2019全年收入同比+4.4% 、扣非 归母净利同比+12.6% ,维持“ 增持” 评级公司披露 2019年报及 2020年一季报,年报低于我们预期,2019年公司实现营收 83.55亿元,同比+4.39%,归母净利 8.90亿元,同比-0.99%,扣非后归母净利同比+12.64%。同时,公司 2020Q1收入 10.30亿元,同比-38.05%,归母净利-711.35万元,同比-108.26%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利 5元,分红率为 42.46%。我们看好后续地产销售回暖带来的需求回升,同时公司作为行业龙头,依托已经建立的品牌及渠道壁垒,有望受益于行业集中度提升。我们预计 2020-2022年 EPS 为 1.13、1.24、1.41元,维持“增持”评级。 优化产品结构、提升产品单价,疫情冲击短期需求下滑明显公司继续丰富渠道资源,优化产品结构、提升产品单价。受此带动,2019年照明及应用实现收入 82.98亿元,同比+4.21%。其中,销量同比-1.53%、均价同比+5.83%。但由于公司家居照明领域以零售、流通渠道为主,2020Q1国内疫情影响下,需求大幅减弱,大部分零售、流通渠道受到关店影响,暂缓进货,导致收入端出现明显下滑。我们认为公司国内收入为主,短期虽有疫情冲击,但公司渠道与品牌实力依然领先,并在更多中小企业出清的市场环境中,有望提升行业份额。 响 产品结构变化影响 2019年 年 毛利率提升公司 2019年毛利率 36.55%,同比+0.09pct。公司在家居灯具、照明控制产品上拥有比光源、商照产品更高毛利率水平,而由于光源、商照产品近年收入表现更优,因此虽然整体原材料成本偏低,但收入结构变化减缓了毛利率提升的速度。2020Q1由于收入大幅下滑,部分固定成本影响下,公司毛利率为 34.24%,同比-2.02pct。 调整费用支出结构,2019年 年 期间费用率基本持平2019年公司期间费用率基本持平,其中,公司压缩了部分渠道支持和广告市场费,销售费用率为 19.56%,同比-0.49pct。职工薪酬有所增长,管理费用率为 3.02%,同比+0.39pct。研发投入维持高位,研发费用率为 3.84%,同比-0.11pct。汇兑收益减少,财务费用率为 0.08%,同比+0.25pct。2020Q1由于收入大幅下滑,同时部分费用刚性,导致期间费用同比+9.40pct。 照明需求或缓步恢复,龙头 发挥 优势穿越低景气周期疫情冲击及需求延后影响下,我们预测公司 2020-2022年 EPS 为 1. 13、1.24、1.41元(2020-21年前值为 1.37、1.56),截止 2020年 4月 24日,行业可比公司 2020年 Wind 一致预期平均 PE 为 21x,疫情冲击下照明需求景气度依然偏低,但在地产有望迎来恢复性增长的情况下,2020Q2照明业务有望逐步修复。同时照明行业集中地偏低,公司有望凭借突出的品牌/产品力与立体渠道,进行降维打击、实现市场份额增长。认可给予公司2020年 21.5-23.5x PE,对应目标价 24.30~26.56元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情冲击、竞争加剧;渠道建设不及预期;地产行业大幅波动。

供应链集成服务领导者,价值被低估,首次覆盖给予“买入”评级 物产中大是中国供应链集成服务领导者,自2011年起连续入围《财富》世界500强。公司依靠业务规模、资金实力、大宗产业链资源、精细化运营能力建立起强大的竞争壁垒,未来有望受益于大宗供应链服务渗透率提升及行业集中度提高,且公司新兴业务有望成为新的业绩增长点。因公司多元化业务,市场给予了较低的估值,我们预计公司19/20/21年EPS为0.57/0.64/0.74元,预计19-21年复合增速超过15%,对应即期股价8.2/7.2/6.3XPE。公司PB估值处于过去5年以来底部区域,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价区间5.48-6.03元。 公司概况:国内供应链集成服务龙头 物产中大集团股份有限公司前身是浙江省物资局和浙江省物产集团,2015年通过重大资产重组整体上市。2015年至今,公司按照“一体两翼”(供应链集成服务、金融服务、高端实业)发展战略,以供应链思维做产业链整合,构建别具一格的物产中大生态圈。15-18年,公司营收复合增速18.07%,归母净利润复合增速20.06%,2019Q1-Q3,公司营收同比增长18.52%,归母净利润同比增长29.93%。截至2019年底,公司已成为中国最大的供应链服务集成商之一。 大宗供应链:市场份额扩张兑现盈利 海外对比研究表明,能源资源消费强度呈现“倒U”形规律。我们认可中国主要大宗品需求已接近甚至达到顶部,但即使以右侧稳态看,龙头企业渗透率仍有较大提升空间。虽然价格趋于透明后,贸易商利差收窄;但通过“贸易利差”向“价值分享”转型,供应链企业经营风险大幅下降。我们认为公司的即期估值已经基本反映大宗的悲观预期。 新兴业务:多元业务综合体 公司寻求新兴业务突破,大力发展汽车供应链、金融和高端实业。随着汽车保有量增加和车龄结构老化,汽车后市场空间广阔;公司立足低利润率的整车销售业务,加速拓展高利润率的后市场,盈利能力持续改善。作为中国经济发达省份浙江省属国企,公司具有较高的信用评级,低廉融资成本为金融业务探索奠定基础,业务领域包括期货、融资租赁、资产管理等。公司高端实业板块已形成热电联产、水务环保、医药、医疗健康、电线电缆、不锈钢等具有核心竞争力的业务格局。 投资评级:行业龙头,给予“买入”评级 公司是国内大宗供应链行业龙头,规模效应持续兑现。我们预测19/20/21年EPS为0.57/0.64/0.74元,可比大宗供应链企业一致预期PB(20E)中值为0.84X,预测公司20年BPS为6.16元,考虑到公司综合竞争优势显著,在未来有望持续提升市场份额,给予0.89-0.98X的PB(20E),对应目标价区间5.48-6.03元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:大宗品价格大幅下降、供应链业务操作风险。

