥离科创板上市有助于释放潜力。19年公司南通高频厂已经完成建设,高价值的高频产品逐步放量,下游5GPCB需求旺盛,国产替代加速下游客户将高频产品订单转移国内,公司率先突破高频材料海外垄断,通过了华为等核心客户认证并供货。预计高频CCL供销两旺还将持续,公司有望深度受益。公司拟剥离生益电子至科创板发行,有利于母公司和生益电子专注主业,PCB业务潜能将进一步释放。 投资建议:我们预测公司2020-2021年EPS分别为0.79、0.94元,对应PE分别为34.7/29.3x,维持公司买入-B评级。 风险提示:常规CCL大幅降价,高频高速CCL国产替代不及预期、5G建设不及预期、新产能爬坡不及预期。

事件: 公司发布2019年年报,营收132.4亿元,同比+10.5%,归母净利14.4亿元,同比+44%。扣非归母净利润13.9亿元,同比+50%。每10股派4元。并公告拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行规模不超过人民币30亿元中期票据,并根据实际资金需求在两年内分期发行实施。点评如下: 评论: 1、各业务产销数据稳健,盈利能力显著提升。 产销量数据总体稳健,2019年生产各类覆铜板9189万平方米,同比+3.7%;销售各类覆铜板9320万平方米,同比+7.3%;生产印制电路板80.68万平方米,同比+4.33%;销售印制电路板77.95万平方米,同比-2.8%。因无大项目新增产能且行业需求整体平淡,覆铜板业务产销量同比变化不大,PCB业务虽有扩产但通信业务高层板占比提升导致表面积统计产出反而减少。 各业务盈利能力大幅提升,覆铜板&粘结片业务营收100.0亿元,同比+2%,毛利率24.7%,同比+4.6个pct。收入微增因除通信外需求抑制、无大项目扩产、且通信订单压缩产能导致,毛利率大幅提升因会计准则调整、原材料降价、高毛利通信订单占比提升导致。PCB业务营收30.4亿元,同比+49%,毛利率28.9%,同比+2.9个pct。需求端通信高多层订单景气、生益电子东城厂区扩产升级,导致收入高增,且5G等订单毛利率较高、盈利能力提升。此外下半年生益电子东城厂区陆续新增转固约6-7亿元,短期产能爬坡和折旧增加提升影响了毛利率的继续提升,但新增产能将在20年释放拉动营收继续增长。 2、19年逆势高成长来自产品结构、原材料、人均效率、新品认证全面优化。 全年综合财务指标来看,利润增速大幅超过收入增速,全年毛利率25.7%,同比+4.5个pct,全年净利率11.8%,同比+3.0个pct,全年加权净资产收益率19.67%,同比+3.3个pct。逆势高成长主要来自对产品结构、原材料、人均效率、新品认证及良率进行了更合理管控。产品结构方面,从2019Q2开始单价较高的通信链条高频高速覆铜板需求超预期,挤压传统CCL产线产能(部分产品共线生产),产品交期从Q1的7天左右曾最高拉长至约20天,导致部分产品价格迎来调升并保持至19Q4。生益电子通信PCB订单亦爆满,导致公司产品结构优化盈利能力提升。原材料方面,2018H2-2019H1覆铜板行业周期下行,生益覆铜板售价下调,但凭借大力推行原材料国产化、向上游协商压价、并提高原材料使用率,使得毛利率逆势提升。人均效率方面,公司19年人员缩编9%,幅度超过18年的缩编8%,显示了良好的降本增效趋势。新品认证及良率方面,公司高频高速新品推向市场后不断突破华为、浪潮等主流客户认证,品质优化、份额逐步提升,生益电子5G基站PCB良率超预期亦带来超预期盈利弹性。从19Q4来看,单季度收入37.7亿元,同比+25.4%环比+7.8%,归母净利润4.15亿元,同比118%环比1%,单季度净利率约11%,同比+4.13个pct环比-1.7个pct,同比改善显著,12月份双薪、年末奖金计提等费用支出环比扩大但净利率下滑幅度较小。(接下页) Q4同行产能开出使得竞争更加激烈,但业绩表现较好主要是因为传统覆铜板价格在8月份调升后需要按合同逐步落地、仅在Q3部分体现后完全贯穿于Q4三个月,叠加行业景气度回升出货量环比增加最终带来传统覆铜板业务的环比明显增长。高频高速业务和生益电子PCB虽然受到Q4通信招标过渡期干扰,但高频高速进口替代份额、PCB订单份额的提升保证了该业务业绩表现。此外,公司19年全年因转债转股费用同比减少约3千万,生益资本投资收益约2.5千万、去年同期亏损。18年有苏州生益宿舍拆迁补偿款约6000万、19年无类似收益。 3、短期订单回补需求无忧,但疫情或影响非通信领域中期需求。 公司原计划农历正月初六复工,由于疫情的影响,复工人员总体比例从2月10号开工日的约60%逐步提升到3月份的90%以上,目前各厂区产线均处于相对满载状态、稼动率接近90%,江西一期新项目亦开出总规划的约50%产能且在逐步爬坡,子公司生益电子当前也订单充足维持较高稼动率。短期来看,因1-2月份产业链产出受到疫情抑制,目前客户普遍存在加紧下单现象,且供给端部分中小覆铜板公司产能恢复较慢,也给公司带来一定转移订单。