电煤迎峰度夏叠加补库存,大秦线6月运量超预期6月,大秦线完成货运量3895万吨,同比增长8.74%,日均运量129.83万吨(高于我们预测的120-125万吨),环比提高27.2%;1-6月,大秦线完成货运量18763万吨,同比下降14.01%(公司公告2020/7/8)。在夏季用煤高峰期来临前,港口与电厂加速补库存,叠加进口煤管控使竞争压力减轻,大秦线6月运量录得历史高位(2014年以来,大秦线仅有5个月的日均运量突破129万吨)。展望7月,电厂进入用煤高峰期,但受到水电挤压,我们预计大秦线7月运量为115-120万吨。我们预计2020-2022年EPS为0.76、0.88、0.86元,目标价为7.6-8.0元。维持“增持”评级。沿海用煤需求转好,进口煤竞争压力减轻经济恢复与夏季升温推动下游用电需求改善,6月六大电厂日均耗煤量达到63.3万吨,同比提高1.1%,环比提高0.9%。国内矿企已全面恢复生产,1-5月,我国原煤产量同比增长0.9%,大秦线主要货源地山西省的煤炭产量同比增加1.6%。在此背景下,前期基于供保安全而放松的进口煤管控从5月开始收紧,大秦线的竞争压力得以减轻。5月,全国进口煤同比下降19.7%,环比下降28.7%;前1-4月,进口煤同比增加26.9%(海关总署)。港口和电厂补库存催化6月铁路运量攀升受大秦线5月检修及两会召开的影响,秦皇岛港口煤炭库存在5月降至较低水平。在7-8月用煤旺季来临前,电厂和贸易商加快补货,秦港库存从6月初395万吨提高到478万吨(2019年均值605万吨,2017年以来最低为375万吨),沿海六大电厂库存从6月初1428万吨提高到1601万吨(2019年均值1636万吨)。截至6月30日,六大电厂煤炭可用天数约25天(按日耗煤量64万吨计算)。6月,秦港、黄骅港、曹妃甸港、京唐东港的煤炭铁路调入量同比增长4%、8%、45%、2%,环比提高31%、7%、39%、32%,港口数据显示西煤东运需求整体向好。(数据来源:Wind)展望7月,夏季用电高峰来临,但水电挤压亦产生影响我们预计,大秦线7月的日均运量环比回落至115-120万吨,基于:1)大秦线下游地区迎来夏季用煤高峰;2)电厂库存已恢复至常态水平,但秦港库存水平较低,旺季刚刚开始,节点仍有加库存的空间;3)汛期过后水电发电量或有所提高,但气温提升也将提振整体用电量。年初至6月三峡水库入库流量同比降低5.9%,但6月同比提高6.1%(Wind)。最低分红承诺稳定派息预期,高股息率有较强吸引力公司2020/21/22年分红规划提出每年每股股息不低于0.48元,对应每年股息率不低于6.9%(2020/7/8),稳定的高股息率有吸引力。我们维持大秦线2020/21/22年运量预测为3.97/4.35/4.35亿吨,维持归母净利润预测为113/131/128亿元。我们基于估值中枢10.0-10.5x2020PE不变(历史PE中枢为10x),维持目标价7.6-8.0元,维持“增持”评级。风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。

积极应对疫情,旅游旺季带动行业边际改善 作为酒店管理公司龙头,公司积极应对疫情下需求变化,推出放心酒店等产品。大力扶持加盟商,缓解加盟商资金压力。STR数据显示国内酒店行业持续回暖,6月北京二次疫情前,七天均线OCC与去年同期差距已收窄至11.8pct。我们认为3Q旅游旺季有望进一步带动行业边际改善,20年底首旅酒店OCC同比变化有望由负转正,带动PE提升。维持20/21/22年EPS预测值0.06/0.97/1.16元,对应21年EPS给予目标PE区间25~30倍,上调目标价区间为24.25~29.10元(前值为15.52~16.49元),维持“增持”评级。 积极应对危机,推出放心酒店,多举措扶持加盟商 疫情改变消费者住宿需求,公司2月份以来创新推出放心酒店服务,加强防疫清洁,结合智能技术推行无接触服务,联合美团、首汽约车等“如旅随行”生态圈企业,推出“放心餐”、“放心行”等服务。根据环球旅讯,目前首旅放心酒店产品已推广到旗下3000多家酒店。加盟酒店为酒店管理集团提升市场占有率,实现长期收入和利润增长的重要支撑。2020年1-3月公司推出还款展期3个月,加盟管理费减免,提供40亿专项金融支持贷款等多项举措,支持加盟商减轻现金流压力。 疫情后经济型与中档酒店逐步复苏,3Q旅游旺季进一步带动需求回暖 根据STR数据,6月份北京二次疫情爆发前,近七天OCC与去年同期数据的差距曾收窄至年内最小值11.8pct。北京疫情爆发后,至6月21日七天均线OCC回落至47.3%,其中经济型与中档酒店表现6月OCC同比变化为-21pct,好于其他级别酒店市场。3Q高考结束后,国内进入旅游旺季,北京疫情趋于稳定,旅游出行有望带动行业进一步回暖。根据我们调研,首旅酒店5月入住率恢复至60%以上,6月在北京疫情影响下略有下滑。我们预计20年底公司OCC同比变化有望由负转正。 预计年底出现OCC同比变化拐点,上调目标价,维持“增持” 3Q15~2Q17公司OCC同比变化为正,PE为37~182倍,均值为78倍(如家并表影响)。3Q17至今OCC同比变化为负,PE为16~120倍,均值为38倍。3Q15至今PE均值为58倍。我们认为年底OCC同比变化有望回正。疫情属短期冲击,不影响长期利润成长。维持20/21/22年EPS预测值0.06/0.97/1.16元,参考历史OCC同比变化拐点期估值提升,可比公司锦江酒店对应21年估值为25倍(Wind一致预测),对首旅酒店21年EPS给予目标PE区间25~30倍,上调目标价至24.25~29.10元(前值为对应21年EPS给予16~17倍PE,目标价15.52~16.49元),维持“增持”。 风险提示:疫情反复导致出行需求低于预期;新开店数量不达预期。

