财务表现：营收端增长稳健，利润端略有下降2022 年1-9 月：公司营收38.17 亿元 ，同比增长32.43%；归母净利润6.04 亿元，同比增长8.29%；扣非归母净利润5.66 亿元 ，同比增长10.92%。 2022Q3：公司营收13.90 亿元 ，同比增长29.60%；归母净利润2.01 亿元，同比下降7.38%；扣非归母净利润1.95 亿元 ，同比下降4.59%。 成长性分析：交付节奏改善，合同负债持续增长我们认为，2022Q3 供应链恢复下公司在手订单交付节奏有所好转，收入端增长稳健。截至2022Q3 公司合同负债42.52 亿元，同比增长28.36%。从公司在手订单结构（重传统优势装备产能扩张及CGT 装备产线延伸）角度看，我们认为公司仍处在制造升级的发展轨道。 盈利能力分析：净利润率季度波动，有望逐步提升从毛利率看，2022Q3 销售毛利率37.77%，同比下降8.54pct，环比下降6.38pct；从费用端看，2022Q3 销售费用率4.50%，同比上升0.21pct；管理费用率10.45%，同比下降0.08pct；研发费用率5.83%，同比下降0.45pct。综合来看，2022Q3 归母净利率14.52%，同比下降5.80pct，环比下降1.55pct。我们推测季度利润率波动主要来源于原材料价格上涨（尤其是海外进口的部件）及平台化&国际化布局加速下的各类费用增加。展望2023-2024 年，我们预计公司产业链加速整合下，盈利能力有望逐步提升。 经营质量分析：原材料储备+规模扩张导致现金流下降公司2022 年1-9 月经营活动现金流量净额1.04 亿元，同比下降89.24%，我们推测主要与原材料购置增加及人员规模扩张有关。同时相较于中报，2022Q3 经营性现金净流量/净利润转正，存货周转率及固定资产周转率均有所增加，我们预计伴随疫情稳定下交付节奏逐季修复，营运效率有望继续提升。 盈利预测与估值暂不考虑定增对股本的稀释，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.59、1.98和2.56 元/股，2022 年10 月27 日收盘价对应2022 年17 倍PE、2023 年14 倍PE。我们认为，公司正处于新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期。从能力建设上看，公司是生物药上游&下游设备产品线布局相对较完整、起步较早的公司，公司在医疗装备及耗材领域的并购整合、市场推广、产品研发进度可能超预期，综合考虑到后疫情下生物药装备蓬勃发展的机遇，及公司在传统制药装备和生物药设备/耗材领域的能力积累和布局，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险等。

2022年 10月 27日，公司披露 2022年三季报，2022Q3营业收入 148.18亿元，同比增长 19.93%；归母净利润 9.23亿元，同比增长 12.82%；扣非净利润 9.17亿元，同比增长 20.70%。其中 Q3收入 50.97亿元，同比增长 18.52%，归母净利润2.09亿元，同比增长 21.06%，扣非净利润 2.12亿元，同比增长 25.29%。疫情管控缓解后，公司 Q3收入与业绩均保持高增长，全年收入与利润高增长可期。 业绩：经营性现金流同比提升 70%，全年收益质量或将明显提升2022年前三季度公司收入 148.18亿元，同比增长 19.93%；扣非净利润 9.17亿元，同比增长 20.70%；经营性现金流 20.78亿元，远高于净利润，同比增长70%。单 Q3收入 50.97亿元，同比增长 18.52%；扣非净利润 2.12亿元，同比增长 25.29%；经营性现金流 6.59亿元，同比增长 36%。我们认为，随疫情缓解后公司收入业绩增长以及采购开支控制带来营运能力增加，2022年全年公司利润高增长可期，公司收益质量也将明显提升。 成长性：跨区域扩张持续，拉动收入快速增长 （1）跨区域扩张持续。2022年前三季度公司针对河南、江苏等优势区域以及未进入区域并购扩张，报告期内进行 6起并购，其中，以前年度并购项目交割 3起，待交割 1起；新签并购项目 2起，涉及门店数 313家。我们认为，跨区域扩张能力是评估药店发展的重要指标，公司强跨区域可复制能力将助力公司收入的长期高速增长； （2）同店增长稳步增长。2022二季度，随着四类药的上架以及客流量恢复，公司同店增长逐步恢复，三季度延续二季度的同店收入高增长态势，拉动单三季度收入同比增长 19%，我们认为，随四季度门店扩张加速、同店稳定增长，公司收入有望维持高增长状态。 盈利能力：盈利能力有望略有提升 （1）公司毛利率同比有所回升。2022Q3，公司毛利率 37.31%，净利率 4.16%，与 2021Q3毛利率 36.65%、净利率 4.01%相比，盈利能力有所回升。我们认为疫情管控缓解后实体门店客流恢复带来客单价提升，以及规模扩张、管理优化、产品结构调整等带来上游议价能力提升，公司 2022年全年毛利率有望略有提升； （2）期间费用率或将略有下降。2022Q3公司期间费用率 31.17%，同比下降0.13pct，其中销售费用率 24.65%，同比下降 0.38pct，我们认为，得益于规模效应，以及同比较高基数，公司 2022年全年三大费用率或将略有下降，净利率有望略有提升。 经营质量：收益质量提升趋势鲜明2022年前三季度，公司经营性现金流 20.78亿元，同比增长 70%。单 Q3经营性现金流 6.59亿元，同比增长 36%。2022年前三季度，公司经营活动净收益/利润总额为 96.46%，比 2021年前三季度的 88.33%以及 2022H1的 94.18%，均有较大改善，收益质量提升趋势鲜明。主要是营业利润增加、采购开支有效控制等带来的营运能力提升优化。我们认为，随着公司营运能力的提升，收益质量有望维持较高水平。 盈利预测及估值基 于 以 上 分 析 ， 我 们 预 计 公 司 2022-2024年 营 业 总 收 入 分 别 为207.54/261.35/325.20亿元，分别同比增长 23.8%、25.9%、24.4%；归母净利润10.76/13.83/17.05亿元，分别同比增长 35.98%、28.54%、23.30%，对应 2022-2024年 EPS 为 1.13/1.46/1.80元，对应 2022年 33倍 PE（2023年 26倍 PE），维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；疫情持续的风险；集采药品降价超预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险

