安徽基建设计龙头,未来省内外有望共同发力,给予“买入”评级 公司是安徽省内资质等级最高,实力最强的基建勘察设计公司之一,技术实力在全国范围内行业领先,背靠大股东安徽交通控股,省内拿单优势显著。我们认为未来安徽省基建设计市场年容量有望保持稳定,而公司有望通过提升市占率保持省内业务增长。公司在短期内有望获得设计综甲资质,复制苏交科和中设集团的省外扩张路径,在行业加速整合的背景下实现省外收入的快速增长。我们测算18Q3末公司在手未确认收入订单达35亿元,是2017年收入的2.6倍,高订单收入比奠定未来增长持续性基础。预计公司18-20年EPS1.67/2.07/2.49元,首次覆盖给予“买入”评级。 省内市场未来整体容量有望稳定,公司市占率有望提升 根据安徽省规划,我们预计安徽省十三五剩余两年仍有接近1000公里高速公路设计业务待确认收入,中长期看,省内高速公路设计市场年容量有望保持平稳,一级公路建设速度有望加快,高铁/城铁在未来2-3年内有望释放可观设计订单。我们测算2017年公司省内勘察设计市占率6.5%,交通项目市占率29%,我们统计中设集团2018年以来省内大型交通基建领域的中标市占率超过60%。我们认为公司未来省内市占率提升主要来源:1)交通业务市占率进一步提升;2)借助省内投资主体力量进入铁路市场;3)将营销渠道下沉至地市,提高地市高架、隧道、轨交等市政业务市占率。 设计行业整合提速,公司上市后省外扩张有望加快 根据ENR数据,2017年中国设计业务营收CR60为27.75%,同比提升0.31pct,但上市公司订单及收入增速远高于行业平均,龙头市占率提升的逻辑逐步得到验证。我们认为当前行业格局有利于龙头公司进行外延扩张,近两年苏交科和中设集团借助资质及平台优势,通过合伙方式快速提升省外市场市占率。公司上市前已在部分省份设立分支机构,为省外扩张奠定了基础,18M10与甘肃宗合成立合资公司扩张西北市场。我们认为公司未来若获得综甲资质,平台优势有望进一步显著,有望复制龙头公司省外扩张路径。17FY公司省外收入占比仅20%,提升空间仍然广阔。 未来省内收入有望稳定增长,省外有望厚积薄发,给予“买入”评级 公司人均产值、盈利能力和资本结构均较可比公司有一定优势,未来省内业务有望稳定增长,省外有望加速扩张。我们预计公司18-20年EPS1.67/2.07/2.49元,yoy+87.78%/+23.86%/+20.36%,18-20年归母净利润CAGR+40.91%。截至12月3日可比公司18年Wind一致预期PE13.52倍,我们看好公司未来省外业务拓展,认可给予18年14-16倍PE,对应PEG(0.27-0.30)仍为行业内最低水平,对应目标价23.38-26.72元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:省外业务拓展不及预期;毛利率下降幅度超预期。

事件:巴拿马仲裁案友好协商解决 2018年12月3日,公司公告称与金风科技有关巴拿马项目的仲裁索赔已友好协商解决,双方共同承担仲裁金额。其中金风科技承担1.84亿元,中材叶片承担2.76亿元,在2018年底前分担完毕。此前,巴拿马项目业主UEP II因项目货款及产品质量问题向金风科技仲裁索赔,继而金风科技向叶片主供应商中材叶片索赔,仲裁金额达7131万美元。中材科技已于2017年计提预计负债5731万元,已在2017年业绩中体现。此次协议履行预计减少公司2018年利润总额2.19亿元,公司预计2018年归母净利润变动幅度仍在此前0%~20%的范围内。 仲裁和解利好公司与金风科技的长期合作,期待叶片业务全年超预期 此次仲裁案公司与金风科技友好协商解决,我们认为利好双方长期战略合作关系。根据公司三季报,公司Q3单季度销售风电叶片1755MW(上半年合计销售1338MW),YoY+21.5%,拐点已现。根据公司调研情况,公司预计四季度叶片销售情况环比三季度改善,原材料端基本平稳,盈利有望改善,全年叶片业务有望超市场预期。公司预计风电行业2018年吊装21-22GW,同比增长11%~16%。展望2019年,根据发改委电价调整政策,2018年之前核准的风电项目需要在2019年底前开工建设才能获得较高的电价,2019年有望迎来新一轮风电“抢装潮”。 中美贸易摩擦缓解,2019年玻纤价格回落幅度或有限 根据公司调研情况,泰山玻纤每年约有30%的量用于出口,其中美国占到10%左右。2018年12月1日,中美双方就贸易摩擦达成阶段性和解,美方同意在2019年1月1日起不会对2000亿的中国进口产品征收25%的关税,而暂时维持10%的水平,利好玻纤行业。前期市场对于玻纤行业的主要担忧在于出口受阻的情况下新增产能对2019年价格的冲击,贸易摩擦缓解后行业产能有望依靠出口消化,且下游短切、风电纱领域需求依旧强劲,因此我们判断2019年玻纤价格整体回落幅度有限。长期来看,由于玻纤的替代属性,在航空航天、电子、新能源汽车等新领域应用有望增加,我们认为行业仍然有较大的成长空间。 锂膜逐步量产,长期为公司提供业绩增量 根据公司调研情况,公司锂膜四条线2.4亿平产能中,一二线已实现小批量供货,成品率稳定在60%~70%,三线调试完成,四线处于调试收尾阶段。公司长期规划锂膜总产能10亿平,采用最先进的湿法双向同步拉伸技术,产品质量较高,未来有望成为公司新的业绩增长点。 维持“增持”评级 公司扣除2.19亿的赔偿款(非经常损益)后仍能维持0%~20%的业绩增长,若按照下限0%的增长测算,我们预计公司2018年调整非经常损益后的归母净利润9.86亿元,YoY+28.5%,高于前次预告上限(20%),超市场预期。我们维持前次盈利预测,目标价维持不变,当前股价对应2018年PE 11.85x,PB(LF)仅1x,维持“增持”评级。 风险提示:风电新增装机容量不达预期;玻纤下游需求不达预期;公司锂膜投产不达预期等。

