公司的核心景区资源为丽江市玉龙雪山：玉龙雪山位于丽江市北部，是国家首批5A级旅游景区。公司核心运营的资产包括三条索道：玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道，以及《印象丽江》演艺项目；2014年以来，公司持续外围扩张，目前的旅游资源已经布局至丽江古城、玉龙雪山、泸沽湖、香格里拉地区，形成以索道、演出、酒店为核心业态的旅游公司。 公司净利率较高：剔除2008年地震灾害、2010年索道停运改造、2020-2022年疫情影响，公司其余多数年份销售净利率维持在30%以上；跟其他旅游板块的公司相比，丽江股份正常年份的销售净利率水平位居前列。 上市后实控人发生过变更：上市之初，公司第一大股东为云南省丽江玉龙雪山省级旅游区旅游开发总公司（05年改制为丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司），实控人为丽江玉龙雪山省级旅游开发区管委会。2017年，华邦生命健康对丽江山峰旅游商贸投资有限公司增资完成后，丽江股份的实际控制人变更为张松山先生。根据公司2022年年报，张松山先生作为华邦生命健康股份有限公司董事长，为丽江股份实控人。华邦生命健康直接并间接持有本公司29.99%股权。 公司经营玉龙雪山景区内的三条索道：公司经营玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道；三条索道分别通往玉龙雪山的冰川公园、牦牛坪、云杉坪三个独立景点，并且是到达景点的主要交通方式。冰川公园是玉龙雪山的核心景区，索道全长2968米，垂直高度1150米；云杉坪是一块隐藏在原始云杉林中的巨大草坪，索道全长958米，垂直高度265米；牦牛坪风景区为典型的草甸牧场，索道全长1200米，垂直高度360米。疫情之前，索道的毛利率维持在80%以上，为公司盈利的最主要来源。 疫情前游客总人次持续增长：索道总人次主要受三个因素的影响：（1）玉龙雪山总人次；（2）改造升级、恶劣天气等短期因素导致的停运；（3）索道单日有运营上限。从公司三条索道的总人次来看，疫情前基本保持持续的增长，游客人次从11年267.8万人次增长到19年477.7万人次，CAGR为7.5%。从索道人次结构来看，受益于玉龙雪山冰川公园景点的知名度提升，玉龙雪山索道的游客人次相对增速更快，11年至19年人次CAGR为16.6%，增速超过其他两条索道。 18年票价受限，客单价出现下滑：18年云南省出台行政指导意见，三大索道票价均下调，2018.10.01，玉龙雪山索道票价下调33%，云杉坪索道票价下调27%，牦牛坪索道票价下调25%。2018年至今，索道票价尚未发生变动。 通过收购将演出业务并表：《印象丽江》是以玉龙雪山为背景的室外实景演出，由张艺谋、王潮歌等著名艺术家策划、创作、执导，占据玉龙雪山脚下的核心区位，自2006年首演至今。2011年，公司通过收购将该演出业务并表，目前持有丽江玉龙雪山印象旅游文化产业有限公司51%的股权。 绑定玉龙雪山核心客流：《印象丽江》的接待人次存在上限，主要包括：1）场地及场次限制，目前《印象丽江》一天接待的场次为2场，由于是室外演出，会受到天气及环境条件的影响；2）观演需先进入玉龙雪山景区，因此受玉龙雪山总游客人次的影响。2014年3月，《丽江千古情》演出正式营业，游客在丽江市停留的市场有限，对演出的需求基本不超过一场，因此《印象丽江》和《丽江千古情》是强竞争关系，加上《丽江千古情》是市内演出，排演比较密集，《印象丽江》的观演客群明显出现被分流的情况。2019年，公司加强《印象丽江》的营销与宣传活动，与玉龙雪山的旅游产合品营做销联，演出收入出现一定程度的回升。 公司自2009年开始布局酒店业务，定位中高端客群：截至2022年末，公司旗下有三大酒店公司，分别为丽江和府酒店有限公司（包括和府洲际酒店、古城丽世酒店、丽江古城英迪格酒店等）、迪庆香巴拉旅游投资有限公司（包括迪庆英迪格酒店、香格里拉丽世酒店等）、巴塘雪域旅游投资管理有限责任公司（巴塘假日酒店）。 公司酒店分布于丽江市、香格里拉市以及金沙江沿线，委托洲际酒店集团和丽世酒店集团管理。 酒店规模持续扩张，收入稳定但尚未实现盈利：公司自2009年布局酒店业务以来，多数年份都是亏损。疫情三年，公司酒店扩张带来的成本增加导致毛利率下滑，亏损更加严重；但酒店数量的增长一定程度上保证了酒店收入的持续稳定。持续扩张之下毛利率下滑：疫情三年受客流冲击的影响，公司拥有的酒店数量持续增长，从而保证收入持续稳定，但由于扩张带来的成本增加导致毛利率下滑。另外，2022年将酒店折旧、维修保养费用、能源费用、无形资产摊销等由管理费用、销售费用调整到主营业务成本，导致毛利率大幅下滑。预计疫情之后，酒店毛利率可以逐渐恢复到疫情前的水平（可比口径）。交通改善逻辑自2016年始：2016年年末，昆明市接入全国高铁网，随后云南省内高铁网逐步加密；后期其他基础设施建设包括2021年丽江至香格里拉高速公路全线通车，丽江至玉龙雪山轻轨（丽江轨道交通一号线）预计今年通车，丽江三义机场三期扩建工程持续建设。 2017年至2022年交通改善红利未充分体现：2017年后，政府大力政治云南旅游市场，包括取缔不合理低价游等，旅行团游客量承压，致使云南整体游客接待量增速不升反降，2010-2016年丽江市国内游客接待量CAGR26.0%，2017-2019年CAGR为15.8%；2017-2019年云南旅游市场整治之后，2020-2022年叠加疫情冲击，致使客流大幅下滑。 对于公司业务的正向改善：目前，旅游市场整治及疫情的影响基本已经充分消化，交通改善的红利有望得到充分的释放，所带来的客流改公善司对而于言：（1）有助于提升接待游客总量；（2）有助于散客比例的提升，酒店业务由此受益。（公司的酒店定位以高端散客为主）旅游资源布局扩张至滇西北地区：公司目前正在修建玉龙雪山景区甘海子游客集散中心项目，并对牦牛坪索道进行改扩建（向有关部门审批中）；在泸沽湖地区，计划投资30亿元的摩梭小镇（正在修建），包括英迪格酒店、摩梭宫演艺及博物馆、希尔顿欢朋酒店和摩梭风情休闲街等项目。在香格里拉地区，有投资5.06亿元的月光城项目（已于2021年3月开业，2021年亏损3939万元；2022年亏损1821万元），包括英迪格酒店和配套商业街。近年来，旅游资源布局已经从玉龙雪山扩张至滇西北地区，且扩张处于早期，尚未兑现，未来有望贡献增量业绩。23Q1收入及归母净利润均创历史新高：因云南泼水节（4月13-15日）、五一假期、暑假的因素，丽江股份的旺季在Q2/Q3两季。从收入角度看，一季度是淡季；但2023年Q1公司实现营收1.80亿，创历史新高，同比22Q1增长332%，比19Q1增长40%，较近年的峰值（16Q1营收1.52亿元）增长18%；实现归母净利润0.55亿，也创下历史新高，比19Q1增长56%，同比22年扭亏，较近年的峰值（17Q1归母净利润0.47亿元）增长17%。 