事件 公司公布2019H1财报公司2019H1实现营业收入63.77亿元,同比+22.30%,实现归属上市公司股东净利润11.9亿元,同比+26.28%。 简评 Q2加速增长2019H1公司实现营业收入63.77亿元,同比增长22.30%,单Q2实现收入约为23.2亿元,同比增长26.3%。报告期内公司省外市场渠道终端建设逐步完善,核心产品持续增长带动。截至Q2末预收款14.81亿,较Q1末增加2.78亿,同比+80.56%,表明公司销售旺盛,经销商打款积极性较高,为透支下半年增长潜力。经营活动产生的现金流量净额16.91亿,较去年同期-260万大幅增长,主要系公司销售收入增加、票据贴现增加所致。 分产品板块看:玻汾持续放量。2019H1汾酒板块实现营业收入56.34亿元,占比88.35%,据草根调研了解到数据,报告期内玻汾省外市场放量增长,部分市场增速超过50%,主要系省外网点成熟后玻汾加大品牌宣传,终端铺市率达80%,保障了供应端,提升销量,同时青花系列与腰部产品老白汾和金奖系列均实现较快增长。同期,系列酒板块实现营收4.81亿元,占比7.55%,杏花村为主要产品,预计贡献占比接近一半。此外,配制酒实现约2亿收入,同比增长33%。 从市场区域看:省内基本盘稳定,省外大力扩张。省内实现销售收入31.67亿元(占比49.65%),同比增长10.31%,实现稳定增长;省外实现营业收入31.49亿元(占比49.36%,同比+7.17pct),同比增长47.98%。省外占比逐步提高,主要系公司“13313”市场格局决定,省外重点发力三个重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙),战略性的开发三小市场板块(华东、东南、两湖),以重点地级市、重点区县为推进主体,结合基础建设终端拓展为策略打造汾酒营销重点城市群,提升省外占比。 成本控制良好,毛利率稳步提升H1营业成本18.20亿,同比+13.62%,Q2营业成本6.82亿元,同比+24.68%,主要系材料成本、人工成本增加所致。Q2营业成本的加速增长主要系二季度的销量增加、产量增加渠道放量导致营业成本增加;但H1及Q2营业成本增速低于同期收入增速,主要系公司产品结构调整,整体有所改善导致。公司整体毛利率较为稳定,公司H1毛利率71.46%,同比+2.18pct,单Q2毛利率70.60%,同比+0.38pct。相比而言,主要系公司竹叶青酒、杏花村酒、汾牌系列酒协同发展,毛利率趋于稳定;且酿酒车间机械化技术改造项目落地,设备的制作加工、工艺技术及设备的自动化实验将进一步更好进行成本控制。 H1销售费用投放力度较大 报告期内公司加大省外市场布局和终端门店拓展,期间费用出现一定幅度上涨,H1期间费用率27.34%,同比+4.08pct。 具体看,H1销售费用13.76亿元,同比+44.58%(Q2单季度5.34亿,+48.7%),主要系省外市场规模拓展、基础市场前置性投入增加、终端拓展投入增加导致广告推广费(+38.35%)、职工薪酬(+19.65%)及市场拓展费(+188.87%)的增加,销售费用率21.57%,同比+3.32pct(Q2单季23.02%,+3.47pct)。H1管理费用3.23亿元,同比+21.43%,管理费用率5.06%,同比-0.04pct,主要系报告期内工资薪酬(+28.05%)、维修费(+47%)增加所致。此外,报告期内本期票据贴现导致利息支出增加,财务费用3677.29万,相比于2018上半年的-1011.61万元增加了4588.9万元。财务费用率0.56%,同比+0.75pct;报告期内研发投入增加、合作服务费增加,研发费用903.71万,同比+67.57%,研发费用率0.14%,同比+0.04pct。 净利率小幅提升 公司H1实现归母净利润11.9亿元,同比+26.28%,归母净利率18.66%,同比+0.59pct;单Q2归母净利润为3.13亿元,同比+37.96%,归母净利率为13.48%,同比+1.14pct。净利率的提升一方面是毛利率提升拉动,另一方面H1公司主动调整系列酒,消费税生产环节从量征收比例有所下降,消费税率13.55%,同比-2pct,共同确保上半年净利率小幅提升。 盈利预测: 预计2019-2021年公司实现收入117.27、1140.73、166.06亿元,实现归母净利润19.46、23.22、26.76亿元,对应EPS为2.25、2.68、3.09元/股。 风险提示: 食品安全风险,省外拓展不顺风险,白酒行业政策性风险等。

公司公布 2019H1财报公司 2019H1实现营业收入 8.33亿元,同比+15.24%,实现归属上市公司股东净利润 3554.43万元,同比+36.13%。 简评老卡转结算+渠道发力, 带动 H1收入稳步增长2019H1公司实现营业收入 8.33亿元,同比增长 15.24%, 单 Q2实现收入约为 4.92亿元,同比增长 10.03%。 主要系报告期将长期未提领的元祖卡结转收入导致(增加 3200万,收入增速贡献4.43%), 同时公司强化市场和营销渠道建设, 带动销售收入增加。 具体产品来看: 公司核心产品中西糕点(占比 58.39%)实现销售收入 4.65亿元,同比+14.06%,主要系元祖利用成熟产品打通各大一、二线城市的渠道网络, 带动品类增长, 线下门店数量增加的同时稳健线上渠道通路, 实现稳步增长;蛋糕实现营收 2.83亿元,同比+8.48%, 期间对其明星产品裱花蛋糕进行原材料和价值升级,满足消费者需求实现稳定增长;水果类产品实现营收3660.83万元,同比+14.98%,其中明星产品“果真好礼”的水果价值重塑获得更多的消费者认同。 截至报告期末,公司线下门店超过 642家。 毛利率稳步提升H1营业成本 2.98亿, 同比+7.81%; Q2营业成本 1.79亿元,同比+6.48%。营业成本的增加主要系收入同比增加(扣除长期卡券预转收因素) 导致, 但成本增速慢于收入增速, 公司 H1毛利率64.28%,同比+2.46pct,单 Q2毛利率 63.59%,同比+1.22pct, 一方面报告期内公司升级产品、 推出新品,优化产品结构,带动毛利率提升,另一方面, 受益长期未提领卡结转部分营业成本较小,直接加厚毛利润,提升毛利率表现。 费用投入加大, Q 2净利率短期下滑公司 H1实现归母净利润 3554.43万元, 同比增加 36.12%,净利率 4.27%, 同比+0.65pct; 单 Q2归母净利润为 4236.83万元,同比-20.97%,净利率为 8.61%,同比-3.38pct。 造成 Q2与 H1净利且公司加大促销力度,费用投入有所增加导致净利率下滑。 具体费用看, 销售费用主要 Q2投入较多, H1销售费用 4.13亿元,同比+13.70%( Q2单季 21.38亿, +12.25%),主要系市场扩大及销售终端数量增多带来的广告宣传费( +20.02%)、人工费( +16.07%)增加,销售费用率 43.45%,同比-0.67pct ( Q2单季 43.45%, +0.86pct)。H1管理费用 5158.80万,同比+6.63%,管理费用率 6.19%,同比-0.5pct,主要系报告期内管理人员增加带来的职工薪酬( +14.56%) 增加。此外,报告期内报告期内利息收入增加,财务费用-1.1万,较上年减少了 17.29万, 财务费用率-0.00132%, 同比-0.02pct;报告期内研发人员的薪资的增长,研发费用 677.40万,同比+5.12%, 研发费用率 0.81%,同比-0.08ct。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 22.81、 25.78、 28.96亿元, 预计 2019-2021年,公司净利润 3. 11、 3.54和 3.98亿元, 对应 EPS 为 1.29、 1.47和 1.66元/股。 风险提示: 食品安全风险,竞争加剧风险,经营管理风险等。

