事件 12 月 27 日,公司公告 2020 年茅台酒销售计划为 3.45 万吨左右。1 月 2 号,公司发布公告 2019 年度生产茅台酒基酒约 4.99 万吨,系列酒基酒 约 2.51 万吨;2019 年度实现营业总收入 885 亿元左右,同比增长 15% 左右;实现归属于上市公司股东的净利润 405 亿元左右,同比增长 15% 左右。本公司 2020 年度计划安排营业总收入同比增长 10%。 投资要点 量增超预期+直营比例提升护航增长。12 月 27 日茅台公告 20 年茅台酒 销售计划约 3.45 万吨,同比 19 年计划投放 3.1 万吨增长 11.3%,超预 期放量打消投资者关于公司 20 年增长动力不足的担忧。价格方面,李 保芳总在茅台经销会表示 20 年公司将大幅提升自营规模,原则上实现 成倍增长,据估算直营渠道投放量将增长至 2800 吨左右(19 年预计 1400 吨);同时公司将建设自营电商,加大商超、电商、团购等渠道投放力 度,加强扁平化管理。预计随直营体系优化及非标酒增量公司吨价将稳 步提升,护航公司稳健成长。 销售费用上升+产品结构调整影响 19Q4 业绩。根据公告公司 19Q4 业绩 低于市场预期,实现营收 249.9 亿元(同比+12.4%),归母利润 100.5 亿元(同比-4.1%)。预计业绩不达预期原因,1)基数效应导致:公司 18H1 由于渠道调整等因素导致年底部分费用冲回销售费用-2.7 亿元, 影响 18Q4 销售费用率仅为-1.23%(参考 19H1 由于渠道调整销售费用 率同样处于低位),结合春节提前等因素预计费用投放导致 19Q4 销售费 用有可能大幅上升。同时,18Q4 营收/归母净利润同比+34%/+48%,存 在高基数效应。2)产品结构调整:18 年底非标酒增量 1000 吨提升公 司吨价,拉高 18Q4 毛利率水平至 91.2%(同比 17Q4+1.8pct),净利率 水平至 52.6%(同比 17Q4+4.1pct)。 理性看待短期业绩波动,坚守高确定性板块龙头。根据 19 年初公司业 绩公告计算可得 18Q4 公告营收 200.3 亿元(同比+21%,但实际+34%), 公告归母利润 92.7 亿元(同比+31%,但实际+48%),19Q4 业绩虽暂时 低于预期但仍待后续观察。同时公司公告 20 年收入目标增速为 10%, 符合“基础建设年”稳中求进主基调。公司 18/19 年已连续两年超预期 完成年初增长计划,未来量价齐升仍有较强预期,建议理性看待短期业 绩波动关注长期业绩稳定兑现。 盈利预测与投资评级:我们预计 19-21 年公司收入达 890/1004/1149 亿, 同比增长 15.3%/12.8%/14.4%;归母净利润达 408/477/562 亿,同比增长 15.8%/17.1%/17.7%;对应 PE 分别为 35/30/25X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落风险,产能投放不达预期,食品安全风险, 系列酒增长不达预期。

事件: 公司 2019 年 12 月 24 日公布 2020-2022 年发展战略规划(纲要), 提出公司未来三年将着力实现“三高一低”: 1) 高效能: 推进智能制造 建设,提升供应链整体效率; 2)高品质: 增强集团创新能力, 实现 OEM 向 ODM 的转变; 3)高责任: 提升对社会和生态发展的贡献度; 4)低 成本: 聚焦运动服饰领域,优化产能全球布局,完善投入产出结构。 扩大海外产能占比,增强研发提升 ODM 能力建设: 为实现“三高一低”, 公司计划从以下方面采取具体举措: 1)优化产能: 未来三年投资 5 亿 元在越南清化工厂新增袜机 2000 台、在越南兴安工厂新增无缝织机 330 台,建立生产“大数据”库和计划排产系统,自动实现最优订单分配方 案; 2)增强研发: 增加研发团队人数,完善研发组织,建立适应 ODM 的产品研发工作流程; 3)提升智能制造水平: 引入自动包装、探索机 器视觉替代人工检验、织机联网实现生产中控; 4)优化客户结构: 适 当增加国内市场服务比例,发展自有运动服饰品牌 JSC; 5) 调整组织 架构: 精简集团计划部门层级,增设设计研发总监、信息总监、自有品 牌副总,通过信息化系统加强集团对各基地生产部门的直接管理; 6) 协同客户建立绿色供应链: 提高棉袜及内衣后道工序自动化程度,降低 劳动强度,研发废水高比例回用技术实现染色废水超低排放。 越南袜机及无缝织机的投资扩产为公司提供确定的产能增量、 收入及盈 利增长。 棉袜业务方面, 由于公司计划未来三年越南新增袜机 2000 台, 预计 2019-2022 年袜机台数复合增速 11%,对应 2019-2021 年棉袜产能 分别为 3.1 亿/3.5 亿/3.9 亿双,考虑年均效率提升 2%, 对应棉袜收入分 别同增 12%/12%/12%至 11.4 亿/12.7 亿/14.2 亿元; 无缝内衣方面, 公司 计划未来三年越南新增无缝织机 330 台,预计无缝织机台数复合增速约 30%,对应 2019-2021 年无缝内衣产能分别为 3000/3723/4808 万件,对 应无缝内衣收入分别同增 24%/31%/29%至 6.8 亿/8.8 亿/11.4 亿元。 从利润端来看,随着越南产区收入及无缝内衣业务占比的提升,预计公 司净利率水平将逐年提升。 由于越南相对国内在劳动力成本、税收方面 具备优势,而无缝内衣业务整体毛利率较高,故随着这两部分收入占比 的提升,公司未来净利率水平有望稳健提升,预计 2019-2021 年净利率 分别为 14.5%/14.8%/15.1%。 盈利预测与投资评级: 考虑到公司未来计划在越南产能及研发方面加大 投入, 我们预计 2019-2021 年收入同增 16%/19%/19%至 18.3 亿/21.7 亿 /25.8 亿元,净利润上调至 2.65 亿/3.22 亿/3.91 亿元,对应 PE17/14/11X, 上调评级至“买入”。 风险提示: 大客户订单丢失、贸易环境发生变动、产能扩张进度不及预 期

