推荐逻辑：1）需求端看，企业管理培训行业有近3千亿市场规模，公司目标客户中小企业的需求占据市场的绝对主体（96.1%），具有广阔市场空间。供给端看，公司课程重实效，行业内无同一类型竞争者；相比于传统商学院，公司课程学费适中，学制较灵活，面向对象门槛较低，适合中小民营企业的发展赛道。2）短期看好疫情放开下线下场景恢复，22年受损的需求递延补齐，销售人员增长和实效性优势持续发挥作用；3）长期看好公司在产品端口碑建设和销售端管理机制完善下，学员数量持续增长，数字化建设为公司贡献新的利润增长点。 线下培训场景复苏，推动业绩改善。教育需求具有长期存在性，疫情影响短期，但需求会递延补齐。公司20年和22年业绩受到了疫情影响，但疫情好转后恢复迅速，22Q3业绩改善明显，营收同比+21.7%，归母净利润同比+38.1%，均实现转负为正。 公司收现比长期维持高位（22Q1-3为95.6%）；22Q3末合同负债为7.44亿元，且即便受停课影响，22年退费率仍低于5%。我们预期随着疫情逐步放开，22Q4承压的需求将会在23年释放，23年合同负债8.2亿、净利润2.0亿的股权激励目标实现可期。 导师+研发+服务齐头并进，高筑实效性口碑。相比同行，公司产品具有显著的实效性优势，市场中无完全一致的商业模式。1）导师选聘严格，均为20年以上的管理经验的千亿/百亿级企业家，兼具理论高度和实践深度；2）课程内容主要由公司的团队进行打磨，对导师的依赖程度低，且会根据市场情况及时进行更新和调整；3）公司全国共有30+分支机构，每个机构配置20-50人团队，每个团队配备8个销售+1个总监，全国各地学习官都会对学员持续监督，长期“陪伴”以帮助学习成果落地。 实效性口碑+销售管理机制，助力未来学员增长。公司销售管理机制涉及培养、考核和激励，包括员工参加培养后必须通过AC证书考试等。在严格的管理机制下，公司人均产值领先行业可比公司。产品端的高实效性优势和销售端的严格管理机制共同发力，随着疫情复苏、销售人员数量增长，公司复购+转介绍率有望维持现有的高水平（85%+）。鉴于复购+转介绍贡献了公司绝大部分客户增长、自行开拓占比不高（22H1销售费用中业务宣传费仅占6.3%），公司未来学员增长确定性强，我们看好公司营业和利润持续增长。 盈利预测与投资建议：我们选取了A股上市的6家可比公司：力合科创、创业黑马、传智教育、中公教育、东方时尚、学大教育，2023年行业调整后平均PE为31倍，行动教育PE（19倍）水平显著低于可比公司，估值优势显著。我们认为，公司是企业管理培训行业领军者，其产品和同行可比公司相比具有显著的实效性优势，契合其目标客户中小型民营企业管理层的主要需求；销售人均产值领先行业，具有较高的销售效率；叠加疫情放开环境下线下场景复苏，公司学员数量和业绩有望迎来大幅增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.1/2.2/2.9亿元，给予2023年30倍PE，对应目标市值66.0亿元，对应目标价55.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；关键业务人员流失风险。

公司高盈利，行业低渗透高增速。与敏感肌的强绑定成就品牌龙头地位，2017-2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为50%和54%，2021年市占率19.5%稳居行业第一，毛净利率同业领先。皮肤学级护肤品行业低渗透率高增速，预计2026年达到818亿，2021-2026年CAGR24%，2021年中国市场渗透4.98%，对比成熟法国市场11.97%的渗透率仍有1.4倍空间。 深耕细分赛道成就敏感肌龙头薇诺娜。1）产品端：立足舒敏保湿特护霜大单品，功效及价格比肩国际品牌，逐步挤占国际品牌份额，同时品类功效双向拓展，陆续推出“敏感+”产品成功打造新的大单品。2）研发端：扎根云南植物活性成分，核心技术筑牢壁垒。3）渠道端：院线起家，线上放量，渠道由深及广。薇诺娜品牌会员粘性强基础渠道稳固，后续看线上发力抖音平台，线下OTC渠道贡献增长空间。4）营销端：医学背书立专业形象，多元矩阵攻大众市场。 多品牌打造皮肤健康生态。打造儿童敏感肌护理品牌薇诺娜BABY及高端抗衰品牌AOXMED，预计2021-2026年婴幼儿洗护赛道/高端抗衰赛道规模CAGR分别为10%/18%，两个子品牌的渠道推广模式复刻薇诺娜成功路径，先线下后线上，由专业向大众，敏感肌及高价值客群有望顺畅转化，子品牌放量后多元化生态可期。 盈利预测与投资建议：看好皮肤学级护肤品赛道渗透率提升及公司市占率进一步提升。预计2022-2024年，公司营业收入分别为50/67/89亿元，归母净利润分别为11/15/20亿元，2023年行业平均PE为49倍，基于皮肤学级护肤品龙头优于行业的成长性，给予贝泰妮2023年55倍PE，对应目标价189.34元，给予“买入”评级。 风险提示：新品及新品牌推广不及预期，销售费用侵蚀利润，行业竞争加剧。

