公司发布2020年一季报:期内公司实现营收6.69亿(同比-47.46%),归母净利润-1.56亿(19年Q1亏损0.23亿),扣非归母利润-1.68亿(19年Q1亏损0.37亿),其中非经常性损益金额为0.12亿元。Q1期间受疫情影响线下客流锐减,叠加公司直营收入占比较高(收入确认较经销模式相对更晚,且直营门店费用较高),公司业绩承压。 线上引流成效突出+服务模式创新,看好Q2业绩快速恢复:疫情期间,尽管线下门店业务开展困难,公司积极探索“线上门店”新模式,将客户沟通、量尺、方案设计等环节线上化,极大缩短售前服务周期,同时把握MCN趋势及短视频免费流量,“直播+IP”引流获客成效显著:20Q1线上获取的量尺机会数已经同比持平,且线上带来的实际量尺数同比增长20%、量尺成本同比下降27%;其中3月份实际量尺数同比增长46%、量尺成本同比下降36%。此外,公司推进“科技大基建”,打造全国各地区、各楼盘的各种房型设计案例等大型数据库(目前已有17万户),提升设计效率和方案质量,解放设计师产能。综合来看,公司在线上渠道布局超前、Q1收获较多量尺,预计4月以来接单已经快速恢复,看好Q2快速修复。 整装云发展势头良好,二代全屋定制稳步推进:20Q1公司整装业务持续开拓,期内整装云会员数量保持增长,且由于整装云业务主辅材销售主要面向家装公司等小B需求,预计整装业务下滑幅度小于整体。展望20年,伴随整装云会员活跃度提升、单会员下单金额增长,仍然看好整装云业务高增。同时,公司于19H1切入第二代全屋定制智能家居,突破现有全屋定制家具及配套,增加全案设计服务能力和装修主材辅材,为消费者提供真正的一站式装修服务,截止19年底已有64家公司加盟,有望于20年发力。 疫情拖累各项财务指标表现:期内毛利率同比减少7.34pct至34.25%。期间费用率同增21.10pct至65.30%,其中销售费用率同增15.99pct至50.67%,主要系疫情期间给予加盟商补贴及利用线上直播引流获客所致;管理+研发费用率同增5.59pct至15.14%,其中研发费用0.33亿元(去年同期0.31亿元),系公司为开展“新模式”、“科技大基建”的投入支持;财务费用率同减0.48pct至-0.51%。受疫情影响库存积压,截至期末账上存货同增2.88亿至8.83亿;经营性现金流净额-10.74亿(19Q1为-6.01亿)。 盈利预测与投资评级:我们预计公司20-22年实现营收76.02/85.17/95.8亿,同比增长4.7%/12.0%/12.5%,归母净利5.44/6.11/6.89亿,同比增长3.0%/12.3%/12.7%,当前股价对应20-22年PE分别24.6X/21.9X/19.44X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,渠道拓展不达预期。

公司发布2019年报及2020年一季报。(1)19年公司实现营收66.35亿元(+16.84%),归母净利6.04亿元(+48.36%),扣非归母净利5.89亿元(+49.98%);Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别为25.78%/19.88%/10.21%/13.61%,归母净利润增速分别为25.18%/49.66%/44.16%/76.28%,盈利弹性得到验证。(2)20Q1公司营收16.71亿元(+8.46%),归母净利1.83亿元(+48.67%),扣非归母净利1.87亿元(+53.52%),利润表现略超预期。 原料成本下降、产品结构优化,盈利表现靓丽。公司19年Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为34.01%/39.23%/41.37%/43.19%,20Q1增至45.12%,逐季走高。(1)原材料维持低位:主要原料针叶浆、阔叶浆单吨价格19年分别为655/609(同比18年-26%/-22%),跌至目前价格分别为598/475美元/吨。由于疫情拖累,需求相对低迷,预期20上半年维持弱势,且公司木浆备货充足(存货+14.92%),利好公司盈利持续释放;(2)产品结构优化成效逐渐显现,19年生活纸Lotion、新棉初白、Face等高毛利产品占比近70%,带动毛利增至39.95%(+5.39pct);中长期来看,公司10万吨/年高档生活纸项目陆续投入使用,卫生巾、湿巾等高毛利产品逐渐放量,产品结构持续优化。整体来看,受益于木浆等原材料成本处于低位及产品结构优化,公司盈利水平将持续走强。 品类、品牌矩阵持续优化,充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争。生活纸19年实现营收65.63亿(+17.64%),保持稳定增长。公司于19年7月针对中低端市场推出“太阳”白色生活纸品牌,20Q1销售增速达90%,此外公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目服务于“太阳品牌”,预期成为公司未来三年增长的重要驱动。未来“太阳”将携手“洁柔”,充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争,扩大客户基数,为公司未来稳定增长奠定基础。公司19年进军个人护理品类,陆续推出新棉初白棉柔巾、朵蕾蜜卫生巾等个护产品,聘请马思纯作为朵蕾蜜代言人,市场口碑表现优秀,未来有望通过渠道协同成为新的收入驱动。 渠道建设齐头并进,电商渠道表现靓丽。预期公司传统经销商渠道表现平稳,预期保持个位数增速,仍有下沉空间;电商渠道表现靓丽,19年增速预期超40%,潜力较大;此外新增母婴及新零售渠道,进一步完善渠道布局,预期将贡献增量,20Q1新零售渠道预期增速200%+,未来公司渠道红利有望释放。20Q1受疫情影响,经销商、KA渠道预期收入小幅下降,消费线上化带动电商渠道预期增速超40%。生活纸韧性强,疫情过后预计传统渠道销售修复,线上渠道保持高增长,20年业绩有望保持高增长。 盈利能力提升,增加销售费用持续布局渠道。