具体事件：生益科技于2020年7月28日公告2020年半年度业绩快报。 20H1：实现营收68.79亿元，同比增长15.16%；归母净利润8.27亿元， 同比增长31.49%。 20Q2：实现营收38.07亿元，yoy 增长17.57%，qoq 增长23.93%；归母净利润4.88亿元，yoy 增长28.42%，qoq 增长43.95%。 产品结构持续优化，盈利能力继续提升。根据公司20Q2单季度营收利润情况可得，公司再次利润增长远超营收增长，其主要原因来自于公司持续优化CCL 产品结构，增加高频高速、及其他高端CCL 占比，这也导致了公司过往多季度毛利率的不断提升；对应当前20Q2以及未来发展，我们认为将会深度受益5G 时代带来的升级，以及公司主动式调整结构，将会持续提高盈利能力。 新产能逐步投产，需求逐步回暖。公司于江西新产能当前顺利投产，帮助公司打开产能基数，同时一定程度上提高公司营收潜力；而在一季度疫情影响之下的汽车业务，整体而言看到一定程度回暖，另一方面公司5G 基站建设也持续推进，高频高速也将逐步受益于汽车以及基站建设从而成长。 生益电子多维度受益5G，拟科创上市打开产能及营收天花板。生益电子属于公司控股子公司，其技术能力属于行业前列，同时也为5G 基站用PCB 的核心供应商之一。随着公司拟科创板上市，有望加速产能扩张的同时，再深度受益5G 带来的基站、服务器、汽车等多下游需求的拉动，实现更好地成长。 盈利预测及投资建议：2019年随着5G 建设的拉开序幕，以及5G 建设的不断加速，我们认为后续电子行业都将迎来一轮新的升级换代。同时公司在2019年以及2020年均有对其产能的技改及扩产，我们认为公司后续将持续提高自身规模。我们预计公司在2020E/2021E/2022E 年将实现营业收入162.50/185.00/229.00亿元；归母净利润19.24/23.19/27.00亿元，目前对应PE 为34.2/28.4/24.4x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期。

公司中报业绩符合预期，Q2边际改善 公司发布20H1业绩快报，营收及净利同比增超30%：报告期内公司实现营收68.79亿元，同比增15.16%；实现归母净利润8.27亿元，同比增31.49%，扣非后归母净利为8.29亿元，同比增40.07%。 公司20Q2业绩持续边际改善：经测算，20Q2实现营收38.07亿元，同比增17.57%、环比增23.93%，实现归母净利4.88亿元，同比增28.32%、环比增43.72%，扣非后归母净利为4.86亿元，同比增32.17%、环比增41.91%。 强劲业绩主要源自5G景气带来量价齐升 公司业绩强势增长的原因：1）5G加速对公司PCB业务的催化。子公司生益电子抓住全球5G加速商用的时机，促进技术提升和产能优化，实现产品的量价齐升；2）通信景气拉动公司高频高速覆铜板出货比例的提升，毛利率得以改善；3）江西生益新产能释放、陕西生益覆铜板销量提升；4）可转债转股，使得利息费用减少等。 高频/高速业务进入高景气，Q3及全年业绩有望稳步增长 20H1受疫情影响，全球5G接入网侧建设启动有一定延迟；如今随着疫情防控常态化，5G基站端建设有望加速启动，以实现预定全年目标，预计Q3及全年高频/高速PCB及覆铜板的需求有望迎边际增强。从公司自身供给来看，一方面公司在覆铜板底层配方储备上国内领先、PCB相关专利业内领先，另一方面江西生益产能准备状况良好。拉长时间维度，公司继5G接入侧后，有望受益于景气度向下游数通市场、乃至车联网的传导。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2020-2022年的收入分别为151.4、179.0、200.8亿元，归母净利分别为19.69、25.05、30.11亿元，对应EPS分别为0.86、1.10和1.32元，7月28日股价下的PE分别为32、25、21倍。公司作为全球领先的覆铜板/PCB厂商，有望深度受益5G带来的通信、数通市场的高频/高速趋势，我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示：5G基站建设进度不及预期、疫情影响使得电子行业需求疲软、汽车行业电子化进展缓慢。