公司公布 2019H1财报公司 2019H1实现营业收入 25.57亿元,同比+18.06%,实现归属上市公司股东净利润 3.04亿元,同比+15.51%。 简评核心产品带动 Q2收入加速增长2019H1公司实现营业收入 25.57亿元,同比增长 18.06%, 单 Q2实现收入约为 14.16亿元,同比增长 20.19%。 Q2增速加快,主要受益公司不断强化营销渠道,提升单店收入, 并大力拓展新市场, 终端数量逐步增加所致。 具体产品来看: 面包 H1实现收入25.47亿元(占比 99.57%), 同比+18.08%,主要系报告期公司原有明星单品醇熟、奶棒等继续稳步增长, 同时加快研发进度,推出蛋黄酥糕点、小倔面包、 解禅小菓、小天使面包、巧乐角面包等一系列新产品,均呈现较高速增长, 公司产品结构持续升级,竞争力逐步提升。Q2端午节粽子产品贡献收入 1,057.02万元(占比 0.41%),较上年同期+7.85%;月饼实现 49.65万元 (占比 0.02%),同比增长 633.40%。 从市场区域看:东北( 占比 45.97%)、华北地区( 占比 23.39%)分别实现收入 11.76亿元( +15.52%)、 5.3亿元( +22.74%),成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作, 不断挖掘市场潜力,巩固和扩大公司产品市场占有率; 此外,公司继续加大力度拓展华东( +22.83%)、华南( +38.91%)、西南 ( +12.87%)、西北 ( +17.07%)、等新市场,不断增加对重点客户的投入,提升单品质量。 规模效应毛利率稳步提升H1营业成本 15.44亿, 同比+17.42%; Q2营业成本 8.51亿元,同比+19.81%。 成本增速与收入增速基本匹配, 主要系营业收入增长带动营业成本相应增长。公司 H1毛利率 39.62%,同比+0.33pct,单 Q2毛利率 39.89%,同比+0.19pct。 公司生产基地的全国布局带动规模效益的提升, 以销定产,生产加工机械化和自动化水平提升;同时公司采购的面粉、油脂、糖、鸡蛋及酵母等原材料等利用率提高贡献毛利率稳步提升。 销售费用投入增多致净利率微降公司 H1实现归母净利润 3.04亿元, 同比增加 15.51%,净利率 11.87%, 同比-0.26pct; 单 Q2归母净利润为 1.83亿元,同比增长 17.88%,净利率为 12.89%,同比-0.25pct。 具体费用看, H1销售费用 5.66亿元,同比+23.62%( Q2单季 3.03亿, +24.67%), 主要系因新品的推出,市场扩大及销售终端数量增多带来的广告宣传费( +42.96%)、 门店费用( +88.05%)、产品配送服务费( +19.33%) 增加所致, 销售费用率 22.11%,同比+0.99pct( Q2单季 21.41%, +0.77pct)。 H1管理费用 5275万,同比+14.28%,管理费用率 2.06%,同比-0.07pct, 主要系报告期内管理人员增加带来的职工薪酬( +12.55%)及租赁费等费用( +29.97%) 增加所致。此外,报告期内报告期内利息收入减少及短期借款产生利息支出增加,财务费用-595万, 较上年增加了 167万, 财务费用率-0.23%, 同比+0.12pct;报告期内加大新品研发力度,研发费用 513万,同比+94.32%, 研发费用率 0.2%,同比+0.08pct。 盈利预测: 预计 2019-2021年公司实现收入 56.78、 66.17、 76.49亿元,实现归母净利润 7.45、 8.94、 10.45亿元,对应 EPS为 1. 13、 1.36、 1.59元/股。 风险提示: 食品安全风险,竞争加剧风险,经营管理风险等。

收入端主营业务增长稳健,短期因素减缓营收增速 公司H1实现营业收入23.92亿元,同比增长10.03%。公司主要子公司美味鲜H1实现收入22.62亿元,同比增长15.29%;Q1实现收入11.67亿元,同比增长15.32%;Q2实现收入10.95亿元,同比增长15.14%。整体来看,主营业务收入稳健,符合预期。收入增速下降的主要系是母公司收入下降所致。母公司上半年营收0.25亿元,同比下降80.31%,母公司的上半年的资产出售是造成公司上半年业绩下滑较大的主要原因。 分产品看,公司主营产品酱油收入14.69亿元,同比增长10.44%,鸡精鸡粉收入2.70亿元,同比增长19.32%,耗油收入1.02亿元,同比增长60.93%,发展迅速,其他主营业务收入4.06亿元,同比增长23.43%。 分区域看,中西部区域实现收入3.94亿元,同比增加24.49%,增速最快;北部区域实现收入3.49亿元,同比增加20.78%;东部区域实现收入5.51亿元,同比增加12.13%;收入占比最大的南部区域实现收入9.53亿元,同比增加11.87%,增速小于公司整体收入增速。 公司主要采用分销模式实现营收,主营产品收入21.98亿元,占比97.82%,同比15.68%。此外,公司经销商数量19年H1净增加111家至975家,其中东部、南部、中西部、北部区域分别净增加15、6、41及49家,渠道拓展持续推进。 受产品结构变化影响,毛利率小幅下降 公司H1毛利率为39.82%,同比-0.13pct,其中单Q2毛利率40.29%,同比-0.86pct。毛利率下降主要系产品结构变化所致。高毛利率酱油(2018年毛利率为44.14%,下同)收入占美味鲜业务总收入的65.4%,同比-2.88pct;低毛利率产品鸡精鸡粉(40.72%)收入占美味鲜业务的12.02%,同比0.40pct;低毛利率其他调味品(22.58%)收入占美味鲜业务22.60%,同比2.48pct。 此外,原料(包材等)成本略增也拉低了毛利率。 净利率小幅下降 H1实现归母净利润约3.66亿元,同比增长7.99%;Q2实现归母净利润1.77亿元,同比增长4.43%。净利润率16.99%,同比下降0.28pct。上半年,公司的管理费用和研发费用增加显著,降低了净利率。H1公司管理费用1.44亿,同比增长13.68%,管理费用增长的主要原因是职工社保费用增加与折旧、摊销费的同比增加。研发费用0.71亿,同比增加19.51%,研发费用率为2.97%,同比+0.24pct,增加的主要原因是增加研发人员社保费用及直接提高研发投入。管理费用和研发费用增加显著,拉低了净利率。此外,本期所得税费用为0.73亿元,同比增加18.39%,超过营收增速,对净利率负贡献。 