事件: 公司发布2019年中报:19H1实现总营收254.55亿元,同比+7.26%;归母净利润23.82亿元,同比-0.16%;扣非净利22.31亿元,同比+0.81%。其中19Q2单季度实现总营收134.81亿元,同比+15.50%;归母净利润11.02亿元,同比-16.58%;扣非净利10.09亿元,同比-16.11%。 投资要点 屠宰:Q2受猪价上涨影响量利环比回落,上半年整体量利新高。19H1屠宰业务收入150.4亿元,同比+7.8%,其中对外收入127.1亿元,同比+10.1%。拆分量价来看,19H1屠宰生猪857.79万头(+3.7%),外销生鲜冻品74.5万吨(-3.0%),吨价1.71万元/吨(+13.4%);单Q2屠宰生猪385万头(-11.6%),外销售生鲜冻品37.7万吨(-6.3%),吨价1.85万元/吨(+35.5%)。单看19Q2:1)量,由于受非洲猪瘟影响猪价快速上涨至15.7元/公斤(+46%),收猪相对困难下屠宰量同比/环比回落。鲜冻肉销量下滑,主要由于原料肉内销量增加储备库存,期末存货72.04亿同增76.5%,同时中美关税提高进口冻肉量有所下降;2)收入,由于肉价上涨,Q222省猪肉均价23.5元/公斤同增36%,屠宰收入端合计同增16.4%/外销同增26.9%的大幅增长;3)利,Q2头均净利75.5元同增26%,虽环比有所回落,猪瘟疫情下跨省调运政策仍利好屠宰表现。19H1:在Q1屠宰量(472.7万头同增21%)利(头均净利113.4元同增92%)历史高位的情况下,Q2量利虽环比回落,上半年依旧实现量利新高。下半年来看,猪价或将继续上涨,屠宰端有所承压,但行业危机孕育着机遇,双汇有望凭借自身的全国性布局、规模效应及成本优势持续提升市占率。 肉制品:Q2吨价提升成本端承压,期待下半年提价降本增厚利润。19H1肉制品收入119.03亿元,同比+4.2%。拆分量价来看,19H1外销肉制品78.4万吨(持平),吨价1.52万元/吨(+4.2%),经营利润率16.3%同降4.1pct;单Q2外销肉制品39.9万吨(-2.1%),吨价1.52万元/吨(+6.5%);经营利润率16.1%同降5.8pct。细分来看,高温肉制品收入76.65亿同增7.52%,占比64.4%;低温肉制品收入42.38亿同增-1.3%,占比35.6%。量:公司提价周期开始后,上半年销量基本持平,验证公司龙头地位巩固。利:由于鸡猪价格双涨、中美贸易摩擦(目前中美肉价差虽在3倍左右,但关税62%下部分产品进口减少)影响,肉制品利润承压,经营利润率Q2延续Q1下滑趋势。 提价降本:1)提价,3次提价下半年成效有望全部体现。2)调结构,去年下半年开始陆续推出高价新品,持续提升高品质、高价格、高盈利产品占比;3)降本,包括屠宰区域价差利用、进口肉增加、配方优化;4)降费,推进集约化生产,降低各项运营费用提高营运水平,19H1管理费率、销售费率合计小幅下降0.06pct; 盈利预测与投资评级:猪瘟疫情下,屠宰方面,由于调运模式转变,全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;肉制品方面,公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展,随着产品结构升级、市场营销拉动,提价策略成效将陆续体现。肉制品方面,自公司在研发、销售等方面调整以来,产品提价、市场营销拉动,推陈出新已见端倪,且降本多项措施出台,期待提价落地增厚利润。我们预计19-21年公司收入达539/593/628亿元,同增10.6/10.0/5.9%;归母净利润分别为53/59/63亿元,同增8.8/9.6/7.9%;对应PE为14/12/11X,因公司资产重组尚在停牌中,建议关注相关进展。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期,鸡肉等原材料价格上涨风险,资产重组不及预期。

事件:公司公布中报,2019上半年收入同降2.7%至28.65亿元,归母净利同降31.1%至2.24亿元,扣非归母净利同降5.2%至2.31亿元。 色纺纱主业来看:越南新产能如期释放,但中美贸易摩擦导致国内产能利用率下降。截至19H1越南B区20万锭产能已经完全投产(18H1产能为国内70万锭+越南A区50万锭),但中美贸易摩擦影响国内产能接单,导致19H1总体产量较18H1仅实现微增,叠加棉价下滑,由此产品单价较去年同期有所下降,致19H1公司收入较去年同期下降2.7%,同时在高价棉花库存结转背景下成本端有所提升,毛利率下滑1.9pp至18.02%。 盈利方面:管理及财务费用上升以及棉花期货亏损是净利润同比下降的主要原因。如前文所述,19H1收入及毛利率有所下降,致毛利润同比下降12%至5.16亿元,同时由于越南新产能建设管理费用及财务费用同比提升较为明显,期间费用率同比提升1.5pp至12.9%;同时,由于公司棉花期货平仓及公允价值浮亏金额较大,致19H1投资净收益同比下降69%至4153万元,为盈利带来压力,公司营业利润同降37%至2.35亿元,净利润同降31%至2.24亿元。