确立“AllinAGI与AIGC”战略，以AI赋能业务条线。模型端：公司于2023年4月发布“天工1.0”大模型，2024年2月发布“天工2.0”、4月发布“天工3.0”，“天工3.0”采用4000亿参数的MoE架构，是当前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。应用端：公司基于AI搜索推出了AI写作、AI绘画、AI数据分析、AI伴侣等官方智能体，并基于AI技术在AI音乐、AI视频、AI游戏、AI社交等方向积极布局。 AGI与AIGC业务：自研大模型推理能力领先，AI搜索或对传统搜索模式形成挑战。天工AI日活人数已超100万，国内仅次于文心一言和豆包。基于CEVAL等各大主流评测榜单的评测结果，天工系列模型推理能力在行业前列，接近70B的Dense模型，使得推理成本有近3倍的下降。公司旗下天工AI搜索是国内的首款AI搜索产品，相比传统PageRank搜索模式，天工AI搜索具备中文回答全面且精确、用户真实意图捕捉准确、时效性高、答案质量好等特点，AI搜索商业模式主要依靠广告信息流和智能体VIP服务等，伴随推理成本的持续下降，AI搜索ROI为正值得期待；AI音乐和AI游戏方面，公司以AI赋能UGC开发，增强用户体验的同时提高了用户粘性。 Opera定位海外信息分发平台，ARPU值逐年提升。业务覆盖网络广告、搜索、信息分发及元宇宙等领域，全球月活用户超3.9亿。2023年起，Opera探索在浏览器平台内接入AI，于当年推出全新浏览器OperaOne，并推出浏览器内置原生AI助手“Aria”。在用户服务能力不断增强的背景下，Opera的ARPU值从2020年的0.50美元逐年递增至2023年的1.44美元。 StarMaker及游戏业务保持稳健发展。StarMaker凭借音乐直播及社交运营较好地推动了用户增长和留存，目前仍在全球保持较高热度，2023年末，累计在126个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，其中82个国家和地区位列第一。游戏业务依靠游戏储备逐步释放，有望保持稳健。 投资建议：我们预计公司2024-26年归母净利润分别为8.79亿元、9.63亿元、10.10亿元，同比-30.2%、+9.7%、+4.8%，短期AI战略投入或使得净利润承压。我们运用分部估值法估算公司2024年合理市值区间为442.59亿元至493.47亿元。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。

事件：2023年公司营收49.15亿元，同比增长3.78%；归母净利润12.58亿元，同比增长9.15%。每10股派发现金0.5元（含税），不转增。2024Q1公司营收12.08亿元，同比下降0.8%；归母净利润-1.87亿元，出现亏损。主要受资本市场下行压力导致公司投资业务阶段性亏损。 各垂类AI应用有序落地，有望为公司开启第二增长曲线。公司坚定“AllinAGI与AIGC”发展战略。目前已构建AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多元AI业务矩阵，部分业务已实现商业化落地。大模型：2023年4月发布“天工1.0”大模型、2024年2月基于MoE架构发布“天工2.0”、同年4月迭代至3.0版本。“天工3.0”采用4千亿参数MoE混合专家模型架构，是全球性能最强、参数最大的MoE模型之一。AI智能助手：基于“天工3.0”模型，发布天工AI智能助手。此AI助手为国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型AI应用。天工AI智能助手在原有传统AI搜索的基础上，添加增强模式与研究模式。同时，构建创作、图像、角色对话、学习效率、生活娱乐、研究分析等领域多元智能体生态，推出如AI写作、AI绘画、AI数据分析、AI伴侣等使用频率较高的官方智能体。AI音乐：2024年4月17日，发布中国首个音乐SOTA模型“天工SkyMsic”，该模型采用类Sora架构，通过自研模型技术，实现乐器、人声、旋律、音量、音符的一体化端到端生成。AI游戏方面：公司自研AI游戏《ClbKoala》利用AI技术赋能用户创作，提供无代码游戏编辑器KoalaEditor，玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏。 聚焦产业链布局，拓宽业务护城河。公司完成“算力基础设施-大模型算法-AI应用”全产业链布局。公司与产业链伙伴合作，推动AI技术创新与应用。2023年4月，与阿里云达成战略合作，在智能计算中心建设和大模型训练等方面展开合作。同年9月，与华为云达成战略合作，并基于华为云昇腾AI云服务打造“天工大模型端云一体化方案”，为企业提供全流程闭环的数据处理和推理解决方案，支持企业根据特定场景定制大模型。公司通过增资方式控股AI算力芯片企业北京艾捷科芯科技有限公司，完成全产业链布局。公司加大研究投入比例，2023年研究人数较上一年增长19.12%；研发投入占营业收入比例逐年增加，由2021年12.94%增至2023年20.34%。 海外围绕“浏览器+”战略完善产品功能，推进内容生态建设。海外业务收入占比达86.0%，同比提升8.4个百分点。海外信息分发：Opera为基于人工智能驱动的信息分发与元宇宙平台，业务覆盖广告、搜索、信息分发及元宇宙等多个领域，全球月活用户超过3亿。浏览器商业化战略及OperaAds平台持续扩张。Opera全年实现营业收入3.97亿美元，同比增长20%；实现经调整后EBITDA9,371.9万美元，同比增长38%。Opera为行业内首个全面接入AI的独立浏览器品牌。与OpenAI合作后，推出全新旗舰浏览器OperaOne，及浏览器内置原生AI助手“Aria”。Aria可以帮助用户完成信息解释、文本翻译、缩写总结、内容创作、推荐建议等任务，其“Refiner”工具可以提升用户与AI助手的交互效率，同时支持自定义风格，按用户需求进行内容创作。目前，Aria可在Windows、macOS、Linx、安卓以及iOS等各大主流系统运行，并已在全球180多个国家上线，支持超过50种语言。元宇宙相关：OperaGX推出Mods功能，玩家可以从声音、外观等多个方面定制化设计浏览体验。截至2023年报报告期期末，GX.store中Mods已超4,500款，GX.games上线游戏超7,000款，GX浏览器月活跃用户达2,780万，同比增长37%。 投资建议：公司致力于实现通用人工智能，并且覆盖AGI与AIGC、信息分发、元宇宙、社交娱乐及游戏等多个领域，拥有多种商业化变现方式。因地制宜，为全球用户提供产品和服务。我们预测公司2024-2026年归母净利润为6.26/6.48/7.66亿元；EPS为0.52/0.53/0.63元；PE为71.9/69.6/58.8；首次覆盖，给予“增持-A”建议风险提示：AIGC技术不及预期、海外市场经营风险、商誉风险、宏观经济下行、市场竞争加剧相关风险等。

