覆铜板行业核心厂商，盈利能力不断优化。 公司为全球覆铜板核心企业，深耕行业40年，下游覆盖服务器、通信、汽车电子和消费电子等领域头部客户。根据Prismark数据，公司自13年至今硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。受益传统市场回暖+AI需求爆发，公司24年业绩高速反弹。伴随高端品类出货占比增加，公司产品结构优化，带动盈利能力提升。 行业下游受AI爆发结构性增长，上游受铜价波动变化。 印制电路板下游应用场景多元化，伴随AI需求持续攀升，全球算力基础设施建设投入加速，服务器及数据中心应用领域增速预计显著提升，成为下游增速最快市场， 24-29年5年复合增速预计约12%。铜箔作为覆铜板核心原材料，覆铜板成本受到铜价格波动影响。 LME铜价自20年开始攀升至9000-10000美元/吨左右。覆铜板作为PBC制造的关键材料，行业集中度高， CR5超55%，远高于下游PCB厂商，覆铜板厂商通过提价等方式，向下游传导成本。 算力体系覆铜板量价齐升，公司高速覆铜板实现突围。 根据北美四大云厂商最新财报，资本开支整体仍延续高位扩张，全年capex指引超预期，亚马逊预计突破千亿美元。算力需求爆发拉动AI服务器出货量提升， 800G交换机有望迎来结构性出货爆发,叠加AI服务器对高传输速率的诉求，催生高频高速CCL需求，驱动单机价值量提升。高速覆铜板市场虽长期由海外厂商占据主导，但伴随新技术、新应用的出现，行业格局呈现不断变化的特点。公司extreme low-loss、 ultra low-loss产品突破，正积极配合PCB厂商和海内外终端客户的新品交付和项目认证，实现内资替代突围。 盈利预测与投资建议： 预计2025-2027年营业总收入分别为238.53、 278.73、 316.50亿元，同比增速分别为16.99%、 16.85%、 13.55%；归母净利润分别为27.48、 34.45、 41.28亿元，同比增速分别为58.03%、25.37%、 19.83%，对应25-27年PE分别为24X、 19X、 16X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

近期中美互降关税谈判降低了市场对算力链受关税影响的担忧，北美 CSP 厂商CAPEX 整体变化超市场悲观预期，算力需求中短期依旧保持向上趋势。结合公司近期情况，我们更新观点如下： Q2趋势有望向上，主要系订单需求旺盛、结构优化，且开始随行业趋势部分涨价。 1）订单饱满： 公司订单维持在高位，且订单能见度高。 2）持续涨价： 因为订单满载和上游材料微涨，我们了解公司 Q2开始对部分下游客户涨价，优化客户结构。 3）结构优化： 公司 S8/S9材料在海外 N 客户快速放量带动高速收入占比快速提升，且进一步优化低毛利订单带动通用产品结构改善，盈利能力提升；生益电子业绩趋势环比亦加速向上。 综上，我们判断公司 Q2经营业绩同环比均有望实现快速增长， 25H2有望保持高端材料放量，订单结构持续优化的向上趋势。 展望今明年， AI 算力建设推动 CCL 规格升级，高阶 CCL 供需紧张或保持较长时间，看好高速板材放量驱动公司持续高质量成长。 从成长角度看， 公司S8/S9高速 CCL 性能领先同行，前瞻研发 PTFE 等新材料。公司近年持续扩充高阶 CCL 产能，目前高速 CCL 产能充足，同时虽然上游玻璃布供应较为紧张，但公司对玻璃布供应把控能力强，能确保稳定供应。据我们跟踪，公司 S8/S9材料已在 N 客户供应链份额快速提升，我们认为在供需紧张背景下，公司凭借领先的技术能力及充足产能， 25年及中长期在 N 客户体系有望取得更多高速材料份额，带动高速占比持续提升，看好后续业绩释放的持续性以及可观弹性。同时，公司持续分享子公司生益电子在北美客户的弹性以及国内算力需求并相互促进，未来有望进入更多算力客户供应体系。此外，公司 A客户体系有望持续导入终端新品，封装基材业务也有望持续放量。 从周期角度看， 近期上游铜价震荡上行、玻纤布等原材价格处于周期相对底部且有向上波动，叠加行业稼动率向上，推动 CCL 价格稳步向上，公司经营亦将受益于此。 维持“强烈推荐”评级。 综上，我们认为 CCL 行业短期景气持续回暖， 公司客户及产品矩阵优秀， 稼动率望保持在较高水平， 且公司成长属性凸显， 看好其高端产品在 AI 算力、端侧、自主可控等领域不断取得新进展， 驱动新一轮高质量成长。 基于 Q2业绩趋势有望向上和最新外部环境， 我们上调 25-27年营收至 250.6/288.2/331.4亿，归母净利至 27.0/34.7/42.5亿，对应 PE23.6/18.3/15.0倍， PB 3.9/3.4/2.9倍。 我们依旧坚定看好公司在 PCB 上游材料的技术引领、核心卡位和长线空间以及优秀管理能力会持续被市场认知和发掘， 25年开始高速板材放量将驱动新一轮高质量成长， 中长线有望超预期兑现， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动、行业竞争加剧、 需求不达预期、 地缘政治风险加剧、 技术升级不达预期。

