事件：北鼎股份公布2020年业绩预告。公司预计2020年实现收入6.8亿元~7.2亿元，YoY+24.2%~+30.6%；实现业绩9768万元~10268万元，YoY+48.5%~+56.1%。折算公司Q4单季度实现收入2.4亿元~2.8亿元，YoY+37.6%~+57.4%；实现业绩2957万元~3457万元，YoY+29.9%~+51.9%。我们认为，消费者对品质小家电的需求提升，公司Q4收入增速略超预期。 Q4单季度收入增速提速：北鼎Q4单季度收入环比明显提升，我们认为原因为：1）消费者对品质生活的需求提升。后疫情时代，消费者居家时间相比往年有所延长，催生品质生活的追求，叠加线上消费习惯延续，线上品质小家电销量明显增加。天猫数据显示，Q4北鼎厨房小家电线上销售额YoY+68.2%（前值+59.0%）。2）自主品牌持续放量。我们判断，Q4公司自主品牌产品饮水机、电蒸锅延续高增速。据天猫数据，Q4北鼎饮水机、电蒸锅线上销售额YoY+149.9%/+122.7%。公司通过产品创新持续推动自主品牌销量提升。我们认为，后疫情时代，消费者居家时间将明显变长，将更加关注家庭生活品质，国内小家电品质需求有望提升。公司产品定位高端，而且颜值高，受到品质消费人群青睐。我们预计，未来几个季度，北鼎收入仍有望保持快速增长态势。 Q4单季度业绩增速放缓：北鼎Q4单季度业绩同比增速较Q3下降，但仍保持着高增速。我们判断，公司业绩增速放缓主要由于Q4促销活动增加，产品均价有所下降。天猫数据显示，Q4北鼎厨房小家电线上销售均价YoY-9.3%。我们认为，公司持续在自主品牌上的创新拓展，有望推动高毛利的自主品牌占比提升，进而推动业绩增速提升。 投资建议：后疫情时代，品质小家电需求有望提升。北鼎产品定位高端，有望受益于消费升级。考虑到其产品结构不断优化，扩展新品类，我们认为，公司业绩将保持快速增长。我们预计，公司2020~2021年EPS为0.48/0.61元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上升。

格力渠道改革之后仍可“压货”。格力正在进行的渠道改革，将使其渠道体系走向扁平化。此次渠道改革涉及多方面的管理创新，我们发现不同地区、不同角色的业内人士，有不同版本的解读，资本市场的意见也有分化。一个争议很大的问题就是：渠道改革之后，格力还会“压货”吗？我们分析认为，格力或将维持“压货”的便利，并由此增强竞争力。 “压货”不代表低效。淡季压货是家电企业为平衡空调淡旺季生产而探索的模式，格力凭借该模式巩固了龙头地位从而获得高利润。我们认为压货模式依然能优化生产效率：1）规模化、均衡化排产对空调厂商仍然是高效率、低成本的方式。零售端数据显示，2017-2019年的5-7月线上、线下空调零售量占其全年比重均值分别为49.8%、40.3%。空调淡旺季需求差异依然明显存在，而且将长期存在。均衡化排产有助于解决工厂淡季产能空置和旺季产能不足的问题，减轻旺季需求暴增对上游供应链的冲击。2）通过压货绑定经销商和工厂的利益，工厂能有力管控渠道，提高经销商销售动力，并吸收渠道资金来平滑现金流，实现经营加杠杆。3）渠道库存减值压力可控，压货模式并非渠道策略敏捷性的阻碍。空调属于标准化商品，技术更迭缓慢，库存减值压力较小，而且在行业高景气期，高库存将是一种优势。 渠道改革完成后，格力或继续保持“压货”便利。格力推动的渠道扁平化改革，是以“格力董明珠店”为渠道中心构建总部与分销商的直接联系，探索线上线下融合，提升渠道效率和零售能力。以前的销售公司、代理商层级的职能将转向区域经销商管理、售后服务等，而蓄水池功能或更多靠末端经销商承接。我们认为，在完成渠道改革后，如果格力继续保持“压货”的便利，其将受益于高生产效率和低渠道加价率，最终体现为市场竞争力和盈利能力的提升。 渠道效率提升和高品牌力将有力支撑高RROE。格力的高ROE主要源于其高净利率，我们认为渠道改革后的格力净利率仍有提升空间：1）成本端：凭借格力的规模效应、产业链议价权、“压货”模式带来的生产均衡，格力有望保持在产业链中的强势话语权。2）价格端：渠道改革提升渠道效率，缩减渠道利润，有助于提升空调出厂价。 格力的产品品质和品牌形象深入人心，坚实的品牌力也将有力支撑其高品牌溢价。 投资建议：公司渠道改革有利于提升渠道效率，释放渠道利润。后续，格力有望受益于新零售模式的低渠道加价率、高零售能力，和“压货”模式的高生产效率。我们看好公司治理和经营策略上的有利变化。预计公司2020~2022年EPS为3.02/4.02/4.55元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为72.72元，对应2021年18倍的动态市盈率。 风险提示：疫情反复，渠道改革存在变数，原材料价格大幅上涨