三大核心业务索道、演出、酒店的经营指标大幅改善：2023Q1玉龙雪山索道接待77.69万人次，云杉坪索道和牦牛坪索道的乘坐人次分别为56.14万人次和6.33万人次，几乎与2021/2022年整年的乘坐人次持平。演出业务2023Q1实现营收0.33亿元，超过2022年全年，实现净利润0.15亿元，接近2020年全年；演出业务净利率大幅提升至45%，超过2019年的38%，原因是上座率提升。酒店业务稳中有升，丽江和府酒店公司23Q1营收2993.11万元，实现净利润-325.15万元，同比大幅减亏；迪庆香巴拉旅游投资公司23Q1营收544.90万元，净利润-841.35万元。 三大核心业务索道、演出、酒店的经营指标大幅改善：2023Q1公司总体销售毛利率61.42%，实现大幅反弹，已经快要接近2019年的水平；总体销售净利率达到34.35%，已经超过疫情前的水平，受益于游客量的大幅反弹及索道业务和演出业务的上座率提升。自2017年至今，公司的资产负债率都处于一个相对稳定的水平，大约在6%-8.5%之间；公司的投入资本回报率在疫情期间下滑明显，受客流受限的影响，目前该项指标正处于恢复阶段，预计后期受益于客流回暖会有较好的恢复趋势。 核心假设：(1)索道业务：核心索道玉龙雪山索道的年运载量上限约为340万人次，假设2023年达到最高运载量，且后面保持这一水平。考虑到玉龙雪山索道运载量达到上限，客流会分流至其他景区，预计云杉坪索道23/24/25年运载量为200/225/500万人次，牦牛坪索道23/24/25年运载量为25/30/40万人次。玉龙雪山索道现有票价为120元/人，云杉坪为40元/人，牦牛坪为45元/人；随着玉龙雪山索道人次占比下降，索道平均单价也会随之下降。计算可得，索道业务23/24/25年的营业收入分别为3.90/3.97/4.10亿元，参考2019年58%左右的净利率，预计索道业务23/24/25年贡献归母净利润2.26/2.31/2.38亿元。 (2)演出业务：目前的场次安排为一天一两场，考虑到演出业务深度绑定玉龙雪山进山游览的游客且游客量复苏情况亮眼，假设23/24/25年的演出场次分别为650/670/690场。考虑到23Q1单场观演人次已经达到2200人，预计23/24/25年单场观演人次为2300/2400/2400人。预计今年客单价达到2019年水平，后期客单价更高。计算得，演出业务整体营收在23/24/25年分别为1.44/1.61/1.72亿元；参考23Q1的净利率，预计演出业务23/24/25年的归母净利率为3294/3690/3952万元。 (3)酒店业务：公司近年来在酒店领域持续布局，疫情期间保持着收入端增长，且23Q1已经大幅减亏，预计23/24/25年公司酒店业务实现营收1.35/1.60/1.90亿元，实现归母净利润-1000/200/1000万元。 经计算，公司三大业务预计23/24/25年实现营收6.68/7.19/7.72亿元，实现归母净利润2.49/2.70/2.87亿元。参照往年数据，假设索道、演出、酒店三大业务在总营收中占比为90%，则预计公司23/24/25年实现营收7.43/8.00/8.57亿元，同比增长134.60%/7.64%/7.27%。假设其他业务的年归母净利润贡献分别为500/600/700万元，则公司公司23/24/25年实现归母净利润2.54/2.76/2.94亿元，同比增长6794.9%/8.69%/6.49%。 风险提示酒店无法盈利的风险；新项目拓展不及预期的风险；政策风险；自然灾害等外部风险。

磷酸铁锂重获市场主流地位。受制于前期新能源汽车补贴政策和能量密度等原因，三元电池动力电池装车量一度压制磷酸铁锂电池装机量。在新能源汽车补贴政策变动、成本优势凸显和性能持续改善等利好因素影响之下，据中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2021年7月磷酸铁锂电池装机量占比反超三元电池装机量占比。2021年，磷酸铁锂电池装机量占比为51.68%，重获市场主流地位。2022年，磷酸铁锂电池装机量占比增长至62.36%。从磷酸铁锂动力电池的需求来看，得益于新能源乘用车对安全性的较高要求和磷酸铁锂电池本身优良的安全性能，在国内外新能源乘用车需求大幅上升的背景下，磷酸铁锂材料的需求也逐年走高。同时，随着宁德时代CTP技术以及比亚迪刀片电池技术等新技术的推广应用，磷酸铁锂电池的性能显著提升，成本优势更加突出，随着国内越来越多的磷酸铁锂版热销车型如磷酸铁锂版Model3、比亚迪汉、宏光MINI接连发布，动力电池市场对磷酸铁锂材料的需求预计在未来仍将持续增长；从磷酸铁锂储能电池的需求来看，由于储能电池对安全性能要求较高，而对能量密度要求相对较低，因此预计储能市场在未来的很长一段时间内预计将以磷酸铁锂为主，我国快速增长的储能市场将进一步带动磷酸铁锂材料出货量增长。 装机量需求旺盛带动磷酸铁锂正极材料出货量持续增长。新能源汽车市场规模不断扩大带动产业链景气度高涨。其中，三电系统“电池、电驱和电控”是电动汽车的核心部件。因此核心部件动力电池装机量与新能源汽车的产销量高度相关。新能源汽车产业快速发展、3C数码领域持续稳定增长叠加万亿级别规模储能市场起步发展，带动锂电池市场需求持续增长。我们预计。2021年至2026年间，全球动力电池装机量将以36.4%的复合增长率增长，并于2026年达到1386.7GWh，其中按装机量计算，中国是最大的动力电池市场，预计2026年动力电池装机量将达到762.0GWh，2021年至2026年的复合增长率达到37.6%。目前，新能源汽车动力电池主要有磷酸铁锂电池和三元锂电池两种技术路线。在我国新能源汽车补贴与能量密度挂钩的背景下，三元电池因为能量密度高可获得更高的补贴在政策推动下大力发展。随着补贴退坡及市场驱动时代来临，磷酸铁锂电池装机量迅速提升。据电池联盟公布数据显示，2021年，我国动力电池装机累计154.5GWh，其中磷酸铁锂电池装机量累计79.8GWh，占总装机量的51.7%，同比累计增长227.4%。相应磷酸铁锂正极材料的出货量呈现快速增长态势。据GGII数据显示，2022年全球锂电池出货量920GWh，同比增长69.5%。同时，GGII预计2022-2027行业将以32.5%的年复合增速增长，2027年全球锂电池出货量将超3700GWh。 磷酸铁锂电池经济性价比占优。“十四五”时期是我国实现碳达峰目标的关键期和窗口期，也是新型储能发展的重要战略机遇期。储能电池由于成本、技术和政策等原因较动力电池市场发展相对滞后，但未来发展潜力巨大。储能电池具备削峰填谷、负荷调节的功能，能够有效提高发电效率、降低用电成本。在用电侧，工商业储能、家用储能等应用场景逐渐成熟。在发电侧，随着风电、光伏等可再生能源技术的快速进步，成本降低，绿色清洁能源发电经济性显著提高，可再生能源装机量快速增长带动储能电池需求持续增长。同时，随着锂电池成本的不断下降，逐渐靠近储能系统应用的经济性拐点，储能市场将迎来快速发展阶段。从储能技术类别来看，电池是效率较高的储能方式。锂离子电池具有环境污染小、能量密度高、循环寿命长、倍率性能强等优点，随着其成本下降，锂离子电池的经济性开始日益凸显，在储能市场的应用也愈发广泛。 新建电池储能设施更加广泛地采用锂离子电池，已投入使用的存量铅酸蓄电池也逐渐被锂离子电池所取代。在储能锂离子电池中，磷酸铁锂电池相比三元材料电池更具优势，是未来锂离子电池发展的主流方向。其主要原因在为储能电池主要关注电池生产使用的经济性，更多考虑电池成本、循环性能、全生命周期成本等因素。因此，磷酸铁锂电池因其低生产成本、高循环次数等优势备受青睐。