(1)19年公司毛利率39.63%(+5.57pct),主要受益于原料价格下行和产品结构优化;期间费用率小幅上升3.79pct达28.06%,其中销售费用率为20.64%(+2.80pct),主要系提高广告费用及布局渠道所致;管理+研发费率7.10%(+1.64pct),主要因为股权激励费用和员工薪酬增加,同时研发投入上升;财务费用率0.32%(-0.66pct);综合来看公司净利率达9.1%(+1.93pct),盈利能力增强。(2)20Q1毛利率上升11.11pct至45.12%;期间费用率为30.77%(+7.26pct),其中销售费率22.60%(5.37pct);管理+研发费率8.04%(+2.15pct),主要系发生股权激励摊销费用约2600万;财务费用率0.12%(-0.26pct)。 现金流表现亮眼,营运效率小幅下滑。从现金流表现来看,19年公司经营性现金流量净额13.60亿(+211.21%);20Q1经营性现金流净额为3.31亿(-34.81%),或为部分材料支付从19年延至20Q1所致。从营运效率来看,(1)19年公司应收账款及票据合计8.08亿元(+9.42%),应收周转天数较去年同期减少0.44天至41.94天;存货9.86亿元(+15.02%),周转天数增加15.35天至82.88天;应付账款及票据合计7.81亿元(+35.36%),周转天数上升8.38天至61.03天。整体来看公司现金流表现亮眼,营运效率小幅下滑。(2)20Q1应收账款及票据合计7.72亿元,较19期末减少0.36亿;应付账款及票据8.10亿元,较19期末增加0.29亿。 盈利预测及投资评级:2020年3月19日-3月20日,公司以集中竞价交易方式累计回购股份数量合计189.59万股,占公司总股本的0.1448%,最高成交价为15元/股,最低成交价为14.34元/股,彰显公司发展信心。我们预计20-22年分别实现营收79.23/93.22/109.32亿,同增19.42%/17.66%/17.27%;归母净利8.24/10.65/13.38亿,同增36.5%/29.3%/25.6%。当前股价对应PE为28.43X/21.99X/17.51X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,行业竞争加剧。

事件:公司公布一季报业绩,2020Q1收入同比下降22.3%至3.66亿元,归母净利同比下降25.3%至9706万元,疫情压力下,仅略超过2成的收入降幅以及基本稳定的利润率水平侧面反映强品牌力和内部管理实力,同时经营性现金流同比仅下降11.7%至1.09万元,业务周转健康。 疫情发生以来新零售加码亮点频出。2020年1月春节前公司整体销售增长仍然强劲,且由于客群定位高端,有季前购物习惯,男/女装上货波段较其他品牌早2-3周,由此冬装受疫情影响有限。 2月以来线下客流的确受限,但新零售方面销售机会得到充分开发,表现在:1)VIP线上销售:过去两年公司持续强调将休眠VIP唤醒以及VIP新增作为前线销售人员考核指标,保证与客户的良性互动,由此2月以来持续通过朋友圈、小程序、微信一对一产品营销完成成交;2)商场VIP资源共享:疫情期间线下商场更愿意将VIP资源共享给头部品牌共同进行线上推广促进成交;3)试水直播带货等新型营销方式。新型零售方式带动下以故宫文化系列为代表的春季产品销售势头强劲,且折扣率保持在较高水准,对线下销售缺口形成补充。 低迷外部环境适当放开折扣,严控费用下盈利能力得到保持。20Q1疫情下零售环境挑战重重,公司积极应对,开拓线上新零售销售同时对零售折扣略有放宽,由此Q1收入降幅得到控制(-22%),毛利率同比下降3.7pp至64.5%;开源同时节流有力,期间费用同比下降24%,尤其销售费用控制得当(同比减少2789万元至8508万元),由此净利润率仅微降1.0pp至26.5%,体现强管控力。周转方面,应收账款和存货较期初仅有小幅增加,由此经营性现金流下滑幅度有限,仅同降11.7%至1.09亿元,表现亮眼。 盈利预测与投资评级:公司20年仍处在积极的渠道扩展阶段,预计比音勒芬品牌门店仍净增100家以上(2019年833家),威尼斯品牌净增20-30家(2019年61家),考虑疫情影响,我们预期公司20/21/22年利润同增16%/28%/22%至4.7/6.0/7.3亿元,对应PE13/10/8X,继续看好赛道及长期成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期。

公司发布2020年一季报:期内公司实现营收7.39亿(+6.63%),归母净利润1.68亿(+9.05%),利润端增速较快系期内汇兑收益增加导致财务费用大幅减少;扣非归母利润1.58亿(+17.76%),其中非经常性损益较同期减少0.1亿元(主要系投资的美元远期结汇产品收益减少)。综合来看,由于公司以外销业务为主(19年国外业务占比93%),Q1受疫情影响相对较小,表现符合预期。海外疫情或干扰公司Q2表现,开源节流减轻影响。公司国内智造基地已于2月3日起复工且基本已经完全复工,马来西亚工厂也已经在稳步复工中,但需求端来看由于欧美国家线下电子烟、雕刻机终端店面大面积关停,预计对公司Q2接单造成一定压力。公司积极落实“开源节流”举措弱化影响,布局防疫物资以及疫情期间迎来发展机遇的新产品等实现开源,并对费用端进行优化。中长期来看,公司基于优秀的UDM制造模式绑定优质大客户,雕刻机、电子烟、智能控部件、汽车电子及自主品牌产品持续开拓,客户结构多元化,业绩增长动力仍然充沛!20年一季度IQO出货量持续高增,看好公司订单增长。4月23日菲莫国际发布一季报,IQOS实现收入15.55亿美元(+25.1%),烟弹总销量167.27亿支(+45.5%),使用人数达到1460万人(较19Q4+100万人),在日本、欧盟等优势区域渗透率仍持续增长;菲莫国际在3月底提交了IQOS3代PMTA申请,利好美国地区IQOS业务放量。我们持续看好盈趣科技作为IQOS烟具配套产业链核心供应商订单快速增长。财务费用率下降,盈利能力向好:期内公司毛利率38.96%(-0.19pct);期间费用率费率12.46%(-2.79pct)。