股票激励计划成功过会,低估值优势显著 公司12月3日晚公告,第三期A股限制性股票计划(草案)成功通过股东大会,并拟在未来一个月内通过二级市场完成回购。该激励计划于今年10月初获得国资委批复,解锁条件要求三年净利润复合增长率不低于9.5%,我们认为公司在手订单充足,基建补短板背景下新签订单有望企稳回升,且此次激励较前两次股票激励计划覆盖面更广,规模更大,充分显示公司未来发展信心,我们维持对公司18-20年EPS0.86/0.94/1.04元的预计,当前对应18年仅6.79 xPE,维持“买入”评级。 激励计划覆盖面广,激励效应预计更为充足 此次限制性股票激励计划为公司上市以来第三期,拟授予人数不超过2200人,约占公司2017年职工人数的0.81%,拟授予总股数不超过6.6亿股,授予总股数占公司股本总额的比例不超过1.6%。无论从激励人数或授予规模来看,此次股票激励覆盖面都更广。此次股票计划解锁要求前一财年ROE不低于13.5%,净利润三年CAGR不低于9.5%,尽管业绩要求较前两次激励小幅下调,但考虑到公司当前的业务体量,我们认为本次股票计划的激励效应或更强,充分显示公司管理层对未来发展的信心。 房建订单延续高增,基建有望受益补短板 公司1-10月累计新签订单1.82万亿元,同比增长2.2%,较1-9月的增速3.8%有所回落,主要受基建订单影响。其中房屋建筑累计新签订单1.36万亿元,同比增长12.9%,高于1-9月的增速12.5%,房建板块持续超预期。基础设施累计新签订单4565亿元,同比下滑20.1%,较1-9月降幅15.2%有所扩大,我们预计与基建滞后体现有关,在国办101号文等文件发布后,我们预计公司基建订单有望逐渐企稳。截至今年9月末,公司房建基建待施合同额为3.68万亿元,同比增长14.4%,是去年施工收入的4.3倍,我们预计充足的在手订单有望驱动收入业绩稳健增长。 土地储备充足,地产销售延续加快 公司1-10月地产合约销售额2456亿元,同比增长32.3%,快于1-9月增速23.4%;合约销售面积1515万方,同比增长16.4%,较1-9月增速16.2%提升0.2pct,销售额和销售面积均连续第四个月延续回升,显示2016-17年高速拿地相继周转进入销售期。而截至10月末,公司土地储备9952万方,同比增长15.72%,充足的土地储备预计维持地产收入较快增长。 看好此次激励对未来业绩的支撑,维持“买入”评级 此次激励计划覆盖面更广,对业绩和盈利能力的要求仍然较高,充分显示管理层对未来发展的信心。公司今年前三季度归母净利同比增长5.9%,扣非后增长6.2%,当前高订单收入比及充裕的土地储备有望维持未来收入业绩较快增长。我们维持预计公司2018-2020年EPS0.86/0.94/1.04元,认可公司2018年7-8倍PE,目标价6.02-6.88元,维持“买入”评级。 风险提示:基建补短板低于预期,地产销售大幅下滑,经营现金流恶化等。

建材工程检测龙头,首次覆盖“买入”评级 国检集团是国内建材及工程领域规模最大的综合性、第三方检验认证服务机构。检测行业大市场小公司特征明显,公司资质/研发/品牌/网络/资金优势突出,有望通过内生(四大募投基地稳步推进+自建、工程检测行业的龙头企业,业务覆盖建工建材检测、认证、延伸服务、仪器新网点)+外延(集团资产注入+大部制改革下的收购机会),实现市场份额的快速提升。我们预计2018-2020年净利润CAGR24.3%,预计18-20年EPS分别为0.84/1.04/1.26元,当前估值低于可比公司,首次覆盖予以“买入”评级。 资质/研发/品牌/网络优势齐备,现金流优异 公司由中国建筑材料科学研究总院内部检测认证资源整合而来,聚焦建材建工检测,2017年检测收入占比71%,毛利占比76%。公司拥有齐全的建材工程检测资质,11个国家级检测中心和14个行业级检验中心,近五年研发投入占收入比重均超过7%,品牌、研发优势突出。目前已在全国设立28个分子公司,有助于为客户提供一站式、本地化服务。建材检测和认证业务一般采取预收款政策,公司经营性现金流净额占净利润比重均超100%,2018年9月末资产负债率仅19%,零有息负债。 检测行业大市场小公司,多因素促行业集中度提升 2013-17年,中国检测市场规模从1399亿元增长至2377亿元,CAGR达14%,质量要求提升+研发加速促进第三方检测需求加速释放,预计到2020年检测市场规模超过3000亿元,目前数量占比约96%的检测机构仍是百人以下的小微机构,但大型检测机构盈利水平好于小微机构,预计未来随着检测机构规范化管理加强+事业制单位转企业制提速+检测机构品牌效应加强,行业集中度将逐步提升。根据认监委数据,2016年建筑工程和建筑材料市场规模为324亿和182亿,是最大的两个检测细分领域,国检作为行业龙头,市占率仅1.3%,有望充分受益于大部制改革带来的收购机会。 业务领域区域扩张有望加快,集团整合改革催生并购机遇 公司围绕主业重点向绿色低碳延伸,2013-17年延伸业务营收CAGR达26%,并已在环境检测、绿色建材评价和碳排放领域取得突破。公司IPO募投资金用于四大检测基地扩项建设,西北/华东项目进展快速,服务能力全面提升可期。