事件： 2024 年2 月 23 日，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚（ 3668.HK）发布 2023 年报数据，对此我们点评如下：点评： 2023 年产销量逐季度提升， 预计 2024 年产量将在 3500-3900 万吨之间。 2023 年实现商品煤产量 3340 万吨，同比+14%；商品煤销量 3310万吨，同比+13%，其中动力煤销量 2840 万吨，同比+15%，冶金煤销量 470 万吨，同比持平。分季度来看， 兖煤澳洲商品煤产量实现逐季度快速恢复， Q1-4 分别实现 590/850/930/970 万吨。 过去两年为了应对澳洲暴雨天气对煤炭产量的消极影响，以及抓住煤炭价格创历史新高的机会，兖煤澳洲优先考虑煤炭开采而非预剥采及岩土剥离活动，导致兖煤澳洲剥采活动滞后于煤炭开采活动。 2023 年初， 兖煤澳洲持续推进复产计划，加强露天矿表土剥离工作，实现商品煤产量逐季度快速增加。兖煤澳洲预计 2024 年权益商品煤产量将在 3500-3900 万吨之间。值得注意的是，由于矿区计划产量每个季度不同，预计下半年产量将高于上半年。 受俄乌冲突后国际煤价回落影响， 2023 年兖煤澳洲商品煤价销售均价同比回落。 兖煤澳洲的主要产品为动力煤（约占 85%左右），其定价机制为低卡煤参考 API5 指数、高卡煤参考 GCNewc 6000K 指数、且较指数有约一个季度的滞后性；炼焦煤产品则主要参考低挥发分喷吹和半软焦煤指数定价。 2023 年商品煤销售均价 232 澳元/吨，同比-39%；动力煤销售均价 211 澳元/吨，同比-43%；冶金煤销售均价 356 澳元/吨，同比-12%。 截至 2 月 23 日，澳洲最新市场价格为 API5 指数约 96 美元/吨（约 146 澳元/吨）、 GCNewc 指数 121 美元/吨（约 184 澳元/吨）。我们认为， 俄乌冲突后煤炭价格回落主要是由情绪回归理性， 不可把俄乌冲突后价格回落当做趋势。本轮煤炭产能周期、供给约束带来的高景气周期仍在早中期，煤炭中枢价格有望维持中高位运行。 2023 年商品煤现金经营成本 96 澳元/吨， 2024 年现金经营成本预计在89-97 澳元/吨之间。 2023 年兖煤澳洲现金经营成本为 96 澳元/吨，同比+2.1%。受 2023 年初加强表土剥离工作持续推进复产计划的影响，兖煤澳洲现金经营成本呈现前高后低态势。随着 2023 商品煤产量逐季度提升，兖煤澳洲现金经营成本显著改善，由 2023 上半年 H1 的 109澳元/吨下降至下半年的 86 澳元/吨。 随着矿区复产计划持续至 2024 年，包括临时使用额外设备及劳动力、计划设备生命周期维护支出及成本上涨的综合影响，进一步降低单位成本所需时间可能比产量恢复的时间更长。 兖煤澳洲预计 2024 年的现金经营成本在 89-97 澳元/吨之间， 且预计下半年的现金经营成本将低于上半年。 兖煤澳洲创造正现金流的能力优越，分红政策稳定，股息率高。 兖煤澳 洲2023 年内支付超过 14 亿澳元的全额免税股息（ 2022 年宣派 9.24亿澳元和 2023 年中期宣派 4.89 亿澳元），现金回报水平优异。 2023 年兖煤澳洲偿还最后一笔外债 3.33 亿美元后，即处于净现金状态，且年末现金余额达 14 亿澳元，在手货币资金充裕。 兖煤澳洲宣派 2023 末期股息 4.29 亿澳元，则 2023 年全年股息为 9.18 亿澳元，分红率为50.6%。对应 2 月 23 日收盘价，股息率为 11.3%，股息回报水平优异。 2024 年兖煤澳洲净利润有望实现 14.37 亿澳元， 预计为兖矿能源带来盈利贡献约 42.23 亿元。 我们预期兖煤澳洲 2024 年将继续增产降本，商品煤销量实现 3900 万吨，现金经营成本实现 89 澳元/吨，折旧摊销费用实现 25 澳元/吨，特许权使用费实现 18 澳元/吨，生产成本总额为132 澳元/吨。结合我们对煤炭产能周期的研判， 煤炭中枢价格有望维持中高位运行，预计兖煤澳洲 2024 年动力煤销售均价实现 170 澳元/吨，冶金煤销售均价实现 280 澳元/吨，商品煤综合售价实现 186 澳元/吨。综上，我们预期兖煤澳洲 2024 年净利润有望实现 14.37 亿澳元，对应兖矿能源 62.26%的持股比例， 预计为兖矿能源带来盈利贡献约 42.23亿元。 盈利预测及评级： 我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们维持兖矿能源2023-2025 年归母净利润的预测分别为 214.85、 244.75、 268.83 亿元，对应 2024 年 2 月 23 日收盘价的 PE 分别为 9.43、 8.28、 7.54 倍，维持“买入”评级。 风险因素： 国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

