规模领先，经营韧性凸显，前三季度归母净利实现扭亏公司历史积淀深厚，为国内最大航司之一，控股多家地方航司。 2023 年前三季度，公司实现营业收入 1195 亿元，较 2019 年同期同比+2.4%，基本恢复至 2019 年同期水平；归母净利实现扭亏，对应录得 13.20 亿元，同比增长 107.5%，较 2019 年同比-67.6%。 扣汇净利方面，只考虑美元情况，扣除汇兑损失影响，我们预计公司 23H1 归母净利润约-18.1 亿元， 23Q2归母净利润约 4.86 亿元，同比 19Q2 增长 150.7%，二季度已实现扣汇盈利。 国际航线复苏持续，行业迎来多重利好1） 供需端：随国际航线复苏，国内外供需加速改善。 短期看，行业供需回升，运力恢复快于需求，客座率持续修复。 10 月全国民航客运旅客量和航班量分别较 2019 年同比-1.7%、 -4.0%； 10 月运力 ASK、周转量 RPK较 2019 年同期同比分别-1.8%、 -5.0%，客座率较 2019 年差距收窄至2.7pct。中长期看，需求提升、供给增速放缓，行业盈利上升空间可期。2） 票价端：航司单位 RPK 营业收入超过 2019 年同期水平。 23Q3，南航、国航、东航、春秋、吉祥单位 RPK 营业收入分别 0.67、 0.71、 0.67、0.49、 0.58 元，较 2019 年同期分别提升 16.8%、 13.8%、 12.8%、 15.8%、7.8%。3） 油汇：近期油价回落、人民币汇率走强。 油价方面， 2023 年以来油价先降后涨，三季度航空煤油出厂价上涨较快，近期有所回落，油价整体波动幅度较 2022 年减小，但均价较 2019 年仍在高位。 汇率方面， 2023年上半年，中间价美元兑人民币汇率上涨较多，近期人民币汇率走强，汇率有所回落，波动幅度放缓。 双枢纽网络型航司，降本创效保障业绩1） 航网布局：京广枢纽南北呼应，航线网络覆盖密集。 公司不断强化以广州、北京为核心的枢纽网络战略，形成了发达的航线网络。 2016~2022年南航在行业中的 RPK 占比一直位居首位， 2023 年前 11 个月，南航RPK 占比为 23.9%，为航司占比最高。国内线： 航班时刻总量多，高收益航线市占率高。 2023 年冬春航季，公司国内客运周度航班时刻量达到 16508 架次，总量领先其余航司；航线资源看，一线城市互飞时刻占比达到 22.3%。航班量排名前 20 位的城市间航线中，公司市占率排名第一位的有 10 条、排名第二位的有 5条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。国际线：东南亚和澳新地区航线市占率为航司最高。 2014-2019 年，南航国际线运力投入年均增速 18.4%，高于国航的 12.4%及东航的 15.7%年均增速；对应客座率由 79.5%提升至 82.7%，一直位居航司前列。国际航线具体区域看， 2023 年冬春航季航班时刻中，南航在东南亚地区、日韩地区、澳新地区航班量最多，占比分别 45.3%、 31.7%、 9.2%；在国内航司中市占率分别 18.9%、 12.6%、 37.6%，市占率领先。2） 成本费用：管控能力优秀， 2019 年前单位 ASK 成本稳中有降。 单位ASK 燃油成本端，各航司基本趋势一致， 2020 年后南航成本管控相对较强， 2020~2022 年单位 ASK 燃油成本均保持最低。单位 ASK 非油成本端， 2019 年前南航和国航单位 ASK 非油成本水平基本一致，稳中略降，均低于东航； 2019 年后，南航成本管控能力凸显，在航司中基本保持最低水平，至 2022 年南航单位 ASK 非油成本达到 0.4758 元，显著低于国航的 0.6241 元和东航的 0.5443 元。期间费用方面， 2013-2022年期间，南航期间费用率一直保持在三大航司中最低水平。3） 运营表现：经营韧性凸显，大航中复苏最快。 ASK 方面， 2023 年年初至 11 月末，南航运力较 2019 年恢复率由 74.9%提升至 91.5%，恢复率一直领先于其余航司。 RPK 方面， 旅客周转量略慢于运力恢复，南航恢复度显著强于其余航司。至 11 月末公司累计收入客公里恢复至 2019年同期的 86.0%，显著高于国航的 80.2%和东航的 81.2%。客座率方面，至 11 月末， 公司较 2019 年同期差距已缩减至 5.0pct，国航、东航累计客座率较 2019 年差距仍有 8.6、 7.9pct。4） 未来看点：南航物流分拆上市，聚焦主业同时有望长期受益货运转型。公司拟分拆货运板块子公司南航物流上市，助力主业聚焦。分拆完成后，南航物流仍为上市公司并表子公司，公司持有其 55%股权。中长期看，本次分拆上市完成后，南航股份和南航物流均能更加聚焦双方主业，提升业务发展能力，进而增厚公司未来整体盈利水平。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利 5.09、90.26、 132.88 亿元， 同比分别+101.56%、 +1673.92%、 +47.22%，对应每股收益分别为 0.03、 0.50、 0.73 元，现价对应 PE 分别为 195.88、11.04、 7.50 倍。 当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，公司业绩有望提升。综合上述估值考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 股价催化剂： 年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 风险因素： 出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

公司作为华东地区煤炭央企，以煤电一体协同发展为战略，未来转型成长空间可期。公司是由中煤能源集团控股的华东地区动力煤央企龙头，从事煤炭开采、洗选和火力发电业务。2023年前三季度，实现营业收入97亿元，同比+8.8%；归母净利润19.2亿元，同比+4.3%；在煤价波动调整背景下公司业绩实现小幅增长。公司在《“十四五”发展规划纲要》中提出：构建完善以煤炭、煤电、新能源为主，能源综合服务和资源综合利用协同发展的“3+N”产业发展新格局，将公司打造成华东地区多能互补、绿色低碳、智慧高效、治理现代的能源示范企业。公司以煤电一体协同发展为战略，兼顾业绩稳定性和成长确定性，未来转型成长空间可期。 安徽省煤炭供需形势趋紧，公司具有煤炭资源储量优势。2021年以来，安徽省保持较快的经济增长，全社会用电量增速持续超出全国平均水平，叠加华东地区煤炭产量逐年下滑，安徽省近年来煤炭净调入量呈现持续上升态势。华东地区作为我国煤炭消费的主力地区，安徽省煤炭资源供需形势呈现出趋紧态势。安徽省内煤炭资源开发主体主要为淮北矿业集团、淮南矿业集团、皖北煤电集团和中煤新集能源四家煤企集团。新集能源资源储量大，剩余可采年限达48年，且后备资源储量丰富（资源储量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的40%），承担着保障安徽省煤炭供给的重要作用，同时丰富的煤炭资源为公司可持续发展奠定坚实的基础。 