2023年年短期业绩承压，下游新兴领域提供增长动力，维持“买入”评级公司2023年全年实现营收165.86亿元，同比-7.93%；归母净利润11.64亿元，同比-23.96%；扣非净利润10.92亿元，同比-23.57%；毛利率19.24%，同比-2.79pcts。2023Q4单季度实现营收42.39亿元，同比-2.30%，环比-5.11%；归母净利润2.65亿元，同比-20.67%，环比-22.95%；扣非净利润2.49亿元，同比-8.53%，环比-23.49%；毛利率18.38%，同比-3.68pcts，环比-1.58pcts。考虑短期需求疲软等因素，我们下调2024、2025、新增2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润为16.31/20.47/24.15亿元（前值为19.98/24.98亿元），对应EPS为0.69/0.87/1.03元（前值为0.85/1.06元），当前股价对应PE为24.9/19.8/16.8倍，公司是内资CCL头部企业，重点布局高端高速CCL领域，未来高端产品放量有助业绩高速增长，维持“买入”评级。 行业需求疲软，短期业绩承压面对需求疲软、库存高企，供过于求的行业情况，据Prismark预估，2023年全球PCB产值预计为695.13亿美元，同比-15%。在此严峻环境下，公司覆铜板和粘结片业务实现营收126亿元，同比-9.76%；毛利率为20.11%，同比-1.09pcts。 PCB业务实现营收31亿元，同比-7.90%；毛利率为11.13%，同比-10.13pcts。 高端高速产品持续突破，下游新兴领域贡献增量需求端：据Prismark预测，2024年全球PCB产值为729亿美元，同比+5%。细分来看，AI服务器有望维持高增长；新能源汽车的EV和ADAS相关需求依旧强劲；消费电子经历两年去库存的下行周期后，随着消费者信心逐步恢复，需求有望逐步提升；创新技术如5G、物联网、边缘计算等带来新的增长动力。产品端：公司加大力度推进市场认证，高端高速产品已获得全球知名终端AI服务器的认证，在AIGPU领域实现重大突破。产能端：公司松山湖五分厂和常熟二期顺利达产，江西二期建设正式启动，海外工厂已完成购地等重要工作。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期

覆铜板龙头厂商， 产品结构多样化。生益科技成立于 1985年，深耕覆铜板行业近 40年， 目前已成为全球第二大覆铜板供应商；产品种类多样化，覆盖常规刚性产品、汽车产品、射频微波材料、高速材料、 IC 封装材料、金属基板与高导热材料、特种材料、软性材料等多种产品，产品广泛应用于 5G 天线、通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端以及各种中高档电子产品中； 23年受 PCB 整体行业下行影响，整体业绩承压，但是目前覆铜板价格已处于底部，后续随需求回暖，价格有望触底回升，进一步释放利润弹性。 覆铜板行业周期成长属性显著，高端应用打开成长空间。覆铜板作为 PCB 上游， 由于 PCB 下游应用广泛，覆铜板与 PCB 总需求均与经济增长状况高度相关，呈现较强周期性，此外由于覆铜板整体竞争格局较 PCB 更优， 价格传导更为通畅，因此其更具有价格弹性，进一步增强覆铜板行业整体周期性；而同时，由于技术不断迭代，目前高频高速化正成为覆铜板升级重要趋势， 近年来以高频高速板等组成的特殊树脂基及专用 CCL 增速显著高于行业整体增速，成长性明显。此外，以服务器、交换机传输速率的升级及新能源车带动的更高的 PCB 及覆铜板要求， 高端 AI 服务器已采用 UltraLow Loss 材料覆铜板，而新能源车领域 HDI、高频高速板的用量也显著提升，这将成为未来覆铜板行业增长的最重要方向。 成长性显著，高端产品持续突破。生益科技作为国内最优质的覆铜板厂商，技术能力强， 产品不断更新迭代， 每轮周期产品均价均有抬升；且其成长属性料号占比超60%，体现出强大的产品力及成长性。此外公司产品持续迭代，目前特殊刚性覆铜板全球份额已达 5%，为全球前十大特殊刚性覆铜板供应商中唯一大陆企业，高频高速板产品比肩国际一流厂商， IC 载板产品也突破技术封锁，同时前瞻布局 RCC 材料，为公司后续业绩增长提供新动能。 投资建议： 我们预计 2023-2025年公司分别实现营收 165.86、 188.4、 211亿元，同比-7.93%、 +13.59%、 +11.99%， 2023-2025年综合毛利率为 21.84%、 22.69%、24.05%,对应归母净利润为 11.63/16.58/21.91亿元，同比-24%/+42.6%/+32.1%，对应PE 36/25.25/19.11倍，考虑公司是覆铜板龙头厂商，技术能力强，产能储备丰富，周期复苏后业绩弹性大，参考可比公司 2023/2024年平均 PE 31.87/21.02倍，首次评级，给予公司“买入”评级。 风险提示： 1、 下游 PCB 需求不及预期； 2、 原材料价格波动； 3、 新产品放量不及预期； 4、 研报使用信息更新不及时

