江苏/浙江区域拓展显成效,桩基主业加速发展,维持“买入”评级 公司4月10日晚公告18年年报,实现收入12.60亿元,YoY+55.04%,实现归母净利润7218万元,YoY+8.72%,业绩略低于我们之前预期(8515万元),营业利润预测和实际值相差无几(9160万VS9005万),营业外收支是主要原因。充分受益地产新开工面积持续增加(18年YoY+17.2%),公司不断拓江苏和浙江区域,取得较好成效。我们预计19-21年EPS0.93/1.33/1.43元,对应目标价24.32-25.65元,维持“买入”评级。 毛利率略有下滑,非上海地区拉低整体盈利能力 公司整体毛利率18.40%,同比下降0.38pct,主要因为非上海地区收入增速更快(上海/非上海地区收入YoY+46.56/68.21%),而非上海地区业务毛利率明显低于上海区域(16.86%VS19.62%)。上海地区施工项目的设计和施工难度较大,附加值较高,且上海地区部分项目使用成本更低、效率更高的FCW工法。16-18年,非上海地区业务毛利率不断提升,分别达13.04/15.48/16.86%。随着在浙江和江苏地区的深耕发展,中标价格有望提高,成本控制更加完善,非上海区域的毛利率有望进一体提升。 期间费用率有所上升,经营性现金流有待改善 18年期间费用率同比上涨0.75pct至10.07%,销售/管理(包含研发)/财务费用率分别增加0.17/0.23/0.35pct。其中,管理费用率因为股权激励摊销成本(同比增加1478.7万元)和中介费用(同比增加1003.5万元)而增加,财务费用率因为新增银行贷款1.19亿元而导致利息费用而上涨。经营活动产生的现金净额为-1.93亿元,YoY+42.63%,主要因为项目实施环节占用资金较多,包括投标保证金、履约保证金、工程周转金,而且因为承接大型项目增多需要营运资金较多。 拟收购香江科技,开辟新的盈利增长点 公司拟以23.33亿元收购香江科技100%股份,并于18年11月获得证监会审核通过。此次重组完成后,公司将在现有地下工程业务的基础上增加大数据云计算整体解决方案业务,使公司业务进一步向战略性新兴产业聚集,深化落实公司发展战略,改变上市公司单一依赖桩基与基坑围护相关业务的局面,以双主业驱动模式优化上市公司业务结构,进一步提升上市公司核心竞争力。 IDC业务即将并表,维持“买入”评级 按照摊薄股本(我们预计19/05完成股权转让),我们预计公司19-21年EPS0.93/1.33/1.43元(前值19/20年0.91/1.22元)。公司主业稳健发展,香江科技完成承诺业绩概率较大,且不排除继续布局IDC运营。由于20年香江科技首次全年并表,我们给予20年原业务9X-10XPE、香江科技22X-23XPE(香江科技部分利润来自设备和系统集成,相比纯IDC运营公司有折价),对应目标价格区间24.32-25.65元,维持“买入”评级。 风险提示:香江科技承诺业绩未完成,并购实施进度低于预期。

业绩符合预期,分红比例提升 上峰水泥于19年4月10日发布18年年报,实现营业收入53亿元,YoY+15.6%,实现归母净利润14.7亿元,YoY+86%,接近业绩预告下限(YoY+83%~102%),符合预期。公司2018年加权平均ROE 50.5%,同比提升7.9pct,创历史新高。公司同时公告每股派息0.4元(含税),分红比例21.6%,同比提升11.3pct。公司业务深耕长三角区域,我们对该区域2019年供需持乐观态度,预计公司2019-2021年EPS分别为2.18/2.46/2.71元(前次预测19-20年EPS分别为1.75/1.94元),对应目标价15.26~19.62元,上调至“买入”评级。 18年销量持平,吨盈利创新高 18年公司销售水泥及熟料1430万吨,YoY-1%,其中下半年销售水泥及熟料813万吨,较上半年提升32%,主要系公司18年上半年部分产线因安全事故停产,影响销量。我们测算公司18年吨均价338元,同比提升73元,吨毛利159元,同比提升61元,吨费用30元,同比提升1元,吨归母净利96元,同比提升44元,盈利能力创历史新高。其中18年下半年吨均价358元,较上半年提升48元,吨毛利176元,较上半年提升39元,吨归母净利111元,较上半年提升34元,主要系18年下半年公司所处的长三角区域供需格局良好,水泥价格提振明显。 18年费用率有效控制,资本结构显著改善 18年公司期间费用率同比下滑2pct至8.8%,其中财务费用率改善明显,财务费用同比下滑26%至0.93亿元,系公司带息负债较17年末降低6.6亿元至10.8亿元,对应利息费用同比下滑25.3%。此外销售费用、管理费用均得到有效控制。18年公司经营性现金流净额18.2亿元,YoY+76.5%,现金流充沛,资产负债率同比下滑11.7pct至49%,资本结构显著改善。 员工持股计划显发展活力,响应国家号召布局一带一路 公司公告第一期员工持股计划(草案),计划参与员工总数不超过340人,占公司18年员工总数的17%,计划筹资额上限3343.5万元,均价4.64元/股,对应持股数量不超过720.6万股,占公司总股本的0.89%,员工持股计划使员工利益与公司利益相绑定,彰显公司对未来发展信心。公司同时公告与北京凯盛建材设立合资公司,公司持股70%,双方共同在“一带一路”区域投资发展进行全面战略合作。目前,公司已与北京凯盛签订工程总承包合同,拟在乌兹别克斯坦投资1.5亿美元建设3200t/d熟料水泥生产线,进一步开拓海外市场。此前,公司已在吉尔吉斯斯坦布局产线。 对19年长三角供需格局保持乐观,上调至“买入”评级 公司主要产能布局位于长三角区域,我们对19年长三角水泥市场供需格局保持乐观态度,公司在解决18年安全生产问题的影响后,19年有望量价齐升。我们预计公司19-21年归母净利润分别为17.7/20.0/22.1亿元(前次预测19-20年归母净利润分别为14.3/15.8亿元),YoY+20.7%/12.6%/10.3%,根据可比公司19年PE估值均值7.9x,给予公司19年合理PE估值区间7~9x,对应目标价15.26~19.62元,上调至“买入”评级。 风险提示:安全生产事故,宏观经济下滑超预期,原材料涨价超预期等。

