公司发布2019年报:期内公司实现营收72.61亿(+9.26%),归母净利润5.28亿(+10.76%),扣非归母净利4.45亿(+26.94%),非经常性损益0.83亿(其中政府补助0.47亿,理财收入0.58亿)。19Q4单季营收22.03亿(+9.77%),归母净利润1.93亿(+4.84%),扣非归母净利1.6亿(-0.77%),整体业绩表现符合预期。公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利6.00元(含税),股利支付率22.56%。 渠道快速下沉,自营城市加盟业务快速发展,直营收入保持稳健:期内公司定制家具产品实现营收52.67亿(+4.96%),毛利率为44.80%(-0.94pct);配套家居产品实现营收12.00亿(+7.30%),毛利率为28.45%(-0.05pct)。分渠道来看:(1)加盟业务实现营收38.09亿(同比增长约6%),期内净开227家加盟店至2327家,其中自营城市加盟店达到177家(净开99家),带动公司自营城市零售终端收款规模同增16%、份额快速提升,我们测算公司加盟单店收入约172万元(受到客流下滑影响同比-8%)。(2)直营业务预计实现营收26.58亿(同比增长约2.23%),在直营门店数量减少7家(期末94家)的情况下实现了稳健增长。期内公司渠道下沉加速,四五线城市全年新开店占比约60%,截至期末三四五线城市加盟门店数占比由65%上升至76%。 整装业务贡献重要增量,第二代全屋定制全面推进:期内公司整装业务实现营收4.30亿(同比+121.62%),全口径含家具配套口径收入为6.21亿(同比+142%),其中圣诞鸟自营整装渠道收入2.75亿元(同比+109%),自营整装交付工地数达1693个(同比+99%);HOMKOO整装云渠道收入3.46亿(+190%)、会员数量大幅增长至2497家(同比+108%)。同时,公司于19H1切入第二代全屋定制智能家居,突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制,实现家居全品类的一站式配齐,为消费者提供真正的一站式装修服务,截止期末已有64家公司加盟。 积极把握MCN趋势,创新服务模式、引流优势突出,看好Q2业绩快速修复:期内公司O2O引流服务实现营收1.31亿(同比-14.89%),主要系公司调整量尺收费策略,但公司积极布局MCN引流、创新服务模式:(1)大直播:将“新居网”打造为行业头部垂直MCN机构,自主孵化及签约近300个IP家居类达人,累计全网短视频粉丝共1.2亿;Q1疫情期间举办了“2.22”“3.15”等多场直播团购活动,3月线上获取的量尺机会数对比去年单月最高峰值提升了50%,预计Q2有望稳步转化收入、拉动业绩修复(Q1预告亏损1.55-1.6亿)。(2)新模式:将原来多个线下环节如量房、上门沟通等环节搬到线上,通过云量尺、设计师免费设计充分满足顾客“无接触购买家具”需求,极大缩短售前服务周期;(3)“科技大基建”:打造全国各地区、各楼盘的各种房型、顾客的不同生活阶段画像、不同职业标签、不同风格的设计案例等大型数据库,对用户一站式需求进行大数据精准匹配,提升设计效率和方案质量,解放设计师产能。 毛利率小幅下滑,费用管控能力提升:公司19年综合毛利率41.57%(同比-2.11pct),小幅下滑,主要系公司毛利率较低的加盟收入和整装云业务占比提升所致。期内期间费用率优化显著,合计33.61%(同比-2.92pct),其中销售费用率为27.16%(-2.33pct),管理费用率为6.48%(-0.52pct),精细化管理成效凸显。综合来看,公司归母净利率为7.28%(同比+0.10pct),盈利能力有所提升。 整装&工程业务致营运能力、现金流有所下降:因整装云业务快速增长及配套品备货增加,公司账上存货增加2.49亿元至8.14亿元,存货周转天数为58.54天(同比+12.07天);应收账款增加0.33亿元至0.56亿元,应收账款周转天数为2.14天(同比+1.97天),主要系工程单客户应收账款由0.02亿增长至0.37亿。期末公司账上预收款维持13.19亿元(同比+3.86%)的高位,保障20年收入。综合来看受存货增长较多影响,公司经营性现金流量净额6.19亿,同比-4.83%。 创新基因深耕,看好长期发展:公司作为全屋定制领域领军企业,凭借优秀的软件技术及信息建设打造了突出的线上引流能力、前中后台对接实现高效率生产、优异的前端设计和服务能力,并率先探索整装平台赋能行业,并进一步抢占流量入口。我们认为,公司优秀的互联网创新基因是发展的重要根基,持续护航公司的长期成长。 盈利预测与投资评级:我们预计公司20-22年实现营收80.03/89.75/101.01亿,同比增长10.2%/12.2%/12.5%,归母净利5.56/6.29/7.08亿,同比增长5.1%/13.3%/12.5%,当前股价对应20-22年PE分别23.96X/21.15X/18.81X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,渠道拓展不达预期。

事件:公司发布19年年报,19年收入同增16.5%至39.1亿,归母净利润同增36%至12.1亿。公司经营性现金流同比大幅增长127.6%至12.55亿,其中时间互联转正至1.77亿,公司本部现金流同增86%至10.8亿。同时公司派息总计3.02亿元,派息率25%。 GMV继续高速增长,进一步巩固龙头地位。公司19年GMV同增48.92%至305.6亿,得益于(1)继续顺应平台趋势,依靠自身规模、供应链优势推行大店的策略继续见效:公司南极人官方旗舰店GMV同增107%至12亿,南极人悠选GMV同增108%至7.4亿;(2)依靠流量马太效应,继续助推成熟品类高速增长:公司优势品类中,“内衣/家居服”在阿里平台GMV同增39.5%至65亿,市占率提升1.73pct至8.42%;“床上用品”在阿里平台GMV同增59.6%至35亿,市占率提升2.16pct至8.03%;(3)依靠供应链继续扩充品类:南极人官方旗舰店SKU在19年同增35%至6500个;(4)公司继续在品牌管理、供应链赋能、以及质量管理上不断精进,通过引进品牌设计伙伴、引导供应链伙伴数据化、与13家(18年6家)质检第三方机构合作等方式不断提升公司竞争力。 