公告2023年业绩预告，公司预计预计23年归母净利0.5-12.5亿元，同比下滑18%-31%；扣非归母净利9.5-11.5亿元，同比下滑19%-33%。结合公司及行业近况，我们点评如下：23Q4业绩业绩受受PCB业务业务以及海外投资扩大等因素拖累。23年公司盈利下滑主因：1）23年CCL市场不景气，行业竞争激烈，产品价格降幅较大且高于原材料价格降幅，毛利率同比下降；2）PCB方面，公司产品主要聚焦于通讯、服务器及汽车电子等领域，数通领域PCB总需求下滑，竞争加剧导致价格亦有下降，此外公司PCB新产能投产爬坡，未能满产导致产品单位成本较高，毛利率下降。单看Q4预计实现归母净利1.5-3.5亿元，中值2.5亿同比-24.9%环比-27.0%；扣非归母净利1.1-3.1亿元，中值2.1亿同比-23.9%环比-36.3%。据我们紧密跟踪，公司Q4CCL主业基本面仍较为稳健，稼动率及毛利率较Q3保持相对平稳，Q4归母净利环比下滑，我们分析认为主要：1）PCB业务亏损拖累；2）公司在海外积极布局新产能，投资持续加大。 展望展望24年年，行业整体处于周期底部并有望回升，公司产品高端化不断取得新进展新突破。短期来看，目前CCL/PCB价格呈现逐步企稳迹象，公司稳健的市场策略将以高产能稼动率为优先，而若未来CCL价格随着需求回暖迎来回升趋势，将给公司盈利端带来较大的改善空间。在中高端产品方面，公司M8材料已通过海外N客户的认证，预计于24H2逐步起量，供应份额未来有望持续提升；ABF载板基材已配合国内大客户验证，目前进展良好，今年有望迎来批量出货。此外，公司在汽车板、数通板、卫通板等中高端产品卡位优势明显，有望持续发力，形成额外成长动能。公司产品高端化升级有望持续兑现，中长线仍有超预期潜力。 维持“强烈推荐”投资评级投资评级。我们最新预计23-25年营收为164.8/189.6/214.2亿，归母净利润为11.7/16.3/21.0亿，对应EPS为0.49/0.69/0.89元，对应当前股价PE为29.8/21.2/16.5倍，PB为2.5/2.3/2.1倍。我们看好公司产品矩阵、管理能力及长线业务发展空间，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动，竞争加剧，需求不达预期，技术升级不达预期

事件：近期生益科技披露其超低损耗覆铜板产品已通过北美终端客户的材料认 ]证，目前正处于产品项目认证中。我们针对公司潜在的供应机会进行了情景假设并对公司业绩进行业绩弹性测算。 公司若切入 Nvidia 供应链，25-26年有望实现 1-2亿利润增量。Nvidia下一代AI 加速卡 B100将进行新一轮高速覆铜板材料升级，目前在 M8体系材料进行卡位的主要有台光、斗山、生益、联茂、松下等厂商。根据我们测算，假如生益科技 24H2切入 Nvidia B100加速卡的 OAM 和服务器 UBB 供应链，25-26年份额以 20%-30%计算，对应将为公司带来 4.2亿-7.2亿元收入增量与 1.3亿-2.2亿元利润增量。 EGS 服务器 24年起量带动 CCL量价增长，生益受益于份额提升。EGS 服务器 PCB 母板总层数提升至 16-18层以上，对应覆铜板需求量提升约 15%，高速覆铜板材料升级至 M6等级将提升 20%-30%覆铜板价值量，通用服务器 2024年加速从 Whitey 平台向 EGS 切换将带动高速覆铜板市场增长。根据我们的产业链调研，公司目前在终端服务器品牌中的打样份额提升至 30%以上，相较于Whitey 平台提升约 10pp。我们假设未来三年服务器出货结构中 EGS 逐步取代Whitey，生益科技在其中的份额由 20%逐步提升至 30%，对应 2024-2026年将分别贡献 32/ 41/ 50亿元收入以及 4.2/ 5.7/ 7.5亿元利润。 盈利预测与投资建议：我们认为生益科技在高速覆铜板的中长期成长确定性强于同行，具体表现在：1）M8级别高速材料存在卡位优势且下游验证快于同行，中长期受益于 AI服务器增量；2）通用服务器高速市场份额提升明显，未来 2-3年有望持续取代台系厂商份额。基于以上考虑，我们认为公司未来成长确定性更强应享有一定估值溢价，给予公司 2024年 26倍 PE，对应市值 501.4亿元，对应目标价 21.32元，维持“买入”评级。 风险提示：行业价格战加剧、服务器换代不及预期、高速覆铜板方案降级、客户导入不及预期、产品量产稳定性不及预期等风险。

