2019全年归母净利预增10.07%,Q4收入增速回正,维持“买入”评级 公司发布业绩快报,初步核算2019年实现营业收入57.34亿元,预计同比-5.92%,归母净利7.45亿元,预计同比+10.07%,符合我们预期。根据业绩快报推算,公司2019Q4收入同比+0.68%,归母净利同比-2.73%,单季收入恢复增长。我们认为公司积极推动多渠道发展,在维持线下相对稳定的情况下,拥抱新零售、赋能经销商,并积极与电商平台合作,在工程渠道大力发展代理模式,做大市场规模、减小与对手差距。我们预测公司2019-2021年EPS为0.87、1.04、1.24元,维持“买入”评级。 2019Q4收入恢复增长,多渠道并重减小线下零售压力 公司2019年全年收入虽有所下滑,但增速在2019Q4有明显好转,收入恢复正增长。线下零售依然承压,线上渠道或小幅增长,奥维云网数据显示,2019年厨电行业零售额线下同比-10.7%、线上同比+5.2%,在行业性零售压力下,公司线下、线上渠道并重,线下虽面临下滑压力,多渠道发展对冲单一渠道压力。而工程渠道或有较大好转,2019年6月以来,地产竣工增速环比持续改善,且工程渠道收入以地产消费者交付为确认时点,由于四季度为地产交付旺季,我们预计公司工程渠道在Q4拉动作用较为明显。 对内降本增效,提升盈利能力 公司重视降本增效,通过产品管理中心统筹管理产业流程,从产品全产业链生命周期角度管控产品成本,优化整体效率。2019Q1-Q3,公司毛利率达到48.90%,同比提升2.46pct。我们预计随着公司继续对内深化管理变革,优化内部组织及流程,2019年全年公司有望保持毛利率提升态势。 渠道体系改革,激活经销商活力 公司销售体系更为聚焦零售,推动经销体系扁平化。结合新零售态势下更快的产品更新周期,公司设立扁平化经销体系,全国共124个一级经销商(截止2019年11月底),并推动以零售为导向,向经销商输出管理和培训资源,赋能二级经销商转型为零售商,减小二级经销商库存压力,并鼓励经销商建立合伙经营模式,或能激活不同层级经销商活力,增强盈利能力,同时也有助于经销商更聚焦于拓展公司品牌,强化公司品牌影响力。 多渠道发展维持增长动能,对内优化改革拥抱新零售 正式年报发布前,我们维持盈利预测,而由于股权激励回购注销,公司2019-2021年EPS调整为0.87、1.04、1.24元(前值0.87、1.03、1.24元),截至2020年2月27日,可比公司2020年平均PE为14.20x,在地产竣工增速环比改善的情况下,公司需求压力或有所缓解,且我们预计公司工程渠道拉动作用有望逐步体现,后续若工程订单提升,公司或能实现较大收入增长弹性。同时公司通过优化管理、降低成本,改革渠道、激发经销商活力,依然有较好的中长期成长预期。认可给予公司2020年14.5-16.5xPE,对应目标价格15.08~17.16元,维持“买入”评级。 风险提示:海外需求下滑;国内市场开拓受阻;行业竞争加剧。

“产品+渠道”筑造民用电工龙头,首次覆盖给予“增持”评级 公司以转换器起家,依托产品口碑与深度下沉的渠道终端,业务多点开花。2018年转换器、墙壁开关插座天猫市场占有率均为行业领先,而新兴业务LED照明及数码配件仍处于放量阶段,2016-2018年收入CAGR+169%/+488%。公司线下近100万销售终端为公司筑造护城河,其独特的店招模式协助宣传公司品牌形象。且公司凭借买断式销售+核心产品专营专销+先款后货,对经销商控制力强,保障细分领域业务拓张。我们预计公司2019年-2021年EPS为4.09、4.68、5.20元,首次覆盖给予“增持”评级。 核心转换器(插座)、墙壁开关插座业务稳扎稳打,品牌效应明显 公司维持强势品牌,打造“安全”插座品牌化标签,产品得到消费者广泛认可。根据情报通数据,2018年公司在转换器及墙壁开关插座业务天猫市场销售额占有率分别为66.4%、26.1%。转换器业务不惧小米影响力,在互联网冲击下公司快速反应,推出对标产品,并逐步研发功能性产品,强化其整体的竞争能力。墙壁开关插座业务深挖替换性及装饰性需求,依托白开关和装饰开关互补表现,有望受益于地产回暖,或维持较高增长。 新切入业务享行业发展红利,为公司打开新的成长窗口 公司分别在2014、2016年切入LED照明和数码配件行业,依托成熟渠道管理模式,分享了新切入行业迅速发展红利,2016-2018年新切入业务收入CAGR+169%/+488%,公司有望稳步推动照明产品多元化和数码配件性价比策略,或能继续在新切入业务产品市场获得一席之地。 小产品大营销,百万级销售终端筑造护城河 公司网点数量接近100万个,为公司筑起终端护城河。公司网点向下布局到乡、镇乃至村,覆盖各个用电需求场景,消费者口碑及店招曝光方式持续强化品牌形象。且配合公司配送访销+设置销售折扣,提高经销商粘性。并通过买断式销售+核心产品专营专销+先款后货,强化产业链下游控制。核心业务渠道建设起步较早,扁平化渠道管理已经非常成熟,终端虽分散,公司三大线下终端2016-2018年单店销售额仍有稳步提升。 民用电工国货崛起,强势渠道及品牌打造隐性冠军 我们预计公司2019-2021年EPS分别为4.09、4.68、5.20元。截止2020年2月14日,可比公司2020年平均PE为24x,我们预计公司2019-2021年收入及净利润增速CAGR分别为14.1%、23.0%,同时公司募投项目有望提升产品供给,满足增长需求,同时提升自制及自动化能力。公司已建立品牌基础和渠道优势,有望继续享受墙壁开关、LED照明、数码配件等行业多元化新品增长红利。同时,考虑到公司为民用电工龙头,享受一定的估值溢价,因此我们认为公司2020年合理PE估值为34-36x,对应股价为159.12~168.48元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济增速放缓;原材料价格大升;市场竞争加剧。