货币化率保持稳定,资产负债表健康,现金流大幅增长超预期。公司19年(品牌综合服务收入+经销商授权业务收入)同增39.9%至13亿,该数值与GMV的比例同比下降0.3Pct至4.27%,货币化率保持稳定。公司资产负债表健康,本部应收账款同增38%至6.06亿;保理应收账款大幅下降85%至2428万;同时时间互联预付账款改善明显,整体预付账款下降58.5%至2.29亿。资产负债表的改善带动公司经营性现金流同比大幅增长127.6%至12.55亿,其中时间互联转正至1.77亿,公司本部现金流同增86%至10.8亿。 GMV增速逐渐恢复,新模式带动下全年依旧有望高增长。(1)在经历1月的GMV下滑后,公司GMV增速在2月转正,3月已恢复到30%左右的增速,Q1的GMV增速接近10%。我们预计这样的高速增长势头依旧能够继续维持。(2)20年增长方向来看,公司一方面期待在已有的成熟品类上由一、二级类目向三级类目延伸,在材质、功能等方面进一步细化,进一步提升成熟类目市占率水平。另一方面,公司希望通过化妆品等新品类的开拓,进一步拓展产品矩阵。(3)公司也在积极拓展包括网红业务在内新的业务,依靠更多的店铺店播,同时在抖音、快手等网站上结合直播产品需求建立新的供应链体系和新的主播矩阵。 盈利预测与投资评级:虽然遇到疫情影响,但是在成熟品类深挖、新品类/新平台/新销售模式的拓展带动下,我们继续维持公司在20年的业绩预测,认为公司在20年业绩有望继续获得30%的增长,目前估值对应20年18.7X。公司组织模式优势显著,目前估值依旧相对合理。作为服装及零售板块中难得的高增长标的,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

公司发布2019年年度报告:2019年公司营收29.62亿(+21.75%),归母净利润3.29亿(+20.72%),扣非归母利润2.85亿(+12.53%),非经常性损益0.44亿主要来自政府补助(0.37亿)及理财收益(0.18亿)。其Q4单季实现营收10.04亿(+43.66%),归母净利0.96亿(+38.95%),表现靓丽、超市场预期。公司拟以每10股派发现金红利6.6元(含税),预计派发现金股利1.47亿元,股利支付率达44.65%。 厨柜大宗贡献主要增量,零售端19H2环比回暖。期内整体厨柜销售收入21.17亿(+9.80%),毛利率42.43%(+4.11pct)。分渠道来看: (1)公司厨柜大宗业务起步较早,18年7月即参股46%澳洲50余年厨柜制造的工装龙头IJF,学习先进的B端运营经验反哺国内销售,使得公司大宗保持领先水平,目前已与30家TOP100地产商(其中6家TOP10、12家TOP20)开展合作。19年公司厨柜大宗业务实现收入6.39亿(+63.65%)(较19H1+24%大幅提速,单19Q4我们估计增长80%以上),占比总收入达到22.2%(占厨柜业务约30%),20年我们预计伴随新老客户放量有望实现50%以上的增长。期内大宗业务毛利率同比提高11.81pct至42.03%,一方面系公司持续优化客户结构,积极深挖付款条件/价格更优的客户,另一方面我们判断有部分财务核算口径差异。(2)厨柜零售业务19年实现收入14.78亿(同比-4%),我们测算19H2厨柜零售已经同比持平,较上半年环比改善显著;期末公司厨柜门店新增48家至1535家,对应单店收入约96万元(-8%),20年计划净开70家。 衣柜保持高增,木门培育顺利、20年发力工程。(1)期内公司定制衣柜销售收入7.34亿(+70.80%),占比达到24.79%,毛利率31.62%(+1.65pct)、规模化效应显现;19年衣柜新增352家门店至1078家,20年计划净开270家,持续看好衣柜保持50%以上的增长。(2)新品类木门孵化培育顺利,实现收入0.28亿(+255%),19年木门新增39家门店至156家,20年木门将重点开拓精装修工程渠道,搭载现在厨柜成熟地产商客户体系,有望贡献新增长点。 线上新零售渠道疫情期间大放光彩,整装IK持续推进。(1)疫情期间线下业务开展困难,公司也启动了对加盟商“减”和“免”帮扶举措共渡难关,同时营销重心转移至线上渠道。公司在行业内最早开始“开门红”直播系列活动,同时与头部流量媒体腾讯、抖音及KOL合作精密,实现线上客户精准导入、Q1线上接单情况较好,有望在Q2逐步转化收入。(2)19年公司启用IK新品牌重新梳理整装业务,完成渠道7大套系定制新品及20套厨柜产品开发工作,IK全屋定制门店增加25家至58家,后续发展颇具看点。 大宗占比提升带动毛利率和费用率提升,盈利能力稳定:期内公司毛利率38.53%(+2.57pct),主要系大宗业务毛利率提升显著。期间费用率合计25.55%(+2.96pct),其中销售费率15.62%(+1.90pct),其中大宗业务开拓较快导致市场服务费同比上涨172.30%至1.08亿元;管理+研发费率达10.21%(+0.63pct),主要系研发费用1.34亿(+45%);财务费率达-0.28%(+0.43pct),系汇兑损失同比增加及利息收入同比下降所致。综合来看,公司的归母净利率11.12%(同比基本持平)。 应收款增加较多,现金流略有下滑:期内公司经营性现金流量净额3.44亿,同比减少6.88%,系应收账款增加较多所致。期末账上存货较期初增加0.61亿至2.15亿,存货周转天数36.54天(基本持平);由于本期工程项目验收同比增长,应收账款及票据合计较期初增长2.09亿至4.58亿,应收账款周转天数增加12.67天至28.99天;应付账款及票据较期初增长1.15亿至4.47亿元。 疫情不改成长本色,股权激励激发管理活力,长期看好:展望20年,短期疫情压制公司零售端需求,进入4月后伴随门店开业、消费需求重新激活预计已经快速修复,除防控较严的一二线城市外已经基本恢复正常(公司厨柜一二线城市收入占比仅19.1%,衣柜仅29.7%),看好Q2及全年零售业务持续回暖;大宗业务方面地产商需求具韧性、预计全年高增预期不改。管理方面,公司推出20年限制性股票激励计划实际授予210位中层管理人员474.9万股(占总股本2.13%,授予价格9.65元),解锁条件为营收/净利润在18年基数上增长不低于24%/40%,有利于激发团队活力。我们认为公司在大宗渠道优势突出、衣柜/木门新品类持续高增、员工激励到位,结合成长和估值重点推荐!n盈利预测与投资评级:我们预计20-22年公司将分别实现收入34.09/40.51/47.70亿元,同比增长15.1%/18.8%/17.8%。归母净利润3.63/4.33/5.13亿,同比增长10.2%/19.2%/18.5%。当前市值对应20-22年PE分别为12.85X/10.78X/9.14X,维持“买入”评级。 风险提示:地产周期波动,行业竞争加剧。

