2020年中报归母净利预增50%~80%,维持“买入”评级 公司发布业绩预告,预计2020年H1实现营业收入同比增长25%左右,预计同期归母净利润3.61~4.33亿元,同比+50%~80%,业绩提升主要来自三个方面,1)Q2出口产能恢复,同时海外厨房、家居小家电需求增长,公司预计2020H1外销收入同比+9%左右。2)内销市场继续维持“爆款产品+内容营销”策略,内销收入维持高增长,公司预计2020H1内销收入同比+90%左右。3)内外销收入结构调整及自动化效率提升带来毛利率提升,盈利能力改善。我们上调公司2020-2022年EPS为1.24、1.49、1.70元的预测(前值1.10、1.31、1.48元),维持“买入”评级。 内销线上市场维持高增长,爆款战略带动H1内销同比+90%左右 公司内销产品力与品牌实力提升,流量向线上汇聚的过程中,公司主打互联网爆款战略,重点发力内容营销,摩飞等内销品牌销售维持高增长。公司业绩预告披露2020H1内销收入同比+90%左右(我们推算Q2单季内销同比+125%左右),且天猫淘宝平台数据监测显示,2020年1-6月,摩飞品牌销售量与额分别同比+101.8%/+166.0%。公司爆款产品向爆款品牌转化,新品需求有望维持旺盛态势,且公司提升创新能力、产线改造提升效率,小家电线上新产品储备能力有望保持全行业领先地位。 外销产能恢复,需求饱满拉动H1外销同比+9%左右 2020Q1公司出口受到复工复产影响,产能受限,随着Q2产能恢复,且海外疫情影响下,对于厨房及家居小家电需求有明显提升,公司业绩预告披露2020H1外收入同比+9%左右(我们推算Q2单季外销同比+24%左右)。我们预计公司全年出口订单有望维持较饱满水平,同时公司外销产品在人民币贬值情况下,外销毛利率也有望受益。制造优势不断显现,生产效率带动盈利提升公司重视内部效率提升,在产线技改、新品类生产、自动化升级及技术中心项目有持续投资,且具备小家电产业链优势。在小家电出口小规模、定制化需求较多的情况下,公司整体效率领先。2020Q1公司毛利率达到23.67%,同比提升3.97pct。我们预计随着公司内销维持高增速以及自动化效率提升,2020年全年公司有望保持毛利率提升态势。 内销有望维持高增长,产品结构优化盈利空间 基于公司业绩预告,我们上调公司2020-2022年EPS为1.24、1.49、1.70元(前值1.10、1.31、1.48元),截止2020年7月14日,可比公司2020年Wind一致预期平均PE为34x,线上保持流量聚聚的态势,公司内销市场爆款与渠道营销并举,内销有望维持较高增速,同时公司外销代工制造成本优势明显,在海外需求提升的情况下,有望保持小幅增长,内外销优势下公司有望维持净利润高增长,认可给予公司2020年38~39xPE,对应目标价格47.12~48.36元(前值28.05~29.15元),维持“买入”评级。 风险提示:海外需求下滑;国内市场开拓受阻;行业竞争加剧。

全球经营稳健,期待效率提升,维持“买入”评级 国内市场公司向高效零售转型,疫情虽有冲击,但公司市场竞争力得到有力提升,各渠道优势产品份额均获提升。海外有望借鉴国内经营经验,维持外销表现优于行业的态势。港股子公司私有化方案仍在推进中,在大股东海尔集团已经发布生态品牌战略的背景下,围绕海尔品牌生态构建更高效的组织结构、实现高质量成长,或为公司下一阶段发展的重要动力,期待公司调整后更优组织效率和盈利能力。我们预计公司2020-2022年EPS为1.31、1.46、1.64元,维持公司“买入”评级。 内销份额逆势提升,变革提升效率、驱动增长 线上线下海尔渠道竞争力持续提升,份额收获增长。在2020Q1疫情影响下公司优势产品份额提升的基础上,Q2公司延续了各品类线上和线下份额提升态势。奥维云网数据显示,2020年1-6月累计,海尔冰箱、洗衣机、空调线下零售额份额分别同比提升2.3、2.8、2.2PCT,线上分别同比提升4.6、3.5、4.5PCT。公司在2019年推动高效零售改革,构建四网合一体系、提升流程效率,随着改革收益不断显现,我们继续看好公司海尔品牌提升零售影响力,扩大用户群覆盖与优化SKU,提升优势产品份额。 线下高端化趋势显现,公司高端份额领先 线下高端冰洗占比提升,公司卡萨帝品牌有望巩固优势(中怡康数据,2019年万元以上冰/洗卡萨帝零售额份额为40%/75.5%)。奥维云网行业线下数据,2020年1-6月,万元以上冰箱销售额占比22.45%(YOY+3.26PCT)、六千元以上洗衣机销售额占比29.85%(YOY+7.31PCT)。Q1虽有疫情冲击,公司一季报披露卡萨帝收入YOY-6.7%,Q2我们看好卡萨帝品牌快速恢复增长,并有望继续带动公司份额及产品盈利能力提升。 海外维持相对稳定 海外有望维持稳健运营,公司一季报披露2020Q1外销收入同比+8.5%。虽然海外疫情影响在Q2集中显现,但我们看好公司借鉴国内复工经验、快速恢复,且看好公司未来提升国内及海外产品协同,一方面,实现海外高端机型推陈出新,打造全球高端家电优势;另一方面,继续巩固海外规模化制造壁垒,内外互补构建差异化产品优势,带动海外各品类的增长。 优势产品打造优势格局 我们维持2020-2022年EPS为1.31、1.46、1.64元的预测,截至2020年7月13日,可比公司2020年Wind一致预期平均PE为15x。公司战略性深度发展海外市场,美洲、欧洲均有强势品牌布局,短期疫情冲击不改变中长期增长预期。同时,我们看好公司国内零售变革,提升运营效率,并依托优势产品继续巩固份额。中长期来看,内外销有望实现优势互补,或享受全球化家电企业估值,给予2020年16-18xPE估值区间,对应的价格为20.96~23.58元(前值17.03~19.65元),维持“买入”评级。 风险提示:家电市场竞争加剧;海外市场不及预期;原材料价格大幅波动。