中期来看,由于公司海外收入占比17%、且覆盖中国大陆约70%的PCB公司,通信&IDC、汽车、消费、家电、工业医疗、其他约各自占覆铜板业务收入的30%、25%、15%、15%、5%、10%,下游电路板通过组装厂组装后依然销往世界各地,如全球疫情中期无法得到有效控制,则非通信类订单的需求持续性或将受到冲击。但考虑公司龙头优势,疫情下供给端格局优化也可对冲需求风险。 4、公司预算20年各业务增长稳健,通信赛道高成长且原材料涨价压力暂缓。 公司预估2020年集团经营硬板覆铜板9285万平方米,粘结片1483万米,挠性板976万平方米,覆铜板+挠性板合计同比增加约+10%,粘结片同比+8.9%,线路板110万平方米,同比+41%。可以看出,考虑疫情影响,虽有江西一期、江苏特材新产能释放,公司给与的覆铜板业务预算依然较为保守稳健,FCCL业务目前产能约1000万平米/年,OV等国产手机客户正在逐步导入,后续望成为公司新增长点。此外从PCB业务销量同比高增长预期可以看出公司对于通信下游需求的展望、东城和江西产能释放以及生益电子独立上市的信心。 通信业务方面,中移动报告显示2020年5G相关投资约1000亿元,占总投资的55.6%,比2019年增长316.7%,中国电信和中国联通表示启动2020年5GSA新建工程无线主设备联合集采,预计规模为25万站。中国移动2020年5G二期无线网主设备集采,涉及28个省(市、自治区)总计232143个5G基站的采购指标,又有其去年12月采购规模达145663端的“2020年至2021年SPN设备新建部分集采”结果公布,华为、烽火和中兴三家中标。而华为中兴为生益电子前两大客户,合计收入占比超其50%,亦是覆铜板业务高频、高速产品的主要客户、增量订单主要来源,2019年来自该等客户收入快速增长,5G基站建设若如预期加码,从业务相关性上看,公司卡位通信电路板上下游,是最受益的标的之一。 原材料方面,Q4以来铜箔、玻璃布等上游原材料价格虽有所上涨,但近期因大宗商品价格大跌铜箔等原材料价格涨势停止,且考虑前期上游新产能充足,认为原材料涨价压力不大。公司自身覆铜板价格方面,因新产能处于释放期,且后续疫情影响仍有不确定性,短期来看价格亦较为平稳。 5、关注行业高频高速化趋势,长线逻辑依然清晰。 覆铜板行业高频高速化趋势正在逐步确立,提前卡位的龙头企业迎来长线机会。高频需求端主要来自全球通信技术升级、信号传输频率提高,带来PPO/碳氢/PTFE等高频材料需求快速扩张,且因该等材料配方专利壁垒高、技术普及度低、价格昂贵,给高端企业带来更高利润弹性。高速需求端的驱动力来自两个方面,一个是硬件侧的扩容升级(核心网络;传统/云端数据中心;边缘计算设备如企业强化版计算设施;信号收发站点;以及电脑、手机、IOT终端);另一个是IP流量高速增长(高质量影音、线上/下游戏、IOT应用、大数据AI、云计算/存储、V/AR)。行业性的趋势带动网路服务运营商和电信商升级设备来满足低延迟、高可靠高速运算处理需求,带动了CCL/PCB行业向高速化发展。如从5GSUB-6Ghz数位信号PCB、射频PCB、核心网PCB的升级扩容中,以及PCIe标准从2/3/4/5的升级中,高速材料依次需要升级到MLL、LL、ULL、SULL级别,每一层级的价差接近100元且全球供应商数量显著减少,是覆铜板企业的趋势性良机。台湾高速覆铜板龙头联茂Q3业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。而生益的高速材料实际上起步比联茂更早且自主掌握核心知识产权,长期看也有望占据更大的高端市场话语权,近期公司在77GHz汽车雷达材料取得关键性突破就是例证。此外,公司在高阶FCCL、封装基板等的长线布局也有望复制高频高速基材为公司成长注入新动力。 6、投资建议 我们预测PCB业务和通信覆铜板业务在5G需求拉动、进口替代加快、新产能投放下继续高增长,传统覆铜板业务在新产能投放、景气度回升拉动下贡献新的增长动力。预估2019-2021年营收161/191/228亿,归母净利润19.2/23.3/27.8亿,对应EPS为0.84/1.02/1.22元,对应当前股价PE为32.6/26.9/22.5倍。维持“强烈推荐-A”、目标价32元。 风险提示:5G进度不达预期,行业竞争加剧,宏观经济风险财。

2019年业绩预告符合预期,5G建设趋势持续 19年营业收入132.4亿元,同比增长10.5%;净利润14.5亿元,同比增长44.8%;扣非净利润13.93亿元,同比增长50.7%。Q4单季度实现营业收入37.7亿元,同比增长约25.2%;净利润4.06亿元,同比增长119%,19年4个季度收入和利润增速不断提升。 受益于5G建设需求,量价齐升推动盈利能力持续提升 19年覆铜板销量9320.82万平方米,同比增长7.30%;销售粘结片12379.26万米,同比增长2.51%;实现收入100亿元,同比增长2.4%。毛利率为24.8%,同比提升4.6pct。销售PCB77.95万平方米,同比下降2.78%;实现收入20.95亿元,同比增长49%,核心是5G产品比例提高带来的单价提升53%,达到3970元/平米。PCB毛利率为30.15%,同比提升5.25pct。高频高速覆铜板改善公司产品结构,提升公司产品竞争力。