事件近日，公司发布2023年年报以及24年一季度报。2023年公司实现营收49.15亿元，同比增长3.78%；归母净利润12.58亿元，同比增长9.15%；扣非后归母净利润6.60亿元，同比下降42.86%。 2024Q1，公司实现营收12.08亿元，同比下降0.79%，归母净利润-1.87亿元，扣非后归母净利润-1.94亿元。此外，公司发布限制性股票激励计划，拟向432名员工授予6246.2万股限制性股票（约占总股本5.14%），授予价格为19.63元/股。 投资要点Opera持续强势增长，投资业务亏损扰动2024Q1业绩。2023年公司营收稳健增长主要得益于浏览器商业化战略的不断推进以及OperaAds平台的持续扩张，2023年搜索业务/广告业务收入分别达到11.43亿元/16.53亿元，分别同比增长21.22%/28.95%。2023年毛利率继续维持高位，达到78.84%；费用方面，公司坚定践行“AllinAGI与AIGC”发展战略，加大研发投入，研发费用提升至9.68亿元，同比增长40.16%，研发费用率达到19.69%，同比增加5.11pct。此外，2023年公司投资业务表现优异，投资净收益2.55亿元，公允价值变动净收益12.83亿元，进一步增厚了公司业绩。 2024Q1Opera维持强势增长，国内休闲社交业务稳健运营，在公司持续加大AI研发投入的背景下（研发费用达3.49亿元，同比增长104.4%），核心业务保持较强韧性，但投资业务阶段性亏损1.29亿元，致业绩短期承压。Opera上调2024年业绩指引，有望贡献确定性业绩增量。 天工大模型迭代至3.0版本，多元AI产品矩阵打出组合拳。 公司成功构建了AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多元AI产品矩阵，其中1）大模型：2024年4月17日，天工大模型迭代至3.0版本，“天工3.0”采用4000亿参数MoE架构，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一，多项评测指标达到全球领先水平；2）AI搜索：伴随天工大模型迭代更新，天工AI智能助手全面升级，新增了多轮搜索、工具调用、图表绘制、改图扩图等多项能力，更好满足用户需求；3）AI音乐：基于“天工3.0”，公司推出了国内首个AI音乐SOTA模型——“天工SkyMusic”，极大地降低了用户进行音乐创作的门槛。4）AI游戏：公司自研AI游戏《ClubKoala》已于4月18日开启Alpha版本测试，此外，公司还在AI视频、AI社交等方向积极布局。天工大模型的快速迭代对公司在AI领域的核心竞争优势形成良好巩固，未来有望对公司多元AI应用落地、加速产品变现提供有效赋能。股权激励计划落地，确保核心人才队伍稳定。公司发布限制性股票激励计划，激励对象为包括核心技术人员在内的432人。业绩考核指标为2024/2024-2025/2024-2026年累计营收分别不低于55亿元/115亿元/180亿元。股权激励计划将确保研发团队长期稳定，促进公司核心技术优势提升，加速大模型迭代以及多元应用的商业化落地。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收55.34/62.58/72.23亿元，归母净利润9.09/10.44/12.60亿元，对应EPS为0.75/0.86/1.04元，根据2024年5月13日收盘价，分别对应51/44/37倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：大模型迭代不及预期；AI产品商业化不及预期风险；市场竞争加剧风险；监管政策超预期。

凭借超前的战略眼光与坚定的长期投入，以“Allin”AGI与AIGC作为长期发展策略。2023年4月，昆仑万维发布自研千亿级大语言模型「天工大模型」；8月，推出「天工AI搜索」，国内首个融入大模型技术能力的AI搜索产品；9月，在权威推理榜单BenchmarkGSM8K测试中，「天工大模型」以80%的正确率脱颖而出，推理能力接近GPT-4；同月，全球知名AI学者颜水成加入昆仑万维，担任天工智能联席CEO及2050全球研究院院长；10月，昆仑万维开源百亿级大语言模型“天工Skywork-13B”系列。2024年2月6日，昆仑万维又一次升级发布新版MoE大语言模型「天工2.0」及「天工AI」智能助手，这也是国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型的AI应用。4月17日，昆仑万维「天工3.0」基座大模型和「天工SkyMusic」音乐大模型正式开启公测。 「天工3.0」拥有4000亿参数，超越了3140亿参数的Grok-1，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。「天工3.0」的逻辑推理能力、语义理解能力、应对复杂需求能力、内容创作能力全面升级，数学/推理/代码/文创能力提升超过30%，并新增了多轮搜索与综合工具调用、图表绘制、研究模式、增强模式、改图扩图等多项AI能力。强大的模型技术实力赋予「天工3.0」优秀的性能表现。在MMBench等多项权威多模态测评结果中，「天工3.0」超越GPT-4V，全球领先。 公司已围绕「天工」系列大模型建起AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等AI业务矩阵。2023年8月，昆仑万维推出国内首款搭载大模型能力的AI搜索产品“天工AI搜索”，该业务亦是公司2024年有望大力投入的板块之一。其具备：信息来源功能、时效性强、可以追问等特点和功能。此外，天工AI搜索可以生成图文并茂的答案，亦可以提供音频答案，有助于增强用户的答案满意度。天工AI搜索-在第三方AI搜索引擎排行榜上排名9-12名浮动，3月访问量143w，增长52%，结合市场环境我们预计天工AI搜索的访问量有望继续增长。 公司传统业务持续稳健增长，利润表现可观。2023年公司实现营业收入49.2亿元，同比增长3.8%，归母净利润12.6亿元，同比增长9.15%。其中广告、搜索、社交网络-海外、游戏、社交网络-国内分别实现营收16.5/11.4/9.7/5.3/4.8亿元，占收比分别为33.63%/23.25%/19.81%/10.87%/9.70%。Opera：业务涵盖广告、搜索、内容分发、元宇宙等多个领域，旗下产品主要包括Opera系列浏览器、新闻聚合平台OperaNews；2023年，Opera发布最新版OperaOne浏览器，内置可联网的AI与相应的模块化设计，进一步提升用户体验。