南极电商——高性价比模式构筑者:南极电商是较早大规模转型线上的服装品牌商。 公司商业模式依托供应商的高周转与缩减中间环节,取得较高性价比,推动南极电商生态在电商渠道快速扩张。近三年来,南极电商全平台GMV由72亿元快速提升至306亿元,年复合增速约62%,推动2016年至2019年归母净利年复合增长约59%。 分业务看,公司本部与时间互联的营收占比分别约36%、64%,利润占比分别约91%、9%,利润主要由公司本部业务贡献。南极电商本部主业主要为品牌授权服务,增速主要受GMV推动。近年来公司各平台发展良好,阿里增速较稳定,新兴平台高速成长。 分品牌看,南极人GMV约为公司合计GMV的近89%,继续占据公司核心品牌地位。 商业模式契合大众定位,加价倍率低于传统品牌:相较于传统服装品牌采用的模式,依托电商渠道的南极电商模式具有更高的运转效率。 首先,压缩中间环节提升性价比。南极电商通过压缩经销商层级,削减品牌商在产业链中的获益比例,从而实现较高性价比,我们估算,南极电商模式的加价倍率约为1.7~2.0倍,加价倍率低于国际快时尚品牌及国内传统服装模式。近年来电商渠道持续下沉,低线城市消费群体消费能力有限,偏向大众定位的电商品牌持续受益,电商渠道趋势进一步推动南极电商规模增长。 此外,供应商端,一方面,电商渠道所需SKU较少提升库存效率,供应商直接对接经销商提升快反能力。另一方面,品类向快消品转变推升性价比。最终,从工厂出厂价到终端销售价格的加价倍率较行业更有性价比,并且工厂生产部分提升了效率,南极电商产品更具竞争力。 先发转型重视电商,目前已取得规模优势:先发优势为公司快速扩张的另一原因。2010年,南极电商开始将销售渠道大规模转型至电商,获取数据的原始积累,并在近十年的发展中逐步积累合作伙伴,2019年合作供应商已达1113家。高性价比叠加先发优势,南极电商在平台快速扩张,目前已形成规模优势。公司全平台GMV已有2014年的近21亿元,快速提升至2019年的近306亿元。2019年,公司于阿里平台支付商品数达3.35亿件,支付人次达2.88亿次,规模优势持续巩固公司性价比壁垒。 目前,公司品类以内衣、床品、男装等服装为主,并在电商渠道的内衣、床品品类具有较高市占率,分别约14%、16%。重要关键词中,南极电商与品牌比价格,与白牌比品牌,取得市占率优势。其中男袜市场竞争激烈,南极人已取得约27%的市占率,较我们2017年统计的16%明显提升。四件套市场中,南极人也实现了约18%的市占率,在品牌和白牌中脱颖而出。南极电商定位及模式均契合电商,叠加先发优势,在激烈的市场竞争中逐步夯实现有市占率领先地位。 品类内生外延推动增长,关注电商及品类发展机遇:近年来,品类内生外延推动公司GMV增长,一方面,品牌持续丰满现有主力品类;另一方面,公司在纺织服装外,逐步拓展个护保健、生活电器、居家日用等品类。2019年,公司主力品类延续较高市占率排名,品类拓展逻辑逐步验证。一方面,公司在主力品类继续保持较高市占率排名。另一方面,生活电器、居家日用、个护保健等品类中,某些细分领域已取得突破。比如常见品类电蚊香、低频品类卷发器中,南极人品牌已具备竞争力,另外疫情后的75酒精湿巾纸体现了公司供应链拓展的能力。 总的来看,公司以凭借契合电商的商业模式,凭借较早转型电商的先发优势,取得电商渠道规模优势,并在各平台进行品类内生外延,推动GMV增长。展望未来,一方面,南极电商受益于电商渠道继续拓展;另一方面,公司外延仍然存在较大空间。 疫情冲击下电商已明显恢复,4月南极电商增长较为健康:疫情影响国内一季度消费环境,分渠道看,全品类电商受影响较小。近期实物商品网上零售已基本恢复常态,疫情后的4月,实物商品网上零售实现16.2%的增长,基本恢复至2019年下半年的15%~20%的月度同比增长。 对南极电商而言,疫情下,电商物流及工厂复工受到明显影响,消费需求同时受到抑制,另外叠加部分暖冬影响,一季度南极电商GMV增速降至11%。2月以来,随着工厂复工及物流产能逐步恢复,公司2月GMV增速逐步由负转正。近期公司称,4月GMV增长较为健康。2020年公司继续进行激励计划,2020年、2021年公司激励计划净利润目标均为增长28%,且有信心完成业绩指标。 投资建议:南极电商构筑契合电商的高性价比商业模式,凭借电商渠道先发优势,夯实竞争壁垒,目前已在电商渠道中取得规模优势。展望未来,电商渠道继续较快增长,品类扩张仍有潜力,20~21年公司激励计划目标均为净利润增长28%。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别约0.63元、0.81元、1.01元。净资产收益率分别约19.0%、20.8%、22.1%。目前南极电商PE(2020E)约为33倍,以未来三年预计复合增速27%测算,PEG(2020E)略高于1.2倍。相较壹网壹创、三只松鼠、值得买三只电商概念股的约2~3倍PEG,南极电商估值仍有提升空间,维持“买入-B”建议。 风险提示:品类及品牌拓张存在不确定性;平台化运营质量管控能力受挑战;电商渠道发展将受平台流量政策影响;行业存在去库存压力。