事件概述公司发布 2025年一季报， 公司 25Q1实现营收 56.11亿元 ， yoy+26.86%， qoq-0.57%， 归母净利润 5.64亿元， yoy+43.76%， qoq+53.82%， 扣非归母净利润 5.6亿元， yoy+44.97%，qoq+54.46%， 毛利率 24.6%， yoy+3.3pct， qoq+2.51pct， 净利率 11.31%， yoy+2.18pct，qoq+3.92pct。 一季度产品结构进一步优化， 盈利水平持续提升一季度公司业绩高增， 主要系 1） 公司覆铜板产销量同比上升， 优化销售结构， 使得覆铜板产品营收与毛利率同比上升， 推动盈利增加； 2） 线路板板块， 公司持续优化产品结构，积极完善产品业务区域布局， 随着市场对高层数、 高精度、 高密度和高可靠的多层印制电路板需求增长， 公司营业收入与上年同期相比实现较大增长， 叠加公司持续施行降本增效等措施， 公司净利润同比实现较大增长。 前瞻进行产品技术规划， 持续研发自身成长性强1）公司前瞻性进行产品技术规划， 自主研发的多个种类的产品取得了先进终端客户的认证，产品被广泛地应用于高算力、 AI 服务器、 5G 天线、 通讯骨干网络、 新一代通讯基站、 大型计算机、 路由器、 高端服务器、 移动终端、 汽车电子、 智能家居、 安防、 工控、 医疗设备、 大型显示屏、 LED 背光和照明、 芯片封装及消费类等电子产品上， 并获得各行业领先制造商的高度认可。 2） 公司持续进行研发投入， 对应用于新一代服务器平台用无卤甚低损耗覆铜板、 5G 通讯电源用高导热覆铜板、 应用于高端存储 HDI 高可靠性覆铜板、 适用于多芯片射频系统的基材及增层材、 面向智能驾驶汽车的信息传感及能源动力控制 PCB、 应用于云服务超算的高端 AI 服务器 PCB、 下一代网络技术 1.6T 以太网主板、 应用于卫星互联网的 PCB 等产品持续研发投入， 为公司未来成长奠定坚实基础。 后续随着下游需求进一步回暖， 上行周期开启， 整体覆铜板价格有望进一步回暖， 公司周期+成长属性有望带来业绩估值的双修复。 投资建议我们预计公司 2025/2026/2027年归母净利润分别为 27.04/34.55/41.2亿元， 按照2025/5/6收盘价， PE 为 21.8/17.1/14.3倍， 维持“买入” 评级。 风险提示 1、 下游 PCB 需求不及预期； 2、 原材料价格波动； 3、 新产品放量不及预期； 4、 研报使用信息更新不及时

业绩总结： 2025 年第一季度，公司实现营业收入 56.1亿元，同比增长 26.9%； 实现归母净利润 5.6亿元，同比增长 43.8%；实现扣非归母净利润 5.6亿元，同比增长 45.0%。 盈利能力显著提升，产品结构优化成效显现。 公司 2025年一季度毛利率达到24.60%，较上年同期的 21.27%提升 3.33PP；归母净利率为 10.04%，较上年同期的 8.86%提升 1.18PP。盈利能力的提升主要得益于： 1）覆铜板业务产销量同比上升，同时公司持续优化销售结构，高附加值产品占比提升，推动覆铜板产品营收与毛利率同比上升； 2） PCB 业务（生益电子）受益于市场对高层数、高精度、高密度和高可靠性多层印制电路板需求的增长，叠加公司持续降本增效，盈利能力同比大幅改善。 覆铜板与 PCB业务双轮驱动，高端化趋势明确。 公司两大主营业务板块在报告期内均表现良好。 1）覆铜板业务：受益于下游市场需求回暖及结构优化，产销量及盈利能力均实现同比提升。公司在全球刚性覆铜板市场份额稳居第二，龙头地位稳固。 2） PCB 业务：子公司生益电子持续优化产品结构，积极完善业务布局，抓住高阶 PCB 市场需求增长机遇，营收及净利润均实现同比大幅增长。 铜价上行奠定涨价基础， 高端产品持续突破。 公司业绩增长的核心驱动力来自于产品结构的持续优化和高端市场的突破。 1）价格传导能力：覆铜板行业集中度较高，公司作为龙头具有较强议价能力。在近期铜等原材料价格上涨背景下，公司有望将部分成本压力向下游传导，保障盈利水平。 2）高速覆铜板：受益于AI 服务器及传统服务器平台升级，高速超低损耗 CCL需求旺盛。公司已构建起从 Mid-oss 到 ExtremeLow-oss 及下一代的完整技术储备， 未来高速 CCL有望在 AI 客户中持续提升份额。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2025-2027年 EPS 分别为 1.18元、 1.41元、1.67元，对应动态 PE 分别为 20倍、 17倍、 14倍。 公司高速覆铜板放量持续带动产品结构改善， 首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动风险， 市场竞争加剧风险， 下游需求（AI 服务器、汽车电子等）不及预期、新产品或客户导入不及预期等风险。

事件概述公司发布2024年年报，公司24年实现营收203.88亿元，yoy+22.92%，归母净利润17.39亿元，yoy+49.37%，扣非归母净利润16.75亿元，yoy+53.42%，毛利率22.04%，yoy+2.8pct，净利率9.16%，yoy+2.23pct。 24Q4营收56.44亿元，yoy+33.15%，qoq+10.33%，归母净利润3.66亿元，yoy+38.24%，qoq-16.68%，扣非归母净利润3.62亿元，yoy+45.39%，qoq-10.39%，毛利率22.09%，yoy+3.71pct，qoq-0.78pct，净利率7.39%，yoy+1.24pct，qoq-1.85pct。 四季度营收进一步增长，结构优化提升盈利水平进入Q4后，传统消费电子产品如智能手机、家电、可穿戴设备等在政策支持下成为市场热点，需求明显回暖；AI服务器及相关领域创新驱动，带动了对高速材料及高端产品的需求，为公司四季度营收进一步增长奠定基础；公司24年持续提升产品结构，整体盈利能力进一步提升。 