背靠成都国资委，盈利能力突出的龙头水务公司。公司大股东为成都环境投资集团（持股42.19%），主业聚焦供水及污水处理服务，同时拓展固废运营业务。截至2022年，公司自来水产能334.3万吨/日、污水处理产能386万吨/日，在成都主城区市占率在100%。公司盈利能力突出，2015-2022年净利润复合增速10%，运营类业务毛利占比达到近90%，保障了较为稳定的业绩及现金流。2023Q3公司净利率达到26.81%，位居行业第一；ROE达到9.69%，仅次于洪城环境位列行业第二，体现出公司较强的管理水平与盈利能力。 自来水业务：成本控制优良，毛利率行业领先。公司供水区域水质优良，受益于成都西高东低的地势，使得公司可以在重力流的作用下进行引水，同时岷江水源水质优良，大大降低电费及药剂费成本。2022年板块毛利率44.28%，高于行业可比公司。成都市人口的快速增长与经济发展水平不断提高支撑公司售水量稳定增长。公司在建七厂（三期）项目80万吨/日，我们预计未来两年陆续释放产能。同时，母公司成都环境集团积极落实成都“供排净治”的水务一体化改革，整合二三圈层的供水资源，作为集团核心上市公司，兴蓉环境有望在改革中整合水务资产，扩大经营规模与竞争力。 污水业务：污水业务：2024年污水年污水有望迎来提价新周期。量：兴蓉环境2023年底污水处理产能420万吨/日。同时在建产能40万吨/日，预计2024-2025年陆续投产，同时公司选择优质异地污水处理项目，有望打开产能空间。价：成都污水三年一核价，2024年将进入新的调价周期。我们测算假设2024年污水处理产能在440万吨/日，成都市污水处理价格增长15%，同时成本上涨10%，2024年污水业务毛利1335亿元，同比上涨31%。污水价格调价有望带来毛利增厚。 资本开支减缓，自由现金流有望转正，分红能力及分红意愿有望提高。2018-2022年公司分红率保持在20%左右，处于行业可比公司的较低水平。主要由于公司新建产能及对外拓展节奏较快，资金需求量大。而2023年以来，水务产能陆续投产，资本开支已经出现下降趋势，且净现比持续提升，公司分红能力有望增强。同时公司正在执行第一期的股权激励计划，管理层分红意愿较强，分红提高的潜力较大。 投资建议：公司深耕水务行业，资产质量较好，盈利能力突出。同时公司供水业务拓展成都二三圈层市场，资产规模有望进一步扩大，且2024年污水有望迎来新一轮调价周期。考虑到公司在建供水及污水产能陆续投产，及污水调价带来的盈利增厚，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为82.26/91.71/98.02亿元，归母净利润16.33/18.34/19.04亿元，按2月20日收盘价计算，对应PE为11.3x/10.06x/9.69x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：市场拓展风险；水价调整风险；分红政策调整不及预期。

事件： 公司发布 2024年 1月快递物流业务经营简报。 2024年 1月，公司速运物流业务量 11.47亿票，同比增长 28.3%（不含丰网）；单票收入 17.00元，同比微降 5.9%（不含丰网）。供应链及国际业务方面，实现营业收入48.56亿元，同比增长 2.0%。 点评： 速运物流业务增长“开门红”，供应链及国际业务收入同比增速转正至2%。 公司 2024年 1月速运物流业务、供应链及国际业务合计收入为243.57亿元， 同比增长 15.5%， 其中： （1）公司坚持可持续健康发展的经营基调，追求高质量的业务和收入增长， 在去年同期收入增速明显高于行业带来相对高基数的情况下， 24年 1月速运物流不含丰网的收入及业务量分别同比增长 20.7%和 28.3%； （2）供应链及国际业务收入同比增速转正至 2%， 主要受益于国际空海运需求及价格逐步回稳的影响。 公司新业务经营拐点有望延续。 1） 经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优， 21H2起陆续清理特惠专配及 23年 6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品； 2） 快运或加速利润释放。 