PCB业务受益5G需求,量价齐升。 展望2020年,5G基站建设带动高频CCL出货,高速CCL也有望受益于服务器等下游市场的需求增长、进口替代效应的逐步强化。PCB方面,受益5G基站高频需求,量价提升。 新兴业务优化收入结构,公司盈利能力持续加强 产能方面,19年南通高频产线正式投产运营,产能150万平米;江西九江1200万平方米/年春节后投产;陕西产能搬迁预计新增200多万平方米,CCL产能预计扩充幅度在15%左右。PCB方面,生益电子三期预计2020年月产能13万平米;吉安生益电子第一期产能70万平米/年,预计在20年Q3开始释放,产能与需求将在20年产生共振。 风险提示:下游需求不及预期,市场竞争加剧。 投资建议:维持“买入”评级。 预计2020-2022净利润18.37/23.95/29.82亿元,同比增速26.8%/30.4%/24.5%。当前股价对应PE=34.1/26.1/21.0x。我们持续看好公司在5G周期中的持续增长能力,以及公司新业务的长期潜力,维持“买入”评级。

生益电子是高多层PCB优质企业,分拆上市有望拓宽成长空间 生益电子是优质PCB生产企业,产品集中于高频高速PCB及高密度HDI板等中高端领域,广泛应用于通讯设备、IDC、工控及消费电子多个需求场景。公司下游客户涵盖华为、中兴、三星及烽火等各领域一流品牌,侧面说明生益电子产品竞争力优异,市场认可度极高。生益电子多年深耕管理效率提升与产品质量进步,并在业绩面取得显著成效,公司营收自2014年11.4亿元增长至2018年20.3亿元,且2019H1营收达到12.6亿元,同比增幅继续扩大至28%,归母净利润从2016年0.38亿元增长至2018年2.12亿元,年复合增长高至136%,考虑2019下半年基站建设对PCB需求逐渐释放,预计2019全年营收净利增速将继续提升;从产销率看,自2015年以来,在生益电子产能接近翻倍的前提下,产销率仍始终维持在97%以上高位,部分年份超过100%,优异品控形成公司向下游输出产品的坚实保障;生益电子产品集中于高多层,技术壁垒较高,附加值大,因此整体利润弹性较好,带动毛利率持续提升,2019H1达到32.7%的阶段性高位,优于多数同业。此次分拆上市,有助于生益科技与生益电子各自聚焦核心业务并释放专业化优势,实现各自快速发展。 短期利润摊薄影响有限,长期受益于PCB业务快速增长 根据科创板上市时间周期,若进展顺利,预计生益电子2020年内将完成科创板上市。本次分拆上市的发行股本、募集资金数额等具体方案尚未公布,因此生益科技股权稀释程度也暂无法确定。但从公开信息可知,生益科技目前持有生益电子78.67%股权,2018年生益电子归母净利润约2.12亿元,占生益科技合并报表归属上市公司股东净利润比重为22.92%。生益科技的高持股比例以及来自于生益电子的利润贡献占比不高,因此我们认为从短期看,此次分拆上市对生益科技利润摊薄影响有限。从长期看,生益电子有望借助此次上市推动公司完善披露机制并使信息更加公开透明,强化与下游市场的互相认知,进而提高市场影响力以实现更多优质客户导入,推动PCB业务快速增长。在5G大周期下,PCB市场有望长期景气向好,我们看好生益电子基于领先技术水平,快速实现业务发展的增量并弥补生益科技股权稀释导致的利润摊薄。 融资渠道有效拓宽,推动高端产品布局迎接市场扩容红利 本次分拆上市一方面能够解决生益电子融资需求,推动公司产能扩建项目的持续跟进,同时赋予生益电子更多融资渠道满足未来公司发展的潜在资金需求。由于产品质量优异,叠加PCB行业景气上行,生益电子产能持续吃紧,尽管在2018年有东城厂有小幅产能扩建与优化,但仍不能满足下游需求。为缓解产品供需矛盾并实现产品的进一步高端化,生益电子在江西吉安投资建设扩产项目,一期项目计划产能70万平方米/年,产品定位于高端PCB,2019H1的PCB均价接近3000元/平米,高端多层PCB的价格要高于平均水平,粗略估算,一期产能完全释放之后,有望实现25亿-30亿的年产值,从目前进度来看,预计一期产能将于2020年逐渐投产。一期扩产完成之后,生益电子还将根据市场情况继续推进以高端HDI、高端PCB、高频高速CCL的产能建设,逐步实现产品的高端化布局以及多元化覆盖。此次上市能够解决生益电子部分扩产资金需求,并在未来提供多种融资渠道,为其产能扩产实现产品多元化高端化布局提供保障。 行业上升周期开启,覆铜基材与PCB有望共奏双重曲 CCL是PCB的重要基础材料,两者作为产业链上下游,将同时受益于5G大周期下的产业需求扩张红利。 由于5G属于毫米波区间,基站AAU中高频板使用比例将有所提升,且MassiveMIMO方案下5G基站将使用64TRX天线,对比4G基站的8TRX天线,单个5G基站射频前端中PCB及高频板价值有望显著增长。 考虑到5G的高频波有效传播距离较短,我们预计基站部署会更加密集,总量将达到4G基站1.2倍至1.5倍,其中2020年基站建设量有望达到80万个。基站数量增长叠加单个基站中CCL及PCB的价值提升有望形成双重共振带动生益科技和生益电子的业绩向好。5G周期下更大的红利来自于网络建设完善之后应用端配套升级带来的需求增量,5G换机需求、汽车电子持续渗透、IDC材料升级以及服务器数量增长,均将传导至上游形成PCB以及CCL的需求增量。在市场扩容来临的关键节点,生益电子分拆上市将赋予生益科技与生益电子更大的发展独立性,我们看好CCL龙头企业生益科技与PCB领先企业生益电子在产业上升的黄金周期下,共同奏响快速发展的双重曲。 盈利预测 我们给予生益科技2019A/2020E/2021E年净利润14.58/21.75/26.78亿,市盈率50/31/25倍估值。公司质地优质,空间广阔,股价仍具有较大增长空间。

