事件: 4月11日,公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收545.83亿元,同比降低11.67%,归属净利润43.64亿元,同比减少28.17%。 评论: 1、公司2015年归属净利润43.64亿元,同比减少28.17%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收545.83亿元,同比降低11.67%。营业成本376.54亿元,同比减少15.18%。营业利润92.82亿,同比减少16.62%。归属净利润43.64亿元,同比减少28.17%。基本每股收益0.215元,同比减少38.22%。公司营业利润下降幅度大于营收下降幅度的主要原因是2015年公司参股的国电科技环保集团股份有限公司计提资产减值损失,公司确认投资亏损17.31亿元,导致2015年公司投资收益同比减少21.9亿元。归属净利润的下降幅度大于营业利润的下降幅度的主要原因是公司2015年利润总额虽然同比下降16.37%,但扣除掉对联营企业和合营企业的投资收益后,应缴税利润只同比减少1.3亿,再加上2014年部分亏损的子公司在2015年盈利开始缴税以及部分新能源子公司的“三免三减半”优惠政策结束,导致公司所得税反而同比略增0.58亿元。公司2015年每股现金分红0.11元(税前),分红比例为51.41%,对应股息率为3.57%。 2、发电量下降和电价下调是电力销售收入减少的主要因素: 受全社会用电需求不振的影响,公司2015年发电量1688亿千瓦时,上网电量1595亿千瓦时,分别同比下降了5.71%和6.15%,尤其是火电企业累计发电量1293.51亿千瓦时,上网电量1206.73千瓦时,分别同比下降了10.12%和10.73%。此外,公司燃煤机组从2014年9月1号和2015年4月20日连续下调上网电价,2015年公司平均上网电价为353.89元/兆瓦时,同比下降4.88%。2015年公司电力销售收入467.57亿元,同比减少11.13%。 3、煤价下降是营业成本降低的主要原因: 2015年由于煤炭价格大幅下跌,秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低18.4%。公司利用煤价下降时机,优化来煤结构,科学购煤、储煤、配煤掺烧,方百计降低公司煤炭采购价格。2015年公司标煤单价同比下降18.24%,全年燃料成本149.99亿元,同比减少57亿元,降幅为27.54%,最终使公司营业成本同比下降13.63%。煤价的下降还对冲了电价下调对电力业务毛利率的负面影响。2105年公司电力业务的毛利率为32.54%,比2014年增加了1.94个百分点。 4、投资收益亏损和计提资产减值损失导致第四季度亏损: 公司第四季度净利润为-0.49亿元,主要原因是在第四季度参股的国电科技环保集团股份有限公司计提资产减值损失,导致投资收益大幅亏损至-13.08亿元。此外公司在第四季度集中计提了资产减值损失5.19亿元,最终导致公司在第四季度利润总额仅有6.76亿元,但由于部分子公司利润较好和由亏转盈,第四季度公司所得税为7.25亿元,最终导致公司第四季度亏损。 5、未来两年公司装机将快速增长,内生增长性强: 公司在2016年将有166万千瓦火电机组投产,是公司目前控股火电装机的5.32%。在2017年公司将有665.05万千万机组投产,其中火电机组472万千瓦,是公司目前控股火电装机的15.12%;水电计划投产183.05万千瓦,包括大渡河公司猴子岩170万千瓦与沙坪二级13.05万千瓦,是公司目前控股水电装机的16.95%。 6、集团资产注入存在变数: 国电集团承诺,当剩余常规能源发电资产符合注入条件时,在连续的三年内完成资产注入。但根据公司在2月24日公告,国电集团非上市公司中,只有四家公司近三年平均净资产收益率超过10%,具备注入上市公司条件的只有国电大武口热电有限公司,集团资产注入工作存在一定变数。 7、维持“强烈推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时保持与2015年相同,水电利用小时增长3%,考虑到未来几年公司的装机增长,公司2015-2018年公司归属净利润分别为43.64、46.13、52.60以及59.27亿元,对应EPS分别为0.22、0.23、0.27以及0.30,对应目前股价的估值分别为14.0、13.4、11.4和10.3。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期。

事件: 近日,公司公告2015年业报和2016年一季报。2015年全年公司累计实现营收96.26亿元,同比降低11.62%,归属净利润20.44亿元,与去年同期持平。2016年第一季度公司实现营收25.22亿元,同比增长2.38%,归属净利润6.54亿元,同比增长20.30%。 评论: 1、公司2015年归属净利润20.44亿元,与去年同期持平,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收96.26亿元,同比降低11.62%。营业成本56.78亿元,同比减少16.82%。营业利润32.65亿,同比增长3.39%。归属净利润20.44亿元,同比增长0.06%。基本每股收益1.141元,同比降低13.63%,这主要是由于公司在2014年股本16.15亿股增加到17.92亿股。营业收入减少的主要原因是公司电力销售收入为87.79亿元,同比减少了13.77亿元,降幅达到13.56%。营业成本降低的主要原因是煤价大幅下跌,导致发电成本从去年同期的62.78亿元降低到50.51亿元,降幅为19.54%。 2、利用小时下降和电价下调是2015年电力销售收入减少的主要原因: 受全国电力供需形势的影响,2015年公司发电机组平均利用小时为4897小时,比去年同期的5297小时减少400小时,降幅为7.55%。公司全年发电量278.31亿千瓦时,同比降低7.09%。此外,冀南和冀北燃煤机组从2014年9月1号下调电价0.82和0.87分,自2015年4月20日下调3.2和1.7分。利用小时和电价的下降共同导致公司的发电业务收入87.79亿元,同比减少了13.77亿元,降幅达到13.56%。 3、煤价下降是盈利增加的主要因素: 2015年由于煤炭价格大幅下跌,秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低18.4%。公司利用煤炭市场低位运行的有利时机,合理控制燃料成本,2015年公司标煤单价为360.64元/吨,同比下降26.31%,最终导致发电业务营业成本50.51亿元,同比降低13.56%。煤价的大幅下降也提高了公司发电业务的毛利率水平。2015年公司发电业务毛利率为42.47%,同比增加了4.29个百分点。 4、实施高分红,凸显价值投资: 公司始终将全体股东的利益作为公司运营的出发点和最终归宿。自2004年主业转型后,公司连年实施现金分红,近三年(2013-2015)平均分红比例达55.42%。在2015年公司计划每10股现金分红4.5元(含税),对应股息率为4.68%。 5、公司2016年一季度归属净利润6.54亿元,同比增长20.30%,超出市场预期: 公司2016年一季度实现营收25.22亿元,同比增长2.38%。营业成本14.06亿元,同比减少3.23%。营业利润10.65亿,同比增长23.84%。归属净利润6.54亿元,同比增长20.30%。基本每股收益0.365元,同比增长20.46%。营收的增加是由于2015年一季度公司进行检修,对发电量造成较大影响,而今年一季度机组正常运行,同比去年发电量增加。营业成本的减少仍然是由于煤炭价格的下降。2016年一季度秦皇岛煤价(Q5500)平均价格为380元/吨,比2015年一季度下降24.40%,比2015年全年下降11.05%。 6、项目进展顺利,转型综合能源供应商: 在传统热电方面,邢台热电和承德热电各70万千瓦热电联产项目分别预计在2016年底和2017年初投产;辛集、泊头、任丘二期、冀南、滏阳等热电项目前期工作正在抓紧推进,其中辛集、泊头、任丘二期项目被省能源局确定为2015年度火电建设备选项目,争取2016年评优;在新能源方面,公司通过与新天绿色能源及河北建投集团共同投资河北乐亭菩提岛海上30万千瓦风电项目,持股45%,积极进军新能源领域;在核电方面,公司参股的沧州海兴核电项目正在积极推进前期工作,目前已完成6台机组的可研报告。除沧州海兴核电项目外,正积极跟踪省内其他核电及核燃料产业园项目开发进展,合作开展核电小堆供热领域研究工作。 7、加大股权激励,实施定增计划: 公司拟实行第一期员工持股计划,筹集资金总额不超过6200万元,通过定向资产管理计划,通过二级市场方式购买公司股票,员工持股计划的锁定期为12个月。