事件：新乳业发布 2022年三季报。2022年前三季度实现营业收入 74.80亿元，同比增加 12.48%；归母净利润 3.10亿元，同比增加 21.16%。其中 2022Q3单季度实现营业收入 27.00亿元，同比增加 15.68%，归母净利润 1.21亿元，同比增加 10.19%。 22Q3经营持续向好，低温鲜奶表现出色。三季度公司经营持续改善，22Q3收入环比提升 9.6%。虽有多地疫情反复影响，但公司在成都等受影响地区，通过获取保供资格，调整销售策略有效应对疫情冲击。终端需求弱复苏下公司低温业务实现稳健增长，其中低温鲜奶 22Q1-Q3/22Q3收入同比增长近 20%/约 15%，低温酸奶品类在行业萎缩的背景下收入仍取得正增长。公司持续加大新品创新力度，2022年推出气泡酸奶、冰淇淋酸奶等多款新品表现良好，2022Q3新品贡献营收占比达 10%以上。今日鲜奶铺作为公司今年重点单品，2022Q3销售额达5千万以上，全年销售额预计突破 1亿元。唯品乳业维持高增态势，2022Q3收入同比增长超 50%。 上游成本增加拉低毛利率，降本增效推动管理费用率降低。毛利率端，22Q1-Q3/22Q3毛利率分别为 24.82%/24.26%，单三季度可比口径下同比/环比-0.28/-1.94Pct。主要系 1）公司牧业营收比重加大，饲草价格及运费价格上涨导致上游成本增加。2）其他业务拉低整体毛利率。费用端，22Q1-Q3/22Q3销售费用率分别为 14.05%/13.55%，单三季度同比/环比+0.21/-0.52Pct，销售费用率相对稳定。22Q1-Q3/22Q3管理费用率分别为 4.79%/4.04%，单三季度同比/环比-0.41/-1.09Pct。主要系公司持续推进内部精细化管理。综合来看，22Q1-Q3/22Q3净利率分别为 4.15%/4.49%，单三季度同比/环比-0.22/-1.43Pct。 推进数字化管理，提升经营效率。公司积极推进数字化转型，生产端上线 MES系统，通过生产要素全部在线化进行精准管理，提升生产效率。供应端通过“鲜活源”系统为消费者提供追溯产品供应链信息的渠道，保障质量安全。营销端通过“鲜活 GO”运营会员体系，深入触达消费群体，提升品牌影响力。随着数字化转型的逐步推进，公司经营效率有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情反复对终端动销的影响，消费者需求恢复情况仍有待观察。下调 2022-2024年归母净利润至 3.93/4.97/6.10亿元（较前次下调 2.72%/5.33%/7.72%）。对应 2022-2024年 EPS 为 0.45/0.57/0.70元，当前股价对应 P/E 分别为 24/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。

事件：海天味业发布2022 年第三季度报告，2022Q1-Q3 实现营业收入190.94 亿元、yoy+6.11%，归母净利润46.67 亿元、yoy-0.86 %。其中2022Q3 实现营业收入55.62 亿元、yoy-1.77%，归母净利润12.74 亿元、yoy-5.99%。 疫情反复导致业务承压，经销商数量稳中微增。疫情反复下，餐饮行业景气度较差，加上部分地区物流受阻，公司第三季度业务收入仍处于整体承压状态，22Q3 酱油/蚝油/调味酱分别实现营收29.10/10.01/5.57 亿元， yoy-8.1%/-5.6%/+4.4%。分区域看，22Q3 东部/南部/北部区域营业收入有所下滑，分别实现10.10/9.76/12.59 亿元，yoy-7.6%/-6.7%/-4.8%；中部/西部实现微弱增长，分别实现11.75/6.92 亿元，yoy+0.7%/+0.5%。截至22Q3，公司全国拥有7153 家经销商，单季度净增加6 家，其中东部/南部分别净增16/8 家， 中部/北部/西部分别净减3/7/8 家。分渠道看：22Q3 线下渠道有所缩减，收入yoy-5.4%；线上渠道维持较快增长态势，收入yoy+46.3%。 成本上涨幅度高于预期，净利率仍待修复。Q3 公司毛利率为35.29%，yoy-2.62 pcts，估计主要原因仍是大豆及包材等原材料采购价格不断上涨，导致企业成本压力较大，但毛利率目前已企稳回升，环比Q2+0.42 pcts。Q3 销售费用率为5.87 %，yoy-0.84 pcts，环比Q2+ 1.19 pcts。Q3 管理费用率为2.25 %， yoy+2.25pcts，环比Q2+0.46pcts。综合来看，Q3 公司净利率为22.97 %， yoy-0.96 pcts，环比Q2-1.76 pcts。 添加剂事件短期扰动销售，疫情缓解将使公司收益。调味品添加剂事件对KA 卖场和商超渠道影响大于对流通渠道的影响（因为流通渠道偏好消费高性价比产品），作为应对措施，公司计划加快0 添加产品的推广速度，并加速抢占舆论影响较小的农贸、乡镇市场。事件预计短期会对公司销售带来一定负面影响，加上去年基数较高，四季度业绩或进一步承压。我们认为公司韧性仍在，事件冲击为暂时性影响，后续应关注公司的应对策略：包括经销商政策、KA 渠道的应对以及流通渠道的推进。海天在餐饮渠道仍具有绝对话语权，若疫情缓解，海天将较为受益。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情仍有反复，需求恢复尚待时日，以及短期添加剂事件对公司业绩或有负面影响，我们下调海天味业2022-2024 年归母净利润预测分别至66.80/79.32/91.45 亿元（较前次预测下调11%/9%/9%），折合EPS 分别为1.44/1.71/1.97 元，对应2022-2024 年PE 分别为47x/40x/34x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；食品安全问题；品类拓展不及预期。