事件: 12月 28日公司公告: (1) 第一期员工持股计划(草案), 总额 不超过 800万元, 对象为不超过 8人的公司高管及监事,按 12月 26日收盘价 73.48元/股测算预计持有股票数量约 10.89万股,约占总股本 0.05%。公司提取 800万元(约占 18年归母净利润的 1.68%)专项基金 作为本次员工持股计划的资金来源。 (2) 公司拟择机回购公司股份用于 后续实施员工持股计划或股权激励计划,以人民币 2500~5000万元通过 集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超过 105.25元/股, 按照 回购资金上限测算预计可回购股份总数为 47.51万股,约占总股本的 0.24%。 绑定核心高管利益,激发管理活力: 本次员工持股计划激励对象包括李 嘉聪等 6位副总经理及财务总监等核心高管,锁定期为 12个月,按 20、 21、 22年个人绩效考核分别授予至持有人 40%、 30%、 30%的份额, 分 批授予有助于充分调动管理层的长期积极性。此外公司拟回购 0.24%股 份用于后续股权激励计划,我们认为公司的激励措施彰显了发展信心、 促进公司长足发展。 自营城市加盟店+整装云+第二代全屋定制,巩固稳步增长: (1)今年 公司自营城市开加盟店模式收获显著成效, 该模式下加盟店的物流、安 装等中后台工作由公司包办,加盟商得以聚焦前端获客,拉动了公司在 相应直营城市的份额提升。 (2) 整装业务是公司 19年的重要增量, HOMKOO 整装云平台持续发展,会员数量尤其是活跃会员快速增长, 主辅材销售金额向好,对收入的贡献提升; 自营整装工地数预计维持稳 健增长。 (3) 上半年公司推出第二代全屋定制模式,全面解决客户一站 式购齐需求(橱衣柜体、家装主辅材、配套产品、背景墙等), 有望提 高公司毛坯房和二手翻新房客户的转化率,同时带动客单值的增长。 创新基因深耕,看好长期发展: 公司作为全屋定制领域领军企业,凭借 优秀的软件技术及信息建设打造了突出的线上引流能力、前中后台对接 实现高效率生产、优异的前端设计和服务能力,并率先探索整装平台赋 能行业,并进一步抢占流量入口。 我们认为, 公司优秀的互联网创新基 因是发展的重要根基,持续护航公司的长期成长。线下渠道拓展方面, 公司直营城市开拓加盟渠道吸纳增量份额,且聚焦符合当前消费趋势的 购物中心店,长期看好公司发展。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 19-21年实现营收 73.92亿 /85.23/97.35亿,同比增长 11.2%、 15.3%、 14.2%,归母净利 5.62亿/6.48亿/7.50亿,同比增长 17.9%/15.3%/15.7%,当前股价对应 19-21年 PE 分别 26.33X/22.84X/19.75X,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产调控超预期,渠道拓展不达预期

纸包装领域的龙头白马,进入第三轮快速发展期。 裕同科技公司是 3C纸包装领域龙头(全球市占率约 15%),近年布局白酒、烟草、化妆品、日化&大健康、环保餐盒、云创互联网印刷等多个业务板块进入第三轮快速发展期, 客户结构持续多元化, 多极增长态势逐渐形成。 19Q1-Q3单季度收入增速分别为 10.54%、 13.59%、 22.79%,逐季向上,收入拐点确立。 公司股权结构高度集中, 通过员工持股计划绑定上下利益,并持续回购增强信心。 多领域顺利布局, 助力收入进入快增长通道。我国纸包装行业空间广阔,竞争格局分散( 18年 CR5仅 10.52%), 裕同主攻中高端商业包装市场,份额提升逻辑在于切入新赛道。( 1) 3C 包装: 短期看好明年 5G 驱动,长期依赖客户份额深挖及新客户开拓。公司在核心 A 客户中的份额持续提升,耳机业务有望成为增长亮点,此外公司与华为、小米等客户的合作持续深入,并新开拓亚马逊、戴森等优质国际大客户, 3C 包装业务有望维持稳健增长。( 2) 酒包: 受益于需求升级、市场化推进,大有可为。我们测算中高端酒包市场空间约 250亿,公司与泸州老窖、古井贡酒、洋河、茅台取得合作,酒包业务有望迅速放量;且伴随酒包公开招投标进程公司市场份额有望快速提高。( 3) 烟标: 高附加值业务,外延深化布局。 我们测算市场规模约 350亿元,公司 13-16年陆续开拓了红塔、贵州中烟等客户,并于 17年收购武汉艾特,内生+外延共驱增长。 ( 4) 日化、化妆品、大健康: 锦上添花,外延江苏德晋增强客户协同。 ( 5) 环保包装: 受益于禁塑,加大资本开支投入,或为重要增长动力。 伴随我国外卖用户规模体量维持每年 15-20%的复合增速,以及禁塑令下环保餐盒渗透率的提升,我们认为公司投资建设环保纸塑项目将持续贡献增长动力。( 6) 云创: C2B 商业模式创新,增长潜力较大。 公司设立云创子公司服务支付宝、平安、学而思等大客户做商业印刷,同时拓展个性化定制和文创 IP 业务,未来增长空间较为可观。 强客户开拓能力,生产效率具优势,盈利不利因素释放: 我们认为裕同作为中高端 3C 包装行业翘楚,能够顺利切入其他领域,在于其多年积累的( 1)强劲研发实力;( 2)包装整体解决方案;( 3)贴近式产能布局打造了极致的客户服务和开拓能力。 公司历年现金流增长稳健, 支撑资本开支扩张, IPO 募投项目、可转债项目持续扩充产能,保障新业务扩张。 17-18年在纸价高位、 汇兑不利、新业务投入较大等多重不利因素下,公司的 ROE、净利率水平已经触底,伴随上述不利因素解除,我们看好公司业绩弹性逐步释放、 驱动估值回升。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2019-2021年收入 100.21/ 130.07/162.99亿元,同增 16.8%/29.8%/25.3%;归母净利润 10.70/13.95/17.54亿元,同增 13.2%/30.3%/25.8%;对应 PE 为 20.67X/15.86X/12.61X,持续给予“买入”评级。 风险提示: 上游原材料价格大幅波动,下游客户集中度较高,新业务拓展不达预期