必选复工复产得保障,保障供应、稳步增长。20Q1公司实现营收13.23亿元,同比+15.79%。公司作为必选消费品复工复产以及物流配送得到大力支持,2月12日桃李面包沈阳地区的三个工厂的工人返岗率达到了90%,在沈阳地区的产能恢复到节前的85%左右,日产量达到120吨。物流、销售端较快恢复,并配置民生保供物资专用车,保障疫情期间正常市场供应。分区域,20Q1优势区域华北/东北分别实现收入3.31/6.39亿元,分别同增28/20%,实现强劲增长;外埠市场华东/西南/西北/华南分别实现收入2.67/1.52/0.94/0.97亿元,分别同增14/13/13/19%;19年底武汉2万吨面包生产线投产,20Q1华中区域贡献收入0.09亿元,预计伴随产能释放将进一步提高华中区域品牌认知度。分渠道,公司采用直营与经销相结合销售模式进行渠道开拓,截至20Q1公司已覆盖全国697个经销商,同比增加67个,环比增加10个,疫情期间公司经销商仍在大力拓展中,预计目前覆盖零售终端超过24万个。 需求强劲+政府扶持,业绩大超预期。20Q1公司毛利率43.2%,同比+3.91pct,销售费用率20.73%,同比-2.26pct,主要是疫情期间,桃李面包作为必选消费供不应求,折扣促销力度降低、价格战趋势环比显著降低,此外国家从2月至4月对大型企业减半征收养老、失业、工伤保险的单位缴费,以减轻企业负担、支持企业复工复产,预计对人工成本有所降低。19Q1管理费用率(含研发费用)2.88%,同比-0.14pct.,其中研发费用同增13%。财务费用率0.78%(+1.07pct.),主要是公司发行可转换公司债券利息费用增加。20Q1公司因购买保本型理财产品获投资收益0.11亿元,同比+37.31%。综上,20Q1实现净利率14.7%(+4.09pct),归母净利1.94亿元(+60.47%)。 盈利预测与投资评级:龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下,打造行护城河。预计20-22年公司收入66/77/90亿,同比增长16/17/17%;归母净利7.9/9.3/11.0亿,同比增长15/18/19%;对应PE为45/38/32X,维持“增持”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

公司发布20Q1财报:20Q1实现营收3.66亿元,同增9.62%,归母净利1.51亿元,同降5.13%,扣非归母净利1.51亿元,同降3.47%。 口蹄疫疫苗收入基本持平,业绩拐点已确立。19年由于非洲猪瘟影响,下游养殖行业产能深度去化造成猪用疫苗产品销售大幅下滑,而在20Q1公司的猪用疫苗拐点基本确立:1)口蹄疫招采苗和市场苗收入基本持平,主要得益于下游养殖结构性的恢复,招采苗主要得益于单价的逐步提升;2)预计非口蹄疫猪用疫苗增长70-80%,主要得益于一针多防的持续推广,截止3月底客户数量已增长到50+家。此外,禽用疫苗收入大幅增长,随着辽宁益康技改逐步完成,利润率有望进一步改善。 毛利率70.56%环增9.81pct,环比大幅改善,逐步回归正常水平,主要由于:1)高毛利的口蹄疫疫苗销售环比改善明显;2)19年提高赠送比例在一定程度上摊低毛利率,20Q1买赠情况大幅降低。 边际改善持续,后周期逻辑值得验证期待。规模猪场生产恢复较快,2月全国年出栏500头以上的规模猪场新生仔猪数量环比增长3.4%,这是自19年9月开展监测以来首次实现环比增长,且大型养殖集团的扩张速度也在继续。由于公司KA+TOP类客户占比90%+,头部企业的加速扩张将带来20年较大的业绩弹性。 成长的角度看,公司经过多年的研发投入及技术储备,积极寻求新突破:1)新园区带来智能制造全面升级,将扩充生产规模,满足大型养殖集团的单批量产能,且产品质量达到国际标准,疫苗稳定性强,并降低运营费用。同时,公司的P3实验室已获得从事高致病性动物病原微生物实验活动的批复,成为国内首家可以同时开展口蹄疫疫苗和非洲猪瘟疫苗研究开发相关实验活动的动物疫苗企业,具有里程碑式意义,进一步提高研发实力,有望打开估值空间。 2)积累开展一针多防,在推广上稳扎稳打,通过组合方案带动各类产品销量提升。 3)强化宠物疫苗布局,公司和日本共立合作布局高复合增长的宠物疫苗蓝海市场,在研发生产、工艺技术、渠道拓展、品牌建设等方面深度合作,产品矩阵丰富化,有望在未来挖掘全新利润增长点。 盈利预测与投资评级:不考虑非洲猪瘟疫苗,我们预计20-22年公司实现营收14.6/18.1/23.4亿元,同增29.5%/24.2%/28.9%;归母净利4.5/6.6/9.1亿元,同增103.5%/46.6%/37.5%,当前股价对应PE为56.9X/38.8X/28.2X。考虑到当前行业整体处于基本面底部边际向上,业绩拐点临近,同时动保龙头产品矩阵丰富化叠加前瞻性布局国际化标准新园区,长期成长轨迹清晰化,向平台型企业过渡不断提升竞争壁垒,成长驱动力强,维持“买入”评级! 风险提示:非洲猪瘟疫情不确定性风险,市场竞争风险,行业政策风险。