事件：天味食品发布2022 年三季报，22 年前三季度公司实现营收/归母净利润19.09/2.44 亿元，同比+36.58%/+204.76%；其中22Q3 实现营业收入/归母净利润6.95/0.78 亿元，同比+82.33%/+1629.31%。 低基数与公司改革赋能下，Q3 业绩实现快速增长。1）分产品看：22Q3 除鸡精收入下滑以外，其余品类均实现快速增长，22Q3 火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收3.2 亿/2.3 亿/1.3 亿/130 万/694 万元，同比+107.7%/+38.5%/+126.0%/-68.5%/+11.8%。香肠腊肉调料增速较快，主要系公司提前铺货，加快销售节奏。2）分区域看：22Q3 西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口实现营业收入1.8/1.3/1.8/0.5/0.8/0.3/0.4/0.1 亿元，同比+56.7%/+179.1%/+21.5%/+23.3%/+13946.1%/+240%/+99.7%/ +117.3%。截至22Q3 末，公司在全国拥有3362 家经销商，单季度净增134 家，其中华东/ 西南/华北地区净增加数最多，分别净增45/33/26 家。3）分渠道看：各渠道收入均实现快速增长，22Q3 经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸收入yoy+89.1%/+38.4%/+86.3%/+317.6%/+41.7%。 销售费用率进一步下降，贡献净利润增长弹性。1）22 年前三季度/22Q3 公司毛利率分别为34.32%/32.67%，同比+0.25/-0.85pcts。Q3 毛利率略有下滑主要系原材料中牛油、菜籽油等价格上涨较多，且8 月起原材料价格开始随行就市， 影响毛利率。2）22 年前三季度/22Q3 公司销售费用率分别为14.41%/12.64%， 同比-8.94/-11.18pcts。销售费用率下滑较多主要系今年收入增速较快，规模效应下费用率下降。3）22 年前三季度/22Q3 管理费用率分别为5.15%/6.25%， 同比+0.47/+0.20pcts。4）综合来看，22 年前三季度/22Q3 公司销售净利率达到12.77%/11.22%，同比+7.04/+10.05pcts。 竞争格局显著改善，积极开拓小B 端客户。今年以来中式复调行业竞争格局显著改善：中小企业收缩了区域竞争范围，缺乏资本助力后的整个行业竞争环境显著改善。头部企业收入有所增长，中小长尾企业慢慢收缩甚至退出。新渠道方面， 公司拆分了大红袍事业部小组做小B 端餐饮开发，将使用标准化板料产品扩张小B 客户。今年公司多项改革举措已初见成效，叠加去年下半年低基数，收入有望继续提升。下半年火锅底料、冬调进入销售旺季，建议密切关注动销情况。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司改革成效超预期，小B 端有望贡献新的增量，我们上调公司2022-2024 年归母净利润预测分别至3.59/4.56/5.75 亿元（分别上调15%/16%/14%），对应PE 分别为59x/47x/37x，维持“增持”评级。 风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。

事件：洽洽食品发布2022 年三季报。2022 年前三季度实现营业收入43.84 亿元，同比+12.91%；归母净利润6.27 亿元，同比+5.45%。其中2022Q3 单季度实现营业收入17.05 亿元，同比+13.56%；归母净利润2.76 亿元，同比+3.24%。公司业绩基本符合市场预期。 瓜子业务增势良好，坚果业务实现恢复性增长。三季度公司收入端增长稳健。瓜子业务增势良好，单三季度同比增长15%左右。对比单二季度受益于疫情下居家场景增加，22Q2 瓜子业务同比增长约30%以上，三季度增速回落至正常水平。拆分量价来看，量增与价增分别贡献约6%/8%左右的增量。对比22H1 量增6% 及价增8%的水平，22Q3 公司维持了上半年的增长态势。对比往年量增7%-8%、价增2%-3%的结构，公司自21Q4 提价以来，在顺利价增的基础上，维持了往年的量增水平，充分展现了洽洽优秀的转嫁能力。分品类看，红袋瓜子与蓝袋瓜子均保持了约14%左右的同比增速，原香瓜子同比增速略高于红袋及蓝袋瓜子。坚果业务下半年进入销售旺季，三季度同比增长约30%，主要由量增贡献。22H1 因疫情扰动，送礼场景缺失，坚果增速有所放缓。对比22Q1 及22Q2 分别同比增长8%/近20%的表现，三季度坚果业务实现恢复性增长。