聚焦内销市场,危与机并存,维持“增持”评级 公司披露2019年报,符合我们此前预期。2019年公司营收16.84亿元,同比+20.24%,归母净利4.60亿元,同比+21.85%,公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.42元,分红率为76%,对应现价股息率4.7%。且公司披露2020Q1业绩预告,预计2020Q1归母净利同比-70%~-75%。随着国内疫情影响逐步消退,且地产销售逐步恢复,我们认为集成灶市场扩容红利依然存在,公司聚焦内销市场,强化营销、应对竞争,有望维护品牌形象、保持份额优势,但也需关注行业格局变化。我们预计公司2020-2022年EPS预测为0.68、0.86、1.04元,维持公司“增持”评级。 拓渠道、提升产品覆盖面,疫情冲击短期需求下滑明显 2019年公司重点加快渠道渗透,开发新经销商、提升KA进店率、加大工程合作、加速电商覆盖,业务表现符合预期。其中,集成灶业务实现收入15.11亿元,同比+19.33%,橱柜业务收入0.56亿元,同比+35.86%。2020Q1国内疫情影响下,短期地产需求大幅减弱,与之相关的装修需求延后,公司销售及业绩预计下滑。我们认为地产销售及装修需求仅为延后但并未消失,公司渠道发展加速,在需求偏弱情况下有望实现份额提升。 产品维持高毛利 公司2019年毛利率53.53%,同比+1.99pct。其中,集成灶产品毛利率为57.45%,同比+2.30pct。随着集成灶市场认可度提升,行业竞争趋于激烈,公司采取高销售费用投入、高产品毛利的渠道合作模式,依托品牌优势依然维持了较高的毛利率水平。考虑到疫情中延后的需求逐步释放,公司或加大性价比产品供给、提高行业集中度,但也可能面临毛利率回落压力。 集成灶市场竞争加大,销售费用率大幅提升 2019年公司期间费用率有明显增长。集成灶竞争有所加大,公司主动加大宣传及促销力度,导致销售费用同比+66.16%,销售费用率达到15.24%,同比+4.21pct。而公司限制性股票股份支付计提减少,管理费用率为3.91%,同比-1.86pct。研发投入维持较高增速,研发费用率为3.02%,同比+0.11pct。利息收入增长明显,财务费用率为-0.78%,同比-0.49pct。 具备集成灶先发优势,市场扩容红利仍在 结合业绩快报和疫情冲击,我们预计公司2020-2022年EPS为0.68、0.86、1.04元(2020-2021年前值为0.91、1.11元)。截止2020年4月15日,可比行业2020年平均PE20x,公司为A股集成灶上市龙头公司,短期疫情影响下业绩难有突出表现,但公司持续强化营销推广,继续加大品牌宣传和广告的投入力度,依然有望把握集成灶市场扩容红利,及地产销售转暖带来的需求恢复。公司整体ROE依然领先于小家电行业,认可给予公司2020年20~22xPE估值,对应目标价13.66~15.02元/股,维持“增持”评级。 风险提示:集成灶市场竞争加剧,原材料等价格不利波动,疫情冲击。

Q1预期净利润下滑70%~77%,维持“买入”评级 2020年4月14日,公司披露2019年业绩快报及2020Q1预告。预计2019年营收2005.08亿元,同比+0.24%,归母净利246.72亿元,同比-5.84%,低于我们此前预期,且公司预计2020Q1归母净利同比-70%~-77%。展望后续影响,国内疫情风险已相对可控,对公司负面影响逐步消退,公司海外收入占比较低(2018年为11.13%),在空调行业面临持续洗牌的情况下,公司或借助主动调整、赢得长期发展先机。我们调整公司2019-2021年EPS预测为4.10、4.05、4.42元,维持公司“买入”评级。 疫情冲击集中影响Q1,线上发展有望加速 国内疫情对公司销售影响集中于Q1,业绩下滑在预料之中。国内线下渠道受到的销售冲击最为明显,1月春节前空调销售表现较为正常,此后在春节错期及疫情冲击下春节后及2月份空调线下零售大幅下降,而线上促销活动导致线下流量迅速向线上转移,3月线下逐步恢复,但前期线上订单尚未安装、依然有所积压,零售端表现依然偏弱。同时部分费用的相对刚性导致净利润下滑或大于收入。我们认为2020Q1零售压力下,线下渠道提货动力减弱、主动降低库存,线上渠道发展加速、占比提升,或成为公司未来进行渠道改革的契机。 空调销售处于相对底部,消费延后有望在高温季节集中释放 出货数据已经反映出行业压力。产业在线数据,2020年1-2月累计家用空调销量1548.2万台,YOY-35.1%,其中,格力累计销售412.0万台,同比-43.5%。随着国内市场疫情好转,且空调即将进入销售旺季,我们看好能效标准提升背景下,公司依托产品促销提升市场份额,有望在旺季实现销售快速恢复。且公司外销占比较低,海外疫情影响带来的下滑压力较小。 短期空调竞争加剧局面难以改变 能效等级实施时间表未变,4月空调龙头厂商或逐步开启促销竞争。公司或延续部分产品让利促销、调整库存的策略,降价范围也有可能从之前的产品系列向其他系列扩大,龙头品牌与性价比品牌之间价差缩小,让利于市场有助于公司提升行业份额、维持收入规模。 资金面边际影响或加大,依然看好激励长期机制及龙头地位优势 结合业绩快报和疫情冲击,我们调整2019-2021年EPS预测为4.10、4.05、4.42元(前值4.35、4.75、5.46元)。考虑到公司拟回购股票用于股权激励,且疫情冲击叠加新能效标准即将生效或加速行业出清,短期内公司销售或出现较大波动,但公司地位依然稳固,有望穿越行业低景气周期。同时公司分红预期依然较高,我们认为依然具备长期投资价值。截止2020年4月14日,可比公司2020年平均PE11x,短期公司虽业绩难有突出表现,但宽松资金面变化对估值正向边际影响或加大。认可给予公司2020年14~16xPE估值,对应目标价56.70~64.80元/股,维持“买入”评级。 风险提示:疫情冲击及宏观经济下行。地产影响或超出预期。