事件：7月28日，公司发布半年报业绩快报，2020年上半年实现营业收入68.79亿元，同比增长15.16%，实现归母净利润8.27亿元，同比增长31.49%。业绩符合预期。 受益于PCB需求持续放量，营收维持稳健增长：根据半年报业绩，推算Q2单季度实现营业收入38.07亿元，同比增长17.57%，实现归母净利润4.88亿元，同比增长28.42%。Q2营收稳增长且增速环比提升5.27pct，主要受益于国内三大运营商5G基站建设放量，主设备厂商PCB采购增加，子公司生益电子作为国内技术龙头份额稳定因而充分受益。2018H1和2019H1生益电子分别实现营业收入10.02亿元和12.83亿元，2019H1同比增速为28%，考虑到2019全年基站建设量仅13万站（根据工信部），2020全年有望超过60万站，我们乐观预计2020H1生益电子营收增速进一步提升。同时由于PCB毛利率高于CCL，推动上半年公司盈利能力整体提升。 云经济和数据中心服务器需求加速高速板出货，公司CCL产品结构改善实现盈利能力提升：从英特尔/英伟达/美光等财报可见，2020H1服务器需求旺盛，公司高速CCL自2018年小批量出货，2019年实现量产，预计2020H1营收占比进一步提升。高速板由于材料和工艺难度更大毛利率也更高，规模出货带动公司CCL盈利能力增强。2020H1公司整体净利率为12.01%，Q2单季度为12.82%，均创2011年以来新高。 高速CCL有望继续高增长，平滑传统CCL周期性对业绩波动的影响：下半年高频PCB需求持续，高速CCL出货有望进一步增长，全年业绩维持乐观预期。展望明年，受益于Intel服务器平台升级至Eagle和下游云厂商服务器换机需求，公司更高等级的高速CCL有望实现规模销售，由于目前全球市占率和营收贡献都还比较低，未来仍有较大成长空间，受益于5G公司成长属性持续强化。 分拆生益电子至科创板上市，聚焦高频高速CCL，业务结构和战略布局清晰：2020年2月28日公告拟分拆子公司生益电子（目前持股78.67%）至科创板上市，5月29日公告获得上交所受理。此举有益于母公司进一步聚焦主营，同时推动生益电子在PCB领域不断融资壮大。分拆完成后，生益科技仍拥有控股权。2019年，生益电子实现营业收入30.95亿元，同比增长48.89%，实现净利润4.44亿元，同比增长103.67%。 投资建议：我们预计公司2020年~2022年的收入分别为157.70亿元（+10.52%）、200.96亿元（+23.20%）、247.18亿元（+23.00%），归属上市公司股东的净利润分别为19.02亿元（+31.27%）、24.03亿元（+26.35%）、28.75亿元（+19.64%），对应EPS分别为0.83元、1.05元、1.26元，对应PE分别为33倍、26倍、22倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：5G基站建设不及预期；PCB竞争加剧；服务器采购需求不及预期；新增产能投产不及预期。

一、事件概述7月28日，公司发布2020年半年度业绩快报：营收68.8亿元，同比+15.2%，归母净利润8.3亿元，同比+31.5%，扣非后归母净利润8.3亿元，同比+40.1%；基本EPS 为0.36元，同比+20.0%。 二、分析与判断 业绩符合预期，盈利能力明显提升20Q2单季营收38.1亿元，同比+17.6%，环比+23.9%；20Q2归母净利润4.88亿元，同比+28.4%，环比+44.0%，20Q2净利率为12.8%，同比+0.12pct，环比+0.87pct；Q2业绩大幅提升主要受益于：1）5G 商用驱动PCB 高景气，在手订单多，产能满产；2）覆铜板产品结构优化，盈利能力提升；3）覆铜板业务出货增长，规模效应显现。 5G 商用+服务器需求旺盛，驱动PCB 销量提升生益电子拥有华为、中兴、三星电子、诺基亚、烽火通信等优质客户，扩产解决高端产品产能瓶颈，高毛利5G 产品占比持续提升，受益5G 通信基站、服务器放量，20Q1营收7.7亿元，同比+42%，归母净利润1.1亿元，同比+59%。生益电子拟在科创板上市，IPO 募投项目达产后将新增5G 领域高速高密度PCB 产能34.8万平米（达产后收入19亿元），多层板产能53.53万平米(11.3亿元)。生益电子激励到位，上市后经营效率和融资能力将有望提升，盈利能力有望持续改善。 高频高速覆铜板占比提升，覆铜板扩产顺利高频高速覆铜板在订单和客户方面取得重要突破，产品结构将持续优化，收入占比持续提升。公司PPO 材料通过主流通讯设备商验证，已批量出货。江苏生益一期规划产能100万平米，于19年6月投产以来，产能爬坡顺利。江西生益一期已在春节后试产（承接部分高速覆铜板生产），陕西生益二期扩产进展顺利。传统覆铜板受益下游PCB 厂商扩产，出货量稳步增长。 三、投资建议预计公司2020~2022年实现归母净利润18.98亿、21.85亿、27.59亿元，对应2020~2022年PE 分别为33、28、22倍。参考SW 印制电路板行业目前市盈率（TTM、整体法）为46倍，考虑到公司为国内PCB 领域的领军企业，维持公司“推荐”评级。 四、风险提示：1、行业竞争加剧；2、产能投产进度不及预期；3、原材料价格波动风险；4、汇率波动风险。