绩效考核与薪酬激励方案促进公司长期稳健发展 公司发布新版绩效考核与薪酬激励制度,与原制度相比,首先,加重对收入考核。从考核指标上,契合公司五年双百目标,营业收入、归母净利润及净资产收益率的各自权重从2:6:2调整为4:4:2,收入指标权重增加。其次,奖金分配向中层业务骨干倾斜。将公司的奖金从原来侧重高层管理人员改为向中层业务骨干倾斜。第三、超额奖励设置多目标,激发员工积极性和创造性,促进公司业绩稳健增长。超额奖励除了原来完成目标提取归母净利润5%作为奖励外,还根据指标完成情况,对完成率达到1.1倍及1.2倍的情况,分别提取归母净利润超额部分15%及25%加入到奖金包。以上措施促使考核机制更加市场化,可有效激发员工的积极性,促进公司加速发展,趋势向好。 盈利预测和投资建议 预计公司2019~2021年收入分别为46.75、53.93、62.12亿元,同比增长12.2%、15.3%、15.2%;净利润分别为7.15、8.90、11.05亿元,同比增长17.7%、24.4%、24.1%;对应EPS分别为0.90、1.12、1.39元。对应2019~2021年动态PE分别为43.9、35.3、28.4倍。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、行业景气度下降风险等。

事件 公司公布2019H1财报公司2019H1实现营业收入34.57亿元,同比-16.98%,实现归属上市公司股东净利润12.68亿元,同比-3.04%。 简评 竞品竞争加剧,收入承压 2019H1公司实现营业收入34.57亿元,同比减少6.02%,单Q2实现收入约为9.62亿元,同比减少26.64%。二季度较大幅度下滑,主要受到期间乳品等竞争加剧影响,同时,上半年公司主动调整各级渠道库存,共同导致H1收入承压下行。从渠道上看:2019H1经销商渠道(占比为96.62%,同比-0.59pct)营收为33.39亿元,同比减少17.48%,截止报告期6月30日,经销商数量为1898,报告期内净增长了14个;H1直营渠道(占比3.38%,同比+0.59pct)营收为1.17亿,同比增长0.7%。 从区域来看,各个地区均呈现销售下降的趋势,主要销售区—华东地区(占比31.49%)、华中地区(占比27.24%)、西南地区(占比19.02%)、华北地区(占比15.58%)销售收入分别为:10.88亿元、9.41亿元、6.57亿元、5.39亿元,分别同比下降:13.73%、21.18%、11.7%、17.22%。其中华北华东地区主要系经销商数量减少及需求增长乏力,华中西南地区需求减少更甚;此外东北(2.48%)、华南(2.69%)、西北地区(1.51%)营收为8,555.39万、9,304.21万、5,214.77万元,同比减少30.58%、17.02%、32.18%。 成本控制良好,毛利率稳步提升 H1营业成本16.77亿,同比-21.22%,单Q2营业成本4.92亿元,同比-29.59%。整体看成本与收入基本保持同步,但报告期内瓦楞纸等原材料价格出现下滑,使得公司H1毛利率51.48%,同比+2.61pct,单Q2毛利率50.93%,同比+2.05pct。同时,公司生产基地的全国布局带动规模效益的提升,以销定产,生产加工机械化和自动化以及传统品类核桃乳的不断改良和深化也拉动毛利率稳步提升。 税收优惠贡献净利润,费用同比提升 公司H1实现归母净利润12.68亿元,同比减少3.04%,净利率36.69%,同比+5.27pct;单Q2归母净利润为4.18亿元,同比增长10.53%,净利率为43.45%,同比+14.61pct。净利率的提升一方面是H1和Q2毛利率提升拉动,另一方面受益高新企业税收优惠税率影响,报告期企业所得税同比减少1.23亿,直接拉动利润表现。 费用看,各项主要费用保持稳步增长趋势,具体看,H1销售费用为5.32亿元,同比+11.21%,主要系因新品的推出及市场扩大带来的广告宣传费(同比增长63.11%)和市场推广费(同比增长9.94%)的增加,销售费用率15.38%,同比+3.9pct;H1管理费用3174.67万,同比-4.46%,管理费用率0.92%,同比-0.12pct,主要系报告期内管理人员减少带来的职工薪酬(同比减少8.62%)及办公费等费用(同比减少14.68%)减少所致。此外,报告期内受本期利息支出减少影响,财务费用-5221.23万,相比于2018上半年的-2029.93万元减少了3191.3万元,公司银行定期存款基数比上年同期大幅度增加,使银行存款利息同比增加,最终导致财务费用同比大幅下降。财务费用率-1.51%,同比-1.02pct;报告期内公司加大研发项目的投入,对现有部分产品配方进行全面升级并积极进行新品研发与储备,研发费用1250.69万,同比+62.71%,研发费用率0.36%,同比+0.18pct。 盈利预测: 预计2019-2021年公司实现收入77.91、83.04、90.90亿元,实现归母净利润27.47、28.91、31.33亿元,对应EPS为2.60、2.74、2.97元/股。 风险提示: 食品安全风险,单一品类依赖过大风险,核桃乳受竞品竞争影响等。

公司发布 2019中报。 上半年实现营业收入 59.88亿元,同比增长 25.2%, 实现归母净利润 12.48亿元,同比增长 39.9%; 单二季度实现收入 23.2亿元,同比增长 4.3%,实现归母净利润4.69亿元,同比增长 49.3%。 简评Q2收入增长平缓,逐步消化 Q1高增速,全年仍看好收入高增公司上半年年实现营业收入 59.88亿元,同比增长 25.2%, Q1-Q2收入分别增 43.3%、 4.3%。 Q2收入增速放缓,系公司主动控制发货量,消化渠道库存。 18Q2预收款减少 1.4亿元, 19Q2预收款下降 6.0亿元,若考虑营业收入+预收款变动,则 19Q2同比下降 27.9%。 利润端, 费用率下降使净利润率 Q2提升公司 2019H1净利润率提升 2.2pct 至 21.29%, 其中 Q1、 Q2分别变动-1.4pct、 +6.1pct。 Q2净利润率快速提升主要来自期间费用率下降。( 1)毛利率同比下降 1.5pct 至 76.7%, 其中 Q2单季度毛利率下降 2.1pct, 我们认为毛利率同比下降主要系 18H1毛利率基数较高, 18H1毛利率同比大幅提升 5.0pct 至 76.4%;( 2)销售费用率 H1下降 2.7pct 至 30.7%,其中 Q1、 Q2分别变动+0.8pct、-7.1pct, Q2淡季控货消化渠道库存为中秋国庆双节备战,当季销售费用下滑明显;( 3)管理费用率基本呈下降趋势,全年约 5.3%,同比下降 0.6pct,其中 Q1、 Q2分别变动-0.9pct、 -0.4pct。 2019年坚持百亿收入目标,省内升级、省外扩张公司深耕安徽省内市场,受益于低线城市消费升级和公司渠道下沉,省内份额在 2018年有所提升,龙头地位更趋稳固。另一方面,公司亦表现出提升产品结构、分享白酒行业消费升级红利的意愿,公司 2018年推出新版年份原浆中国香,古 20,小罍子酒、黄鹤楼大清香等系列新品,在年份原江、古井 8年等产品取得显著增长的同时,发力新品以期获得长期可持续的提升动能。我们认为公司在安徽市场具备充分的升级能力,随着公司升级动作持续落地,吨价提升、毛利提升值得期待。 2019年计划实现营业收入 102.26亿元,较上年增长 17.74%; 2019年计划实现利润总额 25.15亿元,较上年增长 6.19%。 盈利预测和投资建议预计公司 2019~2021年收入分别为 102.79、 120.26、 138.30亿元,同比增长 18.3%、 17.0%、 15.0%,预计归母净利润分别为 18.75、 22.25、 26.40亿元,同比增长 10.6%、 18.7%、 18.6%,对应基本 EPS 分别为 3.72、 4.42、 5.24元,最新股价( 8.23) 117.97元分别对应 2019~2021年动态 PE 为 31.7、 26.7、 22.5倍。 维持目标价 134元,维持“买入”评级。 风险提示安徽省内次高端市场竞争急剧恶化,费用投放加剧