前瞻进行产品技术规划，持续研发自身成长性强1）公司前瞻性进行产品技术规划，自主研发的多个种类的产品取得了先进终端客户的认证，产品被广泛地应用于高算力、AI服务器、5G天线、通讯骨干网络、新一代通讯基站、大型计算机、路由器、高端服务器、移动终端、汽车电子、智能家居、安防、工控、医疗设备、大型显示屏、LED背光和照明、芯片封装及消费类等电子产品上，并获得各行业领先制造商的高度认可。2）公司持续进行研发投入，对应用于新一代服务器平台用无卤甚低损耗覆铜板、5G通讯电源用高导热覆铜板、应用于高端存储HDI高可靠性覆铜板、适用于多芯片射频系统的基材及增层材、面向智能驾驶汽车的信息传感及能源动力控制PCB、应用于云服务超算的高端AI服务器PCB、下一代网络技术1.6T以太网主板、应用于卫星互联网的PCB等产品持续研发投入，为公司未来成长奠定坚实基础。后续随着下游需求进一步回暖，上行周期开启，整体覆铜板价格有望进一步回暖，公司周期+成长属性有望带来业绩估值的双修复。 投资建议考虑到行业需求回暖及公司高端产品拓展顺利，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为27.04/34.55/41.2亿元（此前预计25/26年公司归母净利润为22.26/26.58亿元），按照2025/3/30收盘价，PE为24.9/19.5/16.4倍，维持“买入”评级。 风险提示1、下游PCB需求不及预期；2、原材料价格波动；3、新产品放量不及预期；4、研报使用信息更新不及时

3月29日，生益科技发布2024年年报，2024年公司实现营收203.88亿元，同比增加22.9%，实现归母净利润17.39亿元，同比增加49.4%。公司拟每10股派现金红利6元（含税）。 平安观点： 行业回暖叠加AI算力等领域创新驱动，公司盈利水平迎来明显提升。当前传统消费电子下游需求逐步回暖，叠加AI等创新领域的兴起，助推公司经营业绩实现有效增长，2024年公司实现营收203.88亿元，同比增加22.9%，其中，公司覆铜板和粘结片业务实现营收147.91亿元，同比增长17.1%，印制电路板业务则同比增长43%至44.84亿元。2024年公司实现归母净利润17.39亿元，同比增加49.4%，利润率方面，得益于行业回暖以及高端产品出货提升，2024年公司销售毛利率达22.04%，同比增加2.8pcts，销售净利率则同比增加2.23pcts。当前AI、高速网络等新兴领域不断驱动高端CCL需求增长，公司通过紧抓市场结构性机会，经营业绩有望保持稳定增长态势。 覆铜板产品种类覆盖齐全，高研发投入助力新技术突破。生益科技作为全球覆铜板行业领军企业，凭借持续的研发高投入，公司大力开展自主创新，并努力突破海外技术和专利限制，2024年公司研发投入达11.57亿元，同比增加37.6%。当前公司已构建起全品类产品矩阵，涵盖常规FR- 4、中高TG、无卤、高导热、汽车电子专用、高频高速及封装基板等产品。在高速材料领域，公司持续投入研发超十数年，构建起Mid-loss、Low-loss、Very Low-loss、Ultra Low-loss、Extreme Low-loss及下一代超低损耗材料的完整技术储备。其中，Ultra Low-loss产品已通过国内头部通信设备商及海外云计算厂商的材料认证，目前正处于多个项目的验证阶段；而代表行业顶尖水平的Extreme Low-loss材料已完成多家国内及北美终端客户的技术认证，配套的PCB样品正在进行测试。在封装基板领域，公司于2005年便着手攻关高频高速封装基材技术难题，凭借深厚技术积累以及大量投入，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品和不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用，相关产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。 投资建议：结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们略微上调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.4亿元（前值为27.2亿元）、33.4亿元（前值为33.2亿元）和39.2亿元（新增），对应2025年3月28日收盘价PE分别为24.6倍、20.2倍和17.2倍。当前AI、高速通信等新兴领域不断驱动高端CCL需求增长，公司作为全球领先的覆铜板企业，技术和客户优势明显，经营业绩有望持续增长，维持“推荐”评级。 风险提示： （1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。 （2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。 （3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。