股份回购及股东增持彰显信心,主业稳健,维持 “买入”评级公司公告回购股份计划,并用于员工股权激励,且控股股东拟增持公司股份,充分彰显长期发展信心。公司主业经营稳健,2019年门店逆势扩张,给企业长期增长提供终端支持,金价上涨背景下黄金珠宝利润端具备韧性,地产业务储备丰富,业绩稳定性较强,预计 2019-2021年 EPS 分别为0.89/1.03/1.20元,维持“买入”评级。 公司推出股份回购计划,控股股东拟增持公司股份2月 4日,公司公告拟以不超过 1.66亿元自有资金进行股份回购,回购股份不超过总股本的 0.51%,回购价格不超过 8.30元/股,本次回购所获股份将全部用于员工股权激励,将在未来三年内转让给相关激励对象。2月 5日,公司以 272.15万元首次回购 38.77万股。此外,公司控股股东复星高科拟在未来 6个月内增持不超过 2000万元。2018年 10月以来,公司持续推出合伙人期权激励计划、员工期权激励计划和限制性股票激励计划,充分绑定高管及员工利益,彰显自身长远发展的信心。 2020年 年 黄金珠宝主业 有望维持 快速增长,疫情全年影响 相对 较小2019Q1-Q3,公司珠宝时尚业务实现 15.73%的营收增长。公司门店保持快速扩张态势,截至 2019年三季度末,珠宝时尚门店数量达 2615家,较年初净增 525家。此外新品迭代及金价上涨也推动了珠宝时尚业务盈利能力提升。2020年春节以来,虽然公司零售终端受到疫情冲击,但预计全年经营受负面影响不大,主要因为:1)春节前旺季销售未受影响,2)金价同比上涨有助于改善同店增速及毛利率,3)婚庆刚需短期受压制,疫情结束后将集中释放。 大消费产业运营亮点频现首先,公司文化餐饮和食品板块坚持聚焦老字号,在传统品牌上推陈出新,2019年前三季度相关业务持续高增长。其次,豫园商城一期改造升级工作取得初步成效,商城与热门 IP 合作开发沉浸式体验活动,启动豫园文化夜市。再次,武汉云尚国际时尚中心开业运营,在传统商场模式基础上,增加了对服装上下游产业链的支撑和服务。此外公司战略性收购珠宝鉴定机构IGI、生鲜公司如意情、海鸥手表等企业,进一步丰富大消费产业投资布局。 公司低估值,业绩有望保持长期稳健增长我们预计公司 2019-2021年归母净利润 34.39/40.03/46.51亿元。我们参考行业平均估值水平(2020年地产平均 PE7倍,黄金珠宝平均 PE18倍)及业务增速进行分部估值,2020年给予地产业务 6-7倍 PE,对应市值168-196亿元;给予黄金珠宝等业务18-19倍PE,对应市值216.54-228.57亿元,整体对应目标价 9.90-10.93元,考虑到目前公司 2020年 PE 估值不到 8倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致珠宝业务承压;地产业务周期波动;肺炎疫情影响超预期。

大股东转让事项完成,市场重新聚焦主业表现,维持“买入”评级 公司控股股东转让公司15%股权完成,珠海明骏成为公司第一大股东。市场重新聚焦公司主业,2019年双十一以来,公司促销机型从“T爽+俊越”拓展到“品悦+悦风II”,且由于空调能效新标准将于2020年7月1日生效,3级能效产品或面临进一步促销压力,行业市场出清力度加大,行业经营压力或在2020H1集中显现,公司让利促销或影响收入及销售费用率,因此我们下调公司2019-2021年EPS预测为4.35、4.75、5.46元,公司产业链龙头地位稳固,具备穿越周期能力,维持公司“买入”评级。 管理层话语权提升,利益更为一致 公司控股股东协议转让股份事项完成,珠海国资委持股比例下降至3.22%,珠海明骏为公司第一大股东,而管理层持股的格臻投资(其中董明珠持股95.482%)占珠海明骏认缴出资比例的6.3794%。且根据公司公告,在此次交易完成交割后,大股东将推进格力电器上市公司层面给予管理层实体格臻投资认可的格力电器管理层和骨干员工总额不超过4%的股权激励计划,未来随着相关激励计划的进一步实施,管理层在上市公司的话语权或继续提升,或有利于进一步加强上市公司与管理层之间的利益绑定。 促销拉动份额快速回升,后续或延续让利价格策略 公司借促销实现市场份额快速回升,产业在线数据显示,2019年12月,公司内销出货量份额回升至43.6%,同比提升3.7pct。2019年双十一,公司推出“T爽+俊越”系列空调促销,并在2019年12月继续推出“品悦+悦风II”系列让利促销,有利于公司库存结构调整,出清部分定频及3级能效产品。且空调能效新标准将在2020年7月1日实施,公司或延续部分产品让利促销、调整库存的策略,市场或面临较大的价格竞争压力。公司经营稳健,疫情或仅影响短期需求疫情影响虽恰逢空调消费淡季,但期间家电线下零售及配送安装均将受到消费延后及复工推迟影响,我们预计短期内空调零售端或出现下滑,但同时我们认为对公司出货端影响小于零售端,主要由于前期多个系列产品大力促销后,渠道存在调整库存产品结构需求。而从空调中长期需求来看,保有量增长依然为驱动行业规模增长的核心因素,短期延后的空调需求也有望在疫情结束后快速恢复,整体空调收入表现或优于市场悲观预期。 混改稳步推进,公司有望成为国企改革标杆 基于2019年11月以来促销费用增长及后续维持促销策略的预期,我们下调公司2019-2021年EPS预测为4.35、4.75、5.46元(前值为5.06、5.97、7.07元),参考行业可比公司2020年平均PE为11x,公司主动发动行业促销竞争,加速行业出清,行业经营压力或在2020H1凸显,而公司产业链龙头地位稳固,更能穿越行业波动周期,认可给予公司2020年13~15xPE估值,对应目标价61.76~71.26元/股,维持“买入”评级。 风险提示:外资流入低于预期。宏观经济下行。地产影响或超出预期。