事件 公司发布2019年中报。 公司上半年实现营业收入165.51亿元,同比增长9.2%;实现归母净利润16.31亿元,同比增长25.2%;扣非归母净利润14.45亿元,同比增长30.6%。其中,单二季度实现营业收入85.99亿元,同比增长7.3%;实现归母净利润8.23亿元,同比增长29.6%;扣非归母净利润7.27亿元,同比增长34.7%。单二季度利润增长加速。 简评 收入方面,量稳价增。单Q2销量平稳符合预期;吨价Q2加速,预计有减税贡献,结构提升速度延续Q1趋势。 (1)销量表现符合预期,实际动销平稳,逐步消化Q1高增速。1-6月公司实现啤酒销量473万吨,同比提升3.6%,增速高于行业整体0.8%。其中单Q2销量约257万吨,同比提升约1.1%。 (2)销量结构稳健提升,延续Q1趋势。上半年主品牌销量236万吨,同比增长6.3%,其中高附加值产品销量约104万吨,同比增长约8%以上;其他主品牌销量约132万吨,同比增长约5%。其他品牌的销量237万吨,同比提升0.9%。结构提升预计仍维持Q1的较高增速,整体增速呈现高档>中档>低档的态势。 (3)吨价上半年达3267元/吨,同比提升5.5%,其中Q2显著加速,系结构提升持续并叠加减税影响。Q1/Q2吨价增速分别为4.0%/6.5%,其中Q1主要由结构提升和少量提价贡献,结构提升是更主要的因素;Q2则新增减税因素,增值税税率自4月1日开始从16%下降至13%,预计对吨价贡献约2.5%。减税确保公司今年业绩增长有余裕,经营改善的核心仍在结构提升,乐见公司高端化趋势稳健持续。 各项利润率稳步提升,扣非净利润增长31%、扣非净利润率提升1.4pct,盈利增长加速。 上半年毛利率、营业利润率、净利润率、扣非净利润率分别提升0.7pct、1.9pct、1.3pct、1.4pct。上半年扣非净利润增长31%,且Q2较Q1显著加速,单Q2扣非净利润增速达到35%。单Q2扣非净利润率达到8.5%,同比提升1.7pct,主要来自于毛利率提升、营业税金占收入比重的下降。 (1)毛利率方面,Q1/Q2分别提升0.5pct/1.0pct。Q2增幅加大应与减税的边际影响有关,减税对吨价增速的增量影响在2%以上,我们估计人工成本、原料成本上涨部分抵消了减税的正向影响。全年来看,原材料成本上涨可控,略低于年初预期;人工成本上涨则与当年经营业绩紧密挂钩,不会完全抵消掉收入/利润增量。因此我们预计公司在结构提升的核心改善下,毛利率中枢上移确定。 (2)营业税金占收入比重,单Q2同比下降0.6pct亦有显著贡献。我们认为主要系啤酒消费税中从量部分相对固定,随着结构提升、收入增长,其比重被动下降,且是长期趋势。 费用率保持平稳符合预期。 销售费用率H1提升0.3pct至18.1%(Q1/Q2分别+0.8/-0.2pct)主要系职工薪酬和运费增长,符合公司今年来加强员工奖励(增量分享)的情况,预计运费增长与高端产品销量快速提升有关。管理费用率H1下降0.2pct至3.6%(Q1/Q2分别-0.4/-0.1pct),符合预期。其中职工薪酬部分亦有增长。 关厂策略不改,逐步落地,上半年有4千万安置支出,维持全年关厂1~2家预期。 非经常性损益中披露上半年有4193万安置支出,与关厂减员相关。预计关厂的大额减值将在下半年体现。若将4千万安置支出还原回利润中,则还原后的净利润率比报表端高0.2pct左右。 长期看改善稳健推进,短期看业绩改善有余裕,大概率迎来业绩、估值双升阶段。 推动高端化、关厂提效是公司经营改善的核心所在,自2018年报以来,改善逻辑持续兑现,提升公司远景预期。短期来看,2019、2020年业绩确定性强,尤其19年减税影响使公司经营有余裕。 估值角度,根据对青啤过去十几年的历史复盘,我们认为净利润率提升是驱动公司估值上移的核心要素,随着公司业绩改善、利润率提升,大概率将迎来业绩、估值双升。 盈利预测与投资建议 略上调2019年盈利预测,我们预计2019~2021年公司还原后的归母净利润分别为19.4、23.5、28.3亿元,同比增长22.8%、21.1%、20.4%。公司最新股价46.05元(市值622亿)对应2019~2021年动态PE(还原后)为32.0、26.5、22.0倍,对应2019~2021年EV/EBITDA(还原后)约为16.1、14.0、11.9倍。维持“买入”评级,目标价56.0元。

核心新品带动Q2加快增长 2019H1公司实现营业收入19.87亿元,同比增长6.02%,单Q2实现收入约为9.47亿元,同比增长11.78%。报告期内公司不断推出新品、产品升级,同时多个销售热点地区持续放量,扩大线下铺货范围。具体来看:报告期内蓝袋山核桃持续放量,海盐瓜子在北方市场销售良好,传统红袋系列增速稳中有升,通过品牌效应与市占率的提升打开增长空间,葵花子系列产品(占比68.93%)实现营收2.79亿元,同比增长14.29%;坚果类产品涨势最为迅速(占比14.05%)2019H1实现营收13.7亿元,同比增长39.83%,除传统的坚果搭配,推出定位女性消费者的每日坚果新品,加速抢占市场,“小黄袋”坚果携手华与华营销公司,对小黄袋外包装以及宣传片进行重新打造;其他休闲食品实现营收3.38亿元,同比下降29%,与公司战略偏向有一定关系。 从渠道上看:在合肥、哈尔滨、包头、重庆、长沙等地的生产基地产能释放,产品实现就近供应,产能布局不断优化,截止2018年底,洽洽线下销售终端以KA卖场与便利店为主,线下终端数量超过40万。同期,南方区、北方区、东方区分别实现营收8.18亿、3.61亿、4.48亿,增速较为稳定(同比增长2.88%、2.65%、8.06%)。报告期电商渠道上半年实现营收2.12亿元,同比增长62.08%,主要系公司电商物流中心项目大力拓展了电子商务等线上业务发展;海外渠道上半年实现营收1.32亿元,同比增长22.46%,主要系国际市场的开拓,研发、种植、原料、营销、供应链等要素的国际化。 成本控制良好,毛利率稳步提升 H1营业成本13.55亿,同比+2.55%;Q2营业成本6.31亿元,同比+6.67%。Q2营业成本的加速增长匹配Q2营业收入的加速增长,但H1及Q2营业成本增速低于同期收入增速,主要系公司销售地和生产地按照就近原则设置了原料地生产厂和销地生产厂,节约了物流成本,使得公司主要产品葵瓜子及坚果营业成本增速低于葵瓜子及坚果营业收入增速。 