覆铜板原材料涨价迅猛,龙头建滔积层板发布涨价函 据凤凰网报道,覆铜板龙头建滔积层板近期发布通知,对覆铜板售价进行调涨,缘由是上游铜、树脂和丙酮等价格不断回升。查阅Wind数据,电解铜、环氧树脂和丙酮价格自3月底、4月初以来,均有不同幅度上涨。 覆铜板相关上市企业迎股价上扬 涨价通知发布后,覆铜板主要上市公司股价纷纷上涨:6月16日,建滔积层板、生益科技、超声电子涨幅均在6%以上;17日,生益科技、超声电子涨幅均在3%以上,建滔积层板为1.3%——整个覆铜板板块行情整体走高。 覆铜板龙头成本传导能力强,生益科技有望脱颖而出我们对此次涨价事件的3个观点: 1.此次涨价并非无序、有真实依托。此前市场认为5月部分覆铜板企业的涨价,体现的是中低端市场的价格无序性。按成本占比加权平均测算,此次原材料涨价至少使覆铜板整体成本上涨20%,覆铜板厂家面临真实成本压力,建滔作为行业出货量龙头明确涨价,即是明证。 2.市场认可覆铜板龙头议价能力,且看好下游需求回暖。与PCB不同,覆铜板行业集中度高,建滔积层板和生益科技合计市占率超25%,向下游传导成本压力的能力强。涨价通知后市场大涨,表明市场对覆铜板龙头议价能力的认可。另一方面,市场大涨来自下游需求回暖的支撑。5G刺激基站、服务器用板向高频、高速演进,同时汽车电子、消费电子复苏超预期,覆铜板下游空间扩张确定性高。 3.继续维持对生益科技“强烈推荐”的评级。最核心逻辑在于,生益科技凭借在PTFE、碳氢、封装等领域的全面布局,通过“内研+外购”获得全面的覆铜板底层配方体系,进而凭借龙头地位巩固业务延伸性,淡化周期属性,长期成长下价值凸显。 盈利预测及投资建议。 我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.86、1.10和1.32元,当前股价对应2020-2022年PE分别为33.85、26.60和22.13倍。持续看好,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情反复影响下游需求,5G基站减配降低覆铜板价值量。

一季报业绩高增长,盈利能力明显改善 20Q1毛利率为28.7%,同比+4.4pct;净利率为11.9%,同比+2.2pct;ROE为3.76%,同比-0.1pct;销售期间费用率13.29%,同比持平。此外考虑到20Q1主要减值损失为2330万元,若不考虑费用影响,实际业绩更佳。受益5G、云计算等订单需求较好,一季度公司复工复产较早,产能利用率较高,产品结构持续优化,规模效应进一步显现。 传统覆铜板持续扩产,高频高速板进展顺利 1)传统覆铜板持续扩产。江西生益规划产能为3000万平米覆铜板/年,总投资21.22亿元,产品定位用于汽车、智能终端、可穿戴设备产品的高、中Tg的FR-4及无卤FR-4、半固化片与相应的商品粘结片,达产后预计营收约32.7亿元、年均净利润约2.6亿元。 江西生益主要生产设备已基本完成安装,具备生产能力,预计2020年3季度达到预定可使用状态。陕西生益二期,定位高导热与高密度PCB用覆铜板,主体建设已经完成,主要设备基本完成安装调试,已正式生产,2020年2季度达到预定可使用状态,达产后预计营收约10.9亿元、年净利润约8549万元。公司刚性覆铜板销售额排名全球第二。 2020年公司预计经营覆铜板9285万平米,粘结片1.35万米,挠性板976万平米。 2)高频高速覆铜板已突破重要订单,产品结构将持续优化。公司PPO材料通过主流通讯设备商验证,已批量出货。江苏生益一期规划产能100万平米,于19年6月投产以来,产能爬坡顺利,目前产能利用率约60%。 PCB业务产品结构优化,受益5G、云计算高景气 控股子公司生益电子定位中高端PCB产品,拟分拆上市。高毛利5G产品占生益电子营收比例提升,产品结构持续优化。吉安生益电子一期目前处于建设阶段,设计年产能70万平米,产品定位大批量中高端通孔板,应用于5G无线通信、服务器、汽车电子等领域,项目建设期2年,达产后收入为10.85亿元、年净利润约1.6亿元。2020年公司预计经营线路板110万平米。生益电子激励到位,经营效率持续提升叠加新产能逐步释放,业绩和盈利持续改善,受益5G基建、云计算高景气趋势。 投资建议 预计公司2020~2022年实现归母净利润18.98亿、21.85亿、27.59亿元,对应2020~2022年PE分别为37、32、25倍。参考SW印制电路板行业目前市盈率(TTM、整体法)为40倍,考虑到公司为国内覆铜板和PCB行业的领导地位,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1、行业竞争加剧;2、产能投产进度不及预期;3、原材料价格波动风险;4、汇率波动风险。

