全球覆铜板龙头厂商迈入材料新纪元，维持“买入”评级公司公告 2022H1半年报，实现营业收入 93.8亿元， YoY-4.7%，归母净利润为9.4亿元， YoY-33.9%，其中 2022Q2单季度实现营业收入达到 46.1亿元，YoY-13.5%，归母净利润 4.5亿元， YoY-48.0%，由于覆铜板产品主要面向电子终端产品，消费电子类终端需求疲软，导致公司覆铜板盈利回落，我们下调此前盈利预测，预计 2022-2024年公司归母净利润为 22.1/28.2/34.1亿元（前值为27.6/30.4/34.3亿元）， EPS 为 0.95/1.21/1.47元（前值为 1.19/1.31/1.49元），当前股价对应 PE 为 18.0/14.1/11.7倍， 但是公司在高端 HDI、封装基板类产品领域发力，有望逐步摆脱 FR-4等产品价格扰动，考虑到公司 2022H2松山湖八期以封装基板材料为首的高端产品释放，维持“买入”评级。 2022H1公司维持高稼动率，品质与成本综合优势显著公司 2022H1覆铜板业务收入 72.8亿元， 产量达到 5805.5万平， YoY+1.5%，销量 5350.9万平， YoY-9.4%。一方面，市场因疫情、芯片短缺、物流等因素导致需求回落，而国内厂商新增产能释放又加剧了市场竞争，公司作为覆铜板环节的加工费溢价收窄；另一方面，公司平衡开工率与成本，加紧调整结构、稳定品质，并布局汽车、服务器等领域，高端产品降维打击对手，按照覆铜板和粘结片业务收入测算，公司单套（以每平米覆铜板为单位）平均单价为 136.1元/平米，YoY+1.3%，价格基本维持稳定，毛利率 22.7%，同比回落 6.6%。 自主研发以封装用覆铜板为代表的高端材料，精益生产强化核心优势公司持续深耕“以客户为中心，以价值为导向”的经营理念，在高端覆铜板领域打破海外厂商封锁，凭借深厚的技术积累突破卡类封装、 LED、存储芯片等封装用覆铜板产品；在供应能力方面，成功引入 ERP 系统并实现大规模企业的“敏捷制造”， 通过比较各生产基地的效率实现订制化生产， 强化竞争力。 风险提示： 下游需求疲软、原材料价格上涨、投产项目不及预期、新品导入不及预期

22H1受到行业景气度下滑影响业绩承压明显。22H1实现营业收入93.75亿元，yoy-，归母净利润9.35亿元，yoy-33.89%，扣非归母净利润8.97亿元，yoy-36.04%。对应22Q2单季度，22Q2实现营收46.07亿元，yoy-13.50%，qoq-，实现归母净利润4.53亿元，yoy-47.93%，qoq-6.02%，实现扣非归母净利润4.24亿元，yoy-49.76%，qoq-，对应毛利率23.20%，yoy-6.21pct，qoq-0.45pct，净利率为10.55%，yoy-6.18pct，qoq-0.08pct。分产品来看，22H1覆铜板和粘结片、PCB分别实现营收72.81/17.30亿元，yoy-8.26%/+6.47%，毛利率分别为22.66%/21.15%，yoy-6.64pct/+2.39pct。22年H1覆铜板销售量为5350.90万平方米，yoy-；销售半固化片8024.30万米，yoy-；销售印制电路板57.45万平方米，yoy+13.56%。2022年Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.23%/4.02%/5.44%/0.59%，yoy+0.18pct/-0.14pct/+0.93pct/+0.15pct，qoq-0.01pct/-0.04pct/+0.75pct/+0.02pct。持续看好公司作为全球老牌基材供应商竞争力，短期业绩受到下游应用需求疲软、疫情、芯片短缺、物流不畅等因素影响，持续重点关注公司高端产品突破，中长期具备扩产+产品结构升级+国产化逻辑：1）持续重点关注公司在汽车/高速/Mini-led/IC载板/新能源汽车产品&订单突破：从产品应用来说，公司产品覆铜板对应产品从普通板、HDI升级到SLP、Mini-LED以及封装基板，21年公司高速材料在服务器领域取得了重要认证并在重要终端取得了新的突破，汽车材料在汽车耐高压、厚铜等领域获得了多家著名终端的认证，在汽车、高速、Mini-LED和高阶HDI等领域获得新品材料的量产增长。 从下游行业来看，公司汽车板块景气度持续向上，此外，公司在新能源车上布局全面（包括77GHz雷达），有望持续受益新能源汽车渗透率持续提升。