扣除新冠商业化订单主业增长很强劲，看好2022-2025 年公司收入复合高增速，低估值高成长CXO 龙头，维持推荐。 事件：发布Q3 业绩并上调2022 年收入指引至70%-72%，终止H 股定增2022 年10 月26 日公司公告：1）披露2022 年前三季度业绩。2022Q1-Q3 收入283.95 亿（YOY 71.87%），归母净利润73.78 亿（YOY107.12%），扣非净利润62.32 亿（YOY100.64%），经调整Non-IFRS 净利润67.72 亿（YOY 77.92%）。经计算：2022Q3 收入106.39 亿（YOY 77.76%），扣非净利润23.82 亿（YOY143.31%），经调整Non-IFRS 净利润24.71 亿（YOY 81.99%）。 2）公告终止增发境外上市外资股（H 股）；3）上调2022 年收入增速指引至70%-72%。公司对未来充满信心，将此前公告的2022 年全年收入增长目标由68-72%调整至70-72%，显示了公司在CRDMO和CTDMO 业务模式驱动下持续加速发展的信心。 拆分：Q3 扣除新冠订单主业收入增速维持33%，强劲增长经测算：Q3 扣除新冠商业化订单收入增速33%，小分子CDMO 增速40%+。 公司三季报显示：2022Q1-Q3 “剔除新冠商业化生产项目，化学业务板块收入同比增长38.3%”，经我们计算：2022Q1-Q3 确认新冠商业化订单收入约在69 亿，2022Q3 确认新冠订单收入约27 亿，扣除新冠收入主业Q3 收入YOY 在33%，2022Q3 小分子CDMO 扣除新冠收入增速在40%+。在相对较大收入体量背景下小分子CDMO 实现较高增速。 化学业务： 新冠商业化收入驱动强，主业增速也很强劲。Q3 实现收入78.43 亿（YOY114.78%），其中药物发现收入18.94 亿（YOY35.65%），小分子CDMO 收入59.53 亿（YOY163.83%），其中新冠商业化收入26.89 亿，扣除后增速39.7%，十分强劲。商业化项目同比新增7 个，III 期项目同比新增8 个。Q3 多肽和寡核苷酸收入接近4 亿，放量显著。我们认为每年稳定新增的临床中后期项目尤其是商业化项目有望为后续CDMO 收入维持高增长奠定基础。 测试业务：实验室分析与测试持续高增长。Q3 收入15.72 亿（YOY28.09%），其中实验室分析与测试收入11.5 亿（YOY36.2%），临床CRO&SMO 收入4.2 亿（YOY9.98%）；CGT CDMO 业务：前端和testing 高增长，M 订单交付短期波动。Q3 收入3.06亿（YOY8.4%），从testing 和D 阶段收入增速仍保持较高水平来看，预计是因为短期后端M 订单交付波动导致，仍看好CGT CDMO 行业向上发展趋势。生物学业务：Q3 收入6.89 亿（YOY36.62%），DDSU 业务：收入2.17 亿（YOY-30.33%）。 展望：低估值高成长，看好投资价值从估值看，我们预计扣除新冠商业化项目影响2023 年PE 预计在24 倍附近。从基本面看，我们预计2021-2025 年主业收入复合增速能够维持30%以上。正如我们9 月24 日更新报告《从产能趋势看药明康德成长空间20220924》梳理，我们认为得益于公司独特的全球化一体化服务体系，CRDMO 和CTDMO 商业模式，2021-2025 年公司订单和业绩仍有望维持较高增速，细分业务增速水平也有望保持行业前列，成长性和确定性也是最强的龙头标的。 盈利预测与估值考虑到公司上调了2022 年全年收入增速指引至70%-72%，我们参考2022Q3 主业强劲增长趋势，对2022 年收入预测略微上调。我们预计2022-2024 年公司EPS 为3.07、3.29 和4.19 元/股，2022 年10 月26 日收盘价对应2022 年PE 为25倍（对应2023 年PE 为24 倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

业绩表现：疫情修复后盈收增速改善2022Q1-Q3: 公司实现收入 19.45亿元，YOY 29.42%；归母净利润 9658万元，YOY 12%；扣非归母净利润 8.62亿元，YOY7.61%。 2022Q3：收入 7.66亿元，YOY 32.05%；归母净利润 5605万元，YOY 38.25%； 扣非归母净利润 5240万元，YOY37.05%。毛利率 24%，YOY+2.6pct；扣非归母净利率 6.79%，YOY+0.25pct。 盈利能力分析：毛利率创新高，费用正向边际效应体现公司 Q3毛利率达到约 24%，同比大幅提升约 2.6pct，我们预计与收入结构改善相关。扣非归母净利率达到 6.79%，YOY+0.45，主要受到毛利率带动。公司总体费用率基本保持稳定，费用边际效应显现。其中销售费用率达到 6.40%，YOY+1.2pct，我们预计其主要与公司持续开拓新区、新客户相关；研发费用率达到 4.6%，YOY+2.6pct，主要与“公司持续围绕提升“重”、“深”两个维度的能力”以及自主品牌发展加速相关。长期来看，随着公司收入规模上涨后费用边际效应持续体现与自主品牌的占比提升，公司盈利能力有望持续同比提升。 成长能力分析：疫情修复，看好 Q4后持续突破公司 Q3收入增速环比大幅提升 16pct，我们预计和三季度疫情影响消除以及公司依靠在区域中心仓和前置服务仓的全面布局下的新区域持续开拓有关。我们认为，公司的自主品牌发展或加速。考虑到贴息贷款政策等对仪器、耗材的增量需求，我们认为公司的一体化平台优势或将进一步体现，看好公司 Q4及 2022-2024收入增速持续突破。 经营质量分析：回款加强，季度现金流转正公司 Q3单季度经营性现金流转正，达到 1800万元，应收坏账计提回归到 200万左右的正常水平，我们预计与疫情缓解后公司加强回款工作有关。预计 Q4会继续加强回款工作，有望年末将应收款恢复至 2.5个月账期的正常水平。长期来看，随着公司存货周转率的明显提升及盈利能力的增强，公司有望现金流于2024年转正。 盈利预测与估值考虑到 Q4的需求持续恢复以及定增完成对股本的影响，我们预计 2022-2024年，公司归母净利润为 1.98亿、 3.08亿及 4.37亿， 对应 2022-2024年 EPS 分别为 2.36、 3.67及 5.20元。对应 2022年 10月 27日收盘价 2022年 PE 约为 70倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