事件:公司公告子公司百秋网络股权结构拟发生如下变化: 1)百秋创始股东及一致行动人以16.279万元认购百秋网络16.279万元新增注册资本,对应百秋网络股权14%; 2)红杉资本以人民币1.5亿元认购百秋网络16.61万元新增注册资本,折算对应百秋网络12.5%股权; 3)A轮投资人(包括红杉)以人民币3.443亿元收购歌力思持有的百秋网络注册资本38.12万,折算对应百秋28.69%股权;按照红杉资本及A轮投资人出资计算,百秋网络估值12亿元,2018年其归母净利达到5746.58万元,估值为21X。本次交易前,歌力思及百秋团队分别拥有百秋75%/25%股权,本次交易后,歌力思/百秋团队/红杉资本/其他A轮投资人分别拥有百秋27.75%/31.06%/27.75%/13.44%股权。 作为代运营界翘楚,百秋发展前景一直备受期待,本次股权变动有望进一步激发管理活力。百秋作为专注国际时尚品牌的全渠道运营服务商,目前与包括服饰领域的Maje、Sandro、Theory、鞋履领域Clarks、NewBalance、鬼冢虎、配饰领域的PANDORA、Tissot、Swatch、Fossil以及奢侈品的TUMI、BALLY、MCM等超过50个品牌进行合作,提供线上线下全渠道品牌咨询、电商运营、仓储、IT解决方案和新零售服务,其线上运营平台包括天猫、魅力惠、京东、唯品会、小红书、网易考拉、品牌官网,线下则包括购物中心、百货、自营及寄卖渠道,凭借着出色的运营口碑,近年客户拓展迅速,业绩增长迅猛。2018年收入和净利润分别达到2.20亿/6014万元,同比增长55%/21%,2019年更全面加速,前三季度收入和利润达到2.20亿/4026万元,我们估算同比增长皆超过50%。本次股权变动,出于激励考虑同意百秋团队以较低成本增资,其中员工持股平台百秋帕特尼持股达到10.50%,该平台授予激励对象的行权条件为百秋在2019年净利润基础上每年复合增长达到30%(激励周期3年)或百秋IPO前净利润符合增速达到30%。考虑同为代运营龙头的壹网壹创目前19年估值已达到50X以上,我们认为未来百秋若成功IPO,也将进一步提升估值水准。 盈利预测及投资建议:本次交易预计将对歌力思产生3.24亿元的资产转让投资收益,暂不考虑百秋股权转让收益及不再并表带来的财务影响,19年作为EdHardy调整之年公司业绩增速预计较为平缓,随2020年调整到位以及IRO的国内开店、海外批发业务发力,未来增速有望提升,我们预计公司19/20/21年归母净利同增10.3%/20.4%/19.7%至4.0/4.8/5.8亿元,PE11/9/7X,前期股价回调后回归低估值水准,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

公司核心高管朝气蓬勃,激励充分。公司创始人、董事长林振宇先生持有公司31.38%的股份,其于05年开始任职阿里,此后于12年创立杭州网创。公司核心管理层均持有公司股份、激励充分。同时核心管理层大多为八零后,保证了公司在迅速变化的市场中保持较快的变革能力。 流量细分时代催生“品效合一”需求,代运营市场表现出高增长和集中度提升两大特点。(1)随着移动互联技术和社交媒体的成熟,此前割裂的品牌广告和效果广告正逐步融合,品牌方对广告投放“品效合一”的要求快速提升。在此背景下,同时拥有精细化运营和品牌打造能力的代运营商脱颖而出。(2)在品牌商需求增长下,代运营市场持续保持高速增长,18年规模超过1600亿;同时,市场向龙头集中趋势明显,根据艾瑞咨询数据市场第一梯队四家代运营公司占据了30%+的市场份额。 我们认为壹网壹创已经具备了出色的数据分析选款能力、丰富的整合营销以及精细化流量运营能力、以及产品开发能力这三大突出核心优势,有能力满足目前品牌商对于长期品牌建设和短期效果转化的双重要求。(1)公司出色的数据分析能力,帮助品牌方更精准地寻找消费群体,并有针对性开发产品,公司成功帮助OLAY等品牌实现转型;(2)品牌营销能力上,由合伙人卢华亮领导的超过250人团队凭借出色的创意营销能力,不断在各类平台上用多种方式帮助品牌打造迎合年轻消费者的品牌形象;运营能力上,公司在流量采购上具备规模优势,同时多年积累下的广告投放和流量运营经验,都帮助品牌提升广告转化效率。 凭借出色的线上运营能力,公司合作品牌数量稳健增长,业绩快速增长的同时对百雀羚的依赖度下降。(1)公司自12年开始与百雀羚合作后,凭借着在营销、数据分析和产品开发策划的独特能力,帮助百雀羚旗舰店在15-17年连续三年获得“双十一”天猫全网美妆类目第一。公司的百雀羚业务GMV从15年的2.5亿迅速增长至18年的11.4亿。(2)随着百雀羚的成功运营,目前公司已与宝洁、强生、雅顿、资生堂、爱茉莉太平洋等30余个国内外知名品牌开展合作。而随着多品牌的快速扩张,公司对百雀羚的依赖度也在逐步下降。 盈利预测与投资评级:我们认为在品牌商对于具备全面能力的代运营龙头需求持续增长的情况下,公司有望凭借自身的竞争力不断拓展新的代运营行业及品牌,在未来几年保持较高的增速。我们预计19-21年收入增速51%/30%/27%,净利润增速27%/38%/33%至2.1/2.8/3.8亿,对应PE61X/44X/33X,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观环境波动;品牌竞争激烈,销售不及预期;新行业、品牌拓展不及预期。