公司煤炭产能利用率高位维持，叠加高比例长协和出色的成本管控能：力，煤炭业绩有望保持稳定态势。产量端：公司共拥有5座在产煤矿，核定产能2350万吨/年。2018年-2023年Q3，公司产能利用率持续提升，由85%上升至95%。公司产能利用率高位维持，且杨村煤矿复建处于待核准状态，公司煤炭产量有望保持稳定。价格端：2023年前三季度实现商品煤综合售价545元/吨，相较2022年仅小幅下滑5元/吨。公司煤炭综合售价保持平稳，主要得益于公司拥有85%的高比例长协煤销售结构和煤质改善带来的热值提升。我们预计未来公司煤炭销售价格有望维持稳态。成本端：2023年前三季度公司煤炭生产成本为334元/吨，相较2022年持平，相较2021年上涨19元/吨。得益于公司出色的成本管控能力，公司煤炭生产成本保持平稳。人工成本作为影响煤炭开采成本的主要因素，2021年以来并未显著增加。我们认为，在煤炭产能利用率高位维持，叠加高比例长协和出色的成本管控能力背景下，公司煤炭板块业绩有望维持稳态。 在运电厂受益于自有煤供应，成本优势突出，盈利能力强。利辛板集电厂一期是公司目前主要在运燃煤发电厂，机组容量2×100万千瓦，为具有灵活调节能力的先进超超临界机组，度电煤耗低且发电利用小时数常年保持较高水平。机组位于板集煤矿坑口位置，其煤炭需求全部通过板集煤矿满足。利辛板集电厂一期得益于煤电一体化优势，成本端保持稳定。收入端受益于电改推进，自2021年起公司的度电营业收入逐年上行，其电价在2022年实现20%顶格上浮。 在建及规划煤电项目体量可观，自用煤需求将不断提升直至基本全部自供，公司有望实现公司有望实现“煤-电电一体化一体化”转型转型。公司规划新建煤电厂装机容量高达596万千瓦，分布于安徽、江西等地。至2026年公司煤电控股装机有望达到796万千瓦，未来三年装机与板块业绩有望实现高速增长。未来其电厂的煤炭需求主要由公司煤矿供应，新建电厂有望具备稳定的燃料供应链，形成“煤电一体”产业新格局。至2027年公司有望实现商品煤由大部分外销全面转向自用，实现从煤炭公司向煤电一体化公司的转型。在安徽经济高速发展推动用电量需求增长的大背景下，新建煤电机组利用小时数有望维持高位。叠加安徽电力现货市场加快推进，省内煤电机组有望获得现货增量收益。 盈利预测与投资评级：新集能源作为中煤能源集团控股的华东地区动力煤央企龙头，其煤炭资产优质、成本管控能力强，叠加未来煤电一体化的协同发展，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2023-2027年归母净利润分别为23.5/23.5/24.8/27.8/29.3亿元；EPS分别为0.91/0.91/0.96/1.07/1.13元/股；对应PE分别为6.52/6.52/6.18/5.5/5.23倍；对应PB分别1.11/0.96/0.85/0.77/0.69倍。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性和确定性，综合考虑转型为煤电一体化公司的估值水平，未来新集能源价值修复空间较大，给予公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；煤电利用小时数下滑风险；煤电电价下降风险；煤矿安全生产事故风险；煤质下降风险。

耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。 公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于 1998 年，控股股东为河南神火集团。公司现拥有电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火水电 90 万吨/年），新疆阳极炭块产能 56 万吨/年，铝箔 8 万吨/年产能。 同时，公司为国内无烟煤主要生产企业之一，现控制的煤炭保有储量 13.12 亿吨，可采储量 6.08 亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。 近年来，伴随电解铝及煤炭价格中枢持续抬升，叠加公司云南神火电解铝产能投产，梁北煤矿扩建项目逐步完成，公司盈利能力显著增长。 铝：滇新双基地占优，水电享低碳溢价。 电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，我们预计 2023-2025 年全球原铝需求年均增速约为 1.7%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。 公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。云南电解铝伴随“双碳”政策的继续推进，水电溢价优势将逐渐显露 煤炭：煤矿扩建完成，有望增厚利润。 公司主要煤炭产品为无烟煤（ 345万吨/年）以及贫瘦煤（ 510 万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司控制的煤炭保有储量 13.29 亿吨，可采储量 6.12 亿吨。公司煤矿位于华东，区位优势突出，且公司成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。煤炭增量来看，梁北煤矿 240万吨/年产能已建成爬坡， 我们预计 2024 年达产。子公司新疆煤电参与准东五彩湾 5 号露天矿开发，我们预计伴随项目后续推进，公司煤炭资源自给率有望提高。 铝箔：新项目逐步投产，盈利有望增厚。 公司目前拥有铝箔加工产能 8 万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔。 公司神隆宝鼎二期 6 万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，目前已开始安装轧机， 我们预计 2024 年下半年达产。云南新材料 11 万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产， 我们预计未来 2-3年内公司铝加工板块将形成 25 万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 盈利预测与投资评级。 我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 2.3、2.8、 3.21 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 7.25x、 5.95、 5.19x。考虑滇新电解铝双基地成本优势显著， 水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力， 首次覆盖， 给予公司“买入”评级。 风险因素： 新增产能投产不及预期，新能源及地产需求增长不及预期，电解铝产能遇限电减产。