其中销售费率1.64%(+0.28pct),管理+研发费率达13.69%(+1.31pct),系股权激励费用(预计19-21年分别摊销2162、1158、362万元)及研发投入增加所致;财务费用率-2.87%(去年同期为1.51%),系汇兑收益增加所致。综合来看,公司的归母净利率22.73%(+0.51pct)。回款能力提升,现金流表现靓丽:截至20Q1期末公司账上存货5.70亿,较期初增加1.02亿;存货周转天数较去年同期增加27.01天至103.50天;应收账款及票据合计9.30亿,较期初减少3.10亿元,应收账款周转天数较去年同期增加36.80天至132.16天;应付账款及票据较期初减少1.17亿至5.73亿元。综合来看,Q1公司的经营性现金流净额2.20亿元,同比增加94.57%。盈利预测与投资评级:我们预计公司20-22年分别实现营收43.85/54.62/68.26亿元(+13.8%/+24.6%/+25.0%),归母净利10.65/13.47/16.74亿元(+9.5%/+26.5%/+24.2%),对应PE为21.36X/16.89X/13.59X,维持“买入”评级。风险提示:海外疫情影响国外客户订单,电子烟业务不达预期

事件:公司公布19年报及20一季报,2019年公司收入219.7亿,同增15.1%;归母净利32.1亿,下降7.1%。20Q1公司收入38.5亿,同下36.8%;归母净利2.95亿,下降75.6% 海澜之家主品牌19年收入稳健增长,扣除新品牌亏损及一次性费用后暖冬下依旧录得利润正增长。海澜之家系列品牌Q3/Q4单季度收入增长分别达到14.4%/28.4%,四季度的增长来自于19H2以来线上亮眼的高增速(Q3/Q4分别+39%/26%)以及直营门店逐渐成熟带来的贡献。19年全年维度主品牌13.6%的增速在暖冬等不利环境中已属不易。 利润方面公司19年下滑主要由于:(1)已剥离的爱居兔在19年亏损增加;(2)在建工程转固带来更高折旧摊销;(3)新品牌亏损增加;(4)部分长期股权投资计提,扣除这些因素后公司利润依旧保持增长。公司正在通过IP联名、电影/综艺跨界、产品升级进行品牌重塑;公司不断强调品牌和零售能力,在包括直播带货等新渠道中,相较销量而言公司把品牌力作为了公司最主要的考量标准。 新品牌19年依旧保持高速增长。海澜系列之外的品牌在19年保持高增速,海澜优选/OVV收入增速分别超过200%/300%,男生女生可比口径增长也超过50%,达成公司初步的培育目标。 展望20年,经历Q1最差情况后全年有望逐渐恢复。(1)海澜主品牌在Q1下滑37%,但线上增长达17%成为亮点;目前公司四月流水预计已恢复至去年同期7成,下半年有望逐渐恢复去年水平,最坏情况以及过去;(2)新品牌在20年将考核指标从规模扩张转为现金流转正,扩张速度预计有所放缓,聚焦内功建设。(3)整体看若公司下半年收入恢复去年水平,则全年维度收入降幅预计在15%-20%左右整体依旧可控。 财务分析:毛利率略有压力,公司整体现金流健康,库存周转健康。20Q1公司毛利率下降较大主要由于主品牌为解决暖冬及疫情下库存进行两次较大幅度打折,我们预计这样的折扣力度不会成为常态。同时公司整体库存低于去年同期水平,存货周转速度提升。同时公司20Q1账上现金104亿,整体现金流充沛。 盈利预测与投资评级:预计公司20/21/22年归母净利润24.3/33.2/36.5亿元,对应业绩增速-24.4%/36.9%/10.0%,对应PE11.4X/8.3X/7.6X。虽然疫情对公司的短期影响较大,但我们认为目前估值已经对此已有一定反映。另一方面我们认为在公司从产品到品牌的持续升级下其在21年利润有望恢复正常。同时公司预计会继续维持高派息状态(19年分红12.2亿,派息率38%,股息率4%+;同时公司回购总计8.9亿,合计反馈股东现金利润65.7%)。在目前估值见底基本面逐渐回暖的情况下,作为行业的龙头公司,我们维持“买入”评级。 风险提示:终端零售不及预期;新品牌拓展不及预期。

事件:公司发布2020年一季报,报表收入下滑18.51%至6.72亿元,净利润增长5.28%至1.28亿元。其中除时间互联外的本部收入增长10.15%至1.53亿元,归母净利润增长5.77%至9693万元;时间互联收入下滑24.27%至5.2亿元,归母净利润同比增长0.45%至2900万元。公司整体GMV增长11.3%至57.29亿元,其中南极人品牌GMV为52.24亿元,同比增长15.53%。 在销售端,主要品牌南极人以家庭为场景,向阿里、京东、社交电商、唯品会等各电商渠道上的消费者提供高性价比、穿透消费层级和消费周期的有个性的基础款产品。公司Q1整体GMV达57.29亿,同比增长11.13%。其中南极人品牌GMV为52.24亿元,同比增长15.53%。顺应电商渠道流量规则,公司的大店策略即便在疫情影响下,仍然取得了亮眼成绩,这主要归功于南极人品牌爆款的能力+丰富的供应链+快速反应,迅速地形成了店铺的规模效应,大店效果见图1南极人品牌核心大店GMV情况。 n 分平台来看,公司Q1阿里渠道实现GMV为35.70亿,同比减少0.90%,占比62.31%;京东渠道实现GMV为9.33亿,同比增长11.05%,占比16.29%;主要社交电商渠道实现GMV为8.41亿,同比增长62.85%,占比14.68%;唯品会渠道实现GMV为2.82亿,同比增长68.08%,占比4.93%;在其他渠道实现GMV为1.03亿,同比增长261.99%,占比1.79%。 在品牌管理上,公司持续重视品牌形象的升级与推广,发力品牌图库共享服务。截止报告期末,公司已经建立了丰富的产品包装和物流包装的图库供合作伙伴使用,包含大纺织类图库43款包装图片、健康生活类图库79款包装图片、大母婴类图库20款包装图片,同时审核了客户提供的纺织服饰类778款包装图片。在满足合作伙伴个性化需求的同时又符合公司品牌形象的统一性。 时间互联业务方面,公司除继续巩固与原有主流媒体的合作优势之外(巩固VIVO、小米、应用宝,新开拓OPPO),在流量客户拓展方面严格筛选客户资质,以资金安全为前提致力提高资金使用效率,Q1新拓展203家客户。