IC载板封装用覆铜板已突破核心技术在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用。2）中长期具备扩产+产品结构升级+国产化逻辑：公司持续有序扩产，21年陕西生益三期基本建成，松山湖八期封装载板项目主体封顶，常熟二期主体封顶，江西二期正在启动，江西三期和大湾区第二制造基地稳步推进。2021-2025年的产能增长约；此外，5G全周期建设衍生高频高速覆铜板、FCCL需求，公司该产品突破外资垄断，中长期来看国产化助力产品结构优化，保持业绩成长动力。 投资建议：CCL具有周期属性，参考公司22年上半年业绩及行业景气度变化，我们将22、23年净利润由25.2、29.3下调为23.4、27.9亿元，我们认为24年行业景气度相比22/23年有望修复，因此上调盈利能力+营收体量，将24年净利润由33.82上调为35.3亿元。基于CCL行业周期性属性+公司龙头地位，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、新业务进展不及预期

事件：公司发布 2022年一季报，22Q1公司实现营收 47.68亿元，同比+5.82%，实现归母净利润 4.82亿元，同比减少 11.37%。 点评：短期盈利承压，长期成长可期。从公司 2022年一季度收入及净利润情况来看，22Q1收入同比提升但利润下降，主要是由于覆铜板行业处于降价周期，导致毛利率承压，带动公司整体利润下滑。从毛利率情况来看，22Q1公司毛利率23.65%，同比减少 4.3pcts。我们认为，短期公司盈利具有一定压力，公司有望通过内部经营优化、产品结构升级等措施，实现较快业绩增长。 行业需求恢复迅速，保障公司长期业绩向好。根据 Prismark 最新预测，2021年全球电子工业产业产值同比增长 11%，达到 24520亿美元。从各主要市场领域来看，积压的消费者需求转化了强劲的消费力，PC、家电、影音等消费类电子增速明显，2021年同比增长超过 14%；汽车电子虽因缺“芯”产量受到较大影响，但整体向好，尤其电动车市场持续发力，2021年全球 EV 销量达 650万辆，同比增长 109%，汽车电子同比增长 12.1%；大规模数据中心算力需求恢复，5G 商用加速推进，通讯类（不含手机）同比增长 11%。我们认为，行业的需求恢复有望保障公司业绩长期成长。 覆铜板高增长，生益科技全系列产品满足行业需求。根据 Prismark 覆铜板报告，2020年产值达到 128.96亿美元，同比增长 4.3%，其中中国产值达到 92.34亿美元，同比增长 7.5%，占比超过 70%。Prismark 预计 2021年全球覆铜板年增长率将达 37.9%。 同时我们认为，5G 通信、数据中心、新能源等新市场，均有望成为支撑行业发展的重要动力。生益科技拥有全系列产品，近年来，根据市场需求的变化，通过持续研发投入、设备改造、新工厂投产等进行产品结构调整和升级，将更好地满足高多层、高频高速、封装载板基板等需求的增长。 盈利预测、估值与评级：由于覆铜板降价影响，公司毛利率承压，我们下调公司2022-2023年的归母净利润预测为 25.54/28.70亿元，较前次下调幅度为8.52%/12.79%，新增公司 2024年归母净利润预测为 33.37亿元，对应PE14/13/11X，我们看好公司长期业绩向好，维持“买入”评级。 风险提示：5G 建设需求不及预期，原材料涨价拖累公司盈利能力。

全球覆铜板龙头，市占率稳居全球第二生益科技创始于1985年，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材供应商，并1998年于上交所上市，成为国内首家覆铜板领域上市公司。根据美国Prismark 调研机构对于全球硬质覆铜板的统计和排名，从2013年至今，生益科技硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。公司主营覆铜板业务，围绕印制线路板进行持续科技创新，2021年覆铜板和粘结片营收占82.19%，PCB 营收占17.81%。公司营收呈稳定增长态势，营收规模从2011年的58.77亿元提升至2021年的202.74亿元，归母净利润由4.5亿元攀升至28.3亿元。公司按规划持续扩张六大基地产能，产能稳步增加。 老牌厂商产品结构丰富，未来发展空间广阔○1深耕覆铜板粘结片市场，自主生产能力强。