平台化、生态化、数据化,有望不断孵化新品牌、新品类 公司将20 年股权激励目标从收入同比增33%调低至20%,若达成该目标, 我们测算2H 线上收入同比增长需超过50%。公司加大信息化建设/数据分析/社媒投放测试,有助提升供应链效率;红宝石精华/双抗精华等带动客单价提升/消费者升级,线上增长提速;积极引进彩妆生产研发/市场营销团队,彩妆有望成第三大品类;5月联合天猫打造的孵化基地开启招募,平台化/生态化战略不断推进。预计20-22年EPS2.39/3.10/3.87元,维持买入。 受疫情影响调低股权激励目标,线下仍有压力,线上为核心增长驱动 公司7月6日股东大会审议通过股权激励相关议案,原业绩考核目标由20年营收较19年增长不低于33%,调整为不低于20.00%,利润指标未做调整。2020年来看,假设2Q公司线下收入同比降20%、线上同比增50%,则Q2收入增长6%;若全年达到20%的营收增长目标,2H收入增速需达31%;假设2H线下收入降幅收窄至5%,则线上增速需达到57%。据淘数据,1H珀莱雅天猫旗舰店GMV4.83亿元/yoy+56%,1Q/2Q同比增速分别为34.3%/72%,2H若不断有新品推出,线上仍有望持续高增。 1H2020陆续推出红宝石精华、双抗精华,客单价提升、消费者升级 据调研,公司分别于2月/4月推出红宝石精华和双抗精华,截至7月6日天猫旗舰店累计销量均在10万瓶以上,客单价约200元。红宝石精华已开始向线下经销商铺货,公司预计线下全年销售量可达100万瓶。7月天猫将上线双抗精华同系列产品,后续红宝石精华亦有望有同系列产品推出。据调研,公司新品的新客占比在50%以上,且与欧莱雅/Olay等品牌消费者有重合;购买红宝石及双抗精华的顾客大部分来自一二线城市,也将珀莱雅整体客单价从130元拉升至170元左右。 平台化/生态化组织架构有助不断孵化新品牌/新品类 据调研,公司通过合伙/控股等多元灵活方式孵化小品牌,小品牌的销售/市场等前台部门独立,公司共享数据/研发/人力/财务等内部平台资源,并有业务模块超额激励等多元激励机制,彩棠/优妮蜜等合伙制品牌今年有望成亮点。跨境代理层面,公司近日与法国植物护肤品牌NUXE欧树达成战略合作,有助扩大消费者覆盖面。公司发展跨境代理业务意在达成原料/股权/技术等合作,但因该业务占用资金/毛利率较低,公司会控制收入占比。彩妆层面,公司积极引进生产研发/市场营销团队,彩妆有望成第三大品类。 平台化组织架构有助不断孵化新品牌/新品类,维持买入评级 原预计20-22年EPS2.57/3.31/4.02元,因线下渠道恢复较慢、疫情反复,调至2.39/3.10/3.87元,可比公司2021年平均PE61倍,公司以平台化/生态化/数据化组织架构不断孵化新品,精华等品类带动客单价提升/消费者升级,20-22年净利润GAGR26%,较快增长,给予21年61-62倍PE,目标价188.97-192.07元(原值123.36-138.78元),维持买入。 风险提示:市场竞争加剧、疫情对线下渠道负面影响持续、线上增长较慢。

疫情催化货代盈利,上调目标价 公司公告1H20归母净利为2.59-2.78亿元,同比增长40%-50%;扣非后归母净利2.61-2.79亿元,同比增长40%-50%。我们预测公司20/21/22年EPS为0.52/0.47/0.53元,疫情致20年业绩高基数,给予公司20年16-19XPE,上调目标价区间至8.28-9.83元,维持“增持”评级。 疫情催化航空货运,2Q20归母净利高速增长 我们测算公司2Q20归母净利为2.03-2.22亿元,同比增长73%-89%;扣非后归母净利2.06-2.24亿元,同比增长73%-89%。2H19,公司先后收购大安国际/诚迅国际及参股河南航投物流,夯实航空货代主业。2020年,疫情致航空腹仓运力大幅下降(客运减班),全货机运价大幅上涨;公司和主要全货机承运人保持良好合作关系,获益颇丰。 加大主业外延力度,强化协同效应 2019年10月,公司以1.19亿元增资河南航投物流,获得其49%股权(河南航投2018/1H19分别亏损34万元和947万元,对应投前估值1.04XPB)。2019年12月,公司以6.19亿元收购大安国际和迅诚国际70%股权(对应18年标的归母净利约8.1XPE);按照5%的现金利率和标的18年盈利测算,该项收购增厚公司盈利5300万元。通过持续外延投资,公司夯实航空货代主业市场地位,增强协同效应。 股权激励释放活力,行权复合利润增速15% 2019年4月22日,公司以5.82元/股向246名对象授予3000万份股权激励。根据三年行权条件(行权数量占比33%/33%/34%),17-19/17-20/17-21扣非后归母净利复合增速超过15%;本次股权激励覆盖上市公司和主要分子公司核心高管,条件设计合理,理顺了管理层激励。 拟定增引入战略投资者,为外延储备资金 今年6月,公司公告拟向鼎晖投资/山东国投定增融资4/2亿元(发行价:4.59元/股)。截至1Q20,公司在手现金14.4亿元,资产负债率35.7%,本次融资为外延投资储蓄资金。鼎晖具备丰富物流产业资源,山东国投为山东唯一省级国有资本运营公司,后续战略合作值得期待。 上调目标价,维持“增持”评级 考虑疫情催化航空货代盈利,我们上调20年EPS预测至0.52元(前值0.42元);基于全球宏观承压,下调21年货代业务毛利率假设,相应下调21年EPS预测至0.47元(前值:0.48元);同时引入22年EPS预测0.53元。可比物流企业对应20年Wind一致预期PE中值34.6X;虽然疫情利好20年公司盈利,但全球宏观承压负面影响公司21年货代业务,我们给予华贸物流20年16-19XPE(较行业估值折价54%-45%),上调目标价区间至8.28-9.83元(前值:8.02-8.75元),维持“增持”评级。 风险提示:全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。