全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间。生益科技是全球领先的电子电路基材核心供应商，当前公司自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料，相关产品主要供制作单、双面线路板及高多层线路板，广泛应用于高算力、AI服务器、通讯网络、航空航天、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备以及各种中高档电子产品中。根据Prismark数据，自2013年起，公司刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二位，2023年全球市占率稳定在12%左右水平。 AI高景气叠加服务器平台升级，驱动CCL单机价值量增长。随着服务器平台技术的不断进步和迭代，对PCB的层数和材料质量的要求也在不断提高。其中，以Intel为例，PCB所需层数不仅从Purley平台的8-12层提升至BirchStream的18-22层，而且CCL材料等级也由MidLoss提升至VeryLowLoss甚至UltraLowLoss。另外，相较于传统服务器，AI服务器的PCB价值增量主要集中于GPU模组，以英伟达八卡方案为例，相关PCB层数不仅提升至20-30层，同时，CCL材料等级也有望进一步提升至UltraLowLoss。考虑到Blackwell芯片平台的高速信号传输要求，ComputerTray和SwitchTray模组板在用料、线路设计以及工艺制造方面均将全面升级，高阶HDI用量有望迎来明显提升，驱动PCB/CCL单机价值量实现进一步提升。 覆铜板产品种类覆盖齐全，高研发投入助力新技术突破。生益科技作为全球覆铜板行业领军企业，凭借持续的研发高投入，公司大力开展自主创新，已构建起全品类产品矩阵，涵盖常规FR-4、中高TG、无卤、高导热、汽车电子专用、高频高速及封装基板等产品。其中，在高速材料领域，公司持续投入研发超十数年，构建起Mid-loss、Low-loss、VeryLow-loss、UltraLow-loss、ExtremeLow-loss及下一代超低损耗材料的完整技术储备。其中，UltraLow-loss产品已通过国内头部通信设备商及海外云计算厂商的材料认证，目前正处于多个项目的验证阶段；而代表行业顶尖水平的ExtremeLow-loss材料已完成多家国内及北美终端客户的技术认证，配套的PCB样品正在进行测试。 方正中等线简体高端CCL国产替代主力军，PTFE技术有望迎来商业化拐点。尽管国内覆铜板产量规模较大，但是从产品结构来看，在高端产品上依旧处于弱势，近些年，生益科技自主研发水平不断提高，不断缩短我国在该技术领域与世界先进水平的差距，除封装基板领域尚处于技术追赶阶段外，其余产品性能均达到国际一线厂商同等水平。其中，在封装覆铜板领域，公司于2005年便着手攻关高频高速封装基材技术难题，凭借深厚技术积累以及大量投入，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品和不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用，相关产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。另外，在PTFE新材料方面，公司在2004年便开始了PTFECCL的研究工作，2017年，公司与日本中兴化成签订了技术合作协议，主要涉及PTFE高频材料的配方、生产工艺、专用设备技术及商标的转让，随后在2018年，江苏生益成立并聚焦于生产PTFE特种产品，凭借多年积累和技术进步，当前公司已推出毫米波雷达用低损耗PTFE覆铜板mmWave77，以及天线射频电路用玻璃布增强PTFE覆铜板等相关产品，成功突破海外的技术垄断，随着AI服务器平台进一步迭代升级，公司PTFE相关产品有望迎来商业化拐点，将打开公司新增长曲线。 投资建议：一方面，当前覆铜板下游需求逐步回暖，行业筑底回升趋势逐步确立，相关产品有望迎来涨价，公司稼动水平亦有望同步提升。另一方面，AI需求依旧强劲，不断催化高端CCL/PCB需求提升，公司作为全球领先的覆铜板厂商，积极把握市场结构性需求，高端产品占比持续提升，盈利能力有望实现快速修复，预计公司2024-2026年EPS分别为0.73元、1.12元和1.37元，对应2025年3月12日收盘价PE分别为40.5倍、26.3倍和21.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。

生益科技发布24年业绩快报，我们依旧坚定看好公司技术引领、核心卡位和长线空间，高速板材放量将驱动新一轮高质量成长。结合公司近况，点评如下：24全年利润高增长。公司发布24年业绩快报，全年收入203.9亿同比+22.9%，归母净利17.4亿同比+49.8%，扣非归母16.8亿元同比+53.9%，主要系：1）公司CCL产销量同比上升，优化销售结构，使得CCL营收与毛利率同比上升，推动盈利增加；2）子公司生益电子收入同比实现较大增长，产品结构持续优化，AI相关领域需求快速增长，叠加降本增效，实现净利润扭亏为盈。 24Q4利润环比下滑主因新品研发配套投入增加，而公司订单和稼动率趋势向上。24Q4收入56.4亿同比+33.1%环比+10.3%，归母净利3.7亿同比+40.2%环比-15.5%，扣非归母3.7亿同比+47.5%环比-9.1%，利润环比下滑主要系AI相关研发费用、设备维修费用增加，同时投资项目减值。其中，研发费用增加原因源于高附加值研发产品占比增加，新品中试增加明显，报废损耗等研发投入较前期增加；同时，公司考虑新品放量需求，对研发硬件配套进行部分改造。 25Q1订单结构延续优化趋势，且行业涨价情绪较浓。从行业景气和公司订单趋势看，生益Q4稼动率已上升至95%左右，且这一趋势延续至25Q1，这得益于公司的产品以中高端产品为主，订单结构将持续优化，公司经营实质上是趋势向上。近期上游铜价震荡上行、玻纤布及环氧树脂等原材价格处于周期相对底部且有向上波动，叠加行业稼动率向上，头部CCL厂商发布涨价函，推动CCL价格稳步向上，公司经营亦将受益于此。 25年公司高速板材放量驱动新一轮高质量成长。AI算力建设推动CCL规格升级，高阶CCL供需紧张或保持较长时间。公司S8/S9高速CCL性能领先同行，前瞻研发PTFE等新材料。