内销提升渠道力,外销把握恢复机遇,首次覆盖给予“增持”评级 国内吸尘器市场竞争激烈,公司在线上市场表现较弱,但吸尘器内销依然有较大成长空间,且公司加大线上市场投入,已经实现莱克、碧云泉、莱克吉米在主流电商平台的全覆盖,内销改善值得期待。同时,公司作为吸尘器外销头部企业,疫情影响下出口订单有所积压,但4月吸尘器行业出口已经明显恢复,出口有望受益于居家清洁需求提升。整体上,我们看好公司依托核心技术实力拓展新业务品类,且随着线上渠道投入加大,经营情况有望受益于渠道流量的提升。我们预计公司2020-2022年EPS为1.28元、1.38元、1.54元,首次覆盖给予“增持”评级。 吸尘器市场短期承压,但成长空间依然明显 2019年清洁家电市场承压,吸尘器零售额、零售量增速回落明显,据奥维云网汇总数据,2019年吸尘器零售额约为201亿元,同比+3.2%,零售量为2498万台,同比+9.5%。短期外部经济环境及地产后周期有负面影响,但我们测算饱和情况下吸尘器年内销量规模在4600万台左右,随着人均收入提高、市场下沉,仍有较大上升空间,长期成长逻辑未变。 内销市场深化渠道转型 公司过去线下占比较高,错失了部分线上发展红利,随着2019年公司莱克、碧云泉、莱克吉米品牌完成主流电商平台覆盖,在线上渠道拓展、线下渠道下沉和性价比产品覆盖上发力,有望提升渠道力和品牌影响力。我们依然看好公司依托多年的ODM经验与核心电机技术优势,把握疫情后清洁家电成长机会,后续有望改善内销经营表现,内销收入或迎来成长期。 外销市场继续维持行业头部位置 公司为吸尘器出口头部企业,2019外销收入占比超过63%。海外吸尘器渗透率较高,公司以技术研发、生产能力为主要抓手,重点服务海外大品牌客户,深挖ODM产品更新机会。2020Q1虽有疫情影响,工厂停工导致出口订单积压,但随着国内复工,出口生产快速恢复,同时我们认为在居家时间较长的情况下,清洁需求提升,后续海外订单或呈现增长态势。同时,公司通过海外设厂应对贸易摩擦影响,有望缓解出口面临的关税压力。看好内销吸尘器渠道力与品牌力改善提升,以及外销订单增长机会我们预计公司2020-2022年EPS为1.28元、1.38元、1.54元,截至2020年6月9日,行业可比公司Wind一致预期2020年平均PE为21.4x,公司内销以线下渠道为主,疫情冲击明显影响线下渠道,而公司发力线上营销转型、提升产品覆盖,或能一定程度对冲疫情影响,且地产需求有望迎来恢复性增长,或能带动吸尘器需求改善。而海外需求有望参考国内疫情期间吸尘器较好的市场表现,出口有望快速恢复。考虑到公司处于经营改善中,认可给予公司2020年20.0~22.0xPE,对应目标价25.60~28.16元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:疫情海外冲击;贸易摩擦影响;行业竞争加剧;人民币升值。

童装、休闲服双龙头,逆境中抗风险能力强 公司是我国童装、休闲服装领域龙头企业,据Euromonitor,2019年旗下Balabala品牌市占率达6.9%位列童装行业第一。短期因Kidiliz亏损增大、疫情负面影响,公司承受一定业绩压力。但不可忽视的是,公司作为优势龙头抗风险能力相对更强,伴随行业加速优胜劣汰市占率有望持续提升。此外,本次疫情加速了公司数字化转型进程,疫情影响减弱后公司线上业务有望加速成长。我们预计公司2020E-2022E实现EPS0.41、0.44、0.48元,首次覆盖给予“买入”评级。 2019年公司收入维持较高增速,童装原有业务表现亮眼 2019年公司实现营收193.4亿元,同比增长23.0%,其中童装业务维持此前高速增长态势,营收同比增长20.0%至96.3亿元,休闲服业务相对承压,营收同比下降3.6%至65.4亿元。归母净利因Kidiliz增亏受一定拖累,若剔除Kidiliz并表影响,同比约有20%的增长。2020Q1因新冠疫情影响,公司营收同比下降33.5%,归母净利同比下降95.0%。短期业绩承受较大压力,但公司在2019年计提6.2亿元资产减值已释放一定报表压力,我们认为疫情影响减弱后童装原有业务将继续高速增长,看好业绩的边际弹性。 童装行业景气度高,逆境加速优胜劣汰,龙头马太效应凸显 服装子行业中,童装景气度仅次于运动服装,市场规模增速相对较高。据Euromonitor,2019年中国童装市场规模达2,391.5亿元,预计将以12.1%CAGR增长至2024年4,235亿元。宏观经济遇冷背景下,行业竞争加剧,公司作为龙头有望凭借卓越的库存管理能力与渠道经营效率穿越下行周期,进一步提升市场占有率。 疫情期间加速数字化转型,借势提升电商业务竞争力 2019年下半年公司开始积极探索新零售,逐步实施数字化转型与信息化建设,线上业务高速发展。2019年休闲服线上收入实现高个位数增长,童装线上收入同增约35%。疫情期间,公司加速线上业务创新,优化资源配置,开展包括直播带货、社群营销等新业务。疫情后伴随线上需求持续释放,公司线上业务有望迎来新一轮成长。疫情后龙头市占率有望进一步提升,首次覆盖给予“买入”评级伴随疫情影响减弱,服装消费逐步回暖,短期我们看好公司业绩的边际弹性;宏观经济疲弱将加速行业的优胜劣汰,长期我们看好公司作为龙头市占率的提升。我们预计2020E-2022E公司实现营收200.6、228.5、258.2亿元,归母净利11.2、12.0、13.0亿元,对应EPS为0.41、0.44、0.48元。参考可比公司2020年Wind一致性预期平均22.5xPE,考虑到公司境外业务业绩阶段性承压,认可给予公司2020年19-21xPE,对应目标价7.79~8.61元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:经济复苏不及预期;境外业务亏损加剧;存货减值风险。