事件： 生益科技发布公告， 公司持股 5%以上股东国弘投资计划 6 个月内通过上海证券交易所允许的方式（包括但不限于集中竞价交易、大宗交易等）增持公司股份，增持金额不低于人民币 3000 万元，不超过人民币 6000 万元，资金来源为国弘投资自有资金和自筹资金。 公司经营情况边际改善，盈利能力环比有所回升，大股东增持彰显后续成长信心。 从近期公司披露的业绩情况来看公司基本面情况明显好转， 2023Q3 公司实现营业收入 44.67 亿元，同比+3.84%，环比+8.24%； 2023Q3 实现归母净利润 3.44 亿元，同比+31.63%，环比+12.01%。 2023Q3 公司毛利率水平达19.96%，较 2022Q3 的 18.97%同比改善 0.99pcts，较 2023Q2 的 18.88%环比提升 1.08pcts。 我们认为公司近期业绩表现逐步实现企稳回升，大股东此时增持彰显对于公司后续成长信心。 面对复杂外部宏观环境，公司全方面多维度积极应对。 覆铜板行业外部环境严峻， 据 Prismark 报告， 2023 年第一季度 PCB 产值环比下降 13.1%，同比下降 20.3%，全年产值预计同比下降 9.3%。原材料方面虽价格逐步下行，但行业价格竞争仍较为激烈。公司逐步释放集团新增产能，通过规模效应展开降本，推出多品种、小批量的产品，争抢差异化市场。公司紧抓新能源、汽车、海外 5G、服务器、 家电等领域，充分发挥品质稳定性和交付及时性等优势落地订单。同时公司持续加大力度进行产品推广和认证，在汽车、服务器、通讯、 HDI 等领域继续取得重要认证。 公司作为行业龙头，有望率先迎来盈利拐点。 PCB 作为科技行业重要支撑环节之一，在周期属性之外同时具备较强成本属性，而覆铜板作为 PCB 的重要成本项也有望伴随 PCB 的需求逐步回升有所受益。当前随着科技发展的突飞猛进，服务器的传输速率要求有望进一步提升，同时汽车新四化的不断演绎对于汽车电子产品也有更高要求，叠加通信侧相关基础设施的进一步完善， PCB 产品的需求或有望迎来修复，进而对公司覆铜板等相关产品带来成长性。 投资建议： 综合考虑覆铜板行业当前阶段所面临的需求压力等因素， 以及公司在行业内的头部地位和目前产品的领先性，我们预计公司 2023-2025 年营业收入有望分别达 188.7、 202.6、 220.9 亿元，归母净利润分别有望达 16.3、 20.0、23.9 亿元，对应当前股价（2023 年 11 月 3 日收盘价） PE 倍数有望分别达 25X、21、 17X。维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格持续上升；下游应用领域需求延续低迷；外部竞争格局恶化

QQ33业绩同环比均实现增长。2023年前三季度公司实现营业收入123.48亿元，同比下滑9.72%，Q3实现营收44.67亿元，同比增长3.84%，环比上升8.29%，前三季度下游市场需求相对疲软，复苏缺乏动能，产品价格持续承压，营收整体下滑，但是Q3公司处于满负荷生产状态，覆铜板销售量增长，单季度营收同环比均有改善；2023年前三季度公司实现归母净利润8.99亿元，同比下滑24.88%，Q3实现归母净利润3.44亿元，同比增长31.63%，环比增长12.01%，Q3业绩同环比增长的主要原因是公司覆铜板产品销售量及营业额增加，以及所持存量权益工具的公允价值变动收益增加，从前三季度整体表现来看，行业需求影响较大，业绩增长压力依然存在，Q3整体经营情况略有好转。 前三季度盈利能力整体承压，QQ33同环比改善。2023年前三季度公司毛利率为19.53%，同比下滑2.49pct，净利率为7.19%，同比下滑2.13pct，Q3毛利率为19.96%，同比/环比分别+0.99pct/+1.08pct，Q3净利率为7.57%，同比/环比分别+1.01pct/+0.12pct，需求不景气叠加价格压力对公司整体盈利能力产生负面影响，Q3毛利率和净利率同环比均有一定改善，公司经营策略的正确选择以及高端产品的持续放量将保证公司盈利能力的长期稳定增长。从费用端来看，Q3公司期间费用率为5.68%，同环比均有下降，其中管理费用率同环比改善明显，Q3研发费用率为4.95%，基本保持稳定。 