公司围绕减反射膜+钢化核心技术,布局三大应用场景 公司是国内玻璃深加工龙头企业之一,特别是减反射膜和超薄玻璃钢化等领域是国内技术领先企业。公司围绕自身技术优势,布局光伏玻璃、电子玻璃和新能源汽车玻璃。19年光伏玻璃行业有望维持较高景气度,公司是国内双玻组件的主要推动者之一,有望受益于行业景气度回升和双玻组件渗透率提升。公司积极拓展超薄玻璃钢化在显示器盖板玻璃、导光板玻璃的应用;同时超薄玻璃镀膜+钢化的技术路线契合新能源汽车轻量化趋势,公司去年四季度也启动相关布局。我们看好公司在三大应用场景的前景,预计公司18-20年EPS为0.50/0.52/0.65元,首次覆盖给予“增持”评级。 光伏板块业绩有望回升,股东自建产能有望促基本面反转 光伏行业景气度回升,同时双玻组件渗透率提升,公司有望受益。去年下半年光伏行业受531政策的冲击,光伏玻璃盈利能力受到影响较大。去年年底至今,光伏玻璃价格反弹,行业整体回暖,公司盈利能力相应有望回升。同时,双玻组件渗透率提升,公司有望重拾去年上半年双玻组件的良好势头,推动光伏主业业绩进一步回升。公司逐步出售电站,降低资产负债率,同时大股东在安徽凤阳650t/d的光伏玻璃窑今年四季度有望点火,有望解决公司原片采购困难、毛利率受到上游原片厂挤压的问题,公司长期盈利能力有望得到改善。 电子玻璃有望放量,汽车玻璃值得期待 电子玻璃19年对收入的贡献有望提升,汽车玻璃受益于国内新能源汽车的良好前景。公司电子玻璃主要用于电视的显示器盖板玻璃和导光板,由于打入主机厂的时滞效应,去年的收入贡献较为有限;但公司产品品质优越,下游接受度有望逐步提升,19年对营收贡献有望增大。18年公司启动了新能源汽车玻璃项目,运用冷弯成型和胶合玻璃等工艺,玻璃生产良率、能耗、生产时间等指标均有较大幅度提升,项目达产后有望贡献年利润1.6亿元;但考虑到进入汽车整车厂商供应链难度较大,项目建设进度也有一定不确定性,我们盈利预测暂不考虑汽车玻璃影响。 战略调整扭转颓势,首次覆盖给予“增持”评级 公司调整战略,出售电站降低负债率,大股东自建光伏玻璃窑产能解决原片供应问题,公司长期盈利能力有望改善。同时,公司电子玻璃和汽车玻璃是未来潜在增长点,我们预计电子玻璃2019年有望贡献5000万收入(18年预计1000万收入),因为汽车玻璃项目建设和下游客户拓展的不确定性,暂不考虑汽车玻璃贡献。我们预测公司18-20年EPS为0.50/0.52/0.65元,参考可比公司19年PE35.05x,公司是国内玻璃深加工技术领先企业,享受一定估值溢价,我们认为19年的合理估值为38-40倍,对应19年EPS目标价为19.76-20.80元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:光伏玻璃窑建设进度、产品良率不及预期;海外市场光伏装机规模不及预期,国内光伏补贴政策不及预期;汽车玻璃项目推进不及预期。

18年业绩低于我们预期,关注大家居战略成效 公司18年实现营业收入43亿元,YoY+4.5%,实现归母利润3.3亿元,YoY-9.3%,其中,18年Q4单季度实现营业收入12亿元,YoY+2.5%,归母利润0.66亿元,YoY-36.8%,与业绩快报基本一致,低于我们之前的预期。18年公司面临更激烈的竞争环境,全装修与定制化企业不断挤压市场份额,公司积极推进大家居战略,效果仍待观察,调整19-20年EPS为0.48/0.55元(前值0.56/0.67元),引入2021年EPS预测0.63元,参考可比公司估值,给予公司19年16-17倍目标PE,上调目标价至7.68-8.16元(前值6.02-6.45元),维持“增持”评级。 2018收入增速放缓,期间费用率提升 公司18年收入增速放缓,装饰材料/家居宅配/互联网事业部收入同比增速分别为6%/5%/0%,主要源于全装修与定制化企业不断挤压公司市场份额,装饰材料领域分区域看,公司核心市场同比下滑6%,但重点市场/外围市场分别同比增长22%/47%,反应出公司渠道下沉取得一定成效。2018年毛利率16.7%,较2017年下降0.6pct,销售净利率7.7%,较2017年减少1.2pct;2018年期间费用率9.1%,同比增加1.6pct,其中财务/管理/销售费用率较2017年分别增加0.6/0.6/0.3pct,财务费用率增加主要是由于短期借款增加8亿元(用于对外投资、回购等),2018年资产负债率44%,同比增加17pct,但公司加大分红力度。 推进渠道下沉,B端推进销售分公司运营模式改革 2018年通过密集分销和渠道下沉,进一步提高市场覆盖和市场占有率,装饰材料事业部新建专卖店312家,截至2018年底,累计投入运营的装饰材料专卖店总数达到1996家。B端18年11月决定全面导入销售分公司运营模式的改革,核心市场和重点市场以行政省为单位设立省级销售分公司,外围市场以跨省的区域为单位设立区域销售分公司,重点推进家装公司、定制家具企业等“小B”端业务,着力培育房地产公司、工装公司、大型定制家具等“大B”端业务。 优化易采平台建设,提升运营效率 18Q4,兔宝宝易采平台的正式上线,有效解决了经销商辅料采购周期长、服务响应慢、仓库备货少、品类不够齐备等问题,为打通一、二级经销商,家装公司,家具公司及小B端客户的采购通路提供了完整平台,公司整体运营效率提升。此外,辅料产品具有高毛利的特征,公司通过加大经销商销售返点激励、降低采购成本的方式,占领专卖店辅料产品市场,为公司整体毛利率的上升提供了动力。 下调盈利预测,维持“增持”评级 18年受到竞争格局恶化影响,公司2018年利润增速下滑,公司积极深化渠道和产品改革,推行大家居战略,但效果仍待观察,考虑到目前竣工市场回暖可能带动板材需求,19年公司收入增速将较18年提速。调整19-20年EPS为0.48/0.55元(前值0.56/0.67元),引入2021年EPS预测0.63元,参考可比公司19年20xP/E估值,考虑到兔宝宝业绩增速低于可比公司,给予公司19年16-17倍目标PE,上调目标价至7.68-8.16元(前值6.02-6.45元),维持“增持”评级。 风险提示:易装业务开展不达预期;地产销售增速大幅下降等。