石头科技10、11月海外销售趋势向好：根据GoogleTrends全球搜索热度，今年扫地机器人的搜索热度峰值同比提升19%，侧面反映扫地机器人行业全球景气度持续提升。石头的搜索热度峰值同比提升超过60%，且Q4石头的搜索热度和iRobot的差距环比Q3进一步缩小，体现了石头在海外品牌影响力的逐渐提升（图1、2）。石头在美国市场的销售以线上为主，新冠疫情加速线上消费渗透率提升，叠加今年亚马逊PrimeDay由7月延期至10月，我们看好石头Q4在美国亚马逊渠道的增长。根据美国亚马逊爬虫数据，石头10~11月合计销量较Q3增长约74%，销售态势较好（图3）。总体来看，石头10、11月外销呈现持续向好的态势。我们认为，石头外销的强势增长，主要因为公司凭借具有性价比的激光雷达类产品打开海外市场。在激光雷达类扫地机器人领域，公司已经逐渐在海外形成了较好的产品口碑，拥有一定的先发优势（详见深度报告《石头科技—一年磨一剑，蓄势行业抬升期》）。在此基础上，石头在海外不断加强品牌推广投入力度，进行多元化渠道布局，在海外市场的扩张逐渐进入良性轨道。 石头10、11月内销提速：根据奥维和天猫数据，10、11月扫地机器人行业线上销额增速较Q3有所下滑，但仍保持较快增长。石头科技10~11月内销表现亮眼，增速较Q3有显著提升（图4、5），我们认为主要因为石头产品力较强，Q4加强费用投放力度产生了较好的效果。 国内扫地机器人行业集中度持续提升：2020年11月科沃斯、小米、石头、云鲸线上合计销额市占率已提升至84%（奥维，图6），行业集中度较高。我们认为，当前扫地机器人产品尚未达到成熟形态，消费者追求更好的产品体验。头部公司在产品迭代方面具有明显的领先优势，份额持续提升。 行业普及率提升空间较大：市场担心今年扫地机器人行业的快速增长很大程度上受疫情刺激，高基数将影响明年行业的增长。我们认为，疫情使得消费者居家时间延长，更加关注家庭生活品质，加速了扫地机器人普及率的提升，同时也让更多消费者认识到扫地机器人的技术迭代。疫情红利下的短期增长有望推动消费者对扫地机器人认知的持续。龙头公司重视研发，推新速度较快，因为当前扫地机器人普及率较低（图7），在新品刺激下，行业需求提升的确定性较高，我们对扫地机器人行业明年的增长持乐观态度。 投资建议：石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。我们上调盈利预测，预计石头科技2020~2022年的EPS分别为19.57/24.59/29.99元，维持买入-A的投资评级。

集成灶行业处于快速增长阶段： 相比传统烟灶，集成灶具有油烟吸净 率高、节约空间等优势。近几年，集成灶在厨电市场的渗透率逐步提 升（根据中怡康， 2019年销量渗透率 11%），行业规模快速增长。与此 同时，我们注意到，传统厨电龙头开始陆续推出集成产品，也是紧跟 市场需求、响应趋势的举措。更多的参与者进入到集成灶市场，有助 于培养消费者的使用习惯，利于行业发展。 公司集成灶吸力大，品类全： 亿田是产品驱动型公司，重视研发投入。 2019年，公司研发费用率为 4.8%，高于行业可比企业（图 12）。产品 性能方面，亿田集成灶额定热负荷高、排风量大（表 1）；品类上，公 司推出了洗碗机款集成灶，多数同业企业未有相关产品。我们认为， 从产品而言，亿田集成灶性能表现较好、品类多于同行，经营上有较 大发展潜力。 以线下经销为主，有大商： 根据公告， 亿田以线下经销模式为主，经 销商销售网络覆盖广泛。 2019年，公司经销商线下销售贡献近 70%收 入。亿田拥有一定数量的大商（指年提货额 1000万元以上经销商； 2019年，亿田 2家，火星人 1家，帅丰无），头部经销商经营实力较强。 募投项目将扩充产能，完善运营： 随着销售规模扩大， 亿田集成灶产 能逐渐饱和。根据公告， 2019年，公司集成灶产能利用率近 80%，募 投项目达产后，预计新增年 15万台集成灶产能，突破产能瓶颈。 亿田 也拟通过募投项目提升研发实力、补充运营资金。 投资建议： 亿田集成灶行业领先企业，具有产品优势、渠道覆盖广泛。 我们预计，公司 2020~2021年的 EPS 分别为 1.33/1.56元（按 IPO 发行股份全面摊薄）， 首次覆盖，给予买入-A 的投资评级。 风险提示： 竞争格局恶化，原材料价格大幅上涨，测算假设条件不被 满足