归母利净利2019年同比+30.2%、2020Q1预期降超70%,维持“增持”评级公司披露2019年报,好于此前预期,2019年公司实现营业总收入374.53亿元,同比+3.98%,归母净利17.94元,同比+30.22%,扣非后归母净利12.26亿元,同比+5.63%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.95元。同时公司披露2020Q1业绩预告,预计归母净利同比-70%~-100%。 公司2019Q4并表海信日立,带来收入及净利润快速增长。疫情冲击下,短期空调销售或出现大幅波动,但依然为中长期内成长性较强板块。我们预计公司2020-2022年EPS为1.16、1.22、1.27元,维持“增持”评级。 2019年年公司原主业收入同比-4.07%,海信日立收入同比+9.57%由于中央空调业务并表影响,2019年公司空调业务营收163.69亿元,同比+9.92%;冰洗业务营收161.28亿元,同比+0.34%。若按可比口径,2019年公司原主营业务收入314.56亿元,同比-4.07%,海信日立营收120.38亿元,同比+9.57%。2020Q1疫情冲击影响下,短期内家用空调线下零售受阻,中央空调与商用需求较紧密,或受到更明显影响,但公司并表海信日立后综合实力提升,空调业务中长期内成长性依然领先其他家电业务。 成本及收入结构优化,实现毛利率提升2019年公司受益于成本优化和整体产品结构中央空调占比提升,带来更高的毛利率水平。2019年公司毛利率为21.44%,同比+2.42pct,其中,空调业务毛利率为22.50%,同比+2.09pct(并表中央空调业务,带来更高毛利率),冰洗业务毛利率为23.74%,同比+3.02pct(受到成本下降及产品结构升级影响)。 被动加大营销,主动增加研发投入,整体费用率增长2019年公司期间费用率整体增长。原主业中家用空调业务由于龙头带动的促销竞争影响,公司被动加大宣传及促销力度,导致公司销售费用率为15.14%,同比+1.24pct。管理费用率为1.30%,同比+0.12pct。受到研发职工薪酬增加及加大研发投入影响,研发费用率为2.57%,同比+0.66pct。 财务费用率为-0.09%,同比持平。2020Q1由于部分费用支出较为刚性,费用率或出现明显上升,进一步加大公司盈利压力。 并表效应显现,但仍需关注疫情未来变化疫情冲击及需求延后影响下,我们预计公司2020-2022年EPS为1.16、1.22、1.27元(2020-2021年前值为1.32、1.45元),截止2020年4月14日,可比公司2020年平均PE12x,海信日立并表后为公司成长注入新动力,且全年来看,随着国内地产回暖,需求维持弱改善预期,主业或恢复成长。但疫情冲击将先影响家电内销,2020Q1公司预计净利润将出现明显下滑,后续海外疫情发展或对家电外销也有部分负面影响,2019年公司海外收入占比超过30%,短期内PE估值压力较为明显。认可给予公司2020年9-11xPE,对应目标价10.43~12.75元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大升;地产回暖偏弱;疫情冲击及家装零售遇冷。

照明行业成熟度渐高,龙头有望顺势提升份额,首次覆盖“增持”评级 公司照明应用领域综合实力突出,在家居、商用、光源、电工业务上均有竞争实力,照明应用行业虽由于地产后周期影响处于底部,但我们看好未来地产销售回暖带来需求回升。同时公司作为行业龙头,已经建立起渠道及品牌壁垒,有望受益于行业集中度提升。并且公司依托照明产品,多元拓展应用领域与场景,转型照明系统及集成解决方案服务商,有望提升中长期成长天花板。我们预计2019-2021年EPS为1.25、1.37、1.56元,首次覆盖给予“增持”评级。 地产后周期影响下,公司业绩增速处于低位区间 公司2018年内销收入占比89.3%(2019H1公司未披露内外销数据),地产影响难以避免。在地产后周期影响下,2018年及2019Q1-Q3公司营收同比增速分别为+15.05%、+3.28%,归母净利润增速分别为+32.01%、+5.62%,均有所下降。考虑到从2019年6月开始,地产销售及竣工增速逐步改善,虽然2020Q1短期疫情冲击明显,房地产数据或面临较大下滑压力,但华泰地产团队预计随着国内疫情好转,2020Q2地产或迎来需求反弹,后周期影响在2020H1逐步转向正面,或带来需求的集中释放。 LED照明行业趋于成熟,市场份额成为行业竞争焦点 中国半导体照明工程研发及产业联盟数据显示,2019年中国LED市场规模为7548亿元,同比+2.36%,其中LED照明应用产值6388亿元,同比+5.07%,且2019年LED照明渗透率已经达到75%,行业成熟度较高,增量需求成长空间减小,市占率提升将是下一阶段最大竞争焦点。