入股德邦完善生态布局,维持“增持”评级 考虑市场竞争压力,我们预计公司2Q20归母净利同比增长3%至7.5亿,相应下调公司20/21/22年归母净利预测至27.88/31.82/36.30亿元(前值:30.07/34.56/39.71亿元)。可比公司对应20年PE中值25.5X,韵达是仅次于中通的龙头企业,入股德邦完善生态布局,给予公司20年27-31XPE,调整目标价区间至25.97-29.81元,维持“增持”评级。 行业件量增速持续上行,市场竞争加剧 根据邮政局数据,3月以来,快递行业件量增速持续上行,其中3/4/5月件量同比+23.0/+32.1%/+41.1%,618(06/01-06/18)件量同比+48.7%,端午节(06/25-06/27)揽收/投递件量同比+45.4%/47.7%。我们预计6月行业件量同比增速(45%+)或是全年月度最高值(其中618为峰值)。件量增速上行的同时,行业价格战显著加剧,3/4/5月国内(同城+异地)件均价同比-9.7%/-12.9%/-15.7%,5月降幅创2017年以来最大值。 持续优化成本,对加盟商补贴拖累件均收入 2019年,公司通过车辆直营化、自动化设备和精细化管理,单票中转/运输成本同比下降9.6%/18.1%至0.35/0.68元(中通:0.35/0.65元)。2020年,公司进一步管控成本,我们预计单票成本有望下降0.1元。激烈的市场竞争下,公司加大了加盟商支持力度。3/4/5月,公司快递件量同比增长25.3%/45.2%/49.7%,件均收入同比下降23.2%/33.6%/35.9%至2.53/2.14/2.04元。考虑市场竞争压力,我们预计公司2Q20归母净利同比增长3%至7.5亿。 拟参股德邦,战略协同颇具空间 参考顺丰快运今年2月融资估值(融资3亿美元,投后估值33亿美元),德邦直营快运+大件快递网络价值显著。今年5月,公司拟向德邦投资6.14亿元(9.2元/股*6674万股),股权合作为业务合作奠定基础。公司小票快递和德邦大票快递,韵达快运和德邦快运业务高度互补。我们认为公司和德邦合作的可能方向为:1)车辆、油料等物资集采,2)干线、分拨和末端降本(如末端网点的合作),3)业务深度协同(如中通快运和快递合场运行,深度联动)。(资料来源:公司公告) 维持“增持”评级 考虑市场竞争压力,我们下调公司20/21/22年归母净利预测至27.88/31.82/36.30亿元(前值:30.07/34.56/39.71亿元),对应即期股价25.9/22.7/19.9XPE。可比公司对应20年PE中值25.5X,韵达是仅次于中通的龙头企业,入股德邦完善生态布局,给予公司20年27-31XPE(较行业估值溢价6%-21%),调整目标价区间至25.97-29.81元(按最新股本折算目标价前值:22.67-25.79),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

二季度盈利增速有望领跑行业,维持“增持”评级 综合考虑航空减亏及圆通国际盈利改善等因素,我们预计公司2Q20归母净利6.2亿元,同比增长24%。我们同时根据最新股本微调20/21/22年EPS预测至0.71/0.80/0.90元(前值:0.71/0.80/0.89元),对应即期股价20.5/18.2/16.3X PE。可比公司对应20年Wind一致预期PE中值26.3X;考虑市场对价格战仍存担忧,给予公司20年22-25X PE(行业估值折价16%-5%),调整目标价区间至15.62-17.75元(前值12.76-14.89元),维持“增持”评级。 行业件量增速持续上行,市场竞争加剧 3月以来,快递行业件量增速持续上行,其中3/4/5月件量同比+23.0/+32.1%/+41.1%,618(06/01-06/18)件量同比+48.7%,端午节(06/25-06/27)揽收/投递件量同比+45.4%/47.7%。我们预计6月行业件量同比增速(45%+)或是全年月度最高值(其中618为峰值)。件量增速上行的同时,行业价格战显著加剧,3/4/5月国内(同城+异地)件均价同比-9.7%/-12.9%/-15.7%,5月降幅创17年以来最大值。(数据来源:国家邮政局) 持续降本增效,降低单票成本 3/4/5月,公司件量同比分别增长20.3%/40.9%/61.0%,5月件量增速领跑通达系。我们预计公司能够完成全年件量增速超过行业10-15pct的目标。2019年,通过车队直营化、转运中心自动化和精细化管理,公司单票运输/中转成本同比分别下降13.4%/17.1%至0.69/0.36元(中通:0.65/0.35元)。2020年,公司单票成本降幅目标为0.1元,其中干线/分拨分别为0.07/0.03元(不含高速通行费减免)。 股权激励凸显信心,二季度盈利增速有望领跑行业 今年4月,公司公告拟授予股权激励1640万股,行权目标为20/21年扣非净利不低于24/26亿元,凸显管理层信心。2019年,公司航空业务亏损约1.9亿。受疫情影响,腹仓减班推动全货机价格暴涨,我们预计20年航空业务有盈利可能。今年6月,圆通国际预计上半年净利同比增长10倍(1H19:514万港币)。综合考虑航空减亏及圆通国际盈利改善等因素,我们预计公司2Q20归母净利6.2亿元,同比增长24%。 维持“增持”评级 根据公司股本变化,我们微调20/21/22年EPS预测至0.71/0.80/0.90元(前值:0.71/0.80/0.89元),对应即期股价20.5/18.2/16.3X PE。可比公司对应20年Wind一致预期PE中值26.3X;考虑市场对价格战的担忧,给予公司20年22-25X PE(较行业估值折价16%-5%),调整目标价区间至15.62-17.75元(前值12.76-14.89元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