生益科技始终立足于高标准、高品质、高性能、高可靠性，自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料。公司的终端产品已应用到多家国际、国内知名企业，拥有较大的竞争优势，产品畅销世界多个国家和地区。 ②汽车、服务器拉动PCB 使用量，上游CCL 需求旺盛。近年来，受益于汽车电动化和云计算的迅速发展，市场对汽车电子和服务器的需求进一步显现，拉动相关领域印制线路板的产值和使用量。公司调整优化产品结构，积极拓展服务器和汽车电子的优质客户群体，并开展扩产、降本增效工作。PCIe4.0向PCIe5.0的升级和新能源汽车电子化都大幅提升了业界对PCB 以及高速高频覆铜板的需求。 ③积极布局高端覆铜板，国产替代空间大。高端高频板的市场份额主要被美国和日本厂商占据，技术门槛高，毛利率和经济附加值也高。 生益科技自主研发的高频高速产品已给多家客户稳定供货，有望凭借性能稳定的高性价比产品和产能本土化实现高端覆铜板国产替代，市场份额提升空间大。 投资建议我们预计 2022-2024年公司归母净利润为25.98、31.23、36.61亿元，对应市盈率为14、12、10倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动、下游需求疲软。

12月28日，公司召开了第十届董事会第十二次会议，审议通过了《关于控 股子公司苏州生益科技有限公司对其全资子公司提供担保的议案》，公司发布公告称，同意控股子公司苏州生益科技有限公司对其全资子公司常熟生益科技有限公司（即生益科技孙公司）提供 4亿元连带责任保证，具体以双方签订的合同约定为准。截至 2021年 11月 30日，苏州生益为常熟生益已提供担保（不含本次担保）0.6亿元，不存在为其他公司提供担保的情况。 经营分析常熟生益二期是明年重点项目，获资金担保有助于投产运营。公司 2022年投产项目包括松山湖载板项目（年产 260万平方米，投资 6.6亿元）、陕西生益三期项目（年产 720万张，约等于年产 900万平方米，投资 6.2亿元）、常熟生益二期（年产 1140万平方米，投资 9.5亿元），从产能规模和投资规模可以看到常熟二期项目规模相对较大，投放后必然需要较多营运资金支持。此次公司控股子公司苏州生益向常熟生益提供资金担保将为常熟生益二期项目投产提供助力，产能顺利释放将为公司业绩增长提供支持。 逆周期强者有望率先走出困境，高端产品放量叠加量增贡献成长性。目前覆铜板行业已经进入降价下行周期，行业玩家难以避免进入增长困境，我们通过复盘上一轮周期发现，公司能够通过管控调整实现单位毛利快速反转，从而释放超预期业绩增速。在这样的基础上，公司还积极布局高端产品（高频已经成功打入市场主流圈，高速在通信专用设备出货和服务器平台更迭的带动下会有所放量，MiniLED 已进入北美大客户供应链且已放量，封装基板扩产待释放），再叠加明年三个项目产能释放，我们认为公司有望在短期承压后快速进入业绩增长通道，成长值得期待。 投资建议我们预计公司 2021~2023年归母净利润将分别达到 30.3亿元、31.6亿元和41.7亿元，对应 PE 为 18倍、17倍和 13倍，考虑到公司能够率先走出单位毛利困境，并且估值水平已经接近历史上的底部区间，我们看好公司作为行业龙头的估值修复机会，继续给予“买入”评级。 风险提示行业景气度下行；价格下滑；产能扩出不及预期；高端产品推进不及预期。

报告摘要：汽车新三化加速演绎下，覆铜板与PCB需求释放我们预期芯片短缺缓解下整车行业有望重回景气上行通道，同时新三化下新能源乘用车加速渗透，纯电动占比持续提升，2025年L2+L3级新车将达50%，C-V2X 终端新车装配率将达到50%。我们测算2025年中国车用PCB 空间有望达437.7亿元，覆铜板空间有望达153.2亿元，2019~2025年CAGR 均有望达22.2%，上游核心PCB 及覆铜板厂商有望充分受益。 生益科技：覆铜板领军企业，PCB贡献核心增量公司为老牌覆铜板龙头企业，2013年收购生益电子开启PCB 第二主业。公司于行业内深耕数十载，经营稳健，积累深厚。覆铜板层面高频高速产品国产替代空间广阔，公司作为大陆核心供应商有望凭借过硬产品品质拓宽市场打开定价空间，PCB 层面公司下游市场布局广泛，通信、服务器、汽车电子、消费电子等均有布局且均已切入对应领域核心客户。