2018年归母净利润同比增长598% ,业绩符合预期 2018年帝欧家居并表欧神诺,实现营收43.08亿元,同比增长707%;实现归母净利润3.81亿元,同比增长598%,符合我们此前预期。18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比增长936%/678%/801%/561%;单季归母净利同比增长2215%/410%/1397%/380%。瓷砖及卫浴主业协同发展、未来成长可期,我们预计公司2019-2021年EPS为分别为1.28、1.70、2.27元,维持“买入”评级。 欧神诺受益工装业务快速发展,营收同比增长53.4% 欧神诺工程渠道优势显著,形成了碧桂园、万科、恒大等国内房地产龙头企业为主体的优质客户群,2018年受益于工装业务的快速发展,欧神诺收入同比增长53.4%至36.81亿元,其中第一大客户碧桂园收入达到20.4亿元。公司发挥工装大批量订单带来的规模效应,成本优势增强,毛利率同比提升0.9pct至35.8%,净利率(未扣除合并摊销费用口径)同比提升0.5pct至9.7%。2019年公司在继续保持与碧桂园等存量客户份合作份额持续增长的基础上,还将积极推进与雅居乐、荣盛、富力等龙头房企的合作,零售端加速县市渠道下沉与城市社区店布局,高增长有望延续。 卫浴主业稳健增长,发挥协同效应拓展工程渠道 2018年帝王洁具卫浴产品营收同比增长13.4%至4.79亿元,其中销量同比增长11.3%,均价同比上涨2%至1080元/套,毛利率同比下滑0.8pct至33.7%;亚克力板业务营收同比增长33.3%至1.45亿元,其中销量及均价同比分别增长8.4%,受益于主要原材料MMA价格下行,毛利率同比提升0.7pct至15.4%。2019年卫浴主业将在巩固零售渠道优势的基础上,借助欧神诺在工装业务的渠道优势及管理经验积极拓展卫浴产品工装业务,成为营收新增长点,两大主业协同发展可期。 扩充自有产能,奠定长期增长基础 欧神诺在广东佛山、江西景德镇、广西藤县均设有生产基地,目前公司在广西藤县高端智能化生产线建设一期项目、景德镇产能扩充升级项目已顺利投产使用,我们预计公司2019年产能规模有望达到5700万方。随着公司产能逐步释放,前期产能瓶颈问题有望得到缓和,同时有望形成规模效应、提高生产优势,进一步提升公司盈利能力。 工装优势显著,维持“买入”评级 欧神诺在瓷砖工装领域优势显著,2019年公司在存量+增量客户共同推动下,有望延续收入高增长。维持盈利预测,我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为5.0、6.6、8.7亿元,对应EPS为1.28、1.70、2.27元。参照可比公司2019年平均18倍PE,给予帝欧家居2019年22~23倍PE估值,目标价格区间为28.16~29.44元,维持“买入”评级。 风险提示:地产销售超预期下滑,新客户拓展不及预期。

持续经营净利润增速超10%,有望受益一带一路推进,维持“增持”评级 公司18FY营收4909亿元,YoY+1.67%,归母净利润197亿元,YoY-4.37%,但剔除17Q4振华重工出表影响后,可比口径收入增速6.49%,持续经营净利润增速11.9%,可比口径下的收入和利润增速符合市场和我们预期。18FY公司CFO净额91亿元,同比大幅下降,我们预计19年有望逐步改善。我们认为公司18FY主业取得稳健增长,有望受益一带一路政策推进,预计19-21年EPS1.33/1.48/1.62元,维持“增持”评级。 Q4单季度收入下滑,非经常性因素对利润影响较大 公司18年Q1-4单季收入增速12.8%/7.2%/2.5%/-7.5%,收入增速逐渐下滑,我们认为除受在手订单结转进度影响外,可能也与17FY振华重工的收入确认节奏有关,基建回暖情况下,公司19年收入增速有望回升。18Q1-4归母净利增速9.4%/7.8%/11.8%/-23%,Q4归母净利同比下降20亿元,但仅投资收益就下滑44亿元(17Q4出让振华股权确认收益32亿元)。全年看,减值损失,投资收益、公允价值变动等非经常性业务合计影响营业利润率0.47%,剔除上述影响后营业利润率同比提升0.08pct。 18FY毛利率有所下降,未来营运效率有望进一步提升 公司18FY综合毛利率13.49%,同比降0.51pct,剔除振华影响后降0.31pct,主营业务毛利率13.35%,可比口径同比降0.24pct,我们判断主要系施工/设计业务毛利率下行所致,设计业务毛利率下行,或与设计院确认收入中EPC业务占比提升相关,我们预计19FY大环境改善后施工毛利率有望回升。18FY公司海外业务毛利率同比升2.7pct,但收入占比有所下降。18FY公司管理/销售费用率稳中略升,后续收入若提速,费用率有望下降,财务费用率明显下降或与利息收入、汇兑收益增加及其他费用减少相关,公司利息支出保持稳定。