预计2Q盈利同比大幅增长,上调盈利预测和目标价。 3月以来,公司经营持续改善,我们预计2Q归母净利为2.5亿元,同比增长62%,再考虑收派效率提升修复快递毛利率,相应上调20/21/22年EPS预测至0.52/0.68/0.81元;考虑公司网络并购价值及业绩处于恢复期,给予公司20年28-31XPE,上调目标价区间至14.54-16.09元,维持“增持”评级。 业绩进入拐点,收派效率提升修复快递毛利率。 2019年上半年,公司先后尝试提速和降价,业绩波动较为剧烈;旺季逐步保价控量,四季度经营环比呈改善态势。1Q20,疫情对公司经营产生较大冲击(尤其是1-2月)。3月业务逐步恢复正常,当月实现归母净利1.55亿元,同比增长115%,我们估算经营性利润约0.9亿元,同比增长约20%。2Q20,伴随复工复产持续推进,公司经营持续改善,我们预计2Q归母净利为2.5亿元,同比增长62%。从中期看,公司当下收派效率(19年:约40-50件/人/天)仍显著低于通达系,通过收派效率修复快递毛利率逻辑不变。 拟引入韵达股权投资,战略协同颇具空间。 参考顺丰快运今年2月融资估值(融资3亿美元,投后估值33亿美元),公司直营快运+大件快递网络价值显著。今年5月,公司拟向韵达定增融资6.14亿元(9.2元/股*6674万股),股权合作为业务合作奠定基础。公司大件快递和韵达小票快递,直营快运和韵达加盟快运业务高度互补。我们认为公司和韵达合作的可能方向为:1)车辆、油料等物资集采,2)干线、分拨和末端降本(如末端网点的合作),3)业务深度协同(如中通快运和快递合场运行,深度联动)。(资料来源:公司公告) 员工持股锁定管理层利益。 今年5月,公司拟向31位核心管理层授予股份713.33万股(对价:0元/股),约占公司1Q20末总股本的0.74%。本次员工持股计划锁定期5年,考核标准为20年净利较19年增长30%或21年净利较19年增长70%。根据我们的盈利预测,上述目标应能顺利完成,较长的锁定期能够实现管理层和股东利益的一致。 上调盈利预测和目标价,维持“增持”评级。 3月以来,公司经营持续改善,再考虑中期收派效率提升修复快递毛利率,我们上调公司20/21/22年EPS预测至0.52/0.68/0.81元(前值:0.51/0.64/0.71元)。可比快递企业对应20年Wind一致预期PE中值为23.1X,考虑网络并购价值及业绩处于恢复期,给予公司20年28-31XPE(较行业估值溢价21%-34%),上调目标价区间至14.54-16.09元(前值10.23-11.77元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。

高速公路主业景气回升,但ETC优惠与路产折旧上调有一定负面影响全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得部分修复,基于:1)车流量基本面向好;2)潜在的政府补偿措施。同时,ETC通行费优惠将使恢复收费后的实际费率下降,路产折旧上调将拖累全年盈利。我们预计公司2020/21/22年度股息率为2.8/6.1/6.6%(假设分红率为50%)。我们预计2020/21/22年公司EPS为0.15/0.33/0.36元,目标价为3.23-3.37元。维持“增持”评级。 我们对车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿公路免费政策实施后,车流量已迅速恢复。据福建省交通厅,全省高速公路出口车流量在2月1-16日同比降低71.5%,在2月17-29日同比降低20.6%,在3月同比增长12.7%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费以来(5月6日至10日),全国高速公路车流量同比仅减少5.4%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对后续车流量保持乐观展望。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。 ETC95折继续影响客车费率,货车费率下调的影响将在2Q体现2019年7月起,福建省全面推广ETC通行费95折优惠,伴随ETC使用率的提升,客车实际支付费率小幅下降。我们认为,市场对客车优惠已有充分预期。5月2日,福建省交通厅挂网货车通行费标准。与年初相比,3、4类货车/专项作业车被额外给予通行费减征9%的优惠。我们认为货车降费的影响将从2Q起在业绩中有所体现。 重估车流量使折旧费用上升,受益利率下行使财务费用下降公司每三年重新预测剩余收费期限的车流量,并调整以后年度每标准车流量应计提的折旧。据4月30日公告,泉厦、福泉、罗宁高速公路的标准车折旧自2020年1月1日起上调,采用未来适用法做会计估计变更。