公司 23 年大 B 业务高增、24Q1 短期波动，产品、渠道开拓力度或逐步加大带动销售提速，长期成长趋势不变。 投资要点：维持“增持”评级。考虑下游餐饮需求较弱且供应链企业竞争投放加大，下调 2024-25 年公司 EPS 预测至 1.71(-0.62)、2.13(-0.85)元，新增 26 年预测 2.62 元，考虑短期内行业估值较此前下行，参考同业考虑公司自身成长性较强，给予 24 年 30X PE，下调目标价至 51.6 元。 23Q4 业绩基本符合预期，24Q1 业绩低于预期。公司 23 年营收 19.01亿元、同比+27.69%，归母净利 1.34 亿元、同比+31.43%；单 23Q4 营收 5.73 亿元、同比+25.02%，归母净利 0.40 亿元、同比+23.15%；单24Q1 营收 4.63 亿元、同比+8.04%，归母净利 0.35 亿元、同比+14.16%。 23 年大 B 高增，24Q1 短期波动。23 年直营/经销收入分别同比+49.9%/+15.7%，其中直营前四大客户分别同比+68%/60%/43%/37%，直营/经销毛利率分别同比-0.1/+0.8pct，直营大 B 业务高增且维持稳定毛利率。24Q1 预计主因核心大 B 业务收入受竞争、基数等因素影响有所下滑而拖累整体增速，毛利率同比+1.5pct 预计主要系小 B 毛利率提升、大 B 相对平稳，销售/管理费率分别+0.8/+0.5pct，毛销差扩张，净利率同比+0.4pct 至 7.5%。 产品、渠道开拓力度逐步加大，长期成长可期。公司将持续进行产品上新拓展和区域连锁客户开拓，合理匹配相应费用，强化经销商协同，大 B 增速或有望逐步提振，小 B 持续开拓、较快增长可期。公司发布回购方案拟以 0.6-1.0 亿元回购股份用于注销，彰显长期成长信心。 风险提示：下游餐饮恢复偏弱、市场竞争加剧、原材料成本波动

公司 2023年受益于产品结构上行及费用率下行，利润呈现高增；态结构、降费率逻辑延续， 2023Q4+2024Q1营收符合预期，利润超预期，继续看好公司业绩确定性。 投资要点： 投资建议： 维持“增持”评级， 根据公司 2023Q4及 2024Q1业绩表现，上修 2024-2025年盈利预测，并增加 2026年盈利预测，预计 2024-26年 EPS 分别为 10.96元（+0.85元）、 13.35元（+1.07元）、 15.88元，维持目标价 350元。 2023年竞争优势凸显，利润弹性释放。 公司 2023年收入、利润分别同增 21.2%、 46.0%，收入端稳健，利润弹性释放；区域层面，省内市场主要受益于份额集中及高端品放量，产品层面，年份原浆呈现高增，产品结构上行显著。公司 2023年产品结构抬升及费率优化显著，盈利能力提振，驱动利润高增。 2023Q4、 24Q1利润超预期，费用优化驱动。 加总 2023Q4、 2024Q1收入及利润，期间收入及利润分别同增 19%、 37%，营收增速符合预期，利润增速超预期。按季度看， 2023Q4、 2024Q1销售费用率同比角度持续回落，经营效率改善带来的费率下行对盈利能力贡献显著，公司 2024Q1末合同负债维持高位。 古井具备竞争优势，业绩确定性延续。 白酒产业处于库存周期去库阶段，消费结构持续下沉叠加存量竞争，具备竞争优势的企业业绩增长中枢将持续领先；古井贡酒具备高组织效率及强势渠道力，且产品结构契合当下消费趋势，后续公司抬结构、降费率、提份额逻辑或延续，看好其业绩确定性。 风险因素： 管理团队更替、食品安全、产业政策调整等。

