投资要点： 标题 事件：招商轮船发布2022年业绩公告，2022年公司实现营业收入297.1亿元，同比+21.7%； 归母净利润50.9亿元， 同比+40.9％，EPS为0.61元；扣非后归母净利48.1亿元，同比+157.2%。 2022年Q4实现归母净利润12.2亿元，同比-4.8%，扣非后归母净利11.6亿元，同比+157.2%。 “2+3”业务组合攻守兼具，归母创历史新高。公司以油运+干散货为核心打造的弱周期成长性航运平台优势尽显，2022年归母净利润首次突破50亿元。业务结构看，油运/散运/集运/滚装船营收占比为25.3%/42.4%/25.7%/6.7%，毛利占比19.8%/37.9%/39%/3.1%。细分板块看，油运贡献净利润8.8亿元，同比增长14亿元，Q4贡献9.1亿元大幅扭亏为盈，市场底部周期性复苏；散运贡献净利润21.6亿元，同比-12%，Q4贡献1.1亿元；集运贡献净利润20.9亿元，同比+50.3%，Q4贡献2.4亿元；滚装船贡献净利润0.9亿元，同比+42.4%，Q4贡献0.5亿元。 外贸油运弹性最强标的，VLCC船队结构全球领先。由于即期市场收益的滞后性，2022年油轮船队的收益水平主要体现了2021年12月到2022年11月的定载。油运市场在三季度实现反转、四季度迎来阶段高点，在8-11月市场逐级上升过程中，公司VLCC船队分别实现月度平均TCE4.7/6.6/7.5/8.7万美元/天，对比该时期VLCC中东航线月度平均TCE为2.5/5/5.6/7.9万美元/天。公司现货定载水平大幅跑赢行业，证明了公司行业领先的船队结构在景气周期下的业绩弹性，目前公司VLCC船队ECO船型占比65.4%，已安装脱硫塔船只占比28.8%，平均船龄7.7年，对比行业各指标分别为23.5%/11.8%/14年。 油运牛市初现，淡季不淡为当下，旺季高点诚可期。2022年Q4-BDTI指数收1935.4、2023年Q1收1401，复盘历史上一轮BDTI维持此高位为2000-2008年的油运超级牛市。需求端：中国出行链全面修复+美国成为石油净出口国+对俄制裁下贸易格局重塑+全球OECD国家原油库存低位，供给端：船东造船意愿低迷+在手订单维持历史低位+船队老龄化严重+环保新规加速运力出清，多重逻辑支撑23-25年油运市场供需趋紧，驱动油轮运价中枢持续上行。 中国疫后复产复工，干散底部反弹。中国为全球散货运输市场最大买家，进口散货量占全球的46%，我们预计2023年伴随中国疫后复工复产，内循环政策下，基建作为核心抓手，铁矿石、煤炭等进口需求均将回升。2022年下半年起，欧美经济增速放缓叠加四季度中国疫情拖累，干散运价高位大幅下挫。但今年2月底以来，BDI指数持续走强，中国1-2月煤炭进口量同比飙升71%，达6064万吨，主要系公用事业部门在重建库存，为迎接防疫完全放开后首个夏季增加的需求；同时中澳两国经贸关系出现回暖信号，中国对澳煤进口数量正逐步增加，将共同对干散货运市场形成有力催化。 加速布局LNG及汽车船，集运回归中枢。外贸集运短期供需结构性失衡，但公司主营的亚洲内航线运价颇具韧性、深耕的台湾航线也具有资质壁垒，预计盈利水平将回落至疫情前中枢。公司加快打造自有LNG船队，成功落实自主造船订单、锁定长约，目前在手订单16艘(129.96万DWT)，首批将于2025年起陆续交付、投入项目运营。此外公司积极开拓汽车出海航线、构建自营PCTC船队，利用现有船首次开辟波斯湾、红海和泰国三条外贸班轮航线；随着欧洲“2035”年起禁售燃油车”的计划实施，滚装船业务将持续受益于中国至欧美等长距离汽车海运量的大幅上涨，公司多元业务共筑第二增长曲线。 盈利预测：VLCC租金波动性大，持续性受贸易路线、主要产油国的产量、地缘政治等因素影响，因此需要持续跟踪运价，以判断最终的年均水平。根据波罗的海交易所数据，目前VLCC/VLCC(Scrubber)/VLCC(Eco)/VLCC(Scrubber+Eco)四类船型一年期期租TCE水平分别为5.0/5.7/6.9/7.6万美元/日，我们据此将年初对公司2023年的VLCC年均期租运价的假设上调至相同水平，预计公司2023-2025年归母净利润为62.7/77.5/82.8亿元(此前预测23-24年净利润59.8/75.3亿元)，折合EPS0.77/0.95/1.02元。截至2023年3月31日公司收盘价为7.01元，对应23-25年PB分别为1.5/1.3/1.2倍。步入强盈利周期，我们持续看好公司高利润弹性释放，按照23年净资产规模给予其2.1倍市净率估值，目标价上调为9.71元，维持“买入”评级。 风险提示：全球经济低迷风险、主要产油国减产风险、主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、环保政策实行力度不及预期风险、中国需求复苏不及预期风险。