公司H1毛利率31.82%,同比+2.31pct,单Q2毛利率33.40%,同比+3.19pct。公司生产基地的全国布局带动规模效益的提升,以销定产,生产加工机械化和自动化也拉动毛利率稳步提升。具体看,葵瓜子毛利率35.28%,同比+0.38pct,一定程度拉动毛利率提升,同期坚果类毛利率21.26%,同比+5.54pct,是拉动公司毛利率提升的主要因素。 毛利率拉动净利润提升,费用控制良好 公司H1实现归母净利润22036.01万元,同比增加28.08%,净利率11.09%,同比+1.91pct,单Q2归母净利润为10651.83万元,同比增长20.79%,净利率为11.24%,同比+0.84pct。净利率的提升主要一方面是H1和Q2毛利率提升拉动,另一方面公司在报告期内费用管控较好,贡献一定利润增长。 具体看,H1销售费用26875.27元,同比+9.94%,主要系因新品的推出及市场扩大带来的广告宣传费(同比增长13.15%)和市场推广费(同比增长26.34%)的增加,销售费用率13.52%,同比+0.48pct;H1管理费用10808.72万,同比+5.34%,管理费用率5.44%,同比-0.04pct,主要系报告期内管理人员增加带来的职工薪酬(同比增长11.74%)及办公费等费用(同比增加68.83%)增加所致。此外,报告期内受本期利息支出减少影响,财务费用-532.63万,相比于2018上半年的-134.71万元减少了397.92万元。财务费用率-0.27%,同比-0.2pct;报告期内加大新品研发力度,研发费用1298.25万,同比+36.24%,研发费用率0.65%,同比+0.14pct。 Q2费用看,每日坚果等明星产品进行渠道精耕带来的广告促销,运费及招待费的增加,销售费用12502.6万元,同比19.47%,销售费用率13.20%,同比+0.85pct;期间员工持股计划实施费用影响,管理费用5736.28万,管理费用率6.05%,同比+0.78pct;此外,Q2加大新品研发项目投入,研发费用912.96万,同比+46.8%,研发费用率0.96%,同比+0.23pct;财务费用91.74万,财务费用率0.1%,同比+0.6pct。 布局全球化,完善产业链 公司葵花子产品在包装葵瓜子行业是绝对龙头,市场份额40-50%。同时,公司产品线日趋丰富,成功推广洽洽香瓜子、洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪U味、撞果仁、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果、山药妹山药脆片等产品。公司实行全产业链运营模式,原料全球直采,锁定全球9大坚果原料产地,100%只采摘当季新鲜坚果,拥有9家出口级自有工厂,中国坚果生产制造能力第一。2019年7月1日,海外投资建设的第一家工厂-泰国工厂顺利投产,洽洽国际化打开新局面。公司海外市场以泰国、美国、俄罗斯、印尼为中心,加大对空白市场的拓展,从组织建设、渠道扩充等方面聚焦发展,提升品牌价值,为公司全球化战略布局奠定了坚实的基础。2018年至2022年的五年内,每年推行一批员工持股计划,让更多的管理人员和核心技术人员受益于企业的成长和发展,有利于增强团队凝聚力,同时还为未来的业务发展储备了相关人才。 盈利预测: 预计2019-2021年公司实现收入46.49、51.53、58.27亿元,实现归母净利润5.26、6.21、7.26亿元,对应EPS为1.04、1.22、1.43元/股。 风险提示: 食品安全风险,海外经营风险,渠道拓展不顺风险等。

事件 公司发布2019年上半年年度报告 公司上半年实现营业收入101.6亿元,同比增长16.51%;实现归母净利润27.5亿元,同比增长22.34%。其中单二季度实现营业收入46.7亿元,同比增长16.00%;实现归母净利润12.73亿元,同比增长+21.79%。 简评 收入增长符合预期,三大主营产品稳定增长 行业层面,餐饮行业增势良好,公司下游需求稳健。1-7月份,国内餐饮收入24937亿元,同比增长9.4%;限额以上餐饮收入5238亿元,同比增长7.2%。在此背景下公司上半年收入延续稳健增长态势,实现营业收入101.6亿元,同比增长16.51%。 分产品看,公司三大核心产品,酱油、调味酱、蚝油业务稳定增长,其中酱油收入59.87亿元,同比增长13.61%;调味酱收入12.61亿元,同比增长7.48%;蚝油收入17.15亿元,同比增长21.13%。 分区域看,西部区域实现收入11.14亿元,同比增加23.93%,增速最快;中部区域实现收入19.43亿元,同比增加18.79%;东部区域实现收入20.61亿元,同比增加14.15%;南部区域实现收入20.11亿元,同比增加11.21%;北部区域实现收入25.59亿元,同比增加10.35%。 分渠道看,主营业务线下渠道收入94.80亿元,占比97.86%,同比13.90%;线上渠道发展迅猛,收入2.07亿元,占比2.14%,同比增长44.39%。此外,公司经销商数量19年H1净增加485家至5369家,其中东部、南部、中部、北部、西部区域分别净增加66、58、97、164及100家,渠道精耕下沉持续推进。 毛利率下降系短期影响,预计中期仍将恢复至正常水平 公司H1毛利率为44.86%,同比-2.25pct,其中单Q2毛利率43.78%,同比-3.81pct。毛利率下降主要系公司今年对高明产线进行技改及产能扩建造成的成本压力攀升所致,这一影响预计较短时期内可消除;此外,Q2包装物(玻瓶)及部分食品添加剂等原料价格上涨压制毛利率表现;以及毛利率相对较低的蚝油等产品占比提升结构性拉低公司整体毛利率。 费用下降对冲成本上升,净利率上升明显 报告期内实现归母净利润约27.5亿元,同比增长22.34%;净利润率27.07%,同比提升1.29pct。主要原因是公司销售费用、财务费用下降较多。H1公司销售费用为11.17亿,同比下降5.04%,销售费用下降的主要原因是部分经销商选择了产品自提的方式, 导致运费支出减少,报告期内运费费用为2.55亿,同比下降33.57%。H1财务费用-1.52亿,同比增加123.39%,主要系本期存款利息收入增加。H1管理费用率为1.30%,同比-0.14pct,H1研发费用率为2.67%,同比微降0.05pct,也对公司的净利润有正贡献。此外H1公司其他收益0.69亿元,同比上升458.03%,贡献了净利润正增长,主要系政府补助增加。本期公司执行新金融工具会计准则,造成公允价值变动收益和投资收益发生较大变动,投资收益部分银行理财产品的收益计入了公允价值变动损益科目,两者对冲,对净利率基本无影响。 龙头地位稳固,长期稳健发展支撑估值溢价 长期看,行业赛道优、量价增长稳健;公司市占率稳步提升,凭借稳固的龙头地位获得优于行业的持续稳健增长。在酱油品类中,预计公司当前市占率已接近18%,较2016年的15%快速提升,竞争优势显著;另外,公司调味酱及蚝油业务快速发展已具规模,凭借品牌影响力及渠道优势,规模和业绩有确定的提升空间。 短期看,预计公司下半年将迎来新一轮提价。历史上看,公司平均每两年提价一次,顺利转嫁成本上涨压力,上一次提价在2017年初,预计2019年下半年公司将步入新一轮提价期,保障明年稳健增长。 盈利预测和投资建议 预计公司2019~2021年收入分别为198.49、230.21、265.25亿元,同比增长16.5%、16.0%、15.2%;净利润分别为52.57、62.90、74.19亿元,同比增长20.4%、19.7%、17.9%;对应EPS分别为1.95、2.33、2.75元。对应2019~2021年动态PE分别为50.1、41.8、35.5倍。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、行业景气度下降风险等。