公司应收、应付周转率同比均进一步改善。 19FY公司订单/收入增速目标仍相对乐观,我们预计公司有望超额完成 公司19FY营收和新签订单的增速目标为不低于10%和8%,即营收不低于5400亿元,新签订单不低于9621亿元。考虑到18年公司在剔除振华口径下收入增速已达6.5%,而当前公司在手未完订单是18年收入3.4倍,我们认为公司较大概率超额完成收入目标。公司18年年初新签合同目标9477亿元,我们预计基建补短板环境下公司新签目标也有望超额完成。 资产质量和盈利能力仍领先可比公司,维持“增持”评级 18年末公司特许经营权资产占总资产19%,盈利能力和资产质量均处建筑央企领先水平。预计公司19-21年扣除永续债及优先股股息后EPS1.33/1.48/1.62元(此前预计19/20年EPS1.52/1.72元),盈利预测下调主要系公司18年受一次性因素影响归母净利润增速低于此前预测。当前可比公司19年Wind一致预期PE8.9倍,认可给予公司19年10-11倍PE,目标价13.30-14.63元,维持“增持”评级。 风险提示:订单增速回暖不及预期;现金流改善不及预期。

18Q4收入提速,有望受益铁路轨交补短板,维持“买入”评级 公司18FY营收7301亿元,YoY+7.22%,归母净利润179亿元,YoY+11.7%,不及市场和我们预期,我们判断主要系Q4公司利润出现负增长所致,但全年公司净利润增速仍然保持了17%的高水平,少数股东权益增加较多对归母利润增速产生影响。18FY公司CFO净流入54亿元,同比少流入200亿元,我们预计19年有望逐步改善。公司18年毛利率及经营效率进一步改善,负债率连续五年下降,财务质量逐步优化。我们认为公司19年底在手订单仍十分充裕,19年受益基建补短板订单增速有望逐步回升,预计19-21年EPS1.51/1.66/1.78元,维持“买入”评级。 Q4收入增速提升但利润负增长,非经常性因素对Q4利润影响显著 公司18年Q1-4单季收入增速7%/7%/5.5%/8.9%,Q4收入增速明显提升,我们预计与基建投资回暖有关,我们对19年公司收入增速持乐观态度。18Q1-4公司归母净利增速19%/26%/16%/-4%,Q4在收入增速提升情况下利润负增长,公司18Q4毛利率同比降0.8pct,财务费用率大幅提升0.64pct,公允价值损失与营业外支出增幅也较大。公司16/17年Q4财务费用率均为全年低点,而18Q4为全年高点,此外非经常性因素对Q4利润影响显著,公司主业盈利能力和经营效率实际较为稳定。 18FY盈利能力及利润结构进一步改善,现金流受支付款项增加影响 公司18FY综合毛利率9.78%,同比升0.54pct,五大业务毛利率同比均提升,其中施工/设计/地产分别提升0.4/1.2/5.7pct,除地产收入负增长外,其他非施工业务收入增速均高于施工业务,非施工业务毛利占比达56.7%,同比升5.5pct,利润结构进一步改善。18FY公司管理费用率同比升0.11pct,财务费用率同比升0.34pct,我们预计19FY财务费用增速或下降。公司18FYCFO净额大幅下降,主要系成本支付增加所致,我们判断可能与公司加快支付分包分供历史款项有关,但公司收现能力也有一定加强。 19FY经营目标仍相对乐观,在手订单饱满,有望受益基建补短板 18/19年公司营收目标7008/7508亿元,19年目标较18年实际/目标分别增长2.8%/7.1%,18/19年新签合同额目标15100/16600亿元,19年目标较18年实际/目标分别增长4.8%/9.9%,经营目标同比增速仍然保持较高水平。截至18年末公司在手未完合同额27087亿元,是18年收入的3.7倍,我们预计19年基建投资环境有望好于18年,公司在手订单的结转速度可能加快,新签订单增速也有望逐步提升。 PB绝对值仍然较低,维持“买入”评级 3月29日收盘根据公司18FY末归母净资产计算的PB为0.92,仍然处于较低水平。预计公司19-21年EPS1.51/1.66/1.78元(此前预计19/20年EPS1.58/1.75元),当前可比公司19年Wind一致预期PE8.4倍,认可给予公司19年8-9倍PE,目标价12.08-13.59元,维持“买入”评级。 风险提示:订单增速回暖不及预期;现金流改善不及预期。

业绩符合预期,每10股转增5股,维持“买入”评级 公司3月29日晚公告18年年报,实现收入78.74亿元,YoY+56.46%,实现归母净利润4.16亿元,YoY+98.58%。业绩增速符合我们和市场的预期。业绩高增长的原因1、新建产能逐步释放;2、钢结构装配式总包业务稳健发展;3、收到政府产业奖励较多。利润分配预案为向全体股东每10股转增5股,派发现金红利0.65元(含税)。我们预计19-21年EPS0.97/1.12/1.27元,对应目标价11.64-12.61元,维持“买入”评级。 钢结构产销两旺,毛利率略降 公司钢结构产/销量分别达143.60/133.14万吨,YoY+50.82%/47.50%,产销率达92.72%,依然保持在高位,彰显市场对钢结构的需求相对旺盛。公司整体毛利率为15.61%,同比下滑0.25pct。我们认为与传统钢结构市场竞争较为激烈有关。建筑轻钢/重钢/设备钢结构的毛利率同比分别下滑0.02/3.57/2.22pct。从收入结构看,毛利率较低的轻钢结构收入占比同比下滑9.15pct至22.75%,装配式建筑成为首次单独披露产品类型,占比16.81%。18年整体净利率同比增加1.12pct至5.28%。因为销售费用率同比下降2.95pct,资产减值损失/收入同比下滑1.07pct。 费用率体现规模效应,经营性现金流大幅超过净利润 18年期间费用率为6.48%,销售/管理/财务费用率分别为2.20/2.71/1.57%,同比分别下降0.49/1.17/0.36pct,规模效应体现明显。