安克创新，消费电子跨境出口龙头。安克创新是国内营收规模最大的出海消费电子品牌企业之一，专注于智能配件和智能硬件的设计、研发和销售。成功打造了智能充电品牌Anker，并相继推出Soundcore、eufy、Nebula及Roav等自主品牌，进一步拓宽业务领域，在AIoT、智能家居、智能声学、智能安防等领域均有出色表现，拥有全球100多个国家与地区超过6500万用户。根据WPP和谷歌发布的“2020年BrandZ?中国全球化品牌50强”，公司位列第11位。2019年充电/无线音频/智能创新营收占比分别为57.3%/19.3%/22.7%。企业业务从线上起步，主要销售渠道为Amazon、Ebay、天猫、京东等海内外线上平台,线上B2C平台销售业务依托第三方电商平台及自有平台，营收占比69.7%；北美、欧洲和日本是公司主要的三大市场，2019年营收占比分别为53.8%/21.2%/11.4%。 市场空间广阔，疫情催化海外市场加速向线上转移。①全球消费电子行业近7000亿美元，中亚太、北美和欧洲市场占比较高。细分市场来看，2018年全球移动电源市场规模已达84.90亿美元（GrandViewResearch），预计2022年将增加至214.70亿美元，年复合增长率达26.10%；2018年全球无线耳机和无线音箱市场规模分别约为177亿美元和87亿美元（FutureSource），预计到2022年将分别达279亿美元和104亿美元，年复合增长率分别达24.27%和4.56%；根据艾媒咨询数据，2018年中国智能硬件市场规模达5132.7亿元，2019年达6430.4亿元，预计2020达到10767.0亿元。②受到海外疫情影响，海外国家线下实体零售商出现短期营业暂停，长期财务状况恶化的关店潮的转变，线上零售出现高增长，电商渗透率加速提升，根据美国商务部数据，2020Q1美国电商零售同比+14.8%，亚马逊2020Q1-Q3收入同比增长34.9%。③快充技术日趋成熟，迎合用户快速充电需求，成为消费电子行业发展趋势。苹果公司近期所发布的iPhone12等新产品不再配备充电器，安可创新作为苹果官网上架的第三方品牌厂商，其品质受到品牌认证。 品牌+研发筑护城河，线上线下渠道融合促新增长。①研发驱动产品持续创新：2017至2019年安克研发费用率分别为5.14%/5.48%/5.92%，处于行业领先水平；公司共有技术、研发人员822名，占总人数超过一半，同时公司拥有境内外专利共计520项，与同业相比优势明显。②已形成品牌优势，良好口碑夯实市场地位：2020年安克创新《BrandZ?中国出海品牌50强》中排名第11；产品获欧美消费者认可，产品在亚马逊等境外平台上评分拔尖，与同类白牌产品相比品牌溢价明显；③渠道发力，线上线下有机融合助力发展：在美国、日本、中东等地积极拓展线下渠道，与更多知名、优质客户如沃尔玛、百思买、塔吉特、Costco、KDDI进行合作。 投资建议：安克创新作为中国消费电子跨境出口龙头，主要品类充电/无线音频/智能创新类产品短期内具备强劲增长潜力，并通过持续研发投入布局创新产品；随着全球线上化率稳步提升，公司线上渠道保持较快增长，同时积极拓展全球线下渠道，进一步夯实品牌力创造增长点；同时拟加码布局国内市场，随着国内消费升级、创新类消费电子需求大幅提升，有望为公司再添增长极。预计公司2020-2022年营收为87.0亿元/115.9亿元148.7亿元/，对应增速+30.91%/+33.22%/+28.24%；对应整净利润为8.80亿元/11.28亿元/14.09亿元，对应增速+22.1%/+28.2%/+24.9%，给予买入-A投资评级。 风险提示：假设与实际不相符风险、国际贸易环境风险、新技术研发和新产品开发的风险、存货跌价风险。

事件：奥佳华披露2020年双十一销售情况，国内OGAWA与ihoco轻松伴侣品牌，在天猫与京东平台的总成交额超过2.1亿元，同比增长100%以上。公司Q3收入及业绩均超预期、双十一销售也取得了一定成绩。我们认为，疫情后，奥佳华经营逐步恢复，健康环境类产品销售态势向好，Q4业绩可期。 Q3收入高速增长：公司2020Q3收入端实现40%以上的增长，主要原因为：1）因疫情影响，健康环境类产品（空气净化器等）高速增长。结合产业调研，我们预计，该类业务Q3单季度收入翻倍增长。当前，公司将健康环境产品作为第二主业发展，积极布局新风类产品业务，拓展国内B端业务。2）根据调研，我们预计2020Q3国内OGAWA销售也恢复快速增长（增速为30%左右）。我们认为，国内疫情已得到控制，消费景气逐步回升，看好OGAWA内销发展前景。 Q3盈利能力提升：奥佳华Q3净利率为9.2%，同比+1.3pct，主要因公司控制费用投入、健康环境类业务费用率偏低，期间费用率下降。Q3奥佳华销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比-6.1pct/-1.2pct/-2.0pct。我们判断，若公司费用使用效率稳步提升，将对未来净利率产生长期拉动作用。 Q3经营性现金流明显增长：根据公告，奥佳华Q3单季经营性现金流净额为1.1亿元（YoY+44.6%），同比增加0.3亿元。公司现金流改善，主要因Q3收入增长，奥佳华销售商品与提供劳务收到的现金同比增加5.0亿元，与收入增幅相近，说明收入经营质量高。 重视线上营销，双十一电商放量：受疫情影响，公司更加关注线上销售，尝试开展内容营销（小红书、抖音等）、主播带货（邀请罗永浩、薇娅等）等新销售方式。我们认为，奥佳华双十一销售情况好于竞争对手，说明公司线上营销策略取得成效。 投资建议：长期来看，我们认为公司研发实力突出、渠道布局优化，新建的中低端品牌在未来有望放量增长。我们预计公司2020~2021年的EPS分别为0.80/1.02元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为18.36元，对应2021年18倍的动态市盈率。 风险提示：原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化。