战略转型能源物流，成为疆煤外运龙头广汇物流的前身新疆亚中物流成立于 2000年，我们梳理公司上市以来主要经历了借壳上市之初发展传统商贸物流期、阶段性植入房地产期、战略转型期的三大发展阶段。 2020年以来，公司借力大股东广汇集团旗下能源平台的产业协同优势，逐步转型能源物流服务商，进入疆煤外运领域， 利用将淖红铁路的区位优势对外运输疆煤的同时，注重在对疆煤需求较大的区域布局终端物流基地，有望通过“线+点”结合实现对“面”的覆盖，提升能源物流业务的持续性与稳健性。 能源物流货量高增有驱动1） 宏观层面看，疆煤保供增产外运是大势所趋。 我国煤炭供给依然偏紧，中长期供需差仍存，未来从区域结构上增量产能将逐步西移至新疆地区。 而从配套的物流端， 重要铁路线扩容改造推进叠加国铁集团车皮供给或有边际改善，有望切实保障疆煤外运通道及运输能力。展望未来，疆煤的重点终端消费地甘肃、宁夏、四川、重庆等地供需缺口或将延续扩大趋势，疆煤需求也有望维持坚挺。 2）微观层面看，公司铁路业务量及能源基地业务量各有增长驱动。 红淖铁路货量增长来自于始发量及过货量增长共同驱动，兄弟公司广汇能源在淖毛湖矿区新矿投产及产能爬坡有望带来始发增量，此外西延线将淖铁路周边货源充足，通车后有望为红淖铁路带来过货增量。 能源基地周转量增长来自于周边区域疆煤消费需求增长驱动， 公司当前已确定选址的四大能源物流基地位于疆煤终端重点消费区域（甘肃、宁夏、四川）， 未来经营货量的增长有望充分受益于区域煤炭供需缺口背景下投运后产能利用率的提升。 从绝对及相对竞争力看疆煤外运或具备安全边际，此外关注红淖铁路提价空间从绝对及相对竞争力看， 疆煤外运或具备安全边际。 一方面， 从绝对竞争力看，与目的省坑口价格相比，当秦港(5500k)价格不低于 650元/吨时，疆煤具备外运条件；另一方面， 从相对竞争力看，与外运省坑口价+运费相比，吐哈矿区的煤炭在川渝、甘肃兰州等区域较有相对竞争力。 目前秦港(5500k)价格位于 900元/吨以上， 在安全强监管导致产地煤炭供给收缩背景下，叠加煤炭非电需求环比改善，煤价下行空间有限，煤炭市场整体仍有望偏强运行，总体能源大通胀背景下未来 3-5年煤炭供需偏紧的格局较难改变，煤价有支撑的背景下，疆煤外运或具备安全边际。 此外，关注红淖铁路费率提升空间。 红淖铁路在不超过 0.40元/吨公里范围内可自主定价； 另外，从北疆煤炭外运的流向线路看，既有的乌将-兰新线全长 1081公里，其中乌将线全长 257公里，兰新线（乌北站-红柳河站）长 824公里；将淖铁路通车后形成的将-淖-红铁路为新一条准东及吐哈矿区煤炭出疆线路，全长仅 867.3公里，较既有的乌将-兰新线节约 213.7公里铁路运输里程，从运距角度看单吨公里收费或也具备一定提升能力。 盈利预测及估值不考虑未落地定增事项影响， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别6.65亿元、 13.09亿元、 20.05亿元，对应 PE 分别 13倍、 7倍、 4倍。 考虑到公司未来价值的重估主要由能源物流业务发展驱动，但与此同时体内的传统商贸物流、商品房资产也具有存量价值，我们测算分部估值下公司 2024年目标市值 193亿元。我们认为公司作为疆煤外运铁路龙头， 值得重点关注疆煤外运大趋势下“铁路+基地”战略驱动的价值空间兑现，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期；能源物流基地经营情况不及预期。

事件：公司发布2023年11月快递物流业务经营简报。2023年11月，公司速运物流业务量11.75亿票，同比增长24.1%（不含丰网）；单票收入15.62元，同比微降4.2%（不含丰网）。供应链及国际业务方面，实现营业收入52.56亿元，同比下降20.4%。点评：坚持可持续健康发展，有望提升经营质量。 公司2023年11月速运物流业务、供应链及国际业务合计收入为236.08亿元；其中：（1）公司坚持可持续健康发展的经营基调，追求高质量的业务和收入增长，持续以高品质的服务保障客户双十一电商大促旺季的寄递需求，11月速运物流不含丰网的收入及业务量分别同比增长18.9%和24.1%；（2）供应链及国际业务收入同比下降主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，但收入降幅环比持续收窄。公司新业务经营拐点有望延续。1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品；2）快运或加速利润释放。22年起受益网络融通实现净利润0.28亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计23年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段；3）同城首次实现扭亏。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1同比扭亏，我们预计23全年有望盈利。 公司自由现金流拐点有望延续。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年128.70亿元，23H1自由现金流同比增长49.8%至78.75亿元，23Q3自由现金流同比增长14.8%至38.06亿元。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州项目有望带来超额催化。公司鄂州机场转运中心于2023年三季度投产，短期带来一定的折旧摊销及航线切换成本等压力，但我们预计影响有限且或已较为充分得到反映，未来航空产能利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别85.23亿元、117.56亿元、151.02亿元，对应PE分别23倍、17倍、13倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前估值安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

聚焦山东路桥资产，基于主业布局大交通业务 umma山东高速是全国高速公路龙头，通过“自有+托管”两种模式布局省内外优质路产，并以高速公路产业链为基进行金融、环保等领域的股权投资。 1）路桥主业稳健经营，截至 23H1 运管总里程 2932 公里，其中自有路桥资产里程 1555 公里，受托管理里程 1377 公里；2）投资收益贡献增量，23Q1-Q3 投资收益 9.7 亿元，占利润总额比例为23.1%，目前是公司利润重要构成；公司 2017-2022 年营收复合增速达 20.2%，整体营收业绩增势向好，2022年受全国疫情多点散发及四季度货车通行费减免影响，收入利润下滑，但23 年前三季度受益于车流恢复，实现营收 154.07 亿元（同比+27.4%，同比 19 年同期+182.9%）、归母净利润 25.84 亿元（同比+13.4%，同比19 年同期 +21.8%）。 路桥主业做强做优，稳健成长1）行业回暖助力增长：高速公路客货流量向好，催化公司高速公路主业回暖。23Q1-Q3 实现通行费收入 81.77 亿元，同比增长 9.1%；长期省交通网规划指引方向，《山东省综合立体交通网规划纲要（2023—2035 年）》中提出 2035 年全省高速公路里程数将达到 15000 公里，六车道及以上占比提升到 50%以上，未来公司或有区域里程扩容+改扩建两大受益点；2）自有路产稳健经营，并购新路贡献增量：老路产方面，公司核心资产济青高速+京台高速相关路段合计贡献通行量及通行费收入比重分别为38.4%、51%。