公司最为核心的基础是智能制造能力，由四大板块组成：连接器、结构件、射频、线材线缆，只要涉及到相关电子元器件的部分，公司都能迅速、高效地切入。由此，形成了零组件→模组→系统级组装的垂直整合能力；公司目前已经形成了消费电子品类完整（83.9%）、汽车领域持续扩张（2.9%）、通信领域稳定发展（6.0%）的产品布局，未来有望把握智能终端、汽车“四化”和5G大数据的发展机遇实现业绩的持续增长。从2011年收购昆山联滔电子开始，立讯获得了苹果的MacBook内部连接线业务，顺利切入苹果供应链。自此开始，立讯精密在苹果的业务不断扩张，内部连接线覆盖的产品从MacBook到iPad，再到iPhone，随后产品品类从连接线扩张到电源线、lightning线、无线充电、天线、声学器件甚至TWS耳机，消费电子业务的飞速增长，离不开苹果的大力扶持；p立讯精密2014年消费电子业务收入26.52亿元，占比为36.3%，至2022年该部分业务收入为1796.67亿元，占比83.9%。2014年至2022年期间年化复合增速为69.4%。p公司于2008年开始布局汽车线束（USB数据线），2012年收购源光电装，切入汽车电子领域；2013年收购德国Suk，进入汽车配件领域；2018年大股东收购采埃孚车身控制事业部，协同公司进入智能汽车领域；2021年合作速腾聚创，共研汽车激光雷达；2022年与奇瑞成立合资子公司，加速公司Tier1业务扩张；公司的产品主要分为四大部分：汽车神经系统、汽车智能驾驶、汽车动力系统及汽车智能驾舱，包含汽车线束、连接器、智能驾驶域控制器、毫米波雷达、充电枪、AR-HUD、多连屏等多品类、多规格产品。 p立讯精密2014年汽车业务收入7.23亿元，占比为9.9%，至2022年该部分业务收入为61.49亿元，占比2.9%。2014-2022年年化复合增长率为30.7%。p公司高超算力团队成立大概2年，拥有关键的高速光电传输解决方案、热处理方案，也有电源模块团队。目前400G光模块有量产出货，800G选择硅光技术路线，目前客户测试阶段。AI高超算力服务器中，深入布局了其中两个核心部件，分别是高速传输线束与连接器、以及散热部件；p立讯精密2014年通讯业务收入4.20亿元，占比为5.8%，至2022年该部分业务收入为128.34亿元，占比6.0%，其中包含46.24亿收购汇聚科技并表的收入，汇聚科技主要做定制电线组件；另外还并表了深圳华荣科技，主要客户为华为，提供传输、网络拼装等EMS业务。2014-2022年年化复合增长率为53.3%。（剔除汇聚科技46.24亿，华荣科技24.27亿计算，之后年化复合增长为38.8%）

事件摘要：2023年7月20日，公司发布2023年半年度报告。根据公告内容，公司2023年上半年实现营业收入11.99亿元，同比增长19.21%。 归属上市公司股东的净利润为2,507.3万元，同比下滑41.59%。相比2023年度一季度，净利润、扣除非经常性损益后净利润大幅好转，并且均实现扭亏为盈。 后疫情时代，经济活动稳步恢复，照明需求反弹明显。随着新冠疫情管控政策的优化，以及政府经济刺激政策密集出台，经济复苏态势稳步推进，原本受抑制的家庭装修、商业活动、文化旅游和运动赛事等需求逐步恢复。在此背景下，作为经济活动的基础性需求，照明领域需求回升明显，叠加产业下游库存前期消化，处于较少水平，因而LED业务需求出现较为明显且迅速的反弹。公司毛利率从2022年Q4的-1.44%，逐季持续回暖，根据公司半年报显示，2023年Q1/Q2LED芯片及外延片毛利率已回升至13.67%/20.08%，已恢复至2022年上半年水平；MiniLED日渐成熟，公司抢抓机遇占据有利地位。受益于新兴市场的不断发掘、应用领域的不断拓宽，技术变革带来下游结构升级，可植入设备、微型化和柔性电子技术快速进步。MiniLED在新能源汽车市场中已实现落地；在新型的VR头显等市场中，随着各种交互感、智能化技术的发展，MiniLED背光逐步崭露头角。据Trendforce预测，随着产业链制程技术的进步和良率的提升，MiniLED背光成本将以每年15%-20%幅度下降。随着技术成熟、持续扩产，规模经济效应逐步显现。 Mini/MicroLED一直是公司重要的技术储备，2023年1月31日，公司新一轮定增计划获批，拟募资不超过12亿，用于生产MiniLED芯片，预计项目建成后形成年产720万片MiniLED芯片产能。同行业华灿光电、乾照光电等公司纷纷加码布局Mini/MicroLED产能。随着公司投入的增加，公司在产品良率与性能两个方面实现了收获，产品良率方面，银镜倒装产品和MiniLED产品系列实现大幅提升（MiniLED综合良率85%以上，华灿光电MiniLED综合良率72%～89%，乾照光电MiniLED综合良率85%～91%），达到行业一流水准。目前，公司在高光效、背光、高压和大尺寸倒装等高端LED芯片领域已处于国内一线水平。 盈利预测与投资建议：预计公司2023/2024/2025年实现营业收入分别为23.0/25.7/28.4亿元，同比增长13.1%/12.1%/10.4%；实现归属上市公司股东的净利润分别为0.85/1.19/1.55亿元，同比增长238.1%/36.3%/29.6%，对应2023/2024/2025年的PE分别为65.3/48.0/37.0倍，同类可比公司三安光电/木林森/聚飞光电现价对应2023年的PE估值分别为56.93/20.03/27.23倍（基于Wind一致预期），考虑到公司未来Mini/MicroLED产能的建设与释放,给予公司“增持”评级。风险提示：LED行业恢复不及预期、产能扩张进度不及预期、行业竞争加剧