目前两材重组已顺利完成,公司具备丰富的并购重组经验和优异的财务条件,按上市时避免同业竞争承诺,集团内检测认证资源整合须于19年11月前完成,2015年中材集团下属主要检测机构的检测业务年收入约占公司收入10%,有望增厚公司净利润。此外,国有检验检测机构改革加快有望为公司外延提供新增市场机遇。 利润稳健增长,估值低于可比公司 我们认为国检集团有望依托中建材集团资源和自身品牌、研发、网络优势,在仅考虑内生增长前提下,我们预计18-20年EPS为0.84/1.04/1.26元,对应三年CAGR24.3%,当前股价对应22/18/15x P/E,位于历史估值低位,也显著低于可比公司平均水平。利用相对估值法,参考可比公司2019年平均PE(26x)和EV/EBITDA(16x)作为估值的上下限,给予公司目标价21.79-27.04元/股,首次覆盖“买入”评级。未来催化剂包括:1)集团资产注入启动;2)利润增长超预期;3)并购速度超预期。 风险提示:收购进度及整合能力不及预期、网点布局进度不及预期。

收入延续高速增长,大股东增持彰显价值 公司18年1-10月累计新签订单1149.77亿元,同比增长76.78%,略低于1-9月增速80.16%,系海外订单波动影响,国内订单增速继续上升。前10个月累计实现营收(未经审计)627.79亿元,同比增长44%,较1-9月增速提升3.31pct,我们预期收入增速提速或延续至11月。当前价格对应18年0.9xPB,近期大股东公告拟增持不少于1%彰显发展信心,我们维持公司2018-20年EPS 0.48/0.64/0.80元的预测,维持“买入”评级。 技术品牌优势突出,接连签署煤化工/技改项目 今年1-10月,公司国内新签订单678.40亿元,同比增长72.91%,较1-9月累计增速上升2 pct,国内订单占新签订单比重升至59%。10月公司新签两个重大合同,其中华陆工程连续第二个月签署久泰乙二醇大单,传统化工/煤化工技术优势突出;继天辰5月签署天津渤化一搬迁改造项目后,七建10月再次签署一子项目,公司连续与相同业主进行大型项目合作,彰显公司品牌价值。尽管近期油价有所调整,但我们认为当前油价中枢已较去年大幅提升,未来有望增加上游勘探开发、下游产业链升级改造投资,公司国内传统化工/煤化工订单有望维持高速增长。 10月收入增速如期延续回升,期待Q4毛利率改善 今年1-10月公司累计实现营收(未经审计)627.79亿元,同比增长43.99%,较1-9月累计增速继续提升3.31pct。9月单月实现营收88.36亿元,同比增长68.11%,为连续第二个月单月收入规模超80亿元。由于公司2017年11-12月单月收入增速分别为11.32%/40.98%,我们维持此前预计,即低基数效应有望延续至11月,并对全年收入增速维持乐观。 大股东拟增持不少于1%,看好公司未来发展 11月9日,公司控股股东全资子公司北京建投通过集中竞价增持公司股票770万股,约占公司总股本的0.16%(增持后大股东持股40.23%),当日成交均价5.57元,并拟在未来半年内累计增持不低于1%(含本次增持)。受市场波动及毛利率下滑等因素影响,公司今年来累计下跌14.26%,公司公告本次增持是基于对未来发展的信心和长期投资价值的合理判断,我们认为公司订单及收入持续高速增长,毛利率受结算差异阶段性存在影响,未来仍有望回升,当前时点大股东增持彰显对公司发展充满信心。 估值低位高质量发展可期,维持“买入”评级 公司1-10月已超额完成2018年新签订单1100亿元计划,2016/17年新签订单同比增长12%/35%,17FY/18H1收入增长10%/36%,收入滞后订单约一年。根据公司订单执行节奏,我们维持公司2018-20年EPS 0.43/0.64/0.80元的预测,公司当前价格对应18年13.2xPE、0.9xPB,维持目标价7.31-8.60元(对应18年1.2-1.4 xPB),维持“买入”评级。 风险提示:毛利率继续大幅下降,四川PTA项目潜在损失,海外项目推进缓慢等。

转型期收入规模下降,关键盈利能力指标提升 公司18年前三季度累计实现营收674亿元,同比下降9.27%;实现归母净利润27.87亿元,同比增长7.64%(扣非后同比增长5.35%),低于市场预期,主要是公司处于转型期且上半年收入受宏观环境影响较大导致。考虑公司盈利能力持续提升,且经营现金流同比环比改善,转型效应逐渐体现,我们下调公司未来三年收入预测增速并上调毛利率预测,预计2018-20年EPS为1.02/1.20/1.37元,维持“买入”评级。 单季度收入增速延续下降,财务费用率上行1pct 今年Q1-Q3公司单季度营收同比下降-9.9%/-6.6%/-11.7%,系环保建筑等业务受宏观环境影响下降较大;归母净利润同比增长1.5%/21.1%/-2.5%,Q3单季度业绩出现下滑。综合毛利率16.4%,创近十年同期新高,较去年同期提升4.4pct,我们认为与水泥、地产、投资运营等高盈利板块营收占比提升有关。由于公司工程施工等业务资金需求较大,上半年借款增加,公司前三季度财务费用率较去年同期提升1.0pct,至2.9%。受毛利率提升影响,公司前三季度净利率为5.75%,较去年同期提升1.1pct。 经营现金流同比环比改善,负债率小幅下行 今年前三季度公司经营活动现金净流出32.93亿元,较去年同期减少流出40.95亿元,较18H1减少流出28.31亿元,同比环比均有改善,系公司减少房地产开发业务投入所致。