周转方面,本期应收账款及票据同降9%,但存货同增48.7%至53亿元(主要为原材料增加),致19H1经营性现金流为负。 盈利预测与投资评级:公司2018年底已经完成的越南B区20万锭产能在19H1已得到完全释放,2019年/2020年B区计划分别增投20万锭/10万锭的计划也在如期进行中,由此2020年越南产能将实现100万锭生产规模,占公司整体产能的60%,对在中美贸易摩擦下承压的国内接单形成补充。我们预计公司19/20/21归母净利同增1%/14%/13%至4.4/5.0/5.7亿,对应估值13.1/11.5/10.2X,考虑作为色纱全球龙头业绩增长的持续性及稳定性,当前估值具有吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:汇率剧烈波动;贸易摩擦带来需求不振;原材料价格剧烈波动。

二十年高速发展成就饲料龙头。98年,海大凭借天时(饲料行业告别畜禽暴利时代)、地利(华南为水产养殖主产区)、人和(薛华的水产养殖专业知识及3年的农科院水产市场技术服务和产品开发经历)在水产料中占得先发优势,其后开启20年不停歇的高速发展进程。18年饲料销量破千万吨,水产料市占率17%,畜禽料市占率4%,规划22年饲料销量达到2000万吨,4年复合增速17%。 海大水产料的竞争壁垒何在?1)高精尖的研发团队及持续的研发投入使其产品技术显著优于同行,而水产料近年来的盈利突破点便是膨化料、特种料等高端产品,这对于研发技术及生产能力有着较高的要求;2)强大的采购能力构筑成本优势,通过集中采购、期货套保、原料贸易、配方调整等多策略灵活运用;3)综合的养殖技术服务不断提升用户粘性;4)高效的运营能力有力支撑产品专业化发展。同时,建立配方、采购、服务、运营“四位一体”的快速联动机制,充分展现强大的产品力优势。 海大的核心竞争力和运作模式也同样适用于禽料。禽料的关键在于产品配方技术的灵活调整、采购优势及高效生产(快速的信息反馈和产品周转),这与海大的产品力相契合。由于前期禽流感、环保去产能、猪瘟影响下禽养殖行情转好,叠加禽料的研发投入转化,有望迎来量利双升。多板块战略性布局充分挖掘利润增长点:1)猪料短期以性价比提升市占率,长期以前端料+服务切入规模户,猪瘟洗牌有望迅速打响猪料品牌;2)生猪养殖产能快速投放,猪价上涨通道打开弹性大,按19/20年出栏量80/140万头计算,将贡献利润1.3/5.9亿;3)动保为海大模式中不可或缺的一环,水产动保内部渠道带来的市场容量叠加向外发展,同时畜禽动保逐步完善布局,增长空间可观。 报表质量优质,ROE20%+业内领先。1)高周转主要得益于全方位服务体系对于产品快速销售起到拉动作用,“四位一体”的快速联动机制能对原料价格及市场需求做出及时调整适配,对于优质经销商资源、规模化客户可采取现销模式。2)毛利率相对稳定且有小幅提升主要得益于研发支撑产品结构优化升级、原料采购优势带来成本管控力度大。3)高效的运营体系使管理费用率处于行业低位。同时,海大拥有充沛的现金流(每年10亿+)+健康的资产负债结构,预收账款近年来保持在10亿+,反映产品具有较强的护城河。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司实现营收509.0/606.4/724.7亿元,同增20.7%/19.1%/19.5%;归母净利润分别为17.7/24.2/29.7亿元,同增22.9%/37.0%/22.5%。当前股价对应PE为27.3X/20.0X/16.3X,考虑到饲料龙头研发、采购、服务、运营协同发力高筑护城河,首次覆盖,给予“买入”评级! 风险提示:自然灾害及疫情风险,原材料价格波动,产品调整不及预期,生猪养殖不确定性风险。

事件:公司公布中报,19H1收入同降2.89%至31.85亿元,归母净利同增9.03%至4.11亿元;具体到第二季度,公司收入同降6.85%至16.4亿元,归母净利同降0.83%至2.16亿元。 分业务来看:面料和衬衫主业Q2接单仍然受到贸易战影响。 1)面料业务方面:19H1收入同增0.6%至23.3亿元,增幅较低主要是由于贸易摩擦带来下游需求不稳定,销售量由此受到影响;但受益人民币同比贬值,毛利率较去年同期提升1.9pp达到32%;产能方面,在18年2.9亿米基础上越南二期4000万米19年起陆续释放。 2)衬衫业务方面:19H1收入规模与去年同期基本持平,与面料业务面临相似的营运环境--销量受到贸易摩擦影响但毛利率受益汇率提升2.8pp,产能上预计总量不变,但重心向东南亚转移。 3)其他非主要业务方面:棉价低迷背景下棉花交易额同比下降93%至686万元,电汽业务收入与去年同期基本持平但毛利率有3.6pp下行。 财务方面:二季度收入下滑6.9%主要与前述销量下降有关,但受益人民币较去年同期贬值,Q2毛利率同比提升3.0pp至30.6%,费用率方面,由于越南二期产能铺设,Q2销售和管理费用率较去年同期都有小幅提升,但总体来看净利率仍较去年同期提升0.8pp至13.6%。周转方面,应收账款和存货较去年同期分别增长7%及16%,其中存货增长部分来自于原材料增加。