新路产方面，2018-2019 年新收购的武荆高速、济晋高速，泸渝高速及 2021 年收购的齐鲁高速旗下的济菏高速、德上高速、莘南高速已成为公司第二批次重点资产，为公司创造重要增量。 改扩建积极推进，或量价齐升赋能成长量层面，参考济青高速改扩建成效，通车后第一年通行量同比大增 50%左右，且车道数量提升+收费期限延长 25 年，收入端或长期受益；价层面，山东省高速公路费率政策调整，对 2018 年以后改扩建高速公路，如 1 类客车收费标准提升 25%，价格带有望整体上浮。因此，改扩建完工或带来利润中枢阶梯式上移。 基于交通主业稳健投资，资本运营风险收窄1）横向并购纵向延伸，集团助力多元投资：公司在股权投资方面持续开拓，一方面横向并购高速公路主业项目，凭借自身充足现金流和集团优质资源注入，积极扩大高速公路主业资产规模，另一方面纵向延伸大交通、环保等协同产业链投资；2）地产板块成功剥离，金融投资风险收窄：公司在价值投资方面，发挥现金流优势，积极获取“短平快”及风险可控的投资收益，一方面成功剥离地产板块，贡献可观收益，另一方面参与金融投资，风险逐步收窄。 盈利预测与投资评级楷体 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 33.25 亿元、37.31 亿元、40.74 亿元，对应 PE 分别 10 倍、9 倍、8 倍。我们通过分部估值测算公司目标市值约为 391 亿元。公司作为全国高速公路龙头，省内外优质路产贡献稳定现金流，核心路产改扩建接近尾声催化利润中枢阶梯式攀升，叠加稳健投资收益和分红，我们看好公司长远发展和优质股东回报，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：改扩建进程不及预期；政策推进不及预期；投资风险超预期。

聚焦山东路桥资产，基于主业布局大交通业务聚焦山东路桥资产，基于主业布局大交通业务山东高速是全国高速公路龙头，通过“自有+托管”两种模式布局省内外优质路产，并以高速公路产业链为基进行金融、环保等领域的股权投资。 1）路桥主业稳健经营，截至23H1运管总里程2932公里，其中自有路桥资产里程1555公里，受托管理里程1377公里；2））投资收益贡献增量，23Q1-Q3投资收益9.7亿元，占利润总额比例为23.1%，目前是公司利润重要构成；公司2017-2022年营收复合增速达20.2%，整体营收业绩增势向好，2022年受全国疫情多点散发及四季度货车通行费减免影响，收入利润下滑，但23年前三季度受益于车流恢复，实现营收154.07亿元（同比+27.4%，同比19年同期+182.9%）、归母净利润25.84亿元（同比+13.4%，同比19年同期+21.8%）。 路桥主业做强做优，稳健成长路桥主业做强做优，稳健成长1）行业回暖助力增长：）行业回暖助力增长：高速公路客货流量向好，催化公司高速公路主业回暖。23Q1-Q3实现通行费收入81.77亿元，同比增长9.1%；长期省交通网规划指引方向，《山东省综合立体交通网规划纲要（2023—2035年）》中提出2035年全省高速公路里程数将达到15000公里，六车道及以上占比提升到50%以上，未来公司或有区域里程扩容+改扩建两大受益点；2）自有路）自有路产稳健经营，并购新路贡献增量：老路产方面，公司核心资产济青高速+京台高速相关路段合计贡献通行量及通行费收入比重分别为38.4%、51%。新路产方面，2018-2019年新收购的武荆高速、济晋高速，泸渝高速及2021年收购的齐鲁高速旗下的济菏高速、德上高速、莘南高速已成为公司第二批次重点资产，为公司创造重要增量。 改扩建积极推进，或量价齐升赋能成长改扩建积极推进，或量价齐升赋能成长，量层面，参考济青高速改扩建成效，通车后第一年通行量同比大增50%左右，且车道数量提升+收费期限延长25年，收入端或长期受益；价层面，山东省高速公路费率政策调整，对2018年以后改扩建高速公路，如1类客车收费标准提升25%，价格带有望整体上浮。，因此，改扩建完工或带来利润中枢阶梯式上移。 基于交通主业稳健投资，资本运营风险收窄基于交通主业稳健投资，资本运营风险收窄1））横向并购纵向延伸，集团助力多元投资：公司在股权投资方面持续开拓，一方面横向并购高速公路主业项目，凭借自身充足现金流和集团优质资源注入，积极扩大高速公路主业资产规模，另一方面纵向延伸大交通、环保等协同产业链投资；2））地产板块成功剥离，金融投资风险收窄：公司在价值投资方面，发挥现金流优势，积极获取“短平快”及风险可控的投资收益，一方面成功剥离地产板块，贡献可观收益，另一方面参与金融投资，风险逐步收窄。 盈利预测与投资评级我们预计公司2023-2025年归母净利润分别33.25亿元、37.31亿元、40.74亿元，对应PE分别10倍、9倍、8倍。我们通过分部估值测算公司目标市值约为391亿元。公司作为全国高速公路龙头，省内外优质路产贡献稳定现金流，核心路产改扩建接近尾声催化利润中枢阶梯式攀升，叠加稳健投资收益和分红，我们看好公司长远发展和优质股东回报，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：改扩建进程不及预期；政策推进不及预期；投资风险超预期。

公司从事油田服务业务，经历不断发展， 公司已成为装备制造及油气田服务中多个细分领域领军者： 1） 钻完井设备板块，公司是唯一实现成套涡轮压裂设备商业化销售的公司， 22 年公司成功中标中油技服电驱压裂设备集中租赁项目 A 组全部 60 台设备， 为全球最大规模的电驱压裂设备租赁项目。 2） 天然气设备板块，继续保持进口主机国内成橇市场占有率第一。 3）油气工程板块， LNG 行业连续两年市场占有率排名第一。 自 2016 年起，受益于行业资本开支回升，公司营收步入新增长通道， 2016- 2022 营收 CAGR 达 26.13%，归母净利润 CAGR 则达 62.71%， 2022- 2023 年国际油价高位情况下，油服行业整体呈现高景气度， 2023 年 Q1-3公司营收同比+23.1%；归母净利同比+4.62%，公司在手订单充沛， 我们预计 2023 全年公司仍将实现较好销售增长。 油气市场的繁盛程度及其持续性直接影响油气企业资本开支意愿，油服企业业绩则与油气企业资本开支高度相关。从杰瑞股份逐季度营收变化情况来看，其营收变化与油价波动具备较强相关性，当油价持续居于高位时，公司业绩往往呈现加速改善。考虑到 OPEC+对供应紧缩的持续支持，叠加美联储加息进入尾声， 2024 年经济复苏有望带来全球油价供应紧平衡，我们判断油价居于景气区间的态势仍有望延续，推动国内三桶油及北美巨头资本开支保持稳健增长， 海内外电驱压裂设备替代柴驱亦将带来成长性。 投资建议： 我们看好行业景气度持续维持，公司电驱压裂设备持续放量，海外业务战场不断实现战略性突破， 有望于未来三年实现稳健增长。 2023- 2025 年， 我们预计公司营收分别为 142/162/179 亿元，分别同比+24.1%/+14.7%/+10.0%,归母净利润分别为 26/31/36 亿元，分别同比+15.9%/+20.0%/+15.7%，毛利率分别为 35.2%/35.7%/36.7%，对应 PE 分别为 11X/10X/8X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险因素： 全球经济失速下行，国内外油气龙头资本开支计划超预期下调，北美业务拓展不及预期