青岛国资混改稳步推进,维持公司“增持”评级 2020年5月29日,公司公告《关于间接控股股东拟深化混合所有制改革的提示性公告》,青岛市政府已经批准《海信集团深化混合所有制改革实施方案》。公司稳步推进国企混改,通过从控股股东层面引入战略投资者的方式,渐进式混改,有利于优化公司治理结构,形成更为灵活的决策机制,提升在家电行业快速发展背景下应对变化能力,同时借力战略投资者,提升国际化发展速度。我们预计公司2020-2022年EPS为1.16、1.22、1.27元,维持“增持”评级。 混改方案以股东海信电子产业控股为主体 按照混改方案,1)公司间接控股股东“海信电子控股”拟公开挂牌增发,引入具有产业协同效应、能助力海信国际化发展的战略投资者。2)增发后,“海信电子控股”的股权将进一步分散,海信集团将持有其26.79%、新入股战略投资者持有17.20%,将无单一股东或一致行动人可以控制海信电子产业控股30%表决权,海信电子控股因此可能变为无实际控制人,海信集团公司也将不再是海信家电的间接控股股东。3)青岛市国资委将持有的海信集团公司100%股权划转给青岛华通(青岛市国有资本投资运营公司改革试点企业)持有,在海信电子控股增资扩股完成后实施。 成为集团股权激励平台,调和整体治理结构 海信电子产业控股增发后,170名自然人共计持有其33.71%股权,虽然公司未披露170名自然人具体名单,但我们查询国家企业信用信息公示系统显示,周厚健(公司间接控股股东海信集团有限公司董事长)等106名自然人为海信电子产业控股的发起人,公司或将成为集团股权激励平台。 疫情冲击缓解,家电业务有望迎来快速恢复 2020Q1疫情冲击影响下,国内家用电器线下零售受阻,空冰洗及中央空调业务短期负面影响明显。但4月以来部分家电业务经营改善明显,产业在线数据显示,4月公司冰箱总销量同比+1.2%(其中出口同比+12.0%),国内复工复产稳定出口订单。同时,国内疫情影响已可控,公司2019年9月30日并表海信日立,空调业务中长期成长性依然领先其他家电业务。 混改促活力,但仍需关注疫情未来变化 2020H1疫情冲击及需求延后影响依然存在,我们维持公司2020-2022年EPS为1.16、1.22、1.27元的预测,截止2020年5月29日,可比公司2020年平均PE 14.6x,若公司间接控股股东海信电子控股完成增资扩股,并引入战略投资者,有望改善公司治理结构,并为公司全球业务发展注入新动能,或带动公司估值逐步修复;同时,海信日立并表后巩固公司实力,随着国内地产回暖,需求维持弱改善预期,2020H2主业或恢复成长。考虑到公司综合实力仍弱于三大白电龙头,给予公司2020年12-14x PE,对应目标价13.92~16.24元(前值为10.43~12.75元),维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大升;地产回暖偏弱;疫情冲击及家装零售遇冷。

泛家居行业龙头,首次覆盖给予“买入”评级 公司是我国泛家居行业龙头,以中高端为经营定位,为顾客提供家庭设计、装修、家居建材等一站式服务,业务涵盖家居产品零售、家装服务等领域。我们认为公司优势主要在:1)疫情加速家居零售业优胜劣汰,具有综合优势的大型连锁卖场有望受益;2)轻资产运营模式效率卓越,一方面保证门店扩张速度,一方面降低资本支出、提升资产回报率;3)与阿里战略合作,共同打造家居新零售,公司有望加速完成数字化转型。我们预计公司2020E-2022EEPS分别为0.32、0.48、0.51元,首覆给予买入评级。 业务规模位列家居连锁卖场行业第二,2019业绩增长稳健 公司成立于1999年,历经20余年发展成为中国泛家居行业龙头之一,旗下品牌居然之家是我国最有影响的家居卖场品牌之一,规模仅次于美凯龙位列连锁卖场行业第二。2019年公司实现营收90.9亿元,归母净利31.3亿元,分别同比增长7.9%、60.1%(上市公司2018年业绩为壳公司业绩,此处同比取实质主体业绩)。主要系开店增收、坪效增长,租金物业费上涨所致,公司并表武汉中商也是主要来源之一。 家居零售行业分散,受疫情催化集中度加速提升,优势连锁卖场有望受益 泛家居行业市场空间广阔,2018年我国家具建材行业市场规模达4.8万亿元。其中家居零售作为家居产业链条中议价权较强的子行业呈典型的“大行业、小公司”竞争格局,行业集中度较低。众多零售业态中,我们认为连锁家居卖场综合具备较高品牌声誉、规模效应、运营效率与地域壁垒,市场竞争力强。伴随疫情加速行业优胜劣汰,优势卖场有望持续受益。 轻资产运营效率卓越,战略合作阿里积极推进产业、渠道融合 公司主要采用轻资产模式即租赁物业运营直营店,尽管租赁成本拉低毛利率,但有效保证了门店扩张的灵活性与速度,且由于租赁物业资产不入表,公司净资产收益率要显著高于主要竞对。加盟店是公司在低线城市规模化扩张的主要方式,2017-2019分别新开52、78、64家,超90%的出租率彰显公司出色的品牌力与管理力。做强家居零售的同时,公司与阿里积极推进三大融合:大家居与大消费融合、线上线下融合、产业链上下游融合。 集中度提升龙头受益,携手阿里新零售可期,首覆给予买入评级 公司作为泛家居行业龙头,凭借轻资产模式快速扩张,拓城速度快、资产运营效率高,兼具防御与弹性;同时与互联网巨头阿里战略合作,打造家居新零售平台,有望带来成长与估值双提升。我们预计公司2020E-2022E营收116.4、134.3、139.7亿元,归母净利19.0、28.7、30.5亿元,对应EPS分别为0.32、0.48、0.51元。考虑到20年业绩因疫情影响可参考性不强,参考行业可比公司2021年Wind一致性预期平均15.1xPE,公司轻资产运营模式下ROE同业领先,认可给予公司2021年18~20xPE,对应目标价格8.64~9.60元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:海外疫情风险;门店渗透不及预期;房地产景气度下滑风险。