其中每日坚果屋顶盒装中秋节庆间销量较好，贡献三季度坚果业务的主要增量。 毛利率端有所改善，费用端投入力度有所增强。成本端，22Q1-Q3/22Q3 公司毛利率分别为30.47%/32.32%，单三季度同比/环比+0.18/+4.84pcts，主要系公司为应对原辅料及燃油动力价格上涨带来的成本端压力，对瓜子、坚果及豆类花生多个品类相继提价。22Q3 公司原料成本端变动不大，提价的逐步落地带动公司毛利率有所改善。费用端，22Q1-Q3/22Q3 销售费用率分别为9.23%/9.75%，单三季度同比/环比+1.52/+1.20pcts。主要系公司加大品牌费用投入及终端促销力度，营销人员增加亦带来薪酬及绩效奖金的增加。22Q1-Q3/22Q3 管理费用率分别为5.30%/5.08%，单三季度同比/环比+0.72/-1.53pct。综合来看，22Q1-Q3/22Q3 公司净利率分别为14.30%/16.17%， 单三季度同比/环比-1.62/+4.67pcts。公司利润端改善已有所显现，单季度净利率已回升到历史较高水平。展望2022Q4，收入端，公司8 月起对葵花籽的再次提价预计在四季度瓜子业务的价增上有所显现。春节提前备货下坚果业务有望维持22Q3 的增长态势。成本端，公司进入新一轮葵花籽采购季，目前葵花籽整体价格相对平稳，我们预计22Q4 公司成本端压力将进一步缓解，毛利率及净利率有望维持22Q3 表现。 盈利预测、估值与评级：公司瓜子业务稳健，坚果业务渠道拓展顺利，成本压力对利润端的冲击已有所改善。我们维持2022-2024年EPS分别为2.02/ 2.48/2.88 元，当前股价对应2022-2024 年PE 为21x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期；提价落地进程不及预期。

事件：泸州老窖发布 2022年前三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润80.52-82.57亿元，同比增长 28.32%-31.58%，扣非净利润 79.99-82.06亿元，同比增长 27.43%-30.73%。Q3单季归母净利润 25.21-27.25亿元，同比增长23.0%-33.0%，扣非净利润 25.03-27.09亿元，同比增长 21.0%-31.0%。 三季度表现亮眼，成长势能依旧强劲。二季度以来虽然外部环境存在压力，但公司积极应对，凭借较强的品牌势能、较完善的产品矩阵以及全国化渠道布局等，依旧展示了强劲的经营韧性与成长势能，继 Q2之后，三季度延续亮眼表现，估计 Q3收入端继续保持稳步增长，高度国窖发展稳健，低度国窖在浙江杭嘉湖、华北等区域保持优势地位，估计疫情下仍取得较快增长，老字号特曲、60版特曲今年以来亦处于成长期。Q3归母净利润同比增幅 23%-33%，按照业绩预告中枢，净利润同比增长 28%，符合此前市场预期，估计 Q3盈利能力亦稳步提升、业绩弹性继续释放。 高度国窖动销稳健，低度国窖势头较好。三季度国窖动销反馈稳健，高度 1573主流批价 920元左右、较为稳定，华东浙江、江苏等区域反馈库存在一个月以内，西南等区域相对强势，销售状态良好，低度国窖在优势区域保持较好的增长势头。回款发货稳步推进，九月下旬以来公司逐步进入控货状态，部分渠道反馈国庆前已经完成全年回款任务，公司此前亦下发通知，国窖/特曲/百年窖龄等全系产品暂停发货、不再接收订单，以保证库存良性。另外，三季度公司持续强化消费者培育工作，提前启动中秋活动，针对终端和消费者保持较高投入，对渠道亦进行政策支持，估计费用投放效率亦有优化。 管理能力与执行力出色，战略布局长远，内在动能继续强化。虽然十月以来局部市场疫情反复、外部环境仍存在不确定性，但公司管理能力出色，全国化布局纵深推进，产品矩阵布局成熟，高度国窖控制配额，以保证渠道秩序与价盘稳定，低度国窖在 600-700元价格带优势突出，可以提供成长动能，特曲系列今年增长提速，公司亦投入资源，后续目标站稳 400元+价格带。另外前瞻性布局其他产品，如黑盖瞄准百元光瓶酒，高光针对年轻消费者。公司团队执行力出色、战略布局长远，内在动能有望进一步强化。 盈利预测、估值与评级：考虑公司成长势头良好、业绩弹性继续显现，上调2022-24年归母净利润预测为 100.97/124.27/150.52亿元（较前次预测上调3.2%/5.2%/6.5%），折合 EPS 为 6.86/8.44/10.23元，当前股价对应 P/E 为31/25/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响动销，高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期。

