公司动态事项 公司发布2017Q1业绩预告,预计2017Q1实现归属净利润6000-7000万元,同比增长65%-93%,其中非经常性损益为70-170万元。业绩超预期。 事项点评 受益于海外市场复苏和国内家电回暖,家电玻璃维持高速增长 公司积极开拓海外市场拓宽产品销售渠道,同时扩大国内市场提升产品市占率,使得家电玻璃产品销售继续维持高速增长,报告期内玻璃深加工业务营业利润同比增长约65%,预计贡献归属净利润5000-6000万元(2016Q1家电玻璃产品销售收入2.25亿元,传统玻璃主业实现净利润3322.55万元)。公司在家电玻璃行业的龙头地位进一步巩固。 全人教育高速增长,江苏童梦并表增厚教育业绩 报告期内,全人教育营业利润同比增长约85%,预计贡献净利润500-600万元(2016Q1全人教育实现营收492.81万元,实现净利润309.55万元)。2017年2月,江苏童梦(持股65.27%)完成工商变更登记,纳入并表范围。由于并表时间较短,考虑到2017年1800万元业绩承诺,预计2017Q1贡献净利润200-300万元。 明确“前端园所+后端师资”发展路径,幼教布局蓄势待发 2015年转型教育以来,公司通过外延并购,初步形成了“线下实体园+线上信息化+师资培训”的幼教版图,以中高端直营园为主,立志打造“秀强教育”百年诚信品牌。(1)收购全人教育布局线下实体园:全人教育定位中高端直营园,布局多在二三线城市,主要分布在湖南、湖北、广东、浙江及安徽五省,2016年前三季度新增幼儿园15家,全年实现净利润约2000万元。(2)强化师资培训:通过收购江苏童梦65.27%股权从而间接持股徐幼集团51%股权实现控股。徐幼集团拥有完善的幼师培训体系和丰富的幼师储备资源,占据了学前教育的制高点,能够进行幼教师资的标准化培训和专业化输出,满足集团下属园不断扩大的师资需求。2017-2019年承诺净利润分别不低于1800/2400/3000万元。(3)布局一线城市高端园:公司拟3.8亿元收购培基教育100%股权(签订框架协议阶段),进军北上广深一线城市。培基教育定位高端直营园,2016-2018年承诺净利润分别不低于3000/3300/3600万元。(4)打造幼教儿童IP:公司拟2000万元增资花火,持股11.11%,打造公司原创的儿童IP动画产品等,并利用花火100多家电视台发行渠道、无线互联网渠道、三大电信运营商渠道将IP产品进行全渠道发行推广,支持公司幼教品牌形象推广。(5)设立产业基金投资教育信息化,设立南京秀强收购单个或几个幼儿园标的。 投资建议 考虑到公司2017Q1业绩超预期,我们将2017年每股盈利预测从0.28元上调7.14%至0.30元(不考虑培基教育并表),同时引入2018年预测0.39元。我们预计公司2017-2018年归属净利润分别为1.78/2.31亿元,其中玻璃贡献净利润分别为1.38/1.79亿元,教育贡献净利润分别为0.40/0.52亿元(不考虑培基教育并表)。公司目前股价(2017年4月5日收盘价12.28元/股)对应2017-2018年PE分别为41.28倍和31.78倍。公司前端坚持直营园为主紧抓质量,后端借助徐幼高校资源为自有体系园所持续提供园长、幼师等培训及教研输出,把握了幼教领域的关键因素,在业内抢占先机。我们认为,公司玻璃主业增长稳定,教育新业务思路清晰,捋顺了“前端园所+后端师资”的明确发展路径,布局蓄势待发。公司第一期员工持股计划所持股票锁定期于2017年4月1日届满,近期可能存在员工持股计划减持风险(员工持股计划持有公司股票1392万股,占比2.33%,资本公积转增股本后成本价为5.63元/股)。考虑公司未来将继续通过外延并购方式扩大教育版图,实现“玻璃+教育”双轮驱动,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 家电玻璃业务增速放缓、教育发展不及预期、收购整合风险、商誉减值风险等。

事项点评 营收重回正增长,燃料智能化产品同比增长36.16% 公司2016年营收同比增长20.69%,扭转2015年下滑态势(-8.10%),重回正增长轨道,主要系燃料智能化业务增长较快。分产品看,检测分析仪器、燃料智能化产品、配件及其他分别实现收入1.22/1.43/0.75亿元,同比增长1.90%/36.16%/31.72%。燃料智能化产品营收占比首次超过检测分析仪器,达到41.96%,较去年同期提升4.77pp。检测分析仪器国内市场趋于稳定,公司销量基本平稳,但因竞争加剧使产品售价下降,毛利率同比下滑1.32pp。受益于火电行业对燃料智能化管理投资力度加大,公司获得的EPC项目订单增加(2016年共17个),但投标竞价激烈且施工中临时需求和技术增项较多,毛利率同比下滑3.38pp。此外,配件及其他业务的毛利率同比下降6.05pp。报告期内,公司综合毛利率为42.05%,同比下降4.90pp,降幅较2015年收窄1.73pp。 期间费用增速低于营收增速,期间费用率降至37.59% 报告期内,公司期间费用合计1.28亿元,同比增长5.97%,期间费用率下降5.22pp至37.59%。其中,销售费用率、管理费用率分别为13.98%、23.87%,同比下降3.96pp、2.25pp。销售费用4766.93万元,同比下降5.96%,主要系总部签订合同比重增加减少日常销售费用,且EPC项目增加减少现场销售人员降低人工成本。管理费用8139.28万元,同比增长10.30%,主要系研发投入和固定资产折旧增加、实施重大资产重组增加中介咨询费等。 净利率小幅回升,教育标的完成对赌,2017Q1盈利大幅增长 公司2016年归母净利润同比增长55.31%,净利率小幅回升0.39pp至1.73%。