业绩表现：Q3收入、利润稳健增长2022Q1-Q3：公司实现营业收入 34.53亿元，同比增长 4.1%；归母净利润 5.29亿元，同比增长 15.2%；扣非归母净利润 4.98亿元，同比增长 11.2%。 2022Q3：公司实现营业收入 12.25亿元，同比增长 4.3%；归母净利润 1.98亿元，同比增长 7.0%；扣非归母净利润 1.88亿元，同比增长 6.0%。 成长性分析：集采节奏或影响公司短期增速，产业升级延续我们认为，2022Q3公司收入和利润增速可能受到制剂集采发货节奏影响，我们预计随着第七批集采中标制剂（罗库溴铵注射液、甲泼尼龙片）发货、制剂新品种市场拓展、呼吸科品种市占率提升，2023-2024年公司的收入、利润有望实现较稳健增长。 中期看，我们预计公司增长来自于：①杨府厂区 FDA 检查通过后，公司甾体激素品类升级、附加值提升，Newchem 协同下全球甾体原料药市占率提升；②集采下国内原料药新增量；③特色专科药和高壁垒制剂（黄体酮凝胶等）商业化销售带动制剂结构升级。 盈利能力分析：费用率同比降低、净利率提升2022Q3毛利率为 56.1%，同比下降 4.59pct，期间费用率分析显示，2022Q3年销售费用率 28.4%，同比下降 1.87pct；研发费用率 4.4%，同比下降 0.52pct；财务费用率-1.07%，同比下降 1.10pct（我们推测主要受汇兑收益增加，利息支出减少所致）；管理费用率 4.5%，同比下降 2.13pct（我们认为可能和公司加强内部管理，提高人员效率有关，根据中报“麦肯锡精益生产管理项目推广普及卓有成效，从持续效益捕获即 PMO 管理机制、卓越业绩管理方法导入与样板车间打造，以及卓越运营转型团队培养三个模块发力，助推公司运营管理体系的转型升级”）。以上因素影响下，公司 2022Q3净利率同比提升 1.22pct。我们预计随杨府厂区产能利用率提升（2022Q3公司固定资产周转率同比明显提升）、原料药品类升级、子公司及母公司内部管理优化&降本增效下，公司净利润率仍有提升空间。 盈利预测与估值我们看好杨府原料药产能投放、FDA 审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性。综合考虑公司存量制剂品种集采影响、动能切换节奏，我们调整 2022-2024年 EPS 分别为 0.71、0.77和 0.95元/股（前值分别为 0.76、0.93和1.16元/股），2022年 10月 26日收盘价对应 2022年 15倍 PE，我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和未来杨府厂区 FDA 审计下，在甾体原料药和制剂持续升级的发展空间，维持“增持”评级。 风险提示药物审评不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、原材料成本大幅波动风险

2022年 10月 26日，公司披露 2022三季报，2022前三季度营业收入 1.92亿元，同比增长 40%，归母净利润 2.7百万元，扭亏为盈。其中 Q3收入 0.70亿元，同比增长 50%；归母净利润 1.2百万元。三季度收入加速增长，电生理集采降幅温和前提下，公司创新产品驱动未来三年收入高增长可期。 成长性：2021-2024年收入 CAGR 有望达 48% （1）集采降幅温和，公司存量产品有望快速放量。2022年 10月 14日，福建省发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件》，产品最高有效申报价基本接近集采前的终端售价。组套降幅≥30%获得拟中选资格，单价降幅≥50%获得拟中选资格，集采降幅相对可控，公司作为产品较全的国产电生理领军企业，其产品涵盖了冷冻环形诊断导管、星形磁电定位标测导管（2022年 10月获批）、冷盐水灌注射频消融导管等，基本覆盖了集采所有单件品种，且以公司收入计，三维产品占比较高（在公司 2021年消融导管收入中，三维消融导管收入占比约 90%）。我们认为，集采降幅相对可控，集采带来市场渗透率提升，公司存量产品有望快速放量。 （2）创新产品获批，拉动 2021-2024年收入 CAGR48%。2022年 10月，公司高密度标测导管（星形磁电定位标测导）获得 NMPA 批准，公司预计压力感知导管、冷冻消融导管等市场空间较大的产品均有望在 2023年获批，我们认为在高密度导管、压力感知导管上市后，公司设备与耗材联动，补全国产产品缺失的三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大核心模块，且公司前期三维电生理设备铺设较多，2021年公司三维电生理设备铺设量共计 203台（销售量 59台）。我们认为，电生理手术设备闭源是趋势，与耗材协同性强。能够满足临床多样化需求的完善产品线是产品推广的前提，随公司产品的逐步完善、集采降幅可控、国产高性价比犹在，公司三维产品有望实现快速放量，带动公司 2021-2024年收入 CAGR48%。 盈利能力：毛利率集采后或有下降趋势 （1）集采后毛利率或有下滑趋势。2022前三季度，公司毛利率 70.6%，同比下降 2.1pct，但环比提升 0.8pct。我们认为随四季度疫情逐步缓解，公司四季度毛利率仍将好转，考虑 2022H1毛利率较低，我们估计 2022全年毛利率同比或略降。同时，拆分公司产品量价情况，我们认为随集采的落地，公司存量产品的均价仍将略呈下降趋势，导致整体毛利率略降，2022-2024年毛利率或有 69%-72%。 （2）规模效应下，三大费用率或有下降趋势。