混改叠加全球布局,看好业绩回升,首次覆盖给予“增持”评级 公司混改启动,维持国资大股东,同时提升管理层间接持股,有望公司改善治理结构、提升治理绩效。国内彩电价格竞争依然激烈,公司坚持技术立企、深耕显示技术,提升高端产品占比。全球市场进入重大体育赛事周期,公司依托赞助提升海外市场品牌认知,2018年公司外销占比45.9%。随着公司混改带来的治理绩效提升以及全球需求的释放,公司业绩有望迎来触底回升。我们预计公司2019-2021年EPS为0.31、0.40、0.51元,首次覆盖给予“增持”评级。 混改启动,有望释放治理绩效 混改提升管理层间接持股比例。2019年12月26日,公司控股股东海信集团与海信电子产业控股签署股份转让协议,海信集团转让持有的公司22.996%股份给海信电子产业控股。由于海信电子产业控股控制股东仍为海信集团(实际控制人为青岛市国资委),且管理层有较高持股比例,我们认公司股东层面股权转让后,公司依然具备国资背景,且管理层与公司及大股东利益更为一致,或有助于提升公司治理绩效、推动企业健康发展。 延续内部调整,有望迎来业绩修复 2013-2018年,公司营收及归母净利润复合增速分别为+4.3%、-24.4%。国内电视销售承压,与Toshiba彩电业务整合短期费用增长,2019Q1-Q3公司归母净利润同比-21.1%,我们认为公司业绩处于底部,公司以全球化眼光加速布局,后续多品牌协同效应有望提速,同时公司基于电视的互联网运营收入增长较快,截止2019H1互联网电视用户超过4433万,同比+26.3%,随着TVS亏损减少与互联网业务高增,公司或迎来业绩改善。 彩电业务外部因素影响偏正面,驱动盈利改善 新的体育赛事周期开启,2020年将迎来欧洲杯及奥运会,历史数据显示电视机销量与重大体育赛事正相关性强,叠加全球电视进入一轮更新周期,预计对于全球电视销量有正面影响(我们预计2020年全球电视销量或同比+3.5%)。同时,国内高世代面板产能不断释放,IHS测算2018-2021年面板供大于求局面将持续,因此我们预计面板价格或继续保持低位,依然有利于电视机终端业务盈利能力改善。 业绩底部,看好公司未来改善空间 我们预计公司2019-2021年EPS为0.31、0.40、0.51元,截止2020年1月15日,可比公司2020年平均PE为21x,公司全球化发展领先、具备高端产品优势,随着需求回升以及面板价格维持低位,供需压力均有望好转。看好混改带来的治理绩效提升,公司未来成长空间与质量均有望提升,业务整合带来短期业绩压力也有望加速改善,因此综合混改落地及业绩改善预期给予公司一定估值溢价,认可给予公司2020年29-32PE,对应目标价格11.67~12.88元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:面板价格大幅上升;TVS继续亏损;中美贸易摩擦不利变化。

并表海信日立,中央空调龙头标签清晰,首次覆盖给予“增持”评级 海信日立正式纳入公司合并报表范围,公司历史白电(综合冰箱、家用空调业务)份额仅为第二梯队,而海信日立多联机业务处于中央空调第一梯队,且其盈利能力优于大金工业,过去几年收入及净利润均保持高速增长,行业逆势压力下公司多元品牌优势逐步显现,随着公司中央空调龙头标签认知提升,估值或迎来重构。我们预计公司2019-2021年EPS为1.08、1.32、1.45元,首次覆盖给予“增持”评级。 中央空调市场具备中长期成长性 中央空调为白电行业中近年来最为亮眼的子行业之一,根据暖通空调资讯数据,中国中央空调市场规模从2009年340亿增长到2018年的871亿元,2009-2018年CAGR约为11.0%(奥维云网数据显示,同期国内冰箱、洗衣机、空调市场规模CAGR分别为3.4%、4.8%、10.0%),2019H1虽受到地产后周期影响,短期中央空调市场规模下滑,但随着地产销售及竣工数据回暖,2020年地产负面影响或明显缓和,行业景气改善预期增强,中长期内精装修房加速普及、中央空调渗透提升,市场依然具备成长潜力。 多联机龙头地位稳步提升,实现逆势增长 “海信+日立+约克”形成的本土化渠道、优质技术和强品牌号召力组合,实现品牌超行业发展,公司有望把握中央空调赛道未来成长机会。根据艾肯空调制冷网数据,2019H1国内多联机市场“日立+海信+约克”合计销售额份额已经反超领域龙头大金,位居行业第一。在中央空调行业整体下滑背景下公司实现逆势增长,凸显了公司在渠道、技术、品牌上的优势,2019Q1-Q3海信日立营收同比+12.5%,净利润同比+19.2%。 传统业务盈利提升,基本面提供韧性支撑 公司传统主业依然有韧性,2019Q1-Q3公司实现营业收入270.10亿元,同比-6.24%,而受益于海信日立贡献投资收益高增长及原材料成本持续下降,公司实现归母净利13.49亿元,同比+17.62%。随着地产后周期影响逐步转正,行业需求或重回增长,且公司坚持产品升级战略,行业竞争带来的市场出清有利于公司后续产品升级策略的继续执行,公司有望延续盈利的较好表现,我们认为公司原主业经营稳健、后续有望恢复增长。 并表强化中央空调龙头标签,估值体系或重构 我们预计公司2019-2021年EPS为1.08、1.32、1.45元,截止2019年12月31日,行业可比公司2020年平均PE为13.72x,前期市场对公司原主业成长性有所担忧,且并表前海信日立以投资收益入表,对公司估值提升有限,并表后不但为公司成长注入新动力,且公司有望晋升为白电第一梯队,随着市场对公司中央空调龙头认可度提升,估值或逐步迎来重构。而随着地产回暖,需求景气改善预期增强,主业或恢复成长。给予公司2020年12-14x PE,对应目标价15.85~18.49元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格大升;地产回暖偏弱;家装零售持续遇冷。