公司ROE 及其他主要经营指标对比同行优势显著，同时积极分红回馈股东。 布局车载把握时代机遇，合作华为带来全新看点1、车载领域公司产品布局全面，合理布局产能助力公司把握时代机遇。据Prismark 预测2023年全球电子市场达2.5万亿美元，2020~2023年CAGR 达5.8%，其中汽车电子将由2020年的2250亿美元增长至2023年的3030亿美元，CAGR 约10.4%，较其他领域增速领先明显。公司在智能网联、智能驾驶、智能座舱、智能电动、车灯照明等五大品类零部件方面均有产品布局，同时陕西二期、江苏一期、吉安一期、江西一期陆续投产，陕西三期、常熟二期接连开工，有望充分受益行业发展红利。2、公司持续深化与华为合作，覆铜板有望加速替代，PCB 放量可期。华为高频高速覆铜板国产率仅为20%左右，高端产品国产替代空间仍然较大；PCB 领域华为2017年至今始终为生益电子第一大客户。建议关注后续公司与华为于通信和汽车电子领域合作进展。 投资建议我们预计公司2021~2023年营收有望分别达206.2亿元、231.9亿元和275.7亿元，归母净利润有望分别达29.9亿元、36.8亿元和44.4亿元，对应PE 倍数分别为18X、15X 和12X，选取行业内可比公司深南电路、南亚新材、华正新材，根据Wind 一致预期可比公司2021年平均PE 为26X，我们认为公司估值仍有较大空间。维持“推荐”评级。 风险提示下游需求不及预期；原材料涨价超预期及成本传导不及预期；工厂开工进程不及预期。

业绩简评 10月27日公司公告21Q1~Q3实现营收153.8亿元（同比+44%），归母净利润23.4亿元（同比+80%），其中扣非归母净利润21.3亿元（同比+74%）；毛利率和净利率分别达到27.8%（同比+0.1pct）和15.7%（同比+2.6pct）。21Q3实现营收55.5亿元（同比+46%，环比+4%）,归母净利润9.3亿元（同比+94%，环比+6%），其中扣非归母净利润7.3亿元（同比+81%，环比-13%）；21Q3毛利率和净利率分别达到26.2%（同比+0.2pct，环比-3.2pct）和17.24%（同比+4.0pct，环比+0.5pct）。 经营分析 扣非环比下降但仍处高位，龙头优势尽显。公司21Q3营收环比仍有增长，说明公司在全行业单价都下滑的情况下仍能够向下游客户涨价，产业链地位尽显；同时Q3单季毛利率虽环比下滑，但据测算Q3单张毛利相较景气度更高的Q1而言仍有15%左右的增长，也就是说公司在Q3仍然保留较多溢价，这体现了公司转嫁原材料成本压力的能力，可见公司作为全球第二大、国内第一大CCL厂商的竞争优势明显，有望率先走出周期不利情况。 明年产能预计增12%，高端放量+子公司盈利回升奠定高增基础。1）量能：根据公司扩产规划，2022年预计投放的项目包括松山湖载板项目、陕西三期项目和常熟二期项目，合计将贡献产能增量达到12%，量增为公司增长奠定基础；2）价能：公司已经布局了高频高速、MiniLED用CCL、封装基板等高端产品，其中高频已经成功打入市场主流圈、高速在通信专用设备出货和服务器平台更迭的带动下会有所放量、MiniLED已进入北美大客户供应链且即将放量、封装基板扩产待释放，产品结构再优化有望抬升公司常态盈利水平；3）利能：根据2021年半年报以及母公司报表，在剔除其他收益、投资收益等非经营性项目后，我们推算出广东生益母公司净利率仍然相对各个子公司要高5~10pct，子公司盈利能力回升仍有空间。 投资建议 我们预计公司21~23年归母净利润30.2\31.6\43.2亿元，对应估值为17X\16X\12X，继续给予“买入”评级。 风险提示 行业景气度下行；价格下滑；产能扩出不及预期；高端产品推进不及预期。

业绩简评10月18日，公司披露2021年前三季度业绩预增公告，公告显示前三季度预计实现归母净利23.3~23.6亿元（ 同比+79%~81% ）， 扣非归母21.2~21.5亿元（同比+72%~75%），对应21Q3单季度归母净利9.2~9.5亿元（同比+93%~99%，环比+5.7%~9.2%），扣非归母7.2~7.5亿元（同比+77%~85%，环比-14.7%~-11.2%）。21Q3单季度非经常性项目主要来自于陕西生益老厂部分土地使用权被政府收储，资产处置收益贡献1.8亿。 经营分析扣非环比下降但仍处高位，龙头优势尽显。公司21Q3单季度扣非归母净利环比Q2有所下滑，主要原因来自于行业需求边际弱化导致涨价周期中的溢价环比损失。