公司发布19年报:期内实现营收39.89亿元,同比增长18.22%;归母净利润8.77亿元,同比增长20.88%;扣非归母净利润8.59亿元,同比增长24.05%。19Q4实现营收11.04亿元(+10.76%),归母净利润2.03亿元(+13.14%),扣非归母净利润1.99亿元(+15.85%)。公司拟每10股派发现金股利1.5元(含税),总计分红金额2.2亿元,股利支付率达25%。 烟标主业增速高于行业,Q1疫情期间烟草消费彰显必需属性。19年我国卷烟产量同比增长1.2%,利润总额同比增长4.3%,消费结构升级趋势明显,利好定位高端的烟标龙头劲嘉获得超越行业的增长:19年公司实现烟标收入27.82亿(+8.42%),实现销量371.95万大箱(+5.45%),测算销售单价同比增长2.8%,毛利率42.64%(同比下滑2.42pct,预计系使用的自供原材料镭射薄膜价格有所提升)。20年疫情期间,烟草消费受到疫情影响很小(1-2月卷烟产量同比增长4.4%,烟草制品业利润总额同比+31.5%),对应到烟标企业Q1订单或因烟草工业公司复工较晚受到拖累,但我们判断目前卷烟渠道库存已经降至低位,看好Q2补库需求驱动公司烟标业务恢复性增长、且持续看好全年烟标业务维持较好增势。 彩盒持续兑现高增、收入贡献提升,3C包装增长亮眼:期内公司彩盒业务收入达8.36亿元(+87.31%),对收入贡献达到21%,其中19H1/H2分别增长80.64%/92.08%,且伴随订单增长基地产能利用率提升,彩盒业务毛利率持续提升(17/18/19年毛利率分别为18%/24%/32%)。我们估计其中精品烟盒实现收入4.5-5亿(增长约60%),持续深挖中烟客户份额。消费电子包装增长超预期、预计实现2.6-2.7亿(去年同期约0.7亿),主要受益于手机、电子烟等3C产品景气度较高。酒包业务表内业务稳健增长(规模接近0.6亿);联营子公司申仁包装12月生产改扩建项目,拟投资6.34亿元建设规模为年产15万吨白酒的纸质包装品以及20万箱烟标,改扩建完成后预计可实现年净利润1.6亿,对劲嘉股份年投资收益的增厚可达0.64亿;此外与五粮液合资子公司嘉美也于19年11月开始试生产,将于20年贡献增量。 新型烟草业务持续深化布局,镭射包装材料开拓新客户:新型烟草方面,公司19年6月起主推旗下foogo品牌开启发展元年,尽管雾化电子烟线上销售渠道于19年11月被国家关停,但预期公司线下渠道稳步铺货中;加热不燃烧烟方面公司自14年起持续为多家省中烟提供烟具研发、打样服务,且18年联手云南中烟成为旗下新型烟草烟具供应商,我国HNB试点方案稳步推进,看好劲嘉率先受益。此外,19年公司镭射包装材料业务销售收入同比增长13.20%达6.89亿元,除自供以外加大对外客户开发力度取得较好成效。 毛利率略有下滑,费用率管控良好,综合来看盈利能力稳定:期内公司毛利率41.95%(-1.71pct),主要系烟标业务盈利下降和较低毛利的彩盒收入占比增加所致。期间三费率合计14.53%(-1.44pct),其中销售费率3.64%(+0.17pct);管理+研发费率达10.96%(-1.71pct),主要由于管理费用下降;财务费率为-0.08%(去年同期为-0.17%),系利息收入减少所致。综合来看,公司的归母净利率为21.98%(+0.48pct),盈利能力稳定。 经营性现金流增长靓丽,营运能力稳步提升:期末账上存货较期初增加1.19亿至9.01亿,存货周转天数较去年同期141.52天下降10.64天至130.88天;应收账款及票据合计为7.21亿(-1.58亿),应收账款周转天数同减15.04天至61.19天;应付账款及票据合计为9.03亿(+1.07亿),周转天数同减28.15天至91.56天。综合来看现金流改善明显,经营性现金流量净额11.90亿,同比增加39.51%。 盈利预测与投资评级:我们预计20-22年分别实现营收47.27/54.5/63.05亿,同增18.5%/15.3%/15.7%;归母净利润9.94/11.42/13.16亿,同增13.4%/14.9%/15.2%。当前股价对应PE为13.29X/11.57X/10.04X,维持“买入”评级。 风险提示:新型烟草业务发展低于预期,彩盒增长低于预期。

公司发布2020年一季度业绩预告:报告期内公司预计归母净利润亏损1400-1900万元,去年同期为盈利1.07亿元,期内的非经常性收益金额约为4800万元。发生亏损主要系春节提前1月销售较去年更淡,2月开始受新冠疫情影响部分需求被延迟(我们估计公司Q1收入端下滑30%左右),同时工厂开工率低、固定资产折旧成本较高所致。 需求逐步向好,看好Q2收入正增长。Q1受疫情影响定制家居线下量房、安装等服务无法开展,零售端业务受到显著拖累,分品类来看预计公司的木门和厨柜业务压力相对衣柜更大(衣柜品牌力强抗风险能力相对更高)。3月中旬以来,疫情期间被压制的消费需求逐渐被激活,且门店开业、上门安装服务等陆续恢复,我们判断4月以来公司接单趋势向好;同时2-3月多场线上直播引流的订单开始转化,看好二季度收入实现正增长。 线上直播引流收效显著,工程业务维持较好势头。期内公司全渠道体系建设持续推进:(1)线上直播引流方面,公司自2月至今累计开展直播场次近200场,入驻薇娅直播间(17分钟直播观看人次1200万人)、发起抖音挑战赛(总曝光量超5亿),增加流量、接单的同时提升品牌知名度,且引流成本预期同比有下降;同时推出线上测量服务及线上确图服务,争取在疫情后可快速成单。(2)大宗业务需求相对具韧性、恢复快于零售,我们预计公司3月大宗订单已经实现正增长,全年有望保持30%左右的增长目标,贡献增量。(3)传统经销渠道公司积极把握疫情期间客流空档期进行重新装修,期内新开店+重装+局部整改需求达778家,有利于线下业务的快速恢复。 品类扩张顺利,大家居、整装逐步发力:公司19年厨柜、木门收入分别增长20.14%、18.76%,并拥有大家居店216家(较18年增加118家),满足消费者一站式采购需求,大家居战略逐步落地。同时,公司积极探索整装渠道,20年3月开始和星艺装饰(南方最大家装公司)开始在数十个重点城市开展合作,预计2020年上半年开始贡献业绩增量。 盈利预测及投资评级:我们预计20-22年分别实现营收80.87/89.11/98.69亿,同增5.2%/10.2%/10.7%;归母净利10.99/12.56/13.80亿,同增2.0%/14.2%/9.9%,当前股价对应PE为15.59X/13.64X/12.42X,维持“买入”评级。 风险提示:地产调控超预期,渠道拓展不达预期。