在18年融资偏紧,公司不断投资新建产能的背景下,财务费用率依然下降,彰显公司较强的财务计划性。经营性现金流净额15.78亿元,YoY+727.72%。收现比同比增加9.96pct至105.40%,付现比同比下降14.64pct至136.23%,专注钢结构制作的战略使公司对上/下游的支付/收款主动权增加。 钢结构制作产能不断释放,EPC总包业务不断发展壮大 公司已拥有十大生产基地,生产厂房总面积达200万平米以上,年产能已达160多万吨。18年投资活动现金流出13.76亿元,YoY+68.14%,主要用于新建基地投入。公司预计2019年产能将达到220-250万吨,产能的提升为业绩的增长提供了有力保障。年报显示18年公司新签约22亿EPC总包项目,确认收入约13亿元。公司有领先的高/低层钢结构装配式住宅技术体系以及高端智能立体停车存取技术。有望通过较强的综合规划设计/生产施工/综合管理能力,继续大力发展技术含量和毛利率较高EPC业务。 盈利质量不断提高,维持“买入”评级 由于加工吨净利润高于之前预期,我们预计19-21年EPS0.97/1.12/1.27元(前值19/20年0.89/1.11元),CAGR+16.98%。虽然利润增速有所放缓,但盈利质量不断提高,政府补助占比不断降低。19年可比公司平均PE18.0X,由于部分利润来源为政府补助(19年占比29.6%),我们认可给予19年12X-13X PE,对应目标价11.64-12.61元,维持“买入”评级 风险提示:钢结构吨净利润下滑风险,政府补助不达预期的风险。

受益基建补短板18Q4收入提速,维持“增持”评级 3月30日晚公司发布2018年年报,实现营收7404.36亿元,YoY+6.79%,实现归母净利润171.98亿元,YoY+7.04%,扣非归母净利润YoY-0.42%,不及我们与市场预期。18年公司经营现金流净流入119.62亿元,YoY-63.99%。18年新签合同额16921.6亿元,YoY+8.7%,Q4单季度增速大幅提升,高毛利率市政订单占比提升。我们认为公司在手订单充足,新签订单结构改善有望提升主业毛利率,预计19-21年0.87/1.00/1.13元,维持“增持”评级。 财务费用增加影响Q4利润,地产收入有望持续放量 18Q1-4单季度收入增速为10.1%/1.3%/4.5%/10.7%,基建补短板政策驱动下,Q4工程主业增速回升明显。18Q1-4公司归母净利润增速为22%/25%/5%/-17%,Q4在收入增速提升情况下利润负增长,系公司18Q4财务费用率大幅提升0.79pct,营业税金及附加增幅也较大。18FY公司施工/设计/装备制造三项业务营收YoY+4.63%/+12.64%/+10.08%,高毛利率业务增速明显更快,未来利润结构有望进一步改善。地产业务营收YoY +42.74%,签约金额YoY+47.1%,新开工面积YOY+29.1%,新增土地储备YoY+247.1%,未来地产收入放量有望进一步加速。 盈利能力提升,现金流未来有望改善 18年公司毛利率提升0.52pct至9.90%,施工/装备制造/房地产毛利率增加0.19/2.28/0.14pct,净利率提升0.3pct至2.36%,我们预计随着公司各业务盈利能力及业务结构的持续改善,利润率未来仍有望继续提升。期间费用率增加0.72pct,其中管理费用率因薪酬和研发投入增加升0.28pct,财务费用率升0.37pct系融资规模扩大利息支出、保证金折现利息转回减少和资产证券化折价。18年经营性现金流净流入下降63.99%至119.62亿元,同比少流入211.58亿元,系垫付工程款增加且新增土地储备442.76万平。投资性现金流同比多流出69.07亿元,系PPP投资增加所致。 经营目标相对乐观,在手订单饱满,债转股推进优化资产负债结构 18FY新签合同额YoY+8.7%,18/19年新签合同额目标14800/18000亿元,19年目标较18年实际/目标分别增长6.4%/21.6%,经营目标同比增速仍保持较高水平,我们预计19年基建投资环境好于18年,新签订单增速有望进一步提升。18FY公司在手订单2.90万亿元(其中基建业务2.69万亿),是2018年营收的3.92倍,订单收入保障倍数较高。公司积极推进市场化债转股和资产证券化,18FY资产负债率76.43%,较17年下降3.38pct,资产负债结构优化,财务质量的提升一定程度有望推动在手订单结转。 营收及业绩增长稳健,维持“增持”评级 我们预计公司19-21年EPS为0.87/1.00/1.13元(调整前19/20EPS为0.92/1.03元,假设变动见正文),当前可比公司19年Wind一致预期9.42倍,认可给予19年9-10倍PE,目标价7.83-8.70元(调整前7.56-8.40元),维持“增持”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,毛利率提升持续性不及预期。