事件：洋河股份发布 2022年前三季度经营情况，初步核算前三季度实现营业收入 264.4亿元左右，同比增长 20.5%左右，扣非归母净利润 86.65亿元左右，同比增长 26.5%左右。估计 Q3单季实现营收 75.3亿元，同比增长 17.7%，扣非归母净利润 20.2亿元，同比增长 20.2%。 三季度保持稳健增长，动销环比改善。下半年以来伴随疫情影响减弱，公司产品动销逐渐恢复，特别之前受疫情扰动的苏南等地区动销环比改善。中秋旺季渠道动销反馈稳健，经销商打款进货按节奏推进，渠道管控较好，库存位于合理水平，省外江西、湖南、湖北等区域势能较好，估计贡献一定增量。继二季度以来，Q3销售继续实现稳健增长，单三季度营收同比增幅 17.7%，扣非净利润同比增幅 20.2%，符合此前市场预期，扣非净利率 26.85%，同比小幅提升 0.56pct，盈利能力亦有增厚。 产品升级按梯次推进，向上升级趋势延续。梦 6+在华东区域势能较好，契合当地相对较高的白酒消费能力，二季度受到疫情影响，估计三季度终端动销环比改善。水晶梦改版后经过两年左右时间，销售势头良好，公司针对宴席市场亦有政策支持。天之蓝去年升级改版，围绕渠道网点深耕细作、逐渐下沉，浙江等近苏区域反馈新版天之蓝市场表现较好。海之蓝今年焕新，上半年新版上市后渠道终端开始铺货，产品品质认可度较高，渠道利润有所恢复，后续将逐步培育完成新老迭代。高端产品梦 9、手工班当前以品牌建设为主。此外，双沟继续围绕较高的增长目标，与洋河品牌错位布局，实现双品牌协同发展。 省内基础雄厚，省外逐步恢复、成长势头良好。公司在省内基础稳固，强势的基地市场确保了在国内疫情散点复发的环境下，公司具备较强的抗风险能力，梦6+在省内 600-700元价格带具备优势地位，水晶梦今年以来竞争格局有所改善，省外重点市场经过调整，逐步进入成长通道，江西、河北、湖南、湖北等市场表现较好、库存较低，安徽、河南、浙江等市场调整后逐渐恢复，公司采取齐头并进的产品策略，针对不同消费群体采取不同打法，在继续培育消费氛围、进行结构升级的同时，亦因地制宜导入不同价格带产品。 盈利预测、估值与评级：公司产品升级梯次推进、省内格局稳固、省外趋势良好，并积极推动营销组织下沉，强化人员激励，未来有望继续保持“稳中有进、进中有优”的发展态势。维持 2022-24年归母净利润预测为 97.5/112.9/132.0亿元，折合 EPS 为 6.47/7.49/8.76元，当前股价对应 P/E 为 24/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内外竞争加剧，新版海之蓝表现不及预期，疫情形势反复。

事件：10月 14日，舍得酒业发布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量不超过 116.91万股，约占公司股本的 0.35%。授予价格为 69.04元/股。本次激励对象共 284人，占公司员工数的 4.28%，主要包括公司董事、中高级管理人员及核心骨干人员，考核目标为 2022-24年收入不低于59.4/74.1/100.2亿元，对应同比增速 19.5%/24.7%/35.2%，或者 2022-24年归母净利润不低于 14.0/15.7/20.5亿元，对应同比增速为 12.4%/12.1%/30.6%。 本次考核看重增量，也看重质量。当前疫情影响仍未完全褪去，公司发布股权激励计划提振了管理层士气，增强市场信心。与上轮股权激励计划有所不同的地方在于，一方面，本次考核包括对收入和利润的考核，且实现拟定的收入增速或者利润增速均算作达成目标，考核更具科学性，权衡了增量和质量；另一方面，本次考核较上次也明确了公司 2024年破百亿的收入目标。本轮增长目标与市场预期有一定区别，我们认为系公司综合权衡市场环境及疫情变化的影响后，给出的较为保守的增长方案，这也是不少当前时点发布股权激励方案的企业的通常考虑，较好缓解了基于业绩压力而冲量压货的问题，给予了公司踏实稳定孵化品牌势能的时间窗口，同时本次方案收入端同比增速逐年递增，体现管理层对未来两年的经营信心。 控量挺价维护渠道健康，保障渠道利润。Q2华东的疫情对整体消费环境影响较大，尤其是依赖宴席场景的次高端白酒，但面对挑战，舍得并未选择盲目压货以完成业绩，而是积极且坚定地控量挺价，今年以来智慧舍得、品味舍得、舍之道等单品价盘基本稳定，保证了渠道健康及经销商利润。9月 22日，根据成都盛世品味供应链有限公司发布《关于第五代品味舍得价格调整的通知》， 52度第五代品味舍得 500ml 开票价格上调 20元/瓶，这有利于公司进一步稳固价盘健康，同时助力渠道回款。 精细化管理稳扎稳打，期待经营势能释放。今年以来公司面临的挑战颇多，但公司渠道拓展与管理深化改革也稳健推进，不同于天洋时期，复星入主以来，即便面对经营压力，公司依然维持初心，坚定挺价，不向渠道压货，终端人员配置数量高于竞品，并积极联动复星资源寻求势能，如舍得运营总部入住复星·复城国际，参与复星一家（川渝）生态联盟。公司管理思路更为成熟且稳健，静待品牌势能释放。 盈利预测、估值与评级：股权激励提振管理层信心，控量挺价维持渠道及品牌势能，维持 2022-24年归母净利润预测为 18.66/24.83/ 32.05亿元，当前股价对应 PE 为 25/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时