公司发布20年一季度业绩预告:Q1期间预计实现归母净利润2-2.1亿(19Q1为3822万),同比增长423%-449%。疫情期间,除黄冈晨鸣、武汉晨鸣停产抗疫外,其他主要生产基地全部正常生产,期内产量同比增长,但销售端受到一定的物流运输阻力。整体上公司营收仍然保持了同比正增长,且毛利率水平同比上升。 Q1纸价维持高位、浆价弱势,利好公司盈利水平提升,看好Q2景气:20Q1期间公司主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸单吨均价分别为5889元/6380元/6167元,同比增长18.2%/4.9%/10.1%,同时原材料木浆成本降低,20Q1针叶浆/阔叶浆/内盘价单吨均价分别同比下滑18.7%/33.4%/26.6%,带动公司毛利率提升。展望Q2:铜版纸受益于竞争格局较好,4月纸企联合限产保价;双胶纸考虑学汛需求教辅类刊物修复,而下半年党政刊物需求即将开启;白卡纸行业格局优化、“限塑令”催化需求,看好持续提价动力;木浆因全球疫情影响需求不振预期延续弱势。综合来看,我们认为Q2浆纸系纸价景气有望维稳,公司吨盈利水平能够回归高位(我们测算19H2吨净利541元/吨,Q1受疫情预计下滑至200元/吨左右)。 产品结构优化,浆纸一体化构造成本竞争力,助推毛利率持续提升:(1)19Q1公司本部新闻纸改文化纸产线正式投产,预期贡献50万吨高端文化纸产能,此外于6月在寿光美伦投产51万吨高档文化纸,对应20Q1公司高毛利率产品销售比重提升。(2)纸浆原料布局来看,公司黄冈晨鸣30万吨化学浆项目实际已于2018年四季度正常运转,寿光美伦100万吨化学木浆项目于19年5月投产,公司现有总计纸浆产能超过420万吨,成为国内首家实现造纸与纸浆产能相平衡的造纸企业,由于制浆原料木片的价格相对稳定,大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用,大幅降低原材料及产成品的物流运输成本,使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升,当前市场浆价约为4100元/吨,已处于历史低位,据测算公司自制浆成本仍可节约500-700元左右,保障公司纸品的毛利率水平持续同业领先。 盈利预测与投资评级:公司是国内最大上市浆纸龙头,现有浆纸总产能超过1100万吨,是首家实现自有浆纸产能完全匹配的纸企,预期持续带来高于行业的盈利水平,且近年来公司加大回款速度,持续缩减融租赁规模,回归主业造纸,期待浆纸龙头王者归来。我们预计20-22年分别实现营收313.43/334.02/360.17亿,同增3.1%/6.6%/7.8%;归母净利21.03/24.05/27.70亿,同增26.9%/14.4%/15.2%。当前股价对应PE为7.18X/6.28X/5.45X,考虑到公司业绩已经逐步进入向上修复期,上调至“买入”评级。 风险提示:纸价波动风险,原材料价格波动,融资租赁风险。

事件:4月13日山鹰纸业发布公告,拟作价5.6亿元,转让全资子公司山鹰(上海)融资租赁有限公司100%股权。其中,控股股东福建泰盛实业有限公司拟受让75%股权,其关联方泰盛(香港)国际控股有限公司拟受让25%股权。 融资租赁Q1拖累报表,聚焦主业释放风险:根据公告,山鹰融资租赁20Q1营收4619.68万元,净利润下滑至-3903.37万元。20Q1受到新冠疫情影响导致部分客户出现流动性问题,计提相应减值准备致使山鹰融资租赁出现亏损。我们判断本次股权转让有利于企业聚焦主业发展,控制类金融业务风险,预期20Q2公司该部分减值压力得到释放。 成本逻辑持续演绎,废纸系盈利已经回归历史低位:从单位价格来看,20Q1主要纸钟箱板纸/瓦楞纸单吨均价分别为4300元/3618元,同比下降6.0%、5.9%;而原材料废纸价格略有走强,目前箱板系的单位盈利和单位价格已经回到19Q3低点。 展望后市纸价,虽然需求受到出口冲击较大,但是上周瓦楞纸价格企稳向上(单周+50元/吨),预期随着小企业出现大面积亏损进一步出清,纸价边际易涨难跌。中期来看,国内可循环的废纸逐渐减量(复工不足压缩国废循环总量)叠加进口配额不足(本周第五批配额发放、前5批配额合计435万吨、较去年同期-21.36%),成本限制利好产业份额集中。 原纸产能投放有序,未来成长路径清晰:公司通过自建和并购在国内布局主要集中于浙江、福建、安徽的华东地区,随华中基地127万吨/年产能相继于2019年四季度投产及北美凤凰纸业技改完成后,截至2019年底公司国内箱板瓦楞落地总产能达到近600万吨,国际特种/牛卡纸产能达到62万吨。公司对未来产能投放规划有序,2021年广东肇庆新增100万吨箱板产能建设,规划2022年于浙江海盐/湖北华中基地再投建100万吨箱板瓦楞纸产能,至22年底公司落地产能将达到800万吨,未来成长路径清晰。 公司产销率保持高位,云印平台业绩大增:19年初以来箱板瓦楞持续低景气,盈利低迷加之原料及环保限制,大量中小产能开工率较低甚至停产出清,而山鹰纸业的产能利用率在纸种供应稳定、下游客户有粘性的背景下持续保持在90%以上水平,市场份额实质加速向龙头企业集中。19年产业互联生态平台云印GMV大增396.55%至28.8亿元,持续看好公司凭借云印平台对上下游资源的整合。2018年公司包装业务营收约40亿,下游包装板块体量仍然较小,只占到自身箱板纸产量的1/5,未来持续提升自产箱板纸用于下游纸箱比例,规模成长空间较大。 盈利预测与投资评级:山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序,是造纸周期板块中具备长期成长属性的优质资产,预计19-21年公司营收实现230.13/270.071/316.42亿元(同比-5.6%/+17.4%/+17.2%),归母净利14.48/16.07/20.51亿元(同比-54.8%/+11.0/+27.7%),对应PE为9.71X/8.75X/6.85X,维持“买入”评级! 风险提示:纸价涨幅低于预期,产能投放不达预期。