行业周期底部，高端产品接力成长。覆铜板目前处于行业周期底部，供需状况叠加行业去库存致使CCL产品单价长期承压，公司及时进行经营策略的调整，保证满负荷的生产状态，把握新能源汽车、服务器、部分高端消费市场的发展机遇，同时布局中高端产品，保证长期增长动能。公司在高速产品有全系列布局，包括Mid-loss、Low-loss、Very-lowloss、Ultra-lowloss、ExtremeLow-loss及更高级别材料，针对不同终端验证结果，已经形成批量供应且订单在逐步提升。 中高端产品的逐渐导入与放量将会提升公司平均单价水平，优化产品结构，进一步实现盈利能力的长期稳定增长。【投资建议】鉴于行业复苏节奏较慢，我们整体下调公司的营收和利润预期，预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为173.68/198.20/227.47亿元，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为13.59/17.60/22.48亿元，对应EPS分别为0.58/0.75/0.96元，对应PE分别为30/23/18倍，重点关注公司产品结构优化带来的盈利能力增长预期，维持“增持”评级。【风险提示】下游需求不及预期；产能释放节奏不及预期；竞争加剧影响整体盈利能力。

2023年2月27日，公司发布2022年度业绩快报，未经审计数据显示，2022年实现归母净利润15.3亿元（同比-45.89%），实现扣非归母净利润14.7亿元（同比-41.95%）。根据快报测算，公司22Q4实现归母净利润和扣非归母净利润分别为3.33亿元和3.14亿元，分别同比-32.04%和-20.10%，环比+27.59%和+21.24%。 经营分析较同行展现强大韧性，周期影响边际减弱后回归成长。公司扣非归母全年降幅较同行来说体现出更强的韧性（南亚新材-102%，金安国纪-100%~-98%，华正新材-92%~-88%），这体现了公司应对周期波动的能力。我们认为今年公司将再次展现宏观经济平稳修复阶段中的强阿尔法属性，重要的观测点在于公司单张毛利，后续周期问题的边际负影响将加速弱化，成长性将逐渐体现，盈利快速反转值得期待。 高端产品突破增加成长属性，抓住材料国产替代时机。在弱周期对公司的边际影响在逐渐减弱的情况下，公司高端产品突破所带来的成长性将有望得到体现，从公司10年以来的在研项目情况来看，公司专注于高频、高速、封装基板用覆铜板等高端特种类产品突破，而这几类产品正处于快速扩容的市场发展阶段（汽车毫米波/激光雷达打开高频/高速覆铜板的运用空间，服务器升级将使用材料等级更高的高速覆铜板），并且高端特种类材料市场目前也正呈现被海外厂商占据的竞争格局，而公司是大陆厂商中唯一进入特种材料（排名第9，市占率5.0%）、高速覆铜板材料（排名第6、市占率3.0%）前十大排名的厂商，公司有望成为高端材料国产替代的领先者。 盈利预测、估值与评级鉴于公司非经常性损益确认金额超预期，我们上调公司2022~2024年归母净利未15.3（+5.5%）/22.6/34.3亿元，对应EPS为0.66/0.97/1.47元，对应PE为22X/15X/10X，继续给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期；原材料价格居高不下；新产品放量不及预期。

推荐逻辑：1）]未来 1-2年下游周期性复苏有助于公司传导成本压力，利润端修复将带动估值回升。我们测算认为公司 ROE 有望由当前的 12.3%修复至 16.0%左右。2）公司高频高速覆铜板核心性能已比肩海外龙头，未来受益于全球 5G基站建设与 Eagle Stream 换代周期中的份额提升，公司在特种基材市场全球市占率有望由 5.0%提升至 6.6%。3）未来三年公司新增产能 0.2亿平米/年，新产能释放有望推动公司全球市占率由 13.0%提升至 15.5%。 毛利率阶段性见底，未来周期复苏或将带动利润侧修复。2022年公司受上游玻纤布、铜等原材料价格上行致使成本端承压，而下游需求侧萎靡导致公司整体价格传导不顺，22Q3毛利率已滑落至近五年来最低水平。根据我们的产业调研，目前上游原材料波动上行空间有限，覆铜板售价已趋稳，我们认为当前毛利率已为底部低点水平，后续待原材料价格下行或需求周期性恢复后，毛利率将逐步修复至 20%-21%水平，对应 ROE 水平将由 12.3%修复至 16%左右。 三大生产基地建设顺利，新产能预计 2023年陆续释放。