行业分散,公司降维打击或带来份额提升LED通用照明规模超过2700亿(2019年),但行业第一梯队份额均较低。照明需求场景多样,零售、建材、五金、电商等渠道均有发展空间,仅具备实力的公司才能全面进入多元渠道、布局下沉市场,截至2019年中报,公司专卖店数量超过3500家、流通网点数量超过12万家。我们认为公司具备渠道精细化管控及深度下沉实力,并在品牌溢价存在的情况下,基于产业规模优势,有望加速性价比产品向下沉市场及多元渠道输出,或能实现降维打击,未来市占率有望提升。 行业调整蓄势待发,龙头迎来新增长 我们预计公司2019-2021年EPS为1.25、1.37、1.56元,截止2020年4月8日,根据Wind一致预期,行业可比公司2020年平均PE为21.7x,照明市场当前需求景气度虽偏低,但地产需求有望迎来恢复性增长,带动照明需求改善预期增强。同时公司所处通用照明行业具有大行业小公司特点,在公司加大产品降维打击的情况下,有望凭借突出的产品力与立体化渠道,逐步实现市场份额增长。认可给予公司2020年21.5-23.5xPE,对应目标价29.46~32.20元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:照明竞争加剧;渠道建设和扩张不及预期;地产行业大幅波动。

家居卖场第一龙头,引领行业新零售变革美凯龙是我国家居卖场第一龙头,2018年占中国家居连锁卖场总份额15.2%。公司首创“自营+委管”模式进行扩张:自营商场布局稳健,2019H1贡献营收 39.5亿元,同比增长 11.8%;委管商场渗透快,2019H1贡献营收21.6亿元,同比增长 23.6%。此外,伴随公司泛家居布局日趋完善,新零售布局深化,有望迎来新的一轮成长,市占率进一步提升可期。我们预计公司2019E-2021E年EPS分别为1.26元/1.36元/1.62元,给予2020年8.5~10.0倍 PE,对应目标价区间 11.53~13.57元,首次覆盖给予买入评级。 需求重构、消费升级,传统卖场经营理念发生变化中国房地产住宅销售规模企稳,装修市场逐渐进入存量房时代。据弗若斯特沙利文,下游的家居装饰及家具零售市场规模 2018-2023E 的 CAGR 为9.5%,整体发展平稳。伴随移动互联网发展、家装主力年轻化,新兴家居品牌涌现,竞争愈发激烈,传统家居卖场迫切需升级转型,有三个转型升级方向:一是经营品类围绕消费者家居生活进行横向延展;二是以家居零售为基础,向泛家居产业链上下游延伸;三是多渠道触达流量,经营思路由经营卖场向经营流量与空间进行转型。 携手阿里、腾讯打造新零售平台,生态布局、数字化升级有序推进公司以“家”为核心,打造全渠道泛家居新零售平台。为解决传统家居卖场流量运营痛点,公司开始逐步实现战略升级。战略升级从两方面着手,对于消费者(C 端),通过线上、线下一体化平台为他们提供从设计到配送到装修入住的泛家居消费全链条服务;对于家居商户(B 端),通过与腾讯的战略合作,打造了家居行业首个完整数字化营销体系,基于此体系商家可解决精准获客、持续互动、内容创作、会员复购、绩效管理等方面的难题。此外,与阿里的战略合作正有序推进中,共同打造的天猫同城站已在6个城市开放。 规模持续扩张、业务多点发力,给予“买入”评级公司持续投资建设自营商场、拓展委管商场,规模有望进一步扩张。同时,泛家居生态链布局逐显成效,工程施工建设已成为公司重要的收入来源之一。我们预计 2019E-2021E 年公司实现营业收入 164.7亿元/178.4亿元/203.5亿元,归母净利润为 44.8亿元/48.2亿元/57.6亿元,对应2019E-2021E 的 EPS 分别为 1.26元/1.36元/1.62元。参考 2020年泛家居可比公司平均 11.56倍 PE、商业地产可比公司平均 5.68倍 PE,综合考虑公司投资性房地产贡献利润占比及未来自建物业计划,给予公司 2020年 8.5~10.0倍 PE 估值,目标价 11.53~13.57元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期、房地产景气度下滑、房地产公允价值波动风险、委管商场拓展不及预期。

2019全年收入同比增14.5%、归母净利同比增9.3%,维持“买入”评级 公司披露2019年报,符合此前预期,2019年公司实现营业总收入93.51亿元,同比+14.48%,归母净利8.24亿元,同比+9.26%,扣非后归母净利7.54亿元,同比+32.48%。其中,公司2019Q4收入30.96亿元,同比+13.40%,归母净利同比+11.47%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.8元,分红率为54%。SKY系列产品提升品牌形象,核心品类有望继续增长,Shark合作效果显现,清洁电器及外销长动能或能持续。我们预计公司2020-2022年EPS为1.28、1.47、1.66元,维持“买入”评级。 传统产品具备优势,与Shark协同带来增量空间 2019年公司食品加工机收入40.97亿元,同比+20.20%,营养煲收入31.05亿元,同比+13.32%,西式电器收入11.53亿元,同比+7.23%,电磁炉收入6.03亿元,同比-8.68%。一方面,公司破壁机及免清洗豆浆机继续获得市场认可,带动食品加工业务快速增长,另一方面,公司与Shark的协同发展加速,为NinjaFoodie提供ODM代工业务带动出口增长,同时将Shark清洁电器技术优势与国内市场需求快速结合,快速渗透国内市场。 收入结构优化,实现毛利率提升 公司受益于整体产品结构调整,K系列免洗豆浆机重新激活豆浆机市场需求,S系列饭煲及Y系列破壁机有效拓展公司核心品类,提升产品高端形象,带来更高的毛利率水平。