投资活动现金净流出99.84亿元,较18H1增加流出28.34亿元,系公司购建长期资产及股权投资支出继续增加所致。公司9月末资产负债率为74.47%,较6月末的74.99%下降0.52pct,我们预计在公司主动筛选优质投融资项目、加大类股权融资和资产证券化力度等举措下,公司资产负债率有望控制在较为稳健的水平。 国内外订单同比下滑,未来有望受益基建补短板 公司前三季度累计新签工程订单1471亿元,同比下降18%;Q3单季度新签合同272亿元,同比下降50%。其中国内订单占比64%,同比下滑15%;海外订单占比36%,同比下滑24%,水电工程占比28%,同比下降4%。我们认为公司订单下滑与地方政府加大投资项目整顿和公司主动控制筛选优质项目有关。7月下旬政策转向基建补短板,我们预计公司将发挥在水利水生态治理领域的优势,新签订单有望受益并实现企稳。 估值已至底部区间,维持“买入”评级 由于今年公司施工业务受宏观去杠杆影响较大,我们下调公司未来三年收入增速至0.75%/5.28%/7.30%。考虑公司投资、水泥等高毛利业务占比趋于提升,我们上调未来三年毛利率预测至14.5%/14.8%/15.0%,对应扣除永续债利息后EPS为1.02/1.20/1.37元。当前可比央企建筑和固废环保企业对应18年平均9.2、16.8xPE,公司业务板块较多且融资压制建筑板块估值明显,我们小幅下调公司18年合理PE至8-9xPE(调整前8-10xPE),对应合理价格区间8.16-9.18元,维持“买入”评级。 风险提示:建筑施工项目进展不及预期,环保盈利提升缓慢等。

盈利能力继续提升,扣非业绩增长22% 公司18年前三季度实现营收4899亿元,同比增长6.4%;实现利润总额177亿元,同比增长28.4%。实现归母净利润126亿元,同比增长20.1%(扣非后同比增长22.2%),略好于市场预期,系毛利率/净利率继续提升。公司在手未完工订单充沛(截止2018年9月末2.7万亿元),同时有望充分受益于基建补短板。我们维持公司18-20年EPS 1.41/1.58/1.75元的预测,目前价格对应18年仅7.2 xPE,0.82 xPB,维持“买入”评级。 Q3单季度业绩增速小幅回落,净利率创上市以来新高 公司18年Q1-Q3单季度营业收入分别同比增长7.0%、6.9%、5.5%,我们认为主要是受宏观环境影响,下游基建投资项目进展较慢导致;归母净利同比增长18.9%、25.9%、15.8%,季度有小幅正常波动。公司前三季度毛利率9.99%,高于18H1的9.70%,创近两年新高;销售净利率2.89%,高于18H1的2.88%,创上市以来新高。其中期间费用率(加回研发费用后)5.84%,较去年同期增加0.4pct,仅销售费用率下降0.01pct,管理费用率和财务费用率分别提升0.22pct、0.19pct,公司净利率提升主要来自毛利率提升及资产减值损失减少。 经营现金流净流出增加,付现垫付资金占比提升 公司前三季度经营活动现金净流出476亿元,较去年同期增加流出278亿元,我们预计主要是经营规模扩大,工程质保金、一级土地开发款、工程项目预付款等付现成本增加导致。公司1-9月收现比100.28%,较去年同期提升4.21pct;付现比109.35%,较去年同期大幅增加12.36pct。而随着公司PPP等投融资类项目的逐渐落地,公司投资活动现金净流出较去年同期增加60亿元,合计净流出305亿元。 在手订单饱满,率先受益铁路补短板 公司1-9月累计新签合同8917亿元,同比增长5.3%,较18H1的增速10.4%有所回落,主要是工程承包订单增速放缓,Q3单季度同比下滑8.4%。截至2018年9月末,公司在手未完合同额达2.7万亿元,同比增长23.3%。据中国铁路总公司统计,今年1-9月全国铁路固定资产投资5723亿元,同比增长4.9%,9月单月增长20.9%。铁路在基建补短板中发挥重要作用,全年投资预计重回8000亿元,公司铁路业务有望率先受益。 业绩快速增长,低估值优势显著,维持“买入”评级 公司在手订单充裕,我们认为工程业务多元化将使得公司充分受益于国家基建稳增长的步调。此外,受益于融资环境的回暖,我们认为公司的现金流和财务费用将环比改善。我们维持预计公司18-20年EPS1.41/1.58/1.75元,可比公司18年平均一致预期PE8.9倍,维持给予公司18年8-9倍PE,目标价11.28-12.69元,维持“买入”评级。 风险提示:信用环境持续偏紧,铁路等基建投资回升低于预期。

收入增速延续攀升,业绩增长符合预期 公司18年前三季度累计实现营收57亿元,同比增长123.65%,系业务订单快速落地且新并表新港永豪;实现归母净利润5.7亿元,同比增长87.77%,符合市场预期。Q3单季度营收同比增长146%,增速连续两个季度攀升;归母净利润增长78%,略低于Q2同比增速96%。考虑今年宏观环境变化及民企融资偏紧,我们下调公司未来三年盈利增速,对应2018-20年EPS为0.84/1.10/1.39元,维持“买入”评级。 毛利率仍承压,销售财务费率小幅上行 公司前三季度综合毛利率26.31%,较去年同期下降4.49pct,我们认为与中报类似,仍主要是生态环境修复和水务水环境治理业务毛利率同比下降导致。受毛利率下降影响,公司前三季度净利率为10.25%,较去年同期下降1.67pct。公司期间费用率(加回研发费用后)为12.92%,较去年同期下降2.08pct,系管理费用率及研发费用率下降较快,而公司销售费用率和财务费用率分别上升1.67pct、1.47pct至2.16%、2.31%。 