公司广东松山湖八期、江苏常熟二期建设顺利，预计将于 2023Q1后陆续投产，共计新增年产能 0.2亿平米。根据我们测算，新厂建成后将为公司打开 25亿元以上新增年产值空间，产能供给较充足。基于产能规划测算，我们预计公司全球市占率有望由 2021年的 13.0%提升至 2024的 15.5%，全球市占率稳步提升。 高频高速可对标海外龙头，24年市占率有望提升至 6.4%。公司目前在高频高速覆铜板领域已处于国内龙头，全球一流水平，高频覆铜板核心指标上已可比肩海外龙头。高频覆铜板来看，公司产品在 Dk、Df关键参数上与罗杰斯基本追平，下游切入中兴、华为、诺基亚等全球通信龙头供应链。高速板领域，公司S6/S6N 产品已可对标松下 M6/M7NE 系列高端产品，并且在未来 2-3年 S8系列材料有望实现对海外厂商的超越。中长期看，公司高频高速领域技术实力已达全球一流，未来将受益于 Eagle Stream 服务器平台换代周期，我们预计 2024年公司在全球特种基材覆铜板市占率有望提升至 6.6%。 盈利预测与投资建议：公司在覆铜板领域全球龙头市场地位稳固，未来新增产能规划充足，高频高速产品有望持续推动下游覆铜板国产化替代，业绩增长确定性较强，我们认为公司应当享有一定估值溢价。我们给予公司 2023年 24倍PE，对应市值 497.1亿元，对应目标价 21.36元，给予“买入”评级。

行业已运行至加速见底阶段，基础需求展望仍疲弱但或有创新亮点。电子产品需求呈现疲弱之势，PCB 产业链相应承压，A 股覆铜板前三个季度单季归母净利分别同比-37%、-59%、-90%，是承压最重环节，当前产业链运行至年底备货、上游材料涨价加速整个产业链触底的阶段。从展望来看，2023年智能手机全球+2.8%、中国-0.9%，PC 全球-2.3%，汽车中国+3%，可见基础性消费产品增速有改善但并不乐观，不过折叠手机（+51.4%）、可穿戴设备（+5.5%）、VR/AR 设备（+23%/+70%）、新能源车（智能化仍有成长空间）、服务器（新平台升级将带来价值增量）有创新增量点，因此我们认为虽然明年基础性需求仍承压，但细分创新点将带来增长受益。 强阿尔法者有望实现单位毛利反转，周期影响将逐渐减弱。公司在今年环境极差情况下体现出了更强的应对风险的能力，基本面同比变化更稳定，盈利能力下降幅度为10pct/11pct，相较金安国纪、南亚新材、华正新材、中英科技分别下降20pct/21pct、17pct/16pct、12pct/11pct、25pct/21pct 而言更稳定。同时从历史上看，公司多次展现出单价下行、单位毛利仍能够保持稳定上行的逆周期属性，我们认为这样的能力能够使得公司在需求环境加速触底且有望进入平稳发展的阶段的当下，比行业实现更快地盈利反转，从而打破需求疲弱对盈利的掣肘，周期的负面影响也将逐渐减弱。 高端产品突破增加成长属性，抓住材料国产替代时机。在弱周期对公司的边际影响在逐渐减弱的情况下，公司高端产品突破所带来的成长性将有望得到体现，从公司10 年以来的在研项目情况来看，公司专注于高频、高速、封装基板用覆铜板等高端特种类产品突破，而这几类产品正处于快速扩容的市场发展阶段（汽车毫米波/激光雷达打开高频/高速覆铜板的运用空间，服务器升级将使用材料等级更高的高速覆铜板），并且高端特种类材料市场目前也正呈现被海外厂商占据的竞争格局，而公司是大陆厂商中唯一进入特种材料（排名第9，市占率5.0%）、高速覆铜板材料（排名第6、市占率3.0%）前十大排名的厂商，公司有望成为高端材料国产替代的领先者。 投资建议 我们预计公司2022~2024 年归母净利将分别达到14.5/23.5/34.3 亿元，对应EPS 为0.91/1.02/1.80 元，对应PE 为23X/14X/10X，给予目标价30.26 元/股，继续给予“买入”评级。 风险 需求不及预期；原材料价格居高不下；新产品放量不及预期。

事件：生益科技发布2022年三季报，公司2022Q1~Q3实现营业收入136.76亿元，同比-11.07%，实现归母净利润11.97亿元，同比-48.85%，实现扣非归母净利润11.56亿元，同比-45.85%。 Q3公司收入利润承压，PCB毛利率水平回升。1）收入端：公司2022Q3实现营业收入43.02亿元，同比-22.45%，环比-6.63%，主要系覆铜板等产品受限于下游需求，单价及销售量有所下降所致；2）成本端：2022Q1-Q3毛利率22.02%，同比-5.80pct，2022Q3毛利率18.97%，同比-7.23pct，环比-4.23pct，覆铜板方面由于行业产能扩张后进入高度竞争阶段，供需两端挤压下毛利率水平整体有所下滑，PCB层面子公司生益电子2022Q3毛利率23.52%，同比+6.24pct，主要由于吉安生益一期产能释放，规模效益显现，单位产品平均成本下降，盈利能力有所提升。