2019年公司毛利率为32.52%,同比+0.39pct,其中,食品加工机业务毛利率为39.44%,同比+0.43pct(受益于破壁及免洗产品结构升级),营养煲业务毛利率为25.02%,同比-1.03pc(t受到Shark合作ODM业务毛利率较低影响),西式电器业务毛利率为33.58%,同比+1.18pct(受到新引入国内市场的清洁电器业务毛利率更高的带动)。 精准营销,优化费用支出、提升营销效率 2019年公司期间费用率整体优化。公司调整销售模式,削减线下支出,并积极拥抱直播营销和社交媒体,与KOL及网红合作、强化线上精准营销投入,销售费用率为15.79%,同比-1.06pct。管理费用率为4.16%,同比+0.36pct。公司保持较高新产品研发投入,研发费用率为3.53%,同比-0.11pct。受益于利息收入增加,财务费用率为-0.26%,同比-0.13pct。 核心品类聚焦,Shark协同合作效果已显 我们预计公司2020-2022年EPS为1.28、1.47、1.66元(2020-2021年前值为1.30、1.50),截止2020年3月31日,可比行业2020年平均PE19x,对比行业基准,公司作为A股厨房小家电龙头公司,核心产品新品储备领先,立足年轻人需求、优化产品结构,有望享受小家电行业中高端需求提速红利。同时与Shark协同合作效果已经显现,有望持续拓展公司收入天花板。认可给予公司2020年25-26xPE,对应目标价格32.00~33.28元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料等价格不利波动;新品不及预期;疫情海外蔓延。

2020年产能释放在即,疫情冲击下业绩仍相对稳健 公司为深耕广东地区的国资老字号饮食集团,疫情拖累公司餐饮业务、提振速冻产品需求。因速冻毛利率低于餐饮,Q1利润可能下滑。18Q1利润占全年比重仅约10%,利润主要在Q3由月饼贡献。今年湘潭、梅州工厂产能释放有望带动速冻业务持续高增;19年月饼市场整体承压,今年中秋节与国庆节重叠,时间较晚、促销窗口期拉长,可能有利于提振月饼消费。 伴随产能释放,后续有望走出广东、辐射全国。预计19-21年EPS1.06/1.07/1.39元,目标价预计36.08-38.12元,给予增持评级。 现金流充沛/收益质量高/盈利能力稳定,利润主要集中在Q3 18年食品/餐饮分部利润总额占比85%/18%(有总部成本及分部抵消)。 18Q1-Q4归母净利占全年比重分别在10%/5%/62%/22%,Q3月饼旺季通常奠定全年利润的基本盘。2013-2018年公司分红率基本在40%左右;11-18年净利率基本在12%-16%,每年经营现金净流量均超过净利润。 2019Q3公司账面货币资金15.62亿元,现金流充沛。从净资产收益率来看,11-18年公司ROE维持在20%以上水平,盈利能力稳定。 疫情或对公司负面拖累有限 2月8日至2月12日,公司下属19家餐饮门店停止堂食服务,2月23日起陆续恢复堂食。假设Q1恢复开业后,客流量约恢复至去年同期的30%,据此估算Q1公司餐饮业务收入下滑约62%;预计Q2餐饮收入恢复至去年同期的60%,Q3/Q4餐饮业务恢复正常,测算全年餐饮收入下滑约22%。 据官网,1月25日至2月19日,公司速冻、腊味产品等总出货量近42万箱,面包蛋糕产品出货量达50万袋。我们判断Q1公司速冻业务有望取得较快成长,但因速冻业务毛利率(2018年36.92%)低于餐饮(2018年62.71%),可能不能完全弥补餐饮业务下滑的损失。 产能扩张、区域拓展仍是增长主驱动 16年公司月饼/速冻/腊味产能利用率101%107%/110%,产能制约增长。 19年8月湘潭工厂已完成1期建设(月饼/馅料年产能不低于0.2/0.6万吨);梅州工厂(月饼/速冻/腊味产能0.2/1.2/0.2万吨)有望于20年Q3投产;湘潭2期(速冻1.2万吨)亦有望在20年底、21年初投产,增量的月饼/速冻/馅料/腊味产能分别占19年产能的54%/105%/151%/68%。公司已形成经销/直营店/电商等全面销售体系,后续省内外销售网络有望继续拓展。 餐饮立品牌、食品创规模,伴随产能释放,有望逐渐走向全国 原预计19-21年EPS1.06/1.45/1.88元,因疫情/产能释放节奏,调整至1.06/1.07/1.39元,预计20年食品净利润3.92亿,可比公司20年PE38倍,因公司区域性较强,给予20年35-37倍PE;餐饮净利润0.43亿,可比公司20年PE34倍,因正餐品类可复制性低/扩张慢,给予20年20-21倍PE;合计目标市值146-154亿,目标价36.08-38.12元,维持增持。 风险提示:疫情大幅拖累业绩、产能建设/市场拓展不顺、原材料价格上涨。

机顶盒龙头综合发展领先,维持“买入”评级 公司披露2019年报,符合此前预期,2019年公司实现营业总收入88.96亿元,同比+9.17%,归母净利润6.32亿元,同比+90.56%,同时公司经营性现金流净额0.61亿元,同比回正。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元。我们预计公司2020-2022年EPS为0.72、0.83、0.92元,维持公司“买入”评级。 加强渠道合作,海外出货拉动增长 公司2019年实现营业总收入88.96亿元,同比+9.17%。2019年公司维持广电运营商市场数字电视合资份额领先,同时稳固与通信运营商合作关系,提升盒子、网关、融合产品出货能力,海外市场保持产品领先且拓展重点客户实现收入快速增长。