经营现金流大幅改善,投资现金流出增加 公司1-9月经营活动现金净流出1.49亿元,较去年同期大幅减少流出5.17亿元,较18H1减少流出3.72亿元,我们认为主要是公司本期回款大幅增加。未来随着地方政府集中发债和民企支持政策出台,公司回款有望进一步改善。受Q3项目投资款支付增加影响,公司1-9月投资活动现金净流出11.48亿元,较18H1增加流出3.77亿元。根据我们的统计,公司在手订单中PPP项目占比约1/3,未来项目资本金等投资支出风险总体可控。 有息负债占比低,资产负债率环比增幅放缓 随着公司在手PPP、EPC项目的推进,公司银行融资和发债需求上升,18年9月末带息债务余额为90亿元,较6月末增加47亿元,其中9月末长短期借款余额为28亿元,较6月末减少5亿元。9月末公司资产负债率为69.97%,较今年6月末上升0.05pct,环比Q2升幅3.59pct大幅减少,显示公司债务率风险控制较好。公司Q3已成功发行6.6亿元可转债,未来多元化融资有望驱动项目加快推进落地。 激励加码,估值底部,维持“买入”评级 我们统计公司截至9月末在手订单超过400亿元,项目储备充分。目前公司在股权激励和员工持股基础上,拟进一步实施限制性股票激励,占公司总股本的3%,未来业绩释放动力强。考虑到今年地方政府杠杆约束大,且水环境业务竞争加剧毛利率下滑,我们下调公司2018-20年业绩预期,对应EPS为0.84/1.10/1.39元(调整前0.97/1.30/1.66元)。当前可比公司18年PE中位值14.96倍,高于公司的10.72倍,我们维持公司18年13-15倍合理PE,对应目标价10.92-12.60元,维持“买入”评级。 风险提示:18年订单执行不及预期,毛利率继续大幅下滑,销售财务费用增加导致净利率下滑。

业绩符合预期,维持“买入”评级 公司18年前三季度实现营收185.39亿元,YoY+17.85%,归母净利润15.84亿元,YoY+10.24%,业绩增速符合预期。收入和净利润增速差距进一步拉大,我们认为主要原因是家装收入占比的增加,其净利率显著低于公装业务。公司前三季度新签订单依然保持较稳定增速,截止2018年9月底,仍有553.08亿元在手未完工订单。现金回款放缓我们认为是暂时性问题,公司对项目回款有较高要求。我们看好公司业绩的稳定增长和经营性现金流的回暖。微调18-20年EPS至0.83/0.96/1.16元,维持“买入”评级。 家装业务拉低净利率水平,抬高费用率 分季度看,Q1-Q3单季度收入增速分别为16.51%/13.37%/22.48%,单季度归母净利润增速分别为15.66%/4.10%/10.21%。一季度的家装收入占比较小,所以收入和净利润增速基本保持一致。前三季度毛利率为19.37%,YoY+2.76pct,净利率8.57%,YoY-0.66pct。毛利率和净利率的反向变化说明家装业务收入占比的提升,因为相比较公装,家装毛利率更高,净利率更低。销售费用率由于家装的持续投入增加0.34pct至6.15pct。其中,销售/管理费用率分别同比上升0.44pct/0.41pct,财务费用率同比降低0.51pct。因为整体家装环境的恶化,投入加大,费用率的提升不可避免。 三季度回款放缓,应收账款增加 18年前三季度的CFO为-9.36亿元,同比减少11.32亿元。其中第三季度CFO同比减少7.36亿元,为-2.95亿元。我们认为主要原因是业主放缓了支付现金节奏,预计某些回款以票据体现。2018年第三季度收现比仅为69.05%,同比下滑21.28pct。同时,18年前三季度应收票据和账款同比增加了14.44%,达226.53亿元。我们预计四季度回款将有较大幅度改善。 签单持续增加,全装修趋势明显 公司2018年前三季度新签订单284.94亿元,YoY+22.15%。我们推算,其中家装新签订单接近40亿元,基本完成17年全年新签订单,公装新签订单接近230亿元。根据草根调研,精装比例的提升和限价政策,对金螳螂·家在一二线城市的门店存在不小的冲击。公司家装业务也在调整战略,更多的挖掘二手房装修需求,以及加大营销投入。目前,家装业务依然以积累口碑,打开市场为主,虽然有毛利率的考核指标,但净利率水平还未达到成熟水平。公装订单中,和其他公装龙头一致,全装修比例有所提高。 微调盈利预测,维持“买入”评级 由于家装净利润低于预期,微调18-20年EPS至0.83/0.96/1.16元(原来EPS0.83/0.95/1.17元)的判断,由于受地产调控影响,行业整体估值下移。目前行业平均PE估值为13.4X,认为可给予公司18年13X-14X的PE估值,对应目标价10.79元-11.62元,维持“买入”评级。 风险提示:公装收入转化速度低于预期,家装业务执行不达预期。