公司聚焦生鲜品类,云超主业快速增长,首次覆盖给予“买入”评级永辉超市是国内生鲜超市行业龙头公司,伴随生鲜食品“农改超”趋势快速成长, 2007-2018年,公司营收 CAGR 为 30.8%,归母净利润 CAGR为 24.8%。公司受益于生鲜消费市场红利,在发展过程中建立起生鲜供应链竞争壁垒,并领先于行业完成了国内大范围布局。公司于 2018年完成业务调整,重新聚焦于云超主业, 2019年以来业绩重回快速增长。我们预计公司门店扩张及单店提升仍有较大空间, 2019-2021年 EPS 分别为0.23/0.29/0.36元,首次覆盖给予公司“买入”评级。 生鲜市场广阔,生鲜超市顺应消费升级趋势国内生鲜消费持续较快增长,根据中国产业信息网, 2018年生鲜市场规模达到 1.91万亿元, 2011-2018年 CAGR 为 7.92%,且其预计 2020年市场规模达到 2.16万亿元。目前生鲜消费集中在农贸市场,但生鲜超市购买环境更好、价格更透明,产品品质高且稳定,迎合年轻消费者需求,未来将逐步替换农贸市场,且因品类特性,生鲜超市受线上冲击小。据 Euromonitor数据,生鲜消费中,超市渠道占比从 2008年 33.7%提升至 2018年 40.1%,我们预计随着生鲜超市经营更加完善,这一提升趋势有望加快。 公司生鲜供应链壁垒高,渠道布局领先2018年公司生鲜销售额达到 316.63亿元,生鲜品类占比达 47%,采购规模优势显著,公司生鲜直采比例高达 75%,且整体损耗率约 3-4%,处于行业领先水平。上游延伸方面,公司成立了 20余个农业种植合作基地,与韩国希杰集团、新希望六和等达成合作,保障原料采购优势;物流仓储方面,公司物流中心已经覆盖全国 17个省市,总运作面积 45万平米。此外,公司渠道扩张已突破地域限制,门店布局领跑行业,截至 2019Q3,公司拥有 825家大卖场门店,较 2018年净增 117家,保持稳健扩张态势。 探索 mini 业态有望打开新的业绩增长空间,短期业绩影响有限截至 2019Q3mini 店已开业 510家,集中在重庆、福建、四川等永辉大卖场密度较高的地区。与大卖场相比,mini店面积更小,且生鲜占比超过 50%,迎合了社区小业态发展趋势。此外, mini 店铺设可与传统大卖场业务在销售引流、物流仓储方面协同,资源共享,预计短期对利润的拖累有限。 回归云超主业,经营调整后业绩快速增长,首次覆盖给予“买入”评级公司重新聚焦云超业务, 2019年以来业绩恢复快速增长。我们预计公司2019-2021年归母净利润为 22.21/27.49/34.31亿元。参考行业平均 2020年 24.2倍市盈率,考虑到公司 2018-2021年业绩 CAGR 为 32.3%(行业平均 17.7%),且公司已完成多区域布局,未来业绩稳定性及增长可预见性较高,给予公司 2020年 32-35倍 PE 估值,目标市值 879.58-962.04亿元,对应目标价 9.19-10.05元,首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示:宏观经济低迷;新业态拓展不达预期;生鲜行业竞争加剧;供应链整合升级不达预期。

公司聚焦生鲜品类,云超主业快速增长,首次覆盖给予“买入”评级 永辉超市是国内生鲜超市行业龙头公司,伴随生鲜食品“农改超”趋势快速成长,2007-2018年,公司营收CAGR为30.8%,归母净利润CAGR为24.8%。公司受益于生鲜消费市场红利,在发展过程中建立起生鲜供应链竞争壁垒,并领先于行业完成了国内大范围布局。公司于2018年完成业务调整,重新聚焦于云超主业,2019年以来业绩重回快速增长。我们预计公司门店扩张及单店提升仍有较大空间,2019-2021年EPS分别为0.23/0.29/0.36元,首次覆盖给予公司“买入”评级。 生鲜市场广阔,生鲜超市顺应消费升级趋势 国内生鲜消费持续较快增长,根据中国产业信息网,2018年生鲜市场规模达到1.91万亿元,2011-2018年CAGR为7.92%,且其预计2020年市场规模达到2.16万亿元。目前生鲜消费集中在农贸市场,但生鲜超市购买环境更好、价格更透明,产品品质高且稳定,迎合年轻消费者需求,未来将逐步替换农贸市场,且因品类特性,生鲜超市受线上冲击小。据Euromonitor数据,生鲜消费中,超市渠道占比从2008年33.7%提升至2018年40.1%,我们预计随着生鲜超市经营更加完善,这一提升趋势有望加快。 公司生鲜供应链壁垒高,渠道布局领先 2018年公司生鲜销售额达到316.63亿元,生鲜品类占比达47%,采购规模优势显著,公司生鲜直采比例高达75%,且整体损耗率约3-4%,处于行业领先水平。上游延伸方面,公司成立了20余个农业种植合作基地,与韩国希杰集团、新希望六和等达成合作,保障原料采购优势;物流仓储方面,公司物流中心已经覆盖全国17个省市,总运作面积45万平米。