事件：山西汾酒发布2022 年1-9 月经营情况，初步核算前三季度实现营业总收入221 亿元左右，同比增长28%左右，实现净利润70 亿元，同比增长42%左右。估计Q3 单季实现营收67.7 亿元，同比增长31.7%，净利润19.45 亿元， 同比增长44.3%。 Q3 经营数据恢复高增。三季度国内疫情仍有点状散发，公司灵活调整营销政策， 持续优化产品结构，同时，由于二季度主动调整节奏、经营较为从容，下半年留有余力（二季度末合同负债约48.44 亿元，环比Q1 末增加9.64 亿元）。Q3 单季公司总营收同比增长约32%，基本符合此前市场预期，环比二季度明显加速， 在同业内成长势能较为强劲。净利润同比增幅约44%，略超出此前预期，净利率28.75%，同比提升2.52pct，盈利能力明显抬升。青花系列等中高端产品保持较快的增长势头，另外二季度公司在疫情下加大市场促销、奠定基础，估计三季度费投效率有所优化。 青花势能显著，省内基础雄厚，省外持续拓展。1）分产品看，估计青花系列收入增幅高于整体收入增幅，上半年青花系列在汾酒收入占比已达到40%+，估计三季度有望继续提升，其中青30 占比增加，特别在华东、华南等消费能力较强的区域发展较好，公司加大团购渠道运作、培育高端消费群体，青20 七月以来动销逐渐恢复、批价亦稳定下来。玻汾继续控制供给，估计增幅相对平稳，但渠道反馈批价稳中有升，需求一直较为旺盛，八月献礼版玻汾在郑州上市，定位百元价格带，在经典款玻汾的基础上满足中高层消费者需求，献礼版玻汾采取限量供货，后续或将逐步拓展至其他城市。老白汾、巴拿马保持稳健增长。2）分区域看，公司持续全国化拓展步伐，基地市场基础雄厚，煤炭等能源价格上涨对山西省内消费能力亦有一定利好，京津冀、河南、山东等区域亦有较好优势，华东、华南等市场聚焦资源，估计成长速度相对更高。 逆境下显现抗风险能力，销售势头良好。在疫情散点复发、消费略显疲软的环境下，公司具备较强的抵御风险能力。一方面，汾酒具有强势的基地市场，且产品矩阵覆盖齐全，能够承接多个价格带的需求，逆境下公司成长动能充足、产品结构持续优化，亦体现了深厚的品牌力、精细化的销售和渠道运营能力。目前回款发货等按进度推进，库存亦处于低位，动销表现在行业内相对突出。 盈利预测、估值与评级：维持2022-24 年归母净利润预测80.8/105.3/134.0 亿元，折合EPS 为 6.62/8.63/10.98 元，当前股价对应P/E 为42/32/25 倍，三季报业绩亮眼或将带来催化，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情反复，青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期。

事件：今世缘发布 2022年 1-9月经营数据，初步核算前三季度实现营业总收入65.18亿元左右，同比增长 22.18%左右，实现归母净利润 20.81亿元左右，同比增长 22.53%左右。估计 Q3单季总营收 18.70亿元，同比增长 26.12%，归母净利润 4.63亿元，同比增长 27.22%。 Q3经营数据环比加速，业绩略超预期。下半年以来省内疫情影响逐渐弱化，动销逐步恢复，公司较早开始中秋备货，六月初在距离中秋 100天左右时，召开营销系统“百日大会战”会议，提出抢抓市场销售、确保实现全年任务，双节旺季销售备货按节奏推进、动销符合预期。同时，下半年以来公司持续推进“尖刀计划”，聚焦四开国缘，推动品牌传播，进行省内外推广。三季度总营收/归母净利润分别实现 26%/27%的同比增幅，业绩表现略超此前预期，环比 Q2亦明显加速。归母净利率 24.76%，同比小幅提升 0.21pct，产品结构持续优化，市场投入有所增加。 结构升级持续推进，省内继续精耕。分产品看，V 系列作为高端品系强化运作，V9引领高端形象、树立清雅酱香品牌、进行差异化渗透，V3在省内落地布局，占位成长潜力较高的 500元以上次高端价格带，今年公司对 V3更加注重品牌力塑造与消费者培育，经过之前整顿后市场秩序良好，V6作为补充产品。K 系列市场基础较好，今年以来收入增速有所提升，估计四开、单开表现良好，中档产品发展亦有加速。省内外布局方面，公司在省内具备较好基础，会继续精耕细作、提高市占率，稳固的基地市场确保公司有一定的抗风险能力，省外由厂家主导推进布局，国缘四开作为主要品系切入次高端价格带，V9重点布局长三角重点城市，后续有望逐步见效。 改革亮点较足，高质量增长态势延续。公司今年以来实行分品牌事业部运作，推动国缘、今世缘、高沟三大品牌协同发展，强化资源统筹与各品牌运营精细度，营销组织力量亦有加强。7月底发布修改后的股权激励方案，疫情扰动下依旧设定积极考核目标，体现了公司对于全年增长的信心，面对中层核心骨干员工的激励范围进一步扩大，有望激发内部动能。进入四季度，公司会继续瞄准全年目标、保持士气，做好年底收尾工作，后续有望延续高质量增长态势。 盈利预测、估值与评级：维持 2022-24年净利润预测为 25.1/30.7/36.6亿元，折合 EPS 为 2.00/2.45/2.92元，当前股价对应 P/E 为 22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内疫情反复，V 系列、四开销售不及预期，市场竞争加剧。