上海家化旗下玉泽品牌高速增长,有望成今年黑马玉泽品牌2009年创立,主打皮肤屏障修复,发展之初主攻药房渠道。19年H2公司成立数字化事业部,加大美妆品牌营销投入,玉泽以口碑传播种草蓄势/内容营销扩大声量/直播带货快速破圈,19年收入同比增速近80%,20年截至5月12日天猫旗舰店GMV达2.97亿元(19全年2.64亿)。伴随投入资源持续加大,我们认为全年高增长态势有望延续,对标欧莱雅旗下理肤泉等/国内药妆新秀薇诺娜品牌,提升空间较大。4月公司公告拟聘任新CEO兼总经理潘秋生,后者曾任欧莱雅中国区高管,新管理层有望带来新期待。预计20-22年EPS0.62/0.88/0.99元,维持增持。 玉泽:创于2009年年的医研共创品牌伴随外资“药妆”品牌薇姿(1998年7月)/理肤泉(2001年11月)/雅漾(2003年1月)等相继进入中国市场,加速市场教育,“药妆”护肤理念逐渐深入人心,国内品牌亦纷纷布局。2009年上海家化旗下的玉泽品牌诞生,定位与瑞金医院合作的医研共创品牌,产品问世前历经6年1386次临床验证,获2000+国内外权威皮肤科专家认可,运用PBS植物仿生脂质技术,可发挥抗炎和改善表皮屏障功能的作用。2009年至今,玉泽经历4代更新,包含皮肤屏障修护等四大产品系列,涵盖洁面/化妆水/乳霜/精华/沐浴露/身体乳等全面SKU,主力产品价格基本在100-200元。 天时地利人和,玉泽驶入成长快车道天时:“问题肌肤”人群扩大,护肤理念成熟,对产品功效成分的关注度提升。地利:KOL缩短消费者决策路径,降低选择成本,直播带货改造营销及渠道,为花西子等诸多中腰部/长尾品牌带来突围机遇。人和:玉泽为医研共创品牌,更易积累消费者信赖/产品口碑;皮肤屏障系列/积雪草面膜等明星产品奠基,在主力产品价格带上与薇诺娜(100元以下)/修丽可(600元以上)等形成错位竞争。玉泽以口碑传播种草蓄势/内容营销扩大声量/直播带货快速破圈,4月16日-5月10日,玉泽在李佳琦直播间GMV达4460万元(胖球数据),同期天猫旗舰店GMV1.24亿元(淘数据)。 玉泽展望:未来已来,前景可期20年截至5月12日天猫旗舰店GMV已达2.97亿元(19全年2.64亿)。 19年欧莱雅活性产品(理肤泉/雅漾/修丽可/CeraVe等)收入达26亿欧元/营业利润率23%,其中理肤泉全球收入体量突破10亿欧元。18年薇诺娜终端零售额17.45亿元(欧睿)。玉泽高增长态势延续,参照同业品牌1-2年内收入规模有望达10-20亿级别,若获客成本持续降低/费用结构持续优化,达到欧莱雅活性产品营业利润率,可贡献2-4亿元营业利润。预计20-22年EPS0.62/0.88/0.99元,可比公司20年平均预测PE64倍,给予20年目标PE65-66倍PE,目标价40.3-40.92元(前值37.2~40.3元)。 风险提示:新管理层上任磨合期较长;玉泽品牌增长不及预期,盈利能力提升较慢;线下渠道受疫情冲击较大,佰草集/汤美星等品牌业绩受拖累。

剃须刀龙头企业,持续拓展、寻求成长,首次覆盖给予“增持”评级 公司为电动剃须刀、电吹风国产品牌龙头,过去几年传统个护电器产品渗透率提升、饱和度增高,面临线上增速下降、竞争加剧压力,公司电动剃须刀销量增速有所放缓(2019年销量同比-15.06%),但公司持续重视品牌营销,并更为重视研发投入,产品迭代加速,传统核心产品新品迭代带动产品均价提升(2019年电动剃须刀、电吹风单价分别同比+4.63%、+5.60%),且公司在个护与生活电器品类扩张,陆续推出新品类,有望提升收入规模,期待成长空间。我们预计公司2020-2022年EPS为1.62、1.77、1.90元,首次覆盖给予“增持”评级。 渠道重整调整,2019年公司收入及业绩增速均处于低位区间 公司2019年实现营业收入为37.59亿元,同比-5.46%,实现归母净利6.86亿元,同比-18.83%,受产品需求饱和度提升、博锐产品结构优化及公司内部渠道结构调整影响,核心电动剃须刀产品收入下滑(2019年收入同比-11.13%),电吹风及其他新兴产品虽然有所增长,但是收入占比偏低。随着公司内部重整接近尾声,2020年新品占比提升,核心主业或能逐步稳定。 小家电蓝海细分市场多,拓品类成长成为行业竞争焦点 全国家用电器公业信息中心数据显示,2019年中国小家电市场规模为1289亿元,同比+3.6%,其中个护电器产品品类拓展,多元产品渗透加速,个护电器在小家电市场中占比提高到12.1%,同比+1.9pct。我们认为虽然剃须刀产品增量需求成长空间减小,但小家电行业细分行业众多,未来产品升级及产品品类扩张或为个护电器规模成长的主要动力。 面临渠道变革冲击,公司更重视营销及研发投入,或带来竞争力提升 2018年以来,公司持续调整线下渠道模式,2019年调整为KA终端+区域分销全国批发的模式,持续的渠道模式调整,导致公司经销商数量虽有提升(2019年公司有经销商749家,2018年为670家),但是收入并没有明显改善。考虑到公司研发投入增长明显,或能对公司产品力有实质性改善,且公司维持较高的销售费用投入,品牌影响力依然领先,在传统渠道内部调整稳定后,重新发力拓展新兴渠道,或能实现经营改善。 品类拓展逻辑待验证,内生增长有望优化 我们预计公司2020-2022年EPS为1.62、1.77、1.90元,截至2020年5月15日,根据Wind一致预期,行业可比公司2020年平均PE为24.5x,公司传统核心品类面临竞争,产品拓展对收入及净利润贡献还需要时间逐步体现。随着疫情结束,个护行业小家电需求恢复预期增强,公司渠道反复调整后或将进入稳态,同时研发投入增加,有望推出更具竞争力的传统产品以及更多元的产品品类,或能逐步实现价量齐升,带动市场份额增长。认可给予公司2020年24.5-25.5x PE,对应目标价39.69~41.31元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:小家电行业竞争加剧:需求不景气;原材料成本大幅波动。