现金流方面,Q2经营性现金流同比下降66%至2.09亿元,主要与销售同比下降同时存货规模有所增长有关。 盈利预测与投资评级:长期来看,公司新增产能主要来自越南二期4000万米色织布项目,该项目2019年已经开始逐渐投产,预计未来2-3年逐步完成产能的完全释放,成为未来主要的增长点;衬衫业务方面预计维持现有产能同时进行结构调整(缅甸、柬埔寨、越南产能占比增加,国内产能占比减少)预计19/20/21年归母净利同增10.3%/7.7%/6.6%至9.0/9.6/10.3亿元,对应PE9.0/8.3/7.8X,作为高分红(过去三年股利支付率超过50%)低估值的制造龙头维持“买入”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧,汇率异常波动,下游需求下滑。

沪上代表性国有上市公司,老字号珠宝龙头。“老凤祥”品牌起源于1848年慈溪费氏创立于上海的凤祥裕记银楼,截至2018年,历史超过170年的老凤祥收入规模达到437.8亿元,净利润规模15.6亿元,业务涵盖珠宝、笔业、工艺品、商贸等等;而作为其业务核心的控股子公司老凤祥有限2018年实现收入433.1亿元,利润总额19.8亿元,上市公司对其持股比例达到78.01%(直接持股57.51%,间接持股20.50%)。 珠宝首饰行业:龙头增长空间仍广阔,黄金仍为消费主力。2018年全国珠宝首饰行业规模接近7000亿元,周大福、老凤祥为首的前六大珠宝品牌市占率保持20%上下波动。从珠宝首饰整体消费结构来看,黄金仍是珠宝消费中最主要的品类,而黄金消费中黄金首饰和金币金条为主要需求,分别可以反映黄金的消费和投资两种属性,两者合计占比达到国内黄金消费量90%以上。我们认为黄金首饰的销售更多受到宏观影响,在整体消费环境稳定的情况下,金价慢涨利好黄金首饰的消费;而在黄金价格出现明显波动的情况下,黄金的投资价值更为显著,利好金币金条消费)。 龙头基本面长年表现稳健,股价表现与行业景气度高度吻合。纵观老凤祥发展,2011年前的行业高速发展期其抓住东风进行了迅速的渠道扩张,跑马圈地成功,增速表现优于行业整体;11年后社零增速整体回落带动金银珠宝消费增长中枢回落,老凤祥仍然保持了与行业相吻合的增速,体现出作为龙头的竞争力和增长稳健性。而复盘其市值表现可以发现,绝大多数时候市值涨跌和公司基本面数据吻合,即符合金银珠宝行业整体零售趋势,除了2015年的牛市以及随后16H1的股灾带来的一轮非理性涨跌,以及18H2在金银珠宝零售整体低迷环境下,公司由于老凤祥有限股改推进顺利带来的一波市值逆势上涨。 核心子公司老凤祥有限的股权归属也是市场关注的焦点之一。尤其值得关注的是2010年通过向黄浦区国有资产管理委员会增发将上市公司对老凤祥有限的持股比例提升至78.01%,以及2018年盘活自然人及职工持股会股权、引入国新控股成为战略投资者,这两段时期公司市值都实现了显著的上行。 盈利预测与投资评级:我们预计公司19/20/21年整体营业收入增速分别达到10.9%/9.7%/9.4%至486/533/583亿元,归母净利同增13%/13%/12%至13.7/15.4/17.4亿元,对应PE17/15/14X,公司作为以黄金业务为主的珠宝首饰龙头在过去年份展现出了收入和业绩增长的强稳健性,考虑当前估值在历史低位、同时兼有金价回升预期,具有配置价值,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:金价剧烈波动带来的风险,宏观经济增长放缓带来的需求下滑风险。

公司发布19年半年度报告:期内公司实现营收31.72亿元(+22.67%),归母净利润2.75亿元(+37.59%),扣非归母净利2.7亿(+41.95%),期内股权激励成本费用2455万元,剔除此影响后实现归母净利为2.99亿元(+50%),增长靓丽;Q2单季度实现营收16.32亿元(+19.88%),归母净利润1.51亿元(+49.66%),我们预计Q2剔除股权激励费用后的归母净利增速约70%。同时公司公告调整回购股份价格上限,回购价格上限由13.69元/股上调至18.81元/股;并公告30万吨竹浆纸一体化项目目前已与四川省达州市渠县人民政府正式签订了《竹浆纸一体化建设项目投资协议》,项目正式落地。 浆价下行叠加降税减费,公司盈利弹性释放:18Q4、19Q1、19Q2公司毛利率分别为30.96%、34.01%、39.23%,主要受益于:(1)浆价下行带来的盈利弹性:截止8月2日,针叶浆/阔叶浆价格分别为541/618美元/吨,较年初下跌28%/26%,且我们预期纸浆价格8月整体仍将维持弱势,持续利好公司毛利率回升;(2)Q2增值税率由16%下调至13%,采购成本下降带来的毛利率提高。整体来看,我们认为上述利好因素下半年有望持续驱动公司毛利率向上。 产品结构持续优化,个护新品值得期待:公司19年7月公告拟投建30万吨竹浆纸一体化项目,启用“太阳”品牌主打高性价比的竹浆纸,与主品牌“洁柔”共驱公司业绩增长;公司持续提高高端系列产品face、lotio、自然木等重点产品在各渠道的占有率(我们预计在65%以上),产品结构持续升级。