此外,公司渠道扩张已突破地域限制,门店布局领跑行业,截至2019Q3,公司拥有825家大卖场门店,较2018年净增117家,保持稳健扩张态势。 探索mini业态有望打开新的业绩增长空间,短期业绩影响有限 截至2019Q3mini店已开业510家,集中在重庆、福建、四川等永辉大卖场密度较高的地区。与大卖场相比,mini店面积更小,且生鲜占比超过50%,迎合了社区小业态发展趋势。此外,mini店铺设可与传统大卖场业务在销售引流、物流仓储方面协同,资源共享,预计短期对利润的拖累有限。 回归云超主业,经营调整后业绩快速增长,首次覆盖给予“买入”评级 公司重新聚焦云超业务,2019年以来业绩恢复快速增长。我们预计公司2019-2021年归母净利润为22.21/27.49/34.31亿元。参考行业平均2020年24.2倍市盈率,考虑到公司2018-2021年业绩CAGR为32.3%(行业平均17.7%),且公司已完成多区域布局,未来业绩稳定性及增长可预见性较高,给予公司2020年32-35倍PE估值,目标市值879.58-962.04亿元,对应目标价9.19-10.05元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济低迷;新业态拓展不达预期;生鲜行业竞争加剧;供应链整合升级不达预期。

胶东区域生鲜龙头,内生外延齐发展,首次覆盖给予“买入”评级公司是胶东地区生鲜龙头企业,生鲜销售占比超过 40%,公司以综合超市( 1000-2000平米)和大卖场( 5000-8000平米)为核心业态,在胶东地区采取密集开店策略,将渠道及供应链优势做深。 2011-2018年,公司营收 CAGR 为 9.4%,归母净利润 CAGR 为 15.6%。公司在生鲜超市领域竞争力强,深度耕耘区域市场,优秀的供应链管理能力及门店运营能力为渠道扩张打下扎实基础, 2019年以来公司跨区域扩张明显提速,有望打开新的发展空间,我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.82/0.97/1.15元,首次覆盖给予“买入”评级。 生鲜超市空间广阔,中小业态处于快速发展期目前国内生鲜产品仍集中在农贸市场交易,但生鲜超市购买环境更好、产品品质高且稳定,更迎合年轻消费者需求,我们认为未来有望逐渐替换农贸市场。据 Euromonitor 数据,生鲜产品消费中,超市渠道占比已从 2008年的 33.7%提升至 2018年的 40.1%。此外,中小业态超市发展趋势更好,2012-2017年国内大型超市( 2500平米以上)市占率由 25.6%下降至20.4%,而小型超市( 400-2500平米)市占率由 37.3%提高至 39.8%。 深度耕耘区域市场,胶东地区综合竞争优势显著公司施行“山东广度、胶东深度”发展战略,业务集中在威海、烟台、青岛。截至 2019Q3,公司在胶东地区营收占比 84.66%。区域密集开店策略使公司在胶东保持极强的竞争力,公司采用全球直采模式,与 200多个合作社及养殖场直接合作,近 1200多个生鲜单品与合作基地直接对接。公司投资建设 5处常温物流中心和 6处生鲜物流中心,实现了杂货、生鲜双线配送,实现一日两配,每个配送中心覆盖 100-150家门店,且公司冷链配送车占比已达 81.4%。 跨区域开店进展顺利,有望打开新的增长空间公司跨区域经营扩张顺利, 2019Q1-Q3,非胶东地区收入同比增长 49.7%,占主营收入比重从 2018年的 11.72%上升至 15.34%,低基数背景下展现出较大发展潜力。省内扩张方面,公司目前重点在潍坊、济南等地区开店; 省外扩张方面, 2018年公司收购张家口福悦祥连锁超市 67%股权,吸收其在 11处门店并在当地建设综合物流项目,首次实现跨省扩张, 2019年跨省扩张继续稳步推进。 公司跨区域扩张提速,业绩有望稳健增长,首次覆盖给予“买入”评级公司综合超市及大卖场业态单店收入保持较快增长,胶东以外地区门店扩张明显提速,我们预计公司 2019-2021年实现归母净利润为 4.98/5.87/6.97亿元。参考行业平均 2020年 24.1倍市盈率水平,考虑到公司跨区域扩张目前进展较为顺利,我们给予公司 2020年 29-32倍 PE 估值,对应目标价28.13-31.04元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济低迷;生鲜行业竞争加剧;跨区域扩张不及预期。

胶东区域生鲜龙头,内生外延齐发展,首次覆盖给予“买入”评级 公司是胶东地区生鲜龙头企业,生鲜销售占比超过40%,公司以综合超市(1000-2000平米)和大卖场(5000-8000平米)为核心业态,在胶东地区采取密集开店策略,将渠道及供应链优势做深。2011-2018年,公司营收CAGR为9.4%,归母净利润CAGR为15.6%。公司在生鲜超市领域竞争力强,深度耕耘区域市场,优秀的供应链管理能力及门店运营能力为渠道扩张打下扎实基础,2019年以来公司跨区域扩张明显提速,有望打开新的发展空间,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.82/0.97/1.15元,首次覆盖给予“买入”评级。 生鲜超市空间广阔,中小业态处于快速发展期 目前国内生鲜产品仍集中在农贸市场交易,但生鲜超市购买环境更好、产品品质高且稳定,更迎合年轻消费者需求,我们认为未来有望逐渐替换农贸市场。据Euromonitor数据,生鲜产品消费中,超市渠道占比已从2008年的33.7%提升至2018年的40.1%。