长期看好公司市场集中度提升,维持“买入”评级 2019年公司营收2005亿元,同比+0.24%,略低于预期(Wind一致预期2042亿元),主要系市场竞争加剧;2019Q4行业库存整体偏高销售承压,收入438.3亿,同比-12.8%;2019年归母净利246.97亿元,同比-5.75%(业绩快报246.72亿元),2019Q4归母净利同比-49.3%。2020Q1营收同比-49.01%;归母净利同比-72.53%,主要系疫情导致空调无法上门安装影响。我们预计疫情后期随着国家消费刺激政策及公司主动销售策略,收入端下滑幅度将逐步收窄,新能耗等级的提升有助于公司产品结构的优化,预计公司2020-2022的EPS为4.05、4.42、5.25元,维持“买入”评级。 分红或低于预期,但在转型之元年,多项资本运作需关注 2019年分红率为29.23%(2018年分红率48%),但在疫情影响下期待调整之后厚积薄发之日。2019年底格力集团股权转让将格力电器推向更为市场化方向,高瓴的加入将给予公司更为领先的资本管理理念,交易通过协议转让的方式转让格力集团所持15%的股权,转让金额416.6亿元(其中208.2亿为银行贷款);2020年2月14日(格力电器收盘价62.73元)珠海明骏及其一致行动人董明珠质押股份共计9.46亿股,珠海明骏质押比例100%,董明珠质押比例98%,股权质押总市值超过593亿元人民币。此外,2019年收购南京华新,并表收入104亿元,净利0.46亿元。 其他流动负债无明显变化,关联交易项目中经销商销售明显下滑 其他流动负债中,2019年末销售返利617.5亿元,较2019年初减少2.3亿元,未发生明显变化。关联交易中,2019年部分经销商销售额同比出现明显下滑,河南87亿(2018年105亿)、浙江52亿(2018年67亿)。 毛利率明显下降,研发费用占比下降 2019年公司毛利率为28.43%,同比-2.46pct(其中2019Q4毛利率为19.64%,同比-11.58pct),毛销差降至19.30%。同期期间费用率同比-1.90pct,其中销售费/管理/研发/财务费用率分别同比-0.32pct/-0.29pct/-0.56pct/-0.74pct。 深度调整再上路,维持“买入”评级 我们维持2020-2021年盈利预测,并引入2022年,预计2020-22年EPS预测为4.05、4.42、5.25元。公司加速线下/线上渠道调整,依托“格力董明珠店”在全国推广新零售模式,融合渠道优势,有望穿越低景气周期。同时公司拟回购用于股权激励,激励及治理机制有望改善。截至2020年4月29日,可比公司2020年Wind一致预期平均PE11x,随着国内疫情好转,且公司内销占比较高,我们看好公司在旺季销售快速恢复,且宽松资金对估值正向边际影响或加大。认可给予公司2020年15.5~16.5xPE估值,对应目标价62.78~66.83元/股(前值56.70~64.80元),维持“买入”评级。 风险提示:疫情冲击及宏观经济下行。地产影响或超出预期。

2020Q1受疫情冲击短期业绩承压,后续有望改善,维持“买入”评级2019/2020Q1公司实现归母净利润 9.91/1.01亿元,同比分别变化22.99%/-48.15%,2019年业绩符合预期(预期前值 9.92亿元),2019年度拟每 10股派现 4.5元。受疫情冲击,2020Q1终端零售大幅下滑,公司主动减少加盟渠道发货,短期业绩承压,但随着疫情恢复,终端零售有望触底反弹,金价上涨有望提升公司盈利能力,我们预计 2020-2022年 EPS为 1.43/1.73/2.01元,维持“买入”评级。 2019年渠道快速扩张,推动营收实现稳健增长2019年公司营收 54.39亿元,同比增长 11.69%,归母净利润 9.91亿元,同比增长 22.99%。分渠道看,公司线下直营/线下加盟(产品)/加盟品牌使用费/加盟管理服务费/线上电商收入分别为 11.0/30.1/4.0/2.1/5.0亿元,同比变化-2.8%/9.6%/21.8%/22.6%/43.2%。受经济不景气影响,镶嵌品类消费量下滑,公司线下直营及线下加盟(产品)单店收入同比分别减少5.2%、10.5%,公司营收增长主要依靠渠道扩张推动,2019年公司门店净增 636家至 4011家(其中加盟净增 660家至 3733家)。 2020Q1受疫情影响,业绩增长阶段性承压2020Q1,公司实现营收 6.78亿元,同比下降 38.25%,实现归母净利润1.01亿元,同比下降 48.15%。公司业绩主要受到疫情冲击,公司为了减轻加盟端存货及现金流压力,减少了向渠道发货(2020Q1公司应收账款1.09亿元,去年同期为 1.67亿元),报表端增速更贴近零售终端。另一方面,2020Q1公司渠道拓展暂停,门店净减 9家至 4002家,预计随着疫情逐渐消退,公司渠道扩张将迎来提速。 