公司近年持续扩充高阶CCL产能，目前高速CCL产能充足，同时虽然上游玻璃布供应较为紧张，但公司对玻璃布供应把控能力强，能确保稳定供应。据我们跟踪，公司S8/S9材料已在N客户供应链取得积极进展，我们认为在供需紧张背景下，公司凭借领先的技术能力及充足产能，25年及中长期在N客户体系有望取得更多高速材料份额，带动高速占比持续提升，有望带来可观的弹性业绩贡献。同时，公司持续分享子公司生益电子在北美客户的弹性以及国内算力需求并相互促进，未来有望进入更多终端客户供应体系。此外，公司A客户体系有望持续导入终端新品，封装基材业务也有望持续放量。 维持“强烈推荐”评级。综上，我们认为CCL行业短期景气持续回暖，公司客户及产品矩阵优秀，稼动率望保持在较高水平，且公司成长属性凸显，看好其高端产品在AI算力、端侧、自主可控等领域不断取得新进展，驱动新一轮高质量成长。结合最新业绩快报，我们最新预测营收24-26年203.9/238.8/274.7亿，归母净利17.4/26.1/33.2亿，对应PE40.1/26.8/21.1倍，PB4.7/4.2/3.6倍。我们坚定看好公司技术引领、管理能力及核心卡位，中长线有望超预期兑现，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、需求不达预期、技术升级不达预期。

事项：公司2024年实现营业收入203.88亿元（YoY+22.92%）；归母净利润17.44亿元（YoY+50%）；扣非净利润16.8亿元（YoY+54%）。2024Q4单季度实现营业收入56.44亿元（YoY+33%，QoQ+10%）；归母净利润3.72亿元（YoY+40%，QoQ-16%）；扣非净利润3.67亿元（YoY+47%，QoQ-9%）。 评论：Q4营收环比高增长，利润端或因费用、减值等短期因素承压。Q4收入环比增加5.28亿元，剔除生益电子收入变化，估算主业CCL收入增长约2.27亿元，归母净利润剔除生益电子并表约2.8亿元，考虑估算股权激励费用Q4摊销约1亿元，经营性业绩约3.81亿元，Q3同口径还原经营性业绩约4.78亿，利润端看环比下降，我们推测主要系公司年底费用、减值等导致Q4业绩短期承压。 极低损耗产品已通过多家海外客户材料认证，高速CCL业务有望迎来快速增长。AI产业推动AI服务器、高速交换机快速升级迭代，信号传递速度、数据量快速提升，对覆铜板提出了低损耗的要求。公司覆铜板是作为算力的硬件支撑，布局了全系列高速产品，包括UltraLow-loss、ExtremeLow-loss及更高级别材料，可以满足不同应用领域的需求。公司极低损耗产品已通过多家国内及海外终端客户的材料认证。未来随着相关产品项目陆续落地，公司高速CCL产品有望迎来快速增长。 PCB业务加速趋势确立，AI相关产品逐季放量可期。公司PCB业务主要系控股子公司生益电子所经营。生益电子24年扭亏为盈，业绩连续多个季度环比加速改善，我们推测主要系稼动率提升及高端AI服务器业务放量带来巨大的利润率弹性。当前海外算力需求方兴未艾，国内算力需求快速爆发，国内外算力需求迎来共振向上，生益电子审时度势扩大高端产能，积极参与到此轮AI产业浪潮，PCB业务有望迎来高增长。 投资建议：乘AI产业东风，公司CCL和PCB业务再次携手共振，成长动能充足有望推动公司价值重估。公司高速CCL产品已经通过国内及海外终端客户的材料认证，未来随着极低损耗及更高级别产品陆续放量，高速CCL业务有望成为公司重要的业绩成长动能，控股子公司PCB业务也迎来业绩高速成长，高端CCL+PCB业绩高增有望复刻19年5G周期成长机遇，考虑公司及控股子公司业绩快报、国内外算力需求共振等情况，我们将公司24-26年盈利预测由17.51/28.33/38.42亿元调整为17.44/28.82/39.18亿元。近期建滔率先涨价，周期涨价有望推动传统业务开启上行通道，周期成长有望迎来共振向上。参考历史估值中枢、5G时期周期向成长切换，估值体系有望迎来重构，参考5G时期公司估值切换的节奏，我们给予公司26年30x估值，对应目标价为48.3元，将评级上调至“强推”。 风险提示：AI产业发展不及预期、AI服务器和高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、原材料涨价传导下游不及预期。

公司简介覆铜板业务占比75%，公司能够兼顾周期性和成长性，一方面在行业涨价时能够展现出盈利弹性（2021年单价同比36%、单位毛利同比46%），另一方面在需求平缓时公司能够通过原材料管理和高端CCL内化升级实现单位毛利提升（2014~2023年期间单张毛利同比增长的年份占比高达80%）。PCB业务占比20%，专注于高端PCB产品，盈利趋势与高速带宽等高速需求相关度高。根据公司公告，2024年公司预计实现归母净利润17~18亿元（同比+46%~55%），预计实现扣非归母净利润16.4~17.4亿元（同比+50%~59%）。 投资逻辑覆铜板基础需求迎修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。A股CCL前三季度营收和利润同比增速逐渐转正，虽然台系CCL在2024年8~10月营收同比增幅收窄，但11~12月和2025年1月同比增速又现扩张之势，加之IDC预测2025年智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量增长，至2028年的复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，我们认为行业周期修复之势已明确，公司也有望迎来单位毛利上行的机会，远期可展望覆铜板行业迎来涨价的盈利上行机会。