公司2016年转型职业教育,收购恒企教育和中大英才,报告期内分别实现扣非净利润8327.20万元和1602.67万元,完成业绩对赌。恒企和英才于2017年3月实现并表,推动2017Q1归属净利润大幅增长,盈利区间为1190.81万元-1262.25万元,同比增长400%-430%。 恒企教育:完善产品梯队&拓展新赛道+标准化校区复制与扩建 2016年恒企教育实现营收3.82亿元,同比增长33.45%;实现归属净利润8432.94万元,同比增长22.10%,毛利率提升5.32pp至75.86%,费用控制有效使得净利率大幅提升14.72pp至22.10%。毛利率上升主要系恒企开班类型更多偏向于高层级高单价的班级,且推出了更高层级的猎才计划等课程(2016年启动猎才计划,2017年全新升级上市)。分业务看,会计培训/IT培训/学历中介分别实现营收2.47亿元(+39.52%)、6899.86万元(+3.64%)、4336.50万元(+50.57%)。未来恒企将完善会计实操&IT技能培训业务低端、中端、高端的产品梯队,并开拓财经类技能培训、互联网人才培训、艺术设计培训等新赛道;同时推动标准化校区的复制与扩建,建设华南、华东、华中、华北、西南5大管理学院,争取3年内在全国省会城市地级市完成500家学校、5年内1000家学校的网点覆盖与布局。目前恒企全国校区超过200家,覆盖21个省市。 中大英才:扩产培训科目、实现录播+直播+题库的深度覆盖 2016年中大英才实现营收4292.15万元,同比增长40.45%;实现净利润1560.71万元,同比增长121.42%,毛利率、净利率分别为74.74%、36.37%。其中,在线课程收入3192.66万元,同比增长16.41%,2016年新增直播课程收入456.90万元。未来,英才一方面将扩产培训科目数量,另一方面实现录播+直播+题库的深度覆盖,打造“资讯+在线学习+考证培训+图书销售+广告运营”一体的在线职教平台。 投资建议 考虑恒企教育和中大英才2017年并表增厚公司业绩,预计公司2017-2018年EPS分别为0.45元、0.59元,以3月29日收盘价25.36元/股计算,对应的动态市盈率分别为56.16倍、42.72倍。公司致力于打造成为一个集智能制造、教育培训、产业投资为一体的综合性控股集团公司,我们认为:(1)公司传统煤质检测分析仪器有望利用一带一路政策扩大出口,并利用品牌效应将盈利领域延伸至食品检测、环保检测等新领域。燃料智能化市场需求扩大,公司因较早对智能化管理系统进行研发投入,中标数量逐年提升,营收大幅增长,但缺乏项目管理、流程管理等经验,目前尚未盈利,2017年公司将采取有效措施降本增效,有望实现燃料智能化业务盈利。(2)进军职业教育领域,携手线上&线下职教龙头,打开成长空间。公司职业教育目前已形成“线上资格考证培训+线下实操技能培训+学历教育与服务”的完整人才培养与输出模式,未来将重点围绕两类核心用户--全国4亿(18-35岁)潜在学员用户和7000万企业用户,扎实推进两“网”工程建设--全国“百城千校”的线下职业教育基础设施网络和千万注册用户的在线职业教育互联网平台。恒企和英才线上线下融合可以相互导流,具有较强的业务协同性,同时恒企进一步推广猎才计划有望继续提高客单价水平,预计职业教育将贡献公司80%左右的业绩。我们看好公司转型职业教育的发展潜力,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 收购整合风险、校区扩张不及预期、传统业务竞争加剧风险、政策风险、高新技术企业认证风险等。

公司净利润强劲增长。 2016年公司实现实现营业收入61.59亿,同比增长25.87%;实现归母净利润11.66亿元,同比增长767.54%;实现每股收益0.96元。公司于2016年4月完成收购完美世界游戏资产,年报数据均为调整后追溯数据。公司净利润增速较快主要是因为:1、2015年石河子骏扬增资完美世界游戏业务,确认了一次性股份支付费用7.38亿元,相应减少了2015年的净利润。扣除股份支付费用影响,公司归母净利润同比增长33.72%。2、公司产业链及业务规模扩大,尤其是手游业务大作频出,对业绩增量贡献明显。 游戏业务:手游成收入主力,主机游戏增长显著。 公司游戏业务实现收入47.04亿元,同比增长24.97%,占总营收比例的75.93%。游戏业务毛利率65.35%,较上一年度下滑4.79个百分点,毛利率下滑主要是因为手游毛利率相比端游为低,而2016年手游收入占比大幅提升,拉低了毛利率水平。按照游戏类型分类,公司手游收入21.55亿元,同比增长45.41%,收入主要来源于2016年上半年上线的爆款手游《诛仙》,其他《倚天屠龙记》、《火炬之光》、《最终幻想觉醒》等手游也有较好流水表现。端游收入20.89亿元,同比增长3.26%,报告期内公司运营的端游《DOTA2》、《完美世界》等保持收入稳定。主机游戏收入4.09亿元,同比增长115.3%,主机游戏收入主要来自于公司收购的研发团队CrypticStudios研发的《无冬OL》,这款游戏自推出就深受欧美主机玩家喜爱,自2015年推出Xbox版之后,在2016年又新推出了PS4版本。PS4作为目前最主流的游戏主机,2016年销量达5300万台,约是Xbox平台的两倍,从而带动了游戏销量大幅上涨。国内企业涉足主机游戏的较少,但在全球范围里主机游戏收入仍占整个游戏行业的约30%,发展前景值得看好。 影视业务:精品化战略,收视率+点播量双丰收。 公司影视业务实现收入14.55亿元,同比增长28.85%,收入占总营收比例的23.63%,毛利率略有下滑。