我们从5个视角看海尔，认为海尔的市值仍然有提升空间：海尔的市值应该怎么看？我们分别从PE、PEG、PB、PS、分部估值5个视角，对海尔当前的市值进行分析。长期来看，海尔的竞争优势、盈利改善的潜力未被资本市场充分认识，我们认为其市值有进一步提升的空间。 看PE，高端化和全球化，将为海尔带来更高的估值：海尔发力高端市场、坚持海外自主品牌发展，已经形成了独特的竞争优势。高端化：随着人均可支配收入以及国内消费水平的提升，高端市场的需求稳步提升。而海尔对高端冰洗市场早有布局，占比呈逐年提升的态势（图4、5）。尤其值得注意的是，海尔成功打造高端品牌卡萨帝，2016~19年收入CAGR+38.0%，收入业绩占比不断提升，估算2019年卡萨帝在内销税前营业利润中占比20%~30%。全球化：海尔在海外坚持自主品牌经营模式，通过海尔品牌和并购品牌在海外已经形成了全球化的布局。海外自主品牌模式相较于代工模式，需要较大规模的前期投入，但产生的利润具有更强的可持续性。此外，对GEA等并购标的的成功整合，也彰显海尔全球化资本运作的能力。 看PEG、PB、PS，海尔明显低于可比公司，盈利提升的能力未被充分预期：短期来看，私有化有望优化债务结构，降低财务费用。长期来看，海尔盈利能力改善的路径清晰：1）海尔积极推进渠道改革，有望通过提升渠道端效率，降低费用率；2）冰洗产品均价不断提升，有望提升利润率；3）空调业务有望实现盈利能力和收入端的双重改善，释放较大的业绩弹性；4）卡萨帝快速增长，拉动盈利能力结构性提升；5）海外业务盈利能力改善空间较大，以欧洲市场为主的伊莱克斯、博世经营利润率中枢约为7.0%，惠而浦在美国的经营利润率中枢约为12.0%；2019年海尔北美地区税后净利润率为3.6%，海外其他地区税后净利润率仅0.3%。我们认为疫情的出现，为海尔提升海外竞争力带来契机，其海外业务净利率将进入提升期。假设私有化成功落地，我们预计海尔智家2024年净利润达204亿元，2020~24年净利润CAGR为16.9%，计算海尔、美的、格力PEG分别为1.3x、1.9x、1.0x（20201113）。 我们预计海尔智家A+H市值5年后可达3754亿元：海尔高端化优势和海外盈利能力边际改善将在较长的时间周期内不断提升海尔的竞争力，因此我们拉长至5年的维度来看海尔的投资价值。若按照分部估值计算（见表8），2024年，私有化后的海尔智家A+H的总市值可达3754亿元。计算未来5年复合收益率，当前对应A股持股股东为11.0%，海尔电器股东为13.3%（不含股息率）。 投资建议：海尔的高端化与全球化处于行业领先地位，新一轮渠道变革逐步推进，公告规划未来三年分红比例逐步提升。我们预计公司2020~2022年EPS分别为1.24/1.38/1.73元，维持买入-A的投资评级（因私有化尚未落地，首页、尾页的盈利预测仍基于尚未私有化海尔电器的海尔智家。私有化落地后的盈利预测，见正文表6）。另外，海尔电器折价率过高，投资机会值得关注。 风险提示：私有化进程存在不确定性，海外疫情的不确定性，人民币大幅升值。

事件：格力电器公布2020年三季报。公司前三季度实现总收入1274.7亿元，YoY-18.6%；实现业绩137.0亿元，YoY-38.1%。折算公司Q3单季度实现总收入568.7亿元，YoY-2.5%；实现业绩73.4亿元，YoY-12.3%。Q3国内空调市场景气度持续回升，格力渠道扁平化改革持续推进，单季经营表现超出资本市场预期。 QQ33单季收入降幅明显收窄：Q3格力单季度收入YoY-2.5%，降幅较Q2明显收窄。 在格力空调产品终端售价同比下降的情况下（中怡康线下和奥维线上数据显示，Q3格力线下线上零售均价YoY-6.8%/-14.1%），我们判断格力空调出货量已恢复同比正增长。Q3末，公司存货规模环比下降52.4亿元，QoQ-20.2%，下降幅度高于往年同期，可见总部产品动销良好。产业在线监测，格力空调Q3出货量YoY+1.7%，其中内销量YoY+2.6%。结合降价幅度，我们认为实际的出货增速有可能高于监测数据。 内销出货量增速转正，反映出原渠道商的库存量已有实质性下降，公司渠道改革取得阶段性进展。未来格力的出货增长有望回归正常轨道。 QQ33单季毛利率同比下降，环比改善：格力单季度毛利率同比-2.6pct，环比+3.5pct。 我们认为，Q3公司毛利率环比明显提升的原因为：1）销售规模扩大产生的规模效应显著，Q3公司收入环比+14.4%。