目前员工计划进展顺利,预计很快完成筹集资金总额。作为电力行业历史上第一家实施股权激励的国有上市公司,员工持股计划能更好地促进公司长期、持续、健康发展。公司拟通过10.96元/股的价格增发3.83亿股,募资42亿元用于河北建投承德上板城热电联产项目、定州市集中供热工程、宣化北区集中供热工程,以及宣化热电环保技术改造项目及沙河发电环保技术改造项目。定增方案已经在2015年12月23日获得证监会核准。对应于目前股价9.62元,10.96元/股的定增底价提供了足够的安全边际 8、大股东资产注入加快,公司外延增长空间巨大: 2013年底建投集团承诺,在未来的三年内将盈利较好的火电资产,五年内将盈利较差的资产经整改后符合上市条件之后注入上市公司。2015年初王滩发电30%股权、龙山发电29.43%股权、国电承德热电35%股权、龙新热力35%的股权已经完成注入。目前未注入上市公司火电资产权益规模达到248万千瓦,是公司权益装机容量的37.24%。 9、维持“强烈推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时保持与2015年相同,考虑到未来几年公司的装机增长,公司2015-2018年公司归属净利润分别为20.44、18.77、22.88以及23.04亿元,对应EPS分别为1.14、1.05、1.28以及1.29,对应目前股价的估值分别为8.4、9.2、7.5和7.5。 风险提示:用电需求不振、煤价大幅反弹

1、收入增量主要来自土壤修复与环评咨询业务,各项业务毛利率改善明显。 2015年,公司实现营业收入7.7亿元,同比下降14.18%;综合毛利率23.24%,同比上升41.55%。分业务来看: 工程承包主要为烟气治理EPC项目,实现5.6亿收入,去年同期为7.7亿元,同比下降27%;同时毛利率从16.42%上升至20.68%。2014年9月超净排放启动后公司利用自身技术储备积极承接相关项目,毛利率有所修复。 重金属土壤修复(含药剂)实现1.34亿收入,去年同期为0.5亿元,同比上升167%,毛利率从14.42%提升至30.3%,主要由湘潭市竹埠港项目及邵阳市“洋溪沟、龙须沟”两沟项目贡献,其中邵阳市两沟项目合同金额2亿元,报告期内确认收入0.5亿元,工程累计完工进度25.53%。 托管运营业务实现0.75亿元收入,与去年同期基本持平;由于大气治理主要以EPC模式为主,运营业务发展较为稳健; 环评咨询业务实现收入0.25亿元,去年同期为896万元,同比上升179%,且毛利从27.3%提升至48.6%;迅猛增长源于政策暖风,可望持续:2015年环保部发布《全国环保系统环评机构脱钩工作方案》,全国环保系统环评机构将在2016年年底前全部脱钩或退出建设项目环评技术服务市场,环评服务全面进入社会第三方机构,公司环评咨询业务迎来新机遇。 其他业务为设备销售,主要来自于公司与合资伙伴深圳爱能森的关联交易。2015年12月公司与深圳爱能森成立合资公司永清爱能森从事光热发电业务,其中公司持股60%,当月实现513万元设备销售收入。 投资收益:2015年公司实现投资收益0.18亿元(去年同期无),主要原因为公司将北京永清环能投资有限公司60%股权以0.4亿元出售给控股股东湖南永清投资集团。 应收账款方面:2015年末公司应收账款余额为3.4亿元,较期初增加0.8亿元,同比上升32.5%,主要原因为元宝山项目完成结算增加应收0.23亿元、霍林河坑口项目完成结算增加应收0.1亿元、太钢超低排放项目完成结算增加应收0.24亿元、金川项目完成结算增加应收0.1亿元、任丘项目完成结算增加应收0.1亿元等。 按账龄来看,一年内的应收账款占比71.1%,两年以内应收账款占比99.4%,仍属健康。 在建工程方面,2015年末公司在建工程总计3.6亿元,较去年同期的0.7亿元上升414%,主要原因为新余、衡阳两地子公司生活垃圾焚烧发电BOT项目投入增加,其中新余项目在建工程余额2.2亿元,衡阳项目1.4亿元,由于新余项目已于2015年底成功试运行、衡阳项目已进入调试阶段,预计2016年中试运行,预计2016年新余垃圾电厂将在年初转固、衡阳垃圾电厂将从年中起转固,按比例增加折旧费用。按照30年折旧、残值率4%计算(依据年报会计估计),全年新增1400万元左右折旧费。 2、期间费用率略有上升,但仍属较低水平。 2015年期间费用率为11.22%,较去年同期9.65%上升了16.2%;其中销售费用2226万元,同比下降10.4%,管理费用5621万元,同比上升11.6%,由于员工总数由2014年的656人增加至2015年的690人,同比增加5.2%,可以部分解释管理费用增加的原因。财务费用-642万元,同比上升12.8%。从下表中可看出,公司在同行业中,无论是期间费用率、销售费用率、管理费用率、财务费用率均处于较低水平,说明公司费用管控能力较强。 3、经营、投资活动现金流下降明显、完成非公开发行改善现金流整体状况。 2015年,公司经营活动产生的现金流量净额0.15亿元,同比下降86.74%,主要原因为报告期内支付了竹埠港项目代垫拆迁服务款1亿元(全额计入长期应收款,逐年回收); 投资活动产生的现金流量净额1.97亿元,同比下降21.36%,主要为报告期内新余、衡阳两地子公司生活垃圾焚烧发电BOT项目投入增加。 筹资活动产生的现金流量净额5.3亿元,去年同期为-0.85亿元,增长主要原因为报告期内收到非公开发行股票募集资金3.14亿元、限制性股票0.5亿元以及子公司收到的项目贷款1.7亿元。 4、2016年大气治理将继续稳健贡献营收、公司背靠湘江环境修复市场,逐步进入土壤修复业绩兑现期、新能源业务值得关注。 大气治理:大气治理仍将是“十三五”期间环保工作的重点方向。火电厂超低排放改造,大气污染相关行业的环保治理等需求都将得到进一步落实,2016年大气治理的业绩贡献有望保持稳定增长。 土壤修复业务万事俱备、只欠政策东风:公司已完成了耕地修复领域的技术储备,2015年底在长株潭某区开展了总计6000亩的晚稻季农田修复示范,试验区稻米降镉率63.9%,管控区稻米降镉率最高达68.5%,取得成功。公司在土壤修复领域全产业链布局也已经基本完成,从前期的场地调研检测,到设计修复药剂专用配方、再到药剂生产和修复治理的实施,可全链条依靠自主核心技术独立完成,公司可以根据土壤和场地的特性,配备专用的修复药剂配方,能有效的控制修复成本和确保修复效果,具备显著的比较优势。除了工业场地修复市场,未来的农田修复市场将成为公司重点布局的核心市场之一。公司背靠的湖南环境修复市场容量巨大,2015年,耕地修复试点面积已经扩大到9个市州,共计275万亩。预计未来在“土十条”等政策出台催化下公司将持续获得收益。 新能源业务:公司2015年12月以合作方式进入太阳能光热发电等清洁能源领域,未来将抓住国家能源结构调整带来的新机会,继续发挥自身优势拓展在清洁能源领域的业务。 潜在的外延拓展:为实现公司环保行业并购整合和产业链延伸的目标,公司将继续积极寻求潜在的并购机会。同时,将通过参与设立的环保产业投资基金专注于环保及新能源领域的标的,或寻找公司尚未进入的环保细分市场。 其他:公司与湖南军信环保集团有限公司等合作,参股长沙市垃圾处理项目公司,公司持有10%股权,当前正在筹建中。 5、盈利预测: 考虑到:1、大气治理景气仍在;2、土壤修复业务当前订单未确认收入仍有1.5亿元,2016年存在较强耕地修复示范订单预期;3、新余垃圾电厂2016年起投入运行、衡阳垃圾电厂预计年中投入运行;4、公司与爱能森成立的合资公司以EPC方式承接光热电站建设获取收入。预计15A、16E、17E公司营业收入分别为7.7亿、11.4亿、14.8亿元,归属净利润分别为1.12亿、1.53亿、2.12亿元,EPS分别为0.52、0.71、0.98元,对应2016年4月7日收盘价,16、17年动态PE分别为75、54倍,维持审慎推荐评级。 6、风险提示: 在手订单开工、投产进度低于预期; 土壤修复市场启动进度低于预期; 应收账款风险; 大盘系统性风险。