事件：贵州茅台发布 2022年 1-9月主要经营数据，初步核算前三季度实现营业总收入 897.85亿元左右，同比增长 16.5%左右，归母净利润 443.99亿元左右，同比增长 19.1%左右。估计 Q3单季总营收 303.41亿元，同比增长 15.23%，归母净利润 146.05亿元，同比增长 15.80%。 经营韧性较强，Q3保持稳健增长。三季度局部区域仍有疫情复发，但茅台以礼赠、小范围消费等场景为主，需求相对刚性，加之深厚的品牌壁垒，动销较为稳健，未受到太大疫情冲击，继上半年的亮眼表现之后，Q3单季总营收和净利润依旧保持了 15%以上的同比增幅，基本符合此前市场预期，估计茅台酒保持稳健增长，系列酒以茅台 1935贡献较高。前三季度累计营收增幅达到 16.5%，为全年加速增长奠定基础。净利率方面，估计 22Q3归母净利率 48.14%，同比小幅提升 0.24pct，盈利能力保持稳中有升。 加速推进改革，电商平台表现亮眼。公司自新管理层上任以来持续推进营销体系改革，一方面增加对直销、商超/电商等平台投放量，控制传统批发渠道配额，22Q2直销渠道占主营业务收入比重已经达到约 40%，估计 Q3有望继续提升，并且打造“i 茅台”数字营销平台，自 3月底上线试运营以来，“i 茅台”表现亮眼，目前有 6款茅台酒和 3款酱香系列酒出售。目前“i 茅台”累计注册人数接近 2500万人，酒类产品总投放量近 900万瓶，销售收入超过 56亿元，预约申购范围已经覆盖全国 31个省级行政区，提供线下取货服务的门店达 1700余家，线下销售门店累计接待达 570余万人。另外，公司持续丰富产品矩阵，去年底以来推出茅台 1935、虎年生肖酒、珍品茅台、100ML53度飞天茅台等新品，占据更多细分价格带。 动销平稳运行，势能继续释放。当前飞天茅台散瓶/原箱批价 2750/3050元左右，旺季期间渠道反馈批价略有下跌，但整体波动不大，后续或将逐渐企稳，回款发货节奏正常，库存半个月以内、维持较低水平。整体来看茅台需求较为稳定，即使在疫情散发、消费弱复苏的背景下，亦可以取得优于同业的经营成果。且公司坚定改革步伐，增强渠道掌控能力，布局细分市场，品牌势能有望继续释放，全年加速增长确定性较高。 盈利预测、估值与评级：维持 2022-24年归母净利润预测 618.11/719.71/827.13亿元，折合 EPS 为 49.21/57.29/65.84元，当前股价对应 P/E 为 36/31/27倍。 近期部分外部事件对股价造成一定扰动，但公司经营韧性和确定性高，短期调整利于消化估值，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，国内疫情反复。

事件：9月 23日绝味食品发布新一轮的股权激励方案，本次计划授予股票期权913.5万股，占公司股本总额的 1.5%，行权价格为 35.26元/股，首次授予激励对象不超过 178人，激励对象包括高管及其他核心员工。股票期权行权考核目标为以 2021年营收作为基数，2023-25年营收增长不低于 19%/39%/67%，对应 2024-25年同比增速为 16.8%/20.1%。 股权激励方案体现公司经营韧性及信心，单店收入已进入修复通道。从战术打法上看，上半年绝味以开店为主，下半年以保证单店收入增长及门店存活率为主。 开店上，下半年加盟商自然开店及星火燎原门店将陆续推进，绝味全产业链的支持保证了低于行业的闭店率；单店收入上，Q2以来已在逐月度改善，部分高势能门店单店营收因竞争对手退出已得到一定程度修复，9月公司发布的新品韩式火锅味鸭脖及抽纸盒套餐即为公司提升单店营收、深化品牌年轻化的营销策划。 我们认为最困难的时候已经过去，公司单店收入有望进入上行通道。 鸭苗价格开始高位松动，成本压力有望逐步缓解。随着高温影响逐步缓解，供给端投放逐步释放，8月底以来，鸭苗及北方主产区毛鸭价格已呈现高位松动及下滑趋势，若按照鸭苗从投放到屠宰需 1-2个月时间计算，我们推测绝味 Q3毛利率有望维持或小幅改善，Q4有望明显改善。此外费用端，上半年面临的补贴及充值费用影响将大幅减弱，本轮股权激励总成本预计为 9934万元，按照 5年分摊，预计 2022-26年分摊费用 1153/4613/2728/1211/229万元，对整体业绩影响有限。 绝味战术灵活度体现其优秀管理能力，逆势扩张无愧龙头地位。疫情蔓延至今已快 3年，绝味也经历了抢占高势能门店、渠道补贴推动下沉、一店一策精准扶持单店等战术调整，经营灵活度较高，市场不乏对绝味逆势开店的担忧，但从结果上看，单店收入在今年 Q2后触底改善，闭店率控制在合理范围内，公司恢复情况明显优于行业，龙头地位进一步稳固。在市场仍然充满挑战的时点，公司坚定推出股权激励计划，也体现了绝味对改善自身经营的信心及决心。我们看好绝味基于供应链的集团军作战能力，期待其疫后修复的业绩弹性。 盈利预测、估值与评级：公司单店收入已逐步改善，原材料成本也有望进入下行区间，本轮股权激励方案体现了公司对经营信心，我们维持 2022-24年归母净利润为 6.02/11.61/15.05亿元，当前股价对应估值为 47/25/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续上涨，单店修复不及预期，疫情反复。