年度业绩符合预期,透明质酸龙头快速增长:营收端,全年增长49%。分业务看,2019年公司原料业务、医疗终端产品、功能性护肤品分别占营收约40%、26%、34%,医疗终端产品及功能性护肤品较快增长,原料产品保持稳健增长势头。一是市场规模扩张叠加公司产能提升推动原料业务增长17%,二是皮肤类产品较快增长推动医疗终端产品增长56%,三是功能性护肤品品牌成功培育,规模突破6亿元,增长约119%。 净利端,公司原料产品及医疗终端产品毛利率基本稳定,功能性护肤品毛利率略有降低,整体毛利率下降2.6pct至77.1%。强化医疗终端及护肤品营销推升销售费用率,净利率降低使净利润增长慢于营收增长。 2020年一季度,疫情影响公司节后复工复产以及原料、医美等市场需求,公司营收增长3.5%,扣非净利下降13.6%。 疫情影响一季度表现,短期冲击不改公司长期增长动力:疫情冲击可选品类一季度业绩表现,公司一季度营收增长3.5%,扣非净利下滑13.6%。展望未来,短期冲击不改公司长期增长动力。 透明质酸原料业务方面,市场持续较快扩张,据Frost&Sllivan,全球透明质酸原料市场持续扩张,若不考虑2018年至2023年医药级、化妆品级、食品级市场年复合增速约为16%、13%、23%。公司19年6月济南二厂区第二条生产线开始试生产,达产后产能增至350吨,另有募投项目产能继续扩张,公司产能有望满足市场不断增长的需求,原料业务或将持续增长。 医疗终端产品方面,公司建立了较为全面的产品体系,国内医美市场仍在继续快速增长,据昊海生科招股说明书,不考虑疫情,国内医美行业市场规模有望在2020年继续取得近25%的快速增长,助力公司业务提升。 功能性护肤品方面,公司化妆品年度营收已达6.34亿元,突破常规的1~3亿元消费品盈亏平衡线,品牌培育预计已成功;此外公司化妆品销售以线上渠道为主,近年来化妆品线上销售持续取得20%以上的较快增速,公司化妆品品牌有望持续受益渠道高增长。 投资建议:华熙生物是全球透明质酸龙头。技术优势夯实价格壁垒,夯实透明质酸原料龙头地位;皮肤医美受益行业扩张;化妆品品牌预计已成功培育。疫情影响一季度业绩,未来公司原料、医美业务有望持续受益行业扩张,化妆品业务或将持续受益线上较快增长。 我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.54、2.03和2.56元。净资产收益率分别为14.6%、16.9%和18.6%。目前公司PE(2020E)约为57倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:疫情影响国内外消费情绪;行业内典型公司产能大幅扩张或加剧市场竞争;流量成本提升及典型平台流量结构变化加大新品牌培育难度。

原业务利润总额平稳增长,KIDILIZ亏损影响业绩表现:营收端,公司营收增长23%,主要为KIDILIZ全年并表推动。其中渠道扩张及龙头地位延续推动国内童装营收增长20%,暖冬及渠道收缩使休闲服饰营收下降约4%。净利端,公司净利下降8.5%,主要源于18年收购KIDILIZ的非经常损益形成利润高基数,19年受暖冬影响,公司原业务利润总额增长约3.7%,KIDILIZ全年亏损并表影响业绩表现。 休闲服饰门店略微调整,儿童服饰门店持续扩张:渠道方面,森马服饰2019年门店数量合计达10257家,其中森马国内业务9556家,KIDILIZ合计701家。分业务看,国内休闲服饰门店减少主要源于品牌优化,门店减少64家至3766家,巴拉巴拉等国内儿童服饰品牌门店持续扩张,门店增加497家至5790家。KIDILIZ品牌优化持续,门店数量减少81家至701家。 电商渠道延续高增长,线下渠道受拓店放缓及暖冬影响:分渠道看,2019年KIDILIZ并表贡献较多营收增量,公司原业务的直营、加盟、电商渠道分别占比约10%、48%、27%,KIDILIZ全年并表后营收占比约15%。其中公司国内业务电商渠道受益于库存清理及品类扩张,2019年实现近27%的增长,直营渠道及加盟渠道受拓店放缓以及暖冬影响,增速分别放缓至7.6%、1.8%。 国内童装延续较快增长,休闲服饰有所调整:分品类看,我们估算,2019年公司休闲服饰、国内童装、KIDILIZ童装、其他业务实现营收分别约65.4亿元、96.9亿元、29.7亿元、1.3亿元。2019年国内童装业务在童装市场持续扩张的基础上,凭借龙头地位,营收延续20%左右的增长。休闲服饰受渠道收缩及暖冬影响,营业收入有所调整。 一季度国内外疫情影响消费,短期冲击不改长期动力:疫情影响一季度可选品类表现,一季度限额以上纺织服装零售额同比下降32%。一季度公司国内业务利润降低,KIDILIZ受欧洲疫情影响亏损扩大影响下,净利润下降94%~96%。短期冲击不改公司长期发展动力。一方面,不考虑疫情影响,20年国内童装市场有望延续双位数增长,巴拉巴拉占据童装龙头地位,有望持续受益市场集中度提升。另一方面,休闲服饰多方面持续改进,森马电商保持健康高速的业绩发展目标,多因素助力公司长期发展。 投资建议:森马服饰是国内童装龙头,19年国内童装延续较快增长,休闲装及KIDILIZ有所调整。二季度国内服装消费增速有望回升,短期冲击不改公司长期增长动力。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.49、0.57和0.65元。 净资产收益率分别为10.5%、11.7%和12.7%。目前公司PE(2020E)约为15倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:疫情影响时段或超预期;暖冬及疫情推升行业库存压力;法国公司持续亏损。