公司坚持煤炭主业，积极培育新能源产业。公司经山西省政府于1999 年批准成立，并于2003 年在上交所挂牌上市，位于山西省晋东煤炭基地，是我国目前无烟煤主要生产企业之一。公司坚持煤炭主业，在做强、做优、做精、做细煤炭主业的同时，积极培育钠离子电池、飞轮储能、光伏产业等新能源产业，逐步构建起传统能源与新能源一体化发展的产业格局，实现企业的可持续发展。 无烟煤广泛应用于化工、冶金和电力等行业，山西省是我国无烟煤的主要生产基地。通常无烟煤按照粒度可以分为块煤、粉煤和末煤，其中块煤主要用于合成氨、尿素等化工产品的原料煤，粉煤主要用于冶金行业高炉喷吹煤，末煤主要用于电力行业燃料煤。我国无烟煤资源集中于山西、贵州等地，占全国煤炭资源储量的13%。山西省是我国无烟煤主要产区，其无烟煤储量占全国比重39.6%，2023 年1-9 月累计生产无烟煤1.87 亿吨，占全国无烟煤产量的64%。山西无烟煤主要产于沁水煤田的晋城矿区和阳泉矿区，其中晋城矿区无烟煤成块率较高，煤质略好于阳泉矿区，阳泉矿区无烟煤成块率较低，用作发电的末煤较多。 公司煤炭储量丰富，核定产能为3590 万吨/年，产品以末煤为主。公司煤炭资源丰富，截至2022 年底，公司煤炭资源储量31.72 亿吨，可采储量15.02 亿吨，共有八个主要的在产矿井，核定产能为3590 万吨/年，权益产能为3100 万吨/年。2018 年以来，公司自产煤产量基本保持稳定状态，煤炭销量呈下降态势，主要是由于山西省煤炭企业整合逐步落地，华阳新材料下属除本公司外其余煤炭子公司陆续移交管理权，公司不再从华阳新材料及其子公司采购煤炭。2023 年1-6 月，公司实现煤炭产量2376 万吨，其中用作火力发电的末煤产量最多，占比达83%。值得注意的是，过去几年公司煤炭产量均高于核定产能，我们认为在当前安全监管形势趋严的背景下，需要对公司产量情况保持关注。 公司煤炭业务增储上产，产能和储量将迎来显著增长。当前公司拥有七元矿和泊里矿两座在建矿井，其中七元煤矿核定产能500 万吨/年， 拥有煤炭可采储量12.2 亿吨，公司预计2024 年三季度首采工作面出煤，我们预计七元矿有望于2025 年开始贡献较多产量；泊里煤矿核定产能500 万吨/年，拥有煤炭可采储量5.5 亿吨，我们预计泊里矿有望于2026 年开始贡献产量。随着七元矿和泊里矿的投产，将增加公司煤炭产能1000 万吨/年，较当前产能增长28%；同时煤炭可采储量将增加17.7 亿吨，较当前可采储量增长117%，有望提高公司服务年限。未来公司将继续做强做优煤炭主业，积极规划取得相应煤炭资源，保持煤炭业务稳步增长态势。 公司围绕国家新能源行业战略布局，转型发展钠离子电池、光伏组件和飞轮储能三大产业。钠离子电池方面，公司以全产业链钠离子电池生产基地为目标培育发展正负极材料项目、电芯项目和电池项目，其中正负极材料项目是钠电池核心环节，由公司与中科海纳合作完成。相比锂电池，钠电池能量密度较弱，但其成本优势较为突出。因此， 钠离子电池在低速交通工具和大型储能设备方面有望率先实现商业化应用。公司已于2023 年8 月举行全球首批钠离子电池电动二轮车商业化应用发布会，并于10 月正式完成100 组电动二轮车钠离子电池组首批订单交付。未来公司将继续加强钠离子电池产业投资，在圆柱电池 已逐步开启商业化的基础上，加快方柱电池落地，尽快使方柱电池满足储能要求。光伏组件和飞轮储能方面，由于当前光伏组件生产环节面临较为激烈的竞争，以及飞轮储能技术尚未明显突破，公司将审慎考虑光伏项目和飞轮储能项目的投资扩张，以保有当前业务体量为主。 投资建议：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量内生性增长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。与此同时，公司当前处于低估值状态，未来有望迎来估值修复。截至11 月24 日收盘价，我们预测公司2023-2025 年归属于母公司的净利润分别为56.68/61.72/68.94 亿元；EPS 分别为1.57/1.71/1.91 元/股；对应PE 为5.28/4.85/4.34 倍；对应PB 为0.97/0.81/0.68 倍。我们看好公司未来产量增长带动下的盈利能力上升，给予公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。

国内唯一载旗航司，业绩短期承压、不改优质创收能力。公司一直专注于航空运输主业，先后控股、参股众多地方航司，持续扩大经营规模。2023年上半年，公司实现营业收入596亿元，同比高增148.9%，实现同比增速转正；利润端，23H1公司毛利润同比大幅提升102.8%，毛利率及净利率双升，同比+60.6pct、+85.9pct；归母净利大幅减亏，实现-34.51亿元，同比+82.2%；23H1末人民币汇率较22年末贬值3.75%，尤其二季度人民币兑美元汇率中间价贬值约5.15%，若扣除汇兑损失影响，23H1公司实现扣汇归母净利-23.4亿元，23Q2扣汇归母净利约10.1亿元，同比19Q2增长141.5%，二季度公司已实现扣汇盈利。 行业领先竞争优势，市占率保持前列。 1）枢纽网络优势：依托北京枢纽建设，掌握优质时刻资源，提升整体收益水平。公司目前已形成北京、上海、成都、深圳的四角菱形航线网络结构，航线网络覆盖国内人口最密集、经济最发达区域，贴合公司中高端公商务旅客群体市场定位。 国内航线上，2023年冬春航线航班计划中，公司一线城市互飞航线占比18.6%，一线&新一线城市互飞航线占比为国内航司最高，达到25.3%； 航班量排名前20位的城市间航线中，公司市占率排名第一/第二位的分别有 6条/7条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。 国际及地区航线上，23H1公司国际&地区航线运力投入恢复至173.20亿可用座公里，在总运力中占比达到13.4%，运力绝对值及占比都位居航司首位。同时，公司在获取门槛较高的二类远程国际航线、欧美地区的航班市场份额占据绝对优势，根据2023年冬春航线航班计划，公司在欧洲地区的航班量占比达到45.9%，北美地区占比31.1%，均居于航司首位， 国际航线资源优势明显。 2）市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高。公司卡位北京首都枢纽位置，定位中高端公商务主流旅客市场，地区高收入群体占比高，商务出行需求强，保障收益品质。2022年国航客公里收益为0.63元， 收益水平为航司最高；同时，会员人数及常旅客收入的平稳增长有效保障公司未来收益。公司会员人数一直保持平稳增长，截至2022年末，公司凤凰知音会员已超过7511.26万人，常旅客贡献客运收入占比约51.9%。 逆势整合、供需改善，业绩有望长期向好。 1）收购山航，进一步提升市场份额。公司逆势整合取得山航集团及山航股份控制权，进一步巩固市场地位。截至23H1，公司资产总额提升至3445亿元，现有机队规模扩大至902架，排名均升至航司首位。 2）供需增速向下背景下，需求有望提升。