事件： 顺丰控股2022年全年实现营业收入2674.9亿元（+29.1%），实现归母净利润61.7亿元（+44.6%），实现扣非归母净利润53.4亿元（+191.0%）。单看22Q4，公司实现营收683.4亿元（-4.2%），实现归母净利润17.0亿元（-31.1%），实现扣非归母净利润14.7亿元（-1.8%）。 22年归母位于此前披露的预告的中部。 速运业务件量增速远超行业，产品结构优化下收入维持增长。2022年公司部分地区网点受外部因素阶段性临时停运影响，并且主动减少特惠产品，但速运物流业务量仍实现正增长，并高于快递行业整体业务量增速，实现速运业务量110.7亿票，同比+5.5%。得益于公司产品结构的优化，速运物流业务票均收入15.73元/票，同比+0.4%。公司将经济件中的电商退货产品和顺丰干配产品分别划归入时效件业务和快运业务；2022年，时效件实现营收1057亿元，调整后同比+6.8%，经济件业务营收255.5亿元，同比+0.5%，经济件业务在调优分层下依然实现了收入的增长。快运业务营收279.2亿元，调整后同比+2.3%，国际及供应链业务营业收入878.7亿元，同比+124.1%。 降本增效下盈利能力持续修复，分部利润可见多业务盈利改善明显。盈利情况看，22年公司综合毛利润334.2亿元，毛利率12.5%（同比+0.1pp），分季度看，22Q1-Q4，毛利率分别为： 12.3%（同比+5.1pp），12.8%（同比-0.1pp），12.2%（同比-1.2pp），12.7%（同比-1.8pp）。 22年公司归母净利润61.7亿元，归母净利率2.3%（同比+0.2pp），扣非归母53.4亿元，扣非归母净利率2.0%（+1.1pp）。2022年公司在外部因素导致的部分网点停运、燃油价格大幅上涨以及国际空海运需求及运价下行冲击中依然实现了公司盈利的改善，主要得益于公司持续优化产品结构，提升服务质量及竞争力，并对成本端持续进行成本管控，彰显公司经营韧性。 营运优化+多网融通持续推进，降本增效效果显著费用率下降明显。2022年公司持续推进多网融通，通过内部需求融通、外部转租或及时清退等方式，提高存量场地的利用率，2022年底实现场地个数较年初净减49个；实现小件和大件中转环节的灵活协同，提升小件场地及配套的人力、运力资源利用率。2022年管理费用率6.6%，同比下降0.7pp，销售费用率1%，同比下降0.3pp。 盈利预测与投资建议。中短期看，公司将受益于时效件业务的件量修复带来的利润弹性，长期看，鄂州机场及其配套物流设施投产后将助力公司成本端进一步优化，同时或也将为公司带来可观的件量增长，我们调整公司23-24年归母净利润91/110亿元（前值91/111亿元），新增2025年盈利预测123亿元，对应当前市值PE分别为29/24/21倍，给予公司2023年目标市值3187亿元，对应目标价65.10元，维持“买入”评级。 风险提示：时效件件量增速放缓；新业务培育风险；人工成本上升风险；快递价格战激化

全球最大透明质酸供应商，业务覆盖全产业链。作为全球领先的、以透明质酸生产技术为核心的生物科技平台型企业，自成立以来专注于研发透明质酸。目前公司四大业务共同驱动发展，包括原料业务（B-B）、医疗终端产品（B-B-C）、功能性护肤品（B-C）和功能性食品（B-C）,生命树兼具深度、高度、广度。 原料行业稳步发展，功能性护肤品市场需求提升。透明质酸是人体内不可替代的天然物质，目前全球透明质酸市场呈现快速增长态势，而华熙生物市占率居首位，据弗若斯特沙利文，预计2026年全球透明质酸原料销量将达1285吨，2021-2026CAGR为12.3%。近年来，伴随大众皮肤护理意识增强、成分党崛起等因素，功能性护肤品赛道火热，市场规模持续扩大。 研发创新构筑公司壁垒，多品牌矩阵差异化突围。1）研发：公司专注研发与创新，筑高竞争壁垒和加宽护城河，成立以来即遵循“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，透明质酸产业化规模位居国际前列，产能不断扩张，由2000年的0.8吨增长至2022H1的770吨。2）产品：目前公司功能性护肤品四大核心品牌（润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔）已覆盖不同痛点和需求的受众，可以满足消费者多元化需求。3）渠道：公司紧抓线上流量红利，渠道布局多元化，通过布局天猫旗舰店和超头直播间快速建立品牌影响力，后积极布局抖音等淘外渠道，开展全域营销，加码品牌自播。同时2021年起发力线下渠道。 盈 利预测 与投资 建议： 我 们 预 计 2022-2024年公司营业收入为63.6/82.7/104.0亿 元 ， 增 速 为 28.5%/30.1%/25.8% ， 归 母 净 利 润 为9.7/13.2/16.8亿元。2023年3月24日收盘价对应PE为55/40/32倍。我们选取护肤品赛道的代表性公司作为估值参考，2022-2024年可比公司预期平均PE为59/42/34倍。考虑华熙生物以原料为根基，稳居透明质酸原料龙头地位，产业链一体化优势显著，抢先发力功能性护肤品黄金赛道，国产品牌塑造能力强，并看好其医美业务发展潜力，给予华熙生物20%估值溢价，2023年50倍PE，对应市值为659.83亿元，目标价格137.18元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；营销费用投入过高风险；直播超头缺失影响收入风险；研发进度不及预期风险。