事件 公司披露年报一季报。2019年实现营收152.64亿元/+19.90%,归母净利4.58亿元/+6.4%,扣非净利4.37亿元/+14.57%,基本每股收益0.75元,拟每10股派现金红利5元(含税)。 2020年一季度公司实现营收52.87亿元/+38.96%,归母净利1.76亿元/+24.86%,扣非净利1.73亿元/+30.97%。 投资要点 全年内生外延推动营收向好,高基数影响利润增长:营收端,年度营收增长近20%,一是老店持续内生增长,两年以上大卖场、综超分别增长5.9%、6.2%;二是次新门店逐步发力;三是开店及收购推动渠道扩张,合计门店数量增长约7%,建筑面积增长约17%。 净利端,年度利润增速不及营收,一是公司2018年获得土地征用及拆迁补偿款形成非经常损益高基数,二是公司2018年较多可抵扣亏损降低所得税费,形成利润高基数。 一季度公司营收大幅增长,主要是疫情期间其他渠道受明显影响,偏向必选消费、供应链较强的超市受到消费者欢迎。利润增速低于营收增速,主要源于疫情期间费用率上行。 2019年,拓店及收购推动渠道扩张,大卖场及综超业态向好:渠道方面,家家悦收购山东华润万家,投资乐新商贸,快速拓展渠道。2019年末,河北家家悦、山东华润并入合并报表范围,合计门店数量达783家,较上年度末增加51家/7%。 分业态看,19年公司主要的大卖场、综合超市业态表现较好,生鲜特色引流推动大卖场、综合超市营收分别同比增长5.9%、6.2%。 渠道扩张推动品类增长,会员客流客单均有提升:分品类看,2019年公司生鲜、食品化洗、百货品类占营收分别约46%、45%、8%,分别增长27%、16%、5%,渠道扩张推动各品类营收增长。家家悦生鲜品类持续占比超40%,生鲜持续为公司特色,持续为超市吸引客流。 会员方面,生鲜引流叠加覆盖区域增长,2019年公司会员数量同比增长约24%至747万人,年度会员客流约1.87亿人次,较上年度增长约11.46%,会员的持续绑定有望推动公司稳健增长。另外食品类CPI上行背景下,2019年会员客单价增长约4.02%,客流及客单均推动营收增长。 仓储物流持续推进,保障跨区域经营能力:仓储物流方面,2019年公司仓储物流建设持续推进。张家口综合产业园一期、烟台综合物流园常温物流中心、济南莱芜生鲜配送中心投入使用,另有青岛维客物流中心改造完成。公司仓储物流持续提效,有望匹配公司区域扩张速度,改善供应链效率,保障公司跨区域扩张的经营能力。 2020年一季度疫情冲击消费,生鲜超市具有确定性:2020年一季度,公司业绩快速增长主要源于疫情冲击下,餐饮等其他渠道受明显影响,部分客流引向商超。一季度,食品品类CPI维持高位,限额以上粮油食品零售额累计增长13.1%,偏向必选品类的、具有供应链优势的超市渠道受到消费者青睐。渠道方面,拓店及投资的淮北乐新商贸并表,推动季末门店数量达825家,较去年同期增加73家/10%。分渠道看,一季度公司大卖场、综超营收分别增长52%、39%,疫情下消费者减少非必须外出,必选消费渠道具有确定性。 投资建议:家家悦是深耕胶东的区域性超市龙头,直采、仓储物流及自有品牌建立优势,近年来公司跨区域拓展持续进行。2020年疫情影响上半年消费,偏向必选的超市渠道确定性较强。公司计划拓展100家门店,若关店类似2019年的29家,则门店数量有望增加9%。渠道外延及内生增长、物流建设保障跨区域盈利能力等因素有望继续推动2020年公司业绩稳健增长。 我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.91、1.05和1.22元。净资产收益率分别为17.7%、18.9%和20.0%。目前公司PE(2020E)约为35倍,维持“增持-A”建议。 风险提示:渠道扩张或不及预期;新门店客流或不及预期;新区域开拓需要较大投入。

投资建议:南极电商依托电商渠道,建立高性价比商业模式,用户积累构筑规模优势。疫情影响消费情绪及物流,2月公司GMV 已由负转正,预计疫情对全年影响不大,基本可保持原有预期。20~21年公司股票期权激励考核目标均为净利润增长28%,预计GMV 增长继续推动南极电商本部业绩增长,时间互联或将在保稳定控风险战略下保持稳定发展,且不触发资产减值。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.63、0.81和1.01元。净资产收益率分别为19.0%、20.8%和22.1%。目前公司PE(2020E)约为21倍,若拆分给予公司本部30倍,时间互联5~10倍,目前估值较低,维持“买入-B”建议。 风险提示:品类及品牌拓张存在不确定性;平台化运营质量管控能力受挑战;行业存在去库存压力;部分股东存在减持计划。

礼尚全年并表推升业绩,预计服装主业利润微增:营收端,礼尚信息全年并表推升营收增速,2019年服装主业、礼尚信息分别占营收约65%、35%,服装主业营收增长约4.8%。净利端,公司归母净利增长近7.7%,增速低于营收增长主要源于去年非经常损益高基数,19年公司扣非净利增长31%,主要源于礼尚信息并表,若剔除礼尚信息影响,预计服装主业利润微增1%。分季度看,Q4利润大幅下行,一方面源于去年11~12月礼尚已并表,另一方面源于暖冬影响服装主业销售。 线下门店有所优化,线上保持较快增长:服装主业渠道方面,公司2019年末合计门店数量达1055家,较18年度末增加82家,其中主要的增加来源于期末并入零到七公司的ALLO&LUGH品牌151家门店,剔除后19年门店数量为900家,同比降低73家/7.5%。服装市场竞争加剧后,公司优化零售渠道,对部分门店预计调整和关停。分渠道看,2019年直营店、加盟店、线上渠道的服装主业收入分别占比约43%、34%、23%。受线下门店数量减少影响,直营店、加盟店营收增速分别约0.5%、-3.7%,增速较上年度有所放缓。线上渠道在公司打通线上线下模式及库存优化背景推动下,实现25%的营收增长。 主品牌保持稳健增速,多数小品牌开始调整:分品牌看,公司主品牌玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨、其他品牌分别占营收约72%、14%、4.4%、1.4%、6.3%、2.4%。 2019年主品牌玖姿在门店减少19家至673家的调整中,仍取得9.5%的稳健营收增速。市场竞争加剧使多数小品牌开始调整,2019年尹默、安正、摩萨克、斐娜晨营收分别下滑0.4%、5.8%、25%、13%。服装市场激烈竞争以及公司所处库存优化阶段,使玖姿及多数小品牌毛利率均有所下行,玖姿、尹默、安正、摩萨克及斐娜晨品牌的毛利率平均降低2.1pct。 