事件: 4月7日,公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收11.17亿元,同比增长0.86%,归属净利润38.73亿元,同比增加10.46%。 评论: 1、公司2015年归属净利润38.73亿元,同比增长10.46%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收11.17亿元,同比增长0.86%。营业成本6.07亿元,同比增长1.49%。营业利润39.49亿,同比增加10.62%。归属净利润38.73亿元,同比增加10.46%。基本每股收益0.8798元,同比增加5.69%。营收增加的主要原因是在电力业务收入减少的同时,公司的硬件产品收入大幅增长。2015年公司硬件产品收入为1.21亿元,同比增长19.64%。营业利润增长幅度大于营收增长幅度的主要原因是公司参股48%的雅砻江公司由于装机增长,2015年实现净利润77.78亿元,给公司带来37.33亿元的投资收益,同比增长11.29%。 2、雅砻江投资收益是公司净利润的主要来源: 2015年公司归属净利润38.73亿元,其中参股雅砻江公司带来的投资收益为37.33亿元,占比96.39%。各季度归属净利润分别为7.72、7.66、16.68和6.68亿元,而雅砻江公司贡献的投资收益分别为7.45、6.65、16.58和6.68亿元,占比分别为96.56%、86.85%、99.42%和99.45%。 3、雅砻江来水偏枯影响了公司投资收益: 2015年雅砻江公司由于在2014年下半年投产的360万千瓦装机全额贡献产能,发电量为656.06亿千瓦时,同比增长9.68%,销售收入167.24亿元,同比增长7.39%,净利润77.78亿元,同比增长11.35%。但由于来水不佳利用小时有所降低。雅砻江公司全年净利润为77.78亿元,各季度净利润分别为15.53、13.86、34.55及13.84亿元。在第三季度由于来水不佳,雅砻江公司的净利润同比降低了16.32%。 4、雅砻江中游水电站开始建设: 目前雅砻江下游电站均有投产,中游水电站开始进入建设期,目前两河口和杨房沟水电站共450万千瓦的装机已经开动。雅砻江中游水电站规划1184.5万千瓦装机,相当于现在管锦机组的109.68%,此外雅砻江上游水电站2025年将陆续投产,届时雅砻江公司将新增325万千瓦的水电装机。公司未来的投资收益会随着雅砻江中上游水电的陆续投产继续保持高增长。 5、电力体制改革提升公司潜力: 由于国家电网会根据实际的社会用电需求,统筹考虑各发电企业的利益诉求,对雅砻江水电的发电能力有一定的控制,雅砻江优质水电并没有全部发挥潜力。在售电放开后,雅砻江水电可以凭借与常规火电媲美的低价水电获取更多的售电份额,完全释放自身的盈利能力。 6、维持“强烈推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时保持稳定,2015-2018年公司归属净利润分别为38.73、38.11、38.49以及38.93亿元,对应EPS分别为0.88、0.86、0.87以及0.88,对应目前股价的估值分别为9.7、9.9、9.8和9.7。 风险提示:煤价大幅度反弹、火电利用小时下降幅度超预期、来水严重偏枯

事件: 4月7日,公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收312.80亿元,同比降低5.09%,归属净利润54.28亿元,同比降低3.08%。 评论: 1、公司2015年归属净利润54.28亿元,同比降低3.08%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收312.80亿元,同比降低5.09%。营业成本149.50亿元,同比减少7.95%。营业利润95.64亿,同比降低3.70%。归属净利润54.28亿元,同比降低3.08%。基本每股收益0.7998元,同比降低3.08%。营收减少的主要原因是电力业务收入309.18亿元,同比减少了3.21%。其中火电由于利用小时下滑和上网电价下调,销售收入同比减少13.22%。在水电方面,尽管去年来水同比偏枯,水电利用小时同比减少386小时,但由于锦屏一、二级水电站去年新投产机组在本年全面发挥效益,水电实现收入同比增加5.12%,特别是雅砻江公司净利润同比增加了11.96%。 2、来水偏枯制约了水电业务盈利: 2015年公司水电发电量743.52亿千瓦时,同比增加6.38%。但发电量的增加是由于2014年下半年投产的360万千瓦装机在2015年全额贡献产能所致,实际上公司水电利用小时为4592小时,同比减少386小时,降幅为7.75%。雅砻江公司全年净利润为77.78亿元,各季度净利润分别为15.53、13.86、34.55及13.84亿元。在第三季度由于来水不佳,雅砻江公司的净利润同比降低了16.32%。 3、火电利用小时不佳拖累公司业绩: 2015年公司火电利用小时为4105,同比减少732小时,降幅为15.13%,导致火电发电量386.67亿千瓦时,同比减少6.06%。此外,2015年4月20号火电上网电价下调,公司火电平均上网电价下降5.01%,最终导致火电收入120.47亿元,同比减少13.22%。2015年全年煤炭价格大幅下跌,对冲了电价下调带来的不利影响,公司2015年火电的毛利率28.15%,与去年基本持平。 4、雅砻江中游水电站开始建设,公司迎来新一轮高速发展: 随着桐子林水电站在今年3月份的全部投产,雅砻江下游水电站的开发已经全部结束,公司正按照之前的规划开始开发雅砻江中游水电站。目前两河口和杨房沟水电站共450万千瓦的装机已经开始建设,掀开雅砻江中游开发的序幕。雅砻江中游水电站规划1184.5万千瓦装机,相当于现在管锦机组的109.68%,此外雅砻江上游水电站2025年将陆续投产,届时公司将新增325万千瓦的水电装机。公司在2015年9月份拟通过定增募集资金来支持公司火电以及两河口和杨房沟水电建设,由于二级市场剧烈波动,股价倒挂,因此公司在今年1月份终止定增,计划以公司滚动资金和债务融资来支持建设。公司通过发行债务而不是新发股份筹资一方面很好的利用目前利率不断降低的有利时机,也能够避免股份摊薄。 5、投资海外市场、进军海上风电: 公司在2月份发布公告,拟支付1.854亿英镑收购RNEUK的100%股权,进入英国海上风电市场。RNEUK持有位于苏格兰北部东海岸Beatrice海上风电项目25%股权及InchCape海上风电项目100%股权。Beatrice海上风电项目设计容量588MW,InchCape海上风电项目设计容量598MW,两个项目预计在2018年投产。收购RNEUK是公司海外产业布局的第一步,后续公司将加快海外进军步伐。 6、电力体制改革提升公司潜力: 由于国家电网会根据实际的社会用电需求,统筹考虑各发电企业的利益诉求,对雅砻江水电的发电能力有一定的控制,雅砻江优质水电并没有全部发挥潜力。在售电放开后,雅砻江水电可以凭借与常规火电媲美的低价水电获取更多的售电份额,完全释放自身的盈利能力。此外,公司已与兰州当地公司合作设立国投甘肃售电公司和国投兰州新区智能电力公司,建设和运营兰州新区和周边的风电、光伏和光热项目,建设发配售储一体的新能源微电网项目,全面开展各种合同能源管理、综合节能、电力咨询和综合能源服务项目,完善电力产业链,构建在配售电业务上的产业布局,培育新的利润增长点。 7、国企改革增大发展空间: 2014年国资委将国投集团作为国有资本运作改革的试点,公司作为集团唯一的电力运营平台,在改革的力度和进度都会有更大的推进。2015年4月,公司已经开始试水国有资本运作改革,通过独家参与赣能股份的定增而成为第二大股东,比控股股东的控股比例仅差5%,截止目前公司浮盈6.68亿元。该项定增在今年2月份已经完成,公司成功的将传统的项目投资转变为股权投资模式,以战略结盟切入江西电力市场。赣能股份在维持原有地方国资的人脉和背景的同时,也因国投的入股实现了资本的积累和管理水平的提升。目前赣能股份正在进行重大资产重组,可以预期,未来赣能的跨越式发展也会使国投的投资收益显著提升。 8、维持“强烈推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时保持稳定,水电利用小时有所增长(平均利用小时增长3.7%),考虑到未来几年公司的装机增长,2015-2018年公司归属净利润分别为54.28、53.82、57.89以及58.61亿元,对应EPS分别为0.8、0.79、0.85以及0.86,对应目前股价的估值分别为8.5、8.6、8.0和7.9。 风险提示:煤价大幅度反弹、火电利用小时下降幅度超预期、来水严重偏枯。