2019年分产品来看,智能终端收入55.92亿元,同比-7.33%,宽带设备收入9.80亿元,同比+111.59%,专业显示收入20.40亿元,同比+45.61%,运营服务收入2.15亿元,同比+14.36%。国内市场收入56.80亿元,同比-1.32%,海外收入达到32.15亿元,同比+34.44%。 原材料成本下降,带动毛利率大幅上行 2019年以集成电路为代表的原材料价格大幅下降(以闪存为例,根据Wind数据,2019年DDR32Gb和4Gb芯片价格分别同比下降33.2%、46.3%),同时公司产品结构调整,改善整体毛利率水平。公司2019年毛利率为21.99%,同比+5.40PCT。产品上,智能终端毛利率为26.72%,同比+9.90PCT,宽带设备毛利率为18.37%,同比+7.78PCT,专业显示毛利率为10.77%,同比-6.00PCT,运营服务毛利率为21.89%,同比-24.86PCT。 期间费用率下降,但继续加大研发投入 2019年公司期间费用率整体优化。公司积极拓展海外市场,但国内市场合作紧密,销售费用率为6.45%,同比-0.11PCT。管理费用率为2.21%,同比-0.28PCT。公司保持新产品、新技术、新应用投入,同时加大基于智能产品的网络融合、高清等技术研发投入,研发费用率为5.40%,同比+0.41PCT。受益于利息收入及汇兑收益增加,财务费用率为-0.24%,同比-0.67PCT。 拓展产品矩阵、提升收入规模,看好同心多元化增长 我们维持2020-2021年预测,引入2022年,预测公司2020-2022年EPS为0.72、0.83、0.92元。截止2020年3月23日,参考黑电(中信)行业2020年预测PE为32.41x,公司作为智能终端产品优势企业,具备丰富的运营商渠道合作资源,受益于超高清及网络融合产品的更新提速,且基于合作渠道,公司拓展多元化产品,实现综合化发展,收入端有望维持增长,考虑到原材料成本继续下降难度较大,净利润增速或有所回落。认可给予公司2020年22-24xPE,对应目标价格15.84~17.28元,维持“买入”评级。 风险提示:政策不确定性;行业竞争加剧;原材料成本波动;疫情海外蔓延。

股价调整较充分,公司PE估值及避险吸引力凸显 我国疫情风险已相对可控,对公司负面影响逐步降低,空调行业面临持续洗牌的情况下,我们认为公司有望借助主动调整,转外部环境“危”为“机”,赢得长期发展先机。近期公司股价已较充分反映出外部挑战下市场预期变化,且接近珠海明骏受让公司股权价格。我们认为公司具备穿越行业低景气周期的产业基础,且消费促进政策有望继续发力及空调旺季来临的背景下,公司销售有望快速恢复。同时我们预计公司有望保持较高的分红水平,且PEttm估值回落至过去5年中枢水平,避险属性凸显。我们维持公司2019-2021年EPS预测为4.35、4.75、5.46元,维持公司“买入”评级。 空调销售处于相对底部,消费延后有望在高温季节集中释放 产业在线数据,2020年1-2月累计家用空调销量1548.2万台,YOY-35.1%,内销653.0万台,YOY-47.2%;出口895.3万台,YOY-22.1%。其中,1-2月格力累计销售412.0万台,同比-43.5%,内销249.0万台,同比-47.7%,出口163.0万台,同比-35.6%。在经历1月春节错期影响后,2月疫情再次大幅延后下游需求。而发改委于2020年2月份再次出台促进消费、支持扩大内需消费的意见,或促成家电直接刺激政策的推出。随着国内疫情好转,且空调即将进入销售旺季,我们看好空调能效标准提升背景下,公司依托技术优势进一步提升市场份额,旺季实现销售的快速恢复。 股价接近高瓴入股价格,PEttm估值回落至过去5年中枢位置 2019年12月,珠海明骏以46.17元/股的价格受让格力集团持有的公司股权,而截至2020年3月23日,公司股价为49.22元(2020年2月以来回落超过23%),我们认为已经pricein需求端悲观预期,同时接近受让价格,对于新任大股东计划推进的管理层激励计划而言,成本较低、财务压力将大幅减小。同时考虑到公司PEttm估值已经回落至过去5年的中枢水平,在公司产业链优势没有明显变化的情况下,公司估值吸引力大幅提升。 且近期北上资金持续流出,截止2020年3月20日,北上资金持股自高点下降至15.2%,对公司股价边际影响或有所下降。 预期维持较高分红率,避险属性强 公司2018年恢复分红以来,分别于2018年中报与年报进行了2次分红,整体分红率48.21%。基于我们对公司2019年的盈利预测与截至2020年3月23日股价,假设公司分红率分别为50%\60%\70%情况下,对应的股息率分别为4.4%\5.3%\6.2%,依然属于低风险偏好下的绩优避险资产。 空调赛道成长空间依然优异,中长期布局时机到来 公司主动促销竞争,加速行业出清,且公司产业链龙头地位稳固,更能穿越行业波动周期,而空调赛道依然有较高的成长性预期,我们认为公司短期估值吸引力增强,同时具备中长期投资价值,我们维持公司2020年13~15xPE目标估值,对应目标价61.76~71.26元/股,维持“买入”评级。 风险提示:外资流入低于预期。宏观经济下行。地产影响或超出预期。