礼尚信息保持高增长,全年并表贡献业绩:电商代运营方面,公司旗下电商代运营公司礼尚信息在行业快速发展的过程中延续高增长,2019年礼尚信息营收同比增长24%达8.42亿元,净利润增长39%至8732万元,高于年度业绩承诺6600万元。安正时尚直接持有礼尚信息70%股权,2018年11月起并表,2019年业绩全年并表推升业绩增速。 增资收购拓展童装品牌矩阵,切入较快增长的童装市场:公司立足服装主业内生增长基础上,通过低成本的方式寻求童装市场布局。受益于消费者对下一代的重视逐步增加,童装为国内服装市场中增速较快的品类。据新浪网,Eromonitor数据显示,2020年童装市场仍有望保持双位数的规模增长(未考虑疫情影响)。公司童装市场布局基本完成,有望持续受益童装市场的较快增长。 品牌加速拓展电商渠道,电商代运营等品牌电商服务商快速扩展。2018年,国内品牌电商服务市场交易规模预计超1600亿元,并有望与2021年近3500亿元,年复合增速约29%。礼尚信息是公司业绩快速增长的驱动器,并有望受益于行业发展,继续推升公司业绩。2020年初,公司开启礼尚信息分拆上市计划,3月末将持有礼尚信息股份降低至53.5%,为礼尚信息分拆上市做准备。礼尚信息若能单独上市,则将为公司贡献投资收益。 投资建议:安正时尚是中高端国内女装品牌商,19年礼尚信息全年并表推升业绩增速,服装主业预计利润微增。公司童装市场布局基本完成,礼尚信息开启分拆上市计划。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.84、1.00和1.19元。净资产收益率分别为10.6%、11.7%和13.0%。疫情影响2020年可选消费业绩表现,目前公司PE(2020E)约为16倍,考虑到电商代运营的良好预期,维持“买入-A”建议。 风险提示:疫情影响消费时段或超预期;暖冬及疫情加大冬装库存压力;去库存压力使服装主业利润率承压。

事件 公司披露年报,2019年实现营收31.24亿元/+32.28%,归母净利3.93亿元/+36.73%,每股收益约1.96元,拟每10股派息5.9元(含税)。 投资要点 电商推动业绩较快增长,存货清理提升电商旺季净利率:营收端,公司2019年营收增长32%,主要源于公司电商渠道延续高速增长,爆款打造、新品推广带动电商渠道营收增长67%。净利端,2019年各季度公司净利增长30%、39%、26%、45%,二、四季度净利润增速较高主要源于电商旺季较多冲回资产减值损失,推升季度净利率。 把握线上拓展机遇,近两年电商渠道取得50%以上增长:分渠道看,近年来化妆品线上渠道持续保持20%以上的增速,增速持续高于限额以上化妆品整体增速。公司把握化妆品线上拓展机遇,电商渠道规模于18年、19年分别取得50%、61%的高增长。截止2019年,公司电商渠道占比已提升至53%。线下渠道受制于购物中心切分百货客流、线上切分线下客流,日化专营店营收增长4.4%。另有其他线下渠道营收增长26%。 珀莱雅占据主要地位,其他品牌逐步培育:分品牌看,主品牌珀莱雅及其他品牌分别占营收约85%、15%,珀莱雅持续占据主要地位,并通过爆品打造、整合营销以及新品推出,在电商渠道的推动下取得近27%的稳健增长。2019年中其他品牌实现74%的营收增速,合计规模达4.61亿元。凭借电商渠道高增速,其他品牌逐步培育,占比逐步提升。 Q4护肤类增速有所放缓,全年美妆快速培育:分品类看,2019年公司护肤类、洁肤类、美容类分别占营收约87%、7.7%、5.4%。公司主打的护肤类目在2019年实现26%的较稳健增长,各季度分别实现27%、29%、48%、9%的增长,前三季度在爆品新品推动下取得快速增长,Q4受海外品牌积极营销影响,增速有所放缓。公司积极拓展的美容(彩妆)品类取得482%的营收同比增长,未来或将受益美妆的良好前景。 关注化妆品消费线上化趋势及国产品牌提升:展望未来,一方面公司有望持续受益于化妆品线上较快增速。由于化妆品品类偏向标品,近年来化妆品消费持续向线上发展,国内化妆品线上销售持续保持20%以上增速,高于整体的10%左右增长。公司2019年线上占比已达53%,且实现约61%的渠道营收增长,并在2019年双12中取得美妆个护第6名的成绩,未来有望持续受益于化妆品消费线上化带来的线上渠道较高增速。另一方面,关注国产化妆品发展机遇。目前化妆品市场中以海外化妆品为主。前5公司分别为宝洁、欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛。近年来前12公司中的国产市占率存在提升的趋势,关注国产品牌发展机遇。 投资建议:珀莱雅是国内大众化妆品品牌公司之一,近年来把握化妆品消费线上化趋势取得快速增长,19年天猫双12珀莱雅品牌排名第6,未来有望受益化妆品线上较快增速以及国产品牌发展机遇。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为2.47、3.16和3.91元。净资产收益率分别为20.8%、22.4%和23.2%。目前公司PE(2020E)约为47倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:疫情影响一季度可选消费表现;营销推广及品牌培育或使销售费用率持续上升。