公司已建立“有税+离岛免税+市内免税”一体的线下零售系统，具备跨区域、跨牌照的经营能力。公司作为传统零售龙头，拥有覆盖全国的综合零售门店数共计76家；同时拥有稀缺的免税全牌照，已经落地的海南离岛店及未来市内免税空间宽广。 传统零售主业打造多元业态，转型发展。百货业态目前仍为公司营收核心力量，疫情前占比65.8%。2021年随着公司合并首商股份，经营线下门店包括百货、购物中心及奥莱共计76家，超市及专业店数量达441家。同时公司超1800万会员基础也将赋能传统有税及市内免税。 落子万宁入局离岛免税，有税+免税双轮驱动。2020年公司获得国内稀缺的免税全牌照，并于2023年1月18日试营业首家离岛免税门店王府井悦舞小镇。考虑到2023年海南省免税销售额800亿元的目标及海南疫后消费复苏，预计23-24年公司离岛免税业务贡献营收29.2/40.2亿元。 离境市内免税空间宽广，有望受益政策东风。2023年是出行流量复苏之年，出境游放开背景下市内免税政策的落地值得期待。参考韩国成熟的市内免税体系及后起之秀新世界的发展路径及优势，中期看我们测算出国际客流回暖后北京市内店规模约150亿元。公司具备传统零售系统的门店在京布局优势，考虑公司在北京市场的市占率35~55%，王府井市内免税规模可达50~80亿元，按10%~12%的利润率估计为公司贡献5.2~9.7亿元业绩。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司营收105.6/132.7/150.2亿元、归母净利2.1/8.4/11.2亿元，CAGR分别为19.2%/134.1%。我们根据传统零售的拓店速度及疫后复苏进程、离岛免税万宁项目的爬坡情况，预计到2024年公司传统零售/离岛免税营收分别为112.8/40.2亿元。参考可比公司，按照分部估值法预计有税业务24年市值达175.27亿元，离岛免税市值50.30亿元，市内免税市值204.05亿元，整体市值为429.62亿元，对应37.85元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；市内免税政策落地不及预期；竞争加剧。

题 事件：韵达股份公布2022年业绩快报，2022年公司实现归母净利润13.1～15.0亿元，同比-11.4%～+1.7%；实现扣非归母净利润12.4～14.2亿元，同比-11.9%～+1.2%；实现基本每股收益0.45～0.52元，同比-11.8%～+2.0%。单看22Q4，公司实现归母净利润5.4～7.4亿元，同比-22.0%～+6.0%；实现扣非归母净利润5.4～7.2亿元，同比-22.7%～+3.7%。 2022年疫情下公司快递业务量承压，预计22Q4单票收入同、环比持续增长。量：2022年公司快递业务量为176.1亿件，同比-4.3%；市占率为15.9%，同比-1.1pp，保持通达系第二的地位。单看22Q4，公司快递业务量为44.9亿件，同比-17.3%；市占率为14.7%，同比-2.5pp。2022年业务量下滑主要系全国疫情多发散发超预期，对物流畅通、供应链稳定和消费需求造成冲击。价：22Q4快递行业进入传统旺季，需求恢复。除此之外，公司坚持通过深入推进“网格仓”等末端基础设施建设、改善客户和包裹结构等措施提升服务能力，推动单价稳中向好。 盈利拐点出现，单票利润增速环比修复。2022年公司实现归母净利13.1～15.0亿元（同比-11.4%～+1.7%），单票归母净利0.07～0.09元（同比-7.5%～+6.3%）；实现扣非归母净利12.4～14.2亿元（同比-11.9%～+1.2%），单票扣非归母净利0.07～0.08元（同比-7.9%～+5.8%）。盈利增速同比21年下滑主要系国际环境更趋复杂，促使石油等大宗能源价格上涨以及疫情下快递件量承压等因素影响。 单看22Q4，公司实现归母净利5.4～7.4亿元（同比-22.0%～+6.0%），单票归母净利0.12～0.16元（同比-5.7%～+28.2%）；实现扣非归母净利5.4～7.2亿元（同比-22.7%～+3.7%），单票扣非归母净利0.12-0.16元（同比-6.5%～+25.4%）。22Q4盈利增速环比22Q3明显改善主要系公司不断改革、建设以提高产品定价能力，叠加行业进入传统旺季、经营环境向好所致。