事件： 密尔克卫公告2022年业绩。2022年公司实现营业收入115.8亿元，同比+33.9%； 归母净利润6.1亿元，同比+40.2%；扣非归母5.8亿元，同比+41.5%；经营性现金流净额6.1亿元，同比+202.5%。 22年扣非归母+41.5%，Q4盈利承压。2022年实现扣非归母净利润5.8亿元，同比+41.5%，扣非归母净利率5.0%，同比+0.3pp；22Q4实现扣非归母净利润1.2亿，同比-5.1%，扣非归母净利率4.7%，同比+0.1pp。 多业务板块延伸，收入持续增长。公司2022年实现营业收入115.8亿元，同比+33.9%； 22Q4实现营业收入24.8亿元，同比-7.9%。看细分业务，2022年 MGF、MRW、MRT、MGM、MCD业务收入分别为37.8、7.3、17.2、9.7、43.5亿元，同比分别+21.4%、+32.1%、+37.1%、+70.6%、+39.1%，各业务板块增长均衡。公司2022年实现毛利润13.6亿元，同比+53.3%，毛利率11.7%，同比+1.5pp；22Q4实现毛利润2.9亿元，同比+0.2%，毛利率11.7%，同比+0.9pp。 外延并购延续，不断拓展公司业务领域。2022年初至今，公司共完成5次收购。7月公司收购祥旺物流，全面进军海岛运输；9月初收购中波汇利，服务向航运延展；9月中旬战略控股久帝化工，完善特种分销领域；10月收购环保科技（集惠瑞曼迪斯），补足化工供应链最后一个服务环节环保业务；2023年3月收购中谷船务，正式进入散装危化品船舶运输市场，自营化工船队启航，交付能力全链打通。 分销业务短期承压，业务有望转向利润和高周转。2022年公司MCD业务实现营业收入43.5亿元，同比+39.1%，占总营收比37.6%，同比+1.4pp；实现毛利润1.4亿元，同比-19.3%，毛利率3.1%，同比-2.3pp。我们预计23年公司分销业务或有调整，未来聚焦利润，提升业务周转，有望推动分销业务盈利能力持续恢复。 盈利预测与投资建议。22Q4公司在宏观需求以及下游化工企业开工率不足情况下业绩承压，但公司货运代理业务在景气度下行中依旧实现了货量的增长以及盈利能力的提升；看未来，公司凭借危化品物流全链路服务能力开拓环保业务聚焦新能源市场，持续拓展业务版图。考虑行业需求景气下行以及公司分销业务发展低于预期，我们下调年公司23-25年归母净利润至8.1/10.5/13.3亿元（23-24年前值9.1/11.5亿元），对应当前市值PE分别为23/17/14倍，我们给予公司27倍目标PE，对应目标价133.46，维持“买入”评级。 风险提示：化工行业市场波动风险、安全生产事故风险、产能建设不及预期风险

时尚女装与医美机构双领域先发上市。朗姿股份初创于高端女装，集中于女装、医疗美容、婴童领域，公司从衣美到颜美，已建立多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。 从衣美到颜美，构建多层次时尚品牌方阵。公司精准把握客户多层次、差异化的消费需求，在三大板块各自建立品牌方阵。女装板块，公司目前在运营的女装主要品牌共计7个，可为不同年龄客户提供差异化风格品牌； 公司三大医美品牌“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”分别定位高端综合性医美品牌、医学年轻化连锁品牌和技术领先的区域医美标杆机构； 婴童板块品牌众多，可提供服装、护肤品、玩具、创意家居等丰富产品。 区域头部医美品牌加持异地扩张能力。国内医美行业增长迅速，消费需求持续渗透至二线城市。公司已成为成都、西安两大城市的头部医美品牌：米兰柏羽2018年入选成都医美“十强”医院，晶肤医美目前旗下拥有23家连锁机构，高一生医疗美容医院是西安地区龙头医美机构。公司借助在时尚业务领域里积累的数字化运营及管理经验，现已在医美板块形成较强的异地扩张复制能力，2022年H1已经拥有29家医美机构。 盈利预测与投资建议：预计22-24年营收为40.67亿元/46.47亿元/54.68亿元，归母净利润为0.28亿元/1.16亿元/2.02亿元。采用分部估值法，预计女装板块22-24年归母净利润0.12/0.59/0.98亿元，给予23年20倍PE，对应市值11.8亿元。医美板块采用PS估值，预计2022-2024年医美板块贡献营业收入14.61亿元/18.58亿元/24.36亿元，给予23年10倍PS，对应市值185.8亿元。预计婴童板块合计贡献净利润0.14亿元/0.18亿元/0.20亿元，给予23年30倍PE，对应市值5.4亿元。合计目标市值203.0亿元，对应目标价45.93元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期的风险；医美市场竞争加剧的风险；业务模式变化的风险。