供给端，自2019年起，国内运输飞机数量增速出现明显下降，至2022年飞机架数增速连续四年维持个位数增速，且增速呈现波动下降趋势；同时，全国航司机长数量自2020年起增速明显下降，2022年国内航司机长人数同比下降1.9%。需求端， 旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。 2023年以来，全国民航旅客周转量当月值逐月上升，当月同比增速均保持在40%以上；国际出游需求持续提升，2023年1月到10月，国际航线旅客周转量较2019年同期恢复率已经从8.6%提升至53.7%。3）票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升。国内民航票价市场化改革逐步推进。从实行市场调节价航线情况看，2014年12月至2020年11月，实行市场调节价的国内航线数目从365条增至1698条， 占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、2350元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化；叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。 4）油价&汇率：油价方面，公司航空油料成本受到用油量和航油价格综合影响。公司航油成本在营业成本中占比大致保持在30%左右，2023年上半年，占比约32.7%；在其他变量保持不变情况下，若平均航油价格上升或下降5%，公司航油成本将上升或下降约9.67亿元。汇率方面，公司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的汇率波动影响，进而产生一定汇兑损益。23H1，在其他变量保持不变情况下，人民币兑美元汇率变动1%，公司净利润预计增减2.97亿元。2015-2022年，公司以美元计价的带息债务由764.7亿元降低至400亿元，在总带息债务中占比由73.5%降至17.4%，外币债务规模有效控制。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利2.43、134.12、181.66亿元，同比分别+100.63%、+5412.05%、+35.44%，对应每股收益分别为0.02、0.83、1.12元，现价对应PE 分别为545.98、9.91、7.31倍。当前国内外航线快速恢复，预计航空需求持续回升，公司业绩有望迎来大幅提升；综合估值考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入” 评级。 股价催化剂：年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

深耕收费公路上下游，全国性优质路产布局业绩增长稳健 umm招商公路布局投资运营、交通科技、智慧交通、 招商生态四大业务板块，且公司通过“控股+参股”两种模式全国性布局优质路产，整合行业优质资源，截至 2023年 6月末，公司投资经营的总里程达 13060公里，覆盖全国 22个省、自治区和直辖市，在经营性高速公路行业中稳居第一。从业绩方面来看，公司归母净利润 16-22年 CAGR 7.6%， 22年归母净利润48.6亿元，3Q23归母净利润 43.63亿元（调整后同比+19.7%，同比 3Q19+31.4%）， 归母净利润已修复超 19年常态。公司作为全国公路运营龙头平台，未来估值可期。 既有路产内生增长叠加外延并购，中短期业绩成长性高1）行业回暖助力增长： 货运回升、出行旺盛、投资高增三轮驱动公路行业稳中向好， 核心路网车流量稳步恢复，催化公司收费公路主业回暖。 23H1投资运营板块收入同比增长 25.1%，较 19H1同比增长 17.3%； 2） 既有路产内生增长： 15-22年公司控股路产车流量复合增速 13.8%，高于全国高速车流增速 12.3pts。 拆分来看，老路产车流绝对值占比大，15年以来收购的新路产车流增速贡献大，短期内，公司既有路产将围绕“老路产压仓+新路产创增”两条逻辑线，维稳及助推公司车流增长； 3） 积极现金并购外延增长：公司 17年上市以来新并购 10条路产，合计收购对价近 200亿元， 从盈利能力及可持续经营性两方面看公司并购路产均较为优质，此外近期公告全资子公司佳选控股有限公司拟收购路劲(中国)基建有限公司 100%股权；按照全国高速公路建设规划， 25年末全国高速公路里程或达 18.6万公里，仍有 5%增长空间，积极现金并购仍可为公司创收。 行业向轻资产运管养转型， ROE 与估值有望双升2020年 4月基建 REITs 开启试点，公司旗下亳阜高速积极申报相关项目，申报成功后可从“出让溢价” 、 “运营管理费” 、 “分红” 三方面创收。 叠加新公路法及收费条例修订，催生公路运管需求，公司可由此开启从重资产（收购路产收取过路费）向轻资产（运管路产收取管理费）运营模式的转型，进一步提升 ROE。 交通数智化建设势在必行，公司率先发优势拓智慧业务从“技术环境支持” 及“市场需求充分” 两方面看，我国交通数智化建设势在必行。公司顺应政策助推及行业发展趋势，依托合作企业平台及旗下招商交科率先布局智慧交通及交通科技相关业务，两板块营收占比 22年34.8%，先发优势明显。中长期看， 我们认为公司可凭借“股东资源优势”（研发合作企业）及“参控股行业资源优势” （行业路产）持续推进该板块业务拓展与输出，待该板块发展充分，公司两大板块的中长期分部估值可向信息科技行业估值靠拢，增长空间大。 盈利预测与投资评级假设路产板块只考虑既有路产资产， 且暂不考虑未落地的亳阜高速公募REITs 及拟收购路劲(中国)基建有限公司 100%股权事项影响， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 56.71亿元、 63.71亿元、 69.29亿元，对应 PE 分别仅 10.5倍、 9.3倍、 8.6倍。 我们认为公司相对行业具有明显成长性， 或可享受一定的估值溢价， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险因素： 公路建设投资不及预期； 公路费率政策影响；车流增长不及预期。

事件：公司发布公司发布2023年年10月快递物流业务经营简报。2023年年10月，公月，公司速运物流业务量司速运物流业务量9.51亿票，同比增长15.4%（不含丰网）；单票收入16.26元，同比微降元，同比微降3.2%（不含丰网）（不含丰网）。供应链及国际业务方面，实现营业收入52.76亿元，同比下降22.3%。 点评：坚持可持续健康发展，有望提升经营质量。公司2023年10月速运物流业务、供应链及国际业务合计收入为207.44亿元；其中： （1）公司坚持可持续健康发展的经营基调，追求高质量的业务和收入增长，10月速运物流不含丰网的收入及业务量分别同比增长11.8%和15.4%； （2）供应链及国际业务收入同比下降主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，但收入降幅环比持续收窄。 公司新业务经营拐点有望延续。1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品；2）快运或加速利润释放。