1、分拆对短期并表业绩影响有限,生益电子做大做强母公司会更加受益。 2016年-2019年前三季度,生益电子净利润分别为4176/14008/21549/30812万元,总资产32.6亿元,净资产15.8亿元。当前生益科技持股生益电子78%股权,因当前生益电子上市发行股份数量尚未确定,故后续生益科技持股比例被稀释程度还无法确定。生益电子董事会将根据有关监管机构的要求、证券市场的实际情况、发行前股本数量、募集资金项目资金需求量等,与主承销商协商确定最终发行数量,通过询价的方式确定发行价格。因生益科技持股比例较高、预计被稀释程度有限、仍将保留控股权故对并表业绩影响幅度有限(例如下降到60%则预计仅影响21年千万级利润),对长期生益电子的扩产、人才招募则更加有利。 2、生益电子是高多层PCB领先企业,分拆上市将释放公司内在潜能。 生益电子的主要产品是高速多层PCB、高频PCB、高密度HDI,客户包括华为、中兴、诺基亚、三星、烽火等,下游应用主要是通信无线有线和数据传输类设备,还有一些订单面向汽车领域。根据产业调研了解,生益电子目前60%以上的收入来自华为和中兴,从技术能力、客户档次来看是和深南、沪电一个层次的供应商,连续5年获得华为核心供应商金奖(PCB领域在华为的最高荣誉),但由于下游通信PCB大周期拉动目前其产能处于非常紧缺状态,东城1-3期项目仍无法满足客户需求,江西新项目的投放就是为了解决产能问题,同时与之相配套的扩产资金也一直是制约生益成长的瓶颈,和深南沪电相比闭塞的融资渠道导致了公司发展规模滞后于友商。本次上市将彻底解决资金来源问题,同时进一步放大股东利益,后续潜在配套的激励和更大的平台也非常有助于人才的培养和招揽。因此我们认为生益电子的分拆上市有利于释放其内在潜能,加速发展成为行业头部企业。而作为控股股东生益科技也将长期受益这一趋势。 3、预计年内将完成上市,募集资金有利于江西项目后续扩产。 科创板上市大概要经过如下几个阶段:申报阶段、受理阶段(5工作日)、审核问询阶段(上交所3个月内作出是否同意发行上市的审核意见,发行人等回复问询的时间不超过3个月)、注册阶段(证监会在20个工作日内对上交所的审核意见和发行人的申请文件进行形式审核,作出是否同意注册的决定)、发行承销阶段、市场交易阶段。目前生益电子在吉安的扩产项目总投资约25亿元,共分两期建设,预计2020-2021年投产。满产后年产值约达30亿元人民币,年纳税约1亿元人民币。一期工程产能约70万平方米/年,产品以5G通信板、服务器板、汽车电子等中大批量高端PCB为主。二期工程预计产能110万平方米/年,产品以高端HDI板、高频高速板和特殊工艺产品为主。我们认为本次上市募集资金将有利于公司吉安项目的顺利推进。 4、本次分拆开创行业先例,对后续公司和资本市场发展均有历史意义 证监会于2019年1月30日发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。实施意见明确,“达到一定规模的上市公司,可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。” 2019年下半年证监会起草了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》,并自8月23日起向社会公开征求意见。主要内容包括:一是明确分拆试点条件。对拟分拆上市公司设置盈利门槛、限制拆出资产的规模,保障上市公司留有足够的业务和资产支持其独立上市地位;要求拟分拆上市公司达到规范运作标准、分拆后母子公司均符合“三分开两独立”要求。二是规范分拆上市流程。上市公司分拆应按照重大资产重组的规定充分披露信息,履行股东大会特别决议程序,分拆后子公司发行上市应遵守首次公开发行股票上市、重组上市的有关规定。三是加强对分拆上市行为的监管。证监会、证券交易所将依法追究违法违规责任;强化中介机构职责,由财务顾问对上市公司分拆后的上市地位开展为期一年以上的持续督导。 近年来随着上市公司经营战略更加多元,借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求逐步凸显。允许符合一定条件的上市公司分拆在境内上市,是我国资本市场发展的必然要求,对更好地服务科技创新和经济高质量发展具有积极意义。生益科技本次分拆子公司上市是新政下开创行业先例的举措,对产业和资本市场均具有先导意义,有望不断推动其他类似上市公司资产发挥内在潜力,推进中国资本市场健康高效发展。 5、20年行业总体需求有望走出低谷,望迎周期成长共振。 