推荐逻辑：1）需求端看，企业管理培训行业有近3千亿市场规模，公司目标客户中小企业的需求占据市场的绝对主体（96.1%），具有广阔市场空间。供给端看，公司课程重实效，行业内无同一类型竞争者；相比于传统商学院，公司课程学费适中，学制较灵活，面向对象门槛较低，适合中小民营企业的发展赛道。2）短期看好疫情放开下线下场景恢复，22年受损的需求递延补齐，销售人员增长和实效性优势持续发挥作用；3）长期看好公司在产品端口碑建设和销售端管理机制完善下，学员数量持续增长，数字化建设为公司贡献新的利润增长点。 线下培训场景复苏，推动业绩改善。教育需求具有长期存在性，疫情影响短期，但需求会递延补齐。公司20年和22年业绩受到了疫情影响，但疫情好转后恢复迅速，22Q3业绩改善明显，营收同比+21.7%，归母净利润同比+38.1%，均实现转负为正。 公司收现比长期维持高位（22Q1-3为95.6%）；22Q3末合同负债为7.44亿元，且即便受停课影响，22年退费率仍低于5%。我们预期随着疫情逐步放开，22Q4承压的需求将会在23年释放，23年合同负债8.2亿、净利润2.0亿的股权激励目标实现可期。 导师+研发+服务齐头并进，高筑实效性口碑。相比同行，公司产品具有显著的实效性优势，市场中无完全一致的商业模式。1）导师选聘严格，均为20年以上的管理经验的千亿/百亿级企业家，兼具理论高度和实践深度；2）课程内容主要由公司的团队进行打磨，对导师的依赖程度低，且会根据市场情况及时进行更新和调整；3）公司全国共有30+分支机构，每个机构配置20-50人团队，每个团队配备8个销售+1个总监，全国各地学习官都会对学员持续监督，长期“陪伴”以帮助学习成果落地。 实效性口碑+销售管理机制，助力未来学员增长。公司销售管理机制涉及培养、考核和激励，包括员工参加培养后必须通过AC证书考试等。在严格的管理机制下，公司人均产值领先行业可比公司。产品端的高实效性优势和销售端的严格管理机制共同发力，随着疫情复苏、销售人员数量增长，公司复购+转介绍率有望维持现有的高水平（85%+）。鉴于复购+转介绍贡献了公司绝大部分客户增长、自行开拓占比不高（22H1销售费用中业务宣传费仅占6.3%），公司未来学员增长确定性强，我们看好公司营业和利润持续增长。 盈利预测与投资建议：我们选取了A股上市的6家可比公司：力合科创、创业黑马、传智教育、中公教育、东方时尚、学大教育，2023年行业调整后平均PE为31倍，行动教育PE（19倍）水平显著低于可比公司，估值优势显著。我们认为，公司是企业管理培训行业领军者，其产品和同行可比公司相比具有显著的实效性优势，契合其目标客户中小型民营企业管理层的主要需求；销售人均产值领先行业，具有较高的销售效率；叠加疫情放开环境下线下场景复苏，公司学员数量和业绩有望迎来大幅增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.1/2.2/2.9亿元，给予2023年30倍PE，对应目标市值66.0亿元，对应目标价55.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；关键业务人员流失风险。

公司高盈利，行业低渗透高增速。与敏感肌的强绑定成就品牌龙头地位，2017-2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为50%和54%，2021年市占率19.5%稳居行业第一，毛净利率同业领先。皮肤学级护肤品行业低渗透率高增速，预计2026年达到818亿，2021-2026年CAGR24%，2021年中国市场渗透4.98%，对比成熟法国市场11.97%的渗透率仍有1.4倍空间。 深耕细分赛道成就敏感肌龙头薇诺娜。1）产品端：立足舒敏保湿特护霜大单品，功效及价格比肩国际品牌，逐步挤占国际品牌份额，同时品类功效双向拓展，陆续推出“敏感+”产品成功打造新的大单品。2）研发端：扎根云南植物活性成分，核心技术筑牢壁垒。3）渠道端：院线起家，线上放量，渠道由深及广。薇诺娜品牌会员粘性强基础渠道稳固，后续看线上发力抖音平台，线下OTC渠道贡献增长空间。4）营销端：医学背书立专业形象，多元矩阵攻大众市场。 多品牌打造皮肤健康生态。打造儿童敏感肌护理品牌薇诺娜BABY及高端抗衰品牌AOXMED，预计2021-2026年婴幼儿洗护赛道/高端抗衰赛道规模CAGR分别为10%/18%，两个子品牌的渠道推广模式复刻薇诺娜成功路径，先线下后线上，由专业向大众，敏感肌及高价值客群有望顺畅转化，子品牌放量后多元化生态可期。 盈利预测与投资建议：看好皮肤学级护肤品赛道渗透率提升及公司市占率进一步提升。预计2022-2024年，公司营业收入分别为50/67/89亿元，归母净利润分别为11/15/20亿元，2023年行业平均PE为49倍，基于皮肤学级护肤品龙头优于行业的成长性，给予贝泰妮2023年55倍PE，对应目标价189.34元，给予“买入”评级。 风险提示：新品及新品牌推广不及预期，销售费用侵蚀利润，行业竞争加剧。