2）Q3空调价格战有所缓和，且公司以全国巡回直播的模式，积极推销新能效标准的中高端空调，Q3公司空调零售端均价同比降幅较Q2收窄。随着渠道改革逐渐取得成效，我们认为格力毛利率有望持续改善。 销售商品收到的现金同比下降：Q3单季公司销售商品收到的现金同比减少168.7亿元。公司收到的现金明显减少的原因是：1）公司给渠道商提供账期，Q3末应收票据及应收账款账面值同比增加47.3亿元；2）渠道商预打款减少，公司合同负债Q3末余额同比减少60.00亿元，2005年以来首次低于年中余额。渠道商预打款下降，一方面与今年行业销售压力有关，另一方面也与格力渠道改革相关。当前，“格力董明珠店”已经可以直接对接总部和末端经销商，且格力未直接对末端经销商提出较高的打款要求。 投资建议：内销景气回升带来基本面改善，我们期待公司治理和经营策略上的有利变化。公司渠道改革正持续推动，有利于提升渠道效率，释放渠道冗余费用，利好格力长期发展。Q3期间格力已支付回购金额51.8亿元，并再次公布总额30-60亿元的二期回购方案，彰显公司对未来发展的信心。预计公司2020~2022年EPS为3.02/4.02/4.55元；维持买入-A的投资评级。 风险提示：疫情的影响，房地产下行超预期，外贸环境恶化的风险。

事件：哈尔斯公布2020年三季报。公司2020年1~9月实现收入10.1亿元，YoY-24.8%；实现业绩-1391.5万元，YoY-115.3%。折算哈尔斯2020Q3单季度实现收入4.7亿元，YoY-4.6%；实现业绩1733.5万元，YoY-53.6%。Q3单季度实现扣非业绩1175.6万元，YoY-74.1%。公司Q3单季收入业绩降幅收窄，收入恢复情况略超预期。中长期来看，保温杯市场发展潜力较大，公司作为龙头有望在经济景气回升后得到恢复。 哈尔斯QQ33单季1收入降幅收窄，增速接近转正：疫情导致消费者出行需求减少，对保温杯需求带来较大影响。随着疫情逐步得到控制，公司内外销情况环比均有所改善。展望Q4，我们认为公司销售有望进一步改善。 哈尔斯QQ33单季净利率同比--.3.99pct：公司Q3盈利能力降幅较大，Q3单季毛利率-销售费用率同比-3.0pct，我们认为主要因为：1）公司以外销业务为主，Q3人民币升值导致公司外币订单收入转换为人民币收入后有所减少，影响公司毛利率。2）疫情对行业需求影响较大，公司为争取订单、去化库存，采取了一定的降价策略。展望Q4，我们认为这两方面影响将逐渐减弱，公司盈利能力有望改善。此外，虽然公司以外销业务为主，但公司通过衍生产品较好地对冲了资产负债表层面的汇兑风险。公司Q3单季财务费用同比+0.2亿元，公允价值变动净收益亦同比+0.2亿元，基本抵消了人民币升值带来的汇兑损失。 哈尔斯QQ33单季经营活动现金流量净额同比++0.8亿元：虽然公司收入业绩承压，但是现金流状况有所改善。Q3单季公司购买商品、接受劳务支付的现金同比-1.4亿元，而销售商品、提供劳务收到的现金同比仅-0.6亿元。我们认为可能因为疫情环境下，上游放宽了对公司的账期，Q3应付账款及票据同比+0.8亿元。 投资建议：哈尔斯拥有完整的杯具产业链，品牌影响力逐步提升。受疫情影响，公司短期收入业绩面临较大的压力，但在景气复苏时，将具有较大的业绩弹性。我们预计公司2020~2022年的EPS分别为0.03/0.12/0.18元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧

事件：海尔智家公布2020年三季报。公司2020年1~9月实现收入1544.1亿元，YoY+2.8%；实现业绩63.0亿元，YoY-17.2%。折算海尔2020Q3单季度实现收入586.8亿元，YoY+16.9%；实现业绩35.2亿元，YoY+37.8%。Q3单季度扣非业绩15.2亿元，YoY+43.3%。公司Q3单季内外销收入保持较快增长，费用控制初见成效，业绩增长超预期。 冰洗份额提升，空调高增长，海尔QQ33单季内销收入YoY+16.3%：海尔冰箱、洗衣机Q3内销量分别YoY+10.0%/4.8%，同期行业增速为6.7%/0.8%（产业在线），海尔在冰洗市场的份额持续提升。海尔Q3单季空调业务国内收入YoY+27%，渠道变革和多品牌组合战略逐渐发挥作用。卡萨帝Q3单季收入YoY+22%，保持快速增长。 疫情强化海尔出海竞争力，海尔QQ33单季外销收入YoY++117.5%：海尔面对海外疫情反应速度较快，依托全球供应链优势，克服了疫情带来的不利环境，化逆境为优势，加强在海外的品牌影响力。制冷、洗涤、空气3大产业在20多个国家进入TOP3行列。 规模效应叠加高端引领战略，海尔QQ33海外盈利能力边际改善：海尔Q3单季海外经营利润率YoY+58%，高于收入增速（17.5%），反映了海尔在海外盈利能力的提升。海外盈利能力逐渐改善，我们认为主要因为：1）外销规模增长摊薄固定成本。