事件：公司发布2023年半年度报告，公司2023年上半年实现营业收入1892.46亿元，同比增长67.52%；归母净利润207.17亿元，同比增长153.64%。其中动力电池业务实现营业收入1394.18亿元，同比增长76.16%；储能系统业务实现营业收入279.58亿元，同比增长119.73%。 其中23Q2实现营业收入1002.08亿元，同比增长55.86%，环比增长12.54%；归母净利润108.95亿元，同比增长63.22%，环比增长10.92%。 下游需求强劲带动电池出货快速增长：在一季度补贴退坡造成需求边际下滑后，新能源车需求二季度持续复苏，其中国内上半年新能源车销量达374.5万辆，同比增长44.54%。全球1-5月实现新能源车销售455.83万辆，同比增长40.75%。新能源车高速增长推动动力电池需求持续释放，根据SNEResearch统计，2023年1-5月全球动力电池使用量达237.6GWh，同比增长52.3%。储能方面，在全球政策共振下，储能需求迅速增长。根据SMM数据，今年上半年全球储能电池出货量为87.0GWh，同比增长122.0%。在下游旺盛需求推动下，公司锂电业务充分受益，预计2023年上半年公司电池出货超过170GWh，其中动力和储能电池出货占比约为8：2。 盈利能力环比保持稳定：随着碳酸锂等原材料价格逐渐回落，带动电池价格下降。根据百川盈孚统计，今年来方形磷酸铁锂动力电芯价格下滑33.33%。而公司上半年电池均价约为0.98元/Wh，与2022年均价相比基本持平，预计主要系海外及储能电池出货占比提升。盈利能力方面，公司毛利率保持稳定，2023年上半年销售毛利率达21.63%，其中单23Q2销售毛利率为21.96%，环比提升0.69个百分点。 持续强化技术成本优势：后续来看，公司作为全球领先的锂电池供应商，持续加大研发投入。2023年上半年，公司研发费用投入达98.50亿元，同比增长70.77%。公司麒麟电池实现量产交付，钠电池宣布首发车型，推进M3P电池产业化，并发布凝聚态电池和零辅源光储直流耦合解决方案等新技术。同时公司通过自制开采、投资入股、合资合作和回收利用等多种方式持续完善电池矿产资源和上游材料领域布局，并且江西锂矿项目将于近期投产。随着技术和成本优势不断强化，公司持续扩张市场份额，2023年上半年全球市场份额已达到36.3%。其中国内市场受比亚迪销量占比快速提升影响，上半年装车占比虽有所下滑，但仍保持国内第一，达到43.68%。海外市场市占率则持续提升，2023年1-5月已达27.3%。另外，公司全球布局持续深化，德国工厂已实现电芯投产，匈牙利工厂有序推进，美国亦有望采用与福特合作模式切入。 发布股权激励计划：公司发布2023年股权激励计划草案，拟授予1259.56万股限制性股票，授予高级管理人员及中层管理人员424人，授予价格为112.71元/股。公司层面业绩考核条件达标为2023/2023-2024/2023-2025/2023-2026/2023-2027年累计营收不低于3800/8100/12900/18300/24300亿元。 盈利预测及估值：预计公司2023-2025年分别实现营收为4224.91/5279.20/6470.93亿元，同比分别+28.58%/+24.95%/+22.57%；实现归母净利润439.65/564.38/679.68亿元，同比分别+43.07%/+28.37%/+20.43%；对应2023-2025年EPS分别为10.00/12.84/15.46元，对应最新PE分别为23/18/15倍。选取可比公司比亚迪、亿纬锂能和国轩高科为可比公司，其2023年PE（WIND一致预期）为28/20/36倍，平均PE为28倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；储能需求不及预期；电池技术创新超出预期；原材料价格波动超出预期；行业竞争超出预期等。

铜材：公司未来三年积极扩产铜材基本业务，我们预计铜管销量71/88/108万吨，铜棒25/32/42万吨，铜排4/5/10万吨。 铜箔：随着国内基地和海外基地的逐步放量，我们预计铜箔总销量2023-2025年为3/8/15万吨。 加工费：受地产竣工数据好转，我们预计铜材2023-2025年单吨平均加工费将回暖至5700/5900/6000元，锂电铜箔2023-2025年平均加工费预计在10/9.2/8.8万元每吨。 我们预计公司2023-2025年实现营业收入851.5/1027.5/1254亿元，归母净利润17.3/23.4/32亿元，PE估值为13.7/10.1/7.4倍，选取金田股份、博威合金、诺德股份、嘉元科技作为可比公司，海亮股份PE估值低于可比公司估值，给与“增持”评级。

一、公司基本情况：黄金为主，铜为辅中金黄金股份有限公司生产是一家集黄金采、选、冶、加工综合配套能力的黄金企业,有高纯金、标准金、电解银、电解铜和硫酸等多种产品.公司的核心产品为黄金，其中黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金等。其他产品主要包括铜、白银和硫酸等。公司2022年矿产金19.93吨，较上年下降0.35%；销售矿产金19.47吨，较上年下降0.6%。矿产铜7.93万吨，较上年下降2.51%；销售量8.01万吨，较上年增加14.73%。冶炼金40吨，较上年下降5.33%；销售冶炼金39.77吨，较上年下降5.06%。电解铜产量39.3万吨，较上年下降2.13%，销售电解铜39.23万吨，较上年下降2.01%。 公司铜、金产品基本保持产销平衡。 二、所处行业分析： 美联储加息预期进入尾声，黄金价格有望进一步上行：美联储本轮加息有望逐步进入尾声，5月加息25bp至目标利率区间5-5.25%，6月美联储宣布暂停加息，从美国最新的CPI/PPI等数据来看，美国经济在基数效应下通胀将自然回落，同时世界央行购金、黄金ETF投资以及避险情绪也将有助于支撑黄金价格的进一步上行，“以史为鉴”参考2018-2019年，黄金价格有望在美联储逐步暂停加息以及降息预期发酵之际震荡向上。 铜供需基本平衡，预计价格波动相对较小：铜精矿供应端基本充足，TC冶炼费持续高位；需求端主要以地产和电力为主，较为稳定，新能源领域对铜需求拉动相对较小；LME和上期所阴极铜库存持续低位支撑了铜价延续区间震荡的走势。 三、公司资产注入预期较强：母公司持续注入黄金优质资产集团承诺会将境内黄金资源逐步注入中金黄金，并将资源优、盈利强的 6家黄金公司（内蒙古金陶股份有限公司、凌源日兴矿业有限公司、吉林省吉顺矿产投资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金开发有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司）注入公司。目前凌源日兴矿业100%注入完成；2022年完成了中国黄金集团西和矿业有限公司的注入工作；2023年Q1收购了内蒙古金陶股份有限公司39%股权，同时公司拟收购控股股东中国黄金集团有限公司持有的莱州中金黄金矿业有限公司100%股权和黄金集团对莱州中金的债权，进一步增强矿产储备。 四、公司盈利预测&投资建议我们预计公司2023-2025年实现营收610.8/638/660.7亿元，实现归母净利润26.1/30.5/31.8亿元，对最新PE为20.3/17.3/16.6倍。低于可比公司平均PE值，给予“增持”评级。 五、风险提示美联储加息进程超预期、黄金、铜等商品价格下跌风险、公司各项业务生产不及预期、集团资产注入推迟等。