公司已建立“有税+离岛免税+市内免税”一体的线下零售系统，具备跨区域、跨牌照的经营能力。公司作为传统零售龙头，拥有覆盖全国的综合零售门店数共计76家；同时拥有稀缺的免税全牌照，已经落地的海南离岛店及未来市内免税空间宽广。 传统零售主业打造多元业态，转型发展。百货业态目前仍为公司营收核心力量，疫情前占比65.8%。2021年随着公司合并首商股份，经营线下门店包括百货、购物中心及奥莱共计76家，超市及专业店数量达441家。同时公司超1800万会员基础也将赋能传统有税及市内免税。 落子万宁入局离岛免税，有税+免税双轮驱动。2020年公司获得国内稀缺的免税全牌照，并于2023年1月18日试营业首家离岛免税门店王府井悦舞小镇。考虑到2023年海南省免税销售额800亿元的目标及海南疫后消费复苏，预计23-24年公司离岛免税业务贡献营收29.2/40.2亿元。 离境市内免税空间宽广，有望受益政策东风。2023年是出行流量复苏之年，出境游放开背景下市内免税政策的落地值得期待。参考韩国成熟的市内免税体系及后起之秀新世界的发展路径及优势，中期看我们测算出国际客流回暖后北京市内店规模约150亿元。公司具备传统零售系统的门店在京布局优势，考虑公司在北京市场的市占率35~55%，王府井市内免税规模可达50~80亿元，按10%~12%的利润率估计为公司贡献5.2~9.7亿元业绩。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司营收105.6/132.7/150.2亿元、归母净利2.1/8.4/11.2亿元，CAGR分别为19.2%/134.1%。我们根据传统零售的拓店速度及疫后复苏进程、离岛免税万宁项目的爬坡情况，预计到2024年公司传统零售/离岛免税营收分别为112.8/40.2亿元。参考可比公司，按照分部估值法预计有税业务24年市值达175.27亿元，离岛免税市值50.30亿元，市内免税市值204.05亿元，整体市值为429.62亿元，对应37.85元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；市内免税政策落地不及预期；竞争加剧。

题 事件：韵达股份公布2022年业绩快报，2022年公司实现归母净利润13.1～15.0亿元，同比-11.4%～+1.7%；实现扣非归母净利润12.4～14.2亿元，同比-11.9%～+1.2%；实现基本每股收益0.45～0.52元，同比-11.8%～+2.0%。单看22Q4，公司实现归母净利润5.4～7.4亿元，同比-22.0%～+6.0%；实现扣非归母净利润5.4～7.2亿元，同比-22.7%～+3.7%。 2022年疫情下公司快递业务量承压，预计22Q4单票收入同、环比持续增长。量：2022年公司快递业务量为176.1亿件，同比-4.3%；市占率为15.9%，同比-1.1pp，保持通达系第二的地位。单看22Q4，公司快递业务量为44.9亿件，同比-17.3%；市占率为14.7%，同比-2.5pp。2022年业务量下滑主要系全国疫情多发散发超预期，对物流畅通、供应链稳定和消费需求造成冲击。价：22Q4快递行业进入传统旺季，需求恢复。除此之外，公司坚持通过深入推进“网格仓”等末端基础设施建设、改善客户和包裹结构等措施提升服务能力，推动单价稳中向好。 盈利拐点出现，单票利润增速环比修复。2022年公司实现归母净利13.1～15.0亿元（同比-11.4%～+1.7%），单票归母净利0.07～0.09元（同比-7.5%～+6.3%）；实现扣非归母净利12.4～14.2亿元（同比-11.9%～+1.2%），单票扣非归母净利0.07～0.08元（同比-7.9%～+5.8%）。盈利增速同比21年下滑主要系国际环境更趋复杂，促使石油等大宗能源价格上涨以及疫情下快递件量承压等因素影响。 单看22Q4，公司实现归母净利5.4～7.4亿元（同比-22.0%～+6.0%），单票归母净利0.12～0.16元（同比-5.7%～+28.2%）；实现扣非归母净利5.4～7.2亿元（同比-22.7%～+3.7%），单票扣非归母净利0.12-0.16元（同比-6.5%～+25.4%）。22Q4盈利增速环比22Q3明显改善主要系公司不断改革、建设以提高产品定价能力，叠加行业进入传统旺季、经营环境向好所致。预计公司22Q4实现单票毛利和单票净利润同、环比双升。 