事件: (1)启迪桑德发布年报,2015年公司实现营业收入63.41亿元,同比增长45%,归属母公司净利润9.31亿元,同比增长16%,扣除非经常性损益的归属净利润9.17亿元,同比增长15%,综合毛利率30.54%,同比下降3.96pct,基本每股收益1.10元。 (2)正筹划相关非公开发行股票事项,于2016年4月5日开市起停牌,公司预计停牌时间约10个交易日左右。 (3)间接全资子公司襄阳桑德汉清水务,拟以人民币7,497.37万元,收购襄阳东海水务有限公司所属襄阳市余家湖污水处理厂特许经营权及其部分资产。襄阳余家湖污水处理厂一期设计处理量为2.5万吨/日,2012年4月开始试运行,主要处理襄城经济技术开发区工业废水。 (4)公司2015年并购湖南同力,原股东未能实现2015年度业绩承诺。主要原因为国际贵金属价格下滑、业务经营受产能周期以及生产经营预期目标未达成等因素,另外,并购时点发生在2015年5月,湖南同力产能及生产期间运营规模未能得到有效释放。公司与湖南同力原股东协商后,同意原股权转让方将其所持有的湖南同力合计10%股权作为补偿,无偿过户给公司;该次股权收购协议的2016-2017年业绩对赌条件不再执行。本事项已通过董事会审议,无需提交本公司股东大会审议。 评论: 1、收入增长得益于市政施工+再生资源,利润增长得益于市政施工 2015年,公司实现营业收入63.41亿元,同比增长45%。综合毛利率为30.54%,同比下降3.96pct。分业务来看 市政施工业务:收入与利润的主要贡献者,回款改善值得关注 收入37.69亿元,同比增长21%,占营收总额的59%;毛利率为34.18%,同比下降0.94pct。该业务主要由垃圾焚烧发电厂相关的,公司自有BOT业务和外接EPC构成。目前公司处于不同阶段的垃圾焚烧发电项目,处理规模合计2.75万吨/日,大量在手订单将保证公司市政工程业务的持续增长。 该项业务一直是公司应收账款的主要贡献者,值得关注的是,2015年公司在收入保持增长的情况下,实现应收账款规模收缩,达到24.41亿元,同比下降10.96%。比较2014与2015年报中的账龄数据,可发现2014年当年出现的应收账款规模由22.37亿元降至13.42亿元,收回8.95亿元,2013年当年出现的应收账款规模由6.79亿元降至435万元,收回6.74亿元(未考虑坏账计提带来的少量变化)。 固体废物处理业务:再生资源增收显著增利微薄 收入10.91亿元,同比增长170%;毛利率为3.72%,同比下降2.04pct。该项业务主要由固废处置运营和再生资源两项业务构成,2015年迅速增长来自于再生资源收入增长。但由于相关并购标的运营不善,此项业务的毛利率与净利率水平偏低,基本处于微利状态。 展望2016年,公司固废处理业务的增长主要来自于两方面:(1)公司的再生资源的跑马圈地布局将进入尾声,公司注意力将转向深耕业务覆盖区域,打通产业链上下游环节的协同性发展,提升该部分的利润空间。(2)2016年公司将有德惠(一期400吨/日)、临朐(400吨/日)、沂水(一期400吨/日)、开县(600吨/日)四个垃圾焚烧项目进入运营阶段。 环卫服务业务:2015年增收显著增利微薄 收入2.96亿元,同比增长435%,较之2015年中报0.8亿元收入,该部分同比与环比增速均较高。经历一年的战略布局、软件硬件联动和人员配置,该项目有望在2016年继续维持爆发态势。 该项目毛利率为19.72%,同比下降6.73pct,较之中报24.42%的毛利率水平,亦有下降。主要由于项目运营体量仍较小,而人员和软硬件的超前配置拉高了成本率,预计2016年随着运营项目整体体量提高,毛利率将有所改善。 环保设备安装及技术咨询业务:环卫车辆销售快速增长是亮点 收入8.17亿元,同比增长78%;毛利率为51.31%,同比下降5.01pct。 该项收入由焚烧厂配套设备集成和环卫车辆两部分构成,两者收入基本平分秋色,收入激增主要来自环卫车辆收入的快速增长。 水务业务:业绩随运营规模平稳增长 (1)污水处理业务收入2.29亿元,同比增长1%;毛利率为31.59%,同比下降0.99pct。公司目前污水运营资产总设计规模130.4万吨/天,较之2014年9月29日非公开发行预案中披露的数据,日污水处理能力122.10万吨,同比增长7%。 (2)自来水业务收入1.30亿元,同比增长12%;毛利率为39.41%,同比增长4.22pct。公司目前持有4个自来水项目,总设计规模61.5万吨/天,较之2014年9月29日非公开发行预案中披露的数据,日供水能力53.5万吨,同比增长15%。收入规模增长主要来自运营资产规模增长而水涨船高。 2、管理费用因人员扩张而提高,销售与财务费用率微增 2015年,管理费用为4.84亿元,同比增长75%,管理费用率为7.64%,同比增长1.31pct。管理费用的快速增长主要由于公司频繁的并购以及环卫板块业务拓展,带来人员扩张速度较快,相关管理费用增长。此外,由于2014年股权激励的业绩承诺没有达到,原本2382万元的期权费用被冲回1000多万,仍有1000余万体现在报表中。 公司销售费用为0.58亿元,同比增长63%,销售费用率为0.92%,同比增长0.10pct。 财务费用为2.66亿元,同比增长52%,财务费用率为4.20%,同比增长0.21pct。 3、现金流同比改善 2015年,公司经营性现金流入35.45亿元,同比增长30.23%,占营收比重55.91%,同比下降6pct。我们认为,这一下降主要由于,作为收入主体的工程业务中,BOT项目占比提高,相关收入无法兑现为现金流,直接计入无形资产中。 值得注意的是,在收入增长的情况下,应收账款规模收缩,达到24.41亿元,同比下降-10.96%,占营收比重38.49%,同比下降24pct。4、2016关注资本运作和新技术推广 (1)资本运作 自2015年4月11日公司公告实际控制人变化后,市场一直预期清控入主,将带动公司的资本运作步伐。公司今日公告启动非公开发行,标志着相关的资本运作正式启动,未来公司搭载资本平台开展新业务拓展和并购等均可期待。 此外,公司由于之前实际控制人同时拥有大量水务资产存在同业竞争,而无法拓展湖北区域之外的水务业务,这一束缚随着实际控制人变更而解除,公司2016年在水务板块的资本运作亦值得期待。 (2)垃圾处理与污泥处置新技术 在日前召开的水业论坛上,公司董事长文一波着重介绍了桑德集团准备推广的几项成熟技术,其中与上市公司关联度较高的包括“生活垃圾末端干湿分类+干式厌氧+热解气化”技术和电渗透污泥高干脱水技术,此两项技术在年报中也有所提及。 创新的垃圾处置技术,结合了垃圾的干湿分离、渗滤液厌氧制沼气发电、干垃圾热解气化发电(与德国倍威公司合作)。预计2016年中期公司将会推出示范项目,并在产业化成熟后迅速推广复制。 5、盈利预测: 综合考虑公司各项业务根据战略布局的节奏有序增长,预计2016-2017年公司营业收入分别达到102亿元和126亿元,净利润分别为11.6亿元和14.5亿元,EPS分别为1.37和1.71元/股,对应停牌前最新收盘价的动态PE分别为24倍与19倍。维持审慎推荐评级。 6、风险提示: 在手垃圾焚烧订单的开工与投产进度慢于预期。 环卫业务利润率改善弱于预期 大宗价格波动影响再生资源业务利润。 大盘系统性风险。

事件:2016年3月31日晚间,万鸿集团发布公告,百川燃气借壳万鸿集团的重组过程已经完成资产交割,另外本轮定增募集的资金已经到位并完成验资万鸿集团本次发行的A股股票已于2016年3月30日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司完成股份登记托管手续。近期,关于万鸿集团(即百川燃气),许多投资者对其燃气接驳收入和毛利都有种种疑问。为了便于大家了解公司的详细情况,我们将最集中的几个问题分别进行解答,以供各位投资者参考。 1,百川燃气历史的燃气销售收入毛利率很低,以后是否能够盈利?与此对比,接驳毛利率超过70%,是否过高? 1.1燃气销售的毛利率较低,主要有两个原因。(1)居民用气价格曾经倒挂,目前已经解决: 最近几年,百川燃气的天然气业务规模逐年扩大,居民用气比例逐年上升,居民用气量占总销售气量的比例分别为22.89%、28.09%与35.48%,而依据中石油华北天然气销售分公司向百川燃气出具的2013年结算门站价格及2014年暂行结算价格说明所测算出的百川燃气采购天然气的居民用气比例分别为15.12%、10.27%与13.03%,因此百川燃气有较多的居民用气采购价格按照非居民用气采购价格执行。 百川燃气大部分地区居民用气价格为2.15元/方,非居民用气采购成本(2015年价格下调前)为2.7元/方。也就是说2014年有22%的总销气量每方亏损0.55元以上(还有其他成本),这种不正常的倒挂情况导致百川燃气的燃气销售毛利率逐年降低。 这种价格倒挂情况目前已经得到解决。百川燃气和中石油达成协议,每年核定上一年居民和非居民实际的用气比例,并给予结算金额补偿,以及下一年的比例初步估计,基本免除了居民用气的成本高于其售价的可能。预计燃气销售的毛利率会在2015年回归2012年之前正常的毛利率水平,实现盈利 (2)燃气管网提前布局,还未用气先行线性折旧: 公司2005年-2015年期间投资8-10亿元,提前在特许经营区域内修建了三横三纵共计9条骨干网线,基本覆盖了绝大部分的区域,很好的连接了上游气源点和下游客户门站。 三条纵向管道: 第一条从固安,沿着大广高速,南向霸州延伸。 第二条在永清,沿着京开高速,从永清往南向霸州延伸。 第三条是从武清,到香河到三河,基本沿着天津和河北的边界延伸。 这三条管线目前基本建成,仅余固安的干线即将完工。 三条横向管道: 第一条:最北边,沿着河北和北京的交界,沿着京平高速(北京到平谷)链接北京和大厂。这条线有效阻止了北京燃气的往河北渗透的可能。 第二条是从永清到固安,横向的,基本在机场的南侧。 第三条是从永清过廊坊的安次,到武清。 京平线已经建成,即将通气投产。永清到固安的管线已经建成。