事件:公司发布2019年年报,19年实现营收52.67亿元,同比+23.66%;归母净利3.73亿元,同比+38.14%。19Q4实现营收17.73亿元,同比+34.49%;归母净利1.35亿元,同比+83.12%。 投资要点 BC兼顾、双轮驱动,主食发力、均衡发展。19年公司实现营收52.67亿元,同比+23.66%,其中Q4实现收入17.73亿元,同比+34.49%。分渠道,公司按照“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略,经销商渠道端通过不断推出适销产品,实现营收24%高增长;商超/特通/电商渠道分别实现收入5.9/1.2/0.3亿元,同比增长14/26/330%,伴随线上平台赋能各商超系统,公司将加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发,实现渠道组合效益最大化。分区域,大本营华东地区发展较成熟,收入占比53%,19年收入同增17%,其他区域增速均超过26%,发展势头强劲。河南工厂投产辐射华中,多地项目齐头并进,产能利用率108%,仍供不应求。分产品,19年速冻鱼糜/肉/米面/菜肴制品分别实现收入20/13/14/5亿元,分别同增28/10/26/38%,终端需求强劲,销量分别同增22/7/20/26%,受益于提价和产品升级,吨价同增5/3/5/10%。因猪肉成本上涨,速冻火锅料业务向其他业务倾斜,菜肴制品中蛋饺、千夜豆腐系列大单品实现较高增长。展望20年,公司将加快主食类和C端产品上市,推出馅饼等主食类产品,桂花糕、红糖发糕、流沙包、核桃包等次新米面制品预计也将持续推动收入增长;19年新品“锁鲜装”系列前期渠道建设和宣传推广充分,20年具备放量潜力。19年末发出商品8.3亿元,同比增长42%,年前经销商备货充足,预计疫情期间渠道库存加速降低,保障终端供应。 提价覆盖成本,C端拓展抬升毛利。在19年原材料成本高企的背景下,当年毛利率25.76%(+0.81pct),主要是1)公司自营电商和商超等毛利较高的C端渠道合计占比提升,2)家用火锅料高端化趋势下,公司适时推出“锁鲜装”和“三大丸”中高端产品,优化产品结构;3)公司于19Q4多次提价。分产品看,速冻鱼糜/肉/米面/菜肴制品毛利率分别提升+2.7/-3.9/-1.0/-0.9pct。19年销售费用率12.3%(-1.15pct),预计锁鲜装等新品推广加大费用投放,但规模效应有所摊薄;管理费用率(含研发费用)4.3%(+0.14pct),其中包含股份支付费用0.15亿元;财务费用率0.14%(-0.23pct),主要是可转债利息减少、利息收入增加。综上19年净利率7.09%(+0.27pct),归母净利3.73亿元(+38.14%)。 盈利预测与投资评级:销售能力筑行业壁垒,疫情催化食材工业化需求,长期看好龙头市占率提升。预计20-22年公司营收66/79/95亿元,同比25/20/19%;归母净利4.6/5.9/7.5亿元,同比25/26/28%。当前股价对应20-22年PE分别为46/36/28,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

公司发布 19: 年年度报告,同时公告股权激励草案: (1)年报表现:19年实现营收 111.41亿(+30.53%),归母净利 10.60亿(+31.39%),扣非净利 10.05亿(+34.13%);其中 Q4单季实现营收 31.94亿(+32.44%),归母净利 2.58亿(+41.77%),扣非净利 2.45亿(+38.19%);Q4盈利能力持续提升,年报表现超出市场预期。此外公司全年经营性现金流10.82亿(+30.7%);宣布每 10股派息 4元(去年同期为 3元)、对应派息率 34.71%。 (2)激励方案:本次激励首次授予的激励对象共计 343人,其中董事 1人、高层管理人员 2人、核心员工 340人,合计授予限制性股票合计 918万股(占当期股本 1.00%),授予价格为 24.10元。首次授予解锁条件:以 19年为基数,20-22年收入增长不低于 15% /45%/75%,净利润增长不低于 10% /34% /66%,激励方案符合预期。 渠道管理精细化、安硕并表贡献增量,传统业务表现靓丽:根据测算,19A 剔除科力普及晨光生活馆(含九木杂物社)的增长贡献,公司传统业务实现收入 68.81亿(+21.94%)、净利润 10.12亿(+26.89%),盈利能力持续优化、精品文创逻辑持续验证;其中安硕并表贡献收入 3.65亿,不含并表传统业务全年依然实现 15.47%的稳健增长。细分产品拆分来看,书写工具实现收入 21.87亿(+12.26%)、毛利率 36.75%(+1.92pct);学生文具 26.45亿(+42.35%、剔除安硕并表+26.2%)、毛利率 32.66%(由于安硕并表同比-0.84pct);传统办公 23.47亿(全年+15.86%、Q4环比提速)、对应毛利率 26.46%。截止期末,晨光文具在全国拥有 35家一级合作伙伴、近 1200个城市的二、三级合作伙伴,超过 8.5万家零售终端(较去年增长 9000家),同时持续推荐完美门店计划并上线晨光联盟 APP,将总部与终端门店相连,提高了门店的运营效率。此外公司子公司晨光科技期内实现营收 2.97亿(+26.92%),线上增速有进一步提升。展望 20年,虽然受到疫情影响公司 Q1单季度的线下业务略有承压,综合考虑晨光文具在传统文具领域中具有深厚的渠道护城河和产品迭代力,看好公司传统业务份额持续提升。 : 科力普持续保持良好增长,九木开店节奏提速:( (1)19A 晨光科力普实现营收 36.58亿(+41.45%),持续保持高速增长态势;净利润 0.76亿(+136.50%),虽然毛利率略有回落但规模优势凸显,净利率同比上升0.84pct 至 2.08%。公司在上海、北京、广州、深圳、天津等九个城市自建配送队伍、提升客户体验,新中标客户包括山西省政府、辽宁省政府、吉林省政府、重庆市政府电商等(政府类);中国移动、中国联通、中国邮政等集团采购(央企类);浦发银行、广发银行等(金融类);小米、西门子、戴尔,华润置地、广州地铁等(世界 500强等头部企业)采购项目,为 20年的增长奠基基础。 (2)19A )实现营收 6.01亿(+96.46%),19H2净利润 0.02亿实现扭亏为盈;其中 Q4单季营收 1.81亿。期间公司的九木杂物社通过直营和加盟结合方式快速扩张,截至年末公司的九木及生活馆在全国合计拥有 380家零售店,其中九木杂物社 261家(直营 158家、加盟 103家),晨光生活馆 119家,单店收入 189.29万元(同比+33.65%)。 九木杂物社加快渠道布局,已进驻 55个城市,并且不断完善和调整产品品类,拓展公司在精品文创市场占有率并促进公司品牌升级。 毛利率小幅增长,费用管控能力有所提升:公司期内实现毛利率 26.13%(同比+0.3pct),其中 19Q4毛利率24.49%(同比-2.29pct),毛利率下降主要由于并表安硕。