盈利预测与投资建议。行业端，2022年底疫情感染高峰过后，快递行业迎来需求的快速恢复，根据邮政局数据春节期间快递投递量3.3亿、同比去年春节增长10%。公司端， Q4业绩印证了韵达在加盟制快递第二梯队的网络优势和盈利能力。我们认为公司2022年经营低点已过，凭借网络和管理的恢复展现了头部快递企业的经营韧性。向前看，我们看好在疫情消退需求恢复、油价回落背景下，行业经营环境改善，公司综合服务能力的恢复和提升将持续在件量和利润上兑现。我们维持公司2022/23/24年归母净利预测：13.9、27.8、36.8亿元，对应EPS分别为0.48元、0.96元、1.27元，对应2022/23/24年PE分别为31、15、12X，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求恢复不及预期风险；价格战激化风险；油价上涨风险。

题 事件：德邦股份公布2022年业绩快报，2022年公司实现归母净利润6.4-6.7亿元，同比+335%-354%（追溯重述后）；实现扣非归母净利润3.0-3.3亿元，同比+245%-259%（追溯重述后）。单看22Q4，公司实现归母净利润2.9-3.2亿元，同比+143%-168%（追溯重述后）；实现扣非归母净利润2.0-2.3亿元，同比+433%-507%（追溯重述后）。 收入稳健，盈利能力持续修复。德邦2022Q4实现扣非归母净利润2.0-2.3亿元，利润环比22Q3增长为18-35%，保持了业绩持续改善的趋势。收入端，12月疫情感染高峰期行业产能受限，公司通过提价对冲了业务量的波动。成本端，资本开支降速及推进末端网络变革、提升自动化设备比例，使得公司毛利率处于提升通道，同时组织流程优化带动了期间费用率下降。 与京东物流协同效应值得期待。2022年9月6日，京东收购德邦的股份交割完成，京东通过持有德邦控股71.93%的股权间接控制德邦股份。2023年1月21日，公司与JD.com,Inc.签署《德邦股份综合物流服务协议》，向其提供综合物流及咨询服务，交易金额不超过1.8亿元；并与京东物流签订《京东物流供应链服务协议》，约定京东物流及其控制的关联方将向德邦物流集团提供一体化供应链解决方案及其他物流服务，交易金额不超过0.9亿元。交易有助于公司与京东物流优势互补，促进协同效应释放。 盈利预测与投资建议。德邦是快运行业内兼具品牌与盈利能力的优质资产，京东物流对公司的收购印证了直营化网络的价值。2022年12月疫情防控政策调整后快运行业迎来货量复苏，公司直营管理灵敏响应市场需求变化，Q4在高油价背景下实现上市以来最好的第四季度盈利。向前看，经济复苏背景下我们看好公司把握行业格局改善契机提高定价能力，看好收入端量价齐升。 中长期看，与京东物流体系在成本、产能投资、客户体验各方面发挥协同效应， 盈利中枢抬升。我们维持此前对公司2022-2024 年归母净利润6.4/12.8/16.8亿元的预测，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险、公司整合风险

事件：圆通速递公布2022年业绩快报，2022年公司实现营业收入535.5亿元，同比增长18.6%； 实现归母净利润39.2亿元，同比增长86.3%；实现扣非归母净利润37.8亿元，同比增长82.7%。 其中，22Q4营业收入147.2亿元，同比+0.7%；归母净利润11.5亿元，同比-0.1%；扣非归母净利11.1亿元，同比-6.3%。考虑疫情影响，公司经营业绩超预期。 22M10-11网络受冲击快递件量小幅波动，市占率保持稳定，ASP持续提升。公司2022年营收535.5亿元，同比+18.6%。量：公司22M1-11实现快递件量158.9亿件，同比+6.2%，累计市占率15.9%。按月看，22M10-11快递件量分别为15.8、16.3亿件，同比分别+0.5%、-6.7%，均高于行业件量增速；市占率分别为16.1%、15.7%，维持通达系第二的市场地位。价：22M10-11公司快递业务ASP分别为2.52、2.72元，同比分别+10.3%、5.2%。 全年经营业绩实现快速增长，22Q4业绩超预期。公司2022年实现归母净利39.2亿元，同比+86.3%，归母净利率7.3%，同比+2.7pp；扣非归母净利37.8亿元，同比+82.7%，扣非归母净利率7.1%，同比+2.5pp；基本每股收益1.14元，同比+71.3%。公司业绩大幅改善主要系产品定价能力提升，以及推行数字化系统下成本效率的改善。22Q4受国际政策和国内疫情冲击影响，市场预期消极，在国际贸易景气度下行和快递需求承压的行业环境下，公司归母净利波动幅度较小（同比-0.1%），盈利水平韧性凸显。 盈利预测与投资建议。我们强调公司在快递业盈利修复过程中龙头企业的价值提升，看好圆通作为头部企业的配置价值。我们看好在疫情放开以及油价回落背景下，行业需求和经营环境进一步改善，公司作为龙头企业，坚持深耕快递主业，全面数字化转型不断提升经营效率，综合服务能力和产品定价能力提升在利润端持续兑现。盈利预测方面，考虑公司22年快报显示超预期，同时航空货代业务进入景气下行区间，我们预计2022/23/24年归母净利：39.2、43.6、50.4亿元（前值36.3、43.9、50.5亿元），对应2022/23/24年PE分别为17.5、15.7、13.6，维持“买入”评级。 风险提示：疫情放开后宏观经济波动风险；燃油价格波动风险；行业竞争加剧风险