金价上涨有助于提升盈利能力,费用率有望改善2019年公司综合毛利率达到 35.98%,同比提升 1.98pct,2020Q1公司综合毛利率达到 43.35%,同比提升 5.99pct,毛利率提升主要受:1)金价上涨推动;2)加盟品牌使用费及加盟管理服务费占比提升影响。2020Q1公司期间费用率达到 23.20%,同比提升 8.19pct,主要受疫情期间收入下滑,费用较为固定影响,预计随着经营逐步恢复正轨,费用率将显著降低。 黄金珠宝龙头优势彰显,业绩有望持续稳健增长我们预计 2020-2022年归母净利润为 10.48、12.62、14.67亿元(原预测2020-2021年 11.82、13.65亿元,考虑到疫情冲击下调盈利预测)。可比公司 Wind 一致预期 2020年 PE 为 14倍,考虑到公司是国内黄金珠宝龙头企业,疫情期间减少发货减轻渠道经营负担,未来随着疫情恢复,渠道扩张仍有望提速,并且疫情将加速行业中小品牌出清,利好公司提升市场份额,我们给予公司一定估值溢价,给予 2020年 17-19x PE,对应目标价24.31-27.17元(前值 24.30-27.54元),维持“买入”评级。 风险提示:疫情对线下消费影响超预期;宏观经济加速下行;黄金价格大幅波动;国际品牌渠道下沉。

2019年归母净利同比增41.71%,维持“增持”评级 公司公告2019年报及2020年一季报,年报超过我们预期(前次预期19年归母净利为4.01亿元),公司2019年实现营收341.05亿元,同比-2.91%,归母净利5.56亿元,同比+41.71%,扣非后归母净利同比+80.85%,2019Q4单季归母同比+411.28%,年报拟每10股分红1.27元;2020Q1营收同比-11.26%、归母净利同比+91.79%。公司大股东转让所持22.996%股份给海信电子控股,有望改善治理结构、提升治理绩效,同时东芝扭亏、面板价格仍处于低位,公司坚持创新投入,盈利质量有望继续提升。我们预计公司2020-2022年EPS为0.45、0.52、0.56元,维持“增持”评级。 零售承压,2019年公司电视量增、价降 国内电视渗透率已经处于高位,零售市场处于相对饱和状态,2019年公司电视机收入为293.83亿元,同比-3.54%,其他主营(互联网运营等)收入为16.14亿元,同比+4.22亿元。全年公司电视产品出货量小幅增长(销量1958.98万台,同比+3.28%),但电视面板价格处于低位,公司电视价格也有所承压(推算均价为1499.92元,同比-6.60%)。公司积极拓展海外自主品牌销售(海外自主品牌销量同比+33.69%),同时东芝业务也实现增长(TVS收入37.28亿元,同比+39.65%)。 受益于原材料价格与东芝电视业务扭亏,2019年毛利率大幅提升 2019年公司整体毛利率达到17.96%,同比+3.27pct。其中,电视机毛利率为17.80%,同比+3.10pct(东芝TVS业务经营大幅改善,并实现扭亏,实现净利润2709万元),其他主营毛利率为44.87%,同比+7.05pct。考虑到电视面板价格依然处于低位区间,仍将有利于公司恢复毛利率水平(2020Q1公司毛利率为15.86%,同比+1.11pct)。 巩固全球品牌影响力,维持东芝营销投入 公司加大全球品牌宣传推广,海外自主品牌占比提升,同时完成东芝TVS自有销售渠道切换,市场推广及销售人员费用增长明显。2019年,公司销售费用率为10.57%,同比+2.16pct,管理费用率为1.70%,同比+0.05pct,公司加大电视芯片、激光技术、多元产品研发投入,研发费用率达到4.18%,同比+0.78pct,财务费用率为0.05%,同比-0.21pct。 面板价格处于低位,东芝扭亏,公司盈利质量有望继续改善 考虑公司盈利能力改善,我们调整2020-2021年盈利预测,并引入2022年,预计公司2020-2022年EPS为0.45、0.52、0.56元(2020-2021年前值为0.40、0.51元),截至2020年4月28日,可比公司2020年Wind一致预期平均PE为29.8x。公司全球化发展领先、具备高端产品优势,同时面板价格维持低位,东芝业务扭亏,有望加速改善盈利质量。我们也看好公司混改带来的治理绩效提升,认可给予公司2020年30-32x PE,对应目标价格13.50~14.40元(前值11.67~12.88元),维持“增持”评级。 风险提示:面板价格大幅上升;TVS继续亏损;中美贸易摩擦不利变化。

全球化引领发展方向,维持“买入”评级 公司2019年报及2020年一季报,年报略低于我们预期(前次预期19年归母净利为92.61亿元),公司2019年实现营收2007.62亿元,同比+9.05%,归母净利82.06亿元,同比+9.66%,扣非后归母净利同比-12.67%,年报拟每股分红0.375元;2020Q1营收同比-11.09%、归母净利同比-50.16%。公司全球协同发展,不同区域差异化增长。疫情冲击影响下,三大白电中公司收入下滑幅度相对更小。我们预计公司2020-2022年EPS为1.31、1.46、1.64元,维持公司“买入”评级。 全球家电成长,内销扩大高端领先优势 2019年公司全球业务再添新成员,意大利Candy 19年1月成为子公司,继续提升海外收入。2019年外销收入933.19亿元,同比+21.71%,且海外主要市场均实现增长(北美/欧洲/南亚/东南亚/澳新/日本收入分别同比+9.7%/+267%/+6%/+16%/+5.8%/+10%)。内销市场零售承压,公司内销收入1061.51亿元,同比-0.43%,但各项产品内销线上/线下份额均获提升,同时高端品牌卡萨帝收入同比+29%,达到74亿元,继续扩大消费升级态势下公司高端份额。分产品来看,除空调业务收入下滑,其他均获增长。 