AI导致覆铜板升级，打破垄断迎增长。资本开支侧，AI服务器和交换机CCL等级或从原先的Verylowloss提升至Ultralowloss或Superultralowloss，同时增加对CTE指标的要求（应对HDI）；端侧，有望从普通FR-4产品提升至Midloss或最高至Verylowloss。无论是资本开支侧还是端侧，目前都是韩国和中国台湾厂商独占，公司作为中国大陆厂商进入产业链，有望打破垄断迎来高端产品内化升级带来的增长。生益电子抓住ASIC机会弯道超车。从ASIC产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研AI服务器做代工的台系企业智邦科技从7月开始营收环比增速加速上行。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外ASIC相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，可见生益电子有望随着海外ASIC产业链起量而迎来快速增长。 盈利预测、估值和评级我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到17.2亿元、29.3亿元和40.2亿元，对应PE为41倍、24倍和17倍。我们按2025年预期净利润给予32倍PE，给予公司938亿目标市值、38.61元/股目标价，给予“买入”评级。 风险提示：需求修复不及预期；AI发展不及预期；DeepSeek等模型创新带来的变化；竞争加剧。

刚性覆铜板行业龙头， 周期成长兼具， 经营阿尔法凸显。 公司系全球刚性覆铜板龙头企业，深耕覆铜板行业四十载，客户和技术积累深厚。公司在产业链上下游延伸布局，覆盖上游硅微粉生产和下游 PCB 制造。近年来 AI 驱动全球新一轮的创新升级， AI 应用和终端产品层出不穷， AI 服务器、高速交换机、 AI终端迎来快速增长，推动高速 CCL、高阶 PCB、封装填充料等领域快速发展，公司或其子公司在相关领域均有所布局， 有望深度受益于此轮 AI 发展浪潮。 AI 产业趋势确立，算力军备竞赛持续加码。 自 ChatGPT 问世以来， AI 算力成为此轮 AI 技术核心驱动力，全球科技巨头纷纷加码投资 AI 基础设施。 随着AI 能力逐渐增强， AI 应用将如雨后春笋，开始走向生活的方方面面。 我们认为 AI 投资不再是单纯为 AI 前景买单，而是将逐步转化成切实的商业价值，AI 的飞轮有望开始转动起来， AI 基础设施投资仍处于早期阶段。正如台积电在 2024Q4业绩说明会上表示， AI 相关产品在 2024年高基数的基础上，未来5年复合增长率处于 40%的中段。 AI 服务器&高速交换机未来几年有望维持高增长，从而带动高速 CCL、高阶 PCB 等产品需求快速增长。 AI 算力推动高速材料迭代升级， CCL 业务有望从周期迈向成长。 AI 服务器&高速交换机快速迭代升级， 配套使用的高速 CCL 用量和规格不断提升。 公司超低损耗材料已通过多家北美及国内终端客户的材料认证。不过， 高速 CCL市场目前主要被台日韩系厂商所占领，而且其最先受益于此轮 AI 产业浪潮，公司相关产品放量仍需要等待良机。 我们预期由于 AI 用高速 CCL 需求量快速大幅增长，相关原材料有可能会出现短缺现象，最终会导致高速 CCL 供给受限。生益科技作为全球第二大刚性覆铜板厂商，凭借着其采购体量和行业地位，有望在相关原材料出现短缺时，仍能够拿到一定的配额，届时其交付能力将会得到凸显，促使其高速 CCL 在北美及国内终端客户加速放量。 AI 服务器&高速交换机产品放量， PCB 业务困境反转。 公司 PCB 业务主要系其控股子公司生益电子所经营。生益电子深耕数通板数十年，赢得了华为、亚马逊等头部客户。近年来，公司积极开拓 AI 服务器&高速交换机业务，成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户， AI 配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段，并在配合客户进行下一代产品研发； 800G 交换机已经取得批量订单。 随着东城四期的投产提产，公司针对 AI 产品的产能将进一步扩大。 公司高端 PCB 产能充沛，有望承接更多 AI 服务器、高速交换机用 PCB 订单。 投资建议： 公司高端成长业务动能爆发，成长业务有望主导业绩成长，传统主业也有望受益产能吃紧结构改善， 考虑公司 AI 服务器&高速交换机用高速CCL 和高阶 PCB 未来几年有望维持高增长，我们预计公司 24-26年盈利预测为 17.51/28.33/38.42亿元。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期， 估值体系有望从周期转向成长，高端业务放量盈利弹性有望持续超预期， 参考公司历史估值和可比公司生益电子和胜宏科技， 给予 25年目标估值 30x， 对应目标价为35.1元， 首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示： AI 产业发展不及预期、 AI 服务器客户导入不及预期、高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、 CCL 行业复苏不及预期。