事件。公司发布2020年一季报。2020年一季度,公司实现营收30.72亿元,同比增长12.30%;实现归母净利润3.39亿元,同比增长36.09%。 一季度毛利率提升,驱动净利润高增长。2020年一季度公司毛利率为28.72%,同比2019年一季度,毛利率提升4.38个百分点,环比2020年四季度,毛利率提高2.49个百分点。 国产化替代成趋势,高频高速覆铜板驱动增长。生益科技紧紧抓住了材料国产化的机会以及5G 发展的大趋势,集中资源攻关重点客户和重点项目,在高频高速以及服务器领域进行了深度的推广、市场开拓以及认证,取得了实质性的订单落地,实现了公司整体产品结构的提升。目前公司高频高速覆铜板占覆铜板销售量的比例不超10%。公司PPO 材料已通过主流通讯设备商验证,已在市场有批量供应。 5G 新基建带动行业需求。随着2019年5G 试商用,5G 新基建将在2020年带动整个电子行业新需求的爆发,包括5G 网络系统的建设,以及5G 终端普及带来如基站天线、滤波器、通信PCB 板等。与此同时,5G 商用所带动的通讯、人工智能、物联网、可穿戴设备等需求的提升也会带动整体电子元件板块。生益科技仍坚持在覆铜板行业成为全球最具综合竞争优势的制造商;是电子电路所需材料的知名品牌核心供应商;是终端功能需求的解决者。 生益电子拟分拆上市,各自聚焦主业。当前,公司拟分拆上市生益电子。生益电子可在资本市场灵活融资,拓宽融资渠道,发展高精度、高密度、高品质的印制电路板(PCB)以及5G 通信领域产品的研发、生产和销售业务,可以更好的服务科技创新和实现经济的高质量发展。生益科技和生益电子聚焦各自主营业务,可以推动上市公司体系不同业务均衡发展。 盈利预测和投资建议。我们预计生益科技2020年至2022年EPS 分别为0.84、1.01、1.18元。结合可比公司估值情况,我们给予生益科技2020年40-43倍PE 估值,对应合理价值区间为33.60-36.12元,给予“优于大市”评级。 风险提示。PCB 行业受宏观经济影响而下行的风险;高频高速覆铜板等新产线未能如期达产或新产品销售进展缓慢。

业绩简评 公司公布2020年一季报,公告显示2020年Q1实现营收30.7亿元,同比+12.3%,归母净利润3.4亿元,同比+36.1%,其中扣非归母净利润3.4亿元,同比+53.2%。盈利能力方面,Q1毛利率和净利率水平达到28.7%和11.9%,分别同比+4.4pct 和+2.2pct、分别环比+2.1pct 和+0.1pct。 公司19年开始毛利率/净利率持续改善,但在Q4盈利能力因订单的季节性、原材料价格等问题而承压。2020年第一季度我们看到公司在压力之下持续加强产品结构改善和供应链管理,毛利率/净利率均同比和环比提升,其中毛利率达到上市以来的单季最高水平,整体经营情况超预期。 经营分析 5G/IDC 将贯穿全年,公司CCL 龙头将受益。运营商基站/承载/核心建设加速(中移动23万5G 基站+15万端SPN 招标完成、联通电信预计前三季度合计完成25万5G 基站)、服务器需求爆发(19Q4服务器出货量同比和环比均转正、云计算龙头Capex 提升、疫情点燃线上需求),我们认为5G/IDC 热度将贯穿全年、确定性强,而PCB 是通信类设备的主要组成部分,相应PCB/CCL 公司将迎来成长,公司作为CCL 龙头持续加码通信类相关产品,有望受益。 景气周期下,公司各层次业务迎增长。首先,我们判断行业层面因5G、IDC 需求持续景气,CCL 作为主要原材料将受益;其次,公司积极配合通信类/服务器类客户研发高频高速覆铜板,出货量有望在旺年大幅提升(江西新产能主攻高速产品),鉴于该类板材单价和毛利率都相对更高,占比提升将显著贡献利润;最后,子公司生益电子是国内通信类PCB 板主要供应商,在设备商采购中份额高,20年江西新增产能开出奠定了增量基础。 投资建议 我们预测20~22年公司归母净利润为18.5亿元、23.3亿元和27.5亿元(未考虑生益电子上市后对生益科技股权的稀释影响), 对应PE 为38X/30X/25X,考虑到公司格局优良、高频CCL 具有稀缺性、子公司估值享受溢价等因素,我们继续维持36.2元的目标价,继续给予“买入”评级。 风险提示 需求不及预期;生益电子上市后母公司持股比例下降幅度超预期。