StarGroup：主营产品StarMaker已经成为拥有包括在线K歌、语音房、直播、休闲游戏等在内的多种在线娱乐场景的综合性音乐社交软件，用户基础广泛，遍布东南亚、中东、欧美、美洲等多个地区。ArkGames：公司旗下集游戏研发、发行、运营于一体的全球移动游戏平台，旗下《圣境之塔》等老游戏持续贡献流水。闲徕互娱：深耕地域棋牌、麻将游戏市场，业务护城河较高，房卡模式持续创收。 盈利预测与投资评级：公司已于2024年3月公告限制性股票激励草案，为激励AI核心技术人员，拟向激励对象授予6246万股限制性股票，约占总股本5.1409%，每股19.63元锁定员工激励定增价格，业绩考核目标为2024-2026年实现营收不低于55/60/65亿元。考虑到公司积极搭建研发人才梯队，坚定且专注投入AI领域，研发费用有望进一步加大，短期内或暂时对公司归母净利润带来一定的增长压力。我们预计公司2024-2026年营业总收入为55.12/60.29/65.44亿元，同比增长12.1%/9.4%/8.5%，归母净利润为8.53/9.98/10.34亿元，同比增长-32.2%/17.0%/3.6%。根据分部估值市值加总得2024年公司市值为660亿元，对应目标价54.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：行业政策风险，AIGC发展不及预期，模型开发进度不及预期，市场推广效果不达预期。

事件： 昆仑万维发布 2023年报及 2024年一季报。 2023年，公司实现营业收入 49.15亿元，同比增长 3.78%；归母净利润 12.58亿元，同比增长9.15%；扣非后归母净利润 6.60亿元，同比下降 42.86%。 2023年第四季度，公司实现营业收入 12.34亿元，同比下降 7.73%；归母净利润 9.30亿元，同比增长 154.02%；扣非归母净利润 3.85亿元，同比增长 37.84%。 2024年第一季度，公司实现营业收入 12.08亿元，同比下降 0.79%；归母净利润亏损 1.87亿元，扣非归母净利润亏损 1.94亿元，同比转亏。 AI 研发投入加码，一季度投资导致利润波动。 1） 2023年收入端：分业务来看， 公司广告业务收入 16.53亿元，同比增长 28.95%；搜索业务收入 11.43亿元，同比增长 21.22%；海外社交网络增值服务收入 9.74亿元，同比下降 9.55%；游戏增值服务收入 5.34亿元，同比下降 26.48%；国内社交网络增值收入 4.77亿元，同比下降 19.93%。 分地区来看， 海外收入42.27亿元，同比增长 15.09%，占收入的 85.99%；境内收入 6.88亿元，同比下降 35.27%，占收入的 14.01%。 2） 2023年成本费用端： 公司主营业务毛利率为 79.01%，同比增加 0.20pct，继续保持在较高水平；销售费用率 32.95%，同比减少 0.12pct；管理费用率 17.52%，同比增加 4.26pct； 研发费用率 19.69%，同比增加 5.12pct，公司坚定践行“All in AGI 与 AIGC”发展战略，加大研发投入。此外，公司积极开展投资组合管理，集团投资业务表现优异，增厚了公司业绩。 3） 2024年一季度： 公司旗下海外信息分发业务强势增长，国内休闲社交业务稳健运营。由于资本市场的下行压力导致公司投资业务短期面临一定挑战，若不考虑投资业务，公司一季度亏损大幅收窄；公司研发费用达 3.49亿元，同比增长 104.4%，在高强度研发投入的背景下，公司核心业务运营整体展现出较强的韧性。 Opera 上调业绩指引，天工 3.0及 SkyMusic 发布。 1）“天工”模型： 公司千亿参数级大模型“天工 3.0”是全球性能最强、参数最大的 MoE 模型之一，且是国内首个搭载 MoE 架构并面向全体 C 端用户免费开放的千亿级参数大语言模型 AI 应用。 2） AI 音乐模型： 公司基于“天工 3.0”推出了目前国内唯一公开可用的 AI 音乐 SOTA 模型——“天工 SkyMusic”，在中文方面，天工 SkyMusic 发音清晰、演唱效果达到世界领先水平。 3）数字智能体： 公司旗下昆仑万维 2050全球研究院联合高校推出 AgentStudio。 4）Opera 表现： Opera 上调 2024年全年业绩指引，预计实现收入 4.54-4.65亿美元，实现经调整后 EBITDA 1.06-1.10亿美元。 盈利预测： 我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润8.73/9.63/10.14亿元，对应当前股价（2024年 04月 30日）的 PE 分别为55.6/50.4/47.9倍，维持“增持”评级。 风险提示： 全球经济环境变化风险、国际政治形势变化风险、市场竞争加剧风险、产品生命周期风险、新产品开发运营失败风险、汇率风险等。

事件： 2024Q1公司实现营收 12.08亿元， yoy-0.80%， qoq-2.15%； 归母净利润-1.87亿元， yoy-188.38%， qoq-120.15%； 扣非归母净利润-1.94亿元， yoy-216.81%， qoq-150.25%，业绩符合我们预期。 投资业务波动叠加 AI 投入，致 Q1业绩有所承压。 2024Q1公司经营性业绩稳健，实现营收 12.08亿元，同环比基本持平，其中 Opera 实现营收 1.02亿美元， yoy+17.02%， qoq-9.85%，净利润 0.15亿美元， 同时Opera 上调全年业绩指引，预计 2024年实现营收 4.54-4.65亿美元（此前为 4.50-4.65亿美元），预告中枢较 2023年增长 16%，经调整后 EBITDA1.06-1.10亿美元。 但受投资业务波动及 AI 投入加大影响， 2024Q1公司归母、 扣非归母净利润同环比下滑明显， 其中： 1） 2024Q1公司投资收益+公允价值变动收益为-1.29亿元，去年同期及 2023Q4分别为 0.91、14.46亿元，即绝对值同环比减少 2.20、 15.75亿元； 2）公司开展 AIGC业务， 对应的员工薪酬、技术服务费及服务器折摊费同比显著增加，2024Q1公司研发费用 3.49亿元， yoy+104.37%， qoq+0.41%， 绝对值同、环比增加 1.78、 0.01亿元。（注： 无特殊备注，货币单位为人民币） 加大 AI 投入，人才与服务器并重。 公司践行“All in AGI 与 AIGC”发展战略，持续加大 AI 人才和服务器储备。人才方面，截至 2023年末，公司研发人员数达 1508人，较 2022年末的 1266人增加 19.12%，同时研发团队中硕士及博士以上学历超 300人。