同时,在创新业务方面,积极拓展网络红人广告业务、网络直播和线下零售业务,在小红书、抖音等平台上拓展更多网络红人广告客户,也在快手等短视频直播平台布局相关自有品牌直播或为其他品牌直播的业务。 业绩拆分方面,公司除时间互联之外的本部收入为1.53亿,同比增长10.15%,其中品牌授权及综合服务业务收入合计为1.37亿,同比增长12.85%,本部净利润为0.97亿,同比增长5.77%(其中非经常性收益约2,500万,上年同期约300万);时间互联收入为5.2亿,同比减少24.27%;净利润为0.29亿,同比增长0.45%。公司的经常性利润总体有所下滑核心原因是销售费用和管理费用分别同比增长42%与32%,可以看出公司仍对全年增长保持较强信心的情况下,并没有对费用端进行过度调整。 资产负债表与现金流方面,账上货币资金与交易性金融资产合计超24亿,资金充裕,抗风险能力强;应收账款11.25亿,相比年初增幅超3亿,主要是因为公司保理业务本期新增放款所致,其中公司本部不含保理业务的应收账款相比年初减少1%,应收款的变化使得公司Q1的经营性现金流净流出3.7亿,在疫情下,我们认为这样的表现能够理解,产业链上下游需要共度时艰。 盈利预测与投资评级:我们维持20/21/22年归母净利同增29%/29%/27%至15.6/20.1/25.5亿元的业绩预期,对应PE23.9/18.5/14.6X,当前经济环境下,南极电商仍是具备增长确定性的稀缺标的,维持“买入”评级。 风险提示:宏观需求环境恶化、平台规则调整等。

深入调整期梦系列稳中有升,公司释放压力。1)收入端:公司19年实现营收231.26亿元(同比-4.28%),归母净利73.83亿元(-9.02%),19Q4实现营收20.29亿元(同比-36.49%),归母净利2.36亿元(-78.03%),公司19Q3以来延续调整,19Q4业绩明显降速主因公司主动降低刚性考核任务消化库存,同时实现价盘良性调整渠道打款价。分产品看,公司19年白酒业务实现营收219.7亿(同比-4.13%),其中白酒业务全年销量约18.6万吨(同比-13.09%),吨价11.8万元/吨(同比+10.4%),产品结构进一步优化,海天系列同比小幅下行的同时,梦系列取得突破,全年营收同比增长约5%,同时公司推出高线次高端单品M6+,提高品质及渠道利润,逐步替代M6抢占消费升级先机。公司19年末库存同比下降约27%,去库存目标完成良好。分区域看,公司作为少数基本实现全国化的地产酒企业品牌优势显著,公司19年省外收入占比约52%超过省内。2)利润端:公司19年毛利率71.35%(同比-2.36pct),销售费用率11.64%(+1.04pct),系公司主动调整打款价+兑现渠道费用所致,管理费用率(含研发费用)为8.72%(+1.55pct),系新增宿迁市新研发项目使得研发费用大幅增加所致,公司全年实现净利率31.94%(-1.65pct)。公司年末预收账款约162.4亿(同比+19.0亿),主因春节时点前置。期末应收票据6.6亿(同比+4.2亿),经营性净现金流约680亿(同比-226亿)。 投资收益提振20Q1利润,建议静待公司改善。疫情冲击下公司一季度业绩承压,20Q1实现营收92.68亿元(-14.89%),归母净利40.02亿元(-0.46%),公司节前打款正常,节后进入去化库存状态,打款及发货节奏放缓,因前期调整导致库存压力较小。20Q1毛利率为73.74%(+1.45pct),销售费用率6.74%(+0.34pct),或由于渠道管理方面的前置费用支出导致,管理费用率(含研发费用)5.7%(+0.68pct),净利率43.2%(+6.23pct),主因公司(投资净收益+公允价值变动损益)/营收同比+9.7pct。同时公司应收票据+应收账款20Q1末约为0.36亿(环比19年末大幅减少6.4亿),系公司良性处理厂商关系所致。调整年公司20年业绩考核目标理性,力争营收实现保平。公司当前治理结构、产品体系、营销水平及渠道深度仍处行业前列,中长期竞争优势依旧明显,静待公司经营改善。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司收入分别为232.8/257.2/282.1亿元,同+0.7/+10.5/+9.7%;归母净利润分别为73.9/83.1/94.3亿元,同+0.1/+12.4/+13.5%;对应PE分别为19/17/15X,维持“买入”评级。 风险提示:次高端白酒需求回落、疫情影响加剧,省外扩张不达预期。

1573完成百亿目标,收入结构改善提振利润。1)收入端:公司19年实现营收158.17亿元(+21.15%),归母净利46.42亿元(+33.17%),19Q4实现营收43.4亿元(+14.44%)。分产品看,19年公司产品结构进一步优化,拆分量价来看业绩增长依靠吨价提升带动,其中销量14.3万吨(同比-2.6%),吨价约10.9万元/吨(同比+24.6%),高/中/低档分别同增35/2/17%,1573单品提前达成销售口径百亿目标,营收占比过半,调研反馈其增速同比超30%,今年1573多次挺货控价提升价格印证公司品牌力强劲,特曲产品站稳200元价格带,特曲60卡位次高端价格带表现亮眼。2)利润端:公司19年毛利率80.62%(+3.09pct),主要系以1573为代表的高档酒放量优化结构所致,销售费用率26.47%(+0.48pct),主要系广宣费用的增加所致,管理费用率(含研发费用)5.69%(-0.32pct),毛利率提升提振净利率水平至29.35%(+2.46pct)。3)现金流:19年公司现金流明显改善,渠道回款积极,经营活动现金流净额为48.4亿元(同比+5亿元),应收票据+应收账款+应收款项融资稳定约24.1亿元(同比+0.14亿元),预收款22.4亿元(同比+6.4亿元),公司作为行业龙头现金流质量较高,议价能力明显增强。 20Q1表现良好,品牌复兴在路上。公司20Q1实现营收35.52亿元(-14.79%),归母净利17.07亿元(+12.72%)。