高清视频产业盒子升级换代带来的需求提升,首次覆盖给予“买入”评级国内政策层面持续推动高清/超高清视频产业发展,将带动产业链全面更迭,我们认为硬件端更新要早于内容端更新,其中高清/超高清机顶盒等硬件需求有提升预期。公司作为机顶盒龙头企业,与广电及通讯运营商合作紧密,在未来 3年视频高清化浪潮以及网络融合发展的过程中,有望分享市场更新带来的需求提升及产品升级红利,同时,公司全球化发展领先,且公司国内供应链体系成熟、维持制造优势。我们预计公司 2019-2021年EPS 为 0.59、0.72、0.83元,首次覆盖给予“买入”评级。 政策导向明确,超高清产业发展有望提速《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》政策导向指引下,超高清(4K)产业链有望提速。且 2019年以来家电相关刺激政策反复提出加速超高清视频产品发展,未来不排除以补贴的方式加速政策落地。根据超高清视频产业发展计划,目标在 2022年实现超高清视频用户达 2亿,截至 2019年 Q3末有线电视高清用户数仅 1.09亿户,而超高清用户仅为2084.8万户。公司依托与广电运营商深度合作,以及在有线数字终端的软硬件一体化能力,有望分享未来超高清扩容带来的市场增长红利。 收入增长与成本优化,2019年预期归母净利同比增 66%~111%2019年公司收入端及净利润端均有好转,未来继续受益于政策利好。 2019Q1-Q3,公司实现营业收入 62.82亿元,同比+9.0%,同时我们预计由于超高清视频产业发展带来的机顶盒换代需求持续增长,有线机顶盒、IPTV、OTT TV 均也有望迎来新一轮的产品换代。原材料成本下降(主要为集成电路元器件)为公司净利润回升提供了有利条件,2019Q1-Q3公司实现归母净利润 4.97亿元,同比+114.9%,且公司已经发布 2019年业绩预告,预计 2019年归母净利润同比+65.83%~+111.06%。 网络传输提速,高清视频与网络传输设备市场有望同步发展过去限制 4K 高清视频发展的宽带及网速情况大幅改善,根据工信部数据,2019Q3实现 100M 以上宽带用户占比超过 80%,网络可用下载速率达到37.69Mbps。网络提速不但能支持高清视频传播,同时由于公司在数字智能终端与网络接入设备上协同发展,能为客户提供集成化的解决方案,提升竞争壁垒,网络融合设备也有望为公司拓展新增长点。 看好公司机顶盒龙头地位,更有望分享未来高清机顶盒市场增长我们预计公司 2019-2021年 EPS 为 0.59、0.72、0.83元,截至 2020年 3月 18日,参考黑电(中信)行业 2020年预测 PE 为 26.15x,公司作为智能终端产品优势企业,具备丰富的运营商渠道合作资源,受益于超高清及网络融合产品的更新提速,收入端有望维持增长,考虑到原材料成本继续下降难度较大,净利润增速或有所回落。认可给予公司 2020年 22-24x PE,对应目标价格 15.80~17.24元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策不确定性;行业竞争加剧;原材料成本波动;疫情海外蔓延。

2019全年归母净利预增36.7%,维持“买入”评级 公司发布业绩快报,初步核算2019年实现营业收入91.25亿元,预计同比+8.06%,实现归母净利润6.87亿元,预计同比+36.70%,业绩提升主要来自三个方面,公司内销市场积极拓展,收入结构调整带来毛利率提升,产品创新加速及自动化建设改造,盈利能力改善,同时远期外汇合约损失减少。我们认为公司内销市场积极开展OBM模式,且通过网红爆款战略加快产品创新迭代速度,维持与竞争对手差距,同时对内提升研发及自动化效率,降本增效优化整体盈利能力。我们暂维持公司2019-2021年EPS为0.86、1.10、1.31元的预测,维持“买入”评级。 内销爆款战略持续获验证,2019年内销实现50%左右增长 公司内销品牌实力提升,主打互联网爆款战略的摩飞(Morphy Richards)品牌销售维持高增长,而外销虽面临中美贸易摩擦,但依然平稳。公司业绩快报披露内销收入同比实现50%左右增长,且天猫淘宝平台数据监测显示,2019年1-12月,摩飞品牌销售量与额分别同比+514%、+388%,其中,2019Q4销售量与额分别同比+710%、+350%。继摩飞品牌之后,我们认为旗下品牌东菱、鸣盏、歌岚、莱卡等或有望借鉴爆款战略,进一步渗透国内市场。公司产品制造能力已经具备优势,并通过投建技术中心提升创新能力、产线改造提升效率,新产品储备能力有望保持全行业领先地位。 对内持续技术投入,提升生产效率与创新能力 公司重视内部效率提升,上市以来公开以及非公开发行所募集资金,陆续投入产线技改、新品类生产、自动化升级及技术中心项目,提升整体效率。2019Q1-Q3,公司毛利率达到23.11%,同比提升3.40pct。我们预计随着公司内销占比提升以及自动化效率提升,2019年全年公司有望保持毛利率提升态势,且持续的技术创新投入,有望保持新产品与竞争对手差距。 外汇影响偏正面,公司远期合约损失减少约5600万元 汇率波动正向影响加强,公司净利润受到提振。回顾2019年全年,美元兑人民币中间价平均值为6.8985元,较2018年同期汇率中间价贬值4.25%,公司业绩快报预计2019年远期合约(期权合约)投资损失及公允价值变动损失较2018年大幅减少约5600万元,同时我们认为公司外销产品在人民币贬值情况下,外销毛利率也有望受益。 内销有望维持高增长,产品结构优化盈利空间 正式年报发布前,我们暂维持公司2019-2021年EPS为0.86、1.10、1.31元的预测,截止2020年2月27日,可比公司2020年平均PE为20.30x,公司内销市场品牌爆款与渠道扩张并举,且疫情大背景下线上小家电销售维持较好态势,同时公司外销代工业务带来小家电制造成本优势,有望保持小幅增长态势,认可给予公司2020年22-23x PE,对应目标价格24.20~25.30元,维持“买入”评级。 风险提示:海外需求下滑;国内市场开拓受阻;行业竞争加剧。