服务器方面，截至 2024Q1，公司固定资产为 3.94亿元，同环比增加 3.34、 1.34亿元， 使用权资产为4.72亿元，同、环比增加 3.43、 1.50亿元， 主要系购买、租赁服务器。 多元 AI 业务矩阵持续落地，看好公司 AI 领先优势。 公司已构建 AI 大模型、 AI 搜索、 AI 音乐、 AI 视频、 AI 社交、 AI 游戏等多元矩阵，其中 1） AI 大模型“天工”已于 2024/4/17迭代至 3.0版本，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源 MoE 模型之一； 2）AI 搜索功能持续完善，覆盖检索、创作、娱乐等多领域需求； 3）AI 音乐模型“天工 SkyMusic已于 2024/4/17发布； 4） AI 社交产品 Linky 已于海外上线； 5） AI 游戏《Club Koala》已于 2024/4/18开启测试，此外公司还在 AI 视频、 AI 漫画等方向积极布局，期待公司 AI 大模型及应用持续突破、落地。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司短期投资业务波动， 我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.56/0.63/0.72元（此前为0.70/0.82/0.88元），对应当前股价 PE 分别为 71/63/56X。公司前瞻布局AI，我们看好公司 AI 领先优势将不断凸显，多元布局持续落地，有望打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示： AI 大模型及应用进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

营收增长稳健， 公允价值变动等收益拉动业绩同比向上。 1） 公司披露 23年年报， 全年公司实现营业收入 49.15亿元、 归母净利润 12.58亿元， 同比分别增长 3.78%、 9.15%， 对应摊薄 EPS 1.02元； 实现扣非归母净利润 6.60亿元， 同比下滑 42.86%， 扣非大幅下滑主要受投资收益及费用投入影响； 2）其中 Q4单季度实现营业收入 12.34亿元、 归母净利润 9.3亿元， 同比分别增长-7.7%、 154.2%， 对应摊薄 EPS 0.77元， 归母净利润大幅增长主要在于公允价值变动影响。 海外业务占比持续提升， 搜索与广告业务增长表现良好。 1） 公司海外业务收入占比达 86.0%， 同比提升 8.4个 pct； 整体毛利率达 78.8%、 继续维持在较高水平； 2） 游戏、 国内、 海外社交业务营收下滑， 同比分别下降 26.48%、19.93%、 9.55%； 搜索、 广告业务分别实现营收 11.42、 16.52亿元， 同比分别增长 21.22%、 28.95%； 子公司来看， 闲徕互娱（棋牌游戏平台） 、 Skywork（音乐社交） 、 Opera（海外浏览器及广告） 分别实现净利润 1.85、 3.07、11.25亿元，投资平台子公司昆诺赢展实现净利润 7.52亿元，整体表现良好。 研发持续加码， AI 及元宇宙持续推进。 1） 23年度公司研发费用达到 9.7亿元、 同比增长 40.2%， 继续保持较高增速； 2） 大模型方面， 天工大模型迭代至 3.0版本， 采用 4000亿参数 MoE 架构， 是目前全球模型参数最大、 性能最强的开源 MoE 模型之一； 发布中国首个音乐 SOTA 模型——“天工SkyMusic” ； 3） 应用端， 推出国内首款 AI 搜索产品——天工 AI 搜索； 自研 AI 游戏《Club Koala》 ， 提供无代码游戏编辑器 Koala Editor， 玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏； 此外公司还在 AI 视频、AI 社交等方向积极布局； 4） 海外及元宇宙方面， Q4Opera 年化 ARPU 达到1.44美元， 同比增长 22%。 Opera GX.store 中 Mods 已超 4500款， GX.games上线游戏超 7000款， GX 浏览器月活跃用户达 2780万， 同比增长 37%。 风险提示： 应用落地不及预期； 技术进步低于预期； 投资业务不及预期等。 投资建议： 我们维持 24/25年盈利预测、 新增 26年盈利预测， 预计公司2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为 8.40/9.96/10.34亿 元 ， 同 比 增 长-33.2%/18.6%/3.8% ； 摊 薄 EPS=0.69/0.82/0.85元 ， 当 前 股 价 对 应PE=57/48/46x。 公司布局前瞻， 有望成为 AIGC 时代大模型+应用生态的平台型公司， 维持“增持” 评级。

公司发布 2024年一季报，营业收入 12.08亿元，同比下降 0.79%，净亏损 1.87亿元，扣非净亏损 1.9亿元，去年同期分别为盈利 2.12亿、1.66亿。 海外收入占比提升，投资业务影响下利润端有所波动。一季度公司实现营业收入 12.1亿元，其中海外业务收入占比达 88.4%，同比提升 6.2pct； 整体毛利率达 78.4%，保持较高水平。一季度利润端波动主要来自投资业务及费用投入加大影响。投资业务方面，一季度实现投资损失 0.15亿元，主要是报告期内投资项目实现收益减少所致；公允价值变动损失 1.14亿元，主要是部分投资项目公允价值下降所致；一季度投资业务共产生阶段性亏损 1.29亿元，除去投资业务外亏损幅度较小。 经营现金流稳健，AIGC 领域投入持续加大。费用端来看，销售费用同比增长 16%至 4.5亿元；管理费用同比减少 30%至 1.60亿元，来自咨询服务费和股权激励费用减少；研发费用同比增长 104%至 3.49亿元，主要是公司开展 AIGC 业务带来的相应的人工成本、技术服务费及服务器折摊费增加所导致。经营活动实现现金净流入 1.07亿元，去年同期及 2023年四季度分别为 2.06、1.29亿元。公司持续购买、租赁服务器以发展 AIGC 相关业务，一季度固定资产、使用权资产等科目均有明显上升。 天工系列产品保持高频迭代，多元化 AI 应用布局打开成长空间。产品更新方面，4月 17日，公司旗下 MoE 大模型「天工 3.0」正式开启公测并同步开源，采用 4,000亿参数 MOE 架构，多项评测指标达到全球领先水平。公司同时发布新版天工 AI 智能助手，更新多元智能体生态，上线中国首个音乐 SOTA 模型——“天工 SkyMusic”，满足用户多样化需求。AI 游戏方面，公司自研 AI 游戏《Club Koala》于 4月 18日正式开启 Alpha 版本测试。