业绩符合预期，以量增驱动为主。24 年定调营销执行年，普五控货挺价、夯实渠道信心。2023 年度拟 10 派 46.70，分红率约 60%、同比提高 5pct，对应股息率约 3%。 投资要点：维持增持评级。2023 年分红率提升 5pct 至 60%，维持 2024-25 年 EPS 8.73 元、9.74 元，给予 2026 年 EPS 10.84 元，维持目标价 192 元。 2023 年以量驱动，盈利能力稳定。公司 2023 年实现营收 832.72 亿元、同比+12.58%，归母净利 302.11 亿元、同比+13.19%，23Q4 营收+14.00%、归母净利+10.09%。分产品，五粮液收入 628.04 亿元、同比+13%（量+18%、价-4%），其他酒收入 136.43 亿元、同比+12%（量+28%、价-13%），五粮液、其他酒毛利率分别为 86.64%、60.16%，同比基本持平。渠道结构保持稳定，直销、经销收入分别增长 12.5%、13.6%，大致维持 4:6，渠道毛利率变动不大。全年销售毛利率 75.79%、同比+0.37pct，税金及附加率 15.05%、+0.52pct，销售费率 9.36%、+0.11pct，管理费率 3.99%、-0.16pct，销售净利率 37.85%、+0.04pct。 24Q1 业绩符合预期。24Q1 营收 348.33 亿元、+11.86%，归母净利140.45 亿元、+11.98%，我们预计收入端以量驱动为主、部分受益于2 月 5 日起普五出厂价上调（幅度 5.2%左右），根据渠道调研主品牌五粮液 Q1 量增预计接近 10%。24Q1 末合同负债 50.5 亿元、同比-4.9亿元仍在相对高位，期内销售收现 217.7 亿元、同比-24%。 深化改革，变化积极。24 年开门红普五动销积极库存良性，元春后批价上行、进入控货挺价阶段，当前价盘整体平稳。24 年公司定调营销执行年，强化渠道精细化运营，优化产品结构，践行高质量发展。 风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险等、行业竞争加剧。

维持“增持”评级。考虑到需求持续疲软，下调2024-2025年EPS预测至0.87/1.06元，同比+13%/22%（前值分别为1.13/1.44元），给予2026年EPS1.30元，同比+23%，参考可比公司给与公司2024年27XPE，下调目标价至23.49元（前值为31.64元）。 2024Q1业绩符合预期。2023年实现营收/净利润33/8亿元，同比+26/55%，折合Q4单季度实现营收/净利润8/1.4亿元，同比-15/-33%，2024Q1实现营收/净利润8/1.7亿元，同比+6/-10%；分产品看，2023年预调鸡尾酒业务收入同比+28%、2024Q1同比+5.67%。 费用投放力度加大导致2024Q1盈利能力承压。归功于销售规模的显著增长，在规模效应下公司2023年毛利率/销售费用率恢复到2021年的常态，在此带动下2023年公司毛利率/净利率同比+2.9/4.6pct；2024Q1净利率同比-3.7pct，主因销售费用率同比+8.8pct，销售费用率激增主要系司加大费用投放抢市场，从而增加了Q1的费用投放占比，预计全年费用率维持稳定。 3-5-8产品矩阵持续打造，清爽后续有望接棒增长。公司2024年于终端重点打造3-5-8度产品矩阵，要求保障微醺、清爽及强爽每款产品最低上架SKU数量，同时推出大罐装高性价比清爽产品，叠加终端网点数量的突破，我们判断品牌势能的持续释放将会反作用于清爽单品的成长，结合日本经验，我们判断未来清爽单品有望接棒增长。 风险提示：宏观经济大幅波动；新品扩张不及预期等