投资要点开润股份:涵盖B2B及B2C的箱包制造商:开润股份始于2005年,是较为传统的B2B箱包制造商。2015年起公司与小米合作开始打造B2C模式。目前公司具有B2B、B2C双模式,2018年分别占营收46%、54%。公司管理团队多样化,董事长曾就职于南京同创、联想集团,互联网思维推动公司差异化发展。2015至2019年公司营收年复合增速约53%,归母净利年复合增速约36%,主要来源于B2C业务的增长。 B2C小米赋能,高性价比奠定线上中档拉杆箱龙头地位:开润股份B2C业务2015年至2018年营收年复合增速约113.4%,一是源于公司在箱包市场上的较高性价比,二是源于小米合作带来的流量扶持。 开润与小米合作,始于小米开启生态链战略,小米流量入口推动小米生态链战略成功。2C端小米科技及其他渠道均取得快速增长,2015年至2018年小米科技渠道年复合增速约155%,其他渠道年复合增速约464%。开润股份B2C业务营收规模逐步追赶新秀丽,估计2018年及之前,开润股份B2C业务加价倍率位于1.4倍至1.8倍之间,加价倍率远低于新秀丽、美旅等品牌。 小米流量扶持以及高性价比,小米、90分品牌拉杆箱占据国内线上中档拉杆箱龙头地位。天猫平台199元至600元的中档拉杆箱市场中,小米品牌市占率11.1%,90分品牌市占率3.8%。展望未来,开润B2C将持续受益国内箱包市场集中度提升,持续受益国内电商市场的较快发展。 B2B稳健增长,收购印尼工厂切入NIKE供应链:开润B2B业务2015年至2018年年复合增速约26%,客户订单挖掘与外延推动B2B发展。2019年初公司收购印尼工厂,切入NIKE供应链,一方面并表推升B2B业绩增速,另一方面切入运动服饰品类有望扩大与NIKE等北美客户的合作。国内箱包制造市场较为广阔,2018年箱包制造对应终端销售规模预计约3689亿元。公司箱包产能持续提升,2015年至2018年产量年复合增速约为45%,在建工程夯实未来B2B增长契机。 疫情影响国内业务,海外业务目前受影响较小:B2C方面,春节物流产能缩减影响线上消费,短期内旅游出行需求降低减少拉杆箱2月成交,春节及2月并非电商旺季,开润线上销售2月占比约4%。箱包非高频消费,中长期需求受影响幅度或有限。 B2B方面,收购印尼工厂后,海外B2B占比已明显提高,截止3月24日公司2B业务未受海外疫情明显影响。国内新冠疫情逐步可控,纺织制造行业复工逐步进行,未来开润或将通过增加产线的方式消除国内疫情影响。 投资建议:开润股份B2C业务占据国内线上中档拉杆箱龙头地位,B2B业务印尼拓展夯实增长动力。B2C受疫情影响月份非旺季,国内B2B有望通过增加产线部分挽回,海外B2B目前未受疫情明显影响。我们预计公司2019年、2020年、2021年EPS分别约1.04元、1.30元、1.63元,对应PE分别约27倍、22倍、18倍。目前PEG低于可比公司平均水平,维持“买入-B”评级。 风险提示:1.疫情对国内外消费影响或超预期;2.印尼工厂整合效果或不及预期;3.印度及印度尼西亚医疗防疫条件落后我国,疫情对两国影响尚待检验;4.公司前五大客户占比较大,对客户存在一定依赖性。

事件 公司披露年报,2019年实现营业收入78.2亿元/+8.35%,归母净利5.16亿元/+59.97%,基本每股收益0.38元/+58.33%,拟每10股派现金红利0.87元(含税)。 投资要点 业绩符合预告,超市主业及新网银行推升利润增长:营收端,全年营收增长8.4%,主要源于渠道扩张近9%,门店数量增长带动营收规模增长。净利端,全年归母净利增长近60%,一是直采直销比例增加推升各品类毛利率,二是新网银行长期股权投资收益近1.7亿元。若剔除新网银行影响,预计公司超市主业利润增长约32%。 内生外延推动渠道扩张,夯实营收增长基础:渠道方面,红旗连锁收购成都9010超市资产,内生+外延推动年末门店数量达3070家,同比增长约9%,渠道增长推动2019年营业收入增长约8.4%。 食品烟酒增速上行,主要品类毛利率持续提升:分品类看,2019年除日用百货品类继续受电商渠道冲击外,其余品类在渠道扩张的推动下,营收规模增速上行。2019年在较高区域市占率背景下,公司主要品类毛利率延续增长趋势。最终食品、烟酒、日用百货、其他业务毛利润2019年分别增长20.6%、14.0%、13.2%、4.7%,推动公司超市主业利润较快增长。 互联网推广影响增值服务规模,关注增值服务优化进展:增值服务方面,随着互联网在国内逐步普及以及地铁站台逐步增多,公司部分增值业务逐步受到影响,2019年公司增值业务销售收入同比下降6.5%。2020年公司计划提升增值服务质量,大力拓展增值服务内容,或将推动增值服务增速回升。 超市主业盈利能力持续改善,新网银行推升净利率:盈利能力方面,2019年公司毛利率提升1.5pct至30.9%,主要源于公司直采直销比例提升以及进口商品占比提升。2019年公司期间费用合计增长1.3pct至25.6%。另有新网银行长期股权投资获益近1.7亿元,最终公司净利率提升2.1pct至6.6%,归母净利大幅增长。若剔除新网银行影响,2019年公司超市主业净利率预计约4.6%,高于2018年的3.8%,超市主业盈利能力持续改善。 投资建议:红旗连锁是立足天府之国的便利型超市,高市占率构筑区域定价权。2019年公司渠道扩张推动营收增长,毛利率提升及新网银行收益带动利润大幅增长。2020年公司计划加快门店发展并加强线上建设,疫情影响或有利于贴近必选消费的超市发展。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.45、0.52和0.61元。净资产收益率分别为17.3%、17.3%和17.2%。目前公司PE(2020E)约为21倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:直采直销比例推升毛利率空间存在不确定性;线上渠道建设或不及预期;增值业务优化或不及预期;新网银行业绩或不及预期。