公司节前打款积极,控货挺价收效显著,疫后放缓打款节奏主要以去化库存为主,营收同比出现下滑,当前库存良性价盘稳固,期待疫后反弹刺激动销。20Q1毛利率86.85%(+7.7pct),或因结构升级叠加营业成本有所降低所致,销售费用率13.67%(-3.26pct),主因疫情冲击下宣发活动暂停从而导致费用投入减少,管理费用率(含研发费用)4.87%(+0.97pct),低成本叠加税金及附加减少为主要因素,净利率水平为48.59%(+11.31pct)。疫情影响下公司主动调整短期发货节奏,接连取消国窖两个月配额,后续配额按终端动销率达成70%以上继续执行,着眼长远。20Q1应收票据+应收账款+应收款项融资等约20.8亿元(环比-3.3亿),预收款6.3亿(环比19年末-16.1亿)。考虑到疫情影响,公司20年不设具体量化目标,公司将确保行业排位不下降。19年公司充分把握高端机遇成绩优异,20年行业加速头部集中趋势不改,公司敢于牺牲短期目标理性务实,国窖、泸州老窖双品牌复兴在途中。 盈利预测与投资评级:预计20-22年收入分别为175/205/237亿,同比+10/18/15%;归母净利润分别为52/64/75亿,同比+12/23/19%;当前股价对应PE分别为23/19/16X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动,中高端酒需求回落风险。

屠宰:疫情期间冻肉保障供应、释放业绩弹性。20Q1屠宰业务收入116.4亿元,同比+66.2%,其中对外收入103.2亿元,同比+80.0%。拆分量价来看,20Q1屠宰生猪167万头(同比-64.8%,降幅环比扩大9.9pct),而外销量生鲜冻品仅下滑约10%,公司通过进口冻肉补足屠宰量不足,并充分体现价差优势。Q1屠宰头均利润245.6元(环比-21.2%,同比+116.6%)。Q1屠宰实现营业利润4.09亿元(同比-24%),营业利润率3.5%(环比-0.9pct),主要由于19Q1非洲猪瘟管控期间,公司全国化生猪调运,导致屠宰基数较高;预计Q2屠宰量仍将在高基数下有所下滑,但降幅将有所收窄。长期看,非洲猪瘟导致行业屠宰量下降、环保整治,大量中小产能迅速退出,预计在全国出栏量回升后,公司屠宰将有显著增长,市场份额也能得到进一步提升。进口价差维持高位,进口优势仍显著。目前国内生猪存栏仍处于低位,美国生猪价格4-5元/kg,中国约33元/kg,价差仍大,进口成本优势显著。双汇20年规划进口关联交易上限175亿元,其中Q1与罗特克斯关联采购30亿元。后续如加征关税排除得到准许,进口猪肉税费可从63%降至33%,将进一步扩大价差空间。截至20Q1公司存货87.5亿元,环比基本持平,仍处于历史高位,冻肉的成本调节能力预计将持续体现。海外疫情对物流和进出关影响有限,肉禽蛋奶仍是得到保障。 肉制品:提价红利持续释放,高端化节奏稳步推进。20Q1肉制品收入66.4亿元,同比+13.3%。拆分量价来看,吨价提高约22%,主要是1)19年采取随行就市小幅多次提价,累计提价约20%;2)公司坚持高端化战略,高端品占比提高带动吨价提升,3)春节旺季高端品销量好,结构进一步优化。因疫情导致物流和终端开店不畅,销量略有下滑,预计实际终端销售好于公司报表层面,Q2补库存效应将有所体现,本期合同负债(原预收账款)环比增加3.6亿元。预计全年肉制品销量实现正增长大概率可期。Q1肉制品业务实现营业利润13.5亿元(同比+40%),经营利润率20.3%(同比+3.8pct,环比+0.9pct),提价红利延续。疫情期间终端需求旺盛,销售费用率降低亦对业绩拉动显著。2020年公司将加大对高端品推广力度,新品也侧重产品升级,筷厨、无淀粉双汇王等高端新品全年销量有望超过1万吨。在高端战略推动下,预计肉制品吨利将保持较高水准。 降本提效益,减值导致压制。20Q1毛利率16.96%(-4.15pct),主要是屠宰收入占比提高;销售费用率3.39%(-2.04pct),管理费用率(含研发费用)1.68%(-0.58pct),降本增效。本期计提资产减值损失1.9亿元(同增1.7亿元),主要是对冻品库存提取减值较多,预计后续将有所转回。 综上20Q1实现归母净利14.65亿元(+13.82%),净利率8.6%(-2.5pct)。 进一步延申上下游,加强上游控制力提高议价权。公司公布拟在辽宁省阜新市投资建立生猪和肉鸡产业项目,其中预计生猪养殖项目(年规划出栏50万头)固定资产投资约9.8亿元,肉鸡产业化项目(年出栏和屠宰肉鸡1亿只)投资约17.35亿元。 盈利预测与投资评级:猪瘟疫情影响下,屠宰方面,全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;肉制品方面,公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展,且公司在研发、销售等方面不断调整,随着产品结构升级、市场营销拉动,提价成效将持续体现。我们预计20-22年公司收入达728/768/781亿元,同增20.7/5.4/1.7%;归母净利润分别为60.0/66.5/73.8亿元,同增10.3/10.8/11.1%;对应PE为24/22/20X,维持“买入”评级。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期。