其中,电视剧业务营收11.02亿元,同比增加19.31%,公司电视剧业务发展良好,其中《神犬小七》第二季、《麻辣变形计》先后在湖南卫视暑期档热播,取得同时段收视率第一的好成绩;《灵魂摆渡》在爱奇艺播出首日即点击量破亿;《射雕英雄传》在东方卫视热播,半年累计网络点播量超过30亿次。电影方面营收0.39亿,同比下滑62.52%,主要受出品电影数量较少影响。综艺等影视相关其他业务实现营收3.14亿元,收入大幅增长(+207.85%),收入主要来源于《极限挑战2》、《跨界歌王》、《跨界戏剧王》等精品综艺节目。 投资收益:祖龙娱乐业绩亮眼,公司持股30%。 公司确认投资收益1.92亿元,较上一年度大幅增加。投资收益主要来源于公司持有的祖龙娱乐30%股权(2016年6月起)。祖龙娱乐主要从事游戏研发,是公司最早的研发团队祖龙工作室独立后组成。2016年祖龙娱乐实现净利润5.37亿元,按照权益法计算公司确认投资收益1.36亿元。祖龙娱乐研发的人气手游包括《六龙争霸》、《神魔大陆3D》、《青丘狐传说》等,2016年11月新上线的手游《梦幻诛仙》由腾讯负责运营,长期位于IOS畅销榜前15,预计月流水峰值超过3亿元。 费用率小幅下降。 公司三费控制合理,销售、管理、财务费用率分别为12.26%、29.80%和0.02%,较去年同比分别降低0.74、17.48、0.68个百分点。其中管理费用大幅降低主要是由于15年一次性股份支付费用数额较大。 2017Q1业绩预告符合预期。 公司发布2017Q1业绩预告,预计实现归母净利2.8-3.3亿元,同比增40.46%-65.55%。我们认为业绩增速较快主要因为:1、公司主力手游《诛仙》2016年5月上线,维持高流水收入;2、参股公司祖龙娱乐爆款频出,除了《梦幻诛仙》外,新上线《权力与荣耀》也跻身IOS畅销榜前15,将继续增厚股权投资收益;3、2016年12月,公司收购标的今典院线完成股权变更,开始贡献收益。2016上半年今典院线实现票房收入5.88亿元。 公司看点丰富,孕育多个业绩增长点。 我们认为公司在未来存在几大看点:1、公司是少有的同时具有影视、游戏精品制作能力的公司之一,影游联动将扩大公司持有的IP价值。2016年IP改编手游收入占行业整体的66.8%,对游戏收入提升作用明显。2、电竞游戏已占有端游市场收入的半壁江山。公司是国内除腾讯、网易外仅有的端游电竞游戏代理商。公司新获得全球最热门的FPS电竞游戏《CS:GO》独家代理权,将于2季度正式推出,预计长期将较大幅度提升公司端游业务收入。3、公司与环球影业签订了片单投资协议,预计在未来5年内投资不少于50部电影,并按照25%的投资比例获得所有相关收益。环球影业是好莱坞六大制片公司之一,曾打造出大量脍炙人口的电影,包括《侏罗纪公园》系列、《速度与激情》系列、《回到未来》系列等,是票房冠军的制造者。4、公司产品线丰富,预计2017年将推出手游《完美世界国际版》、《武林外传》、《笑傲江湖》;影视剧《利刃出击》、《整容液》、《深海利剑》等,产品在质与量上都有一定保证。 我们预测公司2017、2018年营业收入分别为77.77亿元和92.40亿元,增速分别为26.28%和18.80%;归属于母公司股东净利润分别为14.66亿元和17.31亿元,增速分别为25.70%和18.09%;每股EPS分别为1.12和1.32元,对应PE为27.38、23.23倍,给予“增持”评级。

投资摘要 学前教育格局分散,资本推动行业整合,民办园逐渐高端化 幼教行业前20名的幼儿园合计6500家,市场份额不到3%,整个市场格局分散,无全国统一品牌,且存在师资短缺素质较低、课程体系混乱不堪的现象。但二孩政策带来的幼儿基数扩大和持续增长的政府投入提升了幼教市场的吸引力,资本开始竞相入场,主要方向是实体幼儿园和幼教信息化,推动行业整合。民促法三审通过后,未来民办园的发展方向主要为登记为非营利性的民办普惠园和登记为营利性的中高端民办园。对于营利性的民办园,走品牌中高端市场化路线、提供差异化的特色服务将成为发展之道。 玻璃主业稳步增长,国内外市场同时发力 2016年,受益于北美市场复苏,公司玻璃出口订单量同比增长55%,带动全年家电玻璃产品销售收入同比增长16%,保障公司经营业绩稳中有增。同时,公司加强客户合作,进一步提高了家电玻璃国内市场的供货率。2016H1,公司国内家电玻璃产品销售收入同比增长26.34%。 明确“前端园所+后端师资”发展路径,幼教布局蓄势待发 2015年转型教育以来,公司通过外延并购,初步形成了“线下实体园+线上信息化+师资培训”的幼教版图,以中高端直营园为主,立志打造“秀强教育”百年诚信品牌。(1)全人教育并表贡献利润:全人教育定位中高端直营园,布局多在二三线城市,主要分布在湖南、湖北、广东、浙江及安徽五省,2016年前三季度新增幼儿园15家,全年实现净利润约2000万元。(2)强化师资培训:通过收购江苏童梦65.27%股权从而间接持股徐幼集团51%股权实现控股。徐幼集团拥有完善的幼师培训体系和丰富的幼师储备资源,占据了学前教育的制高点,能够进行幼教师资的标准化培训和专业化输出,满足集团下属园不断扩大的师资需求。2017-2019年承诺净利润分别不低于1800/2400/3000万元。(3)布局一线城市高端园:公司拟3.8亿元收购培基教育100%股权,进军北上广深一线城市。培基教育定位高端直营园,2016-2018年承诺净利润分别不低于3000/3300/3600万元。(4)打造儿童IP:公司拟2000万元增资花火,持股11.11%,打造公司原创的儿童IP动画产品等,并利用花火100多家电视台发行渠道、无线互联网渠道、三大电信运营商渠道将IP产品进行全渠道发行推广,支持公司幼教品牌形象推广。(5)设立产业基金投资教育信息化,设立南京秀强收购单个或几个幼儿园标的。