公司 2022-2024年多个新品上市，带来销售费用提升，但考虑到收入的快速增长以及集采带来的部分销售策略的调整，我们认为 2022-2024年公司销售费用率有望达 26%-32%，呈现下降趋势；规模效应下研发费用率或缓降，考虑到公司持续的创新迭代与管线有序拓展，我们给出 26%-30%的研发费用率区间、16%-17%相对稳定的管理费用率区间。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司 2022-2024年收入分别为 2.66/4.12/6.16亿元，分别 同 比 增 长 40%、55%、50%； 公 司 2022-2024年 归 母 净 利 润 分 别 为9.15/14.23/43.00百万元，对应 EPS 分别为 0.02、0.03、0.09元，给予“增持”评级。 风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；集采降幅过大的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；疫情持续的风险

疫情下主业维持高增长，看好2022-2025 年扣非净利润高增长趋势，维持推荐。 主业：疫情下环比持续恢复，主业增长仍很强劲事件：2022 年10 月25 日公司披露2022 年前三季度业绩。2022Q1-Q3 公司实现收入54.06 亿（YOY 59.23%），归母净利润16.05 亿（YOY -9.9%），扣非净利润11.92 亿（YOY37.20%）。计算得到：2022Q3 收入18.12 亿（YOY35.35%），归母净利润4.13 亿（YOY-21.56%，主要是报告期内公司其他非流动金融资产产生的公允价值变动收益减少2.22 亿所致），扣非净利润4.21 亿（YOY29.02%）。前三季度经营活动产生的现金流量净额8.25 亿，同比增长13.31%，相较2022H1 有显著恢复。 拆分：2022Q3 主业收入增长仍很强劲。2022Q3 整体收入增速在35.35%，我们预计如果扣掉新冠疫苗收入影响主业收入增速可能更快。在国内Q3 疫情不断反复背景下主业仍实现了较为强劲增长趋势。我们认为一方面体现了公司在手订单高景气背景下持续稳健交付能力，一方面也体现了公司作为本土临床CRO 龙头强大的获单能力。我们认为2022Q4 主业仍有望延续高增长趋势，表观收入增速可能会受到2021Q4 较大的新冠订单确认而出现明显放缓。 盈利能力：Q3 疫情影响毛利率，财务费用率拖累扣非净利率2022Q3 毛利率40.94%，同比下降4.6pct，我们预计因为疫情影响人效导致。扣非净利率23.23%，同比下降1.11pct，其中财务费用率提升2.12pct（主要是短期借款增加导致利息费用相应增加及H 股募集资金利息收入减少），研发费用率下降1.27pct，管理费用率下降2.53pct，销售费用率下降0.64pct。 激励：2021-2025 年扣非净利润复合增长25%可期本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量为710.56 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.8145%，首次授予限制性股票的授予价格为每股69 元。业绩考核目标A 授予条件为以2021 年扣非净利润为基数，2022+2023 年扣非净利润加和增长193%，2023+2024 年加和增长266%，2024+2025 年加和增长357%。A 解锁条件下2021-2025 年扣非净利润复合增速预计在25%附近：如果按照2022 年扣非净利润同比增速25%、30%和35%假设下，2021-2025 年股权激励解锁A 条件下扣非复合增速分别为26.86%、26.24%和25.62%。我们认为此次股权激励整体还是展现出公司对2022-2025 年中期发展趋势的信心。 盈利预测与估值考虑到2022Q3 财务费用提升和公允价值变动收益同比下降较多，我们对2022-2024 年归母净利润预测进行下调。我们预计2022-2024 年公司EPS 为3.07、3.78、4.71 元/股（上次报告预期EPS 为3.88、4.49、5.55 元/股），2022 年10 月25 日收盘价对应2022 年PE 为26 倍（对应2023 年PE 为21 倍）。公司估值处于历史低位，龙头壁垒持续体现，看多中国创新药临床CRO 市场及泰格医药作为龙头未来成长性，维持“买入”。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

业绩表现：产能持续兑现，Q3单季度收入、利润增长加速2022Q1-Q3: 公司实现收入 11.85亿元，YOY 31.21%；归母净利润 2.50亿元，YOY -43.57%；扣非归母净利润 2.43亿元，YOY 20.95%。 2022Q3：收入 4.5亿元，YOY 59.83%；归母净利润 9652万元，YOY 57.87%； 扣非归母净利润 9176万元，YOY 64.72%。 成长能力分析：501车间持续高兑现，新车间逐渐完善产能结构业务拆分来看，公司 Q3分子砌块实现收入 9559万元，YOY 34.50%；CDMO 实现收入 3.54亿元，YOY 72.62%。CDMO 快速放量，收入占比提升至 79%，推动Q3收入快速增长。我们认为这主要得益于订单饱满下，501车间投产后的产能快速爬坡，配合 8月末投产的小反应釜 GMP 502车间，公司的 GMP 产能结构逐渐完善，固定资产周转率有望快速提升。 人员方面，公司 Q3新增 377人，其中研发人员新增 315人，占比达 84%。我们认为，持续高速增长的人才队伍、502车间的逐渐兑现及 2023年 H1503车间的投产将对后续公司产能合理协同与长期发展奠定基础，为承接国内外客户从临床到商业化、从原料到 GMP 中间体、API 一体化生产提供产能保障。 盈利能力分析：收入结构持续转型，可转债利息压力有望于 22Q4减弱公司 Q3毛利率为 46.57%，同比下降约 2pcts。我们预计毛利率下滑主要和公司收入结构向 CDMO 转型，量产规模扩大相关。公司 Q3扣非归母净利率为20.39%，同比下降 0.5pcts，主要受到汇兑收益带来的财务费用的正向带动。费用端，我们发现公司管理费用率及研发费用率明显上涨，主要受到股权激励费用、新研发人员快速增长及新技术平台加速建设的带动。