公司更为注重盈利能力提升,2019年毛利率同比+0.83pct 公司海外市场注重自主品牌销售,并以提升盈利能力为发展方向,带动整体毛利率提升,2019年实现毛利率29.83%,同比+0.83pct。其中,外销毛利率为26.68%,同比+1.72pct,内销毛利率为32.19%,同比+0.42pct。我们认为公司将继续巩固海外市场规模化优势,加速内销高端转型及效率提升,依然有望继续带来盈利质量改善。 品牌营销、海外研发及并购整合费用增长明显,2019年期间费用率提升 在三大白电中,公司费用率处于高位,2019期间费用率为25.38%,同比1.93pct。其中,公司多维度进行品牌营销,主推高端产品及渠道升级,销售费用率同比+1.15pct,提升至16.78%。公司海外本土化研发投入加大,研发费用率同比+0.35pct,达到3.12%。并购带来整合费用提升,管理费用率为5.04%,同比+0.50pct,财务费用率为0.44%,同比-0.07pct。 全球差异化增长,区域优势互补 考虑疫情冲击,我们调整公司2020-21年盈利预测,并引入2022年盈利预测,预计2020-2022年EPS为1.31、1.46、1.64元(2020-2021年前值为1.54、1.76元),截至2020年4月29日,可比公司2020年Wind一致预期平均PE为12x。公司全球化发展领先,美洲、欧洲均有强势品牌布局,提升收入增长空间。我们看好公司战略性深度发展海外市场及推进国内多品牌、多渠道,中长期来看,内外销市场实现优势互补,或享受全球化家电企业估值,给予2020年13-15x PE合理估值区间,对应的合理价格17.03~19.65元(前值18.48~20.02元),维持“买入”评级。 风险提示:家电市场竞争加剧;海外市场不及预期;原材料价格大幅波动。

归母净利 2019/2020Q1分别同比+37%/+40% ,维持“ 买入” 评级公司公布 2019年报及 2020年一季报,年报符合我们预期(前次预期 19年归母净利 6.87亿元),公司 2019年实现营收 91.25亿元,同比+8.06%,归母净利 6.87亿元,同比+36.73%,2020Q1营收同比+4.05%、归母净利同比+39.92%,拟每股分红 0.4元。一方面,公司内销线上表现积极,不惧疫情冲击,摩飞收入维持高增,另一方面,产品创新及自动化改造并举,外销竞争力提升,整体盈利能力改善。我们认为公司内销品牌战略已有收效,爆款创新迭代速度领先,同时降本增效优化整体盈利能力。我们预期公司 2020-22年 EPS 为 1.10、1.31、1.48元,维持“买入”评级。 内销维持爆款战略,外销不惧外部冲击公司内销主推线上摩飞品牌、实力提升,外销虽有贸易摩擦影响、依然增长。 2019年公司内销收入 18.06亿元,同比+50.62%,外销收入 73.18亿元,同比+1.01%。内销市场互联网爆款摩飞品牌销售维持高增长,天猫淘宝平台数据监测显示,2019年 1-12月,摩飞品牌销售量与额分别同比+514%、+388%,同时,2020Q1疫情影响下,线上厨房小家电依然热销,Q1摩飞销售量与额分别同比+310%、+333%。公司产品制造效率优势凸显,并通过投建技术中心提升创新能力、产线改造提升效率,维持外销产品竞争力,因此虽然 2019年中美贸易摩擦、2020Q1疫情影响,外销表现依然平稳。 对内持续技术投入,提升生产效率与创新能力公司重视内部效率提升,更能受益于原材料成本下降。2019年公司毛利率达到 23.67%,同比+3.11pct。其中,内销毛利率 34.57%,同比+1.85pct,外销毛利率 20.60%,同比+2.43pct。我们仍看好公司内销占比以及自动化效率优化带来的毛利率提升,2020年公司依然有望保持提升态势(2020Q1毛利率为 23.67%,同比+3.97pct)。 内销相关销售支出增长,同时持续加大研发投入内销快速增长,公司增加内销员工奖金及广告宣传支出,同时维持新品高投入,费用率有所增长。2019年,公司销售费用率为 5.15%,同比+1.22pct,管理费用率为 5.88%,同比+0.53pct,研发费用率为 3.66%,同比+0.41pct。 利息收入重分类至投资收益,导致财务费用率为-0.02%,同比+0.39pct。 有望维持摩飞高增长,产品结构优化,持续提升盈利能力我们维持 2020-2021年预测,同时引入 2022年,预期公司 2020-2022年EPS 为 1. 10、1.31、1.48元。截至 2020年 4月 27日,可比公司 2020年Wind 一致预期平均 PE 为 20.5x,疫情冲击下,公司保持较强韧性,且保持销售与研发投入,内销线上爆款销售有望维持高增速,外销代工效率领先、有望小幅增长,且内销高毛利产品占比提升、外销盈利能力继续优化,公司业绩增长有望继续领先。认可给予公司 2020年 25.5-26.5x PE,对应目标价格 28.05~29.15元,维持“买入”评级。 风险提示:海外需求下滑;国内市场开拓受阻;行业竞争加剧。