个护新品方面,公司于19年6月推出朵蕾蜜卫生巾品牌,继去年推出新棉初白棉柔巾后再下一城,有望贡献业绩增量。渠道建设方面,公司电商渠道持续高增长并持续加码投入,传统渠道招商顺利、持续向区县下沉。 上下利益绑定,激发团队活力:公司18年12月推出共计4481.6万股(占当时总股本3.48%)的股权激励计划,我们预计19-21年将产生约6100万/4300万/1600万,其中19年上半年已摊销2455万元,预计下半年还将摊销3600+万元。19年7月公司公告拟实施第二期员工持股计划,集合资金计划上限1亿元,受让价格8.08元较当前股价折价约38.5%.我们认为,公司职业经理人团队发展方向明确,对管理层绑定深厚利于激发企业活力。 费用管控良好,盈利能力提升:受益于成本端浆价下滑及增值税率下调影响,公司毛利率环比提升显著。期间费用率合计同减0.70pct至25.64%,其中销售费用率同增0.07pct至19.16%;管理费用率6.02%基本持平;财务费用率同减0.78pct至0.47%,主要系报告期内有息负债下降、银行利息费用减少所致。综合来看期内公司归母净利率8.66%,同增0.94pct,盈利能力提升。 周转效率稳步上升,经营性现金流大幅向好:截至期末,公司账上存货8.89亿,较期初上升3.67%,同比减少15.4%,其中原材料4.14亿,较期初上升3.3%,同比减少36.77%;存货周转天数同比下降9.29天至78.27天,营运能力稳步提升;应收账款较期初下降1.57%至7.27亿,周转天数同比小幅上升1.02天至41.56天;应付账款较期初增37.38%至6.99亿,体现了对上游话语权的提升。期内公司经营性现金流净额7.35亿(去年同期为-3.05亿),主要系报告期内收到货款增加与支付材料款减少所致。 短期持续受益浆价下行,长期看好公司产品矩阵丰富及多渠道发力:短期来看,我们认为公司下半年仍将持续受益于纸浆成本的下行;长期来看,公司产品创新能力突出,产品结构持续升级并进军个护领域,多元渠道同步发力,叠加公司上下利益绑定激发活力,我们看好公司长期增长! 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收69.74/84.13/100.27亿,同增22.8%/20.6%/19.2%;归母净利5.98/7.24/8.74亿,同增47.0%/21.0%/20.7%。当前股价对应PE为28.70X/23.71X/19.64X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动,渠道拓展不及预期,新品投放不及预期。

事件: 公司公布 2019中报,收入同增 9.31%至 8.27亿元,归母净利同增 30.12%至 1.44亿元。具体到 Q2单季,收入同增 2.2%至 4.24亿元,归母净利同增 12.3%至 0.75亿元。 棉袜业务: 越南产能盈利增长仍是最大动力。 19H1棉袜业务收入达到5.25亿元,与去年同期基本持平,净利润则达到 0.84亿元,同比增长16%,盈利能力提升与越南占比上升以及社保降费有关。 19H1产量中越南及国内已基本平分秋色,全年来看越南产能将从 18年的 1亿双增加至 19年 1.4-1.5亿双,国内产能则将从 18年的 1.7亿双下降至 1.5亿双左右(与杭州产能搬迁影响接单有关),全年棉袜业务产能增长 10%左右达到 3亿双。 俏尔婷婷旗下无缝内衣业务: 延续高速增长。 2017年 8月收购俏尔婷婷 100%股权后健盛正式切入无缝内衣领域, 19H1俏尔婷婷贡献 2.93亿收入及 6034万元净利润,较去年同期分别增长 27%及 58%, 盈利能力提升明显。新产能方面,公司越南兴安 1800万件无缝内衣项目 19H1土建已完工,室内配套工程、设备采购、人员培训陆续启动,预计 20、21年陆续完成产能释放 财务表现: Q2单季收入增长 2%,增速较 Q1下降较明显主要由于杭州工厂搬迁影响接单,导致单季度棉袜业务收入下滑 7%,无缝内衣业务单季度收入增长仍然在 20%+;盈利能力方面,由于 Q2盈利能力更强的无缝内衣业务收入占比上升,综合毛利率及净利率较上年同期都有提升,带动 Q2净利润同增 12%。周转和现金流方面,由于回款顺畅 19H1应收账款规模同比及环比皆有下降,带动经营性现金流 19H1同增 104%至 1.20亿元。 盈利预测与投资评级: 我们认为 19全年来看,袜子业务产能增长有望带动袜业收入同比增长 10%,考虑越南占比提升,袜业利润增幅有望高于收入;俏尔婷婷无缝内衣业务全年则有望维持 20%收入增长及 30%利 润 增 长 ; 由 此 , 我 们 预 测 2019/20/21年 公 司 归 母 净 利 同 增22%/21%/16%至 2.5/3.0/3.5亿元,对应 PE14/12/10X,维持“增持”评级。 风险提示: 大客户订单丢失、贸易环境发生变动、产能扩张进度不及预期