公司发布2020年一季报:20Q1公司实现营收55.52亿元(+1.86%),归母净利润5.36亿元(+40.97%),扣非归母净利润4.95亿元(+48.18%),公司Q1业绩表现靓丽。 箱板瓦楞5904于景气底部,溶解浆低位盘整:节后受到疫情影响需求,箱板纸、瓦楞纸价格较2月份高点分别下降617元/吨、480元/吨,行业单吨盈利和价格已经跌至历史底部(跌至19Q3水平)、预计小企业出现大面积亏损所致,我们判断后期箱板、瓦楞价格实现企稳。考虑国内可循环的废纸逐渐减量(复工不足压缩国废循环总量),叠加进口配额不足(本周第六批配额发放、前6批配额合计447.8万吨、较去年同期-43.91%),成本限制逻辑持续加强,利好低成本供应原材料的太阳纸业。溶解浆方面,2017年初价格8200元/吨,目前已下降至5400元/吨,处于成本线,考虑后市需求仍相对较弱,预期价格低位盘整,短期公司溶解浆盈利能力难以改善。 林浆纸一体化,2020年纸浆产能突破730万吨:公司通过老挝海外布局林浆纸一体化,进一步加快造纸、制浆业务的产能建设进程,2019年老挝120万吨造纸项目中40万吨再生纤维浆板投产运行,80万吨高档包装纸板启动实施;兖州本部45万吨特色文化用纸项目年内开工;广西北海林浆纸一体化项目稳步推进,350万吨制浆造纸产能取得环评。2020年公司机制纸和纸浆产能合计超730万吨,三大生产基地相关项目全部投产后,太阳纸业的总产能将突破1000万吨。 盈利能力改善,营运效率提高。期内公司毛利率为24.59%,同比上升6.89pct;净利率9.65%,同比上升2.68pct,主要系期内原材料价格下降(针叶浆、阔叶浆19年比18年同比下跌26%、22%)。随着2019年内公司10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线将进入生产稳定期,预计公司纸浆自给率进一步提升,预期公司毛利率水平有望持续改善。20Q1期间费用率同增3.34pct至12.84%,其中销售费用率同增2.09pct至5.35%,主要系运输费用增加所致。营运效率方面,期内公司存货较去年同期增加2.72亿至27.11亿,存货周转天数较去年同期增加8.32天至55.53天,营运效率提高。期内经营性现金流净额283.36亿,较上年同期下降2386.8亿,主要系销售商品收入按合同约定未到期。 盈利预测与投资评级:太阳纸业是造纸板块中前瞻布局的核心资产,专注主业,管理层精细运营,产业布局在纸种多元化、上游原料自给、海外赛道抢跑等三个维度领先同行。预期公司20-22年分别实现营收252.55、297.59、310.50亿元(+10.95% /+17.84% /+4.34%),归母净利20.76、27.26、29.62亿元(-4.68% /+31.31% /+8.65%),对应PE为10.42X /7.94X /7.31X,维持买入评级。 风险提示:纸价上涨不及预期,行业竞争加剧。

事件:公司发布2019年年报,19年实现营收902.23亿元(+13.41%),归母净利69.34亿元(+7.67%),扣非净利62.68亿元(+6.64%)。其中,19Q4实现营收215.46亿元(+18.22%),归母净利13.03亿元(-6.38%),扣非净利10.04亿元(-15.64%)。 公司发布2020年一季报,20Q1实现营收206.53亿元(-10.71%),归母净利11.43亿元(-49.78%),扣非净利13.69亿元(-37.27%)。 投资要点 19年稳建收官 销量攀升、产品结构升级带动营收增长。2019年公司实现营收902.23亿元(+13.41%),其中销量/结构升级/价格变动分别贡献增速8.4/4.3/1.0%;因20年春节提前,19Q4实现营收215.46亿元(+18.22%)。 1)分产品看,19年液体乳收入737.61亿元(+12.31%),其中销量/结构升级/价格变动分别贡献增速7.8/3.8/0.7%。奶粉及奶制品业务实现营收100.55亿元(+24.99%),其中销量/产品结构改变/提价分别贡献增速15.4/6.9/2.7%,其中包含并购新西兰Westland影响。大单品策略持续推进,金典/安慕希/畅轻/金领冠/巧乐兹/畅意100%等重点产品合计销售收入同比增长22.3%。2)分地区看,2019年华北/华南/其他地区营收同比+11.3/11.5/16.8%,公司大单品安慕希进入东南亚市场,产品深受新加坡、缅甸等国家消费者青睐,未来公司将加快全球化进程,预计其他地区占总体营收比例将进一步增高。3)分渠道看,2019年公司经销商/直营渠道营收分别为868/27亿元,同比+14/5%。全年经销商增加1422家至12304家,线下液奶终端网点191万家(+9.1%),所服务的乡镇村网点近103.9万家(+8%)。渠道精耕计划持续推进下,渗透率不断提升,凯度调研数据显示,公司常温液态市场渗透率达84.3%(+1.9pct)。与此同时公司电商与母婴渠道营收同增49/27%,渠道拓宽成效显著。 搭建人才队伍,为公司长远战略铺路。19年公司毛利率37.35%(-0.47pct),其中液态奶/奶粉毛利率分别为35.2/48.1%,分别同比降低0.01/6.7pct,主要是Westland并表后拉低。19年公司管理费用率(含研发费用)5.3%(+1.0pct),主要是人工薪酬增加9亿元,我们预计主要为1)19年公司海外并购后人员成本增加。2)内部绩效考核达标,公司秉承着让员工分享发展红利的原则,扩大内部激励。3)股权激励方案如期推出,管理层和核心业务人员绑定利益,增强化发展动力,19年对应成本摊销约为1.6亿元。19年公司销售费用率23.4%(-1.5pct),其中职工薪酬同增20%,广告营销费基本持平,规模效应显现,费效比提升。综上,2019年公司实现净利率7.72%(-0.45pct),归母净利69.34亿元(+7.67%)。

投资要点 公司发布19年报及20年一季报:(1)19A公司实现总营收135.33亿元,同比增长17.59%;归母净利润18.39亿元,同比增长17.02%;扣非归母净利润16.81亿元,同比增长12.27%。19Q4实现总营收39.98亿元(+20.70%),归母净利润4.61亿元(+24.12%),扣非归母净利润3.90亿元(+10.43%),扣非净利润增速略低由政府补贴所致。公司拟每10股派发现金股利10.9元(含税),总计分红金额4.58亿元,股利支付率达24.90%。(2)20Q1公司总营收14.30亿(-35.09%),归母净利润-1.02亿(-210.30%),扣非归母净利润-1.25亿(-265.03%),受疫情影响净利润出现下滑,符合行业一致表现。 衣柜、欧铂丽贡献零售增量,多品类开花。(1)橱柜:19年营收61.93亿(+7.43%),毛利率36.60%(-3.21pct),收入占比下降4.54pct至46.34%,期末拥有门店数量3322家(含欧铂丽988家),较年初增加111家。