业绩符合预期,维持“增持”评级 公司前三季实现营收4957.68亿元,YoY+4.97%,归母净利润130.45亿元,YoY+18.20%,业绩保持稳健增长。公司9M2018新签合同9513亿元,YoY+5.9%。截止18年9月底,未完成合同2.84万亿元,较17年末增长10.4%,订单收入比高达4.1。公司在手订单饱满,融资渠道畅通,基建业务多元化。微调18-20年EPS至0.84/0.92/1.03元,维持“增持”评级。 盈利能力有所提升,费用率控制较好 分季度看,Q1-Q3单季度收入增速分别为10.13%/1.32%/4.32%,单季度归母净利润增速分别为21.92%/24.98%/4.93%。Q3单季度的净利率同比仅有0.06pct的提升,所以收入和归母净利润增速基本保持一致。前三季度毛利率和净利率分别为9.81%/2.68%,同比有0.69pct/0.32pct的提升。9M18费用率控制较好,同比降低0.95pct至4.29%。其中,管理费用率降幅较大,同比降低1.23pct至3.04%。财务费用率为0.78%,同比提高0.25pct,二季度融资成本较高的影响正在逐步缓解。 现金流有待改善 18年前三季度的CFO为-326.80亿元,同比减少174.34亿元。其中第三季度CFO同比减少165.79亿元,为-39.35亿元。Q3单季度收/付现比分别为1.19/1.23,同比分别提高了0.20pct/0.34pct。现金流的恶化我们认为主要原因是现金支出速度相对更快。四季度为建筑企业传统回款的高峰,我们预计四季度经营性现金流将有所改善。 新签订单放缓,投资类项目减少 公司2018年前三季度新签订单9513亿元,YoY+5.9%。其中,基建建设类订单为7700亿元,占比80.94%。占比有所降低,但依然是最主要的订单类型。从趋势看,进入2018年,单季度的新签合同增速不断放缓,Q3单季度同比增速已降至-5.85%。由于17Q4四季度新签合同基数较高(6588.6亿元),我们预计全年新签订单存在一定压力。公司新签订单的趋势与基建增速的放缓相一致,在去杠杆的大背景下,公司更为谨慎。由于PPP项目规范清理和资管新规出台的影响,公司前三季度新签基建投资类项目1000.8亿元,YoY-52.43%。 微调盈利预测,业绩高增长可能性大,维持“增持”评级 由于盈利能力的提升,微调18-20年EPS至0.84/0.92/1.03元(原来EPS0.81/0.92/1.03元)。公司当前价格对应18年PE仅8.5X。由于基建订单的多元化(市政/公路/铁路/轨交),公司充分受益于基建稳增长政策。目前在手订单饱满,融资环境改善,我们预计订单执行较顺利,认为业绩有较高的确定性。目前整体行业平均PE估值为7.02X,认为可给予公司18年9X-10X的PE估值,对应目标价7.56元-8.40元,维持“增持”评级。 风险提示:基建投资增速下滑超预期。

收入延续快速增长,盈利仍有待提升 公司18年前三季度累计实现营收536亿元,略低于9月经营公告的539亿元,同比增长39.84%;实现归母净利润16.26亿元,同比增长25.78%(扣非后增长17.35%),略低于市场预期。公司Q3单季度营收同比增长46.36%,归母净利润增长21.66%,较Q2收入增速加快但业绩增速放缓,仍主要受毛利率延续下跌影响。考虑公司1-9月新签订单同比增长80%,但毛利率回升可能滞后,因此我们小幅调低18年业绩预测并维持2019-20年预测,预计2018-20年EPS为0.43/0.64/0.80元,维持“买入”评级。 毛利率延续下降态势,汇兑收益改善财务费率 今年1-9月,公司综合毛利率为10.94%,较去年同期下降2.79pct,较18H1下降0.99pct。期间费用率(加回研发费用后)为5.96%,较去年同期大幅下降2.19pct,主要受财务费用率下降影响。截至今年9月末,人民币兑美元贬值5.3%,公司汇兑收益明显,去年前三季度财务费用4.23亿元,今年同期为-1.54亿元。由于毛利率延续下降,公司前三季度净利率为3.35%,较18H1下降0.12pct,较去年同期下降0.41pct。我们认为公司毛利率下降与前几年行业不景气时签订的低毛利合同集中执行有关,Q4有望通过协议补偿及新签合同结构改善进行提升。 经营现金流改善,降负债拓展业务空间 公司1-9月经营活动现金净流入15亿元,较去年净流出9亿元大幅改善,预计仍与收到关联方资金有关。随着公司BOT/BT项目快速落地,前三季度收现比85.43%,低于去年同期的90.81%,长期应收款增加57.81%。与去年集采不同,今年付现比84.81%,低于去年同期的94.26%。公司9月末资产负债率66.97%,较6月末上升0.19pct,但剔除预收款后负债率降至46.87%,较18H1下降0.75pct,杠杆风险低。为进一步降低负债率,提升基建环保等投融资业务的资金需求,公司近期已公告拟开展不超100亿元(首期30亿)应收账款资产证券化,以及发行不超30亿元永续中票。 小幅下调18年业绩预测,0.9倍PB估值偏低,维持“买入”评级 公司2018年1-9月累计新签订单1077亿元,基本完成年度预算目标,同比增长80%,剔除刚果金194亿元海外项目后仍增长48%。公司2016/17年新签订单同比增长12%/35%,17FY/18H1收入增长10%/36%,收入滞后订单约一年。根据公司订单执行节奏和毛利率情况,我们下调公司18年业绩并维持19-20年业绩预测不变,调整后EPS为0.43/0.64/0.80元(调整前0.48/0.64/0.80元)。公司当前价格对应18年13.2xPE、0.9xPB,可比公司对应18年平均18.6xPE、0.9xPB,我们维持公司18年17-20 倍合理PE,对应目标价7.31-8.60元,维持“买入”评级。 风险提示:毛利率继续大幅下降,四川PTA项目潜在损失,海外项目推进缓慢等。