永清过安次到武清的管线正在规划当中,预计2016年开工。 三横三纵9条管线中的8条已经基本建成,并进入20年的线性折旧期间的建造。这种先行布局,提前锁定较低成本的发展战略,造成的结果就是客户还未用气,但是管网提前进行折旧,从而百川燃气的燃气销售业务的前期毛利率降低。 这种因为提前投资造成的毛利率降低也会在未来有所好转。 首先,提前布局的业务区域进入了产业人口迁移的快速进行区间,产业和人口迁入带来的用气需求因为硬件基础完备可以快速变成燃气需求,从而变成燃气销售的业绩和利润。 另外,管网进行线性折旧意味着每年的折旧数额变化不大(除非有新建设施完工),但是未来百川燃气的燃气销售量预计会有一个快速的提高,因此之前提前布局的管线的折旧成本占燃气收入的比重将会越来越小,毛利率也会随之提高。 根据以上两点理由,百川燃气主营业务中的燃气销售业务毛利率将会回复到合理水平,并在未来因提前布局管网成本较低,预计会比同类企业有一定的优势。 1.2接驳毛利率超过70%,是否过高?是否有问题? 燃气销售业务属于典型的资本密集型行业,初期的管网建设投入很大。然而燃气的使用事关民生,公益性很强,因此燃气气价不宜过高,各地物价部门一般都规定了各地的燃气门站价格最高值(即燃气销售企业购气成本单价)以及对居民非居民等终端客户的销售价格最高值(即燃气销售企业的最高销售单价)。 政府制定的燃气成本和售价之间的差额相对较为固定,如果仅从政府定价差价获取收益,那么燃气企业要收回初始投资的时间将会非常非常长,不利于鼓励资本的进入。因此为了平滑燃气分销企业的利润和现金流,各地的燃气企业在政府政策规定的价格范围内,从开发商或非居民用户处收取接驳费,覆盖一定比例的前期投资,缩短投资回收期。 基于接驳费覆盖一部分初始管网投资的事实情况,大部分燃气销售企业会将燃气管网折旧成本(至少是一部分)计入接驳工程的成本中,进行对应抵消。 然而,百川燃气的接驳成本仅从小区围墙开始计算,到入户接通燃气为止,投资占大头的高压管线、中高压管线以及市政管网的折旧成本都计入了燃气销售的成本中。这种统计口径与其他燃气销售企业略有不同,也造成了百川燃气两部分业务中,燃气销售毛利率相对较低(多了一部分管网折旧成本),接驳毛利率相对较高(少算了一部分管网折旧成本)。 2,接驳收入占比较高,这种情况能否持续5年? 根据我们2016年2月28日发布的百川燃气的深度报告《万鸿集团(600681)-百川燃气借壳过会,打造京津冀燃气第一股》第25-26页测算的结果,百川燃气未来5年内接驳业务的市场空间至少达到68亿元。 按照2014年接驳收入5.1亿元的水平计算,5年内68亿元的总市场空间足以支持百川燃气接驳业务以20-30%的速度持续增长5年。 另外,我们估算的68亿元接驳业务总空间中,非居民的接驳比例是按照历史水平进行估算,然而随着京津冀产业移入,与过去偏向农业县的情况相比,未来非居民接驳比例无疑将会提高,非居民接驳收入可能会超过我们的预期。 随着京津冀环保一体化的推进,煤改气的政策推动力度也会提高,这部分也会提高工业用户的数量和用气需求,也会成为超出我们估测预期的部分。 3,一个接驳收入占比较高的燃气企业,是否能够给予25倍估值? 首先,燃气行业上市企业2014年、2015年的平均PE(TTM)为32和41,此数据已经剔除了估值异常高的极端情况。根据历史情况来看,一家增长情况良好的燃气企业,给予25倍估值是低于行业平均估值水平的,即使在当前的市场形势下,也是合理估值水平。 其次,百川燃气接驳收入占比较高只是一个中短期情况,是一个燃气企业在初期快速拓展客户数量但是燃气销量增长略微滞后的正常表现。未来可以预期百川燃气的燃气销量和燃气收入会迅速提升,燃气销售收入的比重也会快速提升,接驳收入占比相对下降。 另外,有疑问说,“接驳收入是一次性收入,给多少倍估值合适?”。我们认为,燃气销售企业可以类比为大气治理的环保公司,接驳收入可以类比为环保企业的EPC工程收入,而燃气收入可以类比为BOT项目的后期运营收入。百川燃气的收入结构与前期主要做EPC,后期逐渐BOT工程增多的环保企业十分类似,那么如果做EPC为主的环保企业可以给25倍以上的估值,那么2015-2017年复合增速37%的百川燃气没有理由不能给同样的估值。 4,市值有空间,业绩有弹性,维持“强烈推荐”。 根据以上的问答环节,我们认为百川燃气的各项数据基本显示了其自身的发展特点,有其合理性。 百川燃气以过往准备为基础,凭借京津冀协同发展东风,预计在未来3-5年可以快速拓展业务并增厚利润。 据估算,2015-2017年百川燃气的扣非净利润约为4.05亿元、5.17亿元和6.93亿元。2015-2017年净利润的复合增速为37%,基本体现了较为保守的业绩承诺未能正常表现的增长预期,按重组和募集配套资金后9.64亿总股本估算,对应EPS为0.42元、0.54元、0.72元。估值按2017年6.93亿净利润给予20-25倍PE估算,目标价为14.4--18.0元,目标市值为139--173亿元。 与目前价格11.13元相比,目标价18.0元投资空间充足,因此维持“强烈推荐-A”评级。 5,风险提示: 公司可能存在以下方面的经营风险:燃气门站价格调整的风险、燃气售价调整的风险、接驳费用调整的风险、京津冀政策推进不达预期的风险、公司内生外延的现金流紧缺风险。

公司2015年收入同比增长23%,归属于上市公司股东净利润同比增长40.5%,分别达到71.57亿元和10.69亿元,ROE进一步提高至16.1%。公司海上风电业务有望在未来快速发展进而增厚盈利,且有4.6GW的权益资产注入预期。 天然气政策兑现成为公司业绩增长的重要驱动力:2015年公司利润同比增长2.45亿元,其中2.2亿元来自晋江气电。受益于气量置换和电量替代补偿政策兑现,晋江气电盈利能力大幅提高。此外风电业务增长29.27%,净利润达到2.6亿元,成为公司第二大利润源。 所处地域消纳能力较强,发电上网情况好:福建省电力供需结构相对较优,且福能资产临近负荷享受优先调度,热电平均发电小时数约为5000,盈利能力强;风电资产则为清洁能源,享受优先上网。 公司风电资产有望持续高增长:福建省风电资源丰富,目前公司已经是福建省最大的地方风电运营企业,募投项目262MW有望于16年并网。与三峡合作进军海上风电,规划1GW,目前控股的600MW已经基本完成测风,带动公司业绩增长。 有资产注入预期:为避免同业竞争,集团未来将陆续将电力资产注入上市公司,主要包括热电联产和核电资产,利润规模约5-8亿元。 业务扩张思路清晰:公司业务临近工业园区,具有向用电服务发展的优势,成立售电公司,抢占先机。与中陕核共同开发中国最大的内蒙铀矿,体现了公司希望有序稳步的向产业链中附加值高的环节扩张的意愿。 首次给予“审慎推荐-A”投资评级。预计2016-2017年EPS分别为0.71/0.82,首次给予审慎评级和15元目标价。 风险提示:煤炭价格持续涨价影响盈利能力,公司装机扩容进度低于预期,资产注入受阻。

事件: 近日,公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收170.06亿元,同比增加5.62%,归属净利润13.32亿元,同比增长0.51%。 评论: 1、公司2015年扣非归属净利润10.25亿元,同比增长57.52%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收170.06亿元,同比增加5.62%。营业成本125.99亿元,同比减少0.02%。营业利润26.57亿,同比增长44.25%。归属净利润13.32亿元,同比增长0.51%。基本每股收益0.6227元,同比增长0.52%。扣非归属净利润10.25亿元,同比增长57.52%。公司归属净利润增长幅度小于营业利润增长幅度的主要原因是2014年因非流动资产处置获得5.43亿元,导致2014年营业外净收入为6.56亿元,而2015年的营业外净收入只有1.89亿元。 2、电力销售和热力供应两大业务是公司营收增长的主要原因: 2015年公司电力销售收入达到135.94亿元,占公司营收79.94%,同比增长5.14%,热力业务收入达到13.61亿元,占公司营收8.00%,同比增长28.90%。两者合计销售收入达到149.55亿元,同比增长6.93%,绝对数量增加了9.69亿元,占公司营收增加量9.04亿元的107.19%。公司2015年发电量352.30亿千瓦时,同比增长9.86%,增长的主要原因是公司新并购了淮沪电力、马耳他D3电厂以及新项目投产,此外2014年水电发电量较多,对上海当地火电挤占较多,这种情况在2015年有所缓解。虽然电价自2015年4月20号有所下调,但由于发电量增加,公司电力销售收入最终增长5.14%。2015年公司供热量完成1388.56万吉焦,同比增长24.43%。 3、煤价下降提升电力业务毛利率: 2015年由于煤炭价格大幅下跌,秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低18.4%。