事件:公司公告2020年一季报,营收30.7亿元,同比+12.3%,归母净利3.4亿元,同比+36%。扣非归母净利3.4亿元,同比+53%。点评如下:评论:1、一季度营收稳健增长,扣非归母净利润逆势超预期。 Q1营收同比+12%环比-18%,是过去5个季度第二次11%以上增长,且是在江西一期覆铜板新产能尚未有明显贡献、二月份受疫情影响的情况下,显示了通信等需求的逆势景气以及自身生产和交付的弹性。扣非利润同比+53%环比-13%,积极应对全球疫情蔓延,华南和中部厂区快速恢复生产并达到饱满状态,华东厂区因交通等因素稍晚复工。Q1下游通信需求持续爆发拉动公司高频高速CCL/PCB 出货,传统CCL 同比亦有增长,综合导致业绩超预期。 2、Q1盈利能力大幅提升,主因通信产品占比提高、传统CCL 增利。 单季度毛利率28.7%,同比/环比+4.4/2.5个pcts,盈利能力大幅提升,复盘19-20年下游需求情况及公司经营变化总结原因如下:1)19年一季度5G 通信需求未开始爆发,而20年一季度5G 已进入大规模建设期,且疫情下国内建设进度加快,叠加国产服务器客户高速基材需求景气、认证进展、订单导入,公司高频/高速CCL 出货量均同比翻倍以上增长、占当前覆铜板总出货量约10%,且该等产品毛利率高于传统CCL,拉动综合毛利率提升;2)18H2-19H1行业周期下行,公司传统CCL 价格下降导致19Q1价格基数较低,19Q3起因通信需求挤压公司产品供不应求、调升价格后维持至20Q1,带来20Q1传统CCL 价格同比提升,而原材料价格在19年Q4反弹后近期随大宗商品回落,综合导致20Q1传统CCL毛利率同比提升;3)生益电子去年同期基数低,19年内东城2/3期产能释放,20Q1营收增速高于公司整体增速,根据财报信息测算Q1单季度利润约1.1-1.3亿元(并表后约0.9-1亿元);4)1/3月份生产未受影响,且3月份补单效应下出货旺盛,产线技改亦带来一定产能扩充。5)考虑股权激励费用同比增加(20年比19年增加约2000万)、转债利息同比减少(单季度约2000万)、汇兑影响不大(低于500万)、生益资本二级市场投资损失约1900万(去年同期盈利约2500万)及2月份开工天数被压缩,公司业绩实际表现更佳。 3、预计Q2及全年仍维持总体景气,海外订单下修风险可控。 当前下游招标加速进行,日前电信和联通2020年5G SA 无线主设备联合集采中,合计规模约25万座5G 基站BBU/AAU 标包被华为/ 中兴 /爱立信/大唐获得。其中华为、中兴两者份额合计或超8成。此前在移动的招标中,华为和中兴也拿下主要份额。有线侧方面,UDM/UDR/NFV/IWF 设备集采也在逐步展开,华为等在部分项目中份额超过50%,且有线设备产品对高层PCB、高速基材需求更大,更有利于公司毛利率的提升。综合考虑无线及有线侧需求景气趋势,且华为、中兴是生益科技高频CCL、部分高速CCL 以及生益电子的主要客户,和深南、沪电、景旺等产业链环节当前的接单趋势,(接下页)我们认为通信行业Q2需求能见度较高,将维持旺盛状态,拉动公司覆铜板及PCB 出货继续增长。此外,疫情下服务器链条需求景气,浪潮/联想等国内客户订单导入望持续贡献增量。 另一方面,车载CCL 订单占覆铜板收入比例约20-25%,前期疫情下海外汽车产业链客户开工受阻,考虑传导所需的1-2月滞后效应,该等订单后续可能出现萎缩。但我们跟踪海外意法半导体/瑞萨/NXP/TI/Mobileye 等车载元器件供应商最新经营信息可知,当前中国车载市场已有所恢复、欧美厂商正在做复工努力,而ADAS 类高端需求仍望有一定延续。考虑公司海外收入占比17%、且覆盖中国大陆约70%的PCB 公司,通信&IDC、汽车、消费、家电、工业医疗、其他约各自占覆铜板业务收入的30%、25%、15%、15%、5%、10%,我们认为在通信/NB/工业自动化等需求景气,且外部压力下份额向龙头集中趋势下,悲观假设下汽车板影响依然可控。 全年来看,公司19年覆铜板(刚性+挠性)销量9321万平米,同比+7.3%;粘结片销量12379万米,同比+2.5%。公司预算2020年经营刚性覆铜板9285万平米,挠性覆铜板976万平米,两者合计同比约+10%,粘结片1亿13483万米,同比+8.9%。2020年公司覆铜板产能将达到1亿平米,从预算销量来看增长不多,可见高频高速等产品升级依然是主旋律。公司在江西九江的覆铜板新项目正处于连线生产初期、预计5-6月份提高产出,该项目将承接部分来自广东厂区的中高TG 薄型CCL 订单需求,并将率先投入2条封装基材产线(当前因部分设备和技师疫情下短期无法抵达,进度稍有延后)。 2019年子公司生益电子PCB 销量78万平米,同比-2.8%,但产品均价约为3903元/平米,同比约+90%。预算2020年PCB 销量110万平方米,同比大增41%。同比的大增除了19年下半年逐步转固的东城厂区新产能(转固约6-7亿元)之外,江西新产能也计划将在20年3-4季度释放。我们认为在产能瓶颈有效解决的情况下,生益电子将延续近年来高速增长趋势,巩固其一线通信、服务器供应商的优势,如果成功上市将更加助力新产能发展,做大公司平台、优化激励制度以更好的吸引人才,解决扩张资金问题,未来望跻身中国规模一流PCB 公司行列。 4、产品升级与精益管理,打造全球电子电路材料龙头。 