业绩回顾: 2022年全国工业饲料总产量30223.4万吨（同比+3.7%），公司实现饲料销量2165万吨（含内部养殖用量141万吨），同比增加10%，市占率持续提升至7.16%，位列全国第二。饲料分品类，猪料/禽料/水产料分别外销 494（+7%）/1002（+6%）/512（+10%）万吨。2022年公司实现总营收1047.15亿元（同比+21.63%），饲料、农产品、原料贸易、动保分别贡献848.82/124.56/61.67/10.45亿元，同比增长21.58%/44.34%/ -3.49%/17.05%，综合毛利率9.27%，同比+0.78pct,各板块毛利率8.05%/16.87%/2.33%/48.71%，同比变化-1.03pct/+16.07pct/ -1.72pct/-2.14pct。期间费用率5.61%，同比-0.31pct, 归母净利29.54亿（同比+80.54%）。2023Q1,公司实现饲料销量约440万吨（+5%），营业收入233.58亿元（+17.07%），归母净利润4.08亿元（+103.24%）。 饲料行业分析：2022年养殖端亏损，原材料价格高企，餐饮消费低迷，饲料行业上半年触底下半年回暖，今年预计行业边际好转。水产料方面，2022年末疫情管控打断上市节奏，水产品存塘量大于春节后集中去库存，价格走低，至5月普水鱼仍在库存消化中，价格持续低迷，特水鱼库存逐步消化完毕，部分产品价格回升，预计2023年特水产品价格修复将好于普水产品，伴随餐饮消费恢复，推动特水饲料需求边际改善。猪料方面，2023年一季度生猪存栏量同比增加2%，根据10个月前的能繁母猪数据，2022下半年能繁母猪存栏量逐步回升，叠加生产效率提升，预计整体养殖量略高于去年，猪饲料整体预计总量较去年微增。禽料方面，一季度产业整体处于盈利状态，3月起补栏增加，预计伴随大鸡存栏增加，禽饲料需求将略有好转。 饲料核心优势：公司服务销售模式领先，通过种苗+饲料+动保+技术支 持小产业链综合服务模式，深度绑定客户，在水产领域优势明显，公司拥有先进的虾苗及淡水鱼苗技术，持续加大特水育种投入，动保方面4大品牌水纪元（虾料）、海联科、和生堂（畜禽）、海林格（猪疫苗）覆盖水产与畜禽，在增加饲料竞争优势同时业务收入高速增长，2022年动保与种苗各实现营收约11个亿，毛利率约50%/60%，4年CAGR为22%和41%。 公司持续增加研发投入， 加深技术优势，2022年研发费用达7.11亿元，共有研发人员3382人占比9.39%，处于行业领先水平。研发成果多维度体现在产品竞争力上，优势配方提升产品效能(动物生长效率、存活率等），能够根据原材料价格情况及时调整配方，降低成本提升效益。公司有较强原材料采购优势，876人专业化采购团队，90%集中采购+10%属地采购模式，原料交易管控库存，利用衍生工具进行风险管理，取得成本优势。 生猪养殖业务：公司生猪养殖业务于2015年起步，非瘟后加速发展，2022年出栏320万头生猪，营收约70亿元，在A股生猪养殖上市公司中排名中位。养殖模式以公司+农户为主，布局南方省份（广东、广西、贵州、福建），2022年成本管控优异，完全成本在A股生猪养殖上市公司中排第一梯队，有较强竞争力，未来有望贡献较好利润。 盈利预测：考虑到原材料价格波动影响，预计公司2023-2025年营业收入为1189.49/1413.15/1653.34亿元，归母净利润30.11/46.98/58.03亿元，EPS 1.81/2.82/3.49元。对应PE 25.77x/16.54x/13.37x, 公司发展稳健，核心竞争力突出，生猪养殖成绩较好，给与增持评级。 风险提示：公司业绩不及预期，原材料价格下降速度，生猪价格波动。

国内胶粘剂龙头，高端产品持续发力：回天新材是由专业从事胶粘剂研究开发的科研院所改制而成的高端工程胶粘剂生产企业，经过40余年的发展，已成为国内工程胶粘剂行业的龙头，是我国工程胶粘剂行业中规模最大、产品种类最多、应用领域最广的内资企业之一。目前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、锂电池负极胶、环氧树脂胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，产品广泛应用在光伏新能源、通信电子、智能家电、新能源汽车、轨道交通、工程机械、绿色软包装等众多领域。此外公司兼营部分非胶粘剂产品，主要为汽车制动液和其他汽车维修保养用化学品。公司目前有机硅胶年产能约16万吨、聚氨酯胶年产能约4万吨、其他胶类年产能约1万吨、太阳能电池背膜年产能约8,000万平方米。新增光伏有机硅密封胶产能3万吨/年已于23年3月建成投产，新增年产3600万平方米太阳能电池背膜项目、年产约1万吨锂电池用双组分聚氨酯胶项目、年产约1.5万吨锂电负极胶项目预计于23年上半年建成投产，年产约3.93万吨通信电子新材料扩建项目预计于23年7月建成投产。2022年公司实现营业收入37.14亿元（同比+25.71%），归母净利润2.92亿元（同比+28.29%），2022年毛利率23.49%（同比+1.03pct），净利率7.82%（同比+0.21pct）。 2023年Q1公司实现营业收入10.78亿元（同比+11.78%，环比+29.77%），归母净利润1.20亿元（同比+35.50%，环比+282.72%）。Q1毛利率26.04%（同比+2.89pct，环比+1.85pct），净利率11.11%（同比+1.92pct，环比+7.43pct）。 光伏新能源业务稳居龙头，积极拓展二三线客户：2022年公司光伏新能源业务板块营收21.25亿元（同比+35.31%），营收占比达57.20%，毛利率21.76%。公司在光伏硅胶市占率保持行业前列，稳居龙头地位，对隆基、天合、晶澳、晶科、阿特斯、东方日升等行业头部客户保持高份额供货，同时有效拓展二三线客户；太阳能电池背膜业务方面，战略新品CPC（双面涂覆型背膜）销量占比稳定提升，透明网格背板内外贸齐上量，下游客户结构持续优化，产品盈利水平实现提升。 电子电器业务持续上量，积极拓展大客户：2022年公司电子电器业务板块营收5.75亿元（同比+25.08%），营收占比15.49%，毛利率32.82%。 公司持续产品更新迭代，稳步推进集团型大客户拓展及业务规模提升，依靠自主合成上游材料降本增效，其中消费电子、汽车电子等应用领域市场开拓成效显著，合作顺利推进，业务持续上量，消费电子客户包括华为、欧菲、海康、中兴、小米、VIVO等，汽车电子领域客户包括比亚迪、同致电子、华域汽车等，电源领域客户包括明伟电子、阳光电源、台达、莱福德等。 