Q3收入增速环比放缓,期待Q4费用率下降,维持“买入”评级 公司10月30日晚发布三季报,前三季度营收8405亿元,YoY+9%,归母净利润273亿元,YoY+5.9%,收入/利润增速较H1继续放缓,扣非归母净利润269亿元,YoY+6.2%,费用率持续攀升情况下利润增速低于市场和我们预期。公司前三季度CFO 净流出650亿元,较H1多流出34亿元,但同比改善明显。10月初国资委批复的公司第三期限制性股票的解锁条件为三年净利润复合增长率不低于9.5%,我们认为公司Q4基建/房建业务收入增速均有望提升,同时各项费用率有望降低,预计公司18-20年EPS0.86/0.94/1.04元,维持“买入”评级。 Q3单季收入同比增速下滑,业务结构改善致毛利率提升 公司1-3季度单季收入增速15.1%/9.8%/2.4%,Q3单季房建/基建/地产/设计收入同比增速-6.63%/17.79%/59.63%/14.24%,除地产收入增速较H1大幅提高外,工程类收入增速普遍下降。我们认为Q4公司基建订单有望加快转化,房建新签订单增速提升趋势也有望逐步在收入端体现。前三季度房建/基建/地产收入占比62%/23%/14%,相比H1基建占比提升,房建下降,地产基本持平。前三季度公司三大项业务毛利率普遍提升,且施工业务中毛利较高的基建占比持续扩大,带动公司前三季度实现毛利率10.5%,同比升0.9pct。我们预计公司未来毛利率仍有望保持升势。 单季利润增速改善,费用高增长仍是利润增长症结 公司1-3季度归母净利润增速15%/0.4%/5.4%,我们判断单季业绩增速改善的主要原因在于毛利率环比提升及资产减值占比环比下降。Q3公司三费占比4.23%,环比升1.37pct,其中财务费用率环比升0.5pct,同比升1.29pct。公司前三季度三费同比增速均在20%以上,Q3单季同比增速较前两季度仍明显提升。前三季度公司管理费用率2.1%同比升0.28pct,销售费用率0.28%同比升0.03pct,财务费用率1.15%同比升0.43pct。我们认为费用率的较快攀升是公司中报和三季报利润增速明显低于收入增速的主要原因,Q4若公司加强费用控制,18FY利润增速有望较前三季提升。 看好Q4收入提速,期待费用控制成效,维持“买入”评级 公司1-9月房建新签订单增速已呈现回升趋势,中海地产6月后销售额同比增速也快速回升。我们预计Q4房建/基建收入有望提速,同时Q4公司控费力度有望增强。根据前三季度情况,我们略微调低公司18-20年EPS至0.86/0.94/1.04元(前值0.86/0.95/1.05元),下调幅度均不到1%,按照此前公司报告中的地产/工程业务的分部估值法,认可给予公司地产业务18年6-8倍PE,建筑业务6-8倍PE,按地产和工程各占50%权重计算,给予公司2018年6-8倍PE,目标价5.16-6.88元,维持“买入”评级。 风险提示:公司费用控制成效不及预期;地产及工程业务收入不及预期。

Q3收入增速环比放缓,Q4现金流望好转,维持“买入”评级 公司10月29日晚发布三季报,前三季度营收47亿元,YoY+15.83%,归母净利润3.66亿元,YoY+20.16%,收入/利润增速较H1放缓,略低于市场和我们预期,但国内咨询主业收入增速及盈利水平预计保持较高水平。公司前三季度CFO净流出9.17亿元较H1多流出2.63亿元,预计Q4现金流有望边际好转。公司10月初已公告出让TA100%股权,我们预计剥离完成后公司短期内财务指标有望改善,国内业务占比回升后整体收入/利润可预测性也有望大幅提高。我们预计公司18-20年EPS0.71/0.87/1.05元,维持“买入”评级。 Q3收入增速放缓或主要受承包及海外业务拖累,Q4国内业务有望提速 公司1-3季度单季收入增速10.94%/30.7%/6.43%,归母净利润增速25.51%/17.78%/19.66%,三季度收入增速有所放缓,我们判断:1)公司国内工程承包业务增速放缓,符合公司战略,但我们预计全年承包业务收入仍可能保持高水平;2)海外公司收入或有所减少;3)Q3国内基建咨询主业收入增速有所放缓。我们预计公司前三季度咨询主业收入增速保持20%+。Q4若TA完成交割,我们预计其对公司18/19年收入增速或仍造成影响,EPTISA整合提速收入有望稳步增长,而主要贡献利润的工程咨询业务,在Q4国内基建有望提速的情况下,增速较Q3有望边际改善。 毛利率环比有所提升,Q4承包/咨询回款有望改善 公司前三季度毛利率28.94%,同比提升1.41pct,Q4若TA出表,则全年毛利率有望继续提升。公司前三季管理费用率11.98%同比升0.75pct,我们预计与TA在Q3发生较多费用相关。财务费用率同比大幅提升0.86pct或与回款变慢后短期借款增加相关。公司Q3CFO仍未见改善,我们预计主要与国内承包及咨询业务回款变慢有关,Q4若基建资金来源端整体改善,则公司全年业务回款仍有望按计划进行,Q4经营现金流有望边际改善,而回款后公司财务费用率、资产负债率等指标均有望好转。 未来利润有望保持较高增速,维持“买入”评级 我们预计公司1-9月国内咨询新签订单保持25%左右同比增速,目前在手主业订单或超过50亿元,是去年国内咨询业务收入的1.8倍左右,咨询主业未来保持较高收入增速的可能性较大,剥离TA后财务可预测性增强。我们假设TAQ4出表,根据前三季度情况,我们调低公司18-20年EPS至0.71/0.87/1.05元(前值0.74/0.92/1.11元),变化幅度-4.1%/-5.4%/-5.4%,当前可比公司18年Wind一致预期PE11.55倍,我们认为公司行业龙头地位稳固,省外拓展领先,未来利润增长稳定性较高,认可给予18年13-15倍PE,目标价9.23-10.65元,维持“买入”评级。 风险提示:在手订单转化不及预期;现金流改善进度不及预期。