实际上，在行业景气度边际下行、其他可比公司难以向下游继续涨价时，公司在21Q3仍然有向下游继续涨价以转嫁原材料成本压力，最终使得21Q3单季度扣非归母净利仍然处于历史的高位水平，价格转嫁超预期，可见公司作为全球第二大、国内第一大CCL 厂商的竞争优势明显。 明年产能预计增12%，高端放量+子公司盈利回升奠定高增基础。1）量能：根据公司扩产规划，2022年预计投放的项目包括松山湖载板项目、陕西三期项目和常熟二期项目，合计将贡献产能增量达到12%，量增为公司增长奠定基础；2）价能：公司已经布局了高频高速、MiniLED 用CCL、封装基板等高端产品，其中高频已经成功打入市场主流圈、高速在通信专用设备出货和服务器平台更迭的带动下会有所放量、MiniLED 已进入北美大客户供应链且即将放量、封装基板扩产待释放，产品结构再优化有望抬升公司常态盈利水平；3）利能：根据2021年半年报以及母公司报表，在剔除其他收益、投资收益等非经营性项目后，我们推算出广东生益母公司净利率仍然相对各个子公司要高5~10pct，子公司盈利能力回升仍有空间。 投资建议鉴于公司价格转嫁超预期且非经常性收益在Q3增加1.98亿元，我们调增公司21~23年归母净利润至30.6(+15%)\33.2\43.1亿元， 对应估值为16X\15X\12X，继续给予“买入”评级。 风险提示行业景气度下行；价格下滑；产能扩出不及预期；高端产品推进不及预期。

事件： 公司于 8月 14日发布 2021年半年报。公告显示，2021H1，公司实现营业收入 98.32亿元，同比增长 42.93%；实现归母净利润 14.15亿元，同比增长 71.30%。 点评： 覆铜板涨价+产品结构优化助力公司业绩高增长，通讯 PCB 业务承压。2021H1，公司覆铜板业务实现营业收入 79.37亿元，同比增长61.56%；销量为 5906.57万平方米，同比增长 34.12%；计算得单价134.37元/平方米，同比增长 20.46%；毛利率达到 29.30%，同比增长2.01pct；这主要是由于公司产品结构的优化（例如 MiniLed 基材的认证和订单落地）以及多次调升覆铜板价格。2021H1，公司 PCB 业务实现营业收入 16.24亿元，同比下滑 13.29%；销量为 50.59万平方米，同比增加 28.96%；计算得单价 3211元/平，同比下滑 32.76%；毛利率为 18.76%，同比下滑 10.33pct；这主要是由于今年上半年 5G 基站建设节奏放缓、厂房搬迁等因素造成。 高端板材持续扩张叠加通讯侧复苏，具备较好的成长性。公司陆续布局高频高速、MiniLed、封装基板用基材，产品种类日趋全面，且在部分细分领域取得突破进展，例如 Miniled 用基材取得 A 客户认证，批量出货；在 IC 载板基材方面有望从低端的卡类产品逐步往高端的存储、CPU 方向发展，一期项目有望扩充 20w 平月产能。此外，我们认为下半年基站/服务器有望回升，带动公司高频高度 CCL 和生益电子重回景气周期。 盈利预测与估值：我们预计公司 2021/2022/2023年 EPS 分别为1.12/1.34/1.62元，当前股价对应的 PE 分别为 23.53/19.66/16.31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、扩产不及预期

业绩总结：202]1H1，公司实现营业收入 98.3亿元，同比增长 42.9%；实现归母净利润 14.1亿元，同比增长 71.3%。 公司提前战略部署取得良好成效，报告期内业绩实现高速增长。2021H1：1）从营收端来看，公司及时调整产品结构，充分利用新增产能，覆铜板在原材料价格上涨趋势下实现量价齐升，报告期内公司总营收实现同比增长 42.9%，增幅较往年显著提高。2）从利润端来看，公司面对 PCB 市场行情的迅猛增长，及时调整产品结构和充分利用新增产能，报告期内公司归母净利润实现同比增长 71.3%，报告期内公司毛利率为 28.7%，同比增长 2.0pp；净利率为 14.9%，同比增长 2.6pp。3）从费用端来看，公司销售费用率为 1.2%，同比减少 0.1pp； 管理费用率为 4.5%，同比减少 0.4pp；研发费用率为 4.4%，同比减少 0.4pp。 不惧疫情负面影响，公司持续发展雷达技术科技。