预计公司22Q4实现单票毛利和单票净利润同、环比双升。 盈利预测与投资建议。行业端，2022年底疫情感染高峰过后，快递行业迎来需求的快速恢复，根据邮政局数据春节期间快递投递量3.3亿、同比去年春节增长10%。公司端， Q4业绩印证了韵达在加盟制快递第二梯队的网络优势和盈利能力。我们认为公司2022年经营低点已过，凭借网络和管理的恢复展现了头部快递企业的经营韧性。向前看，我们看好在疫情消退需求恢复、油价回落背景下，行业经营环境改善，公司综合服务能力的恢复和提升将持续在件量和利润上兑现。我们维持公司2022/23/24年归母净利预测：13.9、27.8、36.8亿元，对应EPS分别为0.48元、0.96元、1.27元，对应2022/23/24年PE分别为31、15、12X，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求恢复不及预期风险；价格战激化风险；油价上涨风险。

题 事件：德邦股份公布2022年业绩快报，2022年公司实现归母净利润6.4-6.7亿元，同比+335%-354%（追溯重述后）；实现扣非归母净利润3.0-3.3亿元，同比+245%-259%（追溯重述后）。单看22Q4，公司实现归母净利润2.9-3.2亿元，同比+143%-168%（追溯重述后）；实现扣非归母净利润2.0-2.3亿元，同比+433%-507%（追溯重述后）。 收入稳健，盈利能力持续修复。德邦2022Q4实现扣非归母净利润2.0-2.3亿元，利润环比22Q3增长为18-35%，保持了业绩持续改善的趋势。收入端，12月疫情感染高峰期行业产能受限，公司通过提价对冲了业务量的波动。成本端，资本开支降速及推进末端网络变革、提升自动化设备比例，使得公司毛利率处于提升通道，同时组织流程优化带动了期间费用率下降。 与京东物流协同效应值得期待。2022年9月6日，京东收购德邦的股份交割完成，京东通过持有德邦控股71.93%的股权间接控制德邦股份。2023年1月21日，公司与JD.com,Inc.签署《德邦股份综合物流服务协议》，向其提供综合物流及咨询服务，交易金额不超过1.8亿元；并与京东物流签订《京东物流供应链服务协议》，约定京东物流及其控制的关联方将向德邦物流集团提供一体化供应链解决方案及其他物流服务，交易金额不超过0.9亿元。交易有助于公司与京东物流优势互补，促进协同效应释放。 盈利预测与投资建议。德邦是快运行业内兼具品牌与盈利能力的优质资产，京东物流对公司的收购印证了直营化网络的价值。2022年12月疫情防控政策调整后快运行业迎来货量复苏，公司直营管理灵敏响应市场需求变化，Q4在高油价背景下实现上市以来最好的第四季度盈利。向前看，经济复苏背景下我们看好公司把握行业格局改善契机提高定价能力，看好收入端量价齐升。 中长期看，与京东物流体系在成本、产能投资、客户体验各方面发挥协同效应， 盈利中枢抬升。我们维持此前对公司2022-2024 年归母净利润6.4/12.8/16.8亿元的预测，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险、公司整合风险

事件：圆通速递公布2022年业绩快报，2022年公司实现营业收入535.5亿元，同比增长18.6%； 实现归母净利润39.2亿元，同比增长86.3%；实现扣非归母净利润37.8亿元，同比增长82.7%。 其中，22Q4营业收入147.2亿元，同比+0.7%；归母净利润11.5亿元，同比-0.1%；扣非归母净利11.1亿元，同比-6.3%。考虑疫情影响，公司经营业绩超预期。 22M10-11网络受冲击快递件量小幅波动，市占率保持稳定，ASP持续提升。公司2022年营收535.5亿元，同比+18.6%。量：公司22M1-11实现快递件量158.9亿件，同比+6.2%，累计市占率15.9%。按月看，22M10-11快递件量分别为15.8、16.3亿件，同比分别+0.5%、-6.7%，均高于行业件量增速；市占率分别为16.1%、15.7%，维持通达系第二的市场地位。价：22M10-11公司快递业务ASP分别为2.52、2.72元，同比分别+10.3%、5.2%。 全年经营业绩实现快速增长，22Q4业绩超预期。公司2022年实现归母净利39.2亿元，同比+86.3%，归母净利率7.3%，同比+2.7pp；扣非归母净利37.8亿元，同比+82.7%，扣非归母净利率7.1%，同比+2.5pp；基本每股收益1.14元，同比+71.3%。公司业绩大幅改善主要系产品定价能力提升，以及推行数字化系统下成本效率的改善。