公司 2023、 24Q1业绩高增， 主要因丸美抖音渠道、子品牌恋火驱动增长， 同时产品结构优化、降本提效等带动毛利率持续提升，后续盈利能力有望持续改善。 投资要点： 投资建议： 考虑公司增速较快的线上业务营销投放费用持续上升，小幅下调 2024-25年 EPS 预测至 0.93(-0.07)、 1.22(-0.01)元， 新增2026年预测 1.51元， 维持目标价 36.8元， 维持增持评级。 2023年业绩低于预告， 24Q1业绩超预期。 2023年公司营收/归母/扣非净利润 22.26/2.59/1.88亿元，同比+29%/+49%/+38%,低于此前业绩预告，其中非经常性损益主要为公允价值变动损益 0.94亿元。2023年公司毛利率 70.7%，同比+2.3pct，得益于销售及产品结构优化以及持续成本控制；销售/管理/研发费率同比+5.0/-1.5/+0.3pct 至53.4%/4.9%/2.8%，销售费率提升主要因线上流量成本日趋高涨；归母净利率 11.7%，同比+2pct。 24Q1公司营收/归母/扣非归母 6.61/1.11/1.04亿元，同比+39%/+41%/+41%， 毛利率、归母净利率分别达到 74.6%、 16.7%， 创近三年新高。 分品牌：丸美稳步增长，恋火翻倍高增。 2023年公司主品牌丸美、恋火分别营收 15.6/6.4亿元，同比+12%/+125%，分别占比 70%/29%。 其中丸美品牌坚持推行大单品战略，小红笔眼霜、小金针次抛两大大单品 GMV 均超 2亿，产品结构优化显著。 PL 恋火持续爆发， 5款产品GMV 超 1亿，其中看不见粉底液销售超 150万支， 势能持续向好。 分渠道：线上占比超 8成引领增长。 2023年公司线上/线下分别营收18.7/3.5亿元，同比+50%/-27%，线上占比提升至 84%， 线上渠道中天猫、抖音分别增长 36%、 106%， 成为主要增长驱动力。 风险提示： 行业景气下行， 新品不及预期， 线上流量费用上行。

投资建议： 下调 24-25 年、新增 26 年盈利预测， 预计 2024-2026EPS1.9（ -0.23）、 2.08（ -0.33）、 2.42 元， 给与 2024 年 PE21x，下调目标价至 39.9 元（ -4.1）， 维持“增持”评级。 Q1 盈利低于预期， 毛销差收窄。 2023 年公司营收、归母、扣非 19.34、7.49、 7.28 亿元同比+9%、 -12%、 -5%； 2024Q1 公司营收、归母、扣非 4.09、 1.52、 1.42 亿同比+10%、 -5%、 -5%， Q1 利润低于预期。 2023公司毛利率 82.8%同比-0.8pct，因妆品占比提升； 2023 年公司销售、管理、研发、财务费用率 27.5%、 4.7%、 1.7%、 -3.9%，同比 5.5、 +2、+0.8、 -2.4pct， 加大费用拓展线上， 2023 年净利率同比-9.1pct 至38.8%。 24Q1 公司毛利率 81.41%同比-1.23pct； 销售、管理、研发、财务费用率同比+9.26、 -0.67、 -0.67、 +0.02、 -3.47pct，净利率37.09%同比-5.62pct。 公司拟每 10 股派发现金股利 10 元（含税）。 线上及妆品拓展、占比持续提升。 分产品看， 2023 年公司化妆品、医疗器械类产品营收 10.8、 8.5 亿元同比+20%、 -2%； 分渠道看， 2023年线上直销、线上经销及代销、 线下经销营收 7.9、 1.3、 10.1 亿元同比+34%、 +4%、 -4%、 32%， 公司电商发力、线上占比提升至 41%。 拓产品、优化运营，有望环比改善。 公司 23 年 11 月成立上海分公司、补充品牌及渠道运营人才，天猫合作超头、抖音持续精细化运营，产品上扩充多功效妆品，后续线上有望提速、关注线下经销边际改善。 风险提示： 行业失速、竞争加剧、 新品表现不及预期。