公司测算,假设从2017年初起运用该会计估计,2017-2019年归母净利润将分别下调5.4%、5.2%、5.5%。“15闵高速”公司债(票面利率4.9%; 约占公司2019年付息债务的45%)将于2020年8月到期,考虑年初至今市场利率已大幅下降,我们预计债务置换或使公司财务费用进一步降低。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日)及货车费率下降,我们调整2020/21/22年归母净利预测至4.13/9.13/9.88亿元(前次2.78/9.52/10.25亿元)。我们认为采用不受公路免费影响的2021年作为估值基础。考虑公司过往分红率高于行业,在行业中枢8.5x2021PE上给予约15%溢价(溢价率与前次相同),基于9.8-10.2x2021PE(前次8.9-9.1x2021PE)给予目标价3.23-3.37元(前次3.12-3.19元)。维持“增持”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

高速公路重启收费,公司主业景气回升。 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面向好;2)潜在的政府补偿措施;3)外环高速即将通车,投资项目进入收获期。我们预计公司2020/21/22年度股息率为3.3/5.4/5.9%(假设分红率为45%)。在全球低利率环境,高股息资产对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2020/21/22年公司EPS 为0.70/1.14/1.23元,目标价为11.57-11.65元。维持“买入”评级。 我们对车流量持乐观展望,ETC 优惠已反映在股价中。 据交通部,3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。恢复收费以来(5月6日至10日),全国高速公路车流量同比仅减少5.4%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例高,我们对车流量保持乐观展望。据广东交通厅,ETC 95折(2019年7月实施)优惠和第6类货车99折优惠(2020年2月实施)将继续对费率产生影响,但我们认为已反映在股价中。 环保转型初具规模,投资项目接连上市。 公司环保业务资产比例接近20%(2019年)。据2019年度业绩说明会,公司重点关注的是风电和餐厨垃圾处理业务,1)风电业务:公司在2019年收购南京风电和包头南风;2)餐厨垃圾处理业务:公司在2020年初收购蓝德环保(设计处理规模约3000吨/日),并且中标深圳市光明区环境园餐厨垃圾处理项目(设计处理规模约1000吨/日)。公司在2017年投资获取德润环境20%股权,其子公司三峰环境于2020年5月获得证监会IPO批文。公司参股3.44%股权的贵州银行也在2019年12月在香港上市。 拟进行H 股定增融资,未来投资项目多,资本开支较重。 公司拟非公开发行不超过3亿股H 股(约占总股本13.76%),事项已获股东大会通过,将报证监会审批。定价基准为不低于1)定价基准日前最新经审计的每股净资产和2)定价基准日前5个交易日H 股均价的90%。当前H 股收盘价为8.51港元/股(2020/5/11),低于2019BPS 约7.6%。据2019年报,公司预计2020-2022年资本开支约76.5亿元,主要投向外环高速、阳茂改扩建、蓝德餐厨与光明环境园项目。董事会(4/29公告)已批准机荷改扩建项目启动施工设计和造价咨询,我们预计资本开支将提高。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日),我们调整2020/21/22年归母净利预测至15.29/24.83/26.81亿元(前次11.43/24.66/26.62亿元)。基于分部估值法,调整目标价至11.57-11.65元(前次11.00-11.20元),测算过程详见正文。考虑政府潜在的补偿措施,维持“买入”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

高速公路重启收费,估值有望获得修复 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面持续向好;2)潜在的政府补偿措施。我们预计公司2020/21/22年度股息率为3.2/4.7/5.2%(假设分红率为55%)。在全球低利率环境,低Beta高股息资产对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2020/21/22年公司EPS为0.60/0.91/0.99元,目标价为11.38-12.18元。维持“增持”评级。我们对车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费以来(5月6日至8日),全国高速公路车流量同比仅减少4.8%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对后续车流量保持乐观展望。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。 因新建高速公路,2020-2021年资本开支较重 公司在建4个路桥项目,总投资约260亿元,其中:五峰山、常宜、宜长项目进度为73.26%、76.21%、50.11%,公司预计在2021年完工;龙潭大桥项目进度为5.93%,预计在2024年建成。