交通运输业务打造战略重点，加速突破新能源领域用胶：2022年公司交通运输设备制造和维修业务板块营收5.66亿元（同比+14.52%），营收占比15.23%，毛利率27.22%。公司新能源汽车及动力电池业务是重点战略业务，围绕重点客户持续突破，签订系列合作开发协议，研产销资源联动，保障负极胶、结构胶等产品导入或上量；与宁德时代多个项目对接，各地工厂均通过审核，2022年导入产品10余项；与亿纬锂能、远景动力、国轩高科、蜂巢能源、欣旺达等动力电池头部客户均实现供货；与小鹏、合众、蔚来等多家造车新势力客户实现合作。乘用车业务在比亚迪、日产、奇瑞、一汽红旗、长安、福特等主流车企份额不断提升，玻璃胶、结构胶、焊装胶等主要用胶点均成功打造样板标杆，行业影响力显著提升。风电行业、复材行业成功突破行业TOP客户，批量切换竞品，未来增长可期。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81亿元、4.66亿元和5.54亿元，同比增长30.54%、22.25%和19.01%，对应现股价PE为17.42倍、14.25倍和11.98倍，给予“买入”评级。 风险提示：新项目建设不达预期，原材料价格大幅波动，下游需求不及预期。

短期存储行业价格有望触底，为公司NOR Flash产品带来业绩支撑。公司NOR Flash产品广泛应用于物联网、工业及汽车电子、穿戴式设备、人工智能、网络通信、安防监控产品、PC主板、移动设备、数字机顶盒、路由器、家庭网关等领域，根据Web-Feet Research报告显示，公司2022年Serial NOR Flash的市占率增长至20%，市场份额排名全球第三。公司NOR Flash产品继续推进新工艺制程迭代，助力公司大容量产品竞争力的进一步提升，同时公司不断丰富产品线，推出高可靠性产品以及低功耗产品等，满足车载、工控等高品质客户的需求。根据快科技消息，近期长江存储原厂闪存正式开始涨价、幅度大约3-5％，随着头部大厂的减产越来越密集，同时叠加AI对存储的需求激增，我们认为整体存储行业价格有望触底。 公司MCU产品不断向工业和汽车行业进行渗透，产品结构不断升级。MCU的下游应用市场主要集中在消费电子、工业控制、汽车电子、医疗电子等领域，根据Omdia的数据，2022年中国MCU的市场规模约为82亿美元，其中工业MCU市场规模占比为17%、汽车MCU市场规模占比为32%。公司已经量产高性能工业级MCU产品（包括高性能M7产品、多核高性能产品等，主要针对工业变频器、工业伺服、新能源光伏/储能逆变器、无人机等领域），在车规级MCU方面，公司发布GD32A503系列车规级MCU产品，为车身控制、车用照明、智能座舱、辅助驾驶及电机电源等多种电气化车用场景提供开发之选，并已与业界多家领先的Tier1供应商和整车厂建立了长期战略合作关系。 盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025年营业收入分别为 69.21亿元、84.91亿元和 103.21亿元，同比增长-14.87%、22.68%和 21.55%； 归母净利润分别为 12.00亿元、18.25亿元和 24.12亿元，同比增长 -41.55%、52.08%和 32.16%；EPS 分别为 1.80元、2.74元和 3.62元，对应现股价 PE 为 59.7倍、39.3倍和 29.7倍，给予“买入”评级。 风险提示：半导体行业下游需求恢复不及预期等。

深度绑定运营商大客户，经营业务有保障。公司是运营商全业务链合作伙伴，与运营商长期合作，且建立9 个省级办事机构覆盖全国市场，拥有强大的交付团队。多年来，在收获业绩持续提升的同时，也赢得了运营商的信任。截至2022 年末，公司前五大客户分别为中国移动、中国联通、中国通号、中国铁塔、中国电信，合计销售金额占比高达87.03%。 未来运营商、铁塔公司等大型国企仍将是公司最为重要的服务客户，公司将继续深耕运营商、中国铁塔等大客户市场。 高铁业务迎来快速增长，公司业绩增量有期待。在高铁业务板块，公司协助运营商协调拓展高铁公网市场，也为公司进入高铁专网、信息化集成及高铁产品市场打下坚实基础，在高铁领域深入发展，力争成为高铁细分行业龙头企业。在疫情管控期间，高铁业务受影响较大，随着新冠疫情管控政策调整，公司该部分业务已恢复正常，不仅在毛利率上恢复至以往水平，在营业收入上也将迎来较大突破。 盈利预测与投资建议：预计公司2023/2024/2025年实现营业收入分别为4.43/5.73/6.77亿元，同比增长29.5%/29.5%/18.1%；实现归属上市公司股东的净利润分别为0.32/0.50/0.59亿元，同比增长113.5%/56.7%/18.5%，对应2023/2024/2025年的PE分别为17.1/10.9/9.2，给予“增持”评级。 风险提示：疫情扰动导致宏观经济增速放缓、运营商业务放缓、经济复苏不及预期

事件：2023年3月30日晚，中国中免发布2022年年度报告。公司2022年全年实现收入544.33亿元/-19.6%；归母净利润50.30亿元/-47.9%；扣非后归母净利润49.02亿元/-48.6%。其中2022年Q4收入为150.68亿元/-17.1%；归母净利润为4.02亿元/-65.4%；扣非后归母净利润为3.18亿元/-72.2%。符合此前业绩快报披露值。公司2023Q1实现营收207.69亿元，同比增加23.76%，符合预期，归母净利润23.01亿元/-10.25%，低于市场预期，主要因整体毛利率降低以及销售费用的增加。 受疫情影响，2022年Q4营收利润下滑。根据国家文化和旅游部数据，2022年国内旅游收入（旅游总消费）2.04万亿元，同比-30.0%。受2022年11/12月海南封控和12月全国大面积疫情的影响，2022年Q4海南赴岛客流量明显回落，2022Q4三亚+海口两机场旅客吞吐量合计440.3万人，同比下滑41%，较2019年同期客流恢复程度不到40%，海南离岛免税购物受到明显压制，公司2022Q4营收利润均现下滑。 全年免税/有税毛利率分化显著，三费率提升，净利率有所下滑。2022年公司毛利率为28.4%，较上年同期下降5.3个百分点，其中免税商品销售和有税商品销售的毛利率分别为39.4%/17.4%，分别比上年同期+1.6/-7.2个百分点，呈现分化态势。2022年公司线下业务遭受严重冲击，线上（有税商品销售）279.7亿元/+16.5%，占公司营收的51.4%，同比提升15.1pct。2022年全年和2022年第四季度的三费率（销售费用、管理费用及财务费用）分别为11.9%/12.3%，整体出现抬升，系由于销售承压，而销售及管理费用率相对固定。毛利率下滑及三费率提升综合形成归母净利率有所下滑，2022年为9.24%，同比降低5.0个百分点，2022年Q4归母净利率为2.7%，同比降低3.7个百分点。 2022年海南市场仍是最大利润贡献区域。2022年海南区域形成营业收入347.1亿元，占总营收的64%。