公司密切关注煤炭市场变化,及时调整采购策略和库存安排,不断降低燃料成本,2015年公司入厂标煤单价同比下降18.9%,相应节省燃料成本12.39亿元。尽管电价下调对毛利率有负面影响,但由于燃料成本的大幅下降,公司2015年电力业务的毛利率水平为27.39%,同比增加5.98个百分点。 4、清洁能源占比不断提升: 2015年公司风电发电量3.38亿千瓦时,同比增加52.73%,收入1.74亿元,同比增加54.56%;光伏发电3.26亿千瓦时,同比增加60.06%,收入3.15亿元,同比增加51.26%。两者合计收入为4.89亿元,占公司营收3.60%,贡献了营收总量25.35%。未来公司清洁能源装机占比将进一步提高。截止2015年底,公司控股装机容量为936.27万千瓦,清洁能源占装机规模的30.79%。公司开工项目57.98万千瓦,其中清洁能源占比98.59%;核准项目114.9万千瓦,其中清洁能源占比89.56%。 5、积极布局海外,再造一个海外“上海电力”: 公司按照“做精上海、做优国内、做强海外”的发展思路,电力服务业率先实现了"走出去"战略,先后承接了赤道几内亚、伊拉克、土耳其等国火电机组委托运营等海外电站服务。在电力项目方面,海外项目也布局全球,其中日本光伏项目投产,成为中国企业在G7国家第一个实现投产并盈利的项目;参股马耳他能源公司和控股德利马拉三期电站,成为公司在欧洲的第一个落地项目。 6、维持“审慎推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时下降5%,考虑到未来几年公司的装机增长,预测2016-2018年公司归属净利润分别为12.99、13.52以及13.91亿元,对应EPS分别为0.61、0.63以及0.65,对应目前股价的估值分别为19.1、18.5和17.9。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期

点评: 1、港原投产后,市场快速启动,规模远超以往,新订单增厚2016-2017业绩。 2016.3.11神雾环保在北京国家会议中心召开新闻发布会,现场连线首个示范项目生产现场--港原化工,整套设备连续稳定运行,各环节衔接顺畅,正式宣告项目成功。而此次新疆胜沃二期项目是港原投产后首个大订单释放,距离港原项目正式宣告成功不足一个月,可见市场启动速度之快。从订单规模来看,此次新疆胜沃二期项目单一订单规模达到28.5亿元,与神雾环保过往项目规模相比有大幅提升(过往最大项目金额为山西襄矿10.4亿元订单)。 港原项目正式投产后,电石改造市场已开始快速启动,且单一项目规模将向大金额方向发展,为公司带来更高的业绩弹性。 截至目前,神雾环保已合计签订EPC+PC订单55.9亿元,其中新疆胜沃一期项目已确认大部分,存量订单规模约48.5亿元,如下表1所示。按照目前进展,内蒙古港原化工二期5.5亿合同、及新疆博力拓4.7亿合同预计将在2016年结算完毕,而山西襄矿集团10.4亿合同有望在2016年结算大部分。 此次新签新疆胜沃二期28.5亿项目将于2017年12月31日中交,预计2016年可结算40%、2017年结算60%,为2016年、2017年增厚收入分别为9.7亿元(税后)、14.6亿元(税后),按15%增厚净利润分别为1.5亿元、2.2亿元。 2,新疆胜沃二期项目仅是订单加速释放的开始,未来预期订单更多,业绩高弹性凸显。 目前,根据神雾新闻发布会信息,神雾集团目前在推进的7个乙炔法制聚乙烯项目,总投资达745亿元。其中,内蒙乌海40万吨乙炔制PE项目和新疆胜沃能源于期40万吨乙炔制PE项目已完成环评,预计将最快开工建设。而目前新疆胜沃能源于期40万吨项目的前端电石生产工段工程已启动(即此次签订合同),由此来看,内蒙乌海40万吨乙炔制PE项目预计也有望于年内开工建设,内蒙乌海项目规模与新疆胜沃二期相当,估算其总投资中也将有约25亿元以上用于电石工段。 考虑未来乌海项目预期后,2016年公司在手订单与预期订单合计将达到约70亿元,按照50%16年兑现进度与15%净利率,电石新工艺工程利润可达5.2亿元。此外,港原EMC项目2016年预计还将贡献0.4亿元净利润,管式加热炉+特种装备预计将贡献0.7亿元净利润,2016年可实现归属净利润约为6.2-6.3亿元。 此外,在乌海、胜沃两大集团相关项目之外,电石行业其他企业也有积极的改造需求和动力。3月11日神雾新闻发布会当天,参会人数达到800人,其中大部分为电石企业代表,侧面体现出该项技术在行业中颇受瞩目,先进工艺与改造需求之间的碰撞一触即发。规模化的电石企业产能规模一般在40万吨以上,因此每增加一个新的订单,则EPC收入至少增加10亿元,利润至少增加1.5亿元,业绩增长24%(以三项业务利润加和为基数)。若保守假设,此次发布会后,短期签订的项目在四个以上,则按照上文的工程进度和利润率假设,公司在16年的业绩预测还可以增加3个亿,即达到9.3亿元附近利润,公司业绩高弹性凸显。 3,电石改造仅是神雾环保引领能源变革第一步,重塑中国煤炭消费格局的市场空间不可限量,维持“强烈推荐-A”评级,目标价75元。 虽然目前神雾环保项目均集中在电石生产工艺改造上,但对电石生产工艺的改造仅仅是神雾环保引领能源变革的第一步,神雾环保更深远的志向在于获得低成本的电石后,乙炔制聚乙烯工艺出现较大盈利空间,从而低成本对接我国丰富的煤炭资源与化工之母--乙烯。目前,神雾环保面对的电石改造确定市场有600-700亿市场空间,将由神雾环保独享;而未来乙炔法煤化工技术路线的实现,将带来不可限量的重塑中国煤炭消费格局的更大市场空间。

评论: 1、公司2015年归属净利润1.86亿元,同比增长158.62%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收12.50亿元,同比降低1.47%。营业成本11.19亿元,同比增长0.63%。营业利润1.94亿,同比增长252.73%。归属净利润1.86亿元,对应基本每股收益1.16元,同比增长157.78%。扣非后的归属净利润0.77亿元,同比增长82.93%,对应的扣非基本每股收益为0.48元,同比增长84.62%。公司2015年完成售电量22.73亿千瓦时,同比2014年的售电量22.76亿千瓦时降低0.13%,因售电价格的调整,电力销售收入达到11.84亿元,同比增加2.44%。电力工程收入为0.52亿元,同比降低47.84%,最终导致公司总营收同比降低1.47%。 2、处置东海证券股权引起的投资收益增加和资产减值减少是利润大幅增加的主要原因: 公司处置东海证券确认投资收益1.17亿元,导致公司今年投资收益达到1.25亿元,较上一年的0.11亿元有大幅增加。公司2015年的资产减值损失为-0.01亿元,较上一年的0.46亿元有明显减少。本来公司的毛利润为1.31亿元,同比下降16.56%,但由于以上两个因素,公司的营业利润达到1.94亿元,同比大增252.73%。 3、现金收购国网节能配电网业务,将成为国网旗下节能服务平台: 公司近期以3.735亿元现金收购国网节能服务公司配网节能服务业务,同时控股股东川东电力的100%的股权将从重庆电力划转至国网节能,国网节能将成为涪陵电力的间接控股股东。国家电网、国网节能公司不会在公司之外新设立或参与电网节能服务业务,因此在电网节能领域,涪陵电力可能是国网旗下的唯一业务平台。我国电力行业能耗水平高,节能的潜力和压力都比较大。“十三五”甚至更长的时期,高效、清洁、低碳发展才是行业主旋律。在节能减排的大环境下,用电量增长的传统模式可能受到限制,而节能服务作为朝阳产业,更有可能蓬勃发展,因此节能服务将是电网企业的新战略和新主业。而在节能领域,特别在系统级的(非单体)的节能服务业务中,必须要有电力系统的安全、稳定和经济运行的专业技术和经验的积累。几乎没有民企具备系统运营的成体系积累,电力企业特别是电网企业都有很强的竞争优势,而公司作为国网旗下的节能服务平台,在电网节能服务领域优势明显。 4、国网节能资产庞大,后续资产注入值得期待: 国网节能拥有四大业务板块:节能服务(电网、建筑、交通和工业)、新能源、电力环保以及国际业务。在新能源板块,公司目前拥有100万千瓦装机的生物质发电资产。此外,公司与河北张家口合作开发可再生能源示范区,依托国家电网特高压先进输电技术,推进可再生能源基地化、规模化开发,“十三五”期间将开发风能、太阳能、生物质能、地热能,投产规模争取达到300万千瓦。这次注入的资产仅为节能服务板块中的电网节能业务,国网节能剩余资产较多,后续有可能逐步注入到公司。 5、维持“强烈推荐”评级: 综合考虑公司原有业务的盈利和电网节能业务的发展,预测2016-2018年公司归属净利润分别为1.3、2.1以及3.0亿元,对应EPS分别为0.81、1.31以及1.87,对应目前股价的估值分别为36.1、22.3和15.6。维持35-39元的目标价。 风险提示:重资产模式收益率低于预期;同业竞争未能解决