3）利润端：公司2022Q3净利率6.08%，同比-10.60pct，环比-3.75pct。 公司产品结构逐步完善，行业磨底阶段持续耕耘。产品布局方面，公司陆续推出封装基板、M6等级以上高速板、Miniled等高端产品，对海外产品具有强竞争力。产能建设方面，公司2022年三个新项目按原计划的进度进行，陕西生益三期项目于Q2投产，常熟生益二期及松山湖封装项目预计Q4投产，保持有序投产进度，有望推进高端产品布局进程。 公司作为行业龙头，有望率先迎来盈利拐点。行业当前阶段整体库存有所消化，覆铜板价格后续有望提升，静待宏观环境改善后的行业反转。公司作为全球领先的覆铜板厂商，拥有更优的产品结构和更强的成本管控能力，规模效应下具备较强韧性。预计公司短期业绩维稳，关注行业和公司盈利指标，期待基于公司行业头部地位、产品和产能布局的领先布局，公司能在行业反转时率先迎来业绩拐点。 投资建议：综合考虑覆铜板行业需求压力、公司头部地位和目前的产品领先性，我们预计公司2022-2024年营业收入有望分别达188.7、202.6、220.9亿元，归母净利润分别有望达19.7、23.1、27.2亿元，对应PE倍数17X/14/12X。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上升；下游需求持续低迷；竞争格局恶化。

22H1受到行业景气度下滑影响业绩承压明显。22H1实现营业收入93.75亿元，yoy-，归母净利润9.35亿元，yoy-33.89%，扣非归母净利润8.97亿元，yoy-36.04%。对应22Q2单季度，22Q2实现营收46.07亿元，yoy-13.50%，qoq-，实现归母净利润4.53亿元，yoy-47.93%，qoq-6.02%，实现扣非归母净利润4.24亿元，yoy-49.76%，qoq-，对应毛利率23.20%，yoy-6.21pct，qoq-0.45pct，净利率为10.55%，yoy-6.18pct，qoq-0.08pct。分产品来看，22H1覆铜板和粘结片、PCB分别实现营收72.81/17.30亿元，yoy-8.26%/+6.47%，毛利率分别为22.66%/21.15%，yoy-6.64pct/+2.39pct。22年H1覆铜板销售量为5350.90万平方米，yoy-；销售半固化片8024.30万米，yoy-；销售印制电路板57.45万平方米，yoy+13.56%。2022年Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.23%/4.02%/5.44%/0.59%，yoy+0.18pct/-0.14pct/+0.93pct/+0.15pct，qoq-0.01pct/-0.04pct/+0.75pct/+0.02pct。持续看好公司作为全球老牌基材供应商竞争力，短期业绩受到下游应用需求疲软、疫情、芯片短缺、物流不畅等因素影响，持续重点关注公司高端产品突破，中长期具备扩产+产品结构升级+国产化逻辑：1）持续重点关注公司在汽车/高速/Mini-led/IC载板/新能源汽车产品&订单突破：从产品应用来说，公司产品覆铜板对应产品从普通板、HDI升级到SLP、Mini-LED以及封装基板，21年公司高速材料在服务器领域取得了重要认证并在重要终端取得了新的突破，汽车材料在汽车耐高压、厚铜等领域获得了多家著名终端的认证，在汽车、高速、Mini-LED和高阶HDI等领域获得新品材料的量产增长。 从下游行业来看，公司汽车板块景气度持续向上，此外，公司在新能源车上布局全面（包括77GHz雷达），有望持续受益新能源汽车渗透率持续提升。IC载板封装用覆铜板已突破核心技术在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用。2）中长期具备扩产+产品结构升级+国产化逻辑：公司持续有序扩产，21年陕西生益三期基本建成，松山湖八期封装载板项目主体封顶，常熟二期主体封顶，江西二期正在启动，江西三期和大湾区第二制造基地稳步推进。2021-2025年的产能增长约；此外，5G全周期建设衍生高频高速覆铜板、FCCL需求，公司该产品突破外资垄断，中长期来看国产化助力产品结构优化，保持业绩成长动力。 投资建议：CCL具有周期属性，参考公司22年上半年业绩及行业景气度变化，我们将22、23年净利润由25.2、29.3下调为23.4、27.9亿元，我们认为24年行业景气度相比22/23年有望修复，因此上调盈利能力+营收体量，将24年净利润由33.82上调为35.3亿元。基于CCL行业周期性属性+公司龙头地位，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、新业务进展不及预期