我们认为，随着 10月26日可转债开始转股，利息支出带来的部分费用端压力逐渐减弱，但在人员快速扩张、502车间等转固后带来的折旧费用增加以及股权激励费用的影响下，Q4净利率或继续保持在 20%-21%左右。 经营性现金流分析：高存货、高应收持续，目前仍在项目积累期公司 22Q3经营性现金流达到 1.46亿元，同比增长 61.94%，季度间存在较大波动。我们发现，Q3公司存货达到 6.51亿元，应收达到 3.28亿元，均持续位于历史高位。我们认为，公司当前仍处于 CDMO 项目积累阶段，随着与客户合作粘性的增强，订单漏斗的逐渐完善，砌块-API-制剂一体化转型的逐步深入，经营质量有望持续改善。 增资山东药石，一体化能力建设加速2022年 10月 25日，公司发布公告，拟通过债权转股权形式，增加山东药石注册资本 6000万人民币。作为公司 CDMO 一体化的重要组成部分，2022H1，山东药石口服固体制剂车间已经通过了山东省药品监督管理局的审核，获得《药品生产许可证》，可提供从百克至百公斤批量的制剂生产，满足不同临床阶段直至商业化生产的 CDMO 制剂服务需求。我们认为此次增资有望进一步加速完善公司的一体化能力建设，增强客户粘性。 盈利预测与估值我们预计 2022- 2024年净利润 3.53亿、5.20亿及 7.19亿，EPS 分别为 1.77、2.61及 3.60，2022年 10月 25日收盘价对应 PE 分别为 43、29及 21倍。对比可比公司平均估值水平，维持“买入”评级。 风险提示下游产品研发、CDMO能力建设不达预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

财务表现：1-9 月份营收端增长稳健2022 年1-9 月：公司营收2.34 亿元 ，同比增长28.09%；归母净利润0.47 亿元，同比增长11.53%；扣非归母净利润0.42 亿元 ，同比增长2.84%。 2022Q3：公司营收0.88 亿元 ，同比增长23.23%；归母净利润0.16 亿元，同比增长8.42%；扣非归母净利润0.15 亿元 ，同比增长2.93%。 成长性分析：动能切换，股权激励彰显增长信心我们预计单Q3 净利润表观增速可能受股份支付影响（根据公司股权激励公告，2022 年预计摊销约1230 万元）。根据中报披露的产品结构，我们认为2022Q3 隔离系列产品延续稳健增长趋势，微生物检测类、无菌隔离器等优势产品仍为公司增长的基本盘。同时，公司生命科学仪器设备&新型生物医药装备布局逐渐完善，积极布局第二成长曲线。截至2022Q3 公司合同负债约8216 万元，同比增长4.06%，为2022-2023 年增长提供支撑。 盈利能力分析：结构调整+原材料涨价导致利润波动从毛利率看，2022Q3 销售毛利率52.44%，同比下降8.45pct，环比下降6.70pct；从费用端看，2022Q3 研发费用率18.24%，同比下降1.88pct；销售费用率12.23%，同比下降0.32pct；管理费用率9.15%，同比上升1.97pct；综合来看，2022Q3 归母净利率18.13%，同比下降2.48pct。我们认为季度利润端波动可能源于产品结构调整及上游原材料（塑料、钢材等）价格上涨，预计2022Q4 开始原材料价格趋于平稳，盈利能力有望逐步改善。 盈利预测与估值考虑到新冠疫情及上游原材料价格扰动，我们下调对公司2022-2024 年的盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为0.9/1.2/1.7 亿元，同比增长41%/38%/35%，2022 年10 月26 日收盘价对应P/E 35/25/19X。伴随公司膜产品与细胞工作站产能逐渐释放，未来业绩有望实现膜+细胞工作站双轮驱动，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变动风险；膜市场竞争恶化导致价格剧烈波动风险；研发进展不及预期风险；市场开拓不及预期风险。

业绩表现：收入高兑现，盈利高增长2022Q1-Q3：收入4.21亿元，YOY89.26%；归母净利润1.45亿元，YOY125.08%；扣非归母净利润1.33亿元，YOY110.33%。 2022Q3：收入1.75亿元，YOY116.03%；归母净利润6020万元，YOY155.42%，扣非归母净利润5911万元，YOY153.75%。主要受到自研转化业务高增长带动。 盈利能力分析：单季度毛利率、净利率创新高公司单Q3毛利率达到76%，同比提升约7pcts，扣非归母净利率达到34%，同比提升约5pcts，均达到历史新高。我们认为，公司单季度整体盈利能力再提升主要由于：①自研转化业务收入占比提升，以及转化项目附加值提升对整体毛利率的带动；②作为仿制药CXO领域的优质供给的稀缺性使得公司在受托研发以及自研转化各业务板块的高议价能力持续。此外，Q3部分费用率略有提升，主要受股份支付费用大幅提升以及多领域覆盖后研发投向增多带动的研发费用提升影响。 成长能力分析：自研转化模式进入稳定高兑现节奏，CDMO放量可期公司Q1-Q3研发费用达到1.13亿元，同比增长167.37%，研发费用率在27%左右，单Q3研发费用率在24.6%左右，保持在相对稳定的区间，与收入高增速匹配。我们认为，公司前置研发投入的商业模式已经成熟，新增转化和新增储备项目的交替节奏逐渐稳定。我们认为，在持续稳定的高研发投入以及丰富的在手项目储备下，公司自研转化业务将进入一个快速放量的窗口期。 此外，截至2022Q3公司固定资产+在建工程已接近8.7亿元，同比增加超4亿元，资本开支持续加大。随着Q4赛默逐步开始取得生产注册批件，我们预计2023年起公司原料药+制剂CDMO业务将迎来商业化生产项目的放量。从前端药学到后端CDMO的一体化能力完整搭建将使得百诚的综合服务能力发生结构升级，对公司高议价能力的维持及天花板提升有明显意义。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.85、2.77、4.10元，对应2022年10月25日收盘价PE分别为37、25、17倍，具备较高估值性价比，维持“增持”评级。 风险提示转让分成业务的季度兑现波动性风险；研发投入较大带来的波动性风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险。