扣非后归母净利润快速增长,维持“买入”评级。 公司2019年/2020Q1扣非后归母净利润同比分别增长14.6%/31.0%,年报披露拟每10股派现5元,公司业绩增长符合预期。同店增长、门店扩张、外延并购共同驱动2019年公司业绩增长;疫情影响下,生鲜超市防御性凸显,我们估算2020Q1公司同店增速进一步提升;长期看,生鲜超市仍有望持续替换传统农贸市场消费,公司跨区域扩张仍有空间。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.92/1.09/1.26元,维持“买入”评级。 2019年业绩稳健增长,疫情影响下2020Q1业绩高增长。 2019年,公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为152.64/4.58/4.37亿元,同比分别增长19.9%/6.4%/14.6%,整体保持稳健增长态势。2020Q1,受新冠疫情及CPI同比居于高位影响,生鲜超市及社区便利店销售额快速增长,公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为52.87/1.76/1.73亿元,同比分别增长39.0%/24.9%/31.0%。 2019年同店表现亮眼,2020Q1同店增速进一步提升。 公司同店保持快速增长,2019年公司整体同店增长5.78%,其中大卖场、综合超市业态分别增长5.93%、6.24%。2020Q1公司门店扩张保持稳健、但收入增长大幅提速,我们估算同店增长贡献进一步提升。公司会员消费增长稳健,2019年会员数量增长23.7%,会员客流量增长11.5%,会员客单价增长4.0%。盈利能力方面公司表现稳定,2019年毛利率、期间费用率分别为21.85%/17.88%,同比增长0.08/0.04pct,2020Q1毛利率、期间费用率分别为21.43%/16.80%,同比下降0.35/0.19pct。 持续推进门店扩张,物流供应链优势凸显。 公司在山东省内、省外均推动门店扩张。2019年公司将河北家家悦、山东华润并表,期末门店净增51家,达到783家(其中新增门店80家,闭店29家),此外公司2019年改造优化门店150多家。2020Q1渠道继续外延扩张,新增门店45家(其中并表31家),闭店3家。公司持续优化物流供应链建设,烟台临港综合物流园、张家口综合产业园一期、济南莱芜生鲜加工物流中心已部分投入使用,青岛维客物流中心完成整合升级。 生鲜超市龙头,必选消费防御性强,维持“买入”评级。 公司短期受益于疫情影响,预计2020年保持快速增长,长期看持续受益于生鲜消费渠道升级。考虑到并购资产整合对短期业绩略有影响,下调2020-2021年业绩预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.57/6.66/7.68亿元(2020-2021年预测前值为5.87/6.97亿元),参考超市行业可比公司2020年平均27倍PE,考虑到公司生鲜占比高,更受益于消费升级,且疫情影响之下防御性凸显,2020-2021年业绩或持续优于大部分可选消费公司,给予公司2020年38-40倍PE,对应目标价34.96-36.80元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济低迷;生鲜行业竞争加剧;跨区域扩张不及预期。

2020Q1珠宝时尚营收正增长,维持“买入”评级 新冠疫情影响下,黄金珠宝及地产行业均受到较大冲击,但公司经营稳健,珠宝时尚业务逆势扩张,加盟商未来扩张意愿仍强。2020Q1公司珠宝时尚业务收入实现正增长,展现出较强的竞争力,在地产业务结算的推动下,公司2020Q1扣非后归母净利润增长35.8%,我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.90/1.07/1.22元,维持“买入”评级。 2020Q1营收增长27.1%,扣非后归母净利润增长35.8% 2020Q1,公司实现营业收入103.03亿元,同比增长27.1%,实现归母净利润3.25亿元,同比下降19.1%,实现扣非后归母净利润3.64亿元,同比增长35.8%。公司2020Q1营收及扣非后归母净利润快速增长受到地产业务结算周期影响,地产业务实现营收41.5亿元,同比增长119.31%,毛利率达到25.43%,同比增加2.44pct。2020Q1疫情影响下,公司地产实现销售签约额20.8亿元,实现销售面积13万平米。 珠宝时尚经营表现亮眼,门店逆势扩张持续 2020Q1疫情对黄金珠宝终端消费造成一定负面冲击,但公司珠宝时尚业务实现营收53.96亿元,同比增长1.06%,毛利率达到7.80%,同比增加1.11pct。公司珠宝时尚业务实现逆势增长主要因为:公司加盟渠道仍处于扩张期,加盟商的未来扩张意愿仍然较强,公司也充分发挥资金优势,对加盟合作伙伴给予一定支持。2020Q1公司珠宝时尚门店净增加59家至2818家,其中直营净减3家至196家,加盟净增62家至2622家。预计疫情逐渐消退后,公司渠道扩张有望提速。 拟投资FFG7.8%股权,进一步完善时尚消费领域布局 公司拟以4600万欧元增资复星旗下FFG公司,完成后享有其7.8%的股权。FFG主要从事时尚服饰的设计、生产和销售,以及时装品牌的运营,旗下运营ST.JOHN、WolfordAG、ArpegeSAS及RaffaeleCarusoS.p.A四大时装品牌,FFG将与公司在营销渠道、市场推广、品牌整合方面产生协同效应,是公司完善时尚消费领域布局的又一突破。 公司低估值,业绩有望保持长期稳健增长 公司作为黄金珠宝行业龙头企业,在疫情冲击下展现出优秀的经营竞争力,疫情之后公司渠道扩张有望提速,驱动业绩稳健增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润34.90/41.51/47.22亿元。我们给予2020年地产业务8-9倍估值(行业均值7.9倍),给予黄金珠宝业务21-22倍估值(行业均值21.5倍),整体对应目标价9.53-10.43元,考虑到目前公司2020年PE估值较低,股息率接近4%,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气;地产业务周期波动;肺炎疫情影响超预期。