灵活用工高增,2020年景气度有望延续 公司发布业绩快报,2019年收入35.86亿/+63.22%;归母净利润1.50亿/+27.51%。扣减Investigo并表,收入同比增42.55%,归母净利增速19.81%,略超预期。剔除investigo,我们估算2019Q4公司内生收入增速超50%,内生利润增速超30%,环比持续提速。2019年公司灵活用工持续高增,通过垂直商圈模式改革、优化内部架构,猎头及RPO业务下半年回暖。疫情有望加速灵活用工需求释放,公司客户/候选人资源及口碑优势凸显,龙头优势突出。预计19-21年EPS0.82/0.99/1.26元,目标价47.31-49.28元,维持增持评级。 灵活用工持续高增、猎头及RPO业务整体承压 灵活用工有助于帮助企业节省人员招聘、运营管理成本、转嫁用人风险,有助于企业优化资源配置,需求快速提升;我们估算2019年公司灵活用工收入增速超过70%;受宏观经济影响,猎头业务全年基本持平,RPO业务略有放缓。2019年公司进行垂直商圈模式改革、优化内部架构:在北京、上海、苏州等地大湾区布署垂直商圈试点,集中进行客户拓展、管理,逐渐打通灵活用工/猎头/招聘流程外包业务线,并以财务/行政/人事/法务等通用职能岗位切入;同时优化人员、精简人员,提高顾问单产。受益业务、人员调整,2019Q3起猎头、招聘流程外包业务增速有所回暖。 疫情有望加速灵活用工需求释放 疫情对餐饮/零售等传统行业就业造成一定压力,但IT、生命医药、在线教育、互联网电商等行业逆势增长,有望衍生更多用工需求;疫情冲击有望催化企业通过调整部分岗位用工模式降低风险及成本,灵活用工将直接受益于企业招聘及雇佣模式转变。据官网,公司整合垂直招聘平台、流量分发平台、HR SAAS,打造无接触招聘一体化产品,触达30万以上大健康专业人士、1700万大学生群体,积极应对疫情变化,彰显龙头优势。考虑灵活用工高增长及猎头/RPO短期承压情况,我们预计公司2020Q1业绩可能较去年基本持平,伴随疫情趋稳,业绩有望逐季加速。 投资建议:公司龙头优势凸显,看好长期增长潜力,维持增持评级 疫情冲击将加速灵活用工渗透率提升,叠加政府密集政策支持,行业处黄金发展期。公司加大业务拓展力度,灵活用工业务有望持续高增,中长期成长逻辑不变;公司客户、候选人资源及口碑优势凸显,有望持续外延整合提升市场份额,跟随国内大型一带一路企业客户发力国际市场。原预计2019-2021年EPS0.81/0.95/1.27元,19年业绩略超预期,微调至0.82/0.99/1.26元,可比公司20年平均PE59倍,考虑公司的猎头及招聘流程外包业务对宏观经济变化较敏感,给予20年48-50倍PE,目标价47.31-49.28元,维持增持评级。 风险提示:猎头业务受宏观经济影响较大影响业绩增速、股东减持风险、核心人员流失、人力成本上升。

2019年利润符合预期,2020Q1业绩可能受疫情拖累 公司发布2019业绩快报,收入26.15亿/-18.56%,归母净利13.42亿/+4.28%;剔除六间房重组影响,演艺主业收入22.32亿/+12.86%,归母扣非净利10.68亿/+21.34%,符合预期。剔除六间房估算Q4收入4.1亿/-4.2%,扣非净利润0.8亿/+42%,预计与三亚、杭州项目增长承压等因素有关。疫情对2020Q1业绩可能产生较大拖累,保守测算2020Q1收入可能下滑50%以上。测算2020全年演艺主业利润较2019年同期基本持平。疫情不改中长期发展逻辑,公司商业模式优秀,异地项目稳步推进,预计19-21年EPS0.92/0.74/1.20元,目标价32.02-32.76元,给予买入评级。 疫情对2020Q1业绩可能产生较大拖累 1月24日起,公司旗下旅游演艺项目已全部关园,伴随疫情趋稳,3月起公司旗下各景区有望陆续恢复营业。2019Q1估算公司演艺主业收入约6.35亿/净利润2.8亿,保守预计各项目3月中下旬陆续恢复营业,疫情可能影响公司2-3月业绩,按营业天数均匀分摊,对应2020Q1营收下滑幅度可能在50%以上;考虑折旧摊销、人力成本等刚性费用,估算Q1可能盈亏平衡。我们预计上海、西安项目仍有望在暑期前开业,假设2020Q2起景区处恢复爬坡期,Q3、Q4伴随需求有望反弹,较2019年同期有所增长,测算2020年公司演艺主业净利润约10.57亿,较2019年基本持平。2020年仍有亮点可期据公司公告,据此前2003年宋城景区的经验,非典后即迎来游客爆发性增长和高速反弹。此次疫情后旅游市场反弹同样可期。2020年公司杭州宋城演艺王国全新亮相,推出399元/人一日票(原有千古情320元/人票价体系保留),观看数十台丰富多元的演出剧目。从“一台剧目、一个公园、一张门票”的模式向多剧目、多种票型组合的演艺平台转变、升级。西安、上海、新郑项目将于本年度推出,九寨项目亦将恢复运营,佛山、西塘项目的建设按计划推动,异地复制扩张步伐稳步推进。 演艺龙头优势巩固,疫情不改长期发展逻辑,维持买入 2月24日公司收到三亚市发放的首批旅游企业减负奖补资金828.5万元,彰显政府扶持态度。据国务院,为帮助文旅企业疏困解难,多部门出台涵盖资金支持/金融政策/税费减免/降低成本/政务服务等扶持政策,我们认为后续不排除公司其他项目也收到类似补助,对冲部分业绩下滑压力。原预计2019-2021年EPS0.89/1.01/1.32元,疫情拖累2020年业绩,调整至0.92/0.74/1.20元,可比公司2020年平均PE30倍,公司商业模式优秀,持续推进异地项目,长期发展逻辑未变,三亚项目获首批补助彰显政府支持态度,给予20年43-44倍PE,目标价32.02-32.76元,给予买入评级。 风险提示:疫情持续扩散、市场恢复进展低于预期、上海/西安等新项目开业延迟、暑期缩短不利公司旺季经营、公司业绩大幅下滑。