事件 公司发布2019年中报。 2019上半年实现营业收入254.6亿元,同比增长7.3%;归母净利润23.82亿元,同比下降0.16%。其中Q2单季实现营业收入134.8亿元,同比提升15.5%;归母净利润11.0亿元,同比下降16.6%%。 简评 屠宰业务:量利创历史新高,Q2环比下降预计全年盈利承压 上半年公司屠宰业务量利均创历史新高,屠宰生猪857.8万头,同比增长3.7%;实现营业收入150.4亿元,同比增长7.8%,主要由猪肉价格上涨带动,上半年猪肉均价21.89元/kg较上年同期增长15.1%、生鲜冻品销量略下滑,74.4万吨同比下降3.1%;在Q1高营利润率带动下,上半年实现屠宰营业利润率5.5%,同比上升2.0%,创历史新高。 但单二季度屠宰业务环比下降,单Q2屠宰生猪385万头,同比下降11.6%;销售生鲜冻品37.6万吨,同比下降6.6%。单Q2营业利润率3.6%,同比微降0.2%,我们认为屠宰业务营业利润率下降主要系猪价快速上升情况下猪肉与生猪价差收窄、及公司屠宰产能利用率下降致吨成本上升。 国内非洲猪瘟自2018年8月爆发第一起疫情后18年全年出现99起,今年上半年出现40余起,疫情稍有缓解但仍持续。这将从两方面影响公司盈利,其一,预计下半年猪价持续上行可能创历史新高,屠宰盈利空间收窄,据农业部披露,截至今年6月末,全国生猪存栏量同比下降25.8%、能繁母猪存栏量-26.7%;其二,疫情持续影响公司生猪收购,屠宰量和收购成本均受影响。截至目前公司屠宰营业利润率仍维持在Q2约3.6%的相对高位,预计下半年随着猪价上涨盈利水平可能略下移。 肉制品业务:提价应对成本上涨,预计全年毛利率平稳 公司上半年实现肉制品收入119.0亿元,同比增长4.2%,主要由均价提升贡献。公司于18年12月底、19年4月对肉制品进行两次提价,每次对应综合吨价提升约3%;7月初进行第三次提价,预计下半年综合吨价同比涨幅将近10%。 上半年肉制品营业毛利率下降3.7%、营业利润率下降4.1%,其中Q1/Q2营业利润率分别-2.4pct/-5.8pct。利润率下滑,主要系上半年尤其Q2猪价快速上涨,且在下半年及明年猪价持续上涨的预判下,公司使用当期采购成本较多。下半年预计公司将根据中美猪价走势,可能加大从美欧进口低价猪肉平抑成本波动、另下半年提价、控成本等措施的效果将更显著,预计全年毛利率可保持平稳。 经营展望:提价、增加原材料储备、可能加大进口,以应对猪价未来较长时间上涨。 本轮猪瘟疫情导致猪价上涨周期比预期更早到来,且预计高猪价将持续较长时间(预计下半年猪价将创历史新高、明年全年猪价维持高位),对公司形成较大成本压力。 对此公司采取系列措施予以应对,其中最核心的措施在三方面:提价、加大库存、预计可能加大进口。 1、提价。从18年末到19年7月,公司已对肉制品业务进行近年来最大幅度的提价来应对成本上涨,预计提价和控成本费用等措施效果将于下半年逐步体现,利润率有望逐步恢复;且从长远看,提价提升公司长期利润率中枢,随着猪价步入下行周期(可能在2021年),利润增长弹性较大。 2、加大原材料库存。公司中报披露,原材料库存从年初15.9亿上升至6月末21.1亿,环比增加5.3亿元,预计系公司预判猪价在未来12~18个月将快速上涨并维持高位,因此加大原材料储备,略减轻19H2及明年成本压力。 3、可能加大进口。万洲国际在美国、欧洲业务布局逐步完善,未来万洲国际发挥全球产业链协同效应,可能加大中美、中欧之间贸易,抗风险能力进一步加强,长期来看公司整体屠宰和肉制品利润率中枢上移较为确定。 盈利预测与投资建议: 维持原有盈利预测,预计公司2019~2020年收入分别为509.0、552.3亿元,同比增长4.4%、8.5%,预计归母净利润分别为52.1、56.7亿元,同比增长6.0%、8.9%,对应EPS分别为1.58、1.72元,最新股价21.87元分别对应动态PE为13.8、12.7倍,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、非洲猪瘟疫情、肉制品新品销售不及预期。

事件公司回复上交所监管工作问询函及关于子公司向关联方销售产品的公告。 简评问询函要点:1、交易期限及金额:2019年度,关联交易金额不超过 2018年末净资产金额的 5%(56亿元),无需进行投票;2、定价原则和依据: 股份公司向茅台集团营销公司销售茅台酒及系列酒,销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同;3、结算方式:结算方式与其他非关联经销商的结算方式相同。 营销公司配额落地,远好于此前市场预期:根据公司最新回复问询函“2019年关联交易金额不超过 2018年末公司净资产的 5%(56亿元)”进行推算,假设 2019年股份公司与茅台集团除营销公司外的其他关联交易金额与 2018年体量相当约 25亿元,则预计集团营销公司承接的关联交易金额不超过 30.97亿元,按“销售价格与其他非关联经销商购货价格相同或定价原则相同(969元)”,推算出这部分关联交易对应普飞酒约 1700.24吨。茅台未来将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权,将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式,考虑到前期茅台收回取消经销商配额及批条酒合计约 6000吨,则预计未来公司自营、商超、电商及团购渠道投放量约 4300吨左右。 自营渠道投放量加大有利于平抑市场价格,维护市场稳定,Q3直营比例预计将大幅提升:年初以来,茅台批价由 1700元上涨至目前 2300元以上。 供需不均衡导致批价快速上涨。目前公司通过多种措施加大直营投放量, (1)增加自营店供应量 (2)加大商超投放,第一批招标商超已开始投放茅台酒,合计约 600吨。 (3)加大电商投放。7月 18日,茅台对全国综合类电商平台招标,选择 3家全国电商平台供应 400吨飞天茅台。按照先后顺序分别为 170、130、100吨。目前招标尚未结束。 (4)加大中秋国庆投放量。公司近日表态,“将在中秋国庆期间投放 7400吨茅台酒”。19H1直销渠道营收 16.02亿,同比下降 38%,占比 4.1%,同比下降 3.7个百分点,为近年最低,预计未来将有效利用中秋旺季大幅提升直营比例。 方案落地有望提升公司估值水平及盈利能力:集团营销公司方案落地,解决了市场对公司治理透明度的担忧、同时可能提高市场的中长期提价预期,公司估值的压制因素均得到缓解,估值水平有望提升。参考海外烈酒龙头,预计茅台估值有望提升至 30倍以上水平。公司自营比例提升将有利于进一步提高茅台盈利水平。茅台年初以来供需不平衡导致批价快速上涨,渠道 利润高达 140%左右,未来存在再次提价的可能。 投资建议: 我们预计公司 2019-2020年营收增速分别为 15.90% 15.09%,归母净利润增速分别为 20.6%、 17.4%,对应的 EPS 分别为 33.80、39.69元,维持买入评级,目标价 1150元。 风险提示行业整体性风险