公司2019年实际资本开支为80.86亿元,2020年计划资本开支为95.31亿元。根据项目进度,2020-2021年为公司的资本开支高峰。我们预计,建设期现金流受到较大影响,因贷款利息资本化,建设期净利润受影响不大。 ETC95折继续影响客车费率,货车费率下调的影响将在2Q体现 2019年7月起江苏省ETC通行费折扣由98折调整至95折,伴随ETC使用率的提升,客车实际支付费率小幅下降。我们认为,市场对客车优惠已有充分预期。5月3日,江苏省交通厅挂网货车通行费标准。与年初相比,二至六类货车的收费标准小幅下降,并且可叠加ETC95折。我们认为货车降费的影响将从2Q起在业绩中有所体现。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级 因恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日)及货车费率下降,我们调整2020/21/22年归母净利预测至30.47/45.65/49.86亿元(前次22.86/47.58/51.17亿元)。我们调整目标价至11.38-12.18元(前次10.20-10.66元),基于:1)采用不受公路免费影响的2021年作为估值基础,基于12.5x2021PE(行业估值中枢为8.4x2021PE,因高分红给予约50%溢价,溢价比例与前次相同),估算目标价11.38元;2)DCF:基于WACC=7.71%(前次8.41%)测算目标价12.18元。维持“增持”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。

下游用煤需求依然疲弱,大秦线4月运量同比降低9.50%5月8日,大秦铁路发布月度数据。4月,大秦线完成货运量2972万吨,日均运量99.07万吨,同比下降9.50%;1-4月,大秦线完成货运量11705万吨,同比下降17.89%。国内疫情得到控制但国外疫情冲击加大,致使东南沿海火电用煤需求同比下降。大秦线在5月开启春季检修,考虑港口和电厂存煤量较高,我们预计5月日均运量约为100万吨。在全球降息背景下,高股息股票对低风险偏好资金仍有吸引力。 我们预计2020-2022年EPS为0.76、0.88、0.86元,目标价为7.6-8.0元。维持“增持”评级。沿海用煤需求疲弱,来自进口煤与蒙冀线的通道竞争加剧大秦线主要目的地为东南沿海,因外贸订单受到国外疫情拖累,下游发电用煤需求不佳。4月,六大电厂耗煤量同比降低13%。原煤生产已全面恢复,1-3月,我国原煤产量同比下降0.5%,其中山西省煤炭产量同比增加1.1%。4月,秦港、黄骅港、曹妃甸港、京唐东港的煤炭铁路调入量同比变化-36%、-21%、+16%、-31%。我们从港口数据判断,4月蒙冀线对大秦线的铁路通道竞争加剧。来自进口煤的竞争压力仍较大。4月,全国进口煤同比增加22.3%;1-4月,进口煤增加26.9%。(数据来源:Wind)大秦线进入检修期,我们预计检修对运量影响小煤炭生产和运输环节已恢复常态,但需求复苏进度缓慢,使库存累加至高位。 4月底,秦港库存有578万吨;电厂库存可用天数达到30天(数据来源:Wind)。据山西日报,大秦线计划在5月1日至30日进行春季检修(每天停运3小时),比往年推迟约1个月。我们预计检修期间大秦线的运能约100-110万吨,因运输需求小于运能,5月运量受大修影响小。分红承诺稳定派息预期,类债属性得到增强公司拟发行不超过320亿元A股可转债,债券期限6年。公司目前股价低于1倍PB(LF),假设初始转股价格为7.66元(2019年BPS),可转债全部转股对股本的摊薄比例约28%。资金计划用于收购太原局集团公司持有9162万平方米土地使用权(对价283亿元)及西南环铁路公司51%股权(对价40亿元)。因发行可转债,公司提出2020/21/22年分红规划,即每年每股股息不低于0.48元,对应股息率6.9%(2020/5/8)。 因分红承诺,公司未来派息的可预见性提升,类债属性增强,稳定的高股息率有吸引力。因高股息具有吸引力,维持“增持”评级我们预计,2020/21/22年大秦线运量为3.97/4.35/4.35亿吨(前次4.08/4.35/4.35亿吨),公司归母净利润为113/131/128亿元(前次120/131/128亿元)。在煤炭需求下行时期,考虑公司给出的分红承诺,我们预计公司实际分红率将上升,因此将估值中枢提高至10.0-10.5x2020PE(历史PE中枢为10x;前次估值基础9.5-10.0x2020PE),调整目标价至7.6-8.0元(前值7.7-8.1元)。因高股息率具有吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。

疫情冲击,亏损额略低于预期;国内疫情缓解利好航班恢复,维持“买入”东方航空 2020年一季度营业收入 154.54亿,同比下降 48.6%,归母净利润-39.33亿,去年同期为 20.06亿,亏损额比我们此前预期(-44.83亿)少 12%。新冠疫情对于航空出行需求形成巨大打击,公司削减大量航班减少损失。考虑国际疫情不确定性较高,我们下调 2020E/21E/22E 年净利润至-20.6/85.6/87.1亿,更新目标价区间为 5.14-5.53元。但目前航空业悲观预期充分,公司估值仅为约 1.0xPB(LF),并且国内疫情逐步缓解,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,维持“买入”。 疫情严重冲击航空需求,国内疫情逐步缓解,行业开始修复新冠疫情爆发对航空需求造成重大打击,使得营收大幅下滑。