华北水泥龙头,重组完成待起航 冀东水泥是华北水泥龙头,自2014年9月起经历四个阶段的重组之后,公司与金隅集团的水泥资产合并已于2019年3月25日全部完成,两家企业的同业竞争问题彻底解决,公司在京津冀的产能市占率有望由重组前的27%提升至53%,进一步提升市场话语权。2019年,我们判断京津冀地区基建有望发力,水泥需求保持正增长,供给整体可控,全年水泥均价有望实现小幅增长,河北省熟料产能利用率也有望提升至60%以上。我们预计公司19-21年EPS为1.70/1.96/2.27元,YoY+54.7%/15.4%/15.7%,目标价18.70~22.10元,首次覆盖给予“买入”评级。 京津冀基建有望发力,19年需求预计正增长 河北省熟料产能集中度不高,2018年底前五大企业产能占比66%,位于全国第14位,其中金隅冀东合并后产能占比高达53%,处于龙头地位。需求端,在2019年基建补短板的背景下,我们认为京津冀一体化进程推动有望带动全省交通基建投资实现两位数增长,成为基建增长的主要推动力。雄安新区的建设也有望提振水泥需求,我们预计雄安新区未来3年水泥年需求量或达到千万吨级别。供给端,虽然环保政策存在边际放松的迹象,但在政策严控新增产能的背景下,华北地区新增产能有望得到有效控制,2019年河北省熟料产能利用率有望提升至60%以上。我们判断2019年河北省或产生需求缺口,全年水泥均价有望实现小幅上涨。 公司重组效应初显,费用优化空间较大 冀东水泥销售区域主要以华北为主,2018年达到63%,其余区域占比依次为中西部(20%)、西北(9%)、东北(8%)。2018年,公司吨费用较可比公司处于较高水平,主要系公司因华北地区季节性停工产生的停工费用及较高的有息负债所致。在2018年第一次资产重组后,公司财务状况出现明显好转,2018年期间费用率同比下滑2.1pct至19.1%,资本结构也明显好转。2018年资产负债率同比下滑4.5pct至61.6%。我们判断公司在2019年二次重组并表后,财务状况有望进一步改善。此外,2018年公司分红率38%,是自2015年来首次分红,未来资本开支的减少与现金流的改善有望带动公司分红率进一步提升。 首次覆盖给予“买入”评级 冀东水泥是华北水泥龙头,资产重组之后,费用和资本结构有较大改善,未来仍存提升空间。公司现金充沛、资本开支逐年减少,我们认为未来分红比例有望提升,投资价值凸显。我们预计公司19-21年归母净利润分别为23.0/26.5/30.6亿元,YoY+54.7%/15.4%/15.7%。可比公司19年PE估值均值9.1x,考虑到公司是华北水泥龙头且我们对于19年华北地区供需格局持乐观态度,给予公司一定的估值溢价至19年11~13xPE,对应合理价格区间为18.70~22.10元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:水泥需求下滑超预期,煤炭价格上涨超预期。

18年业绩符合预期,19年加大技改投入 公司2019年3月21日晚公布18年年报,全年实现营业收入1284亿元,YoY+71%;实现归母净利润298亿,YoY+88%,符合我们与市场的预期。拟每股派息1.69元,共分红90亿元,分红率30%,同比下滑10pct,我们预计与19年计划资本开支100亿元(同比提升47%)有关。我们预计公司下游需求稳定,成本优势有望继续突出,19-21年EPS分别为5.74/5.91/6.17元,当前对应19年仅6.6 xPE,维持“买入”评级。 2018年水泥熟料量价齐升,盈利能力创历史新高 2018年公司水泥熟料净销量3.68亿吨,YoY+25%。其中自产自销2.98亿吨,YoY+2.69%,贸易平台销量0.7亿吨(17年仅0.05亿吨),Q4销售4630万吨增长显著。2018年8-9月,公司在全国范围内设立11家贸易公司,未来贸易平台常态化运营有助于熨平水泥价格波动影响。我们测算公司2018年自产自销水泥熟料吨均价328元,同比增长81元,吨毛利155元,同比增长68元。考虑平台销量后,吨费用18元,同比下滑6元,主要系营业收入增幅高于期间费用增幅,销售/管理/财务费用率分别下滑1.8/1.6/0.7pct,归母吨净利约103元,超过2011年历史高位(71元)。 产业链拓展成效明显,资本结构持续优化 2018年公司骨料及石子业务实现营业收入8.1亿元,YoY+16%,毛利率同比提升5pct至69%,系国家和地方加强矿产资源整治和环保治理,骨料市场供求关系改善,产品销价大幅提升。18年末公司骨料产能已达3870万吨,同比增长167%,新业务有望持续开拓。公司经营性现金净流入361亿元,YoY+108%,年末带息负债余额135亿元,较2017年末减少5亿元,货币资金较2017年末增加129亿元至376亿元,远超有息负债,资产负债率同比下滑2.6pct至22.2%,资本结构持续优化。 2019年供给可控、需求平稳,全年价格不悲观 2019年水泥行业供给侧或面临差异化错峰限产、进口水泥及熟料冲击沿海市场、区域产能置换等风险,我们判断:1)当前暂未看到环保放松迹象,差异化错峰限产的观测时点主要在下半年;2)进口成本高,进口冲击对沿海市场的影响在边际减弱;3)产能置换可能影响到局部供需格局,供给整体可控。需求端,我们预计2019年全国水泥需求保持平稳,基建、农村需求托底,地产有望边际放松,全国水泥价格大概率维持高位震荡,全年价格不悲观。我们预计公司19Q1量价同比有望同升,全年水泥及熟料综合销量3.8-3.9亿吨,其中自产自销量3亿吨,贸易平台销量0.8-0.9亿吨。 业绩增长稳健,维持“买入”评级 我们判断19年水泥价格维持高位震荡,销量小幅增长,小幅下调公司19-21年净利润至304/313/327亿元(前次预测19-20年净利润311/330亿元),YoY+2%/3%/4%,根据可比公司2019年平均8.3xPE,给予公司2019年合理估值区间8~9 xPE,对应目标价45.92~51.66元,维持“买入”评级。 风险提示:地产端需求超预期下行,错峰生产执行不到位等。