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2016-2017年营收增速分别为13.68%、27.22%;归母净利润增速分别为89.82%、47.83%。按目前5.98亿股总股本测算,得到2016-2017年EPS分别为0.19元、0.28元。公司目前股价(2017年3月13日收盘价12.65元/股)对应2016-2017年PE分别为66.58倍和45.18倍。若考虑培基教育收购成功(假设公司现金收购培基教育),且完成3300万元业绩对赌承诺,按2017年全年并表,公司2017年备考EPS为0.34元,对应2017年PE为37.21倍。A股教育类个股目前整体估值偏高(平均动态PE约为90倍左右),考虑到公司未来若成功收购培基教育将进一步增厚业绩,估值水平继续下移,估值优势明显。 公司前端坚持直营园为主紧抓质量,后端借助徐幼高校资源为自有体系园所持续提供园长、幼师等培训及教研输出,把握了幼教领域的关键因素,在业内抢占先机。我们认为,公司玻璃主业增长稳定,教育新业务思路清晰,捋顺了“前端园所+后端师资”的明确发展路径,布局蓄势待发。 公司2016年11月17日发布公告,实际控制人卢秀强、陆秀珍、卢相杞拟在未来六个月(即2016年11月-2017年4月)内通过大宗交易方式减持公司股票合计不超过3383.83万股,占总股本的5.66%。2017年3月14日,公司公告实际控制人卢秀强以大宗交易、集中竞价方式合计减持公司无限售条件流通股2988.79万股,占总股本的5%。按照公司减持计划,预计最多还有约395.04万股股票未减持,占总股本的0.66%,减持对股价的冲击风险基本消除。 考虑公司未来将继续通过外延并购方式扩大教育版图,实现“玻璃+教育”双轮驱动,给予公司2017年PE约55倍,目标价15.4元/股。首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。 风险因素 原材料价格波动风险、商誉减值风险、技术进步和技术替代风险、并购整合风险、教育投资未达预期、高新技术企业资质认定未获通过。

“大IP+全球化+大数据”深耕游戏产业,业绩高成长 公司整体战略围绕游戏业务展开,“大IP”提振打造爆款游戏几率,“全球化”布局享受游戏出海高红利,“大数据”精准营销降低游戏推广成本。公司页游、手游、海外发行业务三位一体,广泛布局游戏产业。2016年公司新老游戏表现出色,业绩增速远超行业平均水平。业绩快报实现营业收入25.30亿元,同比增长64.86%;归母净利润5.85亿元,同比增长13.49%。 2017年1月公司定增计划过会,拟发行不超过48,433,268股,募集资金总额不超过125,200.00万元,补充现金流,继续加码游戏研发&大数据。 手游市场集中度提升,打造头部作品&二次元新热点 2016年手游畅销游戏TOP10实际销售收入占整个手游市场收入的43.7%。手游市场产品集中度提升,大型游戏公司研发与推广实力强,更易打造精品化头部游戏,将因此受益。游族网络研发与持续运营能力强,15年推出的爆款《少年三国志》最高排行第3,运营两周年保持月流水过亿;新游《刀剑乱舞online》瞄准核心二次元用户,上线2日就冲上RPG类游戏下载榜榜首,成二次元游戏新热点。 页游产品稳定,《盗墓笔记》成影游联动新典范 公司作为页游龙头之一,2016Q3以8.7%的市场占有率排名行业公司第二。新游《盗墓笔记》采取影游联动营销方式,上线以来稳居页游开服榜前列,月流水峰值超过1亿元,目前,游戏累计开服数已经突破10000组大关。 《狂暴之翼》热销海外,海外布局成绩凸显 手游《狂暴之翼》海外表现超预期,2017年1月登顶全球ARPG类游戏畅销榜榜首,海外流水超千万美元,成为海外最畅销的国产游戏之一,2017年公司业绩将因此受益。游戏出海是游戏产业收入新增长点之一,游族网络布局海外市场较早,海外发行遍布150个国家及地区,将持续分享游戏出海红利。 多款新游蓄势待发,目标新爆款 计划在今后两年推出多款重磅作品,游戏类型布局广泛,包括影游联动项目《军师联盟》、二次元游戏《妖精的尾巴》、端游IP改编《奇迹世界》、原创IP续作《战神三十六计》、《女神联盟2》,以及顶级IP游戏《权力的游戏》、《三体》等。公司游戏产品储备丰富,整体收入水平有望持续较快增长。 盈利预测 游族网络深耕游戏行业,坚持“大IP+全球化+大数据”的整体战略,页游、手游研发实力强劲,在海外市场成绩突出,业绩内生性成长能力强。预计公司2016-2018年实现营业收入分别为25.30亿、37.30亿、50.91亿,同比增长64.86%、47.43%、36.49%,实现归母净利润分别为5.85亿、9.12亿、12.60亿,同比增长13.49%、55.94%、38.05%。不考虑增发因素,对应EPS分别为0.68元、1.06元、1.46元。目前公司股价28.35元,对应2016-2018年PE分别为41.69倍、26.75倍、19.42倍,低于行业可比公司平均水平,具有一定的上升空间。给予“增持”评级。 风险提示 限售股解禁风险、市场竞争风险