公司一直紧跟市场发展的脚步，与先进终端客户进行技术上的合作，自主研发的产品受到市场认可，被广泛应用于 5G天线、通讯基站、移动终端、汽车电子、智能家居等电子产品上。 早在 2016年，公司组建的“国家电子电路基材工程技术研究中心”就已通过国家科技部批准，持续进行系统化的研究开发，输出科研成果，推出一系列适合企业生产的新工艺、新产品。虽然 2020年到来的疫情和中美贸易争端对于整个电子行业有着负面的影响，但在这一年，公司集中资源攻克重点客户和重点项目，突破了汽车毫米波 77GHz 雷达相关技术，获得了行业的高度认可。 与供应商及客户建立“双赢(win to win)”的战略合作关系。公司一直秉承“及时提供满足客户要求的产品和服务并持续改进”的经营管理理念，以此给客户提供好的产品和服务。在供应商方面，公司建立了一套 SRM 系统的分配模型杜绝商业贿赂，加强供应链管理，真正实现了产业链协同。在生产成本方面，公司深入实践 STPCM，推动“大物流”，在运输供方整合和运输网络搭建中起到关键作用。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年，公司 EPS 分别为 1.14元、1.32元、1.53元，未来三年归母净利润复合增速有望达到 27%以上。我们给予公司 2021年 32倍 PE 估值，对应目标价 36.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；股权分散导致公司经营稳定性风险。

明确属性：打破行业周期性，成长属性明确。覆铜板行业整体呈现较强周期性，公司作为全球第二大覆铜板厂商，以FR4为产品基础的布局使其必然存在一定的周期性，但公司的周期性主要体现在单价的波动上，单位毛利的持续扩张证明公司的成长性大于周期性。 明确趋势：无需过多担心降价，穿越周期的能力自会显现。公司虽然会受到行业周期波动影响，但其强大的穿越周期的能力会使得公司在周期中会呈现这样的运行轨迹：1）实现涨价溢价，价格和单位毛利都能够实现大幅度上涨；2）在周期见顶后，单价波动下降，但是未来单价锚会显著提升；3）在周期见顶后，单位毛利短期承压后迅速回升，并且未来盈利锚能够走出持续成长路径。基于此，21H1期间行业已经从涨价溢价中实现了较高获利，在预期下半年行业景气度有所下行的情况下，产品价格必然会下滑，但我们认为无需过多担心公司在此后的盈利问题，公司能够凭借其穿越周期的成长能力，在短暂承压之后实现盈利能力的持续再提升。 明确成长核心：持续突破+内化升级模式助成长。我们认为公司保证成长的核心价值在于其“持续突破→内化升级”运行模式，即通过持续的技术研发和市场开拓不断推出新产品，再通过后续加码产品客户拓展和成本的再优化实现盈利弹性贡献，多个新产品线滚动交错升级，最终熨平了公司整体盈利的波动性。在这样的运行框架下，公司稳态ROE不断向更高水平迈进，可见公司成长价值高。未来可以展望公司高频高速产品、HDI产品（MiniLED）、封装基板产品将会持续推出贡献长期业绩弹性，同时公司通过集团化管理提升子公司盈利能力以实现现有产品的内化升级，“持续突破→内化升级”路径清晰，未来成长性有望进一步显现。 投资建议 我们认为公司成长属性大于周期属性，考虑到未来高频高速、HDI（MiniLED）、封装基板产品会持续推出贡献长期业绩弹性，集团化管理持续内化升级，我们预计公司2021~2023年归母净利润将会达到26.6亿元、33.0亿元、43.1亿元，对应估值为25X\20X\16X，看到合理市值990亿元，对应目标价42.97，继续给予“买入”评级。 风险 原材料价格传导受阻；需求不及预期；新产品放量不及预期。

事件7月 26日，公司发布 2021年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润为 14.0亿元-14.2亿元，同比增加 70%~72%。 点评成本转嫁顺畅，盈利剪刀差推升业绩弹性覆铜板行业毛利率均值约 24-27%，其原材料成本中，铜箔、玻纤和树脂的材料占比大约 50%、 24%和 18%。由于疫情导致的全球量化宽松，大宗商品自 2020年四季度以来开始上涨，铜、玻纤和树脂价格涨幅相较于去年低点涨幅分别达到 50%、 110%和 80%。 覆铜板产业集中度相对于下游 PCB 企业更优， 根据中国电子材料行业协会和电子电路行业协会披露， 2019年中国覆铜板和 PCB 行业 CR10市占率分别为 95%和51%。