公司 2024Q1营收略超预期，利润表现符合预期，盈利能力仍处相对高位；展望后续，产业库存周期后半段，舍得凭借产品、品牌及管理优势将持续受益于份额集中。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级，维持盈利预测，预计 2024-2026年 EPS分别为 5.79元、6.94元、8.22元，维持目标价 127.40元。 2024Q1营收略超预期，战术层面灵活。公司 2024Q1营收同增 4.13%，略超预期，公司营收端韧性主要来自于：1）战术层面灵活，结合旺季采取阶段性控货、放量措施；2）产品线有支撑，估测期内沱牌系列仍呈现高增，且夜郎回款较多，对营收端有一定拉动。2024Q1利润略微负增长，考虑到外部需求环境，利润表现整体符合预期。 盈利能力相对稳定，现金流表现季度间波动。公司 2024Q1毛利率、销售费用率及毛销差分别同比-4.2pct/-2.9pct/-1.3pct，估测期内货折等渠道支出相对稳定，毛销差波动相对可控；综合多因素下，公司2024Q1净利率同比-2.0pct 至 26.1%，盈利能力仍处于相对高位。 2024Q1公司销售收现同比-14.5%，考虑到 2023Q4销售收现高增，2024Q1现金流波动在预期内。 白酒库存周期下，舍得持续受益份额集中。产业进入库存周期后半段，该阶段下次高端价位需求或呈现“L”型表现，赛道内部竞争压力持续加大；在此维度下，公司具备品牌及基酒优势，复星入股后公司内部治理持续优化，渠道体系逐步成熟，将持续受益于份额集中。 风险因素：食品安全、产业政策调整、管理团队更替等事件：公司发布 2024年一季报，期内实现营收、净利润 21.05亿元、5.5亿元，对应同比+4.13%，-3.35%。 投资建议：维持“增持”评级，维持盈利预测，预计 2024-2026年 EPS分别为 5.79元、6.94元、8.22元，维持目标价 127.40元。 2024Q1营收略超预期，战术层面灵活。公司 2024Q1营收同增 4.13%，略超预期，我们认为公司营收端韧性主要来自于：1）公司战术层面灵活，结合旺季采取阶段性控货、放量措施；2）公司产品线有支撑，估测期内沱牌系列仍呈现高增，且夜郎回款较多，对营收端有一定拉动。2024Q1利润略微负增长，考虑到外部需求环境，利润表现整体符合预期。 盈利能力相对稳定，现金流表现季度间波动。公司 2024Q1毛利率、销售费用率及毛销差分别同比-4.2pct/-2.9pct/-1.3pct，我们估测期内货折等渠道支出相对稳定，毛销差波动相对可控；考虑到研发项等项目波动，综合多因素下，公司 2024Q1净利率同比-2.0pct 至 26.1%，盈利能力仍处于相对高位。2024Q1末公司合同负债 2.3亿元，销售收现同比-14.5%，考虑到 2023Q4销售收现高增，我们认为 2024Q1现金流波动在预期内。 白酒库存周期下，舍得持续受益份额集中。当下产业进入库存周期后半段，我们认为产品结构持续沉降或延续一定时期，该阶段下次高端价位需求或呈现“L”型表现，赛道内部竞争压力持续加大；在此维度下，公司具备品牌及基酒优势，复星入股后公司内部治理持续优化，渠道体系逐步成熟，将持续受益于份额集中。 风险因素：食品安全、产业政策调整、管理团队更替等。

业绩超预期，渠道改革效果充分体现成亮点，远期看内生外延并举，美味鲜有望顺利达成三年行动方案的目标。 投资要点： 维持“增持”评级。维持公司 2024-2026年 EPS 预测 0.96/1.23/1.61元，同比-56%/+29%/+31%，参考海天味业、千禾味业、恒顺醋业及东鹏饮料给予公司 2024年 5.4X PS，上调目标价至 40.29元（前值为33.33元）。 业绩超预期，渠道改革效果显现。2024Q1实现营收/净利润 14.9/2.4亿元，同比+8.6%/60%，其中美味鲜实现营收/净利润 14.6/2.4亿元，同比+10/60%；分区域看，华东市场显著高增 24.48%，主因公司 Q1开始强化对于头部大经销商的扶持力度，而存量大经销商主要聚集于华东市场。 结构优化+成本下降驱动盈利能力大幅改善。2024Q1毛利率同比+5.6pct，主因大豆等原材料价格的下降以及产品结构的优化；归因于此，净利率同比提升 5.96pct；在改革推动内部效率提升背景下，2024Q1公司期间费用率亦同步优化，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.85/-0.05/-0.34/-0.03pct。 内部效率逐步改善，高质量发展可期。自公司董事会改组以来，当 前已完成营销架构及人员的调整，下一步公司将由内而外提升效率加快改革优化，考虑到公司当前全国化挖潜空间巨大，我们看好公司在管理效率逐步改善背景下，内生外延并举，从而顺利达成美味鲜三年行动方案的目标。 风险提示：管理优化力度不及预期；诉讼事件影响净利润等