报告目的 公司发布三季报,我们对相关信息进行点评。 旅行服务业务并表造成收入快速增长。 公司三季度收入12.65亿元,同比增长228.35%,2015年1-9月收入19.41亿元,同比增加92.63%。三季度收入暴增主要是公司分别于4月、7月把极之美和易游天下纳入公司合并报表范围。公司前三季度户外用品业务板块收入同比增长约1.18%;旅行服务板块营业收入9.27亿元,约占公司总体营业收入的48%。前三季度公司的综合毛利率27.36%,低于上半年51.30%,主要是由于旅行服务业务的行业特点,其毛利率水平相对较低,前三季度旅行服务业务的营业成本为9.09亿元,约占公司总体营业成本的64%。 Discovery Expedition 等新品牌业务快速增长。 通过三年多的发展,旗下已拥有专注于不同户外领域的三大品牌,分别为Toread(探路者,专注于登山、徒步等领域)、ACANU(阿肯诺,专注于户外骑行等领域)、Discovery Expedition(专注于自驾、越野等户外休闲领域)。2015年前三季度,ACANU 已实现营业收入962.15万元,较上年同期增长44.04%;Discovery Expedition 实现营业收5,635.14万元,较上年同期增长334.58%。上述两大新品牌(ACANU和Discovery Expedition)的销售收入较2014年同期均呈现大幅增长。 公司的多元化并购、外延式扩张初见规模。 公司收购辽宁北福源、济南汇乾、青岛馨顺达及北京山水乐途等四家优质加盟商51%股权。加盟商将变为公司与优质加盟商的合资公司,利用其在当地优质的线下渠道、客户等资源,在中长期内逐步完善O2O 的用户消费体验。 旅行事业群板块,初步形成以易游天下为主体的出境游、以极之美为主体的定制游和以绿野为主体的周边游三大业务结构,并全力为用户打造“有温度的体验式旅行”。易游天下ETS 旅游交易平台已完成了升级改造工作,易游天下现已招募1000多位优质规划师,结合旅行规划师的经验和结构化的系统服务,持续提升消费者的旅行体验。 体育事业群板块,继续围绕冰雪运动、赛事运营、文化传媒、体育培训、智能健身管理等重点领域开展项目的搜集和评估。 我们预计15/16/17年每股盈利分别为0.61/0.73/0.81元,我们维持谨慎增持的评级。

投资摘要 专注于K12教育培训服务 公司从事K12教育、语言培训服务、国际教育及职业教育的教育服务,其中以昂立科技为平台的K12教育培训和以教育集团为平台的职业教育和海外教育学院。由于面对互联网在线教育的竞争,和众多的对手的竞争,成人语言及培训市场已经处于红海,公司在这方面的业务逐渐收缩,公司专注于K12市场,做K12的语言、语文、数学、物理、化学多学科的辅导培训业务。 内生增长在于上海和长三角的市场拓展 K12培训有很强的地域性,特别是多学科交叉后,地域性集中的特点更加显著,公司一方面将继续深耕上海市场,另外一方面向长三角市场进行教学点的布局,开拓长三角市场。目前昂立科技教学点共有78个,其中61个位于上海,目前以上海市场为主。在未来拓展方面,昂立学院计划在2013年-2017年新开教学点31个,昂立中心计划在2013年-2017年新开教学点12个,新开教学点共43个。但是考虑到上市后资金的充裕,新开教学点的速度和规模会加快。 布局线下和线上融合的O2O模式,并购或成为主要方式 目前公司主要通过1对1或者1对3等方式,以线下教育为主。公司通过昂立科技母公司拥有昂立的品牌、教师培训、内容库资源和管理系统等核心资源,昂立中心和昂立学院成为公司销售及业务网点。核心资源都集中在母公司层面,下面的网点很容易复制。但是由于新的网点的建设需要一定的培育期,包括教师培训和口碑的形成等等,公司的内生增长相对平稳。公司逐渐以线下的优势,开始O2O的融合发展,业务逐渐向线上发展。公司目前仍然处于对自身资源的信息化、网络化阶段,公司开发自身的教学资源库、题库、教学管理等,我们认为并购或成为未来拓展的主要手段。 公司将受益于上海国企改革 公司受益于上海国企的改革,有望解决管理层的激励问题,同时加速并购,迅速完成其O2O的教育战略布局,我们预计14/15/16年每股盈利分别为0.23/0.32/0.45元,对应动态市盈率分别是112/79/56x,同时公司定增的价格为25.11元。我们给予增持的评级。

动态事项 公司于12月12日发布公告,旗下全资子公司江苏凤凰数字传媒有限公司拟投资人民币3.465亿元收购上海峰移网络科技有限公司持有的目标公司上海传漾广告有限公司66%的股权。我们对相关动态进行点评。 主要观点 收购传漾广告 进入互联网广告领域。 凤凰传媒旗下全资子公司江苏凤凰数字传媒有限公司拟投资人民币3.465亿元收购上海峰移网络科技有限公司持有的目标公司上海传漾广告有限公司66%的股权。传漾广告作为一家互联网广告精准营销公司,目前已经形成以互联网精准营销、技术服务,程序化广告交易品台三大业务板块,覆盖了网络广告发布系统、检测系统、定向投放系统和实时竞价系统。公司拥有11亿自动学习的Cookies,超过1000个品牌客户使用。 截止2014年7月31日,传漾广告总资产9,563.88万元,净资产3,169.59万元;1-7月份实现销售收入7448.45万元,净利润313万元(未经审计)。预计2014年传漾广告实现销售收入1.6亿元,全年完成净利润2500万元左右。凤凰传媒收购传漾广告,有利于迅速切入互联网广告领域,实现凤凰传媒数字出版产业及互联网广告板块的跨越式发展,加速数字化转型 多元发展架构清晰由于近几年传统出版发行市场趋近饱和,公司开始发力数字化、在线教育和影视游戏衍生链三大板块来支持传统媒体集团的转型,试图挖掘传统业务之外的业务新增点。公司现有从传统出版向数字化转型的重要举措主要为:云计算中心的建立、云印刷领域的大幅投入与推广、基础教育的数字化出版。凤凰传媒上市以来均以图书和教辅出版发行为主要盈利业务,业务结构单一且未来发展空间有限,此次收购为凤凰传媒加速数字化转型迈出了关键一步。 此外,公司控股子公司凤凰传奇影业本月底开拍影片《西西里艳阳下》。在传统出版业务日渐衰落的大趋势下,凤凰传媒一方面加大印刷业务投入来保有传统业务的地位,另一方面积极拓展影视业务,寻求未来多元化发展途径,并且为其从出版、发行、游戏到影视制作的完整产业链补上了重要的一环。 投资建议 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 我们预测2014-2016年公司营业收入增长分别为16.43%、10.94%和10.35%,归于母公司的净利润将实现年递增16.51%、15.53%和13.21%,相应的稀释后每股收益为0.43元、0.50元和0.56元,对应的动态市盈率为28.77倍、24.95倍和22.02倍。在目前国家扶持文化传媒产业,包括扶持传统传媒产业向数字化、影视娱乐一体化传媒集团转型的大趋势下,维持公司“谨慎增持”评级。