推荐逻辑：1）直营快递行业的格局优化，头部企业顺丰进入健康经营阶段及京东物流完成对德邦的收购，行业竞争环境改善，直营快运行业价格步入上行区间，在经济复苏顺周期背景下强化了这一趋势。2）中期业绩看经济复苏和格局改善带来的量价提升、成本端看末端网络改善降本增效；长期业绩看公司网络建设提高综合服务能力，期待京东物流释放协同效应。 业务成长空间可期，快运行业竞争格局改善。快递快运融合系需求场景的不断迭代升级，我们看好行业整合的广阔空间。直营快运头部玩家完成整合且经营转向利润导向，顺丰在21Q1后进入健康经营的调整阶段、京东收购德邦，行业竞争格局确定性改善。22Q1-3 德邦单票快递业务收入分别27.78/28.16/28.98元，同比分别-10.2%/-0.7%/+5.7%，22Q3实现由负转正，持续改善。分业务看，22Q1-3快递业务公斤单价同比分别-5.4%/+1.9%/+2.4%；22H1/22Q3快运业务公斤单价分别+8.7%/+1.4%。 末端网络变革，完善网络建设。公司21H2开始末端网络变革，启用重货分部替代传统营业部。22Q3房租成本同比-1.0%，占收入比-0.3pp，人力成本同比-3.3%，占收入比-3.4pp。公司不断完善运输网络布局，22Q3自有运力提升至66.2%，装载率同比+7.6%。 盈利预测：德邦以高端零担的传统业务立身，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验和精益管理经验，是快运行业内兼具品牌与盈利能力的优质资产，京东对德邦的收购亦印证了公司直营化网络的价值。我们看好公司在行业格局改善的大环境下，凭借网络优势和精细化成本管控，进一步修复盈利水平，在京东体系内继续打造中国快运行业的标杆企业。我们预计公司2022/2023/2024归母净利润分别为6.4/12.8/16.8亿元，在竞争格局缓和下公司盈利能力不断修复，给予23年20.1倍PE，对应市值257亿元，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险、公司整合风险。

推荐逻辑：1）直营快递行业的格局优化，头部企业顺丰进入健康经营阶段及京东物流完成对德邦的收购，行业竞争环境改善，直营快运行业价格步入上行区间，在经济复苏顺周期背景下强化了这一趋势。2）中期业绩看经济复苏和格局改善带来的量价提升、成本端看末端网络改善降本增效；长期业绩看公司网络建设提高综合服务能力、与京东合并释放协同效应。 业务成长空间可期，快运行业竞争格局改善。快递快运融合系需求场景的不断迭代升级，我们看好行业整合的广阔空间。直营快运头部玩家完成整合且经营转向利润导向，顺丰在21Q1后进入健康经营的调整阶段、京东收购德邦，行业竞争格局确定性改善 。 22Q1-3德 邦 单 票 快 递 业 务 收 入 分 别 27.78/28.16/28.98元 ， 同 比 分 别-10.2%/-0.7%/+5.7%，22Q3实现由负转正，持续改善。分业务看，22Q1-3快递业务公斤 单 价 同 比 分 别 -5.4%/+1.9%/+2.4% ； 22H1/22Q3快 运 业 务 公 斤 单 价 分 别+8.7%/+1.4%。 末端网络变革，完善网络建设。公司21H2开始末端网络变革，启用重货分部替代传统营业部，截至22Q3新增重货分部300多个，合并优化低效传统营业部1000多个。 22Q3房租成本同比-1.0%，占收入比-0.3pp，人力成本同比-3.3%，占收入比-3.4pp。 公司不断完善运输网络布局，22Q3自有运力提升至66%，干线装载率同比+6.2%，短途单成本载重同比+9%，中转分拣效率同比+4-5%。 盈利预测：德邦以高端零担的传统业务立身，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验和精益管理经验，是快运行业内兼具品牌与盈利能力的优质资产，京东对德邦的收购亦印证了公司直营化网络的价值。我们看好公司在行业格局改善的大环境下，凭借网络优势和精细化成本管控，进一步修复盈利水平，在京东体系内继续打造中国 快 运 行 业 的 标 杆 企 业 。 我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024归 母 净 利 润 分 别 为6.4/12.8/16.8亿元，在竞争格局缓和下公司盈利能力不断修复，给予23年20.1倍PE，对应市值257亿元，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、监管政策变化风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险。