事件: 3月30日,公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收618.90亿元,同比降低11.83%,归属净利润28.09亿元,同比增长56.20%。 评论: 1、公司2015年归属净利润28.09亿元,同比增长56.20%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收618.90亿元,同比降低11.83%。营业成本424.06亿元,同比减少13.63%。营业利润51.60亿,同比增长16.37%。归属净利润28.09亿元,同比增长56.20%。基本每股收益0.211元,同比增长56.18%。公司归属净利润增长幅度大于营业利润增长幅度的主要原因是2015年公司收到政府补助摊销9.45亿元,导致营业外净收入增加14.08亿元,同比大增80.98%;其次由于对会计利润所得税的调整,在利润总额同比增加26.02%的前提下,所得税同比持平,从而使净利润以及归属净利润增长幅度较高。公司营收同比减少83.04亿元主要是由于电力销售收入同比减少70.33亿元。此外,公司煤化工业务盈利情况继续恶化,今年贡献销售收入18.40亿元,同比减少17.48亿元,降幅为48.72%。公司计划在2015年每股现金分红0.17元(含税),对应股息率为4.08%。 2、发电量下降和电价下调是电力销售收入减少的主要因素: 受全国电力供需总体宽松以及本集团火电机组所在区域电网利用小时下降的影响,公司全年发电量1697.25亿千瓦时,同比减少10.12%,上网电量1608.30亿千瓦时,同比减少9.97%。此外,公司燃煤机组从2014年9月1号下调电价0.751分,自2015年4月20日下调1.89分,2015年公司平均上网电价为406.27元/兆瓦时。电力销售收入555.56亿元,同比减少约70.33亿元,其中因发电量同比下降导致的电力销售收入减少约62.27亿元,因上网电价下调导致的电力销售收入减少约8.06亿元。 3、煤价下降是盈利增加的主要原因: 2015年由于煤炭价格大幅下跌,秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低18.4%。公司2015年燃料成本209.11亿元,同比减少54.88亿元,降幅为20.79%,使公司营业成本同比下降13.63%,最终导致公司的营业利润同比增加16.37%。煤价的下降还提升了公司电力业务的毛利率水平。2105年公司电力业务的毛利率为35.12%,比2014年增加了1.26个百分点。 4、计提资产减值损失导致第四季度亏损: 公司第四季度营业利润为-5.62亿元,归属净利润-7.78亿元,主要原因是在第四季度集中计提了29.56亿元的资产减值。如果将资产减值加回,则2015年个季度的营业利润分别为13.70、22.68、20.61以及23.94亿元。 5、项目储备丰富,公司内生性增长显著: 公司处于前期阶段的电源项目共1018.6万千瓦,是公司现有装机的24.06%,其中火电797万千瓦,风电158万千瓦,水电57.5万千瓦,光伏6万千瓦。2015年核准的项目共948.85万千瓦,占公司现有装机22.41%;2016年投产的项目约208万千瓦,2017年投产的项目约260万千瓦,一共占到公司现有装机的11.05%。 6、控股股东延期履行相关承诺: 公司在2015年6月2号发布公告,大唐集团进一步规范相关承诺表述,对于大唐集团位于河北省的火电业务资产,不迟于2015年10月左右在该等资产盈利能力改善并且符合相关条件时注入本公司,对于大唐集团非上市公司的火电资产(除河北省、湖南省的火电业务资产以外),大唐集团不迟于2018年10月左右在该等资产盈利能力改善并且符合相关条件时注入本公司。后来在2015年10月13号,公司发布公告称由于煤化工重组工作尚未完成,使河北火电资产能否符合资产注入条件存在不确定性,大唐集团拟明确结果后,在该等资产盈利能力改善并且符合相关条件时注入本公司,但不迟于2018年10月左右完成。 7、维持“审慎推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时保持与2015年相同,考虑到未来几年公司的装机增长,预测2016-2018年公司归属净利润分别为29.50、31.61以及33.69亿元,对应EPS分别为0.22、0.24以及0.25,对应目前股价的估值分别为19.2、17.6和16.9。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期

评论: 1、公司2015年归属净利润11.55亿元,同比增长24.45%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收112.98亿元,同比降低12.19%。营业成本87.04亿元,同比减少15.94%。营业利润24.37亿,同比增长16.44%。归属净利润11.55亿元,同比增长24.45%。基本每股收益0.65元,同比增长25.00%。在2015年公司计划每股现金分红0.3元(含税),对应股息率为4.4%。 2、电价下调和发电量减少是营收减少的主要因素: 由于2015年宏观经济增速放缓,公司面临电量电价“双降”局面。2015年公司完成发电量252亿千瓦时,同比2014年的281.38亿千瓦时下降10.44%。在电价方面,安徽省燃煤机组从2014年9月1号下调电价0.47分,自2015年4月20日下调2.15分,最终使得公司2015年营收同比下降12.19%。 3、煤价下降是盈利增加的主要原因: 2015年由于煤炭价格大幅下跌,秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低18.4%,公司充分利用煤价下降的时机,继续推进电煤管理,全年节约燃料成本10亿多元,使公司营业成本同比下降15.94%,最终导致公司的营业利润同比增加16.44%。煤价的下降还提升了公司电力业务的毛利率水平。2105年公司电力业务的毛利率为26.93%,比2014年增加了4.71个百分点。 4、资产证券化启动,外延增长空间大: 2013年皖能集团承诺将在2018年之前将剩余的符合条件的优质发电资产全部注入公司。皖能集团目前所拥有的投产和在建权益装机容量637万千瓦,是当前公司总权益装机容量的1.92倍。在2015年7月份,第一批资产(国电铜陵25%股权、国电蚌埠30%股权和淮南洛能46%股权)开始启动注入,总权益装机为153.94万千瓦,是公司权益装机的46.37%。由于国电铜陵和国电蚌埠的资产注入需要以完成增发为前提,因此目前尚未完成注入。在2015年11月27日,公司以现金9.38亿元收购淮南洛能46%的股权工作已经结束,给公司带来权益装机84.64万千瓦,相当于公司权益装机的25.49%。随着公司后续定增的完成,集团的资产注入会陆续进行。 5、公司内生性增长显著: 公司储备项目丰富,目前规划建设的权益装机容量为295.69万千瓦,是公司权益装机容量的71%。公司参股45%的利辛电厂200万千瓦预计于今年下半年年投产,公司控股的皖能铜陵六期扩建第二台百万机组预计2017年下半年投产,钱营孜70万千瓦低热值煤发电项目预计在2017年上半年投产。 6、拟成立售电公司,发挥竞争优势: 公司拟投入2亿元发起设立售电公司,以积极应对新一轮的电力体制改革。公司是安徽省内唯一的电力平台,有深厚的当地人脉关系,在售电竞争中有望抢占先机。公司在2015年加大市场营销力度,争取到直购电量46.6亿千瓦时,占全省直购电总量的26%,充分体现了公司在安徽当地的竞争优势。 7、定增价倒挂和电价下调是公司今年面对的主要问题: 国家发改委从2016年1月1日起,下调安徽燃煤发电上网电价平均每千瓦时3.76分,而2016年煤价像2015年大幅下降的概率不大,因此2016年公司煤电的盈利能力可能下滑。此外,公司的定增底价为10.07元,高于目前股价6.82元,价格倒挂给公司定增带来一定难度。 8、维持“强烈推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时下滑5%,考虑到未来几年公司的装机增长,同时公司的总股本由于红股和资本公积金转增股,从10.53亿股增加到17.9亿股,预测2016-2018年公司归属净利润分别为9.70、11.53以及12.55亿元,对应EPS分别为0.54、0.64以及0.70,对应目前股价的估值分别为12.6、10.7和9.7。 风险提示:煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期