22Q4受国际政策和国内疫情冲击影响，市场预期消极，在国际贸易景气度下行和快递需求承压的行业环境下，公司归母净利波动幅度较小（同比-0.1%），盈利水平韧性凸显。 盈利预测与投资建议。我们强调公司在快递业盈利修复过程中龙头企业的价值提升，看好圆通作为头部企业的配置价值。我们看好在疫情放开以及油价回落背景下，行业需求和经营环境进一步改善，公司作为龙头企业，坚持深耕快递主业，全面数字化转型不断提升经营效率，综合服务能力和产品定价能力提升在利润端持续兑现。盈利预测方面，考虑公司22年快报显示超预期，同时航空货代业务进入景气下行区间，我们预计2022/23/24年归母净利：39.2、43.6、50.4亿元（前值36.3、43.9、50.5亿元），对应2022/23/24年PE分别为17.5、15.7、13.6，维持“买入”评级。 风险提示：疫情放开后宏观经济波动风险；燃油价格波动风险；行业竞争加剧风险

推荐逻辑：1）直营快递行业的格局优化，头部企业顺丰进入健康经营阶段及京东物流完成对德邦的收购，行业竞争环境改善，直营快运行业价格步入上行区间，在经济复苏顺周期背景下强化了这一趋势。2）中期业绩看经济复苏和格局改善带来的量价提升、成本端看末端网络改善降本增效；长期业绩看公司网络建设提高综合服务能力，期待京东物流释放协同效应。 业务成长空间可期，快运行业竞争格局改善。快递快运融合系需求场景的不断迭代升级，我们看好行业整合的广阔空间。直营快运头部玩家完成整合且经营转向利润导向，顺丰在21Q1后进入健康经营的调整阶段、京东收购德邦，行业竞争格局确定性改善。22Q1-3 德邦单票快递业务收入分别27.78/28.16/28.98元，同比分别-10.2%/-0.7%/+5.7%，22Q3实现由负转正，持续改善。分业务看，22Q1-3快递业务公斤单价同比分别-5.4%/+1.9%/+2.4%；22H1/22Q3快运业务公斤单价分别+8.7%/+1.4%。 末端网络变革，完善网络建设。公司21H2开始末端网络变革，启用重货分部替代传统营业部。22Q3房租成本同比-1.0%，占收入比-0.3pp，人力成本同比-3.3%，占收入比-3.4pp。公司不断完善运输网络布局，22Q3自有运力提升至66.2%，装载率同比+7.6%。 盈利预测：德邦以高端零担的传统业务立身，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验和精益管理经验，是快运行业内兼具品牌与盈利能力的优质资产，京东对德邦的收购亦印证了公司直营化网络的价值。我们看好公司在行业格局改善的大环境下，凭借网络优势和精细化成本管控，进一步修复盈利水平，在京东体系内继续打造中国快运行业的标杆企业。我们预计公司2022/2023/2024归母净利润分别为6.4/12.8/16.8亿元，在竞争格局缓和下公司盈利能力不断修复，给予23年20.1倍PE，对应市值257亿元，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险、公司整合风险。

推荐逻辑：1）直营快递行业的格局优化，头部企业顺丰进入健康经营阶段及京东物流完成对德邦的收购，行业竞争环境改善，直营快运行业价格步入上行区间，在经济复苏顺周期背景下强化了这一趋势。2）中期业绩看经济复苏和格局改善带来的量价提升、成本端看末端网络改善降本增效；长期业绩看公司网络建设提高综合服务能力、与京东合并释放协同效应。 业务成长空间可期，快运行业竞争格局改善。快递快运融合系需求场景的不断迭代升级，我们看好行业整合的广阔空间。直营快运头部玩家完成整合且经营转向利润导向，顺丰在21Q1后进入健康经营的调整阶段、京东收购德邦，行业竞争格局确定性改善 。 22Q1-3德 邦 单 票 快 递 业 务 收 入 分 别 27.78/28.16/28.98元 ， 同 比 分 别-10.2%/-0.7%/+5.7%，22Q3实现由负转正，持续改善。分业务看，22Q1-3快递业务公斤 单 价 同 比 分 别 -5.4%/+1.9%/+2.4% ； 22H1/22Q3快 运 业 务 公 斤 单 价 分 别+8.7%/+1.4%。 末端网络变革，完善网络建设。公司21H2开始末端网络变革，启用重货分部替代传统营业部，截至22Q3新增重货分部300多个，合并优化低效传统营业部1000多个。 22Q3房租成本同比-1.0%，占收入比-0.3pp，人力成本同比-3.3%，占收入比-3.4pp。 公司不断完善运输网络布局，22Q3自有运力提升至66%，干线装载率同比+6.2%，短途单成本载重同比+9%，中转分拣效率同比+4-5%。 