目前公司已形成 AI 大模型、AI 搜索、AI 音乐、AI 视频、AI 社交、AI游戏等多元 AI 业务矩阵，随着相关产品逐步落地，有望进一步拓宽商业化空间。 发布股权激励计划草案，进一步巩固核心 AI 技术人才及竞争力。3月 30日，公司发布 2024年第一期限制性股票激励计划(草案)，拟向激励对象授予的限制性股票数量为 6246.1941万股，约占公司股本总额 5.1409%。授予价格为 19.63元/股，考核对应 2024-2026年营收目标分别为 55亿、60亿、65亿元，激励对象包括核心技术人员，旨在巩固优质人才及核心技术竞争力。 维持“强烈推荐”投资评级。公司自研大模型，积极拥抱创新技术，现已形成 AI 大模型、AI 搜索、AI 游戏、AI 音乐、AI 动漫、AI 社交六大 AI 业务矩阵，有望在长期进一步拓宽商业化变现空间。我们预计公司 2024-2026年营业收入有望达到 55.1/60.6/65.6亿元，归母净利润 8.7/10.3/10.7亿元，分别对应 55.5/47.2/45.4倍市盈率。 风险提示：模型迭代不及预期、人工智能以外领域业务商业化进展不及预期、市场竞争加剧、监管趋严等。

昆仑“天工SkyAgents”平台发布，通过问答形式打造AI智能体12月1日，昆仑万维正式发布“天工SkyAgents“平台，将众多日常生活的实际需求通过对话问答形式快速实现，持续延展大模型能力。通过将Agent-to-Agent，Human-to-Agent的交互模式集成在高度模块化的大语言模型构件中，实现完全无代码化操作，并通过简单直观的图形界面进行任务设定和部署，为用户提供了一个全面、高效且易于使用的AI产品。我们维持公司23-25年实现归母净利8.8/10.4/12.0亿元的盈利预测，分部估值法计算市值558亿元，目标价45.9元（前值37.8元），维持“买入”。 用户可部署属于自己的AIAgents，个人及企业用户均有具体场景落地具体使用场景上，个人用户可以通过自然语言和简单操作，无需代码编程，即可在几分钟之内部署属于自己的AIAgents，完成行业研究报告、单据填写、商标设计、甚至健身计划、旅行航班预定等多项私人定制需求。对企业用户而言，“天工SkyAgents”则可以按需拼装成企业IT、智能客服、企业培训、HR、法律顾问等众多个性化的应用，并支持一键服务部署，确保其在不同业务系统中的无缝接入。不同于传统人工智能程序，基于大模型能力打造的AIAgent具备通过独立思考、调用工具去逐步完成给定目标的能力。 海外GPTs功能上线后自定义GPT数量迅速增长，平台级应用受众较广2023年11月7日GPTs功能如期上线，该功能大幅降低应用开发者的进入门槛，让没有编程能力的用户也能在几分钟内创建出一个专属GPT。 上线一周后，第三方平台GPTsHunter收录的自定义GPT数量已经接近1w个，覆盖范围广泛从投资、科研到恋爱、购物。我们认为，参考海外GPTs的发展趋势，“天工SkyAgents”的落地意味着国内AI应用有望加速落地，平台赋予每个用户成为创作者的能力，进一步激活了人类在AI领域的创造性和可能性，同时也有望激活布局AI模型及应用的公司增长空间。 公司在AGI与AIGC领域进展迅速，“天工”大模型能力突破公司已发布了昆仑天工大模型，在逻辑推理、文本理解、多模态能力等多个方面均取得突破，基于天工大模型，天工AI搜索使意图识别成为可能。目前，昆仑天工已形成AI大模型、AI搜索、AI游戏、AI音乐、AI动漫、AI社交六大AI业务矩阵，同时公司以增资等方式加速推进AI算力芯片的研发，构建起AI全产业链。“天工”大模型建立起公司在人工智能赛道的长期竞争优势，持续提升行业影响力。 风险提示：AIGC发展不及预期，模型开发进度不及预期，行业政策风险。

事件：2023年前三季度，公司营业总收入 36.8亿元，同比去年增长8.31%，归母净利润为 3.28亿元，同比去年-59.26%，经营性现金流 7.56亿元，同比增长 33.40%。Q3单季度，公司实现营业总收入 12.56亿元，同比增长 9.27%，归母净利润亏损 2982.92万元。 10月 30日，昆仑万维宣布开源百亿级大语言模型「天工」Skywork-13B系列，并配套开源了 600GB、150B Tokens 的超大高质量开源中文数据集。 11月 3日，昆仑万维“天工”大模型通过《生成式人工智能服务管理暂行办法》备案，面向全社会开放服务。 大模型推理能力全球领先，引入机器学习顶尖专家。2023年前三季度，“天工”大模型在逻辑推理能力、文本理解能力、多模态能力等多个方面均有显著突破。逻辑推理方面，在权威推理榜单 Benchmark GSM8K测试中，“天工”以 80%的正确率脱颖而出，大幅领先 GPT-3.5（57.1%）和 LLaMA2-70B（56.8%），推理能力达到全球领先水平；文本理解方面，在基于 SuperCLUE 综合性测评基准开展的测试中，天工大模型文理兼顾，跻身中文闭源模型第一梯队；多模态方面，在腾讯优图实验室联合厦门大学开展的多模态大语言模型测评中，“天工”综合得分排名第一，展现出不俗的多模态能力。2023年 9月 1日，计算机视觉和机器学习领域的国际顶级专家颜水成教授加盟昆仑万维，与昆仑万维创始人周亚辉一起出任天工智能联席 CEO，并兼任昆仑万维 2050全球研究院院长，主要研究方向包括： （1）下一代 Foundation Model 的基础研究和研发； （2）Agent 的研发和智能体进化的研究； （3）生物智能等前沿技术领域的探索。 AI 应用端布局陆续落地，自研 AI 新游预计将于年底发行。在应用端，“天工”APP 迎来全面迭代升级，整合 AI 搜索、AI 阅读、AI 创作等核心功能，覆盖工作、学习、生活等众多应用场景：1）AI 搜索：个性化搜索功能升级，用户可以输入个人信息和搜索用途，定制专属的搜索体验。通过自定义风格，优化搜索结果，提高信息获取的精准度和效率。 尤其是针对学生、互联网及科技等行业用户，AI 搜索能够帮助用户获取更高质量的信息，加强信息理解的速度与效果，提升学习工作效率和生产力。2）AI 阅读：“天工”APP 能高效阅读分析文章链接或文档文件，生成 AI 摘要并一键提炼要点，帮助用户快速了解文章主旨、重点和关键细节。同时支持问答式交互，让用户更便捷地查询文档信息。3）AI创作：提供轻松高效的创作体验，满足学术教育、职场文档、创意写作、广告营销等不同场景需求。用户可以提出创作要求，AI 快速生成各类作品，并进行持续交互调整内容和语言。支持改写、扩展、缩写、总结等功能，帮助用户节省时间提高效率。8月 25日，昆仑万维旗下游戏工作室 Play for Fun 自研的国内首款 AI 游戏 Club Koala 在德国科隆展亮相，预计将于 2023年年末正式发行。该游戏搭载的 UGC 游戏编辑器 KoalaEditor 帮助用户实现零代码游戏开发，大幅降低游戏创作门槛。