22年起受益网络融通实现净利润 0.28亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计未来进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段； 3） 同城首次实现扭亏。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城 23H1同比扭亏， 未来经营有望持续优化。 公司自由现金流拐点有望延续。 剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自 2021年-40亿元转正至 2022年 128.70亿元， 23H1自由现金流同比增长 49.8%至 78.75亿元， 23Q3自由现金流同比增长14.8%至 38.06亿元。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州项目有望带来超额催化。 公司鄂州机场转运中心于 2023年三季度投产，短期带来一定的折旧摊销及航线切换成本等压力，但我们预计影响有限且或已较为充分得到反映，未来航空产能利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别85.22亿元、 110.80亿元、 146.03亿元，对应 PE 分别 22倍、 17倍、13倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前估值安全边际较为充足， 中长期价值空间广阔， 维持“买入”评级。 风险因素： 时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

事件：公司发布公告，2024年第二次临时股东大会年第二次临时股东大会审议通过《关于预计公司司2024年度日常关联交易的议案年度日常关联交易的议案》》，预计预计2024年年向广汇能源股份有限公司及其下属公司提供劳务产生的关联交易预计金额有望较上年实际发生金额实现大幅增长。 点评：公司公司2024年年向集团提供能源物流服务的关联交易金额有望显著提升。 根据日常经营需要，公司预计本部及下属全资子公司和控股子公司2024年度向广汇能源股份有限公司及其下属公司提供劳务所收取的公路运输、铁路运输、综合能源物流服务费等日常关联交易金额为48亿元，同比大幅增长201.0%（2023年度实际发生金额为15.95亿元）。公司2024年向集团提供能源物流服务的关联交易金额有望显著提升，或带来能源物流业务的业绩增长。 看好公司能源物流业务规模的高成长性。 1）宏观层面看，疆煤保供增产外运是大势所趋。）宏观层面看，疆煤保供增产外运是大势所趋。我国煤炭供给依然偏紧，中长期供需差仍存，未来从区域结构上增量产能有望逐步西移至新疆地区。 而从配套的物流端，重要铁路线扩容改造的推进叠加国铁集团车皮供给的边际改善，有望切实保障疆煤外运通道及运输能力。展望未来，疆煤的重点终端消费地甘肃、宁夏、四川、重庆等地供需缺口或将延续扩大趋势，疆煤需求也有望维持坚挺。 2）微观层面看，公司铁路业务量及能源基地业务量各有增长驱动。）微观层面看，公司铁路业务量及能源基地业务量各有增长驱动。红淖铁路货量增长来自于始发量及过货量增长共同驱动，兄弟公司广汇能源在淖毛湖矿区的马朗等新矿投产及产能爬坡有望带来始发增量，此外西延线将淖铁路周边货源充足，线路通车有望为红淖铁路带来渐增的过货量。能源基地周转量增长来自于周边区域疆煤消费需求增长驱动，公司当前已确定选址的四大能源物流基地位于疆煤终端重点消费区域（甘肃、宁夏、四川），未来经营货量的增长有望充分受益于区域煤炭供需缺口背景下投运后产能利用率的提升。 动态跟踪看，过货及始发业务量的增长或有望渐进式兑现。 。将淖铁路的正式通车有望为公司带来稳步渐增的过货业务量。将淖铁路全长432公里，是以煤炭集运为主的货运铁路，西端自准东地区将军庙站引出，沿天山北麓向东，经奇台县、木垒县、三塘湖矿区、巴里坤县、伊吾淖毛湖矿区等北部主要煤炭资源地区，东端在白石湖南站与红淖铁路相接，与红淖铁路连通组成进出疆铁路“一主两翼”战略北通道的关键线路。1月15日将淖铁路全线贯通投入运营，一方面，将淖铁路的通车有望逐渐地为下游红淖铁路带来过货增量，另一方面广汇物流对将淖铁路的参股长投项目也有望从线路通车的运量逐步提升过程当中受益。 此外，淖毛湖矿区始发量也有望节点式提升。根据广汇物流官方微信公众号资讯，1月15日公司铁路发运量迎来新年“开门红”，单日煤炭铁路始发运量达27列，其中红淖铁路发运15列，柳沟综合物流基地发运12列，均较2023年实现大幅度增长，创下广汇物流铁路发运以来单日发运量历史新高。后续关注淖毛湖矿区广汇能源马朗煤矿投产进度。 盈利预测与投资评级。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别6.65亿元、13.09亿元、20.05亿元，对应PE分别11倍、6倍、4倍。考虑到公司未来价值的重估主要由能源物流业务发展驱动，但与此同时体内的传统商贸物流、商品房资产也具有存量价值，我们测算分部估值下公司2024年目标市值193亿元。我们认为公司作为疆煤外运铁路龙头，值得重点关注疆煤外运大趋势下“铁路+基地”战略驱动的价值空间兑现，维持“买入”评级。 风险因素：煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期；能源物流基地经营情况不及预期。