公司发布19年半年度报告:期内公司实现营收24.98亿元(+30.13%),归母净利润2.33亿元(+48.18%),扣非归母净利润2.05亿元(+33.33%),非经常性损益0.28亿(主要为政府补助);Q2单季度实现营收14.57亿元(+25.25%),归母净利润1.68亿元(+47.93%),扣非归母净利润1.41亿元(+28.07%)。公司业绩增速亮眼,整体表现符合预期。 瓷砖:欧神诺工程渠道持续放量,零售业务稳步增长。期内欧神诺实现营收22.46亿元(+37.44%),净利润1.96亿元(+19.89%),毛利率35.45%(同比基本持平),净利率8.74%(-1.28pct),工程和零售渠道均有亮眼表现:1)自营工程方面,我们估计上半年碧桂园、万科订单分别增长30+%、40+%,整体工程渠道同比增长预计在35+%,核心客户合作持续深化;此外公司18H2以来新开拓的雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等客户预计将于明后年贡献不菲增量;2)零售渠道方面,期内公司加速网点覆盖与服务下沉,截至期末拥有经销商逾800家(较期初+100家),终端门店逾2400个(+700个),我们估计公司零售业务实现了20+%的逆势增长。我们预计下半年欧神诺瓷砖业务仍将维持高增长。 卫浴:亚克力板销售下滑,洁具借力欧神诺工程渠道有望贡献增量。期内洁具业务实现营收2.02亿元(-5.63%),毛利率提升至39.67%(+8.44%),主要系原材料价格下跌;亚克力板营收0.50亿元(-27.95%),主要系原材料MMA价格大幅下滑带动亚克力板售价下跌所致。公司洁具产品零售渠道持续加密网点、提升经销商质量,并积极拓展与家装、整装公司的合作;工程渠道方面,公司充分利用欧神诺与工装客户合作的渠道并借鉴欧神诺自营工程服务经验,积极开拓直营工程客户,为快速进驻工装市场夯实基础。 毛利率稳中有升,费用率有所增长。期内公司毛利率35.46%,同增1.15pct,系瓷砖业务规模优势凸显及原材料价格下降所致。期间费率同增1.30pct至24.97%,其中销售费用率同增1.7pct至16.80%,主要系工程业务增长较快带来较多的工程服务费和运输成本;管理费用率同减0.73pct至7.26%;财务费用率同增0.34pct至0.91%。综合来看公司归母净利率9.34%,同增0.51pct。 工程单放量致周转放慢,经营性现金流向好。截至期末公司存货5.92亿,较期初下降9.26%,周转天数同比上升26.91天至69.48天;应收账款较期初增16.22%至17.51亿,周转天数同比上升59.29天至117.36天。系与地产商合作订单增长较快所致。期内公司经营性现金流净额1.33亿,较上年同期上升44.90%。 深化协同效应、整合渠道资源,看好公司长线发展。欧神诺瓷砖在工程端深耕碧桂园等存量客户同时积极开拓其他大中型房地产开发商,为瓷砖业务持续高速发展奠定基础;渠道端扩张高力度,增长渐入佳境。帝王洁具业务借助欧神诺积极开拓卫浴直营工程业务,已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。我们认为公司业绩增长确定性较高,长期看好! 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收56.07/68.28/87.93亿,同增30.1%/21.8%/28.8%;归母净利5.42/6.79/8.84亿,同增42.3%/25.4%/30.1%。当前股价对应PE为15.35X/12.24X/9.41X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,行业竞争加剧,原材料价格大幅波动。

公司发布19年半年度业绩快报:期内实现营收18.65亿元(+15.9%),归母净利润4.66亿元(+22.86%),扣非归母净利润4.53亿元(+25.47%);Q2单季度实现营收8.55亿元(+7.53%),归母净利润2.07亿元(+24.2%),扣非归母净利润1.99亿元(+31.22%)。 烟草消费升级下,主业烟标稳健增长:2019年1-6月卷烟累计产量12348.8亿支(同比+3.8%,其中Q1+7.8%,Q2-0.81%),二季度以来增长持续放缓。受益于烟草消费升级,公司依托突出的产品研发优势持续提高客户份额、巩固销量增长,期内烟标业务实现营收13.4亿元(+6.55%),增长快于行业。社会化包装持续开拓,彩盒增长靓丽:期内公司彩盒业务实现营收3.36亿元(+80.64%),对收入的贡献提升至18%(18年为13%),预计精品烟盒、3C类电子包装和酒盒均实现较快增长,主要来自新产品的带动,例如中华烟礼盒、电子烟烟弹包装等订单爆发式增长。此外酒包方面4月牵手五粮液成立合资公司,预计9月将达产,且随着申仁包装扩产计划的推进,我们认为下半年公司酒盒增长将更为突出。 新型烟草推进顺利,看好监管落地利好产业格局优化:期内公司新型烟草业务取得突破性进展:(1)公司上半年推出一次性电子烟自主品牌Avalanche(5种口味),市场反响良好;(2)合作小米生态链进军C端,合资公司因味科技已于5月推出新品牌FOOGO(福狗)J、K系列(烟油式电子烟)618期间销售火热,Q系列(加热不燃烧烟)预计下半年上市;(3)合作云烟华玉服务B端,目前新品WebaccoMate1.2已开始由嘉玉科技进行生产和销售。