境外业务推动营收增长,越南产能扩张推升利润:营收端,公司近89%营收来源于境外出口业务,2019年越南棉袜产能继续扩张32%,对欧洲、中亚、美洲的出口增长推动境外业务增长17%,带动营收增长13%。国内营收及毛利率均有所下滑。净利端,2019年俏尔婷婷净利润增长8.3%,剔除后公司棉袜等业务净利润增长55%,一是源于越南产能扩张推动净利润增长,二是源于公司境外业务毛利率提升。 棉袜无缝内衣营收持续增长,越南棉袜产能推动利润增长:分品类看,越南棉袜产能扩张推动利润增长。营收端,公司棉袜、无缝内衣、家居服饰及其他分别占营收约63%、36%、1%。其中公司2019年棉袜销量增长5.7%,推动棉袜营收增长8.7%,无缝内衣2019年营收增长近17%,增长主要来源于均价提升。利润端,公司生产无缝内衣的全资子公司俏尔婷婷2019年实现净利润1.09亿元,高于业绩承诺0.95亿元,较2018年实际净利润增长约8.3%。剔除俏尔婷婷后,公司原棉袜主业实现利润约1.63亿元,同比增长55%,一是源于越南产能扩张推动净利润增长,二是源于公司境外业务毛利率提升。 疫情影响纺服前二月出口,关注越南产能持续释放:据海关总署,2020年前二月纺织制造合计出口298亿美元,同比下降近20%。2月中旬以来,国内纺织制造行业逐步复工,据中棉行协,3月初国内棉纺织企业开工率近8成,人员到岗率近7成。2019年健盛集团海外棉袜产能约占公司棉袜产能的48%,1、2月海外产能预计受疫情影响较小。按照公司2020~2022年三年规划,公司将继续投资5亿元,持续扩大越南产能。以主要控股参股公司ROA角度看,公司越南棉袜及无缝内衣ROA明显高于国内棉袜ROA,持续关注高利润率的越南产能持续释放。 投资建议:健盛集团是国内棉袜及无缝内衣领先制造商,产能扩张推动公司业绩持续增长。国内纺织制造有序复工,公司海外产能拓展计划夯实业绩增长基础。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.77元、0.92元和1.09元。净资产收益率分别为9.4%、10.5%和11.3%。目前公司PE(2020E)约为14倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:公司产能释放或不达预期;疫情对海外需求影响存在不确定性;汇率波动的风险。

事件 公司披露2019年年报。2019年合计营收75.97亿元/+6.4%,归母净利5.57元/+3.1%,每股收益0.83元/+2.5%,拟每股派红利0.25元。其中Q4营收18.62亿元/+8.4%,归母净利1666万元/-81%。 投资要点 营收稳步增长,加大营销投放影响利润表现:营收端,分季度看,公司2019年各季度营收增速分别约5.0%、9.1%、3.3%、8.4%,四季度电商旺季以及公司营销大力投放推动营收增速回升。净利润端,三四季度利润增速明显放缓,一方面来自非经常损益推升一二季度利润。另一方面,三季度起公司加大品牌建设以及向线上转型力度,营销投放扩大。 公司加速线上转型,营销投放推动线上占比提升:分渠道看,2019年公司线上、线下营收分别同比增长30%、-2.6%。线上渠道高速增长,一是源于化妆品线上渠道增速较快;二是加大营销投放等方式快速突破线上渠道规模。线下渠道营收同比下降,主要源于百货渠道的下降,商超、母婴、化妆品专营店等渠道均实现平稳增长。 佰草集推动美容护理结构升级,天气影响个人护理营收增速:分产品看,美容护理类全年实现同比平稳的营收,佰草集品牌建设推动品类向中高端升级;个人护理二季度起增速放缓,主要源于四月下旬至八月下旬国内气温较低,影响主力品类花露水销售,最终全年实现8%的增长。 化妆品线上化趋势延续,公司线上转型或可受益行业增长:近年来,国内化妆品市场线上化趋势较为明显,Euromonitor数据显示,2014年至2018年国内化妆品线上销售额增速保持在20%以上。目前来看化妆品线上化趋势或可延续,公司加大营销投入、加码线上化转型是必要的一步,未来或可受益线上渠道的快速增长。 投资建议:上海家化是国内多品牌多渠道化妆品集团,天气影响个护营收增速及利润率,百货下滑影响线下化妆品,全年营收稳步增长,另外公司营销投放力度有所提升,影响公司利润增长。2020年受疫情以及会计准则变动冲减营收影响,公司力争营收正增长。 我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.88、0.97和1.09元。净资产收益率分别为8.9%、9.2%和9.6%。目前公司PE(2020E)约为32倍,维持至“买入-B”建议。 风险提示:1.佰草集等美妆品牌渠道改善仍存不确定性;2.海外品牌对高端化妆品市场影响较大;3.公司广告营销或推升费用率。

华熙生物——全球玻尿酸龙头公司:华熙生物是透明质酸(玻尿酸)龙头公司。凭借发酵、交联两大科技平台,华熙生物实现了四大技术突破,已申请专利109项,获得多项国家级、省部级奖项,并逐步将产品类型由透明质酸原料延伸至各类生物活性物质、生物医用材料和功能性护肤品,覆盖了透明质酸原料至相关终端产品的完整产业链。以销量计,2018年华熙生物占全球玻尿酸市场约36%的份额,是全球玻尿酸龙头公司。 透明质酸原料为公司核心业务,各项业务稳健增长:2016年至2018年,公司营业收入年复合增速约31%。归母净利年复合增速约25%。2019年上半年,公司实现营收增长44%,归母净利增长40%,公司预计前三季度营收净利增长30%至40%。分业务看,2018年原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品营收占比分别约52%、25%、23%,各业务近三年营收年复合增速分别约19%、28%、113%。 技术优势奠定龙头地位,原料业务受益行业快速扩张:华熙生物研发支出占营业收入比例位于可比公司中高水平,研发投入带动技术突破,公司透明质酸发酵产率达10~13g/L,高于文献中行业水平的6~7g/L。