生益近几年从传统的刚性覆铜板供应商,逐步向品类更齐全、覆盖多领域的全球领先电子材料供应商转型,其背后的驱动因素包括:1)相对优势的成本、强大的制造能力。 生益是全球规模最大的中高端覆铜板供应商,在材料、固定资产、人工成本上都比同行有更高的规模效应优势。近年来公司不断推行信息系统和自动化产线的落地,人员缩编的前提下产值持续增长;2)已经完善的布局,相比同行交付优势更大。运输成本和客户服务响应是覆铜板行业重要的竞争优势,生益在中国大陆华东(苏州、常熟、南通)、华南(东莞)两个全球PCB 重要集聚地都有主力厂区布局,并结合环保驱动下未来PCB向中部转移的趋势在江西设置大规模新厂,再加上西北有刚完成新厂区搬迁的咸阳工厂,总体上全方位的厂区布局给生益带来了比同行更低的运输成本,以及更快的客户响应能力,这种综合交付优势是公司抢占市占率的保障。3)最齐全的产品种类,生益被称为“行业里的Supermarket”。除了传统的复合基、纸基、FR-4等中低端市场,目前公司已经覆盖了中高TG 薄型、无卤、涂覆法FCCL 等市场,且在碳氢、PPO、PTFE、封装等方向不断提升话语权。 5、投资建议我们预测疫情影响总体可控,PCB 业务和通信覆铜板业务在5G/IDC 需求拉动、进口替代加快下继续高增长,传统覆铜板业务在新产能投放下贡献新的增长动力。预估2020-2022年营收153/183/219亿,归母净利润19.3/23.7/29.0亿,对应EPS 为0.85/1.04/1.27元,对应当前股价PE 为36.3/29.5/24.1倍。维持“强烈推荐-A”、目标价36元。 风险提示:5G 进度不达预期,行业竞争加剧,宏观经济风险

事件:4月28日晚,生益科技发布2020年一季报。Q1实现营业收入30.72亿元,同比增长12.30%;实现归母净利润3.39亿元,同比增长36.09%,扣非后归母净利润3.43亿元,同比增长53.22%,ROE达3.76%,同比下降0.06pct。业绩超预期。 Q1营收增长超预期,毛利率创历史新高:Q1实现营业收入30.72亿元,同比增长12.30%(上年同期下降3.29%)。Q1营收高增长,主要受益于5G基站高频PCB放量。子公司生益电子是核心供应商,2019Q2量产出货以来(2019年6月5G正式商用),营收占比持续提升,2018全年、2019年H1和2019全年依次为16.99%、21.01%和22.97%。2020年我国规划建设5G基站约55万站(根据工信部),较上年度13万站同比增长323%。截至4月24日,三大运营商2020年5G基站集采相继落地,共计52万站总额760亿元。2020年5G高频PCB确定性高景气,生益电子作为一线供应商有望保持稳定份额。受益于高频PCB高毛利和高增长,公司Q1毛利率达28.71%,同比增加4.37pct,环比增加2.48pct,创历史新高。 5G和云经济拉动高频高速CCL同步放量,国产化替代进入加速度:公司CCL业务2019年营收占比75.54%,目前仍以传统产品为主,高频高速系列相继通过客户认证,并在2019年取得实质性订单(根据2019年年报),带动产品结构升级。高频方面,5G基站规模建设开启,公司拥有高频PTFE和碳氢完整系列产品,可满足客户多样化需求;高速方面,Intel服务器平台由Purley(PCIe3.0)向Whitley(PCIe4.0)和Eagle(PCIe5.0)升级,主板PCB基材高速性能需求倍增,公司高速CCL已通过一系列厂商认证并自2018年开始实现批量供应(根据2018年年报)。叠加到国产替代主旋律,公司高频高速CCL产能充足、技术竞争力强,因而有望维持高景气,预计2020年收入占比进一步提升,提高整体盈利能力。 分拆生益电子至科创板上市,聚焦高频高速CCL,高端产能持续扩张助力新一轮高增长:2020年2月28日,公司发布公告,拟分拆子公司生益电子(目前持股78.67%)至科创板上市,助力母公司进一步聚焦主营,同时推动生益电子在PCB领域不断融资壮大。分拆完成后,生益科技仍拥有控股权。2019年,生益电子实现营业收入30.95亿元,同比增长48.89%,实现净利润4.44亿元,同比增长103.67%。主营业务CCL方面,公司深度布局高频高速CCL客户拓展和产能建设,江苏南通一期和二期规划产能相继落地,为后期增长释放充分活力。 投资建议:我们预计公司2020年~2022年的收入分别为157.70亿元(+10.52%)、200.96亿元(+23.20%)、247.18亿元(+23.00%),归属上市公司股东的净利润分别为18.61亿元(+45.76%)、24.53亿元(+30.54%)、29.89亿元(+23.13%),对应EPS分别为0.76元、1.01元、1.23元,对应PE分别为40倍、31倍、25倍,维持“买入-A”投资评级。 风险提示:5G基站建设不及预期;PCB竞争加剧;服务器采购需求不及预期;新增产能投产不及预期。