高基数因素显现,收入增速放缓 公司2019H1实现营业收入640.74百万,同比+31.28%,单Q2实现收入297.81百万,同比+19.22%。Q2收入增速有所放缓,一方面Q2相关重大节假日较少,公司对应促销活动力度减弱,增速表现弱于Q1;另一方面与去年Q2收入高基数有关,去年公司产品、渠道等一些变革从Q2开始表现明显,贡献收入大幅增长,故同比增速会较Q1有所放缓。上半年收入端保持较高速增长,具体产品看,烘焙憨豆58天鲜系列持续发力,是报告期主要贡献板块,实现收入1.35亿,占比21.09%,同比+132.09%;报告期内公司不断拓展渠道、优化渠道结构,豆干(1.15亿)、肉鱼(0.84亿)、鱼糜(0.81亿)等传统成熟产品也实现12.71%、16.48%、13.08%的增速;此外果干类(0.47亿)、素食类(0.35亿)、薯片类(0.32亿)等产品均保持快速增长,有望成为公司下一个大品类的增长贡献点,分别同比增长550%、19.39%、150.08%。 分区域看,H1华北区域增速最快,实现4825万收入,同比+140.63%;主要市场华中、华南仍实现2.88亿、1.81亿收入,同比+23.74%、23.58%,是公司业绩高速增长的保障;此外,华东、西南、西北也分别增长34.92%、61.85%和19.59%,整体市场均保持较快增速。 毛利率大幅提升 2019H1公司毛利率41.45%,同比+0.17pct,单Q2毛利率44.13%,同比+7.45pct。上半年整体毛利率基本保持稳定,主要一季度部分原材料价格上涨和新品培育性亏损所致。单Q2毛利率出现大幅提升,营业成本1.66亿元,同比+5.19%,与去年Q2营业成本大幅增长直接相关。 Q2净利率大幅提升 公司2019H1实现归母净利润6616万,同比+68.86%,H1净利率10.33%,同比+2.3pct。H1净利润出现大幅增长,主要系规模效应开始体现,去年新品与市场调整的磨合期基本结束,开始正向贡献利润,且期间费用同比控制较好导致。具体看,主要是期间内销售费用同比增速下降导致,H1销售费用1.61亿元,同比+20.04%,慢于收入增长,销售费用率25.11%,同比-2.35pct;报告期内工资、折旧、股份支付增加导致管理费用3474万,同比35.81%,管理费用率5.42%,同比+0.18pct;研发费用863万,同比+9.24%,研发费用率1.35%,同比-0.27pct;财务费用490万,同比+108.51%,财务费用率0.76%,同比+0.28pct,主要系银行贷款增加所致。 单Q2实现归母净利润3767万,同比+209.02%,Q2净利率12.65%,同比+7.77pct。Q2利润大幅增长主要系毛利率提升和销售费用率下降导致,具体看,Q2毛利率同比+7.45pct,直接拉动净利率提升,Q2销售费用6877万,同比+4.36%,销售费用率23.09%,同比-3.29pct;Q2在5、6月份计提股权激励费用,管理费用1982万,同比+62.73%,管理费用率6.66%,同比+1.78pct。此外,Q2财务费用和研发费用分别为270万和558万,同比+69.81%和15.77%,费用率分别为0.91%、1.87%。 盈利预测: 公司每年产量更新率维持在15-20%,一定程度却保了公司产品结构改善的能力和空间。2018年,烘焙产品线开始逐步放量,终端销售保持良好,预计今年有望实现一倍以上增长;素食产品品类逐步丰富,有望成为今年另一大增长点;此外,传统豆制品等产品系列也保持稳步增长状态,预计全年5-10%增长。整体看,2019-2021年预计公司实现净利润1.09、1.45、1.89亿元,对应EPS0.88、1.17和1.52元/股,对应PE34.28、25.79、19.85。 风险提示: 成本上升风险,新品产销不达预期风险,食品安全风险等。

深耕玉米深加工17载,多产品规模优势尽显 随着白城生产基地于2018年底投产,公司正式形成内蒙古通辽、新疆五家渠和吉林白城三大生产基地。目前公司具备味精产能70万吨,居行业第二;继白城基地正式投产后,目前具备赖氨酸产能70万吨,位列国内第一;苏氨酸产能26万吨,位列国内第一。收入和毛利构成方面,动物营养氨基酸和食品味觉性状优化类产品成为了公司营收的主要来源。 食品味觉性状优化产品:供需向好,价格提升带来利润弹性 国内味精前三强为阜丰集团、梅花生物和宁夏伊品,当前行业基本形成寡头垄断格局,2018年产能分别为133、70和42万吨。三大龙头通过行业竞争和巨大的资本投入构建了完整的产业链,形成了较高的护城河,具有明显的行业领先优势。同时,2018年中国味精产能占全球的75%,供给量占全球60%以上,我国已成为全球最大的味精生产国和出口国。 核苷酸二钠(I+G)是新一代的核苷酸类食品增鲜剂,可直接加入到食品中,起增鲜作用,有“强力味精”之称。目前国内厂家主要有希杰、梅花生物、星湖科技三家,产能分别为约2.5万吨,1万吨,7500吨,梅花生物在国内厂家中产能规模占比为23.53%。 苏、赖氨酸双产品龙头,下游受猪瘟影响行业弱势运行 苏赖氨酸方面,进入2019年以来,随着猪瘟的不断蔓延,下游饲料行业需求不佳,叠加国内部分新建产能的建成投产,供需双方综合作用下,赖氨酸产品价格持续走弱,截至目前国内苏赖氨酸产品价格价差均处在历史低位。展望赖氨酸未来价格走势,猪瘟带来的下游需求不佳短期难以改善,预计产品市场仍将维持弱势运行。但后续继续下跌空间已非常有限,未来期待需求底部回暖带来的供需结构好转,对产品价格无需过分悲观。 盈利预测 综合判断,我们认为公司鲜味剂盈利有望高位维持,饲料氨基酸业务虽弱势运行但继续下行空间已非常有限,19年公司重归业绩增长已经确立。我们预计公司2019、2020、2021年归母净利分别为12.7、15.3和17.8亿元,对应PE分别为12倍、10倍和9倍,维持“增持”评级。 风险提示 味精开工率提升、价格回落;猪瘟持续、氨基酸需求继续走弱。