全球覆铜板龙头厂商迈入材料新纪元，维持“买入”评级公司公告 2022H1半年报，实现营业收入 93.8亿元， YoY-4.7%，归母净利润为9.4亿元， YoY-33.9%，其中 2022Q2单季度实现营业收入达到 46.1亿元，YoY-13.5%，归母净利润 4.5亿元， YoY-48.0%，由于覆铜板产品主要面向电子终端产品，消费电子类终端需求疲软，导致公司覆铜板盈利回落，我们下调此前盈利预测，预计 2022-2024年公司归母净利润为 22.1/28.2/34.1亿元（前值为27.6/30.4/34.3亿元）， EPS 为 0.95/1.21/1.47元（前值为 1.19/1.31/1.49元），当前股价对应 PE 为 18.0/14.1/11.7倍， 但是公司在高端 HDI、封装基板类产品领域发力，有望逐步摆脱 FR-4等产品价格扰动，考虑到公司 2022H2松山湖八期以封装基板材料为首的高端产品释放，维持“买入”评级。 2022H1公司维持高稼动率，品质与成本综合优势显著公司 2022H1覆铜板业务收入 72.8亿元， 产量达到 5805.5万平， YoY+1.5%，销量 5350.9万平， YoY-9.4%。一方面，市场因疫情、芯片短缺、物流等因素导致需求回落，而国内厂商新增产能释放又加剧了市场竞争，公司作为覆铜板环节的加工费溢价收窄；另一方面，公司平衡开工率与成本，加紧调整结构、稳定品质，并布局汽车、服务器等领域，高端产品降维打击对手，按照覆铜板和粘结片业务收入测算，公司单套（以每平米覆铜板为单位）平均单价为 136.1元/平米，YoY+1.3%，价格基本维持稳定，毛利率 22.7%，同比回落 6.6%。 自主研发以封装用覆铜板为代表的高端材料，精益生产强化核心优势公司持续深耕“以客户为中心，以价值为导向”的经营理念，在高端覆铜板领域打破海外厂商封锁，凭借深厚的技术积累突破卡类封装、 LED、存储芯片等封装用覆铜板产品；在供应能力方面，成功引入 ERP 系统并实现大规模企业的“敏捷制造”， 通过比较各生产基地的效率实现订制化生产， 强化竞争力。 风险提示： 下游需求疲软、原材料价格上涨、投产项目不及预期、新品导入不及预期

事件：公司发布 2022年一季报，22Q1公司实现营收 47.68亿元，同比+5.82%，实现归母净利润 4.82亿元，同比减少 11.37%。 点评：短期盈利承压，长期成长可期。从公司 2022年一季度收入及净利润情况来看，22Q1收入同比提升但利润下降，主要是由于覆铜板行业处于降价周期，导致毛利率承压，带动公司整体利润下滑。从毛利率情况来看，22Q1公司毛利率23.65%，同比减少 4.3pcts。我们认为，短期公司盈利具有一定压力，公司有望通过内部经营优化、产品结构升级等措施，实现较快业绩增长。 行业需求恢复迅速，保障公司长期业绩向好。根据 Prismark 最新预测，2021年全球电子工业产业产值同比增长 11%，达到 24520亿美元。从各主要市场领域来看，积压的消费者需求转化了强劲的消费力，PC、家电、影音等消费类电子增速明显，2021年同比增长超过 14%；汽车电子虽因缺“芯”产量受到较大影响，但整体向好，尤其电动车市场持续发力，2021年全球 EV 销量达 650万辆，同比增长 109%，汽车电子同比增长 12.1%；大规模数据中心算力需求恢复，5G 商用加速推进，通讯类（不含手机）同比增长 11%。我们认为，行业的需求恢复有望保障公司业绩长期成长。 覆铜板高增长，生益科技全系列产品满足行业需求。根据 Prismark 覆铜板报告，2020年产值达到 128.96亿美元，同比增长 4.3%，其中中国产值达到 92.34亿美元，同比增长 7.5%，占比超过 70%。Prismark 预计 2021年全球覆铜板年增长率将达 37.9%。 同时我们认为，5G 通信、数据中心、新能源等新市场，均有望成为支撑行业发展的重要动力。生益科技拥有全系列产品，近年来，根据市场需求的变化，通过持续研发投入、设备改造、新工厂投产等进行产品结构调整和升级，将更好地满足高多层、高频高速、封装载板基板等需求的增长。 盈利预测、估值与评级：由于覆铜板降价影响，公司毛利率承压，我们下调公司2022-2023年的归母净利润预测为 25.54/28.70亿元，较前次下调幅度为8.52%/12.79%，新增公司 2024年归母净利润预测为 33.37亿元，对应PE14/13/11X，我们看好公司长期业绩向好，维持“买入”评级。 风险提示：5G 建设需求不及预期，原材料涨价拖累公司盈利能力。