海南的两个主要经营主体三亚市内免税公司（即海棠湾国际免税城）、海免公司（日月广场免税店+美兰机场免税店）归母净利润占到公司的58%，较2021年进一步提升了7个百分点。 根据海南省商务厅披露，2022年海南离岛免税店总销售额487亿元，中免仍为行业龙头，市占率达到71.3%。 2023Q1公司毛利率下滑，主要系汇兑损失。23Q1整体毛利率29%，环比提升0.61pct，同比减少5pct；最重要的影响因素是汇率，因为公司采购主要通过香港资金池，公司已经在诸多供应商条款中加入了汇率保护机制。同时，Q1部分高毛利商品及精品等有缺货现象，系品牌商错估国内放开节奏，分给中国的配额较少，此种情况正在修正；海南自2023年初以来密集接待顶奢、重奢品牌方领导，并不存在品牌方不重视的问题。三费方面，销售费用率9.86%，同比增长1.15pct，主因出境恢复后，机场租金增加所致；管理费用率2.15%，同比减少0.42pct；财务费用率同比减少1.02pct达-1.49%，主因港股IPO融资后产生的现金收益。 目前整体消费不足，利润率短期影响大。从营收端来看，今年海南整体免税销售稳定增长，Q1离岛免税销售169亿，同比增长14.6%，购物人次224万，同比增长27.2%。从利润端来看，公司2023Q1折扣率环比2022Q4收窄5pct，但仍有诸多原因导致利润率承压：1）汇兑损益主要受到美元走弱影响，汇率变动对当期现金流影响减少约6.2亿元，公司海外采购主要以美元计价；2）2022年杭州机场返租+供应商返利导致毛利率基数较高，剔除该影响，净利润规模和去年一季度基本持平；3）一月客流仍未恢复，线上销售占比提升，且受新海港开办费用等因素影响。上述因素主要为短期影响，净利率恢复是公司今年的经营重点，折扣率的收窄将带动毛利率回升，从4月的数据看毛利率已经有所提升，未来会持续逐渐回升。 未来新项目仍在落地，政策利好值得期待，会员数量持续增长。（1）目前公司已做市内免税店城市选址协议，政策落地后开店速度可观；目前中免团队已经进入中出服介入经营，收购中出服也助力中免排除了市内店的竞争对手，中免当前市内店牌照是面向外国人销售，中出服的牌照是面向国人。（2）未来新项目三亚一期二号地，凤凰机场法式花园项目，河心岛高奢项目不断落地，未来公司体量有望进一步提升，供应方面公司也不断加强和品牌方合作，目前公司已合作接近900多个品牌，拥有30万个sku商品，未来如GUCCI等新店也即将开出，供应方面将相对得到保障。（3）公司未来国际化布局方向不变，目前国外的收购并购项目集中在东南亚地区，目前该地区较受国人青睐且免税商竞争能力不强；此前公司曾竞标仁川机场且正在与新加披樟宜机场洽谈；公司希望能在日韩、东南亚地区有所突破，目前已与泰国有合作，柬埔寨亦有单独的店面。（4）公司的客户群体中20-40岁女性占比更多，高净值客户消费力极强；目前中免会员数量2800万，且该数字仍在不断增长，2023年的目标是3000万，且明年还会持续增长。 公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025年分别实现营业收入695.1/1086.7/1266.7亿元，分别同比增长27.7%/56.3%/16.6%；实现归母净利润分别为100.4/116.2/135.4亿元，同比增长99.6%/15.7%/16.5%；对应EPS分别为5.14/5.95/6.94元，对应PE为26/23/19倍，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济及疫情等系统性风险，项目拓展不及预期风险，汇率风险，政策风险。

事件： 公司公告2023Q1实现营业收入21.67亿元， 同比-2.19%； 实现归母净利润2570.87万元， 同比+585.53%。 电网检修影响收入， 高价库存煤成本承压： 2023Q1公司营收同比下滑2.19%， 主要受一季度南方电网网架优化工程影响， 公司陆丰甲湖湾电厂一期两台机组停机检修14天导致发电量同比减少。 用电方面， 受节后复工节奏影响， 广东省1-2月用电量同比+1.1%， 3月累计用电量同比+3.0%； 发电方面， 1-2月云南水电发电量同比+11.2%， 挤压广东省内火电出力空间， 同期广东省火电发电量同比-3.9%， 2月底云南来水转枯，3月单月广东省火电发电量同比+13.9%， 累计发电量同比转正， 增速为2.9%。 2023Q1公司毛利率为4.59%， 同比减少1.51pct， 主要因为营业成本同比仅-0.62%， 在发电量预计双位数减少的情况下成本仅微降， 我们认为系高价煤去库慢所导致， 公司2022年末存货5.2亿元， 达历史峰值，由于一季度检修叠加前两月火电出力空间小， 部分高价煤未能及时消耗， 公司入炉煤价未能与市场同步回落， 公司Q1毛利0.99亿元， 同比-26.38%。 同时， 公司致力于降本增效， Q1销售费用、 管理费用、 财务费用分别同比降低35.06%、 1.81%和44.18%。 广东省电价顶格上浮， 全年电价维持刚性： 2023年广东省年度双边协商电价达到553.88元/兆瓦时， 同比增长11.44%， 较燃煤基准价上浮19.6%； 月度来看， 1-3月广东省月度双边协商电价为531.5元/兆瓦时， 略低于年底长协价格， 但较去年同期524.27元/兆瓦时仍有所上浮。 电力供给偏紧的格局下， 我们认为迎峰度夏期间电价能维持较强的刚性。 装机仍有想象空间： 公司陆丰甲湖湾电厂 3、 4号机组已经于2022年11月26日动工， 2025年初建成投产， 届时公司装机将增长56.87%， 有望对公司业绩形成有力提振。 此外， 公司表示梅县荷树园电厂7、 8号机组 2台1000MW资源综合利用机组及陆丰甲湖湾电厂5至8号4台1000MW机组扩建工程月前处于前期工作阶段， 上述项目均属现有厂址扩建项目。 若后续项目获得核准， 公司资产扩张规模预计将更加可观。 盈利预测与投资建议： 公司一季度发电量降低源于电网优化这一特殊情况， 随着高价库存的消耗， 成本端回落， 公司将充分享受到区域内量价齐升的红利， 业绩弹性较大。预计2023-2025年公司归母净利润为14.51、16.97、 24.26亿元， 对应PE分别为10.44、 8.92、 6.24， 给予“买入”评级。 风险提示： 煤炭价格超预期增长， 用电需求不及预期。