一、中药标的为何用 CXO 逻辑理解？我们一直坚持国内创新升级配套产业链的推荐主线，CXO 仅仅是其中一个环节，而济川药业、健友股份、药明康德、泰格医药、百诚医药、诺唯赞等等仅仅是这个配套产业链不同的角色，我们认为济川药业 BD 的持续拓展，在补足自身产品管线不足、放大自身销售优势的同时，其实更是契合了目前国内仿创升级过程中专业分工的产业趋势，只不过这种新业态拓展于国内业态变化而言，才刚刚开始，投资者还不习惯用 CSO 这种新的视角去审视、评估这种业态的兑现确定性、趋势、节奏如何，严格说，我们并不是从传统中药标的角度认识这家公司、认识公司正在发生的变化，而是从新的、符合产业趋势的业态变化维度认识这家公司。 二、济川药业 BD 拓展，为什么当成 CSO 新业态？代理商模式不一直存在吗？济川药业 BD 拓展业务类似 CSO 业态的核心在于公司自身具有强势的销售资源，同时济川 BD 合作中会对药品所有权进行区域买断，其合作形式包括 MAH转行、商业化权益合作等，除了对药物进行推广外，公司也要负责提高产品的竞争力；与之相比，代理商业务只局限于服务关系，帮助药企销售产品，合作形式与药品权益无关。 三、济川药业做 CSO，是公司战略升级甚至转型的方向吗？公司于 2021年 11月公告与天境生物合作研发销售生长激素，已经体现出公司战略上的重大变化；2022年 8月公司推出股权激励计划，并在解禁目标中明确提到 2022-2024年公司每年引进品种不少于 4个的目标，我们认为公司已将 BD 合作提升至战略高度。 从财务角度来看，截至 2022年 9月 30日，公司在手货币现金、交易性金融资产有 68亿，且目前存量业务每年稳定带来超 20亿的经营性现金流，充足的现金流储备可以保障公司后续的 BD 投入支出，增加优质项目落地的可能性。 四、公司做 CSO 有什么优势吗？强势的销售能力是公司核心优势。公司院端销售优势来自 （1）医院覆盖数量多，公司覆盖医院终端数量约 6000家，在儿科、呼吸、消化等诊室积累了强大的医生资源，在进院具有门槛的市场环境中获得先发优势，上述科室药物可以实现快速放量； （2）团队成员稳定，中层团队培养较早，同时受益于完善的内部考核激励和薪酬分配制度，团队成员流失率低； （3）基层医院渗透率高，在下沉市场销售优势显著。 与同行相比，2021年公司销售人员人均产出为 250万元/人，显著高于康缘药业、以岭药业、江中药业、佐力药业等，体现出公司在销售效率上的优势。 五、如何看待现在公司目前的低估值，又如何展望估值弹性？基于公司 CSO 业态的实质是拓展了公司产品管线，放大了销售优势，提升了公司成长天花板，我们参考 CXO 的估值、结合公司未来 3年的增速略低，我们给予公司 2023年 15倍 PE；而如果同时考虑到公司在手现金丰富，我们认为公司估值有望进一步提升。 六、类似新业态拓展还有哪些方向或公司？公司 BD 产品的拓展，本质是享受国内仿创升级过程中专业分工红利，即降低成本，原料药、药用辅料、CXO 等均属于这个范畴，CSO 的公司包括康哲药业、百洋医药等。 盈利预测与投资建议不考虑新增 BD 费用的假设下，我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为86.98/96.99/108.41亿元，同比增速分别为 13.98%/11.51%/11.78%；归母净利润分 别为 22.02/24.72/27.64亿元，同比增速分别为 28.07%/12.28%/11.79%；对应当前PE 分别为 11.48x/10.22x/9.15x，估值具有性价比，维持“增持”评级。 风险提示BD 项目拓展不及预期的风险；政策落地不及预期的风险；渠道管理不及预期的风险。

2022Q3公司净利润率提升、固定资产周转率明显改善，我们看好公司进入供给升级、高质量增长新阶段。 成长能力：较高速增长持续兑现公司发布2022年三季报，2022年1-9月收入43.7亿元，同比增长45.6%；归母净利润7.4亿元，同比增长57.1%；扣非归母净利润7.6亿元，同比增长74.5%。 单季度看，2022Q3收入14.2亿元，同比增长24.8%；归母净利润2.8亿元，同比增长38.8%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长54.1%。我们认为，公司2022Q3的收入和利润增速符合我们的预期。 我们认为，公司收入较快速增长，来自于：①战略客户下游制剂销售增长：根据诺华公告，2022Q3诺欣妥全球销售额11.4亿美元，同比增长31%；Kispali全球销售额3.3亿美元，同比增长49%；我们预计公司战略客户的主要合作产品仍处在销售额爬坡期，构成公司收入和利润增长基本盘。②新客户、新项目快速增长：根据公司公告，2021年三季报以来公司的合同负债/总资产比例持续提升，我们推测可能和公司合作的早期项目数量增加有关。从未来增长潜力看，我们关注到2022Q3公司资本开支达到2013年以来单季度最高值（约2.4亿元），公司固定资产及在建工程占总资产比例同样持续提升，考虑到公司相对较高的产能利用率（根据公司公告，2022年1-6月产能利用率达到74%，我们认为较高的产能利用率可以从侧面反映出公司的订单储备和竞争力），我们看好公司资本开支加速、产能逐步释放下的增长潜力。 盈利能力：净利润率有所提升2022Q3公司毛利率为33.9%，同比提升1pct；净利润率19.3%，同比提升1.8pct。我们认为季度净利润率可能受到项目交付结构等因素影响，我们预计随着公司项目升级、规模优势提升，净利润率基本稳定、略有提升。 营运能力：固定资产周转率显著提升①从现金流看，2022年公司三季报“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”为95.1%，同比明显提升（2021年三季报为83.2%），2022年三季度“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”为138.4%，同比仍明显提升（2021年三季报为85%），2022Q3经营活动产生的现金流量净额约6.8亿，同比增长136.4%。我们认为，从现金流角度看，公司2022年三季度处于较好的增长轨道。 ②从资产营运能力看，2022年三季报公司固定资产周转率达到1.97，同比明显提升（2021年三季报固定资产周转率约1.5），公司的存货周转率同样明显提升。