事件:公司公告参股子公司申仁包装(劲嘉持股40.6%)进行生产改扩建项目,项目总投资6.34亿元,除申仁包装自有资金外、不足部分由各股东按股权比例出资,劲嘉股份、上海仁彩(劲嘉持股28%)预计出资不超过2.22亿、1.27亿。项目建设规模为年产15万吨白酒的纸质包装品以及20万箱烟标,按2期实施:(1)1期产品方案为:2.5亿个高档酒盒(卡盒)、0.5亿个高端定制礼盒(硬盒)、1.5亿个提袋、2500万套烟标产品;(2)2期产品方案为:3亿只标贴、4500万个纸箱、2500万套烟标产品。 改扩建规模较大,彰显申仁包装发展信心:贵州申仁包装系茅台技开司(持股45%)及劲嘉股份(直接持股35%、通过上海仁彩间接持股5.6%)联营子公司,主要承接茅台53度纸包装业务,18年营收2.6亿、净利润0.39亿,19年Q1-Q3营收1.95亿、净利润0.38亿(对应净利率约15%)。本次扩建15万吨白酒纸包装,其中12.5万吨对应2.5亿个批量化高档酒盒,2.5万吨对应0.5亿个个性化定制酒盒;此外还规划生产5000万套(20万大箱)烟标产品,进军烟标领域。改扩建项目完成后,预计可实现年营收19.31亿、净利润1.6亿,IRR高达23.51%,对劲嘉股份年投资收益的增厚可达0.64亿。 我们认为,本次改扩建项目促进申仁包装酒包业务拓展同时进军烟标开启社会化大包装转型,且有助于深化劲嘉与茅台的合作、完善公司酒包业务版图:(1)贵州省内酒包业务大有可为:18年12月贵州省政府指出,到20年实现省内白酒产量50万千升(粗略估计约10亿瓶),22年达到80万千升(16亿瓶),贵州省工业和信息化厅明确力争20年全省白酒省内配套率达到50%,22年冲击80%的目标,对应酒盒需求5亿个、12.8亿个,申仁订单有保障。(2)申仁有望承接更多茅台订单:茅台集团将争取早日实现省内包装采购额39亿元、配套率24%的目标,而申仁是茅台在贵州省内唯一三产公司。(3)烟标有望借力劲嘉:劲嘉作为烟标标杆龙头,可为申仁提供烟标印刷工艺、对接西南区域中烟客户等多方面协助。 Q4彩盒、烟标预计延续高景气,HNB试点预期率先受益:公司烟标主业定位高端,在烟草行业结构升级大势下预计稳健扩张;同时大力发展精品彩盒业务,电子烟盒受益于下游行业高景气快速增长,酒包业务与茅台、五粮液等品牌酒企的合作进入放量期。新型烟草方面,国内HNB试点方案稳步推进,公司自14年起持续为多家省中烟提供烟具研发、打样服务,且18年联手云南中烟成为旗下新型烟草烟具供应商,看好率先受益。我们认为公司业绩增长确定性较高,坚定看好! 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收41.37/50.94/60.31亿,同增22.6% /23.1% /18.4%;归母净利8.98/10.71/12.50亿,同增23.8% /19.3%/16.7%。当前股价对应PE为19.31X/16.19X/13.87X,维持“买入”评级。 风险提示:新业务开拓不达预期,烟草行业调控超预期。

20%股权收购终止,仲裁结果不影响经营业务,预计将继续争取解决厨邦问题。2018年12月,公司计划以3.4亿元收购朗天慧德持有的广东厨邦剩余20%的股权,以实现100%的控制权。但该股权转让因朗天慧德法人代表撕毁协议,且与公司时任三名高管签署要求终止合同、另行洽谈的会议纪要而被迫终止。公司与朗天慧德均向仲裁委员会提出仲裁申请,委员会日前裁决,判定公司与朗天慧德间原先签署的《广东厨邦食品有限公司股权转让协议》不具有法律效力,厨邦公司股权结构保持不变,美味鲜维持80%持股比例,两次仲裁公司共需承担承担仲裁费用358万元,本次仲裁结果不会对公司经营业务造成影响。从聚焦主业的战略角度出发,我们认为后续不排除公司后续会通过重新洽谈、法律等手段,力争解决厨邦小股东的问题。 宝能入驻,加强管理,提高战略定力。2018年9月,宝能系下的中山润田以24.92%的持股比例成为公司第一大股东。Q4公司董事会换届后,宝能系代表占四席,开始推进对战略的根本把控。2019年3月,公司的实际控制人由中山火炬高新技术产业开发区管理委员会变更为宝能集团董事长姚振华。此后,积极推进公司战略发展,进一步明确聚焦主业,新管理层上任后,公司发展战略更为清晰,发展节奏更市场化:1)明确激励机制,提升人员效率,年中公布《绩效考核与薪酬激励制度》,除了考核指标向收入倾斜外,还包括奖金分配向中层业务骨干倾斜,设置超额奖励。2)招兵买马加速销售布局,公司计划大幅增加销售费用和销售人员,以更快的速度开拓市场,开展办事处裂变,尽快完成全国化布局。新管理层对公司发展战略已经明晰,激励配套做出相应改进,激发活力释放潜力,迈向五年双百。一系列的改革举措推动下,为公司奠定管理发展基础,民营体制进一步释放活力。 投资建议:公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨,薪酬考核落地激发员工活力,体制机制优化提升公司效益,收购未完成不掩盖宝能入主后对公司经营能力和战略定力的全方位提升,五年双百可期。预计19-21年公司营收分别为48/57/66亿,同比+15/18/17%;归母净利为7.1/8.9/10.8亿,同比+17/25/21%,PE分别为44/35/29X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不达预期;原材料价格波动风险;食品安全风险