凭借高于行业水平的产率,公司构筑透明质酸产品性价比优势,华熙生物注射级原料产品销售单价较昊海生科、爱美客同类产品采购单价低28%、20%。基于技术优势的性价比优势,华熙生物占据全球约36%的透明质酸原料销量份额,位居全球首位,且约占据国内医药级透明质酸原料市场的近80%份额。龙头优势及行业增长推动华熙生物原料业务快速扩张,2016至2018年原料业务年复增速约19.3%,各原料产品收入持续稳健增长。 皮肤医美受益行业扩张,骨科注射已成功培育:医疗终端产品可分为皮肤注射、骨科注射、眼科产品。据新氧大数据,国内注射医美市场仍以透明质酸为主导,注射医美透明质酸市场增速约53%。目前华熙皮肤透明质酸填充市场销量市占率约为12%,未来透明质酸注射医美市场有望受益医美渗透率提升,继续取得较快增长。华熙生物皮肤注射透明质酸产品线低端高端齐步走,有望持续推动业绩增长。骨科注射液市场成功开拓,市占率逐步提升至9.1%,直销开拓推升出厂均价,规模扩大提升毛利率。眼科透明质酸产品仍在培育,目前占比较小。 受益线上及成分趋势,护肤品牌有望进入快速发展期:前三季度限额以上化妆品延续双位数增长,化妆品高端化趋势延续,2017年、2018年中高端化妆品市场取得超25%增速。化妆品逐渐注重成分,主打化学原料、发酵原料相关产品增速明显快于主打天然原料的产品增速。化妆品高端化并注重成分,利好透明质酸相关产品。消费品行业,营收规模达1~3亿元的品牌有望达盈亏平衡,规模突破3~5亿元年之后,有望取得快速增长,2018年公司化妆品营收已达2.9亿元,同比增长逾2倍,品牌有望进入快速增长通道。 公司产能接近瓶颈,募投项目扩大产能:公司业务规模快速扩张,产能接近瓶颈,2018年公司透明质酸原料、医疗针剂产品、功能性护肤品产能利用率分别约88%、95%、80%。公司此次募投项目投向研发中心升级改造、天津透明质酸钠项目、生命健康产业园项目,共投入约31.54亿元,募投项目扩大产能夯实未来增长基础。透明质酸产业链内典型公司均有产能扩张计划,昊海生科募投项目产能约为原来的两倍,爱美客计划的募投项目产能约为现有的近4倍,山东焦点生物也有在建产能。典型公司均看重行业未来的良好发展趋势,未来行业产能扩张或加剧行业内竞争。 投资建议:华熙生物是全球透明质酸龙头,技术优势夯实价格壁垒,夯实透明质酸原料龙头地位,皮肤医美受益行业扩张,骨科注射已成功培育,化妆品品牌有望培育成功,募投项目夯实未来增长基础。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.21、1.55和1.97元。净资产收益率分别为21.7%、22.7%和23.5%。目前公司科创板上市,市场关注度较高,公司PE(2019E)约为倍78倍,PEG(2019E)约为2.5倍,高于可比公司平均PEG(2019E)的2.0倍。首次覆盖,给予“增持-A”建议,建议积极关注。 风险提示:1.技术更新换代或对公司研发能力存在挑战;2.部分产品产能接近瓶颈;3.典型公司产能大幅扩张或加剧市场竞争;4.医美注射市场中肉毒毒素与透明质酸形成竞争;5.流量成本提升及典型平台流量结构变化加大新品牌培育难度。

事件:2019 前三季度公司实现营收35.31 亿元,同比+11.57%;归母公司净利润5.46亿元,同比+12.32%;每股收益0.68 元,同比+12.33%。报告期内美味鲜公司营业收入33.57 亿元,同比+14.97%,实现归母净利润5.43 亿元,同比+19.08%;中汇合创营业收入7849 万元,同比+71.37%;中炬精工公司收入5679 万元,同比-2.89%。 投资要点u 调味品业绩增速符合预期,稳步推进多渠道:报告期内美味鲜公司的营业收入33.57亿元(同比+14.97%),实现归母净利润5.43 亿元(+19.08%),占总营收比重的95%以上;其中Q3营收10.95 亿元(+14.3%),归母净利润1.81 亿元(+17.53%),增速较符合预期。分产品看,主营大单品酱油收入21.39 亿元(+9.85%),鸡精鸡粉实现3.95 亿元(+19.20%),增速相对前两个季度持平,平稳发展;而食用油、料酒等其它产品实现3.54 亿/4.48 亿元,同比+33.27%/28.97%,保持快速的增长。分区域来看,公司为推动新兴市场的发展,继续大幅增加中西部和北部经销商数量,达到264/338 个,推动中西部和北部实现+25.95%/+18.69%的快速发展,东部和南部等传统成熟区域也保持双位数稳健增长。 房地产业务贡献有所增加:报告期内中汇合创继续收回售房款,营收实现7849 万元(+71.37%),归母净利润实现2426 万元(+82.96%),其中Q3 实现1755万元营收(+196.45%),归母净利润425 万元(+9.82%)。公司其它子公司业务占比较小,波动不扰主营业务的稳健增长。 加强控费增效,凸显盈利能力:公司前三季度综合产品毛利率39.20%,同比+0.13个pct;销售费用率和管理费用率分别为9.77%(同比+0.02pct)和8.99%(同比+0.16 个pct);报告期内费用率小幅上升,主要系公司内部继续调整组织架构、员工调薪等因素影响;整体销售净利率17.01%,基本持平,保持较强盈利能力。 单三季度来看,由于较低毛利率的食用油等产品放量,毛利率环比下滑约有2 个pct;同时公司在逐步改革过程中,控费增效力度加强,期间费用率有所下降,推动净利率Q3 进一步上升至17.05%,环比提升约0.4 个pct。未来随着阳西规模效应继续显现+公司改革措施效果显现+增大控费增效力度,净利润率还有更大的上升空间。 投资建议:继续看好宝能入驻后带来的民营体制的活力,增强公司的控费增效能力和落实激励措施,我们预计公司2019-2021 年的EPS 为0.92、1.19 和1.47 元,实现ROE 水平在17.9%、19.9%、21.0%,维持买入-A 评级。 风险提示:调味品销售不达预期,公司改革不达预期,区域扩张不达预期