2）海尔在海外的产品价格带有所提升，高端产品盈利能力较强。3）海外工厂的制造效率不断提升。海尔俄罗斯冰箱工厂生产效率提高9%，巴基斯坦工厂质量水平改善10%以上。 费用率控制见效，3Q3单季扣非净利率同比++0.5pct：海尔Q3盈利能力明显改善，海尔通过数字化转型，国内Q3单季销售费用率同比-1.4pct。拉动公司Q3单季毛利率-销售费用率同比+0.7pcr。组织提效使得Q3单季管理费用率同比-0.5pct。公司Q3降费效果明显，拉动单季扣非业绩增速超预期。 推出全球首个场景品牌“三翼鸟””，强化生态场景品牌建设：海尔于2020年9月推出三翼鸟品牌，与生态方合力，为用户提供智慧家庭全场景解决方案。海尔已布局001号店260家、线下体验中心4家，通过3万余家线下网络、6000多服务管家、9000多家资源方，助力三翼鸟场景全国落地。 投资建议：海尔智家私有化港股子公司海尔电器不断推进，有望优化治理，提升效率。海尔在高端品牌与全球化布局方面做到了行业领先，新一轮的渠道变革值得重点关注。我们预计公司2020~2022年EPS分别为1.25/1.31/1.56元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：海外疫情不确定性，原材料价格大幅上涨，小微变革不及预期

事件：海信家电公布2020年三季报。公司前三季度实现收入348.7亿元，YoY+29.1%；实现业绩10.0亿元，YoY-25.7%；经折算，公司Q3单季度实现收入137.8亿元，YoY+71.0%；实现业绩5.0亿元，YoY+28.2%。Q3公司出口提速，央空业务持续复苏，公司单季经营表现超预期。 空调冰箱外销提速，原主业收入增速超预期：剔除海信日立并表影响，我们判断公司原主业收入同比增速在20.0%以上，主要因为Q3海信家电原主业（家用空调+冰箱）出口规模提速。据产业在线数据，Q3公司空调、冰箱外销出货量YoY+68.9%/+107.5%。我们分析，Q3公司空冰出口表现较好，主要因为：1）受疫情影响，海外消费者居家时间拉长，对空调和食物储存的需求增加；2）海外疫情影响当地工厂复产，订单持续转移至中国。内销方面，我们判断公司家用空调业务持续承压，冰箱业务复苏。据产业在线数据，Q3公司空调、冰箱内销出货量YoY-14.6%/+8.1%。当前国内疫情控制保持良好态势，我们预计后续公司外销业务有望保持增长态势。内销方面受益于地产数据向好和冰箱行业均价回升，我们预计内销需求将改善。 中央空调业务延续增长态势：Q3疫情影响减弱，中央空调市场持续复苏。产业在线数据显示，7-8月，国内中央空调和多联机行业销售额分别同比+8.3%/+13.2%。我们认为，海信日立作为国内多联机市场龙头，Q3单季收入增长20.0%左右，好于行业增速。后续随着地产持续复苏，我们预计海信日立收入有望延续增长态势。 QQ33毛利率提升：Q3公司毛利率同比+4.2pct至24.7%，剔除日立并表，我们估算原主业毛利率同比持平。分业务看，我们判断央空业务复苏带动其毛利率持续提升；家空行业价格战缓和，其毛利率同比小幅下降；而冰洗业务内销和出口需求均有所恢复，其毛利率明显改善。后续随着央空业务占比提升、家空业务好转，我们预计公司整体毛利率将小幅提升。 营运能力改善，在手资金充裕：Q3公司存货周转率和应收账款周转率同比、环比均有所提高，反映公司营运能力改善，经营预期向好。Q3末在手现金95.5亿元（货币资金+理财），环比增加4.2亿元，公司在手资金充裕。 投资建议：央空行业成长空间较大，龙头海信日立有望长期受益于行业发展。 后续随着地产竣工改善带动原主业的逐步恢复，公司的估值也具备一定提升空间。我们预计公司2020年~2022年EPS1.01/1.40/1.57元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：贸易壁垒加剧，人民币汇率大幅升值，原材料成本大幅上涨

事件：石头科技公布2020年三季报。公司2020年1~9月实现收入29.8亿元，YoY-1.7%；实现业绩9.0亿元，YoY+54.5%。折算石头2020Q3单季度实现收入12.0亿元，YoY+33.0%，超预期；实现业绩4.4亿元，YoY+123.3%，超预期。Q3单季度扣非业绩4.0亿元，YoY+112.5%。随着海外疫情常态化，居家消费受到催化，叠加跨境电商红利，石头抓住行业机遇，通过渠道扩张夯实在海外市场的竞争优势，实现了收入的高速增长。此外，石头高端产品占比提升进一步拉升公司整体盈利能力。 外销高景气，石头QQ33单季收入增速超预期：石头Q3单季收入YoY+33.0%，考虑到小米模式收入呈下降趋势，我们测算石头自主品牌Q3单季收入增速为65%+。 我们认为，自主品牌收入的高速增长主要来自海外市场。根据监测数据，石头扫地机器人Q3单季国内线上销售额YoY+8%（奥维），天猫销售额YoY+36%（天猫数据）。由此判断石头国内增速应低于海外。