产业集中度决定覆铜板拥有更强议价权。 结合海外疫情管控带动产品出口增长，国内覆铜板价格在今年呈现显著上涨。以 FR-4产品为例，目前产品价格同比去年涨幅 70-100%。公司 2020年覆铜板/粘结片营收 108.5亿，营收占比 73.9%，覆铜板营收涨价带动公司业绩盈利。 综合研判覆铜板产业景气度，我们认为疫情的合理管控有望带动全球覆铜板市场持续回暖，覆铜板价格中枢有望维持高位，公司全年业绩高增较明确。 公司产能结构优化带动未来成长加码公司覆铜板在国内市占率约 17%，排名第二。 公司传统产品产能稳健提升扩大市占率，预期 2021-2025年的产能增长约 30%。 公司持续提升高频高速产品产能，并通过载板覆铜板、 HDI 覆铜板等新材料业务布局打开未来成长天花板。 5G 时代快速推动电子材料高频高速趋势，公司在 2019-2020年成功研发出适用基站天线、服务器等领域的高频高速产品， 打破国外垄断格局。 5G 基站和服务器升级带动覆铜板产业升级发展，同时，汽车智能化所需毫米波雷达将进一步提升高频材料市场需求。公司汽车领域客户包括博世、大陆汽车电子等全球前 14的 tier 1汽车零部件厂商， 其车载毫米波雷达用高频材料与 PCB 产品已经进入客户验证。 汽车电子产业发展为公司高端产品线放量提供新机遇。 PCB 产业东移已经为大陆奠定市场和技术基础，未来产业趋势中， 车载高频高速板、 手机 HDI、 半导体载板等领域将成为 PCB 产业升级的重点攻坚方向。公司基于 5G 基站带来的国产化经验与技术基础，进一步加码载板、 HDI 领域的材料研发布局。公司已经启动载板项目，年产能规划 260万平米，未来应用将逐渐从低端产品向存储、 CPU 拓展。 盈利预测我们预期公司 2021-2023年实现营业收入 205.62亿元、 230.30亿元、260.24亿元，同比增长分别为 40%、 12%和 13%；归属于母公司股东净利润为 28.48亿元、 29.64亿元和 33.88亿元，同比增长分别为 69%、4%和 14%； EPS 分别为 1.24元、 1.29元和 1.47元，对应 PE 为 21X、20X 和 18X。 未来六个月内， 维持“增持”评级。 风险提示 （1）新冠疫情反转导致全球需求不及预期； （2） 价格边际变化导致市场情绪变化。

业绩简评7月26日公司发布2021年半年度业绩预增公告，公告显示21H1预计实现归母净利润14.0~14.2亿元( 同比+70%~72%) ， 其中扣非归母净利润13.9~14.1亿元(同比+69%~71%)。21Q2实现归母净利润8.6~8.8亿元(同比+76~80%，环比+57%~61%)，其中扣非归母净利润8.3~8.5亿元(同比+73%~77%，环比+49~53%)，业绩超预期。 经营分析涨价周期利润兑现，仍看好单位毛利维持在高位。在原材料成本推动的涨价行情中公司经过积极的市场策略调整，在21Q2对下游实现充分溢价并且享受到涨价红利，业绩实现超预期增长。展望未来，我们认为随着原材料供需情况改善、产能开出、库存需求累高，覆铜板行业将会面临一定的价格回落压力，但一方面公司客户策略较优、高价持续性更强，另一方面从产业链规律来看涨价行情能够帮助行业出清落后产能，最终抬升龙头覆铜板厂商议价能力，公司单位毛利有望维持较高水平。 子公司盈利能力回升叠加高端放量，成长性得到释放。公司聚焦子公司盈利能力提升和产品结构再优化会带来成长动力：1）中短期来看，公司在各地的子公司净利率相较广东生益母公司低10个点左右，所以子公司盈利能力回升是助推成长的关键。公司今年的重点工作之一就是加强对子公司的销售和采购工作的管理，在二季度已经初现成效，预计今年盈利能力还会持续提升；2）长期来看，公司已经布局了高频高速、MiniLED 用CCL、封装基板等高端产品，其中高频已经成功打入市场主流圈、高速在通信专用设备出货和服务器平台更迭的带动下会有所放量、MiniLED 已进入北美大客户供应链且即将放量、封装基板扩产待释放，产品结构再优化有望抬升公司常态盈利水平。基于盈利能力提升和高端产品放量的逻辑，我们认为公司成长属性将再次确认，未来利润成长空间将得到充分释放。 投资建议鉴于公司涨价溢价能力超预期， 我们调增公司21~23年归母净利润至26.6(+10%)\33.0(+5%)\43.1(+8%)亿元，对应估值为20X\16X\13X，继续给予“买入”评级。 风险提示原材料价格传导受阻；需求不及预期；新产品放量不及预期。