全球覆铜板龙头，市占率稳居全球第二生益科技创始于1985年，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材供应商，并1998年于上交所上市，成为国内首家覆铜板领域上市公司。根据美国Prismark 调研机构对于全球硬质覆铜板的统计和排名，从2013年至今，生益科技硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。公司主营覆铜板业务，围绕印制线路板进行持续科技创新，2021年覆铜板和粘结片营收占82.19%，PCB 营收占17.81%。公司营收呈稳定增长态势，营收规模从2011年的58.77亿元提升至2021年的202.74亿元，归母净利润由4.5亿元攀升至28.3亿元。公司按规划持续扩张六大基地产能，产能稳步增加。 老牌厂商产品结构丰富，未来发展空间广阔○1深耕覆铜板粘结片市场，自主生产能力强。生益科技始终立足于高标准、高品质、高性能、高可靠性，自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料。公司的终端产品已应用到多家国际、国内知名企业，拥有较大的竞争优势，产品畅销世界多个国家和地区。 ②汽车、服务器拉动PCB 使用量，上游CCL 需求旺盛。近年来，受益于汽车电动化和云计算的迅速发展，市场对汽车电子和服务器的需求进一步显现，拉动相关领域印制线路板的产值和使用量。公司调整优化产品结构，积极拓展服务器和汽车电子的优质客户群体，并开展扩产、降本增效工作。PCIe4.0向PCIe5.0的升级和新能源汽车电子化都大幅提升了业界对PCB 以及高速高频覆铜板的需求。 ③积极布局高端覆铜板，国产替代空间大。高端高频板的市场份额主要被美国和日本厂商占据，技术门槛高，毛利率和经济附加值也高。 生益科技自主研发的高频高速产品已给多家客户稳定供货，有望凭借性能稳定的高性价比产品和产能本土化实现高端覆铜板国产替代，市场份额提升空间大。 投资建议我们预计 2022-2024年公司归母净利润为25.98、31.23、36.61亿元，对应市盈率为14、12、10倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动、下游需求疲软。

12月28日，公司召开了第十届董事会第十二次会议，审议通过了《关于控 股子公司苏州生益科技有限公司对其全资子公司提供担保的议案》，公司发布公告称，同意控股子公司苏州生益科技有限公司对其全资子公司常熟生益科技有限公司（即生益科技孙公司）提供 4亿元连带责任保证，具体以双方签订的合同约定为准。截至 2021年 11月 30日，苏州生益为常熟生益已提供担保（不含本次担保）0.6亿元，不存在为其他公司提供担保的情况。 经营分析常熟生益二期是明年重点项目，获资金担保有助于投产运营。公司 2022年投产项目包括松山湖载板项目（年产 260万平方米，投资 6.6亿元）、陕西生益三期项目（年产 720万张，约等于年产 900万平方米，投资 6.2亿元）、常熟生益二期（年产 1140万平方米，投资 9.5亿元），从产能规模和投资规模可以看到常熟二期项目规模相对较大，投放后必然需要较多营运资金支持。此次公司控股子公司苏州生益向常熟生益提供资金担保将为常熟生益二期项目投产提供助力，产能顺利释放将为公司业绩增长提供支持。 逆周期强者有望率先走出困境，高端产品放量叠加量增贡献成长性。目前覆铜板行业已经进入降价下行周期，行业玩家难以避免进入增长困境，我们通过复盘上一轮周期发现，公司能够通过管控调整实现单位毛利快速反转，从而释放超预期业绩增速。在这样的基础上，公司还积极布局高端产品（高频已经成功打入市场主流圈，高速在通信专用设备出货和服务器平台更迭的带动下会有所放量，MiniLED 已进入北美大客户供应链且已放量，封装基板扩产待释放），再叠加明年三个项目产能释放，我们认为公司有望在短期承压后快速进入业绩增长通道，成长值得期待。 投资建议我们预计公司 2021~2023年归母净利润将分别达到 30.3亿元、31.6亿元和41.7亿元，对应 PE 为 18倍、17倍和 13倍，考虑到公司能够率先走出单位毛利困境，并且估值水平已经接近历史上的底部区间，我们看好公司作为行业龙头的估值修复机会，继续给予“买入”评级。 风险提示行业景气度下行；价格下滑；产能扩出不及预期；高端产品推进不及预期。