KoalaEditor 还配备了素材箱、功能组件等辅助工具，提供各种创作资源，激发玩家的创作灵感，丰富游戏内容。同时 Club Koala 还引入了 AI NPC，并通过 Atom 系统控制 NPC 行为，使 AI NPC 拥有自我意识及记忆能力，可以自主制定并执行任务，并对突发行为作出反应。 Opera 原生浏览器 AI 助手 Aria 推出一系列新功能，完成 IOS 平台上线。Aria 推出“Refiner”工具，通过“重用”功能，用户无需重复手动输入提示词，仅通过选定历史交互内容，便可针对新需求生成答复； “Compose”功能是通过选择内容类型、提供主题、语气及内容长度即可完成各类型内容创作；“My Style”功能可以让训练 Aria 以符合自己的写作风格。此外，Aria 在 iOS 终端正式上线，现已覆盖包括 Mac、Windows、Linux、Android 及 iOS 所有主要平台，Opera GX 也已全面接入 Aria。截至第三季度末，Aria 已在包括欧盟在内的 180多个国家和地区上线，用户突破百万大关。 控股 AI 算力芯片公司，投资业务未来将更加专注于人工智能领域。公司通过增资方式控股 AI 算力芯片公司艾捷科芯，完成“算力基础设施—大模型算法—AI 应用”全产业链布局。艾捷科芯旨在开发一款可编程的、具有高性能的 NPU 产品，同时应用于模型训练及推理。算力方面，截至三季度末，公司此前采购及租赁芯片已到货约 6000张，另外还有约 3000张芯片待交付，已有算力预计能够满足未来 1~2年除视频 AIGC之外的大模型算力需求。为更好地专注于 AGI 与 AIGC 业务，减少外界对公司多元发展方向的疑虑，公司意向转让所持绿钒新能源权益，并明确表示，未来除昆仑基金少数股权财务投资外，不再进行任何人工智能上下游行业以外的其他行业的控股型或长期投资，专注公司核心业务，确保公司在人工智能领域的长期发展。公司实控人也承诺未来三年（2023年 9月 22日—2026年 9月 21日）不以任何形式减持所持有的公司股票。 投资建议：公司是板块内稀缺标的，海外产品矩阵基本面稳健，同时在AI 应用场景上具备领先优势。国内大模型产品虽然面临激烈竞争，仍具备 较 高 业 内 认 可 度 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 为49.23/54.83/61.08亿元，同比增加 4.0%/11.4%/11.4%，归母净利润分别为 11.60/12.69/13.85亿元，同比增加 0.6%/9.5%/9.1%，对应 PE为 32/29/27倍，维持 “买入”评级。 风险提示：海外互联网政策变化，国内人工智能政策变化，技术进步不及预期。

事件：2023年上半年，公司营业总收入 24.25亿元，同比去年增长 7.81%，归母净利润为 3.58亿元，同比去年-44.31%，基本 EPS 为 0.3元，平均ROE 为 2.67%，经营性现金流 5.3亿元，同比增长 30%。Q2单季度，公司实现营业总收入 12.08亿元，同比增长 14.34%，归母净利润为 1.46亿元，同比减少 45.67%。 收购 Singularity AI，昆仑天工已形成包括纯自研大模型的六大 AI 业务矩阵，人力、硬件持续投入。2023年上半年，公司通过对 Singularity AI的收购，并整合原有业务，形成 AGI 与 AIGC 业务板块主体昆仑天工Skywork AI。目前，昆仑天工已形成 AI 大模型、AI 搜索、AI 游戏、AI音乐、AI 动漫、AI 社交六大 AI 业务矩阵。公司的“天工”大模型选择较为艰难的纯自研路线，底层技术独立自主可控，其结构可理解为是由两个千亿模型组成，即一个基于 Transformer（Decoder-Only）架构的千亿预训练基座模型与一个千亿排序模型。同时增加蒙特卡洛树搜索算法，提升模型输出质量。目前公司已积累了近三年的工程经验，并成功攻克了中文语料库质量瓶颈，建立了训练数据集。人力投入方面，公司现 AGI 与 AIGC 板块团队整体规模近千人。其中技术团队由来自国内外知名企业和高校的专家学者与专业人才组成，核心团队成员曾供职于海内外知名科技公司，并在国内外顶会如 TPAMI、CVPR、CLIP2TV、Deepsquare 等发表过多篇论文。硬件投入方面，公司已累计投入上亿美元采购相关硬件设备，构建了自主可控的算力集群，目前已可以满足文本大模型的训练优化以及未来多模态大模型的训练需要。同时随着算力资源能效比的进一步提升，公司预计能够满足未来除视频 AIGC 之外的算力需求。 全方位推动 AI 应用落地，国内采取“ToB+ToC”策略，海外市场聚焦C 端应用，自研 AI 新游预计将于年底发行。公司在 AI 应用端全方位布局优势领域，并针对国内外市场特性，推出定制化应用。在国内市场，公司采取“ToB + ToC”并重的商业落地策略。针对 B 端客户，为其提供 API 及定制开发服务，满足企业客户经营需求，公司已成功开启“天工”大模型的邀请内测，并在日前与国内领先的互动娱乐服务提供商“映宇宙”就 AI 技术服务事项达成合作协议；针对 C 端客户，公司于日前推出了国内首款 AI 搜索产品，彻底重塑搜索体验，让用户可以高效、快捷、准确地获取内容。在海外市场，公司主要聚焦于发展 C 端应用，推出端到端的内容生成工具，帮助用户通过 AIGC 技术降低内容创作门槛，引导用户积极创造，进而打造新的 UGC 社区。在这一核心理念的指导下，公司计划面向海外 C 端用户推出 AI 游戏、AI 音乐、AI 动漫、AI 社交等多款全新产品。8月 25日，昆仑万维旗下游戏工作室 Play forFun 自研的国内首款 AI 游戏 Club Koala 在德国科隆展亮相，预计将于 2023年年末正式发行。 Opera 合作 OpenAI,内置原生 AI 助手用户突破 100万，Opera GX 推出“Mods”功能。2023年上半年，公司搜索和广告业务收入分别实现24.56%和 34.64%的高速增长，搜索业务的毛利率实现提升。Opera 对旗下浏览器进行了全面升级，通过与 OpenAI 合作、推出原生 AI 助手、集成多种 AI 工具等多措并举，成为首个全面接入 AI 的独立浏览器品牌。 新推出的旗舰浏览器 Opera One 不仅集成了 ChatGPT、ChatSonic 等 AI服务，还推出了内置原生 AI 助手“Aria”，用户只需注册 Opera 账户即可免费使用。Aria 的功能主要包括：解释信息、翻译文本、缩写总结、内容创作、推荐建议、职业服务等六大类别。同时，Aria 支持跨平台、跨终端使用，用户可在 Windows、macOS、Linux 以及安卓系统上运行Aria。截至中报，Aria 已在全球 180多个国家上线，可以支持超过 50种语言，用户数已突破 100万大关。