7月22日国家卫健委表示计划通过立法的方式对电子烟进行监管,叠加我国两项电子烟标准预计将于10月出台(主管部门为国家烟草专卖局),我们认为此举的目的在于提高行业门槛、规范产业发展,客观上必会加速行业洗牌,利好竞争格局优化! “大包装+新型烟草”布局顺利落地,看好长线成长:公司烟标主业定位高端,在烟草行业结构升级大势下预计稳健扩张;同时大力发展精品彩盒业务,与茅台、五粮液等品牌酒企合作渐入佳境,酒包业务放量期;此外,公司积极培育新型烟草朝阳产业,有望顺政策东风率先受益。我们认为公司业绩增长确定性较高,长期看好。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收39.10/46.94/54.10亿,同增15.9%/20.1%/15.3%;归母净利9.01/10.78/12.54亿,同增24.3%/19.5%/16.4%。当前股价对应PE为18.71X/15.65X/13.44X,维持“买入”评级。 风险提示:新业务开拓不达预期,烟草行业调控超预期。

收购欧神诺开启成长,股权绑定合理分工。帝王洁具于1994年在四川成立,后于2016年在深交所主板上市,基于共同价值观及业务协同,公司于2018年1月合计作价20亿以“股权+现金”的方式收购了欧神诺陶瓷99.99%的股权,进军中高端瓷砖领域,随后于同年5月更名“帝欧家居”,截至19Q1帝王洁具与欧神诺高层管理分别持股45.33%、21.63%,深度绑定,帝王洁具收购完成后,欧神诺得到资金支持的同时,经营管理维持原有团队负责,双方管理分工明确。 欧神诺大宗先发优势,瓷砖空间广阔,实现高速扩张。2018年我国建筑陶瓷产业总销售额约5335亿元,近年来CAGR达9.70%,借助切入工装赛道的先发优势,欧神诺与碧桂园、万科、恒大等龙头地产公司深度绑定,实现营收高速增长。随着精装房大势所趋,推动行业洗牌和品牌集中,而欧神诺凭借深耕多年的产品+供应链优势,“自产+外协”双轮驱动,满足高增的订单需求,自建产能加码投放,提高供应链服务能力;规模化优势明显、压缩成本,对地产商让利空间更大。进一步加速拓展中小型地产客户,保证公司工装业务订单和收入的持续增长。 帝王洁具专注亚克力细分赛道,渠道共享助力增长。公司生产的亚克力洁具亮度持久、色彩丰富、等优势,可满足消费者的个性化需求,生产过程环保,符合国家产业政策支持,亚克力洁具份额有望持续提升。同时公司聚焦亚克力洁具,产业链一体化运作,产能高速扩张,公司规模化优势凸显。全面推动渠道建设把握零售市场,同时搭载欧神诺工装渠道,有望迎来爆发增长。 盈利预测与投资评级:预计2019-2021年,公司营业收入同比增速分别为25.5%、21.8%、28.5%;归母净利润分别为5.07亿元、6.35亿元、亿元,同比增速分别为33.3%、25.1%、35.2%。当前股价对应19-21年PE分别为15.7X、12.5X、9.3X,处于历史估值中枢底部,给予公司“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,行业竞争加剧,原材料价格大幅波动。

事件:(1)7月18日太阳纸业披露定增预案,拟向包括控股股东太阳控股在内的不超10名特定投资者,发行不超5.18亿股,募资总额不超20亿元,用于老挝120万吨造纸项目(18亿)及补充流动资金(2亿)。其中,控股股东太阳控股拟现金认购不低于新发行股票数量的10%。(2)7月12日公司公告拟在公司本部投资约20.16亿元建设年产45 万吨特色文化用纸项目,建设期为1年半,投产后预计可实现年销售收入27.45亿元,利润总额3.02亿元。 老挝基地优势凸显,加码建设林浆纸一体化:老挝在林地资源、区位、人力成本、税收优惠上具有多重优势,成本端优势凸显。120万吨造纸项目为公司在老挝实施“林浆纸一体化”项目的一部分,项目包括40万吨再生浆板及80万吨箱板纸,其中40万吨再生浆板项目已于5月下旬试生产,并在7月份开始批量供应公司国内相关纸机的生产;80万吨箱板纸预计在2021年上半年陆续投产。公司前期公告拟实施的广西林浆纸一体化项目处于项目前期论证可研阶段。我们认为公司扩建老挝项目将持续强化海外原料供给能力及优化成本结构,增强长期竞争力。 文化纸价格淡季维稳,看好Q3旺季提价:在经历4-6月文化纸顺利提价后,7月18日双胶纸6200元/吨(较4月1日+117元/吨;较年内低点+183元/吨)、铜版纸5833元/吨(较4月1日+250元/吨;较年内低点+300元/吨),进入7月淡季以来纸价持续维稳。文化纸下游需求以教辅印刷为主相对刚性、纸厂库存持续下降(最低仅5天)、渠道库存健康,预计随着8月逐渐进入旺季,文化纸价格有望稳中向上。纸浆方面,目前浆价已跌至中小浆厂的盈亏线,预计下行空间不大。 产能有序投放,巩固长期成长:根据公司可转债跟踪评级报告,截止19年3月,公司合计年产能为纸412万吨(文化纸220万吨、箱板纸160万吨、生活用纸12万吨、淋膜原纸20万吨),浆170万吨(化机浆80万吨、化学浆10万吨、溶解浆80万吨)。公司20万吨本色高得率生物质纤维项目将于19年四季度初投产,木浆自给率有望进一步提升(18年为50%左右),巩固成本优势,看好公司长期稳定的业绩增长! 盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年营收分别为232.95/256.02/273.36亿元(+7.0%/+9.9%/+6.8%),归母净利18.07/20.99/24.10亿元(-19.3%/+16.2% /+14.8%),对应当前股价PE为10.13X/8.72X/7.59X,维持“买入”评级。 风险提示:人民币大幅贬值,原材料价格波动,产能投放不及预期。