我们认为，石头在海外的高速增长主要因为：1）海外疫情常态化后，扫地机器人行业景气度复苏。海外扫地机器人龙头iRobotQ3单季EMEA地区收入YoY+22%，反映了海外行业景气度不断提升。2）石头品牌影响力提升，借助广泛的渠道资源把握行业机遇实现快速扩张。经销模式下，石头能够在海外实现较快的渠道扩张。随着销售规模的扩大，公司品牌力不断提升，根据GoogleTrends，2020Q3石头与iRobot的搜索热度差距同比明显收窄（图1）。 高价位产品占比提升，石头QQ33单季盈利能力持续提升：公司Q3单季净利率同比+19.4pct，环比+7.8pct。我们认为，公司净利率同比大幅提升主要因为净利率较低的小米模式占比下降。因为公司Q2小米模式收入占比已降至12%，我们认为公司Q3净利率环比改善主要因为自主品牌盈利能力提升，自主品牌盈利能力改善可能因为：1）公司6月在海外推出高价格带产品S6MAXV，Q3销售占比不断提升，拉动公司盈利能力提升；2）Q3自主品牌内外销增速差距拉大导致Q3外销占比环比提升，外销净利率高于内销，拉动自主品牌净利率提升。 石头QQ33存货YoY+51.9%：Q4为促销旺季，公司为双十一、黑五、圣诞节备货力度较大，反映了公司对Q4销售的信心，我们预计公司Q4收入端仍将保持较快增长。 石头QQ33经营性现金流同比++53.5亿元：除了业绩保持高增长外，石头经营性现金流状况大幅改善。1）销售商品、提供劳务收到的现金同比+1.4亿元，我们认为主要因为公司Q3销售规模高速增长，且渠道对Q4销售信心较强，Q3合同负债同比+1.2亿元。此外，小米模式占比下降导致公司Q3应收账款及票据同比-0.9亿元。2）购买商品、接受劳务支付的现金同比-1.8亿元，我们认为主要因为公司对上游议价能力提升，应付账款同比+1.9亿元。 投资建议：作为扫地机器人行业龙头公司，石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。因公司Q3业绩超预期，考虑到Q4为促销旺季，我们上调盈利预期，预计石头科技2020~2022年的EPS分别为17.58/21.05/25.44元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧

事件：小熊电器公布2020年三季报。公司前三季度实现收入25.0亿元，YoY+45.1%；实现业绩3.2亿元，YoY+92.0%。折算公司2020Q3单季度实现收入7.8亿元，YoY+46.5%；实现业绩0.7亿元，YoY+70.0%。我们分析，公司厨房小电等品类线上销售延续高增长，Q3经营表现符合预期。 Q3单季收入延续高增长：小熊Q3单季度收入增速环比Q2有所下降，但仍保持近50.0%的高增速。我们判断，公司收入延续高增长的原因是，Q3公司积极推出厨房小电新品，迎合了消费者需求，拉动公司厨房小电品类销售持续放量。根据公司官方微信公众号，Q3公司推出新品养生壶、和面机、封口机等产品。据天猫监测数据，2020Q3公司线上厨房小电销售额YoY+38.7%，延续着较高的增速水平（Q2同比增速为64.3%）。我们认为，当下消费环境利好厨房小电线上销售，而且小熊产品颜值高、售价低，受到年轻消费人群青睐。我们预计，未来几个季度，小熊电器收入仍有望保持高增长态势，看好公司厨房小电品类的发展前景。 Q3单季盈利能力有所提升：小熊Q3单季度毛利率同比+1.4pct至35.1%，净利率同比+1.2pct至8.7%。Q3公司盈利能力有所提升，我们认为主要原因是，公司积极推出新品带动均价提升，据天猫监测数据，Q3公司线上产品均价YoY+7.5%。 经营性现金流净额提升，在手资金充裕：Q3单季小熊经营性现金流净流入2.3亿元，同比+2.4亿元，主要由于公司销售回款及时，营运能力提升，Q3公司应收账款周转率为25.1次（去年同期为21.6次）。Q3期末，公司货币资金余额8.1亿元，交易性金融资产（主要为银行理财）余额11.0亿元，在手资金充裕。 渠道销售积极性高，Q3打款积极：Q3期末，小熊合同负债余额0.9亿元，YoY+182.1%，反映了渠道对后续经营持积极预期。 投资建议：小熊电器是领先的淘品牌公司，产品线上份额保持领先。长期来看，考虑到其产品结构不断优化，我们认为，公司业绩将保持快速增长。我们预计公司2020~2021年的EPS分别为2.94/3.65元，维持买入-A的投资评级，今明年增长趋势向好，6个月目标价为146元，对应2021年40倍市盈率。 风险提示：原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化。