18Q4拖累全年收入业绩,19年有望厚积薄发,维持“买入”评级 公司18FY营收16.49亿元,YoY+20.04%,归母净利润4.37亿元,YoY+51.23%,利润增速略高于此前业绩预告增速中值(50%)但不及市场和我们预期。18FY公司CFO净流入2.57亿元,同比多流入1.4亿元,继续保持较好盈利质量。我们预计19年安徽省此前由于土地等原因而延期审批的十三五交通项目有望提速落地,同时在基建环境转暖情况下新项目设计工作也有望加速开展,公司19FY订单及收入有望恢复较快增长,省外望扎实推进,预计19-21年EPS1.69/2.05/2.46元,维持“买入”评级。 Q4单季收入/利润负增长拖累全年,费用率同比有所提升 公司18年Q1-4单季收入增速42%/58%/32%/-15%,归母净利润增速65%/162%/93%/-24%,我们认为Q4收入利润增速放缓是公司利润增速不及预期的原因,而Q4经营除受新签订单下降影响外,我们预计政府项目审批放缓导致的公司部分产值无法确认收入可能是主要原因。Q4利润降幅大于收入,我们判断或与未确认收入产值的部分成本已在当期确认有关。公司18FY管理费用率9.07%同比升0.64pct,销售费用率3.35%同比升0.74pct,我们判断也可能受收入确认滞后、架构调整及营销投入增大影响。 短期毛利率仍有上升可能,中长期省外业务占比提升或拖累毛利率 公司18FY综合毛利率47.51%同比升4.32pct,咨询及项目管理毛利率升幅均超过4pct,我们判断与18年收入中大项目占比较高有关,若收入确认滞后影响消除,毛利率升幅可能更高。子公司交勘院18年在收入增长12%情况下利润增速达到107%,我们判断可能与部分引江济淮项目17年产值在18年确认收入有关,而母公司毛利率19年可能同样受益于类似原因。18FY省内毛利率54%,省外23%,中长期省外收入占比若提升,我们预计可能会拉低公司整体毛利率,但同时公司收入周期性有望大幅降低。 省内业务19年有望厚积薄发,省外有望扎实推进 我们预计公司18年新签订单或低于17年,而在基建政策回暖情况下安徽省可能加快十三五未完项目的落地速度,我们预计公司19M1-2新签订单可能超过2.5亿元,相比18年同期实现大幅增长。公司目前已在深圳、江苏等地设立分院,在发达地区站稳脚跟印证了公司较强的专业能力,通过股权投资形式设立甘肃和四川分部,未来区域中心体系有望进一步完善,19FY收入/利润有望实现预算中值以上增速,维持“买入”评级我们预计公司目前在手订单仍接近35亿元,约为18年收入2.1倍。公司计划19FY实现营收增速10%-40%,归母净利润增速15%-35%,我们预计公司19-21年EPS1.69/2.05/2.46元(此前预计19/20年EPS2.07/2.49元),调低19/20EPS主要系18年实际值低于此前预测。当前可比公司19年Wind一致预期PE13.7倍,公司技术实力行业领先,认可给予公司19年14-15倍PE,目标价23.66-25.35元,维持“买入”评级。 风险提示:省内订单回暖不及预期;省外扩张不及预期。

年报略低于预期,业绩稳定增长 2019年3月19日公司发布年报,18年实现营收125.65亿元,YOY+12.55%;归母净利润24.66亿元,YOY+5.20%,扣非归母净利润25.49亿元,YOY+6.31%。公司作为世界级石膏板龙头企业,积极布局新产能,有望受益于石膏板渗透率的提升,同时公司营收增速稳健,毛利率有望维持相对高位。我们预计公司19-21年EPS为1.63/1.85/2.05元,维持“买入”评级。 费用控制力增强,资产负债结构优化 2018年公司盈利水平维持在高位,销售毛利率35.32%,同比下降1.91pct,销售净利率19.74%,同比下降1.35pct;费用控制能力进一步增强,费用率7.99%,同比下降2.87pct,其中销售/管理/财务费用率分别下降0.05/2.26/0.56pct;资产负债结构进一步优化,资产负债率19.37%,同比下降3.07pct。 公司自建+并购双轮驱动,产能布局稳步推进 截止报告期末,公司石膏板已投产产能24.7亿平方米,新增产能2.88亿平方米,石膏板产量18.83亿平方米,同比增长3.12%。公司规划30亿平方米石膏板产能,2018年年报显示在建产线13条,产能布局积极推进;同时公司积极推动行业整合,2018与山东万佳成立合资公司,持股比例70%,第二大石膏板集团产能纳入公司体系,相关1.9亿产能分布于山东、安徽,有利于完善公司在华东的产能布局,提升市场占有率和话语权;公司积极推进石膏板业务国际化,北新建材工业(坦桑尼亚)有限公司正式注册,首年开业即实现盈利,海外布局实现开门红。 房屋竣工面积或将复苏,有望带动石膏板需求 2019年房屋竣工面积有望走强,带动处于竣工端的石膏板需求复苏。我们在《核心矛盾在需求,竣工改善首推玻璃》中指出,2019年房屋竣工面积数据有望迎来复苏。复盘13-14年历史数据,我们发现新开工向竣工的传导确实存在,19年竣工增速大概率回正。石膏板处于新房的竣工端,并且,北新建材市场份额较高,因此我们认为竣工数据的好转对公司石膏板的需求将有直接的带动作用。 公司业绩稳定,维持“买入”评级 我们预计,公司19年营业收入仍将维持稳健增长,公司市占率有望进一步提升,盈利能力在18年需求整体平淡的情况下维持高位,公司议价能力充分显现,19年公司产品价格和毛利率水平有望维持相对稳定。考虑到山东万佳产能并表等因素,我们预计公司19-21年EPS为1.63/1.85/2.05元(19-20年前值为1.59/1.89),并参考19年行业平均PE19.80x水平,公司高市占率下成长性稍差,我们认为19年公司合理PE为15-16x(原值10-12x),对应公司目标价为24.45-26.08元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑;原材料价格上涨;小企业复产超过预期等。