投资要点： 全球VLCC和VLOC最大船东，多元版图攻守兼具。公司通过自建加收购整合，以油气运输和干散货为双核心的全船型船队布局已初步完成；周期轮动下公司持续扩张，逆周期布局策略加持下，公司已具备了显著的向上业绩弹性以及较低的经营风险。截至2022年三季度，公司自营船舶达221艘，其中VLCC51艘，自营VLCC船队世界排名第一。 油轮新船供给紧张，环保政策加速老旧船出清。油轮船队增速放缓，船厂油轮订单历史新低；美国持续加息背景下，造船成本高企，船东造船需求低迷，原油轮船规模可能在2024年出现负增长。原油船队老龄化明显，15年船龄以上占比为28.8%，环保政策趋严下，市场老龄船出清速度有望加快。 各油轮船型产能利用率持续提升，运价上涨曲线将更为陡峭。 疫后经济缓慢复苏，运距拉长及补库逻辑支撑需求。碳中和背景下炼厂东移，运距的拉长将有效支撑运输需求，同时俄乌冲突影响的长期化，对贸易格局的转变、海运平均运距的提升产生积极影响，远东长航线出口的确定性增加；目前全球原油库存低位，油价中枢抬升累积运输需求，美国抑制油价措施频出，补库存周期有望开启。中国抗疫政策调整、下游需求提振确定性高，OECD预测石油需求看涨，公司油轮船队受益于下游需求的提升。 中长期油运供需差反转，高景气周期来临。展望2022-2024年，我们预测全球油运海运需求端将增长4.3%/5.2%/5.6%，全球原油船队有效运力供给端增长率为5.1%/2.2%/-1.3%，原油轮供需差为-0.8%/3.0%/6.9%， 2023-2024年原油航运板块供需向好，大船产能利用率提升、运价看涨。 盈利预测与投资建议：我们认为原油运输供需拐点已至，迎来上行周期，行业龙头招商轮船在上行周期确定性受益、盈利中枢抬升。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为285/311/330亿元，归母净利润为46/60/75亿元，净资产为327/374/430亿元，当前股价对应1.5/1.3/1.1倍PB，考虑公司核心业务进入景气上行区间，按照23年净资产规模给予其2.3倍市净率估值，目标价为9.29元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球经济低迷、主要产油国减产、环保政策执行不及预期、地缘政治风险

拟剥离地产业务聚焦大健康转型。公司地产业务起家，历经换帅、引入战投、拟剥离地产业务等动作持续推进大健康转型，聚焦化妆品、原料、医药大健康产业。依托国资背景投融资资源与年轻化的管理运营团队，后续公司将围绕透明质酸全产业链布局，化妆品等健康产业业务将贡献后续主要增长驱动力。 化妆品：“4+N”多品牌运营，细分赛道优势显著。2022年Q1-3化妆品业务实现营收14.29亿元，同比+44%，两大旗舰品牌贡献主要增长。（1）瑷尔博士：18年成立后在微生态护肤细分赛道快速崛起，以成熟的科研体系、功效与性价比抗衡国际大牌，2021.8-2022.7销售额位列微生态护肤市场第三，国货第一。（2）颐莲：深耕玻尿酸护肤39年，玻尿酸核心技术历经六次迭代，喷雾类大单品全网累计销售超1500万瓶，有效驱动品牌成长。 未来凭借“玻尿酸+”概念、技术迭代与多样化营销持续构建品牌护城河。 原料/医药：多维布局，产业协同发展。（1）原料：焦点福瑞达透明质酸原料销量全球市占第二，食品级/化妆品级原料产能达420吨/年；福瑞达生物科技生物发酵原料应用广泛，赋能化妆品、食品业务。（2）医药：明仁福瑞达专研中成药，产品矩阵丰富，国内营销网络强大，2021年实现净利润2194万元，同比+20.6%；博士伦福瑞达领军国内眼科、骨科透明质酸产品细分领域。 盈利预测与投资建议：预计22-24年营收为127亿元/132亿元/140亿元，归母净利润为2.7亿元/3.7亿元/5.7亿元，22年12月13日收盘价对应PE为41/31/20 倍。采用分部估值法， 预计化妆品22-23 年归母净利润1.79/2.66/3.76亿元，给予23年41倍PE，对应市值108.87亿元。预计医药及原料板块合计贡献净利润0.62亿元/0.68亿元/0.73亿元，给予23年30倍PE，对应市值20.42亿元。截止2022年12月13日收盘，鲁商服务市值为2.74亿元人民币，根据公司持股比例物业板块对应市值2.05亿元人民币。合计目标市值131.35亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费需求；化妆品行业竞争加剧；研发及新品推出进程不及预期。