19Q4行业景气度处在回温阶段,消费类电子产品在5G新技术周期下的集中创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力,12月份产业链数据处于全面复苏状态。原材料方面,Q4以来铜箔、玻璃布等上游原材料价格有所上涨,公司制定了充分的计划来应对后续原材料价格的变化,若原材料价格大幅上涨公司覆铜板价格具有一定的向下游转嫁能力。中小覆铜板供应商已在Q4迎来价格底部反弹,虽生益所在中高端市场因行业处于扩产短期没有涨价,但若后续疫情影响好转、行业新产能消化后,传统覆铜板价格仍有上行可能,这将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。此外展望20年高速CCL也有望受益于服务器等下游市场的需求增长、进口替代效应的逐步强化,而5G建设、4G扩容需求也将重回高峰带动高频CCL出货。生益电子方面,保守预计到20年上半年产能相对于目前还能有约15-20%增长,而江西吉安产能(总量约是目前总产能的3倍以上)预计将在20年Q3-Q4逐步投放。总体上公司通信上下游链条的成长性业务和传统覆铜板周期性业务20年将有望迎来需求共振。 6、投资建议 我们预测PCB业务和通信覆铜板业务在5G需求拉动、进口替代加快、新产能投放下继续高增长,传统覆铜板业务在新产能投放、景气度回升拉动下贡献新的增长动力。小幅上调2019-2021年营收132/165/201亿,归母净利润14.6/20.0/26.1亿,对应EPS为0.64/0.88/1.14元,对应当前股价PE为48.4/35.2/27.1倍。维持“强烈推荐-A”、上调目标价至36元。 风险提示:5G进度不达预期,行业竞争加剧,宏观经济风险,分拆上市不成功风险。

事件2020年2月20日,生益科技发布2019年年度业绩快报,预计2019年实现营业总收入132.41亿元,归属上市公司股东净利润14.58亿元,分别较上年同期增长10.52%、45.73%;归属上市公司股东的扣非净利润14.03亿元,较上年同比增长51.70%。2019年度业绩具体数据将在2020年3月25日年度财务报告中披露。 简评Q4单季营收净利再创新高,全年业绩亮眼超出市场预期公司 2019年实现营收132.41亿元,同比增长10.52%,归母净利润14.58亿元,较上年同期增长45.73%,全年业绩表现亮眼,超出市场预期。其中19Q4营收与净利润再创历史新高,单季营收37.71亿元,同比增长25.4%,环比增长7.8%;单季净利润4.16亿元,同比增长118.95%,环比略增0.7%,单季度净利率达11%,较上年同期有显著改善。2019年业绩的逐季递增,持续印证我们对于公司已经进入新一轮成长窗口的判断,继续看好在5G 产业周期下,公司内生优化产品结构叠加外部需求放量,为其未来业绩的稳健增长提供充足动能。 5G 第一条主线:基站建设带动高频高速板的需求正在兑现5G 产业周期下,将形成两条逻辑主线,催生高频高速板领域的确定增量。首先是基站建设带来的正在兑现的需求增量,5G 属于毫米波段,其较高频段要求AAU 中高频高速板使用比例有所增长,同时毫米波易衰减的特性以及5G 对更高网络容量的要求,使Massive MIMO 成为射频前端主流解决方案,其阵面面积接近翻倍,催生更多高频板需求。由于毫米波有效传播距离较4G 更短,我们预计5G 基站部署会更加密集,数量有望达到4G 基站1.2倍以上。基站数量叠加单个基站对高频高速板需求的双重共振,我们看好通讯领域为高频高速板领域带来的确定机遇。 5G 第二条主线:应用场景升级带动的需求即将到来我们看好5G 网络建设完善之后,下游应用场景配套升级继续带动覆铜板的需求增长。一方面是5G 换机需求带动智能手机市场回暖,覆铜板等上游材料需求有望同步共振;同时5G 高速高容量的优质特征,有望推动云计算进入快速发展通道,IDC 是云计算的主要成本构成,在跟随5G 形成行业升级的过程中,IDC 对覆铜板特别是高速板的需求有望显著增长;

疫情风波难阻龙头起航。短期来看,CCL和PCB行业都受疫情影响而延迟开工,但此次疫情对于公司的负面影响有限:行业层面,CCL2020年春节前(疫情爆发前)的需求好于去年。公司层面,人均薪酬和人均创利领先于电子制造业证实公司并非低端劳动力密集型企业,预计复产后能够较快恢复产能。长期来看,公司在传统CCL板材市场具备稳定份额,公司深耕覆铜板行业多年,具有深厚的技术和产能储备,随着行业复苏和下游需求爆发,公司高端材料成长性确定,全球CCL龙头再度起航。 CCL仍为成长关键,需求回暖叠加原材料景气回升迎来行业反转。覆铜板业务支撑公司主要营收,也是公司未来业务发展的关键。公司一直践行精细化管理,成本管控能力强大,销售毛利率持续提升并高于各大竞争对手。得益于上游供应商的可选择性和下游客户的粘性,公司传导机制顺畅、具有较强的议价能力,景气回升将会给公司带来一定价格弹性,盈利能力有望进一步提升。下游PCB行业Q2需求回暖,5G生态系统逐步建立,服务器、新能源车等后续将为PCB带来广阔的市场机遇,CCL整体需求上涨,公司未来成长空间不断打开。 多年技术布局叠加国产替代趋势,高频高速CCL有望带来盈利爆发点。