盈利预测：德邦以高端零担的传统业务立身，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验和精益管理经验，是快运行业内兼具品牌与盈利能力的优质资产，京东对德邦的收购亦印证了公司直营化网络的价值。我们看好公司在行业格局改善的大环境下，凭借网络优势和精细化成本管控，进一步修复盈利水平，在京东体系内继续打造中国 快 运 行 业 的 标 杆 企 业 。 我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024归 母 净 利 润 分 别 为6.4/12.8/16.8亿元，在竞争格局缓和下公司盈利能力不断修复，给予23年20.1倍PE，对应市值257亿元，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、监管政策变化风险、上游生产要素价格波动风险、行业竞争格局恶化风险。

投资要点： 全球VLCC和VLOC最大船东，多元版图攻守兼具。公司通过自建加收购整合，以油气运输和干散货为双核心的全船型船队布局已初步完成；周期轮动下公司持续扩张，逆周期布局策略加持下，公司已具备了显著的向上业绩弹性以及较低的经营风险。截至2022年三季度，公司自营船舶达221艘，其中VLCC51艘，自营VLCC船队世界排名第一。 油轮新船供给紧张，环保政策加速老旧船出清。油轮船队增速放缓，船厂油轮订单历史新低；美国持续加息背景下，造船成本高企，船东造船需求低迷，原油轮船规模可能在2024年出现负增长。原油船队老龄化明显，15年船龄以上占比为28.8%，环保政策趋严下，市场老龄船出清速度有望加快。 各油轮船型产能利用率持续提升，运价上涨曲线将更为陡峭。 疫后经济缓慢复苏，运距拉长及补库逻辑支撑需求。碳中和背景下炼厂东移，运距的拉长将有效支撑运输需求，同时俄乌冲突影响的长期化，对贸易格局的转变、海运平均运距的提升产生积极影响，远东长航线出口的确定性增加；目前全球原油库存低位，油价中枢抬升累积运输需求，美国抑制油价措施频出，补库存周期有望开启。中国抗疫政策调整、下游需求提振确定性高，OECD预测石油需求看涨，公司油轮船队受益于下游需求的提升。 中长期油运供需差反转，高景气周期来临。展望2022-2024年，我们预测全球油运海运需求端将增长4.3%/5.2%/5.6%，全球原油船队有效运力供给端增长率为5.1%/2.2%/-1.3%，原油轮供需差为-0.8%/3.0%/6.9%， 2023-2024年原油航运板块供需向好，大船产能利用率提升、运价看涨。 盈利预测与投资建议：我们认为原油运输供需拐点已至，迎来上行周期，行业龙头招商轮船在上行周期确定性受益、盈利中枢抬升。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为285/311/330亿元，归母净利润为46/60/75亿元，净资产为327/374/430亿元，当前股价对应1.5/1.3/1.1倍PB，考虑公司核心业务进入景气上行区间，按照23年净资产规模给予其2.3倍市净率估值，目标价为9.29元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球经济低迷、主要产油国减产、环保政策执行不及预期、地缘政治风险

拟剥离地产业务聚焦大健康转型。公司地产业务起家，历经换帅、引入战投、拟剥离地产业务等动作持续推进大健康转型，聚焦化妆品、原料、医药大健康产业。依托国资背景投融资资源与年轻化的管理运营团队，后续公司将围绕透明质酸全产业链布局，化妆品等健康产业业务将贡献后续主要增长驱动力。 化妆品：“4+N”多品牌运营，细分赛道优势显著。2022年Q1-3化妆品业务实现营收14.29亿元，同比+44%，两大旗舰品牌贡献主要增长。（1）瑷尔博士：18年成立后在微生态护肤细分赛道快速崛起，以成熟的科研体系、功效与性价比抗衡国际大牌，2021.8-2022.7销售额位列微生态护肤市场第三，国货第一。（2）颐莲：深耕玻尿酸护肤39年，玻尿酸核心技术历经六次迭代，喷雾类大单品全网累计销售超1500万瓶，有效驱动品牌成长。 未来凭借“玻尿酸+”概念、技术迭代与多样化营销持续构建品牌护城河。 原料/医药：多维布局，产业协同发展。（1）原料：焦点福瑞达透明质酸原料销量全球市占第二，食品级/化妆品级原料产能达420吨/年；福瑞达生物科技生物发酵原料应用广泛，赋能化妆品、食品业务。（2）医药：明仁福瑞达专研中成药，产品矩阵丰富，国内营销网络强大，2021年实现净利润2194万元，同比+20.6%；博士伦福瑞达领军国内眼科、骨科透明质酸产品细分领域。 