事件:公司公中报预告,预计主营业务收入同增40%-60%至11.2-12.8亿元,归母净利同增30%-40%至1.09-1.17亿元,考虑非经常性损益少于去年同期,预计19H1扣非净利增速快于归母净利增速。n我们估算公司2C业务19H1收入增速继续40%-50%。2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一,19H1线上非小米渠道销售增速较快,新品占比提升,带动毛利率上行,线下零售仍在起步阶段,包括高端KA(山姆士、麦德龙)以及海外销售预计到下半年方能体现出一定规模。预计2019年2C业务收入保持50%+增长速度,同时实现净利率的小幅提升。 2B业务受益印尼箱包制造资产并表,19H1预计增速也高达40%以上。我们预计老客户增长仍在10%-20%之间,同时19/2/19公司公告完成以2280万美元代价(约合1.53亿人民币)对PT.FormosaBagIndonesia、PT.FormosaDevelopment两家公司100%股权的收购,作为客户包括Nike在内的运动箱包专业制造商,本项收购让公司成功切入Nike供应商体系,为公司未来成长带来新的驱动力,本次可转债也主要是为布局运动休闲包袋产能做准备。由于运动休闲包袋毛利率较公司原有ODM业务稍低,合并后对2B业务净利率略有影响。全年来看,考虑该项收购(预计带来2亿元左右的收入并表),预计19年公司2B收入增长可以达到30%以上。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.4/3.2/4.2亿元,同比增长40%/32%/30%,对应PE31/24/18倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

事件: 1)公司拟在四川省达州市渠县建设 30万吨竹浆纸一体化项目,其中竹浆建设规模为 31.8万吨/年,生活用纸建设规模为 30万吨/年。 项目总投资 40.87亿元,工程总工期 70个月。( 2)公司拟实施第二期员工持股计划,拟集资金上限 5000万元,按照 1:1的比例设置优先级份额和劣后级份额,集合资金计划上限 1亿元;股票来自此前回购,成本价格为 8.08元/股,锁定期 1年,占比不超过总股本的 0.91%。( 3)聘任戴振吉先生等 3人为公司副总经理。 竹浆纸一体化生产,“太阳”品牌打造新利润增长点: 该 30万吨竹浆纸一体化项目的制浆产线为一次性投入,预期三年内建设完成;造纸产线分三期建设,每期 10万吨产量;项目达产后将贡献年收入 30.3亿元、净利润 2.17亿元。公司启用“太阳”作为的生活用纸品牌,与原有“洁柔”品牌齐头并进。“太阳”品牌主打竹浆纸,看好其贡献业绩增量。 上下利益绑定,激发团队活力: 本次员工持股计划对象包括董事长、CEO、等其他高管及核心骨干人员(不超过 80人),受让价格 8.08元较当前股价折价约 30%,有利于激发团队活力。此前在 18年 12月公司推出共计 4481.6万股(占当时总股本 3.48%)的股权激励计划,业绩解锁条件为 19-21年预计公司收入增速不低于 15%/18%/16%(根据 18年归母净利润计算)。此外,公司聘任为副总经理的戴振吉先生来此前任金红叶团队运营总裁。我们认为,公司职业经理人团队发展方向明确,对管理层绑定深厚利于激发企业活力。 产品结构持续优化,电商渠道高增: 公司高端系列 Face、 Lotion 及自然木快速发展,占比超过 65%持续提升,并推出新棉初白、朵蕾蜜等高毛利新品,产品结构持续升级。渠道建设方面,公司电商渠道持续高增长并持续加码投入, 19Q1预计增长 50%+,传统渠道招商顺利、持续向区县下沉。 浆价下行利好毛利率修复: 截止 7月 8日,针叶浆/阔叶浆价格分别为598/617美元/吨,较年初下跌 28%/18%,且我们预期纸浆价格 7月整体仍将维持弱势,持续利好公司毛利率回升。根据我们的测算,假设 19年全年美元兑人民币稳定在 6.9区间,木浆价格同降 10%,则中顺洁柔的毛利率将同比提升约 3个百分点,利好盈利释放。 盈利预测与投资评级: 我们预计 19-21年分别实现营收 69.74/84.13/100.27亿,同增 22.8%/20.6%/19.2%;归母净利 5.98/7.24/8.74亿,同增47.0%/21.0%/20.7%。当前股价对应 PE 为 25.86X/21.37X/17.70X,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格波动,渠道拓展不及预期,新品投放不及预期