我们认为，资产营运效率更能体现出公司营收质量提升趋势，能从侧面体现出公司在供给能力升级下，项目创收能力提升、运营效率改善；从制造的角度看，高质量的供应能力和体系具有壁垒，我们看好公司从战略客户服务到多客户延展的升级。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.08、1.49、1.99元/股，2022年10月25日收盘价对应2022年34倍PE、2023年24倍PE。我们认为，公司正处在战略客户（如诺华、罗氏、硕腾等）项目持续增长、国内外新增客户/项目结构优化的阶段，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础；我们看好公司供给能力的边际变化（创新药研发中心等产能投入倾斜、新工艺&前沿技术产能投资增加，CDMO规划项目中诺华新项目增加、其他跨国药企合作增加、国内创新药进入商业化放量期等），以及公司在新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO等）的拓展，将驱动公司持续发展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。

2022年 10月 24日，公司披露 2022三季报，2022前三季度营业收入 2.81亿元，同比增长 23%，归母净利润 8.58百万元，同比下滑 59%。其中 Q3收入 1.13亿元，同比增长 38%；归母净利润 3.51百万元，同比下滑 70%。三季度收入呈现恢复性增长，基于此 Q4收入加速增长可期，全年收入有望实现快速增长；利润端考虑产品推广带来的费用率提升、股权激励费用影响等，我们认为利润增长仍将在较低水平波动。 澳华内镜：Q3收入同比加速，疫情缓解后恢复趋势鲜明公司披露 2022三季报，2022前三季度营业收入 2.81亿元，同比增长 23%，其中Q3收入 1.13亿元，同比增长 38%，相比疫情影响下 Q2收入 0.86亿元、14%的同比增长，三季度收入增长明显恢复、疫情缓解后恢复趋势鲜明。Q3归母净利润 3.51百万元，同比下滑 70%，主要为公司规模扩大、投入增加带来的净利润下滑，与 2021Q3相比，公司单三季度销售费用率由 21%提升至 26%、管理费用率由 18%提升至 20%，研发费用率由 12%提升至 20%，我们认为新产品即将上市推广带来期间费用率增长，在新产品推广期，收入快速增长仍是最值得期待和关注的变量。 成长性：专注软管式内窥镜，收入 CAGR 有望达 42.4% （1）疫情缓解后恢复趋势鲜明，全年收入增长可期。得益于疫情缓解后公司生产、发货以及终端需求，即院内招标恢复等，公司 Q3收入增速明显恢复，单三季度实现 38%的收入增长，远高于二季度 14%的增长。公司 2022年股权激励目标为全年收入 4.4亿元，前三季度已实现收入 2.81亿元，对比历史情况，四季度往往为全年收入高峰，三季度疫情恢复良好趋势下，全年收入快速增长可期。 （2）高端产品放量拉动，2021-2024年收入 CAGR 有望达 42.4%，高于行业。我们拆分内窥镜行业收入情况，2021-2026年我国消化软镜市场规模 CAGR 有望达12%（具体拆分详见深度报告《澳华内镜深度：聚焦软镜领域，创新引领增长》）其中，澳华内镜受益于产品提升带来的国产化率提升，以及渠道扩张带来的量价齐升，2018年 AQ-200高端产品推出，渠道逐渐由二级医院向空间更大的三级医院（尤其是三甲医院）切换。2018-2020年公司覆盖公立三甲医院数量分别为 39/73/107家，我们认为公司正处于产品、渠道均由中端向高端切换期，公司预期 2022年四季度具有 4K 高清成像等功能的 AQ-300获批，主要针对三级医院进行销售，我们认为，随公司 AQ-200、AQ-300等高端内镜产品销量的快速增长，公司内窥镜收入将快速提升，2021-2024年收入 CAGR 有望达 42.4%。 盈利能力：净利率有望维持 12%-14%的相对较高水平2022前三季度，公司毛利率 70%，净利率 3.7%，与 2021年前三季度 70%的毛利率、10%的净利率相比，净利率下滑明显。我们拆分公司三季度的变化情况，发现公司 Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率均明显提升，主要为规模扩大、新产品即将上市带来团队扩展投入的增加。我们认为 2022全年， （1）公司毛利率仍将维持较高水平，公司产品处于由中端向高端切换的量价齐升阶段，2022年 AQ-200等产品的毛利率仍将保持相对稳定，有望维持 69%-70%的高毛利率区间； （2）新产品获批推广，销售费用率或将提升。公司自 2022年下半年开始进行 AQ-300的推广试用，销售团队搭建、经销商扩展带来持续的支出，销售费用率有望提升，我们认为 2022年销售费用率有望提升至 23%。 （3）股权激励开启，管理费用率或将提升。2022年，公司进行股权激励，2022前三季度管理费用率提升至 22%，我们认为 2022全年受股权激励影响，公司管理费用率或将高于 2021年，我们给出 2022年管理费用率 22%的假设。 （3）研发费用率或将相对稳定。公司产品处于持续更新升级的过程中，研发费用率或将维持相对稳定，参考 2020-2021年 14%-15%的研发费用率水平，给出 2022年 14%-15%的研 发费用率区间。综合上述假设，我们认为公司 2022年盈利能力或有所下降，但基于公司比较强的产业链定价能力，仍将维持 12%-14%的较高利润率水平。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司 2022-2024年收入分别为 4.43/6.67/10.08亿元，分别同比增长 27.7%、50.7%、51.0%；公司 2022-2024年归母净利润分别为58.47/86.15/127.50百万元，分别同比增长 2.52%、47.33%、47.99%，对应 EPS 分别为 0.44、0.65、0.96元，维持“增持”评级。 风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；疫情持续的风险。