此外,中小业态超市发展趋势更好,2012-2017年国内大型超市(2500平米以上)市占率由25.6%下降至20.4%,而小型超市(400-2500平米)市占率由37.3%提高至39.8%。 深度耕耘区域市场,胶东地区综合竞争优势显著 公司施行“山东广度、胶东深度”发展战略,业务集中在威海、烟台、青岛。截至2019Q3,公司在胶东地区营收占比84.66%。区域密集开店策略使公司在胶东保持极强的竞争力,公司采用全球直采模式,与200多个合作社及养殖场直接合作,近1200多个生鲜单品与合作基地直接对接。公司投资建设5处常温物流中心和6处生鲜物流中心,实现了杂货、生鲜双线配送,实现一日两配,每个配送中心覆盖100-150家门店,且公司冷链配送车占比已达81.4%。 跨区域开店进展顺利,有望打开新的增长空间 公司跨区域经营扩张顺利,2019Q1-Q3,非胶东地区收入同比增长49.7%,占主营收入比重从2018年的11.72%上升至15.34%,低基数背景下展现出较大发展潜力。省内扩张方面,公司目前重点在潍坊、济南等地区开店;省外扩张方面,2018年公司收购张家口福悦祥连锁超市67%股权,吸收其在11处门店并在当地建设综合物流项目,首次实现跨省扩张,2019年跨省扩张继续稳步推进。 公司跨区域扩张提速,业绩有望稳健增长,首次覆盖给予“买入”评级 公司综合超市及大卖场业态单店收入保持较快增长,胶东以外地区门店扩张明显提速,我们预计公司2019-2021年实现归母净利润为4.98/5.87/6.97亿元。参考行业平均2020年24.1倍市盈率水平,考虑到公司跨区域扩张目前进展较为顺利,我们给予公司2020年29-32倍PE估值,对应目标价28.13-31.04元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济低迷;生鲜行业竞争加剧;跨区域扩张不及预期。

西南便利店龙头,充分受益行业红利,首次覆盖给予“买入”评级红旗连锁是西南地区最具规模的连锁便利店公司,2009-2018年,公司营收 CAGR 为 12.58%,归母净利润 CAGR 为 11.53%。国内便利店行业目前处于发展红利期,门店扩张、同店增长、资本投入等均领先于其他零售业态,公司充分享受行业红利。考虑到便利店渗透率及经济增长,公司未来在成都以及四川其他区域仍有广阔开店空间,且商品结构优化、门店改造、供应链物流升级进一步提高盈利能力及运营效率,我们预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.35/0.41/0.49元,首次覆盖给予“买入”评级。 国内便利店行业处于发展红利期根据发达市场经验,便利店业态在人均 GDP 达到 1万美元时步入快速扩张期,而国内人均 GDP 在 2018年达到 9780美元,部分发达城市便利店业态已迅速铺开。在经济、政策、资本的驱动下,国内便利店行业保持快速增长,据 Euromonitor 数据, 2010-2018年便利店门店数量保持超过 10%的年均增速,2018年国内便利店销售规模达到 1097.1亿元,同比增长 18.0%。 公司区域竞争优势明显,外延开店有望提速公司聚焦成都区域,通过密集布店形成规模效应,截至 2019Q3成都市内门店近 3000家,显著高于舞东风、wowo、全家等同行。此外供应链物流方面公司壁垒高,拥有 3家物流配送中心,与上千家供应商深度合作,成都区域配送可保证日达。未来公司门店扩张有望加速,其中成都区域受益于天府新区及简阳市大规模城市建设,参考国内便利店密度前三城市(平均 1403人拥有一家便利店),公司成都市内门店仍有翻倍空间;成都市外,公司物流可覆盖四川全省,未来开店空间广阔。截至 2019Q3,公司已净增门店 213家(2018年全年净增 87家),开店速度明显提升。 经营多方位改善,盈利能力及营运效率提升门店改造方面,公司借助永辉生鲜供应链对门店进行生鲜化改造,预计2019年公司门店改造将达 300家。商品结构优化方面,高毛利进口商品SKU 增加约 400种,收购 9010便利店引入毛利较高的即食品类。供应链提效方面,通过大数据分析门店动销情况、物流配送情况,并将存货及销售系统向供应商开放。2019Q1-Q3,公司综合毛利率同比增长 1.08pct 至30.05%,存货周转天数较 2018年下降 2.09天。 公司处于经营扩张期,业绩增长超预期,首次覆盖给予“买入”评级公司所处行业景气度较高,区域龙头优势显著,此外考虑到新网银行贡献较大投资收益,公司业绩增长有望超预期,我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 4.73/5.58/6.62亿元。参考行业平均 2020年 25.7倍市盈率及对应的业绩复合增速,给予公司 2020年 24-27倍 PE 估值,对应目标价9.84-11.07元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济加速下行;便利店行业竞争加剧;新网银行经营波动。