盈利预测与投资建议：预计22-24年营收为127亿元/132亿元/140亿元，归母净利润为2.7亿元/3.7亿元/5.7亿元，22年12月13日收盘价对应PE为41/31/20 倍。采用分部估值法， 预计化妆品22-23 年归母净利润1.79/2.66/3.76亿元，给予23年41倍PE，对应市值108.87亿元。预计医药及原料板块合计贡献净利润0.62亿元/0.68亿元/0.73亿元，给予23年30倍PE，对应市值20.42亿元。截止2022年12月13日收盘，鲁商服务市值为2.74亿元人民币，根据公司持股比例物业板块对应市值2.05亿元人民币。合计目标市值131.35亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费需求；化妆品行业竞争加剧；研发及新品推出进程不及预期。

标题 事件：韵达股份公布三季报，公司2022Q1-Q3实现快递件量131.2亿件，同比增长1.1%；实现营业收入352.1亿元，同比增长23.1%；实现归属母公司净利润7.7亿元，同比-2.1%；实现扣非归母净利润7.0亿元，同比-1.2%。 单看2022年Q3，实现营业收入分别123.9亿元，同比+19.2%；归母净利2.2亿元，同比-34.7%；扣非归母1.6亿元，同比-48.0%。三季度业绩低于我们的预期。 仍受疫情扰动影响，22Q3件量缓慢恢复，ASP稳步提升。量：2022Q1-Q3公司实现快递件量131.2亿件（同比+1.1%），市占率达16.4%，居行业第二。边际看，公司22Q2受疫情冲击较大，22Q3尚处于恢复期，快递件量45.7亿票（同比-2.8%），市占率为15.9%；尽管22Q3在恢复期，件量同比仍为下滑，但降幅环比收窄6.3pp。价：按经营数据口径，2022Q1-Q3公司快递业务ASP为2.55元（同比+21.8%）；边际看，22Q3公司ASP为2.59元，同比+24.4%。 Q3毛利率改善，盈利修复持续：公司2022Q1-Q3综合毛利29.2亿元，同比上升+15.5%，综合毛利率为8.3%（同比-0.5pp）；单票综合毛利0.22元，同比+14.2%；边际看，22Q3综合毛利9.4亿元，同比+17.8%，综合毛利率7.6%，环比+0.8pp，同比持平；单票综合毛利0.20元，同比+21.2%。 2022Q1-Q3管理费用11.7亿元，同比+10.0%，管理费用率3.3%，同比下降0.4pp。公司2022Q1-Q3归母净利7.7亿元，同比-2.1%，单票归母净利0.06元，同比-3.2%，归母净利率2.2%，同比-0.5pp。 现金流方面，公司22Q1-Q3经营性现金流35.0亿元。 股权激励彰显信心，资本开支收缩或致产能利用率改善。公司公告调整固定资产折旧方式，预计22年增加归母净利润0.4亿元；2022Q1-Q3资本开支22.9亿元，同比-58.4%；资本开支收缩明显，未来或将实现产能效率的改善。2022年9月公司发布股权激励计划，该计划考核归母净利，要求2022-2024年归母净利润分别不低于20.5、28、35亿，彰显公司对未来经营改善的信心。 盈利预测与投资建议。在疫情改善、油价回落背景下，旺季加盟制快递总部利润有望修复，转债及股权激励落地为公司经营注入动力。考虑到韵达的经营修复速度低于我们的预期，我们下调盈利预测，预计公司2022Q4单票利润修复至约0.1元，预计2022/23/24年归母净利分别为： 14、28、37亿元（前值为21、34、40亿元），预计对应EPS分别为0.48元、0.96元、1.27元，对应2022/23/24年PE分别为28、 14、10X，给予公司2023年20X目标PE，对应目标价为19.2元，维持“买入”评级。 风险提示： 网购需求低于预期，疫情发展超预期，行业价格战，加盟商管理风险

题事件：公司发布2022年三季报，22Q1-3实现营收39.62亿元，同比+31.53%；归母净利润4.95亿元，同比+35.96%；扣非归母净利润4.77亿元，同比+33.84%。单Q3实现营收13.36亿元，同比+22.07%；归母净利润1.98亿元，同比+43.55%；扣非归母净利润1.96亿元，同比+44.07%，落于预告上限，实现净利润快于营收的增速。分渠道看，22Q1-3线上营收34.76亿元，同比+41.48%，占主营业务比88.16%（对比2021全年占比84.93%）；线下营收4.67亿元，同比-14.28%，占主营业务比11.84%。分品类看，22Q1-3护肤类营收34.47亿元，占主营业务比87.43%；彩妆类营收4.96亿元，占主营业务比12.58%。 盈利能力提升，单Q3毛利率+5.89pct。