事件:公司公布股权激励计划草案,计划向51名董事、高管及重要管理人员以16.46元/股价格授予376.744万股(约占现有总股本1.73%),股票来源为定向增发,本计划为自授予之日起有效期72个月。 温和激励考核目标,与核心员工共享公司成长红利。本次计划涉及董事范风云(授予13.686万股)、财务总监丁丽君(授予30.377万股)、副总经理及董秘徐耘(授予3.474万股)以及48位重要管理人员,解锁条件为2019/20/21/22/23年激励成本摊销前的扣非归母净利分别相对2018年增长14%/32%/52%/75%/100%,即按年同比增长14%/16%/15%/15%/14%至1.74/2.02/2.32/2.67/3.06亿元,指标相对温和,与员工个人绩效考核结合,旨在与核心员工分享公司成长红利。 2C业务渠道调整带来的波动已在9月消失,2B原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C业务在7、8月份受渠道的一次性调整形成的短期影响,但9月增速已经恢复、影响消失,加之公司线上新渠道拓展依旧顺利,2C业务全年增长依旧有望达到30%-40%,刚刚过去的双十一也保持了50%+的增速;2B业务在老客户方面Q3原有业务订单依旧保持10%-20%之间的稳健增长,同时公司在今年2月收购的印尼工厂发展顺利,来自NIKE软包业务的订单持续高速增长,预计印尼工厂全年订单达到3500万美金(2.5亿人民币),全年来看,考虑印尼工厂并表带来的增长,预计19年公司2B收入增速有望达到40%以上。 盈利预测及投资建议:虽然2C业务在Q3增速略有下滑,但是全年维度看影响较小,新渠道的拓展依旧有望带动公司“90分”品牌业务保持较高速增长,同时2C业务长期来看具备充分的利润率提升空间。2B业务方面,原有业务叠加切入Nike供应链的印尼工厂客户结构优秀、增长及盈利能力稳定。考虑激励成本,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.0/3.8亿元,同比增长32%/30%/28%,对应PE29/22/17倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户。

跨越周期的龙头,远期成长路径明确: 复盘前两轮周期, 公司总体在行业周期波动间呈现稳健增长态势, 每轮周期底部能够维持良好经营性现金流,通过合理资本开支保障持续扩张, 截至 2019年 3月,公司机制纸年产能达 412万吨,双胶、铜板均占市场较高份额,各类浆累计产能达 260万吨,保障原料供给。展望未来, 公司进一步加快造纸、制浆业务的产能建设进程(预计 20E/21E 实现纸产能增量 45/135万吨、浆产能增量 20/80万吨),精细化运营与良好费控下,自给率抬升较同类公司有更好盈利成长曲线, 中期成长路径清晰,看好公司新建产能释放、原料自给率提升背景下的成本改善、销售扩张带来的成长兑现。 多元化浆纸、上游原料配套、海内外布局领跑: 原料自给效率长期提升,盈利优化逻辑通顺, 多元化产品布局平滑周期波动,成长思路清晰。秉承“四三三”发展战略,横向拓展多元化产品矩阵, 纸品多元化布局逐渐成型,且以溶解浆为代表的生物质新材料也稳步扩张,后期随着公司2020年本部 45万吨文化纸、2021年老挝 80万吨高档包装纸和广西 350万吨林浆纸一体化建设,产品结构将更加均衡。优势区位前瞻布局,老挝项目迎来收获期, 40万吨再生纤维板项目已于 2019年中投产,另有80万吨高档包装纸预计于 2021年上半年试产。广西 350万吨林浆纸一体化项目锚定未来五年高速成长通路, 广西项目和老挝项目协同互补,将为公司提供更完整的原料供应体系,实现转型升级。 库存周期底部&废纸缺口凸显,催生太阳盈利弹性: 此轮造纸行业库存周期底部预期箱板弹性最大,除库存已至历史低位主动补库抬升价格外,受废纸限额影响原料缺口扩大,国废提涨也将催生箱板瓦楞上升空间,作为箱板原料高自给的太阳纸业最为利好;此外纸浆短期仍将低位运行带来成本利好,双胶、铜板文化纸盈利已修复至历史较高水平,预计 20年仍维持高景气度保障公司盈利,溶解浆短期仍将低位运行,老挝地区仍具相对成本优势,期待下游纺织服装复苏带来溶解浆景气回升。 盈利预测与投资评级: 长期上下游多元化布局奠基,成长路径清晰, 我们预计公司 19-21年营收分别为 226.86/ 249.74/ 293.58亿元( +4.2%/+10.1% /+17.6%),归母净利 21.12/ 23.77/ 30.29亿元( -5.6% / +12.6%/ +27.4%),对应当前股价 PE 为 11.08X / 9.84X / 7.73X,维持“买入”评级!风险提示: 原材料价格波动,产品价格下跌风险,产能投放不及预期,进口限额政策超预期