22年起受益网络融通实现净利润0.28亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计23年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段；3）同城首次实现扭亏。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1同比扭亏，我们预计23全年有望盈利。 公司自由现金流拐点有望延续。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年128.70亿元，23H1自由现金流同比增长49.8%至78.75亿元，23Q3自由现金流同比增长14.8%至38.06亿元。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州项目有望带来超额催化。公司鄂州机场转运中心于2023年三季度投产，短期带来一定的折旧摊销及航线切换成本等压力，但我们预计影响有限且或已较为充分得到反映，未来航空产能利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别85.23亿元、117.56亿元、151.02亿元，对应PE分别24倍、17倍、13倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前估值安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。 风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

事件： 10 月 30 日晚粤电力 A 发布 2023 年三季报业绩， 2023 年一至三季度公司实现营业收入 451.75 亿元，同比上升 14.41%； 实现归母净利润 17.27亿元，同比增长 201.15%； 其中，单三季度实现营业收入 168.34 亿元，同比下降 0.24%，环比增加 10.06%；实现归母净利润 8.70 亿元，同比增长353.14%，环比增长 13.28%。 点评： 火电成本大幅下行而电价维持高位， 助力公司三季度业绩持续修复。 1）成本端： 公司煤炭长协比例较低，进口煤占比较高。 受益于 5 月以来，国内现货煤价和海外进口煤价的大幅下跌，公司燃料成本三季度同环比均出现大幅改善。 公司前三季度发电燃料成本 304.21 亿元，同比下降4.85%；单三季度发电燃料成本 106.27 亿元，同比下降 22.93%。 2023 年三季度公司实现火电度电燃料成本 0.316 元/千瓦时，同比下降 18.01%，环比下降 12.25%。 2） 收入端： 广东年度长协电价几乎顶格上浮，月度交易价格维持较高位， 带动公司收入改善明显。公司售电结构中，年度长协电量占售电量约七成，代购电等月度交易和现货交易占比约三成。电力年度长协均价可锁定大部分火电板块的年度收入。 2023 年一至三季度公司售电均价为 583.19 元/千千瓦时（含税，下同），同比上升 40.25元/千千瓦时，同比上涨 7.41%。 成本收入两端实现此消彼长，助力公司三季度业绩持续修复。 电力消费需求有望持续增长， 公司售电量稳步提升。 2023 年前三季度，公司累计完成合并报表口径发电量 914.52 亿千瓦时，同比增加 6.47%；其中煤电完成 724.02 亿千瓦时，同比增加 2.47%，气电完成 146.74 亿千瓦时，同比增加 28.30%，风电完成 33.87 亿千瓦时，同比增加 13.59%，水电完成 2.97 亿千瓦时，同比增加 1.02%，生物质完成 5.18 亿千瓦时，同比减少 1.33%，光伏完成 1.74 亿千瓦时，去年同期为 0。展望四季度及明年， 经济有望持续平稳恢复， 电力消费有望持续增长， 公司售电量有望持续提升。 同时，由于广东电力负荷持续增长， 5 月广东省能源局发布《广东省推进能源高质量发展实施方案》，下调非化石能源发电装机占比 5 个百分点， 煤电装机规模调增超 1000 万千瓦。公司作为广东省内重要能源电力企业之一，也同步加码煤电气电项目。目前公司在建煤电规模 800 万千瓦， 我们预计有望于 2024-2025 年逐步投产；在建气电规模 545.6 万千瓦， 我们预计有望今年投产约 500 万千瓦。 绿电“十四五” 成长空间广阔，风电增长助力火绿协同。 根据公司规划，“十四五”新能源装机增长空间有望达到 1400 万千瓦。 风电方面， 广东海风资源禀赋较好。 8 月，公司全资子公司广东省风力发电有限公司拟以公开挂牌方式增资扩股，我们认为公司海上风电装机在省补退坡前有望加速推进。 光伏方面， 公司光伏板块自“十四五”初起步发展，受益于光伏组件价格近期的快速下行， 公司光伏装机规模有望加速提升。同时， 公司火电板块盈利及现金流的大幅改善， 或将有助于绿电装机的建设。 盈利预测及估值： 公司火电板块“量价本”三重因素共振，盈利改善有望持续； 绿电板块规划体量可观，火绿协同发展有望打开成长空间。 由于火电燃料成本端价格降幅不及预期， 我们下调公司 2023-2025 年的归母净利润预测分别为 26.70 亿、 38.85 亿、 50.56 亿， 同比增速188.88%/45.50%/30.14%； 对应 10 月 30 日收盘价 5.42 元的 PE 分别为 10.66/7.33/5.63 倍， 维持“增持”评级。 风险因素： 国内外煤价再度大幅上涨；公司新能源项目拓展建设节奏不及预期；广东电力市场化改革推进不及预期。

事件： 2023 年10 月 27 日，陕西煤业发布三季度报告， 2023 年前三季度公司实现营业收入 1274 亿元，同比下降 2.41%；实现归母净利 162 亿元，同比下降 44.56%；扣非后净利 190 亿元，同比下降 15.56%；经营活动产生的现金净流量 285 亿元，同比下降 34.43%。公司第三季度实现营业收入 368 亿元，同比下降 21.31%，环比下降 19.8%；实现归母净利 46 亿元，同比增长 27.07%，环比下降 1.44%；扣非后归母净利 54 亿元，同比下降 27.91%，环比下降 15.73%。 点评： 煤炭业务量增价减， 销售成本同比微增。 产销量： 公司前三季度实现煤炭产量 1.24 亿吨，同比增加 7.14%，煤炭销量 1.86 亿吨，同比增加6.65%，其中自产煤销量 1.23 亿吨，同比增加 8.62%。三季度公司煤炭产量 4020 万吨，环比二季度下降 6.98%，主要是产地安全监管力度加强导致。 价格： 煤炭销售收入 1230 亿元，同比下降 2.9%， 煤炭综合售价 660 元/吨。从陕北产地煤炭价格看， 三季度产地煤炭价格触底回升。 榆林 5500 大卡动力煤 Q3 均价为 717 元/吨，环比二季度下降 3.7%。截至 10 月 27 日， Q4 均价为 744 元/吨，环比三季度增长 8.7%。 成本：煤炭销售成本 772 亿元，同比上升 3.49%， 煤炭综合销售成本 414 元/吨，主要是因为贸易煤采购价格上升。 优质产能有望逐步释放，未来成长潜力值得期待。 短期产量增长方面，2022 年公司收购彬长矿业和神南矿业，其中彬长矿业下属小庄和孟村煤矿（产能各 600 万吨/年）产量有望逐步释放。 