生益科技发布 24年业绩预告， 我们依旧坚定看好公司技术引领、核心卡位和长线空间，高速板材放量将驱动新一轮高质量成长。 结合公司近况，点评如下： 24全年利润高增长。 公司发布 24年业绩预告，预计全年归母净利 17-18亿同比+46%-55%，扣非归母 16.4-17.4亿元同比+50%-59%，主要系： 1）公司 CCL 产销量同比上升，优化销售结构，使得 CCL 营收与毛利率同比上升，推动盈利增加； 2）子公司生益电子收入同比实现较大增长，实现净利润扭亏为盈。 24Q4利润中值环比下滑主因新品研发配套投入增加， 而公司订单和稼动率趋势向上且 25Q1能见度高。 按中值计， 24Q4归母净利 3.8亿同比+42.5%环比-14.1%，扣非归母 3.8亿同比+51.4%环比-6.7%，我们了解到主要系 AI 相关研发费用、设备维修费用增加，同时投资项目减值。其中，研发费用增加原因源于高附加值研发产品占比增加，新品中试增加明显，报废损耗等研发投入较前期增加；同时，公司考虑新品放量需求，对研发硬件配套进行部分改造。从行业景气和公司订单趋势看， 公司去年 Q4稼动率已上升至 95%左右，且这一趋势延续至 25Q1，这得益于公司的产品以中高端产品为主，订单结构将持续优化，公司经营实质上是趋势向上。 算力领域高阶 CCL 供需紧张， 25年高速板材放量驱动新一轮高质量成长。 1） AI 算力建设推动 CCL 规格升级， 高阶 CCL 供需紧张或保持较长时间。 AI 算力需求仍旺盛， AI 服务器对于数据高速传输的需求推动 CCL 规格向M7/M8等级升级， 且 PTFE 等新材料研发进度亦有超预期表现， 高阶 CCL产能当前供给紧缺， 据 Digitimes， 24-26年 AI 服务器对于高阶 CCL 的需求及产能供给的 CAGR 分别为 26%/7%，紧张的供需关系或将保持较长时间。 2） 高速 CCL 性能领先同行， 前瞻研发 PTFE 等新材料。 公司深耕高速 CCL超 10年， 拥有服务器系统产品解决方案，包括 AI GPU（ UBB/OAM）、数据中心 Switch（ 400G/800G/1.6T）和 Server（ MB） ， S8/S9产品 Df、 Dk 值优于同行，同时配合客户研发的 PTFE/S10等新材料卡位领先。 3） 产能充足保障供应， 高速板材业务开始进入快速放量期， 有望带来可观的利润弹性。 公司近年持续扩充高阶 CCL 产能，目前高速 CCL 产能充足，同时虽然上游玻璃布供应较为紧张，但公司对玻璃布供应把控能力强，能确保稳定供应。 据我们跟踪， 公司 S8/S9材料已在 N 客户供应链取得积极进展，我们认为在供需紧张背景下，公司凭借领先的技术能力及充足产能， 25年及中长期在 N 客户体系有望取得更多高速材料份额， 带动高速占比持续提升，有望带来可观的弹性业绩贡献。 4） 分享子公司生益电子在北美客户的弹性并相互促进，未来有望进入更多终端客户供应体系。 子公司生益电子的 AI 服务器 PCB 已在多个客户实现大批量交付， 未来有望在核心算力客户的高阶 HDI 和高多层板取得进一步增长，为公司带来弹性业绩贡献。 同时， 公司高速材料已通过 NV 以外的多家终端客户认证，伴随多家科技大厂加速构建自研算力体系，更多终端客户的潜在供应将加快高速业务放量。 A 客户体系将持续导入终端新品， 封装基材业务有望进一步放量。 终端 AI 化推动软硬板升级， 目前 A 客户体系内 CCL 供应商主要为海外或台资厂商， 公司供应体量仍小，未来成长空间广阔，考虑到公司积极配合 A 客户新项目研发以及其他合格供应商产能偏紧， 预计公司软硬板 CCL 有望持续导入 A 客户新品。 另外， 公司封装基材产品已在卡类封装、 LED、存储芯片类等领域使用，同时在更高端的以 FC-CSP、 FC-BGA 封装为代表的 AP、 CPU、 GPU、AI 类产品进行开发和应用， 相关产品 SIF 膜已在海外出货， 同时伴随国产算力新品放量，有望实现关键材料的国产替代。 维持“强烈推荐”评级。 综上，我们认为 CCL 行业短期景气持续回暖， 公司客户及产品矩阵优秀， 稼动率望保持在较高水平， 且公司成长属性凸显， 看好其高端产品在 AI 算力、端侧、自主可控等领域不断取得新进展， 驱动新一轮高质量成长。 综合考虑最新业绩预告、 高速板材开始放量等因素， 我们最新预测营收 199.0/238.8/274.7亿，归母净利 17.6/26.1/33.2亿，对应 PE41.3/27.9/22.0倍， PB 4.9/4.3/3.8倍。 我们坚定看好公司技术引领、管理能力及核心卡位， 中长线有望超预期兑现， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动、行业竞争加剧、 需求不达预期、 技术升级不达预期。

全球覆铜板龙头，立足于终端需求解决据 Prismark 统计，从 2013年至 2022年，生益科技在全球刚性覆铜板销售总额已跃升全球第二，全球市场占有率稳定在 12%左右， 2023年达 14%。公司自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料， 广泛应用于高算力、 AI 服务器、 5G 天线、新一代通讯基站、 大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端及各类中高档电子产品中。 国产化中坚力量，大力开展自主创新自 2005年以来，公司长期着手攻关高频高速封装基材技术难题，面临国外技术封锁的情况下，凭借深厚的技术积累， 目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品，不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用。 