公司报告期内费用管控能力有所提升,期间费用率下降 0.58pct 至 14.37%:销售费用率下降 0.45pct 至 8.80%;精细化管理下,管理费用(含研发费用)率下降 0.14pct至 5.65%。综合来看,由于书写工具和科力普业务净利率有所提升且收入占比提高,公司的净利率同比上升0.21pct 至 9.66%。预计随着科力普业务盈利效率逐步提升、精品文创业务景气向上,公司盈利水平稳中有升。 存货周转加快,经营性现金流优异:期末公司账上存货较期初增加 3.35亿至 13.78亿,存货周转天数较去年同期下降 1.49天至 52.95天,周转速度加快;受到科力普快速放量影响,应收账款及应收票据合计较期初增长 2.15亿至 10.26亿,应收账款周转天数同增 2.69天至 29.68天,周转速度小幅下降;应付账款及票据较期初增长 5.42亿至 18.61亿,致使公司资产负债率同比提升 2.62pct 至 41.03%;ROE较期初增长 1.84pct至 27.05%。 期内经营性现金流净额 10.82亿元,同比增长 30.68%,和整体收入增速匹配(明显高于传统业务增速),账上资金充裕。 中期成长逻辑通顺,股权激励 彰显信心,持续看好公司优势地位巩固:公司的传统业务依赖健全的产品力、品牌力,已经建立起全面覆盖的多层次经销网络,渠道护城河难以撼动,同时精品文创赋予传统业务增长活力。同时科力普借政策东风持续放量,且消费升级趋势下九木和生活馆加速扩张、渐入佳境,新业务的成长天花板已经打开。综合公司管理团队的精细化管理和组织架构变革能力,我们持续看好晨光文具依托现有的供应链和品牌优势提升综合运营效率。同时公司推出股权激励深度绑定内部利益,彰显业绩增长信心。 盈利预测与投资评级:预计 20-22年公司实现营收 133.09/167.61/200.80亿,同增 19.5% /25.9% /19.8%,归母净利 11.69/13.92/17.20亿,同增 10.3% /19.0% /23.6%,当前股价对应 PE 为 38.13X /32.04X /25.92X,考虑公司品牌、渠道护城河深厚及较高的 ROE 水平(19年为 27.05%),维持“买入”评级!风险提示:科力普业务增长不及预期、九木杂物社渠道拓展不达预期。

公司拟非公开发行股票募资不超过5亿元(2677万股),并由碧桂园创投(碧桂园全资子公司)全额认购,认购价格为18.68元/股(折价率72%),预计发行完成后碧桂园创投将持有公司6.5%股权(拟长期持有),并提名1位董事参与经营管理。公司欧神诺八组5000万方瓷砖项目、景德镇瓷砖项目、重庆智能卫浴项目等总投资额超过28亿,目前尚有19亿的资金缺口,本次募集资金净额将用于补充上述项目流动资金。 碧桂园为公司第一大客户(18年出货额20.4亿,占其总收入47%),双方签署战略合作框架协议(2年期)深化合作:(1)合作深度延伸:碧桂园将向帝欧提出新品开发、场景应用、定制家居设计等方面的具体需求,帝欧由生产商升级为一体化服务商;(2)合作广度延伸:双方将在碧桂园旗下住宅、商场、酒店等领域进行定制卫浴产品、高端陶瓷墙地砖产品供货合作,帝欧的服务领域由住宅延伸至商场和酒店,供货由瓷砖延伸至卫浴,将有效带动帝王洁具工程业务增长;(3)合作关系更牢固:碧桂园指定帝欧为非排他供应商,但同等条件下将由帝欧提供产品和服务;(4)引进地产龙头碧桂园作为战投,帝欧将借助其强大的供应链形成更强的品牌效应,有利于公司后续开拓其他新客户业务。 4月以来精装修景气修复较好,看好公司B端业务全年高增:19年公司B端业务收入38亿(+35.7%,占比68%),20Q1受到物流发货不畅、楼盘复工较晚拖累,但3月中下旬以来公司工程接单迅速反弹(据我们跟踪在手订单同比增长30-40%),Q2有望迎来出货高峰、兑现高增长。 考虑到20年仍是精装交付大年,且疫情后地产有望迎来宽松,持续看好公司全年B端订单高增长景气延续,且增量将主要来自18、19年新开拓的腰部地产商客户,如富力、荣盛、泰禾等,大客户风险降低。 盈利预测与投资评级:公司规模化生产优势突出,自营工程平台提升响应速度、强化售后服务,看好公司B端份额持续提升!预计20-22年营收69.70亿/86.23亿/103.87亿,同增25.13%/23.72%/20.46%;归母净利7.04亿/8.55亿/10.23亿,同增24.30%/21.45%/19.65%,增发前PE14.25X/11.74X/9.81X,增发后预计PE14.95X/12.31X/10.29X,持续推荐! 风险提示:房地产调控超预期,行业竞争加剧,精装修渗透不达预期。

公司发布20年Q1业绩预告:期内受疫情拖累预计亏损1.55-1.6亿元(去年同期为亏损2257.2万元),预计非经常性损益金额约1200万元。 疫情拖累Q1业绩,经销商补贴计划共渡难关:(1)Q1属于家具销售淡季,但因公司直营比例较高(18年直营收入占比39%)、销售费用中的租金/销售人员薪酬等刚性支出较高,而疫情期间加盟商及整装云会员复工时间延迟,消费者也延后了定制家具消费需求,因此Q1亏损幅度扩大。(2)为帮助加盟商度过难关,公司给予了全国各地加盟商及门店一定补贴,包括防疫补贴、减免020平台引流服务费用等,以及“新模式”、“科技大基建”的技术支持,费用投入加大。 服务模式创新、线上直播引流优势突出,看好Q2业绩快速修复:面对疫情影响,公司积极创新服务模式。(1)“新模式”:将原来多个线下环节如量房、上门沟通等环节搬到线上,通过云量尺、设计师免费设计充分满足顾客“无接触购买家具”需求,极大缩短售前服务周期;(2)“科技大基建”:打造全国各地区、各楼盘的各种房型、顾客的不同生活阶段画像、不同职业标签、不同风格的设计案例等大型数据库,对用户一站式需求进行大数据精准匹配,提升设计效率和方案质量,解放设计师产能;(3)“大直播”:公司打造了新居网MCN机构,自主孵化近300个家居KOL,举办了“214”“315”等多场直播团购活动,收效显著,3月线上获取的量尺机会数对比去年单月最高峰值提升了50%,预计Q2有望稳步转化收入。 整装云、第二代全屋定制持续推进:(1)整装业务19年预计增长亮眼(我们估计收入4-6亿,翻倍增长),HOMKOO整装云平台活跃会员快速增长,20年将继续推进、强化对家装产业链的整合。(2)19H1公司推出第二代全屋定制模式,全面解决客户一站式购齐需求(橱衣柜体、家装主辅材、配套产品、背景墙等),有望提高公司毛坯房和二手翻新房客户的转化率,同时带动客单值的增长。 创新基因深耕,看好长期发展:公司作为全屋定制领域领军企业,凭借优秀的软件技术及信息建设打造了突出的线上引流能力,并率先探索整装平台赋能行业,叠加二代并进一步抢占流量入口。我们认为,公司优秀的互联网创新基因是发展的重要根基,持续护航公司的长期成长。 盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年实现营收72.65/82.5/93.45亿,同比增长9.3%/13.5%/13.3%,归母净利5.28/5.96/6.78亿,同比增长10.6%/13.0%/13.6%,当前股价对应19-21年PE分别25.03X/22.15X/19.49X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,渠道拓展不达预期。