投资摘要 数字化转型步伐加快 公司多年以来在江苏省教材教辅出版发行市场业务稳定,公司在出版发行的传统主营业务之外,加大数字化转型步伐。公司目前从传统出版向数字化转型的重要举措主要为:云计算中心的建立、云印刷领域的大幅投入与推广、基础教育的数字化出版。今年上半年数字传媒公司销售收入1.06 亿元,增长443.38%,利润3352.94 万元,增长1163.88%。 利用多年积累发力在线教育 在线教育领域,公司主要致力于教材教辅的数字化,建立数字化教研平台和数字化校园管理平台,依托互联网服务推广职业教育。并购厦门创壹软件公司,拓展职业教育虚拟实训软件开发的业务。凤凰优阅开发的智慧课堂模型,利用手持设备和多媒体三屏互动模式已推广到江苏省部分学校和盲人学校等特殊教育学校,按照学校和学生使用数目收费。凤凰职教公司2013年年销售收入已达5441.97 万元,利润734.19 万元,累计出版职业教材318 种。拟注入的学科网销售收入已达2000 万元,增长71.53%,并已实现盈利,合作学校超过10000 所,日均PV150 万,注册用户近1500 万。 积极布局产业衍生链 在数字化转型和教育产业发展的过程中,公司以教育为核心,积极布局影视、游戏等产业衍生链。公司旗下凤凰传奇影视全年投拍《藏地白皮书》等3 部电影、《姐妹兄弟》等4 部电视剧,今年上半年已发行电视剧《劫中劫》、《大陆小岛》,《花样跳水少年》即将发行。游戏板块,公司控股子公司上海慕和网络科技有限公司今年6月投资并发起专项游戏产业创投基金,增强游戏产业投资能力,基金专注投资于中国的移动互联网行业,重点投资互动娱乐领域,包括游戏产品研发、发行、运营及周边等。 给予“未来六个月,谨慎增持”评级 公司13年实现EPS0.37元,根据14年中报实现EPS为0.23元,预计2014年EPS为0.43元,以9月1日收盘价10.94元计算,13年与14年PE分别为29.65倍和25.38倍。文化传媒上市公司13年、14年市盈率中值分别为34.9倍和29.6倍,公司目前的估值水平略低于行业平均水平。预计公司2014年、2015年和2016年EPS为0.43、0.50和0.56,公司的出版和发行业务近两年内在江苏省内依然属于垄断业务,传统业务基本稳定;公司规划的“数字化、教育板块和衍生链发展”转型模式清晰,有望带领公司进入传统业务之外的新的发展阶段。我们看好公司未来的发展前景,给予公司“未来六个月内,谨慎增持”评级,给予2014年业绩30倍PE,合理价位12.93元。 主要风险 市场竞争风险、技术风险和转型项目并购可能带来的风险。

报告目的 公司发布半年报,我们对相关信息进行点评。 无线业务和工程业务增速低于预期 上半年收入9.70亿元,同比减少5.03%,其中有线业务收入2.49亿元,同比下滑35.19%,要好于我们的预期(-50%),但是无线业务收入2.83亿元,同比增长7.43%,远远低于2013年51.30%的增长速度,也低于我们30%增速的预期。主要原因是由于运营在4G建设中加大了基站的共建共享,基站配套设备的投资低于预期。工程业务收入3.64亿元,同比增长6.65%,低于我们30%增幅的预期,企业网收入3320万元,增长178%,略低于我们200%的预期。 公司毛利率的下滑,引起净利润的快速下滑 公司的综合毛利率为27.64%,同比下滑了6.06个百分点,其中有线业务下滑了5.95个百分点,无线业务下滑了8.77个百分点,企业网业务下滑了11.77个百分点,工程业务下滑了3.69个百分点。在整个行业产能过剩,价格竞争激烈的情况下,公司相对保守的策略,势必会引起收入的增长,但是我们认为毛利率的继续下滑有限,同时公司的产能向武汉转移,能够进一步减低成本,有利于毛利率的企稳。 公司的多元化、外延式扩张初见成效 由于2013年电信宽带投资的收缩,造成公司的有线业务的快速下滑,但是公司工程业务和无线业务快速的增长,公司业务多元化、外延式扩张见成效。有线业务占比从68.4%(2012H)下滑到25.77%(2014H),同期无线业务占比从20.1%上升到29.31%,同期工程业务占比从10%上升到37.65%。公司利用无线业务和工程业务的增长,弥补有线业务的下滑。有线业务与无线业务、工程业务的此消彼长,公司的业务更加均衡,业务结构更加合理。 公司的下半年业绩开始好转 公司预期1-9月份公司的净利润增长-100%--50%,主要原因是预计运营商下半年在有线宽带和无线站点的投资规模与上半年相当。同时市场竞争激烈,毛利率可能会有所下降。但是由于去年上半年业绩处于相对高点,但是三季度是公司的收入高峰,同时2013年H2业绩基数较低,2014年H2业绩反转较为明显,我们预计14/15/16年每股盈利分别为0.31/0.40/0.48元,我们维持谨慎增持的评级。