事件:公司3月16日起复牌,公告以7000万增资上海长盈环保取得20%股权,布局工业危废处置。标的公司主要处置上海地区危废,目前处置能力3600吨/年,计划扩大至50000吨/年,目前该项目已进入环评第二次公示阶段。3月22日我们对公司进行了实地调研,将公司近况总结如下。 评论: 1、公司简介:公司14年6月登陆创业板,主业是烟气净化与灰渣处理系统设备,下游客户为垃圾焚烧发电和钢铁冶金行业客户。其中垃圾焚烧发电领域客户主要集中在国内主要的垃圾焚烧发电项目总承包商和投资运营商,如光大国际、上海环境、浦东环保、深圳能源环保等;钢铁冶金领域客户主要集中在国内钢铁行业内的大中型企业,如宝钢集团、莱钢集团、中冶赛迪等。一般来说,客户购买烟气净化设备的同时必须配套灰渣处理设备,公司通过提供烟气净化与灰渣处理系统设备,能为客户提供烟气净化与灰渣处理一体化服务,客户也可根据需要只采购烟气净化设备或灰渣处理设备。 14年12月公司以自有资金1.68亿收购无锡工废51%股权,布局当地工业废物、医疗危废处理,16年3月以7000万增资参股上海长盈环保获得20%股权,在华东地区继续拓展危废。 截至2015年中报,烟气净化系统营收占比48%,灰渣处理系统设备营收占比30%,废物处理营收占比21%。 2、经营模式:烟气净化与灰渣处理设备:以销定产,EP模式为主;工业废物、医疗危废:危废处置运营。 3、募投项目进展:上市时公司产能利用率饱和,为解除产能瓶颈,公司利用募集资金投资建设年产20套烟气净化与灰渣处理系统项目,由于上市后重新选型、实施主体变更等因素,2015年8月19日公告对达到预计可使用状态日期进行了调整。调整前达到预计可使用状态日期为2015年8月31日,调整后达到预计可使用状态日期为2016年3月31日。 预计本项目建设完成后的第一年达产65%,产能增加13台套,第二年达产85%,产能增加17台套,第三年完全达产,产能增加20台套。当前进度:已经竣工。 4、增资参股上海长盈环保,继续布局华东地区危废处置:2016年3月15日,公司与上海长盈环保及其原股东沈祖达先生、邹慧敏女士、徐雪平先生、沈琴女士、蒋小平女士共同签署《投资协议》,拟用自有资金以增资方式获得上海长盈20%的股权,投资总额为7,000万元。对应标的公司估值3.5亿,标的15年度净利润1053W。2018年1月1日以后,公司有权按照扣非净利润的12倍,向标的公司原股东优先收购其持有的剩余80%股权。 上海长盈当前处置能力为3,600吨/年,处置的废物主要来自于上海化工区奉贤分区、上海市工业综合开发区以及其它企业,目前上海长盈拟在其现有场地内进行全面技改及扩产,将危险废物处置能力扩大到50,000吨/年。当前进度:当前正在进行环评的第二次公示期间,公司正与当地政府积极沟通,有望采取备案制的方法从而等环评通过后(预计5、6月份获得)能够尽快开工,建设期预计1年,已经在准备相关设备,可能会比原先预期更快完工。 5、无锡工废情况:14年12月公司以自有资金1.68亿收购无锡工废51%股权,其主要经营无锡市区工业废物和医疗废弃物等的安全焚烧处理运营,处理工业废弃物种类包括:工业废物、医疗废弃物、失效药品、液体废弃物等,主要运营项目包括无锡桃花山危废处置项目和无锡惠山固废焚烧处置项目。桃花山危废处置项目竣工验收后总处置能力达到年焚烧处置危险废物34,200吨(其中医疗废物4,000吨),处置利用有机溶剂15,000吨。惠山固废焚烧处置项目主要服务于惠山区内各污水处理厂和工业企业,兼顾无锡地区的污泥及工业废物的处理,竣工验收后将具备99,000吨/年的污泥焚烧处理能力及9,900吨/年的工业危废处理能力。为了消除对周边的视觉影响和心理压力,于2015年8月中旬启动了技术改造升级的工作。当前进展:桃花山项目技改已基本完成,收费平均在4500-5000元/吨。惠山项目技改仍未完成。 6、南京市危废处理项目:2015年8月14日公司公告与江苏汇丰天佑环境发展有限公司签署了《投资合作框架协议》。公司拟以江苏汇丰为标的,与江苏汇丰原股东共同对竞速汇丰进行增资,增资后公司注册资本占比51%,拟在南京市江南环保产业园开发危险废弃物综合处理项目,主要处置南京市及周边地区的工业危险废物。当前进度:预计16年完成土地及环评工作。 7、当前危废年产能:工业危废处置:30200吨(桃花山)。 医疗危废处置:4000吨(桃花山)。 污泥焚烧处理:暂无(惠山项目技改未完成)。 有机溶剂处理:15000吨(桃花山)。 8、其他业务拓展:2014年9月16日公司董事会审议通过了《关于公司投资入股无锡滨湖常农商村镇银行(筹)的议案》,主发起人为常熟农商行,持股比例65%,其余35%将吸纳无锡滨湖区当地的优质企业入股,其中公司出资额为500万元,持股比例为5%。2015年6月12日,滨湖村镇银行的筹建工作均已完成,于2015年6月18日正式开业。 9、主业订单情况:受益于14-16年大气治理行业高景气,烟气治理订单较为充裕,预计未来利润率将由于竞争激烈呈下滑趋势,但订单数量较多、装置小型化趋势明显,在一定程度上可弥补利润率下滑带来的影响。 10、盈利预测:我们注意到:1、公司烟气治理系统订单14、15、16连年增长,由于从订单获取后到进场施工、收入确认有2年左右滞后期,所以公司16年、17年传统主业业绩将主要来自于14、15年所获订单。 2、订单方面,从13年签约18个,14年27个,15年59个订单来推算,尽管由于一二线城市逐渐饱和呈现出往三线城市转移、订单小型化、毛利率下降的趋势,但垃圾电厂建设仍保持高景气,公司16、17年主业应能实现同比例高增长。 3、根据业绩快报,15年5700W业绩,扣除无锡工废并表利润后传统主业应为4300W左右,考虑14年所获订单同比增长50%,给予16年40%业绩增速,即为6000W;17年业绩应来自15年所获订单,对应同比增速200%,1.2亿元左右。 4、危废方面,预计16年内仅无锡工废桃花山项目能贡献利润,预计全年并表2000W左右;17年,预计上海长盈投产,贡献并表利润2250W。 基于以上信息,预计公司16、17年归属净利润分别为0.8亿、1.63亿,考虑当前股本1.2亿,对应16、17年EPS分别为0.67、1.36元,对应3月25日收盘价35.36元估值分别为53、26倍。按照17年30倍估值给予目标价40.8元,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 11、风险提示:危废项目拓展不及预期,大盘系统性风险。

东江环保2016年3月24日晚间发布2015年年报,2015年公司实现营业收入24.0亿元,同比增长17%,归属母公司净利润3.3亿元,同比增长32%,扣除非经常性损益的归属净利润2.98亿元,同比增长25%,综合毛利率32.41%,同比下降0.08pct,基本每股收益0.39元。基本符合市场预期。 发布2015年度利润分配预案,每10股派发现金股利0.80元(含税),合计派发现金红利人民币6955万元(含税)。 2015年,公司实现营业收入同比增长17%,归属净利润同比增长32%,净利润增速超过收入增速的原因主要在于公司业务结构的有效调整。2014年占收入46%的资源化利用产品销售占比迅速下调至32%,与此相对,2014年占总收入19%的工业废物处置处理业务在2015年的占比上涨到25%。 正因东江面对国际有色金属价格下跌的不利局面,提高了毛利率超过50%的工业废物处置处理业务的总量和占比,才使公司在资源化产品销售收入同比降低18%的同时保证了公司整体收入和净利润的双重增长。未来,随着公司危废无害化业务的拓展,工业废物处理处置业务占比有望进一步提升。 其他关键数据:工业废物处置处理的毛利率较去年同期的58%下降到52%,主要原因是无害化处置成本提高。财务费用率同比提高1.5pct,主要是因为2014年8月发行公司债券且2015年新增短期贷款较多导致利息支出提高。 现金流和资金支持:内生所需现金一方面可以通过贷款筹措,另一方面公司也在积极推进下一轮的资本市场融资。外延所需的资金方面,公司近期公告合资成立30亿规模的产业并购基金,积极助推未来的并购发展。 投资策略:公司2015年新增资质超过65万吨,可保证16年业绩高增长。2016年投运及并购的资质也将为2016、2017年的增长添砖加瓦。若有色金属维持目前价位不变,东江各项已有资质和项目按照计划进度如期投运,再考虑公司未来外延并购获得的产能和收益,我们估测2016-2017年归属净利润为4.2亿元、6.6亿元,对应目前股本的EPS为0.48元、0.76元。 3月24日收盘价16.52元,对应2016年EPS0.48的PE为34倍,鉴于公司归母净利润年增长约30-40%,未来若危废行业需求爆发公司可享受龙头的先发红利,未来业绩弹性较大。按2017年0.76元EPS给予25-30倍估值,目标价19.0-22.8元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:国际有色金属价格下跌,项目投资、并购和达产进度不及预期。