22Q1-3毛利率69.43%，同比+4.84pct；归母净利率12.50%，同比+0.41pct。单Q3毛利率71.99%，同比+5.89pct；归母净利率14.85pct，同比+2.22pct。预计线上直营占比及毛利率提升，高毛利精华等品类占比提升，大单品占珀莱雅品牌/天猫平台/抖音平台35%+/65%+/50%+，合作优质KOL投放效率提升，子品牌彩棠、悦芙媞、OR维持盈利，共同拉升公司盈利能力。22Q1-3销售/管理/研发费用率分别为42.93%/5.95%/2.41%，同比分别+1.03pct/+0.46pct/+0.67pct；单Q3销售/管理/研发费用率分 别 为 43.71%/8.13%/2.57% ， 同 比 分 别 +2.15pct/+3.62pct/+0.64pct，预计双11投放提前致销售费用率提升，中台费用转入管理费用致费率提升，研发费用投入加大。 双11预售成绩优异，期待旺季表现。根据魔镜和蝉妈妈数据，22Q3珀莱雅淘系平台GMV为5.91亿元，抖音平台GMV为2.7-4.2亿元；彩棠淘系平台GMV为1.01亿元，抖音平台GMV为0.4-0.6亿元。10月24日预售开启当晚，珀莱雅品牌天猫平台GMV达8.9亿元（对比去年第一轮预售累计GMV5.2亿元），销售量216.5万件，其中前六商品分别为早C晚A组合/双抗精华/双抗面膜/红宝石面霜/红宝石精华/源力精华，三大系列大单品均表现亮眼。24-26日珀莱雅品牌天猫平台累计销售额10.0亿元，累计销量250.0万件，双11大促优异成绩可期。 盈利预测与投资建议：公司大单品策略持续提升品牌价值，强运营能力保障多渠道高增，管理能力和组织效率先进。基于公司三季报毛利率的进一步优化及双11预售的优异表现，我们上调营收和归母净利润的预测，预计2022-2024年公司营业收入为60/75/93亿元（前值 59/74/91亿元），归母净利润为 7.5/9.6/12.1亿元（前 值7.4/9.5/11.9亿元），当前市值对应PE为62/48/38倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品和新品牌不及预期，营销费用侵蚀利润，竞争加剧。

灵敏变革成就国货美妆龙头。回顾珀莱雅的发展历程，公司依托高敏锐度，顺应行业阶段及时调整策略，线下驱动-营销驱动-线上驱动-产品驱动发展路径清晰，看好后续开启品牌驱动之路。 大单品策略下看珀莱雅主品牌后续增长来源。大单品带动品牌量价齐升，后续量增源自大单品横向延伸形成的多产品矩阵以及产品系列拓展带来的功效受众扩充，品牌均价提升源自大单品迭代升级单品提价与产品结构优化带来的整体均价提升。综合我们从量价角度和市占率角度的测算结果，预计珀莱雅主品牌2025年营收可达86-88亿元，主品牌空间依然广阔。 多元能力支撑品牌长青。1）研发端：探索原料研发，注重基础科学研究，战略合作国内外一流科技机构和原料供应商。2）渠道端：抓住渠道变迁，线上直营持续高增，率先布局抖音渠道新风口。2022年9月在淘系/抖音/京东渠道化妆品排名中分列国货品牌第1/第2/第1，全行业第3/第2/第8。3）营销端：内容营销输出品牌价值引发情感共鸣，提升消费者粘性和品牌忠诚度。4）组织端：依托平台化架构和高效激励，保障高效经营和持续创新。 品牌矩阵支撑集团化增长。公司旗下品牌全方位覆盖护肤+彩妆+洗护+高功效护肤领域。第二品牌彩棠增长亮眼，2022年618期间进入淘系彩妆TOP10，看好后续集团化建设支撑企业长青。 盈利预测与投资建议：公司大单品策略持续提升品牌价值，强运营能力保障多渠道高增，管理能力和组织效率先进。预计2022-2024年公司营业收入为59/74/91亿元，归母净利润为7.4/9.5/11.9亿元。2023年行业调整后平均PE为37.68倍，基于公司明晰的战略和优异的运营能力，我们给予公司2023年56倍PE，对应目标价186.76元，给予“买入”评级。 风险提示：新品推广和新品牌孵化不及预期，营销推广费用侵蚀利润，行业竞争加剧。