4月29日，公司公布2021年一季报，公告显示2021年Q1实现营收45.1亿元(同比+46.7%，环比+12.7%)，归母净利润5.4亿元(同比+60.5%，环比+44.1%)，其中扣非归母净利润5.6亿元(同比+62.9%，环比+48.7%)。盈利能力方面，Q1毛利率达到28.0%(同比-0.77pct，环比+3.73pct)，净利率达到12.7%(同比-1.36pct，环比+2.82pct)。 经营分析 涨价效应已实现，单季利润突破历史高点。在原材料成本推动的涨价行情中，覆铜板厂商会经历“盈利承压→转嫁成本→涨价溢价”这三个阶段，公司经过积极的市场策略调整，目前已经实现了成本的成功转嫁，在量价的推动下单季度利润水平有望达到历史峰值。展望未来，我们认为短期来看，当前上游大宗原材料价格维持在高位、供给开出缓慢、消费性需求仍在延续的情况下，公司在二季度仍然能够保持涨价趋势，并且有望逐渐走出溢价行情；中期来看，随着原材料供需情况改善、产能开出、库存需求累高，公司会面临一定的价格回落压力；长期来看，涨价行情能够帮助行业出清落后产能，最终抬升龙头覆铜板厂商议价能力，公司盈利有望逐渐回升。 中短期看子公司盈利能力回升，长期看多层次布局。我们认为公司聚焦子公司盈利能力提升和产品结构再优化会带来成长动力：1）中短期来看，公司在各地的子公司净利率相较广东生益母公司低10个点左右，所以子公司盈利能力回升是助推成长的关键。公司今年的重点工作之一就是加强对子公司的销售和采购工作的管理，预计在今年会逐渐体现成效；2）长期来看，公司已经布局了高频高速和封装基板等高端产品，其中高频已经成功打入市场主流圈、高速在今年服务器平台更迭的带动下会有所放量、封装基板扩产待释放，我们认为产品结构再优化有望抬升公司常态盈利水平。 投资建议 鉴于公司受益于涨价行情且在高端布局确定性强，我们预计公司21~23年归母净利润至24.2\31.4\39.9亿元，对应估值为23X\18X\14X，继续给予“买入”评级。 风险提示 原材料持续高位；涨价不顺利；需求不及预期；子公司归母利润摊薄。

事件： 公司发布2020年年度报告：2020年公司实现营业收入146.87亿元（同比+10.92%），归母净利润16.81亿元（同比+16.00%），扣非归母净利润16.06亿元（同比+15.22%）。 产品销量保持良性增长，下游需求向好，2021年增长可期。 得益于电子细分市场如数据中心、云服务器等行业需求的增长，2020年PCB市场强势反弹并实现了6.4%的增速。所以2020年公司产品销量仍然保持良性增长，覆铜板销售1.03亿平方米（同比+10.01%），粘结片销售1.38亿米（同比+11.72%）；印制电路板销售81.12万平方米（同比+4.01%）。而在上游原材料价格上涨的情况下，公司2020年第四季度毛利润受到了一定影响，公司及时调整市场策略，从2020年9月中旬开始推动产品价格调升，在下游需求向好的情况下将成本压力向下游传导。而且根据Prismark 预测2021年在全球经济复苏的情况下PCB 市场将同比增长8.6%；根据集团经营计划，2021年预算经营硬板覆铜板9754万平方米，粘结片1.41亿米，挠性板1269万平方米，线路板110万平方米。未来公司有望在5G 时代行业需求保持高景气情况下实现业务的快速增长。 产能储备丰富，产品结构有望进一步优化。 目前，公司封装载板项目、常熟二期项目以及陕西高新区三期等项目有序推进。在产能储备方面，产能设计3000万平方米的江西生益覆铜板项目已经实现投产；江苏生益特种材料项目正处于产能爬坡阶段，最终产能设计在150万平高频覆铜板；吉安生益项目已于2019年7月开工，两期拥有合计180万平PCB 产能；常熟二期年产1140万平方米高性能覆铜板及3600万米粘结片项目正有序推进，预计在2022年9月投产；所以公司的产能储备充足，能较好适应未来由云计算、汽车电子等行业发展带来的需求爆发，而且产品结构也将得到进一步优化。 盈利预测及投资建议。 公司为国内覆铜板行业龙头，刚性覆铜板销售总额全球排名第二，具备规模和技术优势，在高频高速领域积累深厚，我们看好公司未来成长空间，预计公司2021-2023年的EPS 分别为0.95/1.13/1.28元/股，对应PE 分为23.9/20.1/17.8倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料涨价传导