事件:公司公布中期业绩预告,归母净利预计同比增长 40%-60%达到1.71-1.96亿元,我们估计剔除高新企业认定带来的所得税优惠,公司的主业增长仍然达到 35%以上,展现了作为运动时尚细分龙头的增长活力。 产品力、渠道力、品牌力持续提升,收入、业绩持续高歌猛进的比音勒芬主品牌。2018年 Q1/Q2/Q3/Q4以及 19Q1,公司收入同比增长30%/45%/46%/41%/27%,尤其 18H2低迷消费环境下仍展现出超预期高增长,主要得益于:1)产品力持续提升: 2)渠道持续升级,门店数量增长的同时重视实施调位置、扩面积店铺改造计划,注重精品店和大型体验店的打造。截至 2018年公司终端门店 764家(+112,+17%),未来将继续深挖一二线城市高端社区作为潜在市场,并将市场进一步下沉到发展较快的三四线城市, 19年预计主品牌继续拓展 80-100家门店,远期来看预计市场容量在 1500-2000家。3)品牌力持续提升,娱乐、赛事、事件营销三管齐下。 度假旅游品牌威尼斯正式发布,瞄准高端细分市场。 2018年,公司推出度假旅游服饰品牌威尼斯,打造亲子装、情侣装、家庭装,满足细分市场“功能性、设计感及拍照效果、家庭装温情体验以及时尚度”四大核心需求,价格带较比音勒芬品牌低 50%左右,利于进一步拓展公司客户群体,19年两季订货会反响良好,预计经历 2-3年的培育期后将成为公司的全新增长点,2019年预计门店数量可增加 30-40家左右,总数达到 70-80家。 二期员工持股计划完成过户,与员工共享成长红利。公司二期员工持股计划覆盖包括总经理在内的 6名董监高管以及不超过 894名员工,存续期不超过 24个月,限售期 12个月。本次员工持股计划的股份来源为公司回购专用账户以 9098万元回购的 237.42万股 A 股股票,价格为回购均价。同时,控股股东谢秉政先生承诺员工持股计划到期变现后,若可分配员工最终金额低于认购本金扣除借款利息后的金额,其将承担差额补足的义务。 盈利预测与投资评级:预计公司 19/20/21年利润同增 41%/28%/27%至4.1/5.3/6.7亿元,对应 PE 21/17/13X,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期

事件: 太阳纸业公告拟投资 5亿元人民币在广西北海市设立广西太阳纸业有限公司(以下简称广西太阳), 广西太阳主要经营范围为林木种植、木浆、纸及纸板的研、 产、 销, 继公司老挝“林浆纸一体化项目”顺利推进后, 公司林浆纸一体化建设再下一城。 此外公司还公告控股子公司山东太阳宏河纸业拟开展设备融资租赁业务, 融资金额不超过人民币 8亿元,融资期限不超过 4年,进一步拓宽融资渠道。 推进林浆纸一体化, 符合产业转型方向: 广西是我国人工林、速丰林种植面积最大的省份,森林年生长量、 年木材产量、森林蓄积年净增量都居全国第一,森林覆盖率为 62.28%, 资源优势突出;此外广西北海市是“一带一路”重要节点城市,物流优势突出。 我们认为, 设立广西太阳将增强公司纸浆原料掌控能力,同时利用物流优势与老挝项目形成相互补充, 有效巩固业绩增长。 Q2文化纸旺季顺利提价,利好吨纸盈利提升: 从 4-6月文化纸的单吨价格表现来看,截至 6月 24日双胶纸 6200元/吨(较 4月 1日+117元/吨;较年内低点+183元/吨)、铜版纸 5833元/吨( 较 4月 1日+250元/吨; 较年内低点+300元/吨)。 我们认为文化纸提价已经顺畅落地, 利好公司盈利能力提升,预计 Q2单吨纸盈利在 300+元( Q1预计 200+元)。 文化纸下游需求以教辅印刷为主相对刚性、上游供给无大规模计划新建产能(博汇纸业后期拟转产 14万吨文化纸项目投建 45万吨高档静电复印纸)、且龙头纸企和经销商渠道库存健康, 我们预计下半年纸价有望维稳。 产能有序投放, 巩固长期成长: 根据公司可转债跟踪评级报告, 截止19年 3月,公司合计年产能为纸 412万吨(文化纸 220万吨、箱板纸160万吨、生活用纸 12万吨、淋膜原纸 20万吨),浆 170万吨( 化机浆 80万吨、化学浆 10万吨、溶解浆 80万吨)。 公司老挝 40万吨再生浆板项目已于 5月下旬试生产,预计 7月满产,将供应邹城箱板纸项目; 20万吨本色高得率生物质纤维项目将于 19年四季度初投产, 木浆自给率有望进一步提升( 18年为 50%左右),巩固成本优势, 持续看好公司长期稳定的业绩增长!n 盈利预测与投资评级:我们预计公司 19-21年营收分别为 232.95/256.02/273.36亿元( +7.0%/+9.9%/+6.8%) ,归母净利 18.07/20.99/24.10亿元( -19.3%/+16.2% /+14.8%),对应当前股价 PE 为 9.37X/8.06X/7.02X,维持“买入”评级。 风险提示: 人民币大幅贬值,原材料价格波动,产能投放不及预期