公司动态事项 公司与东方富海、富海浩研共同出资2000万元,分两轮入股云汉芯城,公司将持有云汉芯城13.5%,我们对相关信息进行点评。 事项点评 入股IC电商平台云汉芯城,并购战略又下一城公司与东方富海、富海浩研共同出资2000万元,增资上海云汉,增资分两次进行,首次增资1200万元;在2014年上海云汉收入完成1.4亿元目标,启动第二轮增资,第二轮共同增资800万元,两次增资完成后,公司将持有上海云汉13.5%的股权。云汉芯城(www.ickey.cn)是上海云汉旗下的垂直电商平台,是目前国内访问量最高、库存规模最全、在线订单量最大的电子元器件一站式采购平台之一,同时也是国内电子行业最活跃的电子工程师论坛社区。在销售收入:2012年、2013年、2014年1-5月,线上销售收入分别为1496万元、5845万元、4953万元。2014年、2015年含税销售收入目标为1.4亿、3亿元。公司入股云汉芯城,公司的并购战略又下一城,同时公司加码IC网上分销,有利于服务于中小客户的战略,但是考虑到目前电商还难以盈利,我们暂时不调整盈利预期,但是并购的进一步推进,特别是加码在IC垂直电商领域,有望为公司打开进一步成长的空间。 科通芯城6月份香港上市,刺激IC电商的价值 据香港文汇报报道,从事IC制造业供应链电商平台的科通芯城将于6月登陆香港主板市场,预计发行约3.4亿股,融资2亿至3亿美元,市场对公司的估值预期15-20亿美元。科通芯城2011年上线以来一直保持超过300%的增幅,2013年交易额40亿元,2014年预计将超过100亿元。公司客户包括华为,中兴,比亚迪,康佳,小米等各个细分领域的大客户。科通芯城是内地最大的电子制造业供应链电商平台,面向中国300万家中小制造业企业提供IC元器件、软件、解决方案和服务。 云汉芯城与科通芯城的比较 从业务模式上,都是定位于IC供应链的电商平台,服务于中小客户。同时都采取社区论坛的模式,完成市场营销、客户集聚的作用,科通的“硬蛋大赛”与力源信息的与IDH合作有异曲同工的效果。2012-2014年云汉芯城和收入从0.149亿元增长到1.4亿元,科通芯城的收入从10亿元左右增长到100亿元,符合增长率为216%。从估值角度上,此次入股的PS为0.529,科通芯城的PS为1左右,以2014年的销售数据。 投资建议 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级

投资建议. 国内的IC分销市场有万亿元的规模,市场的50%由海外大型分销商控制,但是存在大量的中小型分销商和柜台交易模式的商家。依靠IC器件的价格大幅波动,囤货获利的模式越来越困难。中小型分销商专注细分领域,走技术服务路线,面临着规模的瓶颈和盈利能力下滑的压力。公司开展并购有利于打破细分领域的限制,获得规模效应,将提高公司的盈利能力,同时国内市场存在众多的中小型分销商。 我们预计14/15/16年每股盈利分别为0.23/0.28/0.33元,目前股价(12.25元)对应动态市盈率分别是63/43/31x。我们维持谨慎增持的评级。 核心假设. 假设:(1)公司成功并购鼎芯无限65%,同时鼎芯无限能够完成14/15/16年的业绩承诺;(2)公司整合之后发挥规模效应,在费用控制和盈利能力方面有所上升。(3)公司与IDH类型公司战略合作,提升在智能设备领域的分销业务。 与市场预期的差异之处. 上市后公司遇到发展瓶颈,增长乏力和盈利能力下滑。以笔记本、智能手机和pad为代表的消费电子兴起,带动了国内分销商的发展,进入瓶颈期。但是随着国内元器件厂商的发展和智能终端的IDH类型公司的发展,需要国内分销商的产品分销和技术服务。公司的并购战略,一方面发挥分销的规模效应,提高盈利能力,另外服务于国内元器件厂商和IDH类型公司。 股价变化的催化因素. (1)公司新的并购;(2)与IDH类型公司的进一步战略合作;主要风险. (1)并购带来的整合风险;(2)未形成规模效应。

公司动态事项 公司公布一季报,我们对相关信息进行点评。 事项点评 收入增长低于预期费用控制显成效 公司2014年1-3月份实现营业收入4,210.36万元,比上年同期下降7.97%。收入增速低于2013年22.91%的增速,远远低于我们的预期,但是公司的视频监控业务一季度同比增长88.87%,保持快速增长。 一季度实现营业利润329.00万元,比去年同期增长18.36%;归属于公司普通股股东的净利润328.34万元,比上年同期增长9.74%。公司营业利润增长主要由于各方面的成本和费用得到有效控制:销售费用同比降低33.12%,财务费用同比下降24.38%。 重点关注新市场的进程视频监控业务是亮点 一季度虽然总收入同比下滑7.97%,但是公司的视频监控业务同比增长88.87%,公司的新一代有线网络设备业务,2014年在新进入区域市场(如山东等地)有望进一步带动新一代有线网络设备的出货量。一季度预付账款同比增长237%,主要是预付采购款,反映公司的订单规模的增长。特别是我们认为宽带成为有线网络未来盈利的主要方向,也是其核心价值,有线网的改造更加紧迫或者放弃改造,造成一些有实力的区域有线网络改造进程加速。 独特的视频监控业务有望保持快速发展 基于有线网络的视频监控(安防)是公司独特的业务,有望受益于2014年信息消费、智慧城市试点项目。公司视频监控延伸到智能小区(小区监控+门禁系统等),丰富了有线网络的业务。同时市场融资的方式出现大的变化,大资金大项目为特征,公司有望通过此模式使得规模快速增长。 投资建议 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级