公司 2023年业绩符合预期，全方位改革优化下，结构升级、降本增效带来盈利改善的空间仍较为显著。 投资要点： 维持“增持”评级。考虑短期人员安置等开支，下调公司 2024-25年EPS 预测至 0.33(-0.01)、0.43(-0.03)元，新增 26年 0.53元，参考同业考虑盈利改善弹性较显著，给予 24年 37XPE，下调目标价至 12.3元。 业绩高于预告中枢。公司 23年实现营收 142.13亿元、同比+7.66%，归母净利 6.45亿元、同比+83.02%，扣非归母净利 5.0亿元、同比+84.23%；对应 23Q4单季营收 17.97亿元，同比-4.41%，归母净利为-3.11亿元（22Q4为-3.20亿元），扣非净利为-3.66亿元（22Q4为-3.58亿元）。年营收创历史新高，利润高于预告中枢，改革弹性持续兑现。 量增快于行业，结构持续升级。23年同比看，公司啤酒销量+4.6%、吨价+2.8%、吨成本+2.1%，U8销量同增超 36%达 53万吨以上，中高档/普通产品收入分别同比+13.3%/-2.3%，中高档占比同比+3.4pct至 66.3%。23年毛利率同比+0.19pct 至 37.6%，U8带动下产品矩阵逐步强化、升级有望持续。23Q4单季同比看，销量-2.4%、吨营收-2.1%，预计主因春节备货延后及淡季控货。我们预计公司 24Q1量价增速环比有望改善，随着旺季来临后续动销进一步加速可期。 人效持续提升，弹性有望持续。23年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.3/+0.7/-0.1pct/持平，员工数减少 2303人，应付薪酬中相关福利本期增加 1.38亿元，生产成本中人工工资同比-0.5亿元，归母净利率同比+1.87pct 至 4.5%。公司人效持续改善，改革增效弹性空间大。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本波动、天气因素影响等。

公司23Q4加24Q1合计营收同比增长15%，旺季备货提前、销售力度加大。分红超预期，23年度分红率64%、对应股息率约4.6%。 投资要点：l[Table_Summary]维持“增持”评级。考虑市场投放及成本因素，下调公司2024-25年EPS预测至0.66(-0.04)、0.72(-0.07)元，新增26年0.80元，参考可比公司给予24年17XPE，下调目标价至11.3元。 收入超预期，分红率超预期。公司23年营收29.55亿元、同比+9.76%，归母净利6.38亿元、同比+6.02%，扣非净利6.35亿元、同比+5.26%；单23Q4营收9.19亿元、同比+27.54%，归母净利1.95亿元、同比+7.41%，扣非净利1.94亿元、同比+6.65%；24Q1营收12.27亿元、同比+7.53%，归母净利2.46亿元、同比+3.04%，扣非净利2.46亿元、同比+3.03%；23年度分红率64%、对应股息率约4.6%，提升较显著。 旺季提前备货、促进动销。24年春节大众礼盒旺销，公司抢抓旺季备货提升销售，23Q4/24Q1单季毛利率分别同比-9.8/-3.9pct至37.7%/43.7%，预计主因旺季加大促销力度以及原材料成本有所上涨，24Q1毛利率环比回升；23Q4/24Q1销售费用率同比-3.5/-2.0pct至8.5%/16.0%，公司强化线上直播、种草等新营销渠道，更趋年轻化，线下多媒体露出及地推，整体费效强化。23Q4/24Q1管理费率分别同比-0.2/-0.1pct，23Q4/24Q1归母净利率分别同比-4.0/-0.9pct。 机制优化，新品新区域逐步开拓。公司激励落地，有望带来团队稳定性和积极性提升。杏仁+、巴旦木奶、PET瓶等新品加速推出。23年北部、中部以外其他区域收入同比+87.9%、经销商数量翻倍以上。 风险提示：成本上涨、市场竞争加剧、天气因素影响等。