业绩表现：大订单交付带动下，收入、利润持续高增2022Q1-Q3 公司实现收入52.18 亿，YOY 157.05%，归母净利润15.77 亿，YOY337.42%。其中2022Q3 收入13.03 亿，YOY 68.42%，归母净利润 3.65 亿，YOY150.08%。 分板块来看，前三季度原料药CDMO 收入51.79 亿，YOY 157.23%，制剂CDMO收入1815.75 万,YOY 261.80%，利润亏损4803 万。基因与细胞治疗CDMO 收入1701.14 万元，YOY 68.80%，利润亏损6698 万。公司剔除新业务及战略布局的三家参股公司的短期亏损，实现归母净利润17.14 亿元，YOY 291.23%。 成长能力分析：漏斗完善、产品升级，支撑后新冠时代高增长原料药CDMO，2022Q3 公司收入及利润的大幅增长仍然部分得益于大订单的持续交付。我们预计结合产能安排及剩余的大订单金额，2022Q4 及2023 年大订单占收入比重将逐渐减少，常规订单的收入增长将明显恢复。从新客户和新项目的引入方面来看，单Q3 原料药CDMO 引入新客户33 家，占前三季度引入客户41%；新项目62 个，YOY 67%。前三季度服务API 产品数127 个，同比增加39个；API 实现收入2.59 亿元，同比增长21%。结合公司产能-产值关系，我们推测公司新增项目以CRO 为主，订单漏斗逐渐完善，收入结构逐步升级，为公司中长期高增长奠定坚实基础。 新业务板块，前三季度，制剂CDMO 新签订单金额约4600 万，同比增长约43%，引入新客户17 家，新项目27 个，同比增长29%。基因细胞治疗CDMO 业务新签订单约1.08 亿元，同比增长约3%，引入新客户16 家，新项目35 个，同比增长119%。我们认为，相比于收入的高速兑现，公司新业务的订单增长及能力建设对评估新业务发展具有更重要意义。我们预测，CGT 及制剂CDMO 在产能及订单支撑下2023-2024 年收入端有望迎来翻倍增长。 盈利能力分析：随大订单交付完成盈利能力或逐渐回归公司Q3 单季度毛利率53.14%，同比提升8.25pct，环比下降1.2pct，我们认为主要与大订单的交付相关，因此推测大订单的交付占比较2022Q2 略有下降。我们认为，2022Q4 及2023 年随大订单交付结束、收入占比降低，小分子CDMO 毛利率有望回归37%-42%的水平。费用端我们发现，公司2022Q3 研发投入1.70 亿，YOY 90.12%，我们看好公司在新技术平台上及研发人才引进上的持续高投入。 经营活动现金流分析：大订单回款现金流高增，资本开支持续加速公司Q3 经营活动现金净额17.94 亿，YOY 1531%，主要受到大订单回款带来的应收账款明显改善的带动。结合10.79 亿存货及公司当前的交付节奏，我们推测当前存货仍以大订单产成品为主，2022Q4 及2023 年随着大订单的持续交付及滚动回款，经营质量或持续提升。 此外，三季报显示，截至2022.09.30 在建工程8.09 亿，达历史新高。产能方面，公司在斯洛文尼亚持续布局海外小分子产能，2022 年9 月末，重庆制剂工厂一期工程按计划竣工，完善了制剂CDMO 从研发到小型商业化生产能力。CGT 商业化车间也将于2022Q4 建成，可全面提高GMP 质粒、病毒和细胞治疗等产品的产能。我们认为大订单后的新博腾已经进入产能+业务多角度加速布局的新时代，我们持续看好博腾小分子API+制剂CDMO+CGT CDMO 的三驾马车新征程。 盈利预测与估值考虑到大订单的交付节奏及高盈利能力，我们预测2022-2024 年公司归母净利润分别为19.17 亿、13.49 亿及17.00 亿，EPS 分别为3.52、2.48 及3.12 元。对应2022 年10 月25 日收盘价2022 年PE 约为12 倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

业绩表现：Q3 收入稳健增长2022Q1-Q3：公司实现营业收入13.71 亿元，同比增长20.59%；归母净利润4.55亿元，同比增长16.73%；扣非归母净利润4.36 亿元，同比增长13.44%。 2022Q3：公司实现营业收入5.75 亿元，同比增长11.97%；归母净利润1.68 亿元，同比增长1.7%；扣非归母净利润1.67 亿元，同比增长0.97%。 成长性：产品申报&注册加速通过梳理公司公告，公司Q3 注射用伏立康唑、注射用泮托拉唑钠、注射用达托霉素、硝普钠氯化钠注射液、美索巴莫注射液、注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦、奥卡西平片等8 个品种获得国外上市许可；特利加压素注射液、注射用泮托拉唑钠、注射用艾司奥美拉唑钠等3 个品种获得国内药品注册批件。根据公司中报“目前仿制药研发领域的产品已经获得国内生产批件 63 个，国外生产上市许可79 个；国内外正在审评的产品有70 个；预计今年可获得上市申请受理的产品则有80 余个”，我们看好公司多元化&国际化的制剂品种梯队打开成长空间。 盈利能力：研发投入增加，可转债利息影响财务费用2022Q3 毛利率为78.22%，同比上升1.17pct；2022Q3 研发费用率21.87%，同比上升3.47pct，主要系研发投入增加所致，建议关注公司在创新领域的突破；销售费用率12.07%，同比下降2.46pct；管理费用率6.1%，同比下降1.04pct，财务费用率4.45 %，同比上升1.55ct，主要系计提可转债利息影响（根据公司公告，2022Q3 利息费用约2532.0 万元，2021Q3 利息费用约-688.0 万元）；以上因素影响下，公司2022Q3 净利率同比下降2.95pct。综合考虑公司毛利率变动、研发投入以及销售渠道建设等，我们预计2022-2024 年净利率略有提升，基本维持。 盈利预测与估值我们看好公司从高难度剂型、改良剂型开始向创新领域的突破，持续看好公司制剂出口提速+国内制剂市占率提升。我们预计2022-2024 年EPS 分别为1.32、1.71、2.17 元/股，2022 年10 月24 日收盘价对应2022 年19 倍PE。我们看好公司新车间产能持续释放、ANDA 注册申报能力持续提升，估值性价比明显，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。