多元板块清晰布局,股权激励助推长期成长。11年公司通过资产重组打通禽产业链,剥离非主业质地优化。其后战略布局逐渐清晰,贯彻农牧食品产业一体化链条,“做强饲料、做大养猪、做精肉禽、做优食品、做深海外”。19年5月推出股权激励计划,并定下4年业绩考核目标(每年收入和利润的复合增速不低于15%),促进公司完成22年2500万吨饲料销量、2500万头生猪出栏的长期目标。 生猪养殖:模式创新叠加资金优势,快速扩张。一方面,公司采用聚落化“公司+农户”模式,实现生产单元、相匹配产业资源、专业人才的三层面聚焦,构筑从养殖端到消费端的产业闭环,成本、效率、防控优势尽显。另一方面,公司具有资金实力,账上现金充裕,资产负债率低,授信额度高,融资成本低,有力推动规模化的快速扩张。此外,公司也已配足相应的人才储备,可支撑超过1200万头生产规模。出栏规划来看,19年生猪出栏350万头,20年800-1000万头,21年1500-1800万头,22年2500万头,外购仔猪占比进一步降低,自养与代养比例各占一半。 饲料:基石业务稳健,龙头地位强化。公司在饲料领域多年保持市场份额第一,18年饲料销量1704万吨,禽料/猪料/水产料占比64%/26%/6%,禽料全国第一,猪料、水产料及反刍料也位列全国三甲,目标22年销量突破2500万吨。分品类来看:1)禽料,受益猪肉供给缺口带来的禽养殖景气,同时内部组织架构优化,精准产品定位,效率提升,保持较快增长;2)猪料,19年受疫情影响增速下滑,20年边际改善带动猪料恢复,长期随养殖业务扩张协同做大;3)水产料,补齐特水料短板,产品结构持续升级,进一步优化饲料产能。 禽肉产业链一体化,打通食品延伸终端。禽肉产业链方面:公司为国内第一大父母代鸭苗,第二大商品代鸡苗、鸭苗供应商;18年商品代养殖总量约2.6亿只,白羽肉禽行业第一,白羽肉鸡约6%的市场份额、白羽肉鸭约15%的市场份额;禽肉屠宰每年约8亿只、约200万吨禽肉销量排名第一。由于过去长期依赖批发市场的传统模式消化屠宰产能造成产品附加值低,14年起大力推动“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型,通过产品结构升级、渠道优化、投资并购等方式不断延伸高附加值的食品板块。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司实现营收852.7/1184.0/1291.5亿元,同增23.5%/38.9%/9.1%,归母净利62.4/136.7/104.3亿元,同增266.0%/119.2%/-23.7%,当前股价对应PE为14.2/6.5/8.5X,考虑到公司生猪养殖快速发展为具备竞争优势的头部企业,饲料主业稳健发展,叠加禽产业链及食品板块多元布局,首次覆盖,给予“买入”评级! 风险提示:猪价波动,出栏不及预期,自然灾害及疫情风险,原材料价格波动。

增量延续高确定性,拓展客户有望维持高增长。2016-2018年我国精装房开盘套数CAGR高达45.45%,考虑1.5-2年的滞后期,我们预计B端优势龙头的工程订单高增态势有望贯穿2020全年;此外2019年1-8月精装房开盘套数累计增长10.39%、增速有所放缓,但后续精装修渗透率仍将持续提升贡献增量,公司受益于精装修行业红利外,挖掘更多潜在地产客户有望维持高增长。 精装修红利兑现,公司业绩高增:受益于精装修市场渗透率提升放量,前三季度公司实现营收41.02亿(+29.47%),归母净利4.26亿(+57.17%),扣非净利3.75亿(+42.07%)。其中Q3单季实现营收16.04亿(+28.44%),归母净利1.93亿(+69.64%),扣非净利1.70亿(+54.31%)。综合来看,公司营收利润环比提速表现均略超预期。其中子公司欧神诺主营瓷砖业务,凭借其夯实的综合实力和领先的发展模式,不断创新求变、快速迭代。随着自营工程市场份额不断扩大,零售业务持续增长,2019年1-9月实现营收37.13亿元(+36.48%),净利润3.76亿元(+38.88%),净利率10.13%,同比增加0.78%。 毛利率同比上升显著,费用率微增管控优良。前三季度公司毛利率35.94%,同增1.40pct,系瓷砖业务规模优势凸显及原材料价格下降所致。期间费用率同增0.51pct至24.21%,其中销售费用率同增0.91pct至16.03%,主要系工程业务增长较快带来较多的工程服务费和运输成本;管理费用率同减0.55pct至7.29%;财务费用率同增0.15pct至0.89%。综合来看公司归母净利率10.39%,同增1.83pct。 周转环比逐步改善,经营性现金流向好。截至三季度末公司存货6.14亿,较19H1上升0.22亿元,存货周转天数环比下降4.39天至65.09天;应收账款及票据较19H1增2.21亿至22.06亿,应收账款周转天数环比下降2.01天至115.35天,我们认为公司加大工程业务下周转率均环比改善。Q1-Q3公司经营性现金流净额2.78亿,较上年同期上升1.65亿。 深化协同效应、整合渠道资源,看好公司长线发展。欧神诺瓷砖在工程端深耕碧桂园等存量客户同时积极开拓其他大中型房地产开发商,为瓷砖业务持续高速发展奠定基础;渠道端扩张高力度,增长渐入佳境。帝王洁具业务借助欧神诺积极开拓卫浴直营工程业务,已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。我们认为公司业绩增长确定性较高,长期看好! 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收56.20/69.07/89.67亿,同增30.4%/22.9%/29.8%;归母净利5.53/7.02/9.21亿,同增45.3%/27.0%/31.1%。当前股价对应PE为16.99X/13.38X/10.21X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,行业竞争加剧,精装修渗透不达预期。