公司发布20Q1业绩预告:预计20Q1归母净利2.8-3.2亿同增128.59%-161.25%。n水产价格已有上涨迹象,看好旺季水产料销量增速。目前各地交通运输持续顺畅,下游餐饮陆续恢复,终端消费复苏,鱼虾等水产品价格出现上涨,有望刺激投苗量,带动旺季水产料的销量。全年来看:一方面,普水料经过19年以来的激烈竞争,整体格局上处于边际好转中。另一方面,生鱼、海鲈等品种经过19年的低迷价格、供给收缩后20年景气度逐渐恢复。高端膨化料是公司的重点布局方向,今年发行的28.3亿可转债中有超过一半的资金投入高端膨化料项目,将支撑主业未来稳健发展。 禽料销量依旧保持高增速:从19年起在高猪价引起的消费替代效应下禽养殖持续景气,公司凭借全面的区域和产品线布局的优势,快速调整战略布局,把部分产能、人员等资源切换到禽料,19年禽料销量增速约30%,增长趋势在20Q1得到较好的延续。随着新冠疫情逐步得到控制,终端消费持续复苏,将对后续的禽料销量起到良好的带动作用。 猪料边际改善进行中:20Q1猪料销量同比降幅持续收窄;全年来看,随着下游产能陆续复产,猪料销量有望迎来拐点。 生猪养殖持续贡献利润弹性:预计公司20Q1生猪出栏约10万头,由于全国销售均价36.6元/公斤,为去年同期均价的近3倍,养殖贡献利润约5000万。由于19Q1养殖亏损,整体约有大几千万的弹性贡献。预计20年出栏110万头,自产仔猪占比将持续提高,进一步改善成本,全年养殖有望贡献利润约6亿。 新冠疫情下公司快速反应,市场份额持续提升。疫情初期导致饲料生产条件受限,交通运输出现一定困难,但公司快速反应,并在国家对农业生产重点支持的有利环境下,积极抢先复产,为养殖户提供生产物资,同时建立完善线上线下结合的服务模式,养殖户、销售渠道实现逆势增长,市场份额持续扩大。 盈利预测与投资评级:我们认为新冠疫情对于20年业绩影响相对有限,预计19-21年公司实现营收476.9/631.6/807.7亿元,同增13.1%/32.4%/27.9%;归母净利润分别为16.5/24.8/32.8亿元,同增14.9%/50.4%/32.2%。当前股价对应PE为38.9X/25.8X/19.6X,考虑到饲料龙头研发、采购、服务、运营协同发力高筑护城河,饲料主业稳健增长,生猪养殖有望贡献利润弹性,维持“买入”评级! 风险提示:自然灾害及疫情风险,原材料价格波动,产品调整不及预期,生猪养殖不确定性风险。

事件公司发布 19年年报,19年实现营业收入 48.37亿元,同比增长 15.3%,归母净利润 6.04亿元,同比增长 39.4%;其中 19Q4实现营业收入 16.18亿元,同比增长 25.7%,归母净利润 2.03亿元,同比增长 56.1%。 投 资要点” 聚焦瓜子坚果,定位品质、一路领“鲜”。 。19年公司实现营业收入 48.37亿元,同比增长 15.3% ,其中销量和吨价分别同比增长 4.5/10.0%,销量稳中有升,产品结构持续优化。 分产品看,1)红袋瓜子深耕、挖掘,强化弱势市场和三四线城市,我们测算 19年实现收入 14亿元,同比增长 10%+,预计 20年将继续保持这一势头。2)蓝袋瓜子凭借渠道拓展、产品结构优化升级和品类延伸实现收入约 8亿元,新品海盐蓝袋全年实现收入约 4400万元;储备新品藤椒、芝士瓜子试销情况良好,预计 20年将在线下进一步铺开。3) ) 坚果类实现营收 8.25亿元,同增 64.2%。 其中小黄袋每日坚果通过差异化精准定位,实现收入 7.5亿元,同增约76%,通过开发 2日/7日/15日/日装每日坚果,营养健康宣传同步推进,培养消费者日常食用场景;红绶带形象提高品牌辨识度,用“新鲜”定义“品质”、抢占消费者心智,预计 20年将进一步线下深耕,继续引领行业、保持高速增长。此外公司 19年末辣烤腰果、腰果零食罐、黑糖碧根果等新品陆续上线,坚果产品矩阵逐步打开。 技术、营销两手抓,清晰定位创新高。19年毛利率 33.26%(+2.1pct),其中 19Q4毛利率 33.06%(+2.3pct),预计生产线自动化率提高贡献业绩,目前黄袋尚未完全实现自动化,预计仍有毛利率提升空间。19年销售费用率 13.77%(-0.7pct),年广告促销投入同比增长 24%,开展联合分众营销、与青啤推出联名产品、与 LV 设计师合作等营销动作,持续提升品牌年轻度和时尚感,强化与消费者互动,营销效率提升、规模效应显现。19年管理费用率(含研发费用)5.8%(+0.05pct),其中研发薪酬同比增长 64%,研发人员激励与销售进一步绑定,员工活力得到激发。综上,19年实现净利率 12.5%(+2.0pct),19Q4净利率 12.45%(+2.0pct) 。 盈利预测与投资评级:行业层面,坚果赛道高成长,每日坚果领跑。预计千亿坚果市场持续 11%+增长,其中每日坚果营养复合、口味丰富、更方便,预计每年可保持 20%+增长。公司层面长期以来内部 BU 制的管理体系+优化的激励体系,一直在推动老品牌焕发新生。分区域看,我们测算公司在广东/东北地区市占率分别约为 60%/30%,在弱势区域提升空间大。产品层面聚焦+丰富,打造坚果版图,不断占据消费者心智。预计 20-22年公司收入分别为 57/66/75亿元,同比+17/16/14%;归母净利润分别为 7.3/8.8/10.4亿元,同比+21/21/18%;对应 PE 为32/27/23X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。