进行多元化业务探索 公司多年以来在安徽省教材教辅市场业务稳定,在省内形成以新华发行系统为核心的市县乡全覆盖渠道,教材教辅发行业务每年保持15%-20%的稳步增长。公司在教材教辅和一般图书销售的主营业务之外,通过渠道网络+销售终端的优势提出了以文化消费、教育服务和现代物流三大方向为主的多元化业务模式探索。 以台湾诚品为标杆“文化消费”为核心 公司目前在安徽省内,包括新华书店和便利店,大约有700-800个网点。曾多次赴台湾考察诚品书店,以诚品为标杆,把新华书店门店改造为集图书、休闲、文化场所消费于一体的综合性文化Mall,以此提高单店销售额,目前合肥市三孝口新华书店的改造已经完成。并在合肥市中心银泰百货商场内设立“前言后记”新型店中店,销售图书及书签、旅行笔记、插画等周边产品,配套贩售咖啡饮品和各类蛋糕甜点,采取复合式混业经营。2013年上半年全省中心卖场多元文化经营较上年增长48%。鉴于诚品门店租金高昂,极大压缩利润空间,而皖新传媒门店均属自有物业,假设未来10%门店改造成功,市场潜力巨大。 利用渠道优势发展在线教育 与南京金智教育合作,建立安徽皖新金智教育科技有限公司,着力打造安徽省最大的数字教育基地和最优的数字教育服务提供商。2013年上半年,皖新金智公司已完成数字教育服务平台的搭建。公司利用多年来深耕的安徽省中小学市场网点,充分发挥和挖掘长期服务教育部门的经验和资源,计划通过统一规划学校教育装备、网络化设备,以及体育设施、草坪设施,学校标识等设施,开展教育多元服务。以学习多媒体设施采购为主,少部分软件开发为辅,推广校园信息化和多媒体教学。全国在线教育商业模式还不清晰的前提下,公司倘若利用好现有的安徽中小学校网点资源,尚有巨大空间亟待挖掘。 现代物流为新增长点 围绕传统出版发行物流服务的同时,公司依托自身成熟的发行渠道网络优势,积极拓展第三方物流和第四方物流。成功中标联想在中国最大生产基地--合肥联宝的物流仓储配送业务,第一批成品于去年12 月出仓并顺利运送。联宝项目是联想在安徽的生产基地,占联想生产业务的80-90%。此外,还中标海尔在安徽的物流项目。2013年上半年,皖新物流实现营业收入2319.10万元、净利润459.17万元。 给予“未来六个月,谨慎增持”评级 根据13年业绩快报,公司实现EPS为0.66元,预计2014年EPS为0.74元,以4月8日收盘价12.62元计算,13年与14年PE分别为19.12倍和17.05倍。文化传媒上市公司13年、14年市盈率中值分别为34.9倍和29.6倍,公司目前的估值水平低于行业平均水平。预计公司2014年、2015年EPS为0.74和0.84,公司的发行业务近两年内在安徽省内依然属于垄断业务,增长稳健;多元化发展模式有望带领公司进入传统业务之外的新的发展阶段。我们看好公司未来的发展前景,给予公司“未来六个月内,谨慎增持”评级,给予2014年业绩20倍PE,合理价位14.8元。 主要风险 市场竞争风险、技术风险和业务模式风险。

动态事项 公司发布2013年度报告及2014年一季度业绩预告。公司同时举办了2013年度业绩说明会,我们就相关信息进行梳理。 主要观点 13年度业绩符合预期。 公司2013年实现营业总收入20.14亿元,同比增长45.27%,归属上市公司股东净利润6.65亿元,同比增长172.23%,是上市前2008年业绩的10倍。过去一年华谊兄弟的业绩增长符合我们此前预期。公司预告2014年一季报业绩净利润同比增长110%-140%,主要业绩增长由非经常性收益贡献。 分业务来看:1)电影:2013年公司一共实现了30亿的票房收入,按照艺恩咨询的数据,公司在国产电影市场份额约是30%。2)电视剧:2013年公司基本上保持在6、700集的制作规模;实现5.2亿的收入,同比增长36%。3)电影院:目前自有15家,由于去年投资了成龙耀莱影院,他们拥有15家影院,终端一共有30家电影院,影院在去年基本实现了盈亏平衡,略有亏损。4)文化旅游:公司投资的几个影视旅游项目在今明2年将陆续开门迎客。 电影主业仍是公司重点发展方向。 2013年公司电影在大陆地区的票房合计约为人民币30亿元,主要影片有《十二生肖》、《西游降魔篇》、《大明猩》、《忠烈杨家将》、《海啸奇迹》、《控制》、《狄仁杰之神都龙王》、《私人订制》共8部;在2013年度中国电影票房排行榜前十中占据4位,前五位中占据三位,国产电影市场占有率约30%。根据公司计划,14年将有新制作发行9部影片。目前已经上映的有《喜羊羊与灰太狼6》和《前任攻略》。上半年公司还将有《整容日记》和《人间小团圆》两部影片在二季度上映。重点影片票房有超预期可能,作为行业龙头,公司将继续分享国内电影市场盛宴。 14年游戏业务业绩贡献有望大幅增长。 公司收购的“银汉科技”在移动网游研发商中所占市场份额为4.6%。12年净利640万,其中80%以上收入来自游戏《时空猎人》。在新游戏《神魔》的带动下,“银汉科技”原承诺14-15年净利润分别不低于1.43亿和1.86亿,有超预期的可能。同时公司表示仍将寻找合适的并购项目,进一步完善影视、游戏相关产业链。 未来电影发展重心偏向海外市场。 公司拟携手Studio8公司开展海外电影业务。Studio8由美国知名制片人杰夫罗宾诺夫组建,设立在美国特拉华州,主要从事好莱坞电影大片的制作业务。创始人杰夫罗宾诺夫曾是旗下华纳影业的总裁,与多名着名导演合作多部大制作商业片,如《黑暗骑士》、《超人:钢铁之躯》等。华谊兄弟此次正式涉入到好莱坞商业大片的制作领域,同时获取了该公司制作电影的大中华区发行权(具有排他性)。我们看好中国电影公司走出去的发展战略,预计从15年开始将有海外市场票房贡献纳入公司收益。 投资建议 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 我们预测2014-2015年公司营业收入增长分别为34.22%、20.50%,归于母公司的净利润将实现年递增32%和18%,相应的稀释后每股收益为0.73元和0.86元,对应的动态市盈率为32.75倍和27.63倍。我们看好公司电影业务未来发展及影视产业链的外延式扩张,维持公司“谨慎增持”评级。