高频高速CCL对配方和工艺要求严格,行业技术壁垒高并且市场主要被美日公司垄断。公司在高频和高速CCL领域布局多年,具有深厚的技术储备:公司的碳氢产品技术成熟并已经在5G的应用中得到认证,PTFE方面收购日本中兴化成的生产线之后技术进一步完善,目前公司是国内唯一一家能够在技术和产能两方面满足客户需求的厂商,2019年实现从0到1突破,20年继续放量。随着下游IDC和ADAS的需求爆发,未来份额有望持续提升。 PCB与高端CCL材料协同布局构建护城河,积极布局下游高端市场。公司PCB业务主要放在子公司生益电子进行独立运营,主要做高端产品并具有良好的客户关系。生益电子2019年Q3毛利率为,环比提升1.3pct,盈利能力不断提升,随着5G等下游业务的发展,生益电子有望获得进一步增长。此外,公司对FCCL和BT板的布局也在稳步进行,形成有效竞争壁垒。在下游需求旺盛叠加国产替代加速的大背景下,公司的多项业务都有望打开局面,成为公司未来业绩的支撑点。 投资建议:受益于上下游行业景气回升,公司传统覆铜板业务毛利率有望提升;考虑多年技术布局叠加国产替代趋势,公司高频高速CCL业务有望带来盈利爆发点。预计公司2019-2020年归母净利润分别为14.6、20.3亿,当前股价对应的PE分别为47、34X,维持“买入”评级。 风险提示:PCB增速不及预期,5G建设不及预期。

业绩简评 公司公布2019年业绩快报,公告显示公司2019年实现营收132.4亿元,同比增长10.5%,归母净利润14.6亿元,同比增长45.7%,其中扣非后归母净利润14.0亿元,同比增长51.7%,结合前三季度的业绩情况来看,Q4单季度实现营收和归母净利润37.7亿元和4.2亿元,分别同比增长25.4%和118.4%,分别环比增长7.8%和0.06%。盈利能力方面,全年净利率水平达到11.0%,同比提升2.1pct,其中Q4毛利率为11.0%,同比提升4.7pct,环比下降0.8pct。总的来看,公司全年业绩呈现高增长态势,盈利能力提升明显,业绩符合预期。 经营分析 需求真空期业绩略承压,提升管控助增长:从公司单季度增速来看,Q1至Q4归母净利润环比增速为30.96%、52.25%、8.93%和0.06%,其中Q1和Q2持续高增长,原因在于上半年4G补建和5G试验网建设拉动上游零部件需求,而下半年特别是第四季度进入大规模集采准备期后,需求有所承压。不过公司通过有效控制成本费用来保障自身盈利能力,业绩保持稳定。 5G/数据中心强需求和扩产效应共振:2020年才是5G大规模铺设的关键年份,并且叠加云计算驱动的服务器增量需求,因此判断2020年覆铜板景气度高。在需求向上的趋势下,公司在2020年全面释放的高频高速以及新的普通覆铜板产能将为公司奠定量增基础,业绩增长值得期待。 投资建议 我们预测19~21年公司的归母净利润将达到14.6亿元、18.3亿元、22.4亿元,按现在的股价对应PE为44倍、35倍和28倍,考虑到公司格局优良、高频覆铜板业务具有稀缺性,因此我们认为公司能够享受一定的溢价,我们维持目标价36.2元,继续给予“买入”评级。 风险提示 下游景气度不及预期;竞争加剧导致竞争力下滑;高管减持风险。

事件:公司发布业绩快报,2019年度预计实现营业收入132.41亿元,同比增长10.52%,实现归母净利润14.58亿元,同比增长45.73%。 产能、均价和原材料成本三个维度的向好带动公司业绩成长。公司今年成长驱动力可以归纳至产量、均价和成本三个维度:(1)扩增的产能得到良好消纳,与年初相比,硬性覆铜板(包括PTFE)产能约扩增5%-10%,PCB产能约扩增30%-40%;(2)5G带动公司覆铜板和PCB产品结构调整,高价值量产品占比持续提升;(3)上游原材料在2018年下半年降价后未现明显回涨,成本压力较轻,而且公司还实现了制造成本的有效控制,提升了整体的盈利能力。 5G、服务器带动景气上行,2020年有望延续成长态势。对于公司2020-2021年的业绩预期,亦可以从上述三个维度出发考量:(1)2019Q4-2020Q1投产的江西一期项目和2020Q3预期投产的吉安项目有望分别为公司CCL和PCB产量带来10%~15%的增长;(2)5G基站和IDC建设有望带动高速以及碳氢、PPO等高频CCL产品需求持续提升,公司产品结构有望进一步升级,同时,此类产品对产能的消耗会造成普通板材(比如FR-4)产能紧俏,进而带动涨价趋势,公司2019年9月调涨部分产品价格的原因便在于此;PCB方面,在5G建设的带动下,公司高价值量产品的占比仍具备进一步提升的空间;(3)原材料成本方面,上一个涨价周期中,公司的单季毛利率维持在较好的水平(20%以上),这是公司在CCL行业深耕多年积累的追踪上游原材料价格趋势、采取合理备库策略的能力以及成本转嫁能力的极佳体现,而这亦将继续助益公司实现较好的成本管控。基于上述分析,在5G基站和IDC建设带动CCL和PCB市场景气度上行的情况下,公司有望延续较好的成长态势。 高端覆铜板国产替代领头羊。