核心观点: 1.2019年业绩超预期。2019年公司实现营业收入132.41亿元,同比增长10.52%;归母净利润14.49亿元,同比增长44.81%;Q4单季度公司实现营业收入37.71亿元,同比增长25.40%;归母净利润4.06亿元,同比增长113.52%;2019年ROE(平均)19.02%,同比增加2.91pcts,净利率11.81%,同比增加2.92pcts。公司业绩在Q4季度大幅增长,全年业绩超预期,盈利能力显著提升。 2.Q4业绩大幅提升,源于PCB业务超预期及各业务利润率提升。一方面,Q4季度PCB业务表现亮眼,营收30.4亿元,同比+49%,毛利率28.9%,同比增加2.9pcts;需求端,下游通信业务多层PCB订单景气,单品价值量提升,加之生益电子厂区扩产升级,导致收入高增。另一方面,公司产品结构进一步优化,受下游需求影响,高频高速覆铜板的产能占比提升,低端CCL产线部分关停;原材料端,铜箔、环氧树脂价格稳中有降,玻纤价格保持稳定,产品成本有所降低。整体来看,5G订单带来产品毛利率提高,结构优化导致盈利能力提升。 3.新基建背景下订单预期可观,子公司分拆上市有望进一步提升公司估值。中国移动表示2020年5G相关投资约1000亿元,占总投资的55.6%,同比增长316.7%;中国电信和中国联通表示2020年将启动5GSA新建工程无线主设备联合集采,预计规模为25万站,高频、高速产品依然是增量订单主要来源。子公司生益电子贡献净利润占比接近30%,母公司对其后续发展信心十足,若成功分拆后在科创板上市,将进一步提升公司估值。 4.风险提示。5G建设不及预期,高频CCL发展不及预期。

全业务毛利率大增,主要系单价和管控效益提升:公司2019年毛利率提升,分业务来看CCL+PP毛利率从20.16%上升至24.76%(+4.6pct),主要系单价在下半年有所回升(按半年报和年报数据计算的CCL+PP综合均价从上半年的105元/平米提升至108元/平方米)、单位直接材料成本下降所致(2019年玻纤布价格较低、公司加强材料用量管控);PCB毛利率从25.99%上升至28.92%(+2.93pct),主要系公司产品价格上升(从2018年约1893元/平方米上升至3902元/平方米)从而使得单位产能效益提升所致(制造费用率下降4.2pct至19%),虽然下半年PCB业务毛利率环比有所下滑,但主要系新产能转固带来折旧增加,短期费用承压为未来增长蓄力。 5G/数据中心强需求,各层次业务迎增长:20年5G设备将大规模铺设,叠加服务器需求旺盛、5G网络引发换机潮,我们首先判断20年整个电子需求市场景气度上升,作为基础材料的覆铜板将相应受益;其次,公司积极配合通信类/服务器类客户研发高频高速覆铜板,出货量有望在旺年大幅提升(江西新产能主攻高速产品),鉴于该类板材单价和毛利率都相对更高,占比提升将显著贡献利润;最后,子公司生益电子是国内通信类PCB板主要供应商,在设备商采购中份额高,20年江西新增产能开出将奠定了增量基础。 投资建议 我们预测20~22年公司归母净利润为18.5亿元、23.3亿元和27.5亿元(未考虑生益电子上市后对生益科技股权的稀释影响),对应PE为34X/27X/23X,考虑到公司格局优良、高频CCL具有稀缺性、子公司估值享受溢价等因素,我们继续维持36.2元的目标价,继续给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期;生益电子上市后母公司持股比例下降幅度超预期。

各项业务稳步增长。2019年,公司生产各类覆铜板9,189.11万平方米,同比增长3.71%;销售各类覆铜板9,320.82万平方米,同比增长7.30%;覆铜板和粘结片业务实现营业收入100.02亿元,同比增长2.41%。2019年,公司生产印制电路板80.68万平方米,同比增长4.33%;销售印制电路板77.95万平方米,比上年同期下降2.78%;PCB业务实现营业收入30.42亿元,同比增长49.42%。公司预算2020年经营硬板覆铜板9285万平方米,粘结片13483万米,挠性板976万平方米和线路板110万平方米。 盈利能力显著提升。公司全年毛利率26.65%,同比增长4.47pct。其中,覆铜板和粘结片业务毛利率为24.76%,同比增长4.6pct;PCB业务毛利率为28.92%,同比增长2.92pct。公司全年净利率11.81%,同比增长2.92pct。盈利能力提升主要是由于:(1)产品结构优化:5G订单以及高频高速覆铜板需求增长迅猛;(2)成本管控:大力开发国产原材料,践行全员降本增效以及逐步优化物流管理;(3)人力资源效率的提升:全公司实现减编9%。 5G时代成长逻辑依然清晰。受益于5G基站建设和服务器建设,覆铜板高频高速趋势明确,通信PCB持续高景气。公司一方面作为国产高频覆铜板领军者,另一方面卡位竞争格局优的高端通信PCB市场,有望充分受益于下游需求爆发红利。 盈利预测与估值:我们看好公司在传统覆铜板领域的龙头地位以及在高频高速覆铜板和通信PCB业务上的潜力,预计公司2020、2021和2022年EPS分别为0.87、1.05和1.20元,对应PE分别为31.66X、26.10X和22.99X,维持“买入”评级。 风险提示:5G进展不及预期、原材料价格波动、下游景气度不及预期、扩产进程不及预期。