业绩符合预期，空白区域加速扩张成亮点，远期看内生外延并举，美味鲜有望顺利达成 2026年收入 100亿、营业利润 15亿的目标。 投资要点： 维持“增持”评级。在不考虑并购因素的背景下，归因于整体需求的持续疲软，下调公司 2024-2025年 EPS 预测至 0.96/1.23元，同比-56%/+29%（前值分别为 1.01/1.27元），给予公司 2026年 EPS 1.61元，同比+31%，维持目标价 33.33元，维持“增持”评级。 业绩符合预期，空白市场加速扩张成亮点。2023年实现营收/净利润/扣非净利润 51/17/5亿元，同比-3.8/+387/-5.8%；Q4单季度分别实现12/30/0.6亿元，同比-14/+394/-60%；2023年公司进一步强化对于空白市场的扩张，因此 2023年末公司区县开发率达到 72.24%，同比提升 4.12pct。 管理费用率增加对冲成本下行，盈利能力基本持平。2023年毛利率同比+1pct，主要归功于黄豆、添加剂等原材料价格下降，扣非净利率同比-0.21pct，下滑主因新管理层对内部团队进行了显著优化导致解除劳动关系补偿费用增加，因此管理费用率同比+1.28pct。 股权激励落地，高质量发展可期。公司拟向 329名中高层核心骨干推出限制性股票激励方案，占公司股本总额的 1.83%，本次股权激励方案在着重强调收入规模扩张的同时，兼顾经营质量的提升，我们认为公司未来将呈现高质量发展的特征。考虑到公司当前全国化挖潜空间巨大，我们看好公司未来内生外延并举，从而顺利达成美味鲜 2026年收入 100亿、营业利润 15亿的目标。 风险提示：管理优化力度不及预期；诉讼事件影响净利润等

公司 2023年实现核心单品营收突破及盈利能力的显著抬升；2024年公司充分利用春节旺季，预计 2024Q1营收端景气延续，开门红可期。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级，上调 2024-25年盈利预测并增加 2026年盈利预测，预计 2024-26年 EPS 分别为 0.75元（+0.02元）、1.08元（+0.04元）、1.40元，给予公司 2024年 24X 动态 PE，上调目标价至 17.9元（前值 16.3元）。 2023实现品类、渠道突破，迈入正循环。公司 2023年实现品类及渠道双突破，其中鱼制品受益于 BC 超渠道扩张及折扣业态带来的大包及散装放量，期内收入稳健增长，禽类制品突破显著，主要系期内鹌鹑蛋品类成功打造大单品；公司 2023年单品高增带动规模效应释放，叠加期内小鱼原料价格回落，盈利能力边际上行显著，带动利润弹性释放。 状态向好，2024打造开门红。公司经过年末控货措施后处于渠道良性状态，同时充分利用 2024年春节备货时长及客流恢复等机遇，2024Q1收入端景气延续，考虑到鱼制品成本仍处回落区间及蛋制品规模效应，我们估测 2024Q1公司利润增速仍领先于收入。 品类、渠道增量持续，重申劲仔成长逻辑。品类层面，鹌鹑蛋仍处于产品生命周期上半程，品类仍在扩容阶段，当下中式休闲食品格局分散，鱼类制品将持续受益于品类份额抬升；渠道层面，公司和折扣业态合作仍处于快速推进状态，同时，公司传统渠道仍在下沉阶段，低基数下仍有较大展业空间。 风险因素：食品安全、管理层更替等。

23Q4 业绩符合前期指引，24Q1 供需关系良性，盐津稳健增长可期；展望 2024，三大渠道红利依旧，单品规模效应释放叠加费率稳定，继续看好公司盈利弹性释放。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级，维持目标价 93 元。维持盈利预测，预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.59 元、3.42 元、4.37 元。 趋势稳健，期待开门红。公司 2023Q4 业绩符合前期业绩预告指引，公司 24Q1 充分利用春节旺季，七大核心品类回归稳健增长；渠道层面，考虑到旺季低线城市客流回升相对利好折扣业态，叠加年后零食很忙等渠道方仍处于展店阶段，公司折扣渠道增速或依旧相对领先；整体来看，24Q1 公司仍面临较好供需关系，开门红可期。 渠道红利延续，盈利能力向好。展望后续，盐津作为股东方将持续受益很忙系北上计划，叠加渠道内部 SKU 丰富度持续提升，折扣业态高增延续；定量流通渠道仍在展开阶段，电商渠道有望凭借品类优势在高基数下实现增长。我们认为，产品结构优化叠加单品规模效应将持续驱动公司毛利率上行，考虑到公司 2024 年增量市场费用投入相对聚焦，年度维度下公司盈利弹性有望延续。 受益平价消费趋势，盐津优势凸显。2023Q4 至今居民消费力磨底特征较为显著，消费短期内量表现优于价，零食品类相对受益于平价消费。对于折扣业态，市场预期长期维度下零食品牌方盈利或受折扣业态侵蚀，截止目前，盐津铺子在实现折扣渠道放量的同时仍保持盈利稳定，展望后续，盐津有望依托供应链优势及组织效率实现份额与盈利能力双抬升。 风险因素：食品安全、核心管理团队更替