公司公布 2019H1财报公司 2019H1实现营业收入 23.36亿元,同比+19.93%,实现归属上市公司股东净利润 1.65亿元,同比+16.04%。 简评收入稳步增长公司 2019H1实现收入约 23.36亿元,同比+19.93%,单 Q2看,实现收入约 12.39亿元,同比+25.07%。2019上半年,公司按照“三剑合璧、餐饮发力”的经营策略和“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略组合模式,不断推出餐饮渠道适销产品,提升餐饮渠道品类叠加效应,强化餐饮渠道的综合竞争力,从而推动整体销量的增加。具体来看, “菜肴制品”收入增速最快,同比+35.46%,主要系蛋饺、千夜豆腐系列产品收入增长、新品天妇罗系列产品增量所致。此外,公司优势传统产品“速冻鱼糜制品”同比+23.73%,“速冻面米制品”同比+25.59%,“速冻肉制品”同比 4.93%。从区域来看,报告期内辽宁工厂产能提升,同时渠道持续下沉带来市场需求明显增加,华北和东北地区销售收入分别增长 40.55%和 48.92%,此外,华中、西北、华南、华东、西南分别增长 28.16%、22.29%、13.16%、12.8%、12.25%。 报告期末,公司总经销商数量 662家,较期初净增 44家。 成本上涨毛利率小幅下滑公司 H1毛利率 25.48%,同比-1.16pct,单 Q2毛利率 24.7%,同比-1.64pct。报告期内公司主要产品原材料价格出现一定程度上涨,导致公司成本增速超过收入增速,H1营业成本 17.41亿,同比+21.83%;Q2营业成本 9.33亿元,同比+27.85%。 净利润表现弱于收入公司 H1实现归母净利润 1.65亿元,同比增长 16.04%,净利率7.07%,同比-0.24pct。公司净利率下滑主要受毛利率下滑影响较大,费用方面整体把控较好,具体看,销售费用 2.8亿,同比+9.69%,销售费用率 12.02%,同比-1.12pct,主要规模效应导致增速低于收入增速,其中,主要科目广告宣传费、职工薪酬等、物流费用、销售促销及进场费分别增长-1.63%、4.61%、6.86%、7.86%,均低于收入增速。报告期内公司不断完善管理布局,管理费用 6230万,同比+13.87%,管理费用率 2.67%,同比-0.14pct; 期间持续投入研究开发,研发费用 3242万,同比+11.18%,费用占比 1.39%,同比-0.11pct;财务费用 849万,同比+275.66%,财务费用率 0.36%,同比+0.24pct,主要系可转债公司债券利息、短期借款利息增加所致。 单 Q2实现归母净利润 1.00亿元,同比+13.86%,净利率 8.09%,同比-0.8pct,主要系营业成本上涨导致毛利率下滑所致。Q2公司销售费用 1.27亿,同比+11.62%,销售费用率 10.23%,同比-1.23pct,正向贡献净利率;Q2管理费用 3314万元,管理费用率 2.67%;财务费用受可转债利息、短期借款利息增加影响,实现 391万元,同比增长 114.84%,财务费用率 0.32%,同比+0.16pct。 可转债募资扩产能促增长2019年上半年,公司按照“三剑合璧、餐饮发力”的经营策略和“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略组合模式,不断推出餐饮渠道适销产品,提升餐饮渠道品类叠加效应,强化餐饮渠道的综合竞争力,持续打造餐饮渠道中央厨房概念。公司以经销模式为主,结合商超、特通以及电商模式,通过爆品思维的新品推广、视觉营销的品牌宣传等商业模式,提升经营管理水平,降低生产成本和期间费用,报告期末,公司总经销商达到 662家。公司于 2018年 7月 10日发行“安井转债”,募集资金 5亿元人民币,用于投资年产 15万吨速冻食品的生产线建设项目,将进一步补充公司产能,为持续增长提供保障。 盈利预测预计 2019-2021年公司实现收入 50.99、 60.63、 71.47亿元, 实现归母净利润 3.16、 4.05、 5.15亿元,对应 EPS1.37、1.76、2.24元/股。 风险提示: 食品安全风险,猪价波动风险,疫情风险,经营管理风险等。

川菜调料拉动收入加速增长 公司2019H1实现收入约6.29亿元,同比+32.10%,单Q2看,实现收入约3.24亿元同比+39.01%。上半年收入保持快速增长,主要系公司报告期内借助上市机遇,强化品牌宣传,深耕渠道,实现销售增长。报告期内公司对“好人家”品牌进行升级,新的VI形象更加时尚、简洁、年轻、活力,更具识别性,进而带动销量增长。具体业务板块看,“川菜调料”同比+50.68%,“香肠腊肉调料”同比+307.87%,“香辣酱”同比+66.86%,共同加快了公司整体增速,此外,“鸡精”同比+18.60%,“火锅底料”同比+17.84%,持续贡献业绩增长。从市场区域看,H1西南市场实现收入约1.88亿,占比达到29.84%,华中、华东市场实现收入1.22亿、1.03亿,占比分别为19.47%和16.45%。报告期末公司总经销商数量882家,较期初净增73家。 毛利率小幅波动 公司2019H1毛利率38.69%,同比增长0.50pct,单Q2毛利率37.70%,同比下降0.78pct。报告期内公司毛利率小幅波动,基本保持稳定,H1毛利率小幅上升与上半年公司持续品牌升级,调整结构有关,Q2毛利率小幅下滑预计受到Q2部分原料价格波动影响。 净利率稳步提升 H1公司实现归母净利润1.03亿元,同比+40.84%;H1净利率16.30%,同比+1.04pct。一方面毛利率正向贡献利润,另一方面管理费用的缩减也直接拉动净利率提升。具体看,H1公司不断完善管理体系,期间管理费用2707万,同比+1.5%,增速明显慢于收入增长,管理费用率4.3%,同比-1.29pct,对公司净利率正向拉动作用;此外,主要募集资金到位和经营增长带来货币现金增加,形成利息收入增加,导致财务费用-196万,小幅贡献业绩增长;研发费用1066万,同比+12.21%,研发费用率1.69%,同比-0.3pct,增速也慢于收入增长;同期销售费用0.94亿元,同比+43.97%,销售费用率14.88%,同比+1.25pct,主要系报告期内加强品牌宣传投入和销售奖励费用增长所致,对净利率变动有一定影响。 单Q2实现归母净利润0.29亿元,同比+51.56%;净利率8.99%,同比+0.74pct。具体看,Q2持续投入品牌宣传,销售费用0.64亿元,同比+38.36%,销售费用率19.91%,同比+0.04pct;报告期持续提升管理效率水平,实现管理费用0.15亿,同比-2.49%,管理费用率4.60%,同比-1.95pct;Q2公司现金增多,利息收入增加,财务费用-118万,财务费用率-0.36%,同比-0.34pct。 上市拉动品牌提升,持续增长可期 公司主要品牌包括“大红袍”、“好人家”、“天车”及“有点火”。自上市以来,公司务实产品差异化战略,并根据市场偏好不断对产品进行优化升级,尤其是2019年上半年对核心品牌“好人家”进行优化升级,升级后的好人家品牌VI形象更时尚、简洁、年轻、活力,更具识别性,未来有望持续带动收入增长。同时,公司对销售市场进行全面下沉,拓展经销商数量(截至2019H1净增73家达到882家),进而实现市场的深耕和拓展。同时,通过美食节、专业广告、展会展览、互联网营销、交流推广等多种方式,加大了品牌宣传和市场推广力度。未来随着公司上市后品牌知名度的进一步提升,在品类丰富性、产品品牌认可度等方面有望获得进一步发展。 盈利预测 预计公司2019-2021年实现收入18.37、22.60、27.22亿元,实现归母净利润3.60、4.51、5.54亿元,对应EPS为0.87、1.09、1.34元/股,对应PE分别为46、36、30。 风险提示: 食品安全风险,火锅行业波动风险,原材料价格波动风险,经营管理风险等。