橱柜+“五大系统、三大空间”基本成熟,年轻化品牌欧铂丽增长迅猛(19年营收+56.85%),全渠道营销转型保障橱柜平稳增长;(2)衣柜:19A营收51.67亿(+24.56%),毛利率39.91%(-2.07pct),期末门店数量较期初增长31家至2144家。公司在营销、渠道、产品、模式多点发力,T5方案有效提高客单值;(3)卫浴:19A营收6.24亿(+37.67%),毛利率26.20%(-0.28pct),门店数量达611家(+52家)。公司专注招商和产研,在工程、整装等多渠道有新亮点;(4)木门:19A营收5.97亿(+25.86%),毛利率12.38%(-1.20pct)。通过降低经销终端成本,缩短开店周期实现快速接单,瞄准年轻和高端市场实现增长。综合来看,公司19年传统橱柜业务通过渠道拓展和品牌优化打开新局面,全品类开花,驱动全年收入增长提速。n多渠道布局成长逻辑通顺,工程渠道高景气延续。(1)零售渠道:19年直营+经销共计贡献收入109.04亿(+14.13%),其中直营店收入3.48亿(+14.91%),经销店收入105.56亿(+14.11%),保持高增态势。公司持续推动经销商从零售商向供应服务商转型,强化渠道精细化管理,20年门店信息化建设将全面推进,前中后端融合提升效率。(2)工程渠道:19年实现收入21.62亿(+52.53%),精装高景气助力大宗表现亮眼,已成为公司新的业绩增长点。目前公司已与47家百强地产签订战略协议,加大工程橱柜品类开拓,同时积极对接零售代理商工程项目。我们保守测算得19-20年竣工面积分别为6.44亿(-2%)和7.12亿(+11%)平方米,看好20年交房数据修复持续带动家居企业订单回暖。(3)整装大家居渐入佳境,全年接单近7亿。公司模式逐渐理顺,协调传统零售经销商利益,截至19年末拥有经销商275家,开设整装大家居门店288家,数量迅速上升。

事件: 公司发布2020年一季报,20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%),归母净利0.63亿元(-65.27%),扣非净利0.71亿元(-60.67%)。 投资要点 收入恢复具备弹性。20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%)。1)分产品看,禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现收入8.16/0.08/1.04/0.89亿元,同比增长-9.7/+122.4/-8.1/+0.9%。2)分业务看,加盟商管理收入同比下滑29%,主要是2月份受疫情影响较大,开店节奏放缓,因此公司加大加盟商新开店补贴,给到装修费和加盟费优惠支持,3月开店加速有效弥补2月缺口。3)分地区看,华东/华中/华南/西南/华北/西北收入分别同比减少-17.9/-4.7/-2.6/-4.9/-1.7/-0.2%。 让利加盟商,大力开店显真章。20Q1毛利率29.7%,同比下滑3.6pct,主要是1)1月23日前后强制销毁部分产品保证食品安全,并给到门店约8折的折扣补贴;2)疫情发生后,公司加大对加盟商补贴力度,2-3月进货享有货折;3)直营高势能店(机场、高铁店)在疫情期间关停时间较长。20Q1销售费用率11.3%,同比增长4pct,主要是运输费与租赁费增加以及疫情期间对加盟商的推广营销补贴。20Q1管理费用率(含研发)6.3%,同比增长0.8pct,公司加大研发创新力度,目前CSC系统已全面铺开,绝味云建设投入使用,业务实现信息化系统全覆盖。此外,公司向武汉慈善总会捐款1000万元,影响营业外支出。综上20Q1实现净利率5.8%(-9.8pct),归母净利0.63亿元(-65.27%)。 疫情催化行业整合,成本回落值得期待。公司营销策略已从“跑马圈地,饱和开店”逐步升级为“深度覆盖,渠道精耕”,复合式饱和开店策略下,重新深化商圈布局。此次疫情期间,夫妻老婆店抗压能力差导致产能出清,龙头则加速门店挖掘、跑马圈地重新定义行业。目前卤制品行业中80%为夫妻老婆店,绝味低启动资金、短投资回收期、强连锁品牌的优势,或将助推行业连锁整合加速。疫情期间公司逆势开店,加大补贴力度,抢占新空出的核心地段商铺,预计Q2加速开店趋势不减。成本端,预计伴随后续鸭副成本回落,公司将适时调整库存,毛利率预计有所改善。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+17/23/18%,对应EPS分别为1.55/1.89/2.24元,PE为35/29/24X,给予“买入”评级。 风险提示:成本波动风险,疫情风险,市场竞争加剧,加盟管理风险。

事件:公司公布2020年一季报,2020年收入4.08亿(-30.1%),归母净利1.22亿(-37.4%),利润降幅大于收入主要由于期间费用相对刚性的支出。公司Q1经营性现金流净额降幅小于净利润,表现出较好的运营质量分品牌来看:线下客流下降导致收入下滑,不以折扣换销量,各品牌均保持毛利率稳定。1)DAZZLE主品牌:门店数量与19年末基本保持一致,20Q1收入下降32.1%,但毛利率仍旧获得1.22pct的提升;2)年轻品牌d’zzit:门店数量在20Q1增加3家至438家,收入同样受到客流下降影响下滑28.0%,毛利率同比提升0.64pct;3)轻奢品牌DIAMONDDAZZLE:下滑幅度相对较小,同比下滑22.1%。 分渠道来看:疫情下电商收入增长亮眼,经销渠道则由于发货暂缓收入下滑较大。20Q1公司电商/直营/经销收入分别增长24.7%/-28.9%/-46.6%至0.88/1.81/1.37亿元,毛利率分别较去年同期提升1.24/0.35/0.25pct至75.0%/78.0%/70.5%,其中:1)电商在疫情期间成为重要销售渠道之一,接近25%的增长在行业中处于前列,表现出公司较强的品牌力和客户的忠诚度;2)直营渠道下滑29%主要由于线下门店的关闭导致的客流下降;经销渠道发货暂缓收入下降较大,但是这也帮助了公司经销商保证现金流的充沛。 