公司削减大量航班试图减少损失,一季度整体 ASK 同降 44.4%,但需求下滑更为剧烈(-54.4%),拉低整体客座率 14.9pct 至 67.8%。海内外航空需求均被严重拖累,国内线和国际线 RPK 分别同降 56.1%和 49.7%,客座率分别同降15.9pct 和 12.7pct,达到 67.3%和 68.9%。但是伴随国内疫情缓解,航班量逐步恢复,测算 2020年夏航季国内航班同比增长 9.2%,为时刻总量控制以来最高,国内航司或已渡过最黑暗时期。 经营现金存在缺口 ,发行 超短期融资券 缓解现金流压力公司大幅削减运力,我们认为可变成本将显著降低(燃油成本同降 43%,起降费同降 46%,餐食成本同降 51%),但折旧、人工等固定成本压力依然较大。一季度公司营业成本达到 185.46亿,同降 28%,毛利润为-30.92亿,并且公司经营现金净流出额达到 61.26亿。为缓解现金流压力,公司通过发行超短期融资券等方式,共取得借款 273.97亿。财务费用方面,由于一季度人民币相对美元贬值 1.6%,汇兑损失同增 16.39亿,使得财务费用达到 19.48亿,同增 815%。 海外疫情影响持续,下调盈利预测;但悲观预期充分,维持“买入”评级海外疫情对航空业需求影响持续,我们下调 2020E 净利润预测值至-20.6亿(前值 5.9亿),并下调 21E/22E 各 38%/44%至 85.6/87.1亿。伴随国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象,并且国家出台多项支持民航政策,国际油价大跌将边际利好航司成本。目前悲观预期充分,公司估值仅为约 1.0xPB(LF)。疫情时长与影响程度无法预测,等待疫情解除后,航空需求回暖带动行业复苏。我们维持估值倍数 1.3x-1.4x 2020PB(预计 2020年BPS 为 3.95元),调整目标价区间 5.14-5.53元(前值 5.34-5.75元,同样基于 1.3x-1.4x 2020PB)人民币,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。

疫情打击公司单季大幅亏损;国内疫情缓解,行业开始修复,维持“买入” 中国国航2020年一季度营业收入172.56亿,同比下降47.0%,归母净利润-48.05亿,去年同期为27.23亿,业绩基本符合我们此前预期(-49.38亿)。新冠疫情对于航空出行需求形成较大打击,使得公司营收同比大幅下滑,固定成本较为刚性,叠加汇兑和投资损失,公司一季度录得亏损。考虑国际疫情不确定性较高,我们下调2020E/21E/22E年净利润至-8.43/118.61/132.61亿,更新目标价区间为8.49-9.17元。但目前航空业悲观预期充分,公司估值仅为约1.1xPB(LF),并且国内疫情逐步缓解,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,维持“买入”。 航空需求受冲击严重,国内航班逐步恢复中 新冠疫情爆发后,对于航空需求产生较大打击,公司削减大量航班试图减少损失。一季度国航ASK同比下滑42.2%,但需求下滑更为剧烈(-51.8%),拉低整体客座率13.6pct至67.8%。其中国内线ASK和RPK分别同比下滑39.4%和49.7%,客座率68.4%,同降14.1pct;国际线ASK和RPK分别同比下滑44.7%和53.3%,客座率67.4%,同降12.4pct。但是伴随国内疫情缓解,航班量逐步恢复,我们测算2020年夏航季国内航班同比增长9.2%,为2017年时刻总量控制以来最高。 固定成本存在压力,增加短期借款缓解现金缺口 虽然削减运力或将降低变动成本,但折旧、人工等固定成本压力依然较大。一季度公司营业成本达到193.66亿,同降28%,毛利润为-21.10亿,并且公司经营现金净流出额达到87.17亿。公司通过短期借款和短期债券融资流缓解现金缺口,共筹资243.2亿。另外,一季度人民币相对美元贬值1.6%,使得财务费用达到23.3亿,同增24.4亿,并且由于联营企业同样受新冠疫情影响,投资收益为-12.38亿,拖累业绩。 新冠疫情仍具不确定性,下调盈利预测;维持“买入”评级 海外疫情蔓延,对航空业需求影响持续,我们将2020E净利润预测值从4.50下调至亏损8.4亿,并下调21E/22E至118.6/132.6亿(前值133/172亿)。伴随国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象,并且国家出台多项支持民航政策,国际油价大跌将边际利好航司成本,并且悲观预期充分,公司估值仅为约1.1xPB(LF)。等待疫情解除后,航空需求回暖带动行业复苏。我们给予1.25x-1.35x2020PB(预计2020年BPS为6.79元,公司历史8年PB倍数均值1.3xPB),调整目标价区间8.49-9.17元人民币(前值8.26~8.94元),维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期,国泰航空投资收益大幅下降。