瓜子品类+渠道优势+管理体系，三方助力瓜子龙头的诞生。瓜子品类原料易获取、生产易标准、产品易分销，天然具备出现大体量产品的潜质。洽洽作为瓜子龙头 2018年袋装瓜子市场市占率达 41%，2020年葵花籽上游采购额占全国20%以上，2021年瓜子业务体量近 40亿元。公司通过产品、渠道及组织架构的三方优势，在瓜子赛道具备较强的话语权及转嫁能力。其中产品端创新性推出蓝袋系列，在传统产品基础上进一步扩大品类规模。2021年蓝袋系列含税销售额达 11亿元左右，2017-2021年 CAGR 达 21.2%，后续亦有望继续贡献增量。 渠道端公司通过多年的线下渠道深耕，已形成较高的销售壁垒，终端覆盖网点数量达 40多万家。且公司渠道掌控力度强，近年来持续进行多轮组织架构改革，逐步下放职责提高团队积极性，并通过扁平化管理提高整体效率。 展望未来，我们认为在产品延伸的支撑下，依托于公司强大的线下营销体系，渠道拓展仍为洽洽未来主要增长点。从强势市场、弱势市场及海外市场三个维度考量，洽洽收入的地域分布并不均衡，在强势区域的渗透率约为 70%，而在弱势市场的渗透率仅为 30-40%，空白市场仍具备较大的开拓空间。 坚果协同助力发展，第二曲线潜力充足。洽洽回归主线坚果炒货赛道以来，坚果业务实现快速发展，2017-2021年营业收入 CAGR 达 53%。我们认为坚果同样具备快速放量的品类属性，且坚果行业规模更大，发展空间更广。我国 2020年坚果市场终端零售额达 1415亿元。预计 2025年销售规模增至 2173亿元，2020-2025年 CAGR 为 9%。其中每日坚果终端市场规模约为 200亿元。洽洽选定每日坚果品类，主打送礼属性，目前在每日坚果线下渠道市占率排名第一，市场份额近 10%。洽洽线下渠道优势突出，可赋能坚果品类。同时坚果通过生鲜店等新渠道的开拓及“贴奶战略”的推进，有望进一步打开渠道空间。目前洽洽坚果业务新渠道占比约为 20%，新渠道覆盖率达 30%以上。 架构调整提升效率，产品提价增厚利润。公司 2022年组织架构再调整，销售团队合并，加设八大区域总监，各区域经理管辖范围细化，进一步提升经营效率。 同时，公司 2022Q2对花生豆类产品提价，8月起对瓜子产品再次提价 3.8%，并通过降低克重对坚果礼盒装变相提价 13%左右，洽洽转嫁能力突出，一系列的提价动作有望覆盖成本端压力，进一步增厚盈利水平。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司瓜子业务稳健，坚果业务渠道拓展顺利，且产品提价有望带动盈利水平提升。我们维持 2022-2024年 EPS 分别为 2.02/2.48/2.88元，参考结合相对估值法和绝对估值法，给予 2023年 PE 为 25倍，维持“买入”评级，目标价 62元。 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期；提价落地进程不及预期。

事件：立高食品近期召开 2022年第三次临时股东大会，公司管理层在会上与投资者进行了充分交流，主要反馈与观点更新如下： 外部压力下积极调整，蓄力长远。2022年以来受疫情反复、消费环境疲软影响，烘焙行业需求扩容速度较去年有所放缓，不利环境下公司持续修炼内功，积极推动不同业务板块的销售团队融合，在湖南、东北、西北地区进行试点工作，以提高不同业务之间的协同效应，通过集约化更有效地发挥资源，推动渠道下沉和精耕，提高客户覆盖范围。另外积极进行新品研发、渠道拓展，八月底针对核心中层员工推出股权激励，继去年高管激励计划后覆盖范围进一步扩大。逆势下公司优化组织架构，更加关注规模扩张与市场占有率，蓄势长远发展。 以需求为导向，重视产品研发。公司对产品研发给予高度重视，今年研发人员进一步扩充，此前发布 2022年限制性股票激励计划（草案），激励对象中研发人员占比较高，亦说明了公司对于研发端的重视。公司产品研发以围绕需求为主要思路，保持较高的新品上新频率，主要方向包括：1）以客户为目标，洞察战略客户需求，2）围绕产品进行老品新做、迭代更新，3）挖掘新渠道如星级酒店等需求，4）围绕生产线目标等，通过提供丰富的产品矩阵满足细分客户需求。 加大开拓餐饮客户，有望贡献更多增量。今年公司加强发展餐饮渠道，上半年餐饮渠道收入增幅较高、占比亦有提升，目前公司餐饮客户较为多元化且在持续开拓中。考虑在餐饮端特别是星级酒店等渠道，冷冻烘焙半成品的应用仍处于较低水平，未来拓展潜力较高。公司在餐饮渠道的布局时间较早，较竞争对手具备先发优势，且今年重点配备研发团队和相应产品，推进半成品熟品化，拓展快速出餐场景的应用范围，后续餐饮客户有望较快起量。 长期战略清晰，期待需求回暖、盈利回升。公司提出产品、渠道、供应链是缺一不可的核心竞争力，未来计划通过强化这三个维度打造综合烘焙服务供应商。短期虽面临需求扰动、成本上升影响，但长期战略布局清晰，外部压力下内在优势不断强化。下半年以来通过加大促销优惠等刺激销售，Q4需求环境或将回暖，产能利用率亦有望逐步提升，此外油脂等主要原材料价格压力趋缓，盈利端有望企稳回升，明年收入端有望回到较快增长通道，长期成长性可期。 盈利预测、估值与评级：维持 2022-24年净利润预测 2.2/3.2/4.5亿元，折合 EPS为 1.27/1.91/2.63元，当前股价对应 P/E 为 63/42/30倍（23-24年加回股份支付费用后净利润约 4.1/5.0亿元，对应 P/E 为 33/27倍），维持“买入”评级。 风险提示：疫情防控时间延长，原材料价格波动风险，食品安全风险。