游戏浏览器 Opera GX 则推出“Mods”功能，玩家可以从声音（背景音、键盘音、浏览器音效等）、外观（壁纸（支持动态）、主题等）、着色器等多个方面入手，全方位定制设计个人浏览使用体验。截至报告期末，GX.Store 中 Mod 内容已超过 2,000款。 此外，GX.Games 上线游戏也已超过 5,000款，游玩次数超 4,800万次。 StarMaker 推出“买量房”，VR 版推出游戏产品“太空杀”。2023年上半年，公司海外社交业务的收入规模有所回落。 StarMaker 在产品迭代和运营升级方面有积极进展。在语音房方面，除推出迎新房外，尝试进行流量改革，推出“买量房”，允许用户付费为自己房间引流，从而筛选出更为热情的房间主。针对 VR 版，进一步升级迭代虚拟舞台及 Avatar功能。VR 版 StarMaker 则推出“太空杀”游戏产品。在商业化变现方面StarMaker 亦尝试在北美地区推出 IOS 订阅模式，通过对素材的不断调优以及订阅权益的不断丰富，实现成本的优化以及 ROI 的提升。 投资建议：公司是板块内稀缺标的，海外产品矩阵基本面稳健，同时在AI 应用场景上具备领先优势。国内大模型产品虽然面临激烈竞争，仍具备 较 高 业 内 认 可 度 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 为49.23/54.83/61.08亿元，同比增加 4.0%/11.4%/11.4%，归母净利润分别为 11.60/12.69/13.85亿元，同比增加 0.6%/9.5%/9.1%，对应 PE为 33/30/28倍，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示：海外互联网政策变化，国内人工智能政策变化，技术进步不及预期。

事件:1、公司2022 年实现营业收入47.4 亿元，yoy-2.3%，经营性净利润7.6 亿元，yoy+74%；对应2022Q4 营业收入13.4 亿元，yoy+4.3%。 2、公司2023 年Q1 实现营业收入12.2 亿元，yoy+2%，经营性净利润1.7 亿元，yoy+70%。 3、公司于4 月17 日启动大语言模型“天工”3.5 邀请测试。 投资要点: 核心业务强势增长，海外业务占比再提升。 2022 全年营收47.4 亿元，毛利润37.3 亿元（yoy+7.4%），毛利率78.8%（同比+7.1pct），研发投入7.4 亿元（占收入15.5%），研发人员1266 人（占比72.6%），经营性净利润7.6 亿元，yoy+74%，归母净利润11.5 亿元（yoy-25.5%），归母经营性净利润（不含投资）6.4 亿元，yoy+112%。 分区域看，2022 年海外业务取得正增长，收入占比78%，较2021年的70%进一步提升，主要来自Opera 的驱动（2022 年实现营收23.1 亿元，yoy+31.9%）。 分业务看，2022 年整体收入结构更加均衡，社交娱乐、广告、搜索、游戏收入占比分别为35%、27%、20%、15%。 2023Q1 营收12.2 亿元，归母净利润2.1 亿元，经营性净利润1.7 亿元，yoy+70%。 “All in” AGI 与AIGC，战略重组Star X 和Ark Games，年内将陆续发布音乐AI 和游戏AI 产品战略上，公司提出“All in”AGI 与AIGC，对旗下业务进行战略重组：①将StarX 与Ark Games 合并升级为StarArk，以音乐AI 与游戏AI为主要发展方向，研发推出相关产品，帮助创作者提高生产力，满足用户的个性化需求；②战略简化国内互动娱乐平台闲徕互娱。 AIGC 板块：①2022 年，海外社交娱乐平台StarMaker 开发并推出StarMaker VR 版；旗下MusicX Lab 在AIGC 方向取得突破，AI 作曲商业化进程加快；截至2022 年底，Starmaker 累计注册用户达3.1亿。2023 年，公司计划推出一系列音乐AI 产品及内容，并将其融入现有产品生态，一端赋能音乐创作者，另一端丰富StarMaker 平台玩法与内容。②2022 年，全球移动游戏平台Ark Games 主打产品《圣境之塔》完成港澳台、欧美及日韩等地区上线，于2022 年9 月成功取得国内游戏版号，预期于2023 年完成国内发行，并计划推出PC 版。《战龙崛起》、《D-War》、《代号D》等多款游戏储备待上线。 海外信息分发与元宇宙板块：Opera 围绕“浏览器+”发展思路，OperaGX 浏览器持续进行产品升级，成为全球首款内置TikTok 的浏览器。 截至2023Q1，Opera GX 游戏浏览器月活跃用户已突破2200 万（2022Q4 为2000 万）、GX.games 上线游戏超4000 款（2022Q4为3000 款），桌面端与移动端游戏内容不断丰富；GameMakerStudio 游戏引擎全面升级。Opera 已与OpenAI 展开全面合作，提供如“Shorten”等原生AI 功能。 “天工”3.5 大模型发布，在语义理解、逻辑推演等方面表现较好。 公司从2021 年开始布局AIGC 领域，致力于在AIGC 模型算法上的技术创新。2022 年上半年公司旗下StarX MusicX Lab 音乐实验室完成首批五首完全由AI 作曲的歌曲发布，并在Spotify、SoundCloud、QQ 音乐和网易云音乐等海内外180 余个音乐平台上线。2022 年发布了“昆仑天工”AIGC 全系列算法与模型；2022 年11 月公司与奇点智源就ChatGPT、图像视频生成等AIGC 技术领域达成全面技术战略合作，于2023年2月9日宣布预计年内发布中国版类ChatGPT，并将代码开源。中国版类ChatGPT 的知识产权归奇点智源所有，后续公司享有其商业化产生的净利润的50%；2023 年4 月17 日公司启动大语言模型“天工”3.5 邀请测试，后续公司将继续推进“昆仑天工”系列模型的研发与迭代升级，聚焦文本、音乐、图像、编程等多模态内容生成能力，全力投入AIGC 开源社区建设。 盈利预测和投资评级：公司2009 年涉足出海业务、2020 年布局AI领域，在AIGC 技术革命浪潮下提前布局卡位相关技术，实现“大模型+垂类模型+应用场景/流量入口”的全面布局，我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润13.24/15.14/17.18 亿元，对应PE 为49/43/38X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AGI 与AIGC 发展不及预期、市场风格切换、宏观经济波动、市场竞争加剧、海外市场不及预期、新产品开发和运营不及预期、互联网产品生命周期不及预期、投资项目业绩不及预期、汇率波动、商誉减值、核心管理团队和技术人才流失等。