长期产量增长方面，神南矿业持有的小壕兔相关探矿权正在推进前期手续， 争取在“十四五”期间拿到开工批复，公司预期 2027 年前后可以释放产量。 随着优质产能逐步释放，公司未来增长空间较为广阔，成长潜力值得期待。 控股股东增持股份，彰显长期发展信心。 2023 年 10 月 27 日， 公司公告控股股东陕煤化集团计划在未来 12 个月内增持公司 A 股股份，增持金额在 2-3 亿元之间，拟增持价格不超过 25 元/股， 资金来源为陕煤集团自有资金。 从 25 元/股限价来看，高出 10 月 27 日收盘价约 40%。此次增持计划体现了大股东对公司未来长期发展的信心，以及对公司当前投资价值的认同。 盈利预测与投资评级： 我们认为在能源大通胀持续背景下，国内动力煤价格中枢有望中高位运行。同时，陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，长期来看具备较大的产量释放空间，公司未来发展前景广阔。 我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润为 228/272/323 亿元； EPS 为2.36/2.80/3.33 元/股， 维持“买入”评级 风险因素： 宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等

事件：2023年10月27日，兖矿能源发布三季度报告，2023年前三季度，公司实现营业收入1350.38亿元，同比下降20.15%，实现归母净利润155.25亿元，同比下降46.8%；扣非后净利润142.49亿元，同比下降46.9%。经营活动现金流量净额190.06亿元，同比下降50.05%；基本每股收益2.08元/股，同比下降47.83%。 从单季度看，公司三季度营业收入403.38亿元，同比下降28.01%，归母净利润45.16亿元，同比下降52.43%，单季度扣非后净利润42亿元，同比下降53.26%。 三季度鲁西矿业51%股权和新疆能化51%股权顺利交割。2023年前三季度，鲁西矿业实现营业收入120.27亿元，归母净利润16.35亿元；新疆能化实现营业收入36.6亿元，归母净利润5.2亿元。前三季度，新收购公司合计为兖矿能源贡献归母净利润11亿元，单三季度贡献归母净利润3亿元亿元。 点评： 煤炭：三季度价格触底反弹，煤炭板块盈利能力有望改善。产销量：2023年前三季度公司商品煤产量9730万吨，同比下降2.5%；煤炭销量9917万吨，同比下降2%；其中2023Q3商品煤产量3345万吨，同比下降1.47%。我们认为未来兖煤澳洲产量仍有较大恢复空间，以及陕蒙基地产量有望保持稳步增长（石拉乌素矿震改善、营盘壕煤矿产量提升），公司商品煤产量有望保持稳步增长态势。价格：公司前三季度实现煤炭业务收入834.05亿元，同比减少23.9%；其中自产煤实现销售收入700.79亿元，同比下降25.03%，自产煤平均售价为793.6元/吨。国内煤炭价格触底反弹，有望带动公司煤炭板块边际改善。秦皇岛港5500大卡动力煤价格Q3均价为866元/吨，触及年内低点；截至10月27日四季度均价为1009元/吨，四季度均价环比明显改善。在存量煤矿产能利用率高企和产地安监形势愈发严峻的背景下，煤炭供需仍然处于紧平衡状态。我们认为，煤炭价格有望保持中高位运行，带动公司煤炭板块盈利改善。 成本：公司前三季度煤炭业务成本441.05亿元，同比增加0.1%，其中自产煤成本308.36亿元，同比增加7.8%，自产煤平均成本为349.2元/吨。我们认为兖煤澳洲产量恢复性增长而投入较多一次性费用是导致自产煤成本上升的主要原因，随着兖煤澳洲未来产量逐步恢复，公司自产煤成本有望呈下降趋势。 煤化工：产销量稳步增长，产品价格触底反弹，生产成本保持平稳，煤化工板块有望持续改善。产销量：2023年前三季度，公司煤化工产品产量649.5万吨，同比增加14.01%；销量53.37万吨，同比10.46%。分产品来看，前三季度甲醇产量303.4万吨，同比增加11.4%，销量301.3万吨，同比9.3%；醋酸产量85.4万吨，同比增加13.9%，销量54.2万吨，同比增加3.4%。价格：2023年前三季度，公司煤化工业务实现收入197.03亿元，同比增加0.38%，其中甲醇实现销售55亿元， 同比微降0.22%，甲醇销售单价1826元/吨；醋酸实现销售14.9亿元，同比下降23.08%，醋酸销售单价2755元/吨。随着原油价格上行，煤化工板块有望迎来边际改善，甲醇、醋酸等相关产品价格均触底反弹。截至10月27日，华东地区甲醇市场价为2462元/吨，醋酸现货价格为3080元/吨，环比均有较大幅度提升。成本：2023年前三季度，公司煤化工业务成本158.63亿元，同比增加1.07%，其中甲醇营业销售成本50亿元，同比下降6.05%，甲醇销售成本1659元/吨；醋酸销售成本13.1亿元，同比下降2.17%，醋酸销售成本2417元/吨。 受煤炭销售价格及销量影响，鲁西矿业和新疆能化财务业绩不及预期。公司成功收购鲁西矿业51%股权和新疆能化51%股权，并且于三季度并表。鲁西矿业：鲁西矿业前三季度煤炭销售收入104.5亿元，同比下降11.2%，其中销量874.3万吨，同比增加11.5%，销售价格1195元/吨，同比下降20.3%。鲁西矿业财务业绩不及预期，主要受煤炭价格同比下行影响。新疆能化：新疆能化前三季度煤炭销售收入22亿元，同比下降33%，其中销量1365万吨，同比下降7.3%，销售价格161.4元/吨，同比下降27.8%。受煤炭价格同比下行、硫磺沟煤矿安全事故的影响，公司煤炭销售价格及产量均有一定幅度下滑，导致财务业绩不及预期。未来新疆地区煤炭产量成长空间较大以及煤炭价格有望中高位维持，我们认为鲁西矿业和新疆能化达成承诺业绩压力较小。新疆能化准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程进展顺利，公司预计于2025年上半年建成投产，建成后将带动煤炭产能增加1000万吨/年。新疆能化还拥有黄草湖探矿权，对应煤炭资源储量约136亿吨，未来开发潜力大。 从高成长、高分红、低估值属性看，我们仍看好兖矿能源估值修复空间。高成长方面，公司本次收购鲁西矿业及新疆能化是践行《发展战略纲要》的重要举措，未来公司将持续推进《发展战略纲要》，聚焦5-10年向3亿吨煤炭产量目标迈进，通过资产收购方式持续获得集团优质煤炭资源和煤化工等资产，未来成长空间广阔。高分红&低估值方面，截至10月27日，A股股息率8.8%，H股股息率13.3%，公司股息回报水平高。而反观估值方面，公司当前估值水平处于历史低位，公司A股市盈率TTM为6.32倍，H股市盈率TTM为4.34倍。在高成长、高分红、低估值属性下，我们认为公司估值有望迎来改善。 盈利预测及评级：在产能周期驱动的煤炭供给短缺周期，我们预计未来3-5年的国内外煤炭中枢价格将中高位运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“世界一流的清洁能源供应商”持续成长。我们预测公司2023-2025年归属于母公司的净利润分别为215、245、269亿元，EPS为2.89、3.29、3.61元/股，对应PE为6.75、5.93、5.40倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。