从“库存动销比”的视角，我们认为公司在白酒库存周期的去库阶段下具备相对优势，业绩确定性凸显。 投资要点： 维持“增持”评级，维持目标价 79.8元。维持盈利预测，预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.56元、3.19元、3.81元。 从“库存动销比”角度看今世缘相对优势。在白酒库存周期为主导特征的阶段下，市场惯用的根据回款进度来指征行业景气的框架逐步失效，个股超额收益更多源对其业绩增长持续性的预期；对此，我们提出“库存动销比”这一概念来刻画企业对产品库存的去化能力进而间接判断其业绩确定性。与竞品相比，我们观察到 2024年初至今国缘系列在相似库存维度下动销领先，其中核心单品仍处于高周转状态，我们倾向认为今世缘在去库阶段下仍具备相对优势。 今世缘 2024：省内深耕，稳定结构。区域层面，公司 2024年增长仍以省内市场为优先级，其中淮安、南京及苏北市场逐步进入市占率提升阶段，公司在苏南区域仍处成长期，借助国缘 V 系持续获得增量； 产品层面，公司产品结构或保持相对稳定，国缘四开、对开及雅系单品效应明显，内部占比将持续提升。 库存周期后半段，今世缘竞争优势凸显。我们认为 2024年白酒处于库存周期后半段，去库特征日益明显，产品结构沉降与份额集中延续，酒企竞争优势源于产品线、品牌及营销体系；国缘已在江苏市场形成强品牌认知，叠加其渠道推力优势，即便在去库阶段下仍能实现份额抬升，继续看好其业绩确定性。 风险因素：食品安全、管理团队更替等。

公司年货节旺销、全渠道有望实现较快增长，性价比战略落地成效持续显现，反转并加速高增趋势有望持续凸显。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。维持公司 2023-25年 EPS 预测为0.53/0.73/0.89元，维持目标价 25.5元。 年货礼盒旺销，公司坚果礼明显受益。24年春节返乡及出行人次明显增加，在礼赠及聚会等场景恢复下，年货节礼盒礼包类产品销售较旺。根据渠道调研，从价位带来看，50-100元价位零食礼盒在线上、线下及团购渠道均有较好表现，公司 68及 88元坚果礼畅销；从品类来看，传统坚果炒货仍是主力，公司每日坚果/坚果礼的细分组合款式增加，为消费者提供更丰富的选择。根据渠道调研，从备货角度及终端动销角度看，24年年货节公司坚果礼盒等均呈持续热销态势。 全渠道加速，高增长可期。根据公司此前业绩预告：24年货节销售时间进程达三分之二时，全渠道销售已超 23年年货节全周期总额。 根据渠道调研，我们预计年货节后程继续保持此前景气趋势，估测抖音和分销渠道持续高增长，平台电商实现好于行业的稳健增长，年货节催化下，我们预计 24Q1公司全渠道销售有望高增带来业绩增长。 供应链深化，新渠道突破。我们认为，当前消费趋势下，公司以“高端性价比”战略做深供应链、降本增效、提升性价比竞争力，是重回快速增长的关键，即使排除年货节因素也将较快增长。展望 24年，我们预计公司存量渠道回升稳增、抖音将继续放量、社区店开店和量贩渠道供货有望逐步贡献增量，反转并加速增长趋势将继续凸显。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题。