事件： 公司公告2022年实现营业收入801.95亿元， 同比+12.83%， 实现归母净利润-18.22亿元， 同比-117.81%； 2023Q1实现营业收入176.49亿元， 同比-3.64%， 实现归母净利润10.11亿元， 同比+61.19%。 煤炭成本走低， Q1业绩同比扭亏： 2022Q4煤炭成本再次上行， 导致当季归母净利润-22.80亿元， 带动全年归母净利润-18.22亿元， 公司2022年煤炭成本较高的主要因素包括浙江省长协煤覆盖率较低及进口煤量下滑。 2023年以来随着两大限制性因素边际向好， 2023Q1公司成本端大幅修复， 营业成本同比-7.27%， 毛利率达4.31%， 分别环比、 同比提升16.91pct、 3.74pct； 盈利端来看电价维持高位向上的趋势， 2023Q1公司平均上网电价0.434元/千瓦时（不含税） ， 同比+0.52%， 上网电量同比-7.60%， 主要是因为1、 2月浙江省全社会用电量下滑导致。 投资收益呈现稳步上升态势： 2022全年与2023Q1公司联营与合营企业投资收益分别为29.27、 10.2亿元， 分别同比+136.6%、 13.59%， 考虑到公司联营与合营企业多为核电、 煤电联营企业， 盈利安全边际较高， 包括淮浙煤电、 国能宁海、 核电秦山联营、 秦山核电、 三门核电， 其2022年净利润分别为15.71、 10.5、 19.01、 15.5、 10.32亿元。 盈利预测与投资建议： 电量方面， 浙江省2023年3月全社会用电量同比+6.68%， 看好全年用电需求， 2022Q2华东疫情带来用电低谷， 预计公司Q2电量增速同比转正； 电价方面， 浙江省2023年中长协电价已于上年末锁定高位， 电力供需偏紧格局下月度及现货市场电价仍有上行空间。 成本方面， 进口煤的回流与长协煤履约率提升的成效已在Q1初显端倪， 我们认为这一趋势将在Q2得到延续。 预计2023-2025年公司归母净利润为51.99、 57.31、 66.80亿元， 对应PE分别为12.43、 11.28、 9.68， 给予“买入” 评级。

事件：今世缘发布2022年年报及2023年一季报。公司22年实现营业收入78.88亿元，同比增长23.09%；实现归母净利润25.03亿元，同比增长23.34%，其中，22Q4实现营业收入13.70亿元，同比增长27.62%；实现归母净利润4.21亿元，同比增长27.54%。公司23Q1实现营业收入38.03亿元，同比增长27.26%；实现归母净利润12.55亿元，同比增长25.20%。 整体业绩符合此前业绩预告。春节以来，大众聚饮消费场景复苏，宴席回补带动大众价格带白酒消费亮眼，江苏地区大众宴席恢复趋势较好，公司对开、四开产品精准卡位省内主流价格带，实现春节开门红；同时，加快V系产品和省外布局，为全年百亿目标的实现打下坚实基础。 23Q1开门红，百亿目标稳步推进。收入端来看，公司22年实现营业收入78.88亿元，同比增长23.09%，其中，22Q4实现营业收入13.70亿元，同比增长27.62%；公司23Q1实现营业收入38.03亿元，同比增长27.26%。 分品类来看，22年公司白酒收入78.46亿元，同比增长23.18%；特A+类实现收入51.98亿元，同比增长24.78%，收入占比提升0.85pct至66.25%，其中，销量同比增长28.40%，吨价同比下降2.82%；特A类实现收入20.93亿元，同比增长22.12%，收入占比下降0.23pct至26.68%，其中，销量同比增长29.17%，吨价同比下降5.46%。23Q1特A+类实现收入24.29亿元，同比增长25.01%，收入占比下降1.10pct至64.13%；特A类实现收入11.11亿元，同比增长34.15%，收入占比提升1.53pct至29.34%。分区域来看，22年公司省内实现收入73.35亿元，同比增长23.64%，收入占比为93.4%；省外实现收入5.19亿元，同比增长16.07%，收入占比为6.6%；省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区分别实现收入15.81/19.44/10.12/11.44/8.75/7.79亿元，分别同比+24.45%/+23.18%/+18.86%/+31.58%/+15.56%/+28.59%。23Q1公司省内实现收入35.18亿元，同比增长26.25%，收入占比为92.87%；省外实现收入2.7亿元，同比增长40.34%，收入占比提升0.67pct至40.34%；省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区分别实现收入6.89/10.70/3.81/4.67/4.14/4.97亿元，分别同比+25.44%/+22.05%/+29.38%/+42.29%/+22.69%/+24.13%。分渠道来看，22年公司省内经销商增加65家至460家，省外减少34家至585家。利润端来看，公司22年实现归母净利润25.03亿元，同比增长23.34%，其中，22Q4实现归母净利润4.21亿元，同比增长27.54%。公司23Q1实现归母净利润12.55亿元，同比增长25.20%。利润率方面，公司22年毛利率为76.60%，同比提升1.98pct；公司23Q1毛利率为75.40%，同比提升1.09pct，主要原因为产品结构优化升级所致。公司22年实现净利率31.73%，同比提升0.07pct，主要原因为毛利率提升/税率下降所致。公司23Q1实现净利率33.01%，同比下降0.54pct，主要原因为销售费用率上升所致。期间费用率方面，公司22年销售费用率/管理费用率/税率分别为17.62%/4.57%/16.19%，分别同比+2.53pct/+0.07pct/-1.05pct。 公司23Q1销售费用率/管理费用率/税率分别为15.92%/2.32%/14.96%，分别同比+2.88pct/+0.16pct/-0.95pct。现金流方面来看，公司23Q1经营活动现金流量净额为8.97亿元，同比增长46.56%。公司23Q1销售商品提供劳务收到的现金为34.27亿元，同比增长33.69%，收现情况较好。 23Q1末预收款约为12.92亿元，环比下降10.14亿元，主要原因为前期预收款发货。从中长期来看，公司战略定位清晰，四开卡位省内主流价格带的同时加大V系培育，布局下一个主流价格带；加快省外招商布局，为全国化逐步蓄力；股权激励落地，彰显经营信心；随着消费场景的逐步恢复，婚喜宴回补需求较为旺盛，公司对开、四开等核心单品有望继续受益消费复苏；V系培育和全国化拓展有望保持公司发展势能，助力公司全年百亿收入目标的实现。 公司盈利预测及估值：春节以来，大众聚饮消费场景复苏，宴席回补带动大众价格带白酒消费亮眼，江苏地区大众宴席恢复趋势较好；公司对开、四开等核心单品有望继续受益消费复苏；V系培育和全国化拓展有望保持公司发展势能，助力公司全年百亿收入目标的实现。预计23/24年营业收入分别为100.18/124.22亿元，同比增长27.00%/24.00%；归母净利润分别为31.12/38.17亿元，同比增长24.34%/22.67%；EPS分别为2.48/3.04元，对应PE24/20倍，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、消费复苏不及预期、行业监管政策变动等带来的风险。