解析 U8高增长之谜。此前燕京由子公司各自独立经营，同一产品不同地区拥有不同的包装和定价，缺乏全国化大单品。U8上市之后，燕京举全公司之力，将U8在全国进行推广。U8于 2019年上市，2020年销量达 10万吨，2021年销量达 26万吨，增长十分迅速。U8的亮眼表现与其产品特点、渠道优势、营销策略改变有关。1）产品力强：“小度酒、大滋味”，复制漓泉 1998成功经验。 2）渠道推力强：终端利润高，适配度高。3）营销年轻化：首次签约代言人，重视与消费者互动。与竞品对比来看：1）U8处于 8-10元竞争对手薄弱的价格带，竞争较为缓和；2）公司核心资源向 U8倾斜；3）U8销量增速比竞品更快。 U8未来增长空间来自于北京市场的深耕，和其他空白市场的开拓。目前，燕京U8约 60%的销量来自于北京及其周边市场，在广东、福建、河南等地亦有不错表现。U8未来的增长空间主要来自两方面：1）北京市场：U8最初以餐饮渠道为切入口实现了快速放量，未来该产品将逐步向流通渠道和 KA 渠道拓展。2）其他区域：U8目前主要在北京进行推广，未来有望逐步走向全国，实现进一步扩张，市外市场增加空间主要与当地消费力水平有关。 新管理层上任，改革有望提速。燕京啤酒管理费用率高、员工人数多，净利率处于同行业中的较低水平（2021年燕京啤酒销售净利率仅为 2.45%，同行业其他企业销售净利率均在 10%以上）。此前燕京受困于庞大的组织架构，部分亏损工厂对公司利润有较大拖累。目前公司正推进组织架构调整：明确总部职能，管理精细化；并通过关厂增效持续优化产能利用率。2022年 5月新董事长上任，公司改革有望提速。 燕京啤酒和青岛啤酒同属于国资委控股企业，但青岛啤酒的改革先于燕京啤酒，可借鉴青啤的改革之路判断未来燕京利润的改善空间。青岛啤酒开启改革之后净利率得到有效提升，从 2016年的 4.24%提升至 2021年的 10.79%，5年时间净利率翻倍提升。考虑到燕京啤酒当前销售净利率仅 2.45%，未来较容易实现翻倍，若未来改革进展顺利，净利率有望接近青岛啤酒 2021年水平。 盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品 U8的快速放量有望实现业绩的超预期增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们维持公司 2022-2024年归母净利润预测分别为3.34/4.46/5.57亿元，折合 2022-2024年 EPS 分别为 0.12/0.16/0.20元，当前股价对应 2022-2024年的 PE 分别为 72x/54x/43x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。

事件：伊利股份发布 2022年中报。2022H1实现营业总收入 634.63亿元，同比+12.31%，归母净利润 61.33亿元，同比+15.23%；其中 2022Q2单季度实现营业收入 324.16亿元，同比+11.23%，归母净利润 26.14亿元，同比+4.91%。剔除澳优并表影响，公司 2022H1实现营业收入 615.77亿元，同比+9%；实现归母净利润 61亿元，同比+15%。 受疫情影响液态奶增速放缓，奶粉及奶酪业务保持较高增速。1）液体乳 2022H1实现收入 428.92亿元，同比+1.1%，市场份额同比提升 0.1Pct。其中常温液奶上半年收入保持个位数增长，低温液奶收入双位数下滑。基础白奶收入增速超20%；低温鲜奶收入增速超 40%。液体乳 2022Q2实现收入 205.75亿元，同比-4.5%。增速有所放缓主要系 2022Q2多地疫情反复，物流运输效率降低，部分地区销售网点关闭，对终端动销造成一定影响。2）奶粉及奶制品 2022H1实现收入 120.71亿元，同比+58.3%。2022Q2实现收入 66.76亿元，同比+83.5%。 剔除澳优并表影响，奶粉业务 2022Q2内生收入增速达 30%以上。婴配粉/成人奶粉/奶酪市占率分别提升 3.5/1.3/4.0pct，剔除澳优贡献后，婴配粉市占率同比提升 1.8Pct。上半年金领冠珍护和有机赛纳牧的收入增长均超 40%。奶酪业务收入增速达 40%以上，终端网点已布局 50万个。3）冷饮产品 2022H1实现收入 72.95亿元，同比+31.7%。2022Q2实现收入 44.99亿元，同比+29.4%。 公司持续保持国内龙头地位，上半年国内收入增长超 30%。公司加快产品创新节奏，推出娟姗 A2有机纯牛奶、“AMX 0蔗糖系列常温酸奶等多款新品，2022H1新品营收占比达 12.48%。 原奶价格下行缓冲成本压力，毛销差略有提升。毛利率端，2022Q2毛利率为32.80%，可比口径下同比+1.04pct。二季度买赠力度虽有所增加，但公司积极优化产品结构，原奶价格回落亦缓冲其他原辅料价格上行压力。费用率端，2022Q2销售费用率为 18.53%，同比+0.68pct，主要系公司广告营销费用有所增加。毛销差为 14.28%，同比+0.36Pct。管理费用率为 4.37%，同比+0.83pct。 综合来看，2022Q2净利率为 8.06%，同比-0.49pct。展望 2022H2，乳制品需求坚挺，全国疫情整体可控，消费场景逐步恢复，7月以来公司动销有所好转。 成本端原奶价格 22H1有所回落，同比下滑 4.19%，预计 22H2仍维持高位，但成本上行空间有限，全年奶价呈小幅回落态势。同时，在利润目标驱动下，预计公司费用投放更为理性，盈利能力进一步提升。 盈利预测、估值与评级：我们维持 2022-2024年 EPS 为 1.68/1.98/2.26元，当前股价对应 P/E 为 21x/18x/16x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。