疫情打击一季度录得亏损;国内疫情缓解,航班开始恢复,维持“买入”吉祥航空2020年一季度营业收入23.8亿,同比下降42.4%,归母净利润-4.91亿,去年同期为4.0亿,亏损额比我们此前预期(-3.66亿)多34%。新冠疫情对于航空出行需求形成巨大打击,折旧、租金等成本刚性,宽体机运营压力较大,公司录得上市以来最大单季度亏损。考虑B787引进延后以及国际疫情不确定性较高,我们下调2020E/21E/22E年净利润至-0.3/17.8/20.2亿,更新目标价区间为12.92-14.21元。国内疫情逐步缓解,航班处于恢复中,政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩,维持“买入”。 一季度疫情冲击航空需求,国内疫情逐步缓解一季度公司营收大幅下滑,主要因为新冠疫情爆发对航空需求造成重大打击。公司为减少损失,大幅缩减运力投放。一季度整体ASK同降34.3%,但需求下滑更为剧烈(-48.5%),拉低整体客座率18.4pct至66.8%。由于2019年新开辟洲际航线,公司国际线ASK降幅稍小(同降25.9%),国内线同降35.4%,但海内外航空需求均被严重拖累,国内线和国际线RPK分别同降48.4%和45.9%,客座率分别同降17.3pct和22.1pct,达到68.6%和60.1%。但是伴随国内疫情缓解,航班量正逐步恢复,我们测算2020年夏航季国内航班同比增长9.2%,为时刻总量控制以来最高。 经营现金存在缺口,改变股权投资科目降低外部业绩影响一季度公司营业成本达到25.8亿,同降24%,毛利润为-2.0亿。公司大幅削减运力,我们认为可变成本将显著降低,但折旧、人工等固定成本压力依然较大,叠加全额退票等政策,公司经营现金净流出额达到-13.9亿。不过公司通过短期借款等方式,共取得借款57.7亿,季末货币资金提升,渡过现金流难关。另外,公司对东航等股权投资计入其他权益工具投资核算,以减小投资收益波动对公司业绩的影响。 下调盈利预测,调整目标价区间至12.92-14.21元,维持“买入”评级新冠疫情对航空业需求造成惨重影响继续,我们下调2020E净利润预测值由3.4亿下调至-0.3亿,并下调2021E/22E净利润37%/36%至17.8/20.2亿。国内疫情逐步好转,民航出行需求存在边际复苏迹象;长期看,公司总共将引进10架B787宽体客机,有利于充分利用一线机场稀缺时刻资源,看好公司引入宽体机后发展潜力。参考公司上市以来至20Q1年估值倍数(均值为3.0xPB),给予2.0-2.2x2020PB(反映较低的ROE,预测2020年BPS为6.46元),调整目标价区间12.92-14.21元(前值13.28-14.61元),维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期,经济低迷,国际贸易与政治摩擦,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,737MAX8复飞时点超预期。

高速公路重启收费,估值有望获得修复 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面持续向好;2)潜在的政府补偿措施。公募REITs试点政策推出,有助于盘活收费公路运营资产。凭借优秀的投资管理能力,我们认为公司有望获益。我们预计2020/21/22年EPS为0.40/0.76/0.84元,目标价为8.53-8.58元。维持“增持”评级。 我们对车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿 3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费的第一天(5月6日),全国高速公路车流量同比仅减少2.1%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对后续车流量展望乐观。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。 公募REITs政策破冰,或助力公路行业长期发展 4月30日,证监会和发改委联合发布推进基础设施REITs试点工作通知,收费公路被列入优先支持的行业名单。我们认为,公募REITs的推出将有助于盘活存量收费公路资产,具体体现在:增加资产证券化渠道、降低公路行业杠杆、提升融资效率、反哺新路建设。招商公路作为具有投资运营优势的龙头企业,有望从公募REITs的发展中受益,基于:1)打通“融投管退”周期中的退出环节,提升投资回报率与资金周转效率;2)优秀的投资能力有望获得估值溢价;3)商业模式或从重资产部分转向轻资产,投资的现金压力减小,长期看分红率亦有望提升。 ETC95折继续影响客车费率,货车费率下调的影响将在2Q体现 自2019年7月起,全国ETC通行费实施95折优惠,伴随ETC使用率提升,客车通行费支付费率小幅下降。我们认为,市场对客车优惠已有充分的预期。五一假期,各省交通主管部门纷纷挂网货车通行费说明。与年初相比,受货车差异化政策的影响,江西、广西、湖北等省的货车通行费支付费率有小幅下降,将在恢复收费后的业绩中有所体现。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级 因公路恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日)、部分省份货车费率下降,我们调整2020/21/22年归母净利预测至25.11/49.49/54.95亿元(前次15.41/52.02/56.60亿元),预计2020/21/22年度股息率为2.3/4.5/5.0%(假设分红率为40%)。我们认为公路免费为一次性事件,看好公司在长期赛道中投资里程增长与后端产业链发展前景。据分部估值法,我们调整目标价至8.53-8.58元(前次8.35-8.40元)。维持“增持”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。