事件:公司披露2019年年报,2019年公司营收132.41亿元,同比增长10.52%,归属于上市公司股东的净利润14.49亿元,同比增长44.81%,每股收益0.66元。 2019Q4单季度营收创新高,各产品毛利率均有回升 2019Q4单季度公司实现营收37.71亿元,同比增长25.40%,创下公司单季度营收新高。2019年全年公司覆铜板和粘结片收入为100.02亿元,同比增长2.41%,印制电路板收入为30.42亿元,同比增长49.42%,两类产品毛利率分别为24.76%、28.92%,较去年增加4.6、2.93个百分点。 新基建增加公司产品需求 国家层面目前力推5G新基建,覆铜板作为基站、数据中心等设备的上游PCB的重要原材料,将在2020年迎来需求大幅增长。据Prismark预计,全球PCB产值会有3.3%的增长。同时5G时代高频覆铜板产品需求量提升,其价格和毛利率也有增加。 供给端公司积极建设新产能,分拆子公司上科创板 2019年公司固定资产为50.03亿元,同比增长44.75%,主要系此前公司建设项目转固形成,同时公司2019年底在建工程为9.63亿元,同比增加1.13亿元。公司第九届董事会第十三次会议通过分拆所属子公司生益电子股份有限公司至科创板上市,分拆完成后,生益电子将直接对接资本市场,做大做强印制电路板业务,增强盈利能力和综合竞争力。 投资建议与盈利预测 预计公司2020年至2022年营收分别为145/158/172亿元,净利润为19.94/21.90/23.57亿元,EPS分别为0.94/1.03/1.11元,对应当前股价PE为30/27/25倍,维持“买入”评级。 风险提示 5G基站建设不及预期、覆铜板行业竞争加剧。

事件:公司发布19年年报,2019年公司实现营业总收入130.4亿元、同比增长10.52%,归母净利润14.49亿元,同比增长44.81%,扣非后归母净利润13.9亿元、同比增长50.7%。其中2019Q4营业总收入37.71亿元,同比增长25.4%、环比增长7.83%,扣非归母净利润3.92亿元,同比增长103.15%。业绩符合预期。 产销量稳健,产品结构改善推动盈利能力提升。公司2019年生产各类覆铜板9,189.11万平方米,同比增长3.71%;生产粘结片12,384.93万米,同比增长1.78%。销售各类覆铜板9,320.82万平方米,同比增长7.30%;销售粘结片12,379.26万米,同比增长2.51%;生产印制电路板80.68万平方米,同比增长4.33%;销售PCB77.95万平方米,同比下降2.78%。公司覆铜板和粘结片业务营收100.0亿元,同比增长2.4%,毛利率24.76%,同比提升4.6pct.,PCB业务营收30.4亿元,同比增长49.42%,毛利率28.92%,同比提升2.9pct。受益于5G订单毛利率较高,公司产品结构改善,19年整体毛利率26.6%,同比大幅提升4.5pct。 新增产能20年继续释放驱动营收增长,增长预期覆铜板稳健PCB业务乐观。覆铜板和连接片方面,公司20年还有江西生益1200万平方米/年投产、陕西生益高导热产品、生益特材产能释放。PCB方面,吉安一期产能70万平米/年有望在下半年释放。2020年集团预算经营硬板覆铜板9,285万平方米,挠性板976万平方米,合计同比增长约10%,粘结片13,483万米,同比增长约8.9%,PCB110万平方米,同比增长约41%。公司在覆铜板业务方面预算相对稳健,PCB业务受通信下游需求驱动,预期较高。 CCL国产替代业空间大,PCB业务剥离科创板上市有助于释放潜力。19年公司南通高频厂已经完成建设,高价值的高频产品逐步放量,下游5GPCB需求旺盛,国产替代加速下游客户将高频产品订单转移国内,公司率先突破高频材料海外垄断,通过了华为等核心客户认证并供货。预计高频CCL供销两旺还将持续,公司有望深度受益。公司拟剥离生益电子至科创板发行,有利于母公司和生益电子专注主业,PCB业务潜能将进一步释放。 投资建议:我们预测公司2020-2021年EPS分别为0.79、0.94元,对应PE分别为34.7/29.3x,维持公司买入-B评级。 风险提示:常规CCL大幅降价,高频高速CCL国产替代不及预期、5G建设不及预期、新产能爬坡不及预期。