全年业绩大超预期 2019年3月20日晚天山股份发布2018年年报,实现营业收入79.3亿元,YoY+12%,归母净利润12.41亿元,YoY+368.5%,远高于前次业绩预告(+200%),超出我们与市场预期。同时公司拟分红4亿元,分红率32%。天山股份作为新疆水泥龙头,有望直接受益于“一带一路”深入推进及新时代西部大开发建设。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.38/1.56/1.83元,目标价15.18~16.56元,维持“买入”评级。 2018年量跌价升,盈利能力创历史新高 2018年公司水泥及熟料销量1946万吨,YoY-14.9%,系新疆固投同比下滑25.2%,新疆地区水泥产量下滑21.2%,公司销量下滑幅度小于行业需求下滑。我们测算2018年公司吨均价353元,同比增长83元,吨毛利136元,同比增长53元,吨费用47元,同比略降,主要系公司去杠杆、降负债,财务费用同比下滑31%,吨归母净利67元,同比增长41元,创历史新高。华东业绩高增长,新疆实现扭亏为盈根据中国水泥网数据,截止2018年底天山股份拥有熟料产能3276.7万吨,其中位于江苏省的产能共542.5万吨。2018年公司江苏地区实现收入35亿元,YoY+48.3%,毛利率同比提升8.1pct至32.6%,主要受益于长三角地区需求强劲,销售收入快速增长。公司位于江苏地区的宜兴天山、江苏天山、溧阳天山子公司2018年净利润分别同比增长125%/169%/91%,合计实现净利润7.8亿元,占公司归母净利润的63%。新疆地区实现收入43亿元,YoY-7.6%,毛利率同比提升7.8pct至38.6%,高毛利率或系当地能源成本较低所致。2018年新疆地区净利润4.63亿元,实现扭亏为盈。 公司有望直接受益于“一带一路”推进及西部大开发建设 根据新华社,第二届“一带一路”国际合作高峰论坛将于4月下旬在北京举办。此外,3月19日召开的中央全面深化改革委员会第七次会议审议通过了《关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》,要求更加注重抓好大开放,发挥共建"一带一路"的引领带动作用,加快建设内外通道和区域性枢纽,交通基础设施建设仍是重要任务,新疆作为“丝绸之路经济带”核心区域区位优势明显,或直接带动当地水泥需求,天山股份作为新疆水泥龙头有望直接受益。 维持“买入”评级 考虑到“一带一路”战略的持续推进及新时代西部大开发建设,我们认为有望直接带动新疆水泥需求,上调公司2019-2021年归母净利润至14.5/16.4/19.2亿元(前次预测2019-2020年净利润分别为11.5/12.5亿元),根据可比公司2019年PE估值均值11.8x,给予公司2019年合理估值区间11~12x,目标价15.18~16.56元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期,原材料涨价超预期等。

业绩低于预期,分红比例略有提升 2019年3月20日公司发布2018年报,全年实现营业收入41.73亿元,YoY-6.9%,归母净利润4.28亿元,YoY+26.16%,低于我们预期,主要系宁夏及周边区域需求不足导致公司水泥及熟料销量下降。公司公告拟派发现金股利1.43亿元(含税),分红比例达到33.5%,较上年提升2.3pct。同时公司指引2019年销售水泥1260万吨,YoY-4.91%,实现营业收入40.53亿元,YoY-2.88%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.96/1.04/1.12元,对应目标价10.56~11.52元,维持“增持”评级。 2018年量跌价升,盈利能力改善 公司2018年销售水泥及熟料1510万吨,YoY-14.18%,主要系区域市场需求不足,公司水泥及熟料销量下滑。但受益于供给侧改革,供需环境改善,水泥价格上涨部分弥补了销量下滑的不利影响。从下半年的情况来看,公司水泥销量较上半年提升33%至757万吨,我们认为或受益于基建补短板政策。据我们测算,2018年公司水泥及熟料吨均价236元,同比提升16元;吨毛利84元,同比提升16元;吨净利27元,同比提升9元,盈利能力得到改善。 成本费用控制能力增强,资本结构优化 2018年公司销售成本率同比下滑4.8pct至63.8%,综合毛利率36.24%,处于自2011年以来高位,主要系制造成本同比下降。期间费用率同比下滑0.1pct至20.46%,其中销售、财务费用分别变动-10.8%、-42.3%,主要系销量下降带来的销售费用下降及归还银行借款导致利息支出减少,管理费用小幅上升2.7%。资产负债率下降7.8pct至27.1%,公司负债结构持续优化,带息负债减少。 预计2019年宁夏水泥市场供需结构相对稳定,价格上行空间有限 根据卓创资讯信息,公司所在区域2019年无新增产能,供给维持稳定。需求方面,2018年宁夏地区面临需求不足的问题。根据统计局信息,2018年宁夏固定资产投资增速下滑18.2%,当地水泥产量也同比下滑20.3%。但2019年在基建补短板政策持续推进及一带一路机遇下,我们判断基建需求的提升或能对冲当地地产及农村需求的下滑,宁夏及周边区域水泥需求较上年基本持平或略有下滑。在相对稳定的供需格局下,宁夏地区水泥价格上行空间有限。 维持“增持”评级 我们判断2019年宁夏地区水泥价格上行空间有限,2020年或在2019年基础上略有增长,下调公司2019-2021年净利润至4.6/5.0/5.4亿元(前次预测2019-2020年净利润分别为5.8/6.4亿元),YoY+7.2%/8.3%/8.0%。根据可比公司2019年PE估值均值12.2x,认可给予公司2019年合理PE估值区间11~12x,对应目标价10.56~11.52元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期等。