公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入47.36亿元，同比减少2.35%；归母净利润11.52亿元，同比减少25.49%；扣非后归母净利润11.54亿元，同比减少10.15%。 Q4单季度营业收入13.37亿元，同比增加4.25%，环比增加16.35%；归母净利润3.66亿元，同比扭亏，环比增加154.79%；扣非后归母净利润2.79亿元，同比扭亏，环比增加55.72%。 投资要点：l元宇宙业务健康发展，Opera收入创历史新高。公司信息分发与元宇宙平台Opera继续向用户ARPU值更高的发达国家和地区进行扩张，截止至2022Q4，Opera全球平均MAU达3.24亿，年化ARPU值也从2021Q4的0.83美元提升至2022Q4的1.18美元，同比增长42%。Opera全年实现营业收入3.31亿美元，同比增长31.9%，净利润1503.5万美元，实现扭亏为盈，调整后EBITDA为6808.4万美元，同比增长134.7%；预计2023年Opera将实现收入3.7亿美元-3.9亿美元，同比增长约11.78%-17.82%。游戏浏览器OperaGX（PC+移动端）MAU从2021Q4的1400万增长至2000万，同比增长超40%，ARPU提升至3.3美元；游戏社区GX.Games上线游戏超3000款。 此外Opera已经宣布与OpenAI展开合作，接入ChatGPT为用户提供“Shorten”功能，利用AI生成网页或文章的总结或摘要，未来Opera浏览器有望集成更多AIGC工具。 l海外社交业务毛利大幅攀升，StarX继续巩固领先地位。StarX已经成为全球领先的音乐社交平台，累计注册用户3.1亿，在东南亚、中东地区优势稳固，同时也积极开拓拉美及亚欧等新兴市场。其核心产品StarMaker的VR版本也完成了首个版本的商业化发布，加入更多音乐玩法并在多个VR技术场景中推广应用AIGC技术，StarMakerVR已经在OculusAppLab和SideQuest上线。StarX旗下MusicXLab已经能够利用AI技术实现作词、作曲、编曲等功能，创作的歌曲在全球180多个音视频平台发布。StarX调整运营策略，提升商业化水平，推动海外社交娱乐业务毛利率大幅提升35.21pct至87.07%。 l游戏业务发展稳定。全球移动游戏平台ArkGames继续聚焦精品化、全球化发展路线，主打产品《圣境之塔》已经完成在港澳台、欧美和日韩地区的上线，单日最高流水突破20万美元，首月流水突破300万美元，目前《圣境之塔》已经获得国内版号，预计将于2023年在国内上线。此外ArkGames还有《战龙崛起》、《D-War》、《代号D》等多个产品储备未来将陆续在海外和国内上线。国内休闲娱乐平台闲徕互娱在继续保持行业TOP2的市场地位的同时持续探索棋牌游戏的创新玩法，探索国内棋牌市场新的发展空间。 大力投入AIGC，即将发布大语言模型产品。公司未来将继续大力投入AGI与AIGC，全力推进“昆仑天工”系列模型的研发与迭代升级，建立公司在AI领域的领先优势。在2023年初，公司对旗下业务进行战略重组，将StarX和ArkGames合并升级为StarArk，整合资源更好聚焦AIGC，以音乐AI和游戏AI为主要发展方向，在2023年陆续研发推出相关产品，帮助创作者提高生产力。另外公司和奇点智源联合开发的对标ChatGPT的双千亿级大语言模型“天工”3.5也将于4月17日启动测试。 投资建议与盈利预测：公司五大业务板块发展稳健，出海发展取得较好进展。在AI领域，公司前瞻布局，将AI技术和公司现有业务进行融合，未来还将继续产出更多AIGC内容产品。2023年，公司将对现有业务进行进一步调整，促进各业务板块协同发展，更加聚焦AI、元宇宙以及科技股权投资业务，建议关注近期“天工”大模型的发布和测试情况。预计公司2023-2025年EPS为1.12元、1.29元和1.39元，按照4月11日收盘价45.76元，对应PE为40.73倍、35.45倍和33.00倍，维持“增持”评级。 风险提示：新技术表现不及预期；市场竞争加剧；游戏行业政策风险；海外市场拓展不及预期；投资项目表现不及预期

事件：公司旗下 StarX MusicX Lab 音乐实验室完成首批五首完全由 AI 作曲的歌曲发布。2022Q3，StarX MusicX Lab再推出 10首新作 AI歌曲，目前已在国内外各大平台上线。To B 端，MusicX Lab 分别与音乐、汽车、游戏、教育、时尚、娱乐等行业的多家公司达成合作协议。 StarX 发力 VR 内容方向，前瞻布局 AIGC 业务。前三季度公司实现营收 34亿元，同比下滑 4.7%；经调整后 EBITDA 10.8亿元，同比增长 42.3%。 2022H1，主打产品 StarMaker 继续保持扩张，在东南亚及中东地区优势稳固，同时在拉丁美洲及欧洲主要市场亦成功进入第一梯队，全球累计注册用户达 2.8亿。本报告期上线 StarMaker VR 版，主要包括 Sing Star、 TaikoStar、Bade Star 及 Shooting Star 四个模块，为用户带来娱乐社交新体验。 元宇宙业务发展迅速，Opera 业绩高速增长。22Q3，元宇宙业务单季总收入超过 1400万美元，MAU 逾 1900万。Opera 业绩高于预期，22Q3营收同比增长 28%至 8530万美元，调整后 EBITDA 同比增长 161%至 2140万美元。 公司通过 AI 等技术手段，实现了 Opera 由传统浏览器到信息分发与元宇宙平台的转型，目前 Opera GX 游戏浏览器 DAU 已突破 900万，云游戏社区GX.Games 上线游戏超 2000款，移动端接近 200款，内容储备不断丰富。 《圣境之塔》海外上线表现亮眼，国内发行工作稳步推进。2022Q3，《圣境之塔》成功上线欧美地区，上线当日登顶欧美主要国家免费榜，首月新增 140万用户，单日最高流水逾 20万美元，首月流水突破 300万美元，预计 22Q4在日韩地区上线，有望继续扩大海外收入规模；同时已获得国内版号，发行工作稳步推进，Taptap 评分为 7.9，预约量达 13.7万，后续玩家粘性与商业化运营值得关注。Ark Games 旗下《战龙崛起》、《代号—D》、《D—War》等游戏的研发亦陆续进行，产品储备较为丰富。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年归母净利润分别为 10.8亿元、12.3亿元、14.7亿元，对应 PE 分别为 15倍、13倍、11倍。公司为全球化的综合互联网平台型企业，旗下 Star X 维持平稳增长，Opera 业务有望从疫情中持续复苏，其他业务企稳向好发展。综上，维持“买入”评级，建议关注。 风险提示：游戏行业政策风险，市场竞争加剧的风险，并购业务不及预期风险，用户增长不及预期风险。