三季报符合预期,年报预增0-30% 2018年10月25日,公司公布三季报,合计实现收入22.8亿元,YoY +10.5%,净利润2.7亿元,YoY +13.4%,其中三季度实现收入8.7亿元,YoY+5.7%,净利润1.3亿元,YoY+17.7%,三季度收入增速较前两个季度略有放缓,公司预计全年利润增速区间0-30%,符合预期。我们下调公司18-20年EPS分别至1.52/1.82/2.14元,下调评级至“增持”。 现金流转正,Q3毛利率增加 三季度公司经营性现金流大幅转正,Q3净流入1.1亿元,环比Q2增加了0.96亿元,恢复到了较为健康的水平。应收账款环比略回落,应付账款有所增加,存货环比二季度增加了0.73亿元,同比增加了1.65亿元。结合毛利率的情况来看,Q3毛利率环比增加2.14pct,同比增加1.95pct,达到38.01%,显示了公司产品结构发生了一些变化,毛利率较高的瓷质有釉砖、薄板、薄砖等产品销量较好,而偏低端的瓷质无釉、非瓷质有釉砖销量相对较差,并且存货产生了一部分积压。 经营均衡战略,加大渠道建设力度 今年以来公司调整了整体经营战略,在保持地产精装房业务稳固增长的情况下,将更多经营重心放到了零售业务上,具体的举措包括集中资源在中心城市开设体验门店;清理了一部分兼营其他品牌的经销商,打击窜货;加大在空白市场的布点力度,向三四线城市渗透;增加了8月微笑节作为独家线下营销活动。在今年整体瓷砖市场需求不佳背景下,公司通过一系列渠道建设与梳理举措,有望为长远发展打下坚实的基础。 明年看点在藤县新产线释放,下调至“增持”评级 公司在今年4月与广西藤县政府签订投资意向书,参照欧神诺在藤县的产线建设进展,我们预计公司在藤县的生产基地在明年Q4有望投产。新基地投产后有望缓解公司产能不足的问题,同时藤县基地便利的交通物流条件、更大产线的生产制造优势有望进一步优化公司成本费用结构。由于行业需求整体承压,并且公司进入渠道梳理建设的投入期,我们下调公司18-20年盈利预测分别为3.59/4.31/5.06亿元(前值是3.94/5.03/6.26),根据可比公司估值均值2018年12.65xPE,认可给予公司2018年12-13x PE,目标价下调至18.24~19.76元,至“增持”评级。 风险提示:地产数据下滑、原材料及能源价格大幅上涨、生产安全事故。

2018年三季度符合预期,维持“买入”评级 10月26日,公司发布2018年三季报,实现营收29.67亿元,YoY+15.20%,归母净利润6.54亿元,YoY+20.06%;其中18Q3单季度实现营业收入10.80亿元,同比增长10.02%,归母净利润2.68亿元,同比增加15.29%,业绩符合我们与市场的预期。公司业绩增速稳健,我们预计2018-2020年EPS为0.72/0.89/1.08元,维持“买入”评级。 盈利能力维持高位,资产负债结构优化 2018年1-9月公司销售毛利率47.30%,较去年同期增加0.40pct,其中Q3单季度销售毛利率49.48%,环比增加2.52pct;销售净利率22.07%,较去年同期增加0.94pct,其中Q3单季度销售净利率24.85%,环比提升2.06pct,盈利能力高位维持;2018年1-9月期间费用率18.20%,同比减少3.88pct,其中销售/管理/财务费用率较2017年1-9月分别减少0.61/3.02/0.25pct,费用控制能力进一步加强;2018年1-9月资产负债率21.59%,同比减少1.27pct,资产负债结构进一步优化。 运营管控能力突出,“现金奶牛”名副其实 2018年1-9月公司应收账款周转率为11.46次,应收账款周转天数23.57天,存货周转率为2.80次,存货周转天数96.42天,运营管控能力突出;同时公司经营稳健,经营现金流保持较好态势,2018年1-9月经营现金净流入4.83亿元,同比增加2.33%,其中Q3单季度经营现金净流入2.87亿元,同比增加63.73%;公司没有有息负债,在手现金达7.75亿元,“现金奶牛”特性进一步凸显。 经营环境承压,品牌构建业绩护城河 18年前三季度公司经营环境的压力主要来源于原材料成本的上涨和“房住不炒”、“金融去杠杆”等宏观政策的调控:1)公司原材料成本占总成本的70%左右,18Q3布伦特原油均价约72.75美元/桶,较17Q3的52.57美元/桶同比上涨38.38%;2)18Q3商品房销售面积同比增长2.90%,较17Q3商品房销售面积同比增速的10.30%减少7.40pct。伟星新材凭借优质产品、高端品牌形象,一定程度上可以通过产品提价方式来缓解成本端的压力,同时家装PPR管道与房地产的刚性需求相关性更大,消费者对价格的敏感性较低,目前公司市场占有率仅7%左右,未来有望凭借品牌优势增厚业绩。 业绩稳定,维持“买入”评级 公司2018年前三季度业绩增长较为稳定,盈利能力高位维持,基于对公司营收和盈利能力的乐观预期以及考虑到新产品防水涂料业绩的逐步提升,我们维持公司18-20年EPS预测值0.72/0.89/1.08元,同时考虑到目前房地产产业链估值承压影响,出于审慎原则并参考行业平均PE16.39x水平,我们调低2018年公司PE区间为22-24x(原值25-27x),对应公司目标价为15.84-17.28元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑;新产品扩张不达预期;原材料价格上涨等。