事件:公司2019 年前三季度实现营收114.77 亿元,同比+23.90%;归母净利润37.95亿元,同比+37.96%;实现每股收益2.59 元,同比+37.97%。其中Q3 实现营业收入34.64 亿元,同比+21.86%,实现归母净利润10.46 亿元,同比+35.50%。 投资要点业绩高增,国窖1573 表现亮眼: 公司前三季度实现营收114.77 亿元(同比+23.90%),归母净利润37.95 亿元(同比+37.96%);单Q3 季度营收34.64 亿元(同比+21.86%),归母净利润10.46 亿元(同比+35.50%)。三季度业绩实现高增主要系国窖1573 的量价齐升,在价格上1573 采取价格跟随策略,在发货量上今年以来已多次对国窖1573 经典装产品价格进行调整,达成业绩的高速增长毛利率再创新高,盈利能力继续提升: 受益于高动销、高利润的国窖1573 驱动,公司毛利率水平持续提升,达到81.07%,再创新高。单Q3 毛利率达到84.23%,同比增加2.77 个pct;同时销售费用率和管理费用率小幅下滑0.57 个pct 和0.19个pct,助推净利率提升了2.85 个pct 至29.93%,在高端酒的驱动下公司的盈利能力继续提升。 大单品战略效果显著,国窖1573 销售额超百亿: (1)国窖1573 方面,10 月28日公司股东大会上表示国窖1573 单品销售过百亿,次日公司发布国窖1573 经典装价格分时间段上调的通知,预计后续将通过持续的产品价格体系调整,提升品牌的附加值,继续站稳高端白酒的位置,明年冲击130 亿。(2)特曲方面,今年公司多次控货提价,上市不到5 年,特曲60 版已实现连续4 年的稳步增长,年复合增长率超50%;而且上半年特曲第十代产品上市,标志着特曲瞄准200-300 元市场打响市场进击战。公司五大单品战略效果显著,除了西南市场的稳定增长以外,在华东、华南市场也实现了较快的增长。 投资建议:国窖1573 跨入后百亿时代,泸州老窖打响品牌复兴战役,公司2019年目标实现营收增长15%-25%,从三季报24%的收入增长来看公司全年目标无忧。 我们预计公司2019-2021 年的EPS 为3.22、3.96 和4.78 元/股,当前股价对应PE 为23.6X、19.1X 和15.8X,维持买入-A 评级。 风险提示:宏观经济变化、需求疲软、税收政策风险

事件公司披露三季报。前三季度实现营收 132.61 亿元,同比增长 35.82%,归母净利13.07 亿元,同比增长 2.79%。基本每股收益 0.48 元。 其中三季度公司实现营收 50.41 亿元,同比增长 19.14%,归母净利 5.85 亿元,同比下降 3.18%。 投资要点三季度营收净利增速放缓,并表 Kidiliz 影响业绩表现:营收端,公司 Q1、Q2、Q3 分别实现营收增速 64%、36%、19%,三季度营收增速放缓,主要源于 Kidiliz 品牌收缩导致规模下降。净利端,公司 Q1、Q2、Q3 分别实现利润增速 11%、5.7%、-3.2%,三季度利润负增长一是源于营业收入增速环比放缓,二是并表 Kidiliz 较大提升期间费用,最终使净利率同比降低。 并表影响利润率费用率,四季度备货推升存货周转天数:盈利能力方面,前三季度公司毛利率同比提升至 44%,主要源于 Kidiliz 主营高端童装,毛利率高于森马及巴拉,并表推升毛利率。Kidiliz 多为直营且期间费用更高,推动前三季度公司期间费用率提升至 28%,单三季度毛利提升未能覆盖费用提升,最终公司净利率降低,单季度利润有所下滑。存货方面,Kidiliz 存货周转低于森马原业务,并表推动存货周转放缓,单三季度存货周转天数略有提升,预计增量主要为四季度备货,二三季度资产减值损失均为负值,预计存货销售冲回减值准备,整体库存消化良好。现金流方面,单三季度公司经营活动现金流入及流出分别增长 18.7%、16.3%,实现经营现金流量净额 1.30 亿元。 童装市场较快增长,巴拉占据龙头地位:童装市场规模有望取得大幅高于服装市场规模的增速。据新浪网,Euromonitor 数据显示,国内童装市场有望于 2019 年实现2347 亿元的销售规模,同比增长约 12%。2018 年森马服饰童装市场市占率约 5.6%,排名第一,高于童装市占率第二至第五的合计市占率 4.4%,且差距较 2017 年略有拉大。近年来,我国童装市场集中度正稳步提升,龙头森马服饰有望持续受益。 休闲服饰定位质在日常,有望逐步提升竞争力:公司休闲服装森马品牌重定位质在日常,主要有三点变化,一是产品方面,推出体现品牌特色的新基本产品线;二是渠道方面,提升消费者购物体验;三是传播方面,将质感文化与大众审美进行连接。 本次休闲服饰的定位变化及新产品线将在 2019 年秋冬季产品以及 2020 年商品中开始体现,整体变动有望推动公司客群年龄向上延伸,使森马能够逐步满足 18~35 岁年龄段消费者的工作生活着装需求,有望逐步提升品牌竞争力。 投资建议:森马服饰是国内童装龙头,童装受益于龙头市占率提升,休闲装重定位有望提升竞争力,KIDILIZ 整合影响净利润。我们预测公司 2019 年至 2021 年每股收益分别为 0.67、0.81 和 0.94 元。净资产收益率分别为 14.1%、15.1%和 16.1%。 目前公司 PE(2019E)约为 19 倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:童装竞争激烈;品牌传播推升费用率;并购项目回暖或不达预期;加盟受终端零售影响滞后。