事件：荣泰健康公布2020年三季报。公司2020年1~9月实现收入14.1亿元，YoY-13.7%；实现业绩1.6亿元，YoY-23.6%。折算2020Q3单季度实现收入5.3亿元，YoY-1.0%；实现业绩0.6亿元，YoY-15.9%。Q3疫情影响消除，公司经营继续改善，收入端降幅缩窄。我们预计，随着新品推出，Q4荣泰销售有望持续向好。 韩国订单放量，3Q3收入端改善：根据公告，若扣除体验按摩收入，公司Q3单季产品销售收入YoY+10.7%，荣泰Q3收入端增速环比有所改善（Q2收入YoY-5.7%），我们判断，主要原因为：1）新品畅销，对韩国客户销售明显增长。 我们预计，Q3单季度，荣泰对韩国销售额同比增长30%以上。2）国内疫情好转，荣泰品牌内销情况改善。其中，Q3大众品牌摩摩哒的零售业务也有一定增长。我们认为，公司注重产品研发，上新速度较快，展望2020Q4及明年，荣泰经营有望继续恢复，收入端或逐步改善。 经营结构优化，QQ33毛利率明显提升：根据公告，公司Q3单季度毛利率为32.7%，同比+3.3pct。我们判断，荣泰毛利率提升，主要有两方面原因：1）产品结构优化，高毛利率产品（双子座按摩椅等）比重上升。2）荣泰将大部分共享按摩椅转让给运营商运营，经营成本下降。我们判断，以上两项因素有可持续性，Q4公司毛利率有望继续上升。 QQ33人民币升值，业绩增速慢于收入：根据公告，因人民币升值，公司Q3单季度财务费用近1600万元，上年同期为-651.2万元。若不考虑人民升值带来的影响，我们推算，荣泰Q3单季度业绩YoY+16.6%。 QQ33经营性现金流增长：根据公告，荣泰Q3经营性现金流净额为1.4亿元（同比增加0.7亿元），YoY+113.1%，主要因荣泰对供应商应付款增加，Q3购买商品、接受劳务所支付的现金同比减少1.1亿元，我们判断，这与公司本身的结算周期相关（应收账款结算周期短于应付账款结算周期）。 投资建议：长期来看，荣泰积极建设内销渠道，随着按摩器具普及率提升，公司内销收入或快速增长；同时，公司与BODYFRIEND合作关系密切，外销业务有望保持增长。我们预计公司2020~2021年EPS分别为1.73/2.01元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为40.20元，对应2021年20倍PE。 风险提示：原材料价格大幅上涨，海外贸易政策风险

事件：老板电器公布2020年三季报。公司2020年1~9月实现收入56.3亿元，YoY+0.02%；实现业绩11.2亿元，YoY+3.4%。折算2020Q3单季度实现收入24.2亿元，YoY+15.1%；实现业绩5.1亿元，YoY+23.0%。因国内疫情影响消除、竣工逻辑兑现，公司Q3销售态势向好，单季度收入、业绩增速超出市场预期。我们认为，公司具备较强的调整能力（详见深度报告《变局之年，重新审视老板的“善变”》），销售明显恢复，看好其Q4经营表现。 经营态势向好，Q3收入加速增长：因线下零售降幅缩窄、电商放量，公司Q3收入端环比明显改善，其主要销售渠道情况为：1）前期竣工逻辑兑现，Q3线下零售同比基本持平，较Q2明显转好。我们判断，截至9月底，公司线下零售收入占比约为35%左右。疫情对线下门店销售影响减弱，市场对此已有一定预期。2）消费者更倾向于线上购物，Q3电商收入同比增长25%左右，2020年三季度末公司线上收入占比为35%。老板线上产品虽有降价，但均价降幅小于行业，维持高端定位。从效果而言，促销拉动销售额高速增长。可供佐证的是，根据奥维数据，Q3老板烟机（不含烟灶套餐）线上均价YoY-3.4%、销售额YoY+45.4%，同期烟机行业线上均价YoY-8.6%、销售额YoY+37.9%。3）我们预计，老板Q3工程渠道收入增速在30%以上（上年同期基数高）。截至9月底，公司工程渠道销售占比约为24%。老板Q3运营表现优于同业企业，展现了较强运营能力，我们预期，Q4公司经营或继续改善。 Q3净利率提升：老板Q3单季净利率为21.6%，同比+1.4pct，主要是：1）因电商渠道占比提升（预计线上毛利率约为70%）、采购的原材料价格低于上年同期，Q3毛利率同比+4.3pct。2）利息收入增加，公司Q3财务费用率同比-1.1pct。我们分析，利息收入基于公司的现金流增长，在经营向好的趋势下具有一定的可持续性；若电商占比继续提升，将对利润率产生长期拉动作用。 Q3经营性现金流增长：根据公告，老板Q3单季经营性现金流净额为5.3亿元（YoY+41.6%），同比增加1.5亿元。公司现金流改善，主要因Q3销售增长，公司销售商品与提供劳务收到的现金同比增加3.3亿元，与收入增幅相近，说明老板收入经营质量高。 投资建议：作为高端厨电龙头，老板电器擅于响应市场需求变化，及时调整自身产品、渠道等经营策略。我们认为，这种优秀的应变管理能力，是公司业绩稳定增长的基础。我们预计老板电器2020年~2021年的EPS分别为1.81/2.08元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为41.60元，对应2021年20倍动态市盈率。 风险提示：地产销售大幅下滑、嵌入式新品市场接受度低。