公司是黄金珠宝行业龙头,综合竞争力强,首次覆盖给予“买入”评级周大生是国内黄金珠宝行业龙头,深耕三四线市场,伴随中国经济发展及城镇化进程快速成长,2011-2018年公司营收及净利润复合增速分别为15.0%/19.3%。黄金珠宝行业需求稳健增长,低线城市更具增长红利,目前行业集中度提升趋势已经显现,业内龙头公司与其他公司经营业绩分化显著。公司作为行业龙头,品牌效应及加盟运营能力突出,将受益于行业集中度提升趋势,外延空间仍然广阔,我们预计公司 2019-2021年 EPS分别为 1.36/1.62/1.87元,我们首次覆盖公司给予“买入”评级。 国内经济增长及消费升级驱动黄金珠宝消费稳健增长黄金珠宝市场规模主要受消费需求及投资需求拉动,近年来行业投资性需求弱化,长期看行业增长主要受消费性需求驱动。此外随着消费升级,镶嵌类产品比素金类产品成长空间更大。根据中国珠宝玉石首饰行业协会统计,2018年我国珠宝消费市场规模达到 8200亿元,同比增长 7.5%,且预计 2019-2021年行业市场规模仍能维持 8%左右的增长。我们认为,如果后续金价高位企稳或者上涨趋势得到进一步确认,黄金产品投资属性开始显现,行业量的增长有望改善。 黄金珠宝行业分化明显,对标海外国内仍有集中度提升空间根据 Euromonitor 数据,2018年中国黄金珠宝行业 CR3约 15%,行业集中度远低于成熟的中国香港市场,与美国和日本相比也有一定差距。而且从行业中各个公司经营情况来看,业绩增长分化现象明显,龙头品牌收入及业绩增长速度明显快过中小品牌,我们认为经过行业整合和市场竞争,国内黄金珠宝行业将快速出清,优势市场资源不断向龙头品牌倾斜。 公司品牌及渠道竞争力强,门店快速扩张公司以“情景风格珠宝”为特色,在消费者中建立起品牌认知度,根据Euromonitor 数据,2018年公司市占率达到 5.5%,位居全国前三。公司依靠加盟模式在全国范围内快速开店,2019Q3门店数量已达到 3787家,居于全国领先地位, 2014-2018年公司门店数量保持 12%的年均复合增速,仍处于快速扩张状态,并且公司充分发挥门店营销效应,在全国范围内建立起竞争壁垒。公司专注于品牌运营,将生产及销售外包,充分发挥轻资产模式优势,ROE 水平维持在 20%以上。 公司业绩有望持续稳健增长,首次覆盖给予“买入”评级随着国内宏观经济的稳健增长和低线市场消费升级,以及行业集中度提升趋势,公司有望继续保持快速的门店扩张节奏,实现业绩持续增长。我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 9.92/11.82/13.65亿元。参考行业平均 2020年 18.1倍市盈率,考虑到公司轻资产模式为主,黄金库存较少,利润端及估值受金价影响弹性相对较小,给予公司 2020年 14-16倍 PE 估值,对应目标价 22.68-25.92元,首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济加速下行;黄金价格大幅波动;国际品牌渠道下沉。

珠宝老字号品牌,受益于金价上涨,首次覆盖给予“买入”评级 老凤祥是始创于1848年的民族品牌,在国内黄金珠宝首饰行业中居于龙头地位,公司主营黄金珠宝首饰业务,其中又以黄金产品为主。2009-2018年,公司营收CAGR为16.77%,归母净利润CAGR为28.09%。2019Q3单季度公司营收及归母净利润分别增长24.59%和26.26%,超出市场预期,金价上涨对公司收入及业绩增长拉动力显现。此外公司长期将受益于黄金珠宝消费稳健增长,且混改推进有望释放公司活力,我们预计2019-2021年EPS分别为2.71/3.14/3.52元,首次覆盖给予“买入”评级。 黄金珠宝消费需求稳健增长,低线市场更具活力 黄金珠宝市场规模主要受消费需求及投资需求拉动,长期看行业增长主要受消费性需求驱动。根据中国珠宝玉石首饰行业协会统计,2018年我国珠宝消费市场规模达到8200亿元,同比增长7.5%,且预计2019-2021年行业市场规模仍能维持8%左右的增长。此外,根据世界黄金协会的调查研究,中国低线城市对于黄金的消费意愿不亚于高线城市,2017年黄金首饰在三四线城市的渗透率为70%,与一二线城市处于同一水平,三四线城市消费升级有望带动行业进一步增长。 公司渠道广覆盖,门店持续下沉扩张 公司以加盟模式为主,收入占比90%左右。公司依靠加盟模式在全国范围内迅速扩大门店数量,获得规模优势和竞争壁垒。近年来公司门店数量持续增长。2011-2019H1,公司线下门店总数从2015家增长至3589家,其中加盟店从1876家增长至3411家,贡献了绝大多数增量,并且公司门店扩张主要集中于三四线城市,未来门店下沉趋势仍将持续。 金价上涨放大利润弹性,2019Q3业绩已有体现 2019年以来金价大幅上涨,公司产品侧重于黄金饰品,金价上涨对于公司业绩主要有两方面影响,第一上涨趋势确认后释放加盟商拿货积极性,拉动公司收入端表现,第二金价上涨对于公司黄金储备有存货价值重估意义,提高产品毛利率,或冲减相应存货减值。2019Q1-Q3,公司收入及归母净利润分别增长15.41%、18.01%,增速较2019H1提升,毛利率达到8.48%,较去年同期提升0.49pct,金价上涨对公司业绩的正面影响开始显现。 金价上涨驱动业绩超预期,首次覆盖给予“买入”评级 公司在黄金珠宝行业内竞争力强,门店扩张驱动业绩稳健增长,且短期金价上涨有望放大公司业绩弹性。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润为14.17/16.43/18.41亿元。参考行业平均2020年16.8倍市盈率,以及公司行业龙头地位,我们给予公司2020年18-20倍PE估值,对应目标价56.52-62.80元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济加速下行;黄金价格大幅波动;国际品牌渠道下沉。