财务分析:毛利率仍有提升,费用相对刚性导致利润下降较多,经营性现金流依旧好于净利润。1)公司20Q1并未由于疫情采取较大折扣措施,整体终端折扣仅下降5pct左右,因此整体毛利率稳中有升。2)公司并未因疫情大幅下降与未来成长相关的费用,因此在销售费用降幅有限,费用率有所提升。但我们认为这样的投入将会在未来终端零售好转之后带给公司更多的销售增长动力。3)虽然受19年暖冬影响公司存货略有上升,但是经营性现金流净额同比下滑幅度依旧小于净利润降幅。 我们认为疫情不改公司目前的发展趋势。公司在19年持续改进的零售能力以及本就优秀的产品力,叠加更丰富的营销渠道,让我们对公司未来业绩的恢复依旧具有信心:1)公司在19年通过导购培训/VIP精细化运营等零售能力上持续作出努力,带动直营平均单店零售额增长11.6%,VIP人数大幅上升。我们认为由于公司的客户群体收入较高受到疫情冲击影响较小,在线下客流回暖后收入有望逐步恢复。2)从疫情期间的折扣控制上,就能看到公司产品力优势依旧不减;叠加更多时尚联名款的推出、营销推广方式的多样化以及在更多在社群营销上的投入,公司的产品力有望进一步在年轻消费者中得到认可。 盈利预测与投资评级:20Q1虽受到疫情业绩有所下降,但我们认为公司的业绩有望在下半年零售情况正常后得到恢复。继续维持20全年公司业绩呈现持平微增的预测、21年则有望恢复双位数增长。预计20/21/22年归母净利同增2%/15%/13%至6.4/7.3/8.2亿元,对应PE13/11/10X,作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超出预期,新零售拓展不及预期。

公司发布2019年报及2020年一季报:(1)19年公司实现营收97.40亿元(+16.79%),归母净利润1.34亿元(-47.73%),扣非归母净利润1.76亿元(-32.39%);19Q4单季营收32.37亿元(+67.96%),归母净利润-0.03亿元(+98.69%),扣非归母净利润0.42亿元(+117.03%)。(2)20Q1公司营收26.06亿元(+20.09%),归母净利润1.85亿元(+51.41%),扣非归母净利润1.82亿元(50.28%),表现靓丽。 Q4表现靓丽,白卡纸行业景气度回升。2019年公司生产机制纸229.42万吨,销售机制纸224.83万吨,产销率达98.0%(-3.5pct)。分产品看,白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸/瓦楞纸全年实现收入78.83/6.03/4.51/6.79/0.71亿,同比+20.87%/-9.54%/-14.73%/+43.39%/-27.92%。分季度看,公司Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为21.71亿(+26.42%)、18.73亿(-29.23%)、24.59亿(+20.05%)、32.37亿(+67.96%),Q4表现靓丽。Q4业绩高增长主要源于白卡纸行业景气度回升,上半年白卡纸均价为5193元/吨,下半年提升为5407元/吨,同比增长4.12%。 供需格局优,预计年内白卡盈利能力稳中向上。19年纸销量为225万吨(+33.14%),吨毛利为632元(-20.00%)。其中,白卡纸销量为176万吨(+31.34%),吨毛利为708元(-17.10%)。盈利能力下降主要系APP等主动降价,白卡纸价自18年4月的高点6700元/吨下跌至19年1月近5000元/吨的绝对低位。后期走势方面,供给端行业年内无较大新增产能投放;需求端消费集中在药品、香烟、食品等必选类,“限塑令”带来潜在增量(预期100-300万吨);叠加竞争格局大幅优化(博汇+APP的白卡产能将达近600万吨,市占率52%),企业可通过联合限产保证纸价稳定。我们判断4-5月需求淡季下白卡纸价以盘整为主,随着下游需求复苏、订单修复,年内白卡表现仍将相对强势,盈利预期将呈现稳中向上趋势。 白卡龙头,2021年公司产能将达近420万吨。2019年随100万吨箱板瓦楞纸及75万吨白卡纸投产,公司总产能较18年接近翻倍,达到373万吨,白卡纸产能达到215万吨(其中山东淄博65万吨、江苏盐城150万吨),箱板瓦楞等废纸系133万吨,文化纸25万吨,此外公司位于本部投建的45万吨高档信息纸已于19年中开工,预计将于2020年底-2021H1正式投产,公司总产能将达到近420万吨。 公司盈利能力小幅下降,营运能力提升。19年公司实现毛利率14.58%(-1.46pct),主要原因系公司新产能2019年下半年陆续试机投产,试机期间成本较高所致。存货较去年同期减少3.81亿至13.25亿,存货周转天数较去年同期下降19.97天至65.57天,营运能力明显提升;在建工程9231.81万元(-98.33%),主要系100万吨箱板瓦楞纸生产线转固定资产。 20Q1盈利能力提升,APP、博汇强强联合形成协同效应。20Q1毛利率21.66%(+6.43pct),主要得益于白卡纸价格上涨(20Q1白卡纸价格同比上涨18.16%)及上游木浆原料价跌下跌(20Q1木浆价格同比下降26.64%)。此外,APP与博汇的整合有助于公司提高管理效率,完善全国产能布局,协调进行区域订单统筹,降低公司生产运输成本,此外博汇借力APP具备的纸浆原料布局,带来原材料成本优势,综合测算我们判断整合对博汇毛利改善保守达到100-200元。 盈利预测与投资评级:博汇纸业是我国白卡行业细分赛道龙头,和APP整合后,将跻身成为A股造纸板块的龙头企业。我们预计公司20-22年分别实现营收153.28/193.92/224.15亿元,同增57.4%/26.5%/15.6%;归母净利润10.41/15.47/19.43亿元,同增677.9%/48.6%/25.6%;对应当前市值20-22年PE为9.42X/6.34X/5.04X,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不及预期,纸价提涨低于预期,原材料价格大幅上涨。