标题 事件：密尔克卫公布2022年第三季度业绩。2022Q1-Q3公司实现营收90.9亿元，同比+52.8%；归母净利4.8亿元，同比+58.1%；扣非归母4.6亿元，同比+61.6%；经营性现金流净额4.0亿元，同比+271.5%。单看Q3，公司实现营业收入28.2亿元，同比+13.5%；归母净利润1.7亿元，同比+46.3%；实现扣非归母1.7亿元，同比+64.1%，整体业绩绩符合预期 营收增速回落，利润率持续提升。受货代业务高基数及当期海运运价下滑影响，公司整体营收增速回落，高毛利的仓储、运输等业务占比相对提升（2021年公司国际货代业务/仓储业务毛利率分别为9%/43%）。成本费用控制良好，利润率提升明显。22Q3公司实现营业收入28.2亿元，同比+13.5%；实现毛利润3.4亿元，同比+45.9%，整体毛利率11.9%，同比+2.6pp。公司22Q3销售费用3737万元（同比+44.3%），销售费用率1.3%；管理费用8519万元，同比+55.5%，管理费用率3.0%。实现归母净利润1.7亿元，同比+46.3%，归母净利率6.1%，同比+1.4pp，费用增速基本与净利润增速匹配。整体看，公司在较差的宏观经济环境下实现了高质量的增长。 收并购扩张稳定，物贸一体化网络逐步完善。2022年初至今公司已完成3次收购。7月公司收购祥旺物流，拓展海岛运输，完善公司运输网络；9月战略控股久帝化工，完善分销网络；10月收购集惠瑞曼迪斯，补齐其他细分业务能力，完善危废处理业务。在内生增长同时保持了外延扩张飞轮的节奏。 盈利预测与投资建议。在高门槛、逐步规范化的危化品物流赛道，头部企业的盈利能力将逐步提升。密尔克卫以高毛利的仓储业务为壁垒、通过分销业务实现核心能力的流量变现。司在转债、股权激励事项上的推进，为两轮驱动的业务拓展做好了财务和人才储备。货代业务的运价波动影响公司表观收入增速，但不影响公司核心盈利能力，我们略微下调营收预测/上调盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入为136/189/258亿元（前值为135/200/286亿元），归母净利润7.0/9.1/11.5亿元（前值为6.9/8.9/11.3亿元），对应当前市值PE分别为33/25/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情扩散超预期；安全生产事故

事件：密尔克卫公告2022年股票期权激励计划草案。公司拟实施2022年股票期权激励计划，该激励计划采取股票期权的方式，向激励对象发行公司A股股票。本次激励计划拟授予公司股票期权数量为51万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.31%；此次激励计划行权价格为144.62元，激励对象共3人，为公司高管及核心业务人员。 激励对象主要负责货运代理及分销业务，利益绑定共同前进。本次激励对象分为AB两类，均为公司高管及核心业务人员。A类对象两名，为华毅先生及李文俊先生，两人分别获授8万份股票期权，分别占本次授予股票期权总数的比例的15.59%，分别占公告日股本总额的比例0.05%；华毅先生及李文俊先生主要负责公司跨境空运海运货代相关业务。B类对象为何平先生，为公司今年9月并购的久帝化工的负责人，公司收购久帝化工有利于公司在现有供应链服务的基础上，拓展化学品分销领域业务线，未来延伸亚太和北美地区的分销网络布局，为打造“超级化工亚马逊”进一步奠定基础。此次激励计划有利于公司及主要负责人聚焦核心业务，共同前进。 本次激励计划考核目标着重业绩考核。A类激励对象考核年度为2022-2024年三个会计年度，以2021年4.4亿净利润为基数，要求2022年增长率不低于30%（5.7亿元），2023年增长率不低于62.5%（7.1亿元），2024年不低于103%（8.9亿元）。B类对象考核2022-2023年两个会计年度，以2021年4.4亿净利润为基数，要求2022年增长率不低于30%（5.7亿元），2023年增长率不低于62.5%（7.1亿元）。 物流+分销双增长极，持续打造“化工亚马逊”。公司2022H1实现营业收入62.7亿元，同比+81.1%；归母净利润3.0亿元，同比+65.6%；实现扣非归母2.97亿元，同比+60.2%。单季度看，2022Q2公司实现营收32.1亿元，同比+59.0%；归母净利1.7亿元，同比+60.9%，归母净利率5.3%，较2021Q2提升0.1pp；扣非归母1.67亿元，同比+53.6%。持续看好公司以稀缺核心资源打造线下物流交付壁垒为基础，打造分销网络为第二增长曲线。 盈利预测与投资建议。我们认为，在高门槛、逐步规范化的危化品物流赛道，头部企业的盈利能力将逐步提升。密尔克卫以高毛利的仓储业务为壁垒、通过分销业务实现核心能力的流量变现。公司在转债、股权激励事项上的推进，为两轮驱动的业务拓展做好了财务和人才储备。我们预计2022-2024年公司营业收入为135/200/286亿元，归母净利润6.9/8.9/11.3亿元，对应当前市值PE分别为34/26/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：化工品进出口景气下行，疫情反复，新业务拓展低于预期