拓客户/跨品类/酝品牌,美妆电商服务龙头增长有望提速 公司主要为化妆品牌提供全渠道电商运营服务,起步之初主要服务百雀羚,后拓展至宝洁、露得清、佰草集等近30个品牌。伴随线上渗透率提升、品牌方电商服务需求升级,电商服务行业仍处增长红利期。美妆为标品品类,高毛利率/高复购率/高客单价,为主要赛道之一。公司通过全链路设计、差异化营销、精细化运营帮助腰部企业实现快速增长,后续有望通过拓展客户、扩张品类、孵化品牌,持续较快增长。预计19-21年EPS2.63/3.64/4.70元,目标价182-185.64元,首次覆盖给予增持评级。 电商服务行业处增长红利期,龙头市占率逐渐提升 伴随品牌方加大电商渗透与数字化转型,专业电商服务需求增加,电商服务行业逐渐进入全渠道管理/精细化运营/生态角色多元阶段。18年天猫报备服务商贡献GMV1500亿,占核心电商GMV的比重为3%,线上渗透率提升、电商服务需求升级有望驱动渗透率持续提升。行业头部效应凸显,品牌建设、流量运营、数据处理等综合能力领先的龙头有望长期制胜。美妆为标品品类,高毛利率/高复购率/高客单价,是电商服务业中占比最大的品类之一,国际大牌/传统国货/新锐小众对电商服务商要求分化,后续腰部传统国货、国际新锐小众有望成需求新增主力。 拓客户、跨品类、酝品牌,上市后增速有望提档 公司核心能力在于已形成前台运营、中台创研、后台服务支持的全产业运作架构,并通过全链路设计、差异化营销、精细化运营帮助腰部企业实现快速增长。目前百雀羚为最大客户,新客户拓展有望接力增长。国货腰部品牌数量较多,品牌运作能力匮乏,国际小众品牌缺乏对国内市场了解,有望成增量客户主力来源;同时,后续在线上行业空间较大、毛利空间充足的行业有望进一步扩张品类;公司曾与百雀羚共创三生花品牌,彰显品牌运作实力,向上游延伸、品牌孵化有助打开长期盈利空间。 拓客户/跨品类/酝品牌,增长有望提速,首次覆盖给予增持评级 公司凭借百雀羚起步,目前合作宝洁、佰草集、雅顿等近30个国内外品牌。电商服务行业处增长红利期,美妆为标品品类,高毛利率/高复购率/高客单价,为主要赛道之一。公司已形成前中后台的全产业运作架构,并通过全链路设计、差异化营销、精细化运营的核心优势帮助腰部企业快速增长,后续老客增长、新客拓展、品类扩张、品牌孵化有望打开新空间。预计19-21年EPS2.63/3.64/4.70元,可比公司20年平均PE37倍,考虑电商服务市场仍有较大空间,公司品牌运作能力突出,上市后增长有望提速,给予20年50-51倍PE,目标价182-185.64元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:大客户流失、新客户拓展不顺、平台抽成比例提高。

收入下滑、净利润维持高增长,维持“买入”评级 公司披露2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业收入42.75亿元,同比-7.98%,归母净利润5.17亿元,同比+16.87%,其中,2019Q3单季,公司实现营业收入13.44亿元,同比-8.63%,归母净利润1.22亿元,同比+22.19%,整体增速符合我们的预期。考虑到地产持续恢复性增长,后续公司工程渠道收入拉动或能有所体现,我们预测公司2019-2021年EPS为0.87、1.03、1.24元,维持公司“买入”评级。 大厨电零售依然承压,收入同比下滑 2019Q1-Q3公司实现营业收入42.75亿元,同比-7.98%,2019Q3单季,公司实现营业收入13.44亿元,同比-8.63%。在厨电零售市场面临下滑的情况下,公司重点推广洗碗机、烤箱及蒸烤一体机产品,但新品收入占比依然较低,同时烟机、灶具、燃气热水器等核心产品收入增长或依然承压,导致整体收入规模下滑。同时,在地产竣工及销售数据好转的情况下,工程渠道存量竞争激烈,品牌力领先的企业更能获得差异化增长。 Q3毛利率增长有所减缓,同比+0.48PCT 公司2019Q1-Q3实现毛利率48.90%,同比+2.46PCT。其中,2019Q3单季,公司毛利率为46.66%,同比+0.48PCT。在厨电行业景气度偏低的情况下,公司通过品牌升级、降低成本配合产品结构调整,盈利能力逆势提升,但市场存量竞争更为激烈,对传统大厨电产品价格也有所影响,其中公司2018年均价提升较多的热水器产品单价或面临更大的压力。 Q3期间费用率下降,销售费用率同比-3.79PCT 2019Q1-Q3公司整体期间费用率为33.55%,同比+0.30PCT(Q3单季同比-4.64PCT)。其中,销售费用率降至27.37%,同比-0.22PCT(Q3单季销售费用率同比-3.79PCT),我们认为在需求承压的情况下,渠道拓展与营销推广活动或有所放缓,带动单季销售费用率下行。研发费用率达3.87%,同比+0.46PCT,公司保持产品、技术迭代速度,在新品上发力,打造新增长点。而管理费用率为3.27%,同比+0.17PCT。财务费用为-4103万元,维持较稳定的利息收入水平。综上,2019Q1-Q3公司实现归母净利润5.17亿元,同比+16.87%。 盈利能力持续改善,公司有望维持净利润较快增长 我们预测公司2019-2021年EPS为0.87、1.03、1.24元(公司限制性股票回购注销,EPS较前值2019-2021年0.86、1.02、1.23元提升),截止2019年10月29日,可比公司2019年平均PE16.22x,对比行业基准,公司终端需求面临一定压力,在地产增速环比改善的情况下,公司工程渠道收入拉动作用暂未明显体现,后续若工程订单提升,公司或能实现较大收入增长弹性。同时公司通过品牌升级、降低成本配合产品结构调整,产品盈利能力持续提升,净利润增速有望持续好于收入增速。认可给予公司2019年16-18x PE,对应目标价格13.92~15.66元,维持“买入”评级。 风险提示:厨电市场竞争加剧。原材料价格不利波动。地产周期影响大于预期。