同时，在封装用覆铜板技术方面，公司产品已在卡类封装、 LED、存储芯片类等领域批量使用、 突破关键核心技术， 在更高端的以 FC-CSP、 FC-BGA 封装为代表的 AP、 CPU、 GPU、 AI 类产品进行开发和应用。 积极布局高速材料， AI 创新核心受益随着电子技术的进步，信号传递的速度越来越快且数据通过量也越来越大，对电子材料的覆铜板提出了低损耗的要求， AI 服务器、 AIPC、 AI 手机等领域均将使行业出现新需求。公司覆铜板是作为算力的硬件支撑，有相应产品系列满足不同客户需求。公司高速产品有全系列布局，包括 Mid-loss、 Low-loss、 Very Lowloss、 Ultra Low-loss、 Extreme Low-loss 及更高级别材料，可满足不同应用领域的需求。公司极低损耗产品已通过多家国内及海外终端客户的材料认证，目前正处于产品项目的认证中。 盈利预测与估值预计公司 2024-2026年营业收入分别为 198.19/226.49/251.69亿元，同比增速为19.49%/14.28%/11.13% ；归母净利润为 18.68/24.24/29.05亿元，同比增速为60.47%/29.78%/19.85% ， 当前 股价对 应 PE 为 28.99/22.34/18.64倍， EPS 为0.77/1.00/1.20元。 随着终端产品去库化、 AI 驱动、 消费电子等下游需求回暖，同时公司不懈拓展海外市场，国产技术持续突破， 海外工厂建设稳步推进， 未来有望迎来成长新机遇， 故维持 “买入”评级。 风险提示下游需求不及预期、 上游原材料价格上涨、核心客户进展不及预期、 技术研发不及预期等风险。

事件：公司2024前三季度营业收入为147.45亿元，同比增长19.42%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为13.72和13.13亿元，同比分别增长52.65%和55.80%。 点评：业绩快速增长，盈利能力提升。公司2024前三季度营业收入为147.45亿元，同比增长19.42%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为13.72和13.13亿元，同比分别增长52.65%和55.80%。其中Q3单季度收入为51.15亿元，同比增长14.52%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为4.40和4.04亿元，同比分别增长27.83%和24.14%。业绩保持快增，一方面受益CCL产品需求向好，产品结构进一步优化，以及享受增值税进项税额加计抵减政策增加其他收益；另一方面受益子公司生益电子经营业绩向好，高层数、高精度、高密度和高可靠的多层印制电路板需求增长。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为22.02%，同比提升了2.49个百分点，受产品结构优化推动，净利率为9.84%，同比提升了2.65个百分点。 成长逻辑明确，业绩增长动能充足。公司产品覆盖服务器、汽车、高频高速、封装等高端领域，并且积极推动产品认证和项目认证，其中在AI领域跟国内外头部终端保持密切合作，目前超低损耗材料已通过多家国内及北美终端客户的材料认证。随着相关产品逐步放量，后续业绩增长动能充足。 投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为0.78和0.96元，对应PE分别为26和21倍。 风险提示：终端需求不及预期；产品推进不及预期；行业竞争加剧等。

事件概述公司发布2024年三季报，公司24前三季度实现营收147.45亿元，yoy+19.42%，归母净利润13.72亿元，yoy+52.65%，扣非归母净利润13.13亿元，yoy+55.8%，毛利率22.02%，yoy+2.49pct，净利率9.84%，yoy+2.65pct。 24Q3营收51.15亿元，yoy+14.52%，qoq-1.75%，归母净利润4.4亿元，yoy+27.83%，qoq-18.62%，扣非归母净利润4.04亿元，yoy+24.14%，qoq-22.64%，毛利率22.87%，yoy+2.91pct，qoq+1.09pct，净利率9.24%，yoy+1.67pct，qoq-1.79pct。 上半年业绩亮眼，结构优化提升盈利水平三季度受整体下游需求转弱影响，公司营收环比略有下滑，成本端由于三季度铜等原材料价格仍处于高位，公司毛利率有所下滑；从PCB业务来看，子公司生益电子Q3实现营收12.06亿元，yoy+49.27，主要系生益电子持续优化产品结构，抓住服务器发展大机会，目前服务器产品占比已达42.45%，同比提升20.87pct。 布局新品增强自身成长性从成长性来看，公司持续布局高成长性新品，对应用于下一代通用服务器、AI服务器以及112Gbps传输链路等需求的覆铜板基材、高密度封装载板用覆铜板基材、汽车电子用高Tg高耐热覆铜板基材等产品持续研发，为公司未来成长奠定坚实基础。后续随着下游需求进一步回暖，上行周期开启，整体覆铜板价格有望进一步回暖，公司周期+成长属性有望带来业绩估值的双修复。 投资建议我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为18.2/22.26/26.58亿元，按照2024/10/29收盘价，PE为27.2/22.2/18.6倍，维持“买入”评级。 风险提示1、下游PCB需求不及预期；2、原材料价格波动；3、新产品放量不及预期；4、研报使用信息更新不及时