公司自主研发碳氢板、PPO和高速板的生产工艺,购买日本中兴化成PTFE产品的全套工艺、技术和设备解决方案,购买韩国LG的涂覆法生产软板的产线及技术用于生产LCP和MPIFCCL,随着5G时代的到来,对高频高速板的需求有望快速增长,公司上述几项在硬板和软板两端前瞻性的布局,有望逐步打开新的成长空间。 盈利预测和投资评级:首次覆盖,给予买入评级。5G的基站建设将带动覆铜板、半固化片和PCB的需求,公司在CCL和PCB方面的产能在今明两年仍将持续扩增,此外,产品结构亦具备持续升级趋势,这些均将对公司的收入和业绩增长形成最直接的拉动作用,预计公司2019-2021年的净利润分别为14.58亿元、17.57亿和20.18亿元,当前股价对应PE分别为43.63、36.22和31.52倍,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:(1)上游原材料大幅涨价降低公司盈利能力;(2)5G基站建设进度不及预期;(3)新增产能爬坡不及预期。

1、19年业绩超预期,产品组合、原材料、售价、良效率全面优化。 2019年全年来看,利润增速大幅超过收入增速,前三季度毛利率26.8%,同比+6个pct,全年净利率11%,同比+2.6个pct,全年加权净资产收益率19.79%,同比+3.4个pct。盈利指标大幅提升除了会计准则微调因素外,还因为通信电路板&覆铜板业务带来的产品结构升级,公司对自身产品组合、原材料、售价、良效率进行了更合理管控。产品组合方面,从2019Q2开始单价较高的通信链条高频高速覆铜板需求超预期、生益电子通信PCB订单爆满,导致公司产品结构优化盈利能力提升。原材料方面,2018H2-2019H1覆铜板行业周期下行,生益覆铜板售价下调,但凭借向上游协商压价、开拓国产供应商,并优化生产管理成本,最终使得毛利率逆势提升。售价方面,2019Q3通信订单供不应求、挤压传统CCL产线产能(部分产品共线生产),产品交期从Q1的7天左右曾最高拉长至约20天,公司部分覆铜板产品价格迎来调升并保持至19Q4。良效率方面,公司高频高速新品推向市场后品质不断优化、在下游主流客户处份额逐步提升,生益电子5G基站PCB良率超预期亦带来超预期盈利弹性。从最新19Q4来看,单季度收入37.7亿元,同比+25.4%环比+7.8%,归母净利润4.15亿元,同比118%环比1%,单季度净利率约11%,同比+4.13个pct环比-1.7个pct,同比改善显著,12月份双薪、年末奖金计提等费用支出环比扩大但净利率下滑幅度较小依然超市场悲观预期。公司Q4单季度业绩表现较好主要是因为传统覆铜板价格在8月份调升后需要按合同逐步落地、仅在Q3部分体现后完全贯穿于Q4三个月,叠加行业景气度回升出货量环比增加最终带来传统覆铜板业务的环比明显增长。高频高速业务和生益电子PCB虽然受到Q4通信招标过渡期干扰,但高频高速进口替代份额、PCB订单份额的提升保证了该业务业绩表现。此外,公司19年全年因转债转股费用同比减少约6-8千万,生益资本投资收益约5千万、去年同期亏损。18年有苏州生益宿舍拆迁补偿款约6000万、19年无类似收益。 2、Q1疫情影响总体可控,行业供需望及时回归正常。 公司原计划农历正月初六复工,由于疫情的影响,公司一直在争取能在政府指导下早日复工。目前复工人员总体比例大概是70%-80%。广东方面,在政府指导下各工厂复工情况已接近100%。长三角方面由于交通管制严,目前有75-80%的人员已复工。陕西方面,由于外地的员工少也已全面复工。江西方面,由于位置靠近湖北人员管控非常严格,开工率在30-40%左右,目前公司正在争取3月底能够进一步提升稼动率。子公司生益电子复工率约60-70%。根据产业调研,下游PCB复工率差异较大,在30%-80%之间(大厂普遍高于小厂),虽然短期通信等下游拉货受到疫情抑制,生益自身交货也受到影响,但近期各地区复产进度已经加快,后续行业供需有望逐步进入常态。在此背景下,公司后续新旧产能加紧爬坡、多班轮岗后产出也有一定弥补空间。 3、20年行业总体需求有望走出低谷,望迎周期成长共振。 19Q4行业景气度处在回温阶段,消费类电子产品在5G新技术周期下的集中创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力,12月份产业链数据处于全面复苏状态。原材料方面,Q4以来铜箔、玻璃布等上游原材料价格有所上涨,公司制定了充分的计划来应对后续原材料价格的变化,若原材料价格大幅上涨公司覆铜板价格具有一定的向下游转嫁能力。中小覆铜板供应商已在Q4迎来价格底部反弹,虽生益所在中高端市场因行业处于扩产短期没有涨价,但若后续疫情影响好转、行业新产能消化后,传统覆铜板价格仍有上行可能,这将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。此外展望20年高速CCL也有望受益于服务器等下游市场的需求增长、进口替代效应的逐步强化,而5G建设、4G扩容需求也将重回高峰带动高频CCL出货。生益电子方面,保守预计到20年上半年产能相对于目前还能有约15-20%增长,而江西吉安产能(总量约是目前总产能的3倍以上)预计将在20年Q3-Q4逐步投放。