公司发布 2019年三季报, 19Q1-Q3实现营收 686.77亿元 ( +11.98%),归母净利 56.31亿元( +11.55%),扣非净利 52.64亿元( +12.29%)。 19Q3实现营收 236.06亿元 ( +10.39%),归母净利 18.5亿元( +15.49%),扣非净利 17.45亿元( +19.57%)。 投资要点n 渠道下沉布局稳固,大单品表现稳健。 19Q1-Q3实现营收 686.77亿元( +11.98%),根据我们草根调研测算,其中销量/结构改善/ASP 对收入增速贡献分别为 6-7%/4%/1%,其中 19Q3实现营收 236.06亿元( +10.39%),其中 ASP 收入增速约 2%。 1)分产品看, 液态奶/奶粉奶制品/冷饮分别实现收入 199.3/23.0/11.5亿元。 19年 Q1-Q3常温/低温婴幼儿奶粉( 1-8月)市占率分别同比上升 2/-1/0.6pct,环比 19H1上升0.1/-0.1/0.1pct。Q1-3安慕希、金典同比增长 15-20%,金领冠同增约 30%,基础白奶实现双位数增长(去年同期为单位数增长),各品类实现均衡发展。 2)分区域看, 华南区域加码,华北/华南/其他区域分别实现收入61/60/112亿元,收入占比较 19H1分别变动-2.4/+0.7/+1.7pct,经销商分别较 19H1变动-66/+134/-136家。 n 成本管理能力持续验证。 从 19Q1-Q3毛利率 37.69%(+0.02pct),其中19Q3毛利率 35.99%(+0.19pct), Q3主产区生鲜乳成本同比增加 7%(增速环比+3.5pct),公司通过收购上游+海外布局+长期稳固的奶农合作关系(供应链金融+技术辅导),有效控制成本上涨,此外亦通过升级产品缓解成本压力,叠加 Q3中秋节庆,价格战相较 Q2有所缓和。 Q3销售费用率 21.81%(-2.34pct),环比改善显著;管理费用率(含研发费用)5.05%(+1.3pct),预计主要为康饮、奶酪事业部扩容等人员成本上升,考虑到股权激励成本分摊( 19年 1.6亿元,在 Q4确认), Q4管理费用或有上涨。综上, 19Q3净利率 7.86%(+0.39pct),归母净利 18.5亿元( +15.49%),扣非净利 17.45亿元( +19.57%)。 n 伊刻活泉助大康饮腾飞,渠道合作实现全场景营销。 新品储备充足, 7月伊利推出金领冠首款有机配方奶粉塞纳牧,秋糖会发布“ inikin 伊刻活泉”。 2019年 8月,以 3000万元完成对内蒙古阿尔山一家矿泉水公司的收购; 9月 7日,总投资 7.4亿元、年产 100万吨天然矿泉水的安图县伊利长白山天然矿泉水项目开工,预计 2020年 12月完工。 渠道上尝试多渠道运营,例如在苏宁全渠道独家首发味可滋冷萃奶茶,与京东超市签署全新战略合作协议,公司通过丰富的线上线下全渠道合作,丰富用户画像,实现精准触达;渠道下沉继续推进,在低线城市继续保持领先优势。 盈利预测与投资评级: 2020年是公司千亿规划之际,公司修订股权激励草案彰显信心,持续看好伊利全球布局、多品类并行,复制雀巢成功之路。预计 19-21年收入分别为 899/1003/1103亿,同比+13/12/10%;归母净利分别为 68/74/85亿,同比+5/9/16%; 对应 PE 分别为 24/23/19X,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险,行业竞争加剧,原材料价格波动风险

投资要点 公司发布 2019年三季度报: 报告期内公司实现收入 53.12亿元同比增长 4.03%,归母净利润 7.20亿元,同比增长 4.05%,扣非归母净利润6.37亿元,同比增长-4.49%。其中 Q3实现收入 21.69亿元同比增长2.42%,归母净利润 3.29亿元,同比增长 1.87%,扣非归母净利润 2.89亿元,同比增长-9.77%, 单 Q3非经常性损益 3979万,其中投资收益约5053万。 衣柜客单价稳步增长, 精装大势下大宗成为重要增量: 报告期内公司衣柜及配件实现收入 42.93亿元( +0.75%),占收入比重 80.82%; 其中 Q3单季度收入 17.44亿元( -1.71%),期内毛利率 40.60%( -0.42pct),主要系大宗业务增加、 环保零甲醛添加康纯板等新品销售比例上升所致; 客单价 11291元/单,较同期增 5.14%; 分渠道看:( 1) 零售渠道收入38.22亿元( -1.46%), Q3单季度 15.62亿元( -3.62%)。 截止报告期末专卖店 2642家(不含 20m2 -60m2 的超市店约 140家), 较 19H1减少 4家, 单店收入 144.66万元( -7.92%), 系客流及转化率下滑所致。 门店中省会城市门店数占比 17% (收入占比 33%),地级城市门店数占比 29%(收入占比 32%),四五线城市门店数占比 53%(收入占比 35%),渠道继续下沉。( 2) 大宗业务渠道收入 4.71亿元( +23.21%), 占比由 18年的 7.99%提升至 10.97%。 厨柜大幅减亏,单 Q3预计已实现盈利:期内公司橱柜业务实现营收 5.50亿元( +12.81%), 占收入比重 10.36%, 其中 Q3单季度收入 2.39亿元( +11.89%), Q1-Q3毛利率 28.35%( +1.01pct),净利润-30.71万元,同比减亏-97.83%,业绩收入较上年同期呈稳步上升趋势,预计三季度已实现盈利,全年有望盈亏平衡。截止报告期末司米橱柜拥有独立专卖店 814家(较 19H1减少 23家), 我们测算单店收入约 67.60万元( +13.25%)。 木门同店增长良好,持续培育: 报告期内木门业务实现营收 1.34亿元( +25.74%), 占收入比重 2.53%, 其中 Q3单季度 0.54亿元( +12.89%),期内毛利率 13.96%( +3.81pct)。 截止期末,索菲亚木门独立店达 160家(较 19H1增加 11家),华鹤品牌定制木门门店逾 145家(较 19H1减少 5家),我们测算单店收入 44.06万元( +26.78%)。公司将木门产品出样融入更多的索菲亚门店, 同店增长显著。 大家居稳步落地,开拓整装新模式,电商渠道发力: 索菲亚在前三季度新开发区域 77个,全年新开发区域可达上百个,淘汰及优化经销商及区域 60个。( 1)大家居: 截止报告期末公司具有大家居店 191家, 预计四季度开店速度继续提升,完善品类联动, 稳步推进大家居战略。( 2)公司积极开发整装渠道,目前已在重点城市落地,预计 2020年上半年贡献业绩增量。( 3) 公司长期深耕电商渠道,目前进入收获期,截至2019Q3,电商引流客户占比由 16%提升至 25%,其中一线城市提升至45%,引流成效行业领先,转化率持续提升。 费用率有所上升,盈利能力有望回暖: 报告期内公司综合毛利率 37.25%(同比-0.63pct),期间费率 21.50%( +0.99pct),其中 Q3单季度期间费用率 20.14%( +1.82pct)。分项来看,销售费用率同增 0.73pct 至 10.56%,系大力开拓市场所带来的人工费用和广告宣传费用增加所致;管理+研发费用率同增 0.04pct 至 10.56%;财务费用率同增 0.22pct 至 0.38%,系票据贴现息、借款利息增加所致。综合来看,期内公司归母净利率 13.55%(同比持平。 预计伴随公司兰考、黄冈工厂投产,公司规模效应提升,四季度及明年盈利水平将有所修复。 大宗增长致应收款上升,经营性现金流向好: 期末账上应收账款及票据较 19H1增加 0.58亿元至 8.80亿元,主要系大宗用户业务项目款项增加、部分大宗客户采用承兑汇票的结算方式收款所致, 应收账款周转天数同比增长 16.93天至 37.51天,系大宗业务项目款增加所致;存货较期初增加 0.33亿至 3.46亿,周转天数同比减少 0.77天至 26.28天。 报告期内公司经营性现金流净额 6.03亿( +16.75%)。 渠道调整巩固店效,长期看好综合竞争力提升: 受 6-7月终端客流下降及客流碎片化分流影响, 期内的收入增速回落、利润承压,但公司通过成功迭代环保新品、大刀阔斧推进经销商改革、提升终端门店形象、持续提高生产效率,进一步夯实了公司的竞争实力。基于索菲亚较强的产品力和渠道力,我们认为后期公司有望通过多点开花的产品、渠道策略,实现自身份额的提升!盈利预测及投资评级: 我们预计 19-21年分别实现营收 78.03/86.44/96.74亿,同增 6.7% /10.8% /11.9%;归母净利 10.07/11.03/12.20亿,同增 5.0% /9.5% /10.6%,当前股价对应 PE 为 17.44X /15.93X /14.40X,维持“买入”评级。 风险提示: 地产调控超预期,渠道拓展不达预期

事件:公司发布 2019 年三季报。19Q1-Q3 实现营收 67 亿元 (+44%),归母净利 2.96 亿元(+10%),扣非净利 2.85 亿元(+26%);19Q3 实现营收 22 亿元 (+53%),归母净利 0.29 亿元(-51%),扣非净利 0.23 亿元(+10%)。 投资要点线上引领增长,费用增长支撑线下扩张。我们预计,公司上市大促+Q3价格战+中秋团购表现亮眼综合催化下,19Q3 实现营收 22 亿元(+53%),增速环比下降 15pct,主要是线下小店于 18 年 9 月开始布局,18Q3 已经开始逐步贡献收入,直营店也加速布局,基数效应差异带来增速波动。Q3 毛利率波动下滑 0.6pct 至 25.7%,考虑到价格战因素,我们认为毛利表现好于预期。分渠道看,根据我们的线上数据追踪,Q3 线上增速约为 40+%,伴随线下门店加速开设,我们预计表现环比强于 Q2,中秋催化下,9 月约 130 家小店(含当月新开店),实现销售额2000 万,店均收入约 15 万;分产品看,毛利率相对较低的零食包和礼盒等复合产品销售占比增加,导致毛利率有所下滑,阿里渠道 Q1-3 礼包产品收入分别为 1.56/3.96/3.86 亿元,线下中秋大礼包预计贡献增量;新品研发推动各品类增长,公司新品打造能力持续验证,次新品类面包如今已经成为 10 亿级别大单品。Q3 销售费用率 21.8%(-0.1pct),预计主要是线下直营开店后租金和人工成本上升,以及线上物流费用配比收入增长,表现符合预期;Q3 管理费用率 2%(+0.5pct),主要是线下加盟节奏加快,各地部署区域加盟管理团队,考虑到公司仍处于线下加盟打基础阶段,短期或继续保持上升趋势。19Q3 实现归母净利 0.29 亿元(-51%),其中 Q3 政府补助减少 4403.53 万元,剔除非经常项目后,扣非净利 0.23 亿元(+10%)。Q3 为淡季,业绩基数小、波动大,我们建议更多关注 Q3 收入增长,期待 Q4 双十一全渠道销售能力+年货节提前放量。18 年年货节,小店店均收入超过 100w,年货节放量可期。 供应链金融支持加盟开店,百店已成、向千店进军。公司拟为在徽商银行办理订单贷业务的松鼠小店主承担保证责任,担保最高额为 5000 万元,供应链金融为小店店长提供担保,缓解资金压力。目前,线下投食店超过 100 家,加盟小店超过 160 家,我们测算线下加盟店初始投资30-50w,投资回收期 12-18 个月,经营效益较好,加盟商储备充足、加盟意愿强。公司率先成立南京战区,加快线下小店开设进度,辅助选址,线下开店进程加快,我们预计今年可实现开店 250 家的小目标。 盈利预测与投资评级:三只松鼠作为线上休闲食品第一品牌积极发力下,看好未来线下门店扩张节奏,线上线下协同可期。考虑到政府补助略有下滑,但 2020 年春节提前,年货节放量部分前置,调整盈利预测,预计 19-21 年公司营收增速 41/33/30%,归母净利增速为 25/33/41%,EPS为 0.9/1.3/1.8 元,对应 PE 为 69/52/37X,长线看好公司持续成长性,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,线下开店不及预期