总体上公司通信上下游链条的成长性业务和传统覆铜板周期性业务20年将有望迎来需求共振。 4、关注行业高频高速化趋势,长线逻辑依然清晰。 覆铜板行业高频高速化趋势正在逐步确立,提前卡位的龙头企业迎来长线机会。高频需求端主要来自全球通信技术升级、信号传输频率提高,带来PPO/碳氢/PTFE等高频材料需求快速扩张,且因该等材料配方专利壁垒高、技术普及度低、价格昂贵,给高端企业带来更高利润弹性。高速需求端的驱动力来自两个方面,一个是硬件侧的扩容升级(核心网络;传统/云端数据中心;边缘计算设备如企业强化版计算设施;信号收发站点;以及电脑、手机、IOT终端);另一个是IP流量高速增长(高质量影音、线上/下游戏、IOT应用、大数据AI、云计算/存储、V/AR)。行业性的趋势带动网路服务运营商和电信商升级设备来满足低延迟、高可靠高速运算处理需求,带动了CCL/PCB行业向高速化发展。如从5GSUB-6Ghz数位信号PCB、射频PCB、核心网PCB的升级扩容中,以及PCIe标准从2/3/4/5的升级中,高速材料依次需要升级到MLL、LL、ULL、SULL级别,每一层级的价差接近100元且全球供应商数量显著减少,是覆铜板企业的趋势性良机。台湾高速覆铜板龙头联茂Q3业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。而生益的高速材料实际上起步比联茂更早且自主掌握核心知识产权,长期看也有望占据更大的高端市场话语权。此外,公司在高阶FCCL、封装基板等的长线布局也有望复制高频高速基材为公司成长注入新动力。 5、投资建议 我们预测PCB业务和通信覆铜板业务在5G需求拉动、进口替代加快、新产能投放下继续高增长,传统覆铜板业务在新产能投放、景气度回升拉动下贡献新的增长动力。预估2019-2021年营收132/165/201亿,归母净利润14.6/19.3/23.9亿,对应EPS为0.64/0.85/1.05元,对应当前股价PE为43.6/33.0/26.6倍。维持“强烈推荐-A”、上调目标价至32元。 风险提示:5G进度不达预期,行业竞争加剧,宏观经济风险。

事件:2月20日晚,生益科技发布2019年业绩快报。全年实现营业收入132.41亿元,同比+10.52%;实现归母净利润14.58亿元,同比+45.73%,实现扣非后归母净利润14.03亿元,同比+51.70%,ROE达19.79%,同比+4.16pct。拆分来看,Q4单季度实现营业收入37.71亿元,同比+25.41%,环比+7.84%;实现归母净利润4.16亿元,同比+118.95%,环比+0.73%。业绩符合预期。 全年营收稳增长,盈利能力受益于产品结构调整大幅提升:全年营收同比+10.52%(上年同期为+11.45%)。营收稳定增长,一方面各品类CCL销量均同比提升,另一方面产品结构持续优化,高速CCL销售占比提升,此外子公司生益电子高频PCB受益于5G基建拉开帷幕,自2019Q2以来持续量产出货。全年归母净利润同比+45.73%(上年同期为-6.90%),盈利能力显著大幅提升,传统CCL受供需缺口的影响自Q3以来价格上调,同时盈利性更强的高速CCL需求旺盛,实现批量供应。 “云经济”拉动服务器需求增长,高速CCL维持高景气:受益于云经济和互联网厂商资本开支回升,数据中心服务器需求回暖向上,带动高速CCL需求增长;同时服务器PCIe标准向4.0和5.0升级,新一代Intel服务器平台Whitley(PCIe4.0)加速渗透,下一代平台Eagle(PCIe5.0)也在稳步推进,推动信号传输速率达到16Gbps甚至32Gbps,要求主板PCB使用Df(介电损耗)更低的高速CCL,材料升级带动价值量显著提升。公司高速CCL已经通过一系列服务器厂商认证,自2018年以来实现批量供应(根据2018年年报),同时不断加大研发力度,推动更高等级的产品认证和导入进度。叠加到国产替代主旋律,公司高速CCL业务有望维持高景气,产能储备充足,预计2020年收入占比进一步提升,提高整体盈利能力。 5G基站迎来规模建设,高频PCB和CCL需求旺盛:根据工信部,2019年我国5G基站达到13万站,预计2020年迎来更大规模建设。子公司生益电子的5G高频PCB在下游设备商拥有较高市场份额,且持续推进产能扩张,预计2020年收入继续高增长;高频CCL方面,公司是国内少数拥有相关技术并通过下游客户认证的厂商,2019年少量出货,预计2020年有望实现更高增长。 投资建议:我们预计公司2019年~2021年的收入分别为132.41亿元(+10.52%)、163.13亿元(+23.20%)、200.65亿元(+23.00%),归属上市公司股东的净利润分别为14.58亿元(+45.76%)、19.04亿元(+30.54%)、23.45亿元(+23.13%),对应EPS分别为0.64元、0.84元、1.03元,对应PE分别为44倍、33倍、27倍。结合公司未来在5G带动下的发展预期,我们给予生益科技2020年动态PE35倍的合理估值,6个月目标价为29.40元,维持“买入-A”投资评级。 风险提示:5G基站建设不及预期;PCB竞争加剧;服务器采购需求不及预期;新增产能投产不及预期。