事件：2024年1月25日，中国海油发布2024年战略展望资料。 点评：资本开支保持高水平，开发支出占比突出。2023年公司预计资本开支约1280亿元，较2023年初计划开支1000-1100亿元上调，主要考虑项目开发进度和产量投放超预期。2024年公司计划资本开支1250-1350亿元，较2023年约1280亿元的预计资本开支增幅范围在-2.34%到5.47%，仍维持在高位水平。具体来看，对比2023年初公司计划的勘探/开发/生产开支结构为18%：59%：21%，2024年公司勘探/开发/生产开支占比分别为16%：63%：19%，公司开发阶段开支占比明显提升。 三年滚动产量目标上调，天然气产量占比或逐步提升。2023年公司实现油气产量约675百万桶，超出650-660百万桶的年初目标。2024年公司目标油气产量为700-720百万桶，目标产量中枢较2023年增长5.19%，考虑公司产量基数不断扩大叠加油田自然衰减，2024年相比2023年8%以上的产量增速有所放缓。2024年公司新项目13个，合计新增权益油气产量20万桶/天，国内项目增量占比87%。 2025年为中海油集团七年行动计划收官之年，公司目标产量780-800百万桶，目标产量中枢同比增速达11.27%，海外产量占比计划同比提升2个点至33%，目前公司国内储备项目如渤中26-6、垦利10-2均为近年探明地质储量超亿吨的大油田，海外圭亚那Yellowtail、巴西Mero4、巴西Buzios6-8等大型油田均计划在2025年投产，或为公司贡献显著增量。 2026年公司目标产量为810-830百万桶，目标产量中枢同比增速3.8%，进入稳定增长阶段。 从油气结构来看，公司执行稳油增气、向气倾斜的勘探策略，持续推进南海万亿大气区、渤海万亿大气区以及陆上万亿大气区勘探部署，2023前三季度公司天然气产量占比为22%，2024年公司新增天然气项目占新项目总产量的27%，主要贡献来自深海一号2期项目及陆上深层煤层气项目投产，公司未来计划将天然气产量占比提升至30%。 2024年，在油气产量保持增长的同时，公司目标储量替代率仍不低于130%，力求实现油气资源储产双增。 重视股东回报，积极分享发展成果。公司2022-2024年的股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.7港元/股（含税）。按照2024年1月26日收盘价，公司近12个月A股股息率为5.32%、H股股息率为9.19%。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年净利润分别为1299.04、1324.63和1390.54亿元，同比增速分别为-8.3%、+2.0%、+5.0%，EPS分别为2.73、2.78和2.92元/股，按照2024年1月26日A股收盘价对应的PE分别为8.38、8.22和7.83倍，H股收盘价对应的PE分别为4.85、4.76、4.53倍。公司受益于原油价格相对高位和产量增长，2023-2025年有望继续保持良好业绩，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。 风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

事件：2024年1月18日晚，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚（3668.HK）发布2023Q4季度生产经营数据，对此我们点评如下：点评：点评：23Q4兖澳实现综合平均售价196澳元/吨，环比微降0.5%。兖煤澳洲的主要产品为动力煤（约占85%左右），其定价机制为低卡煤参考API5指数、高卡煤参考GCNewc6000K指数、且较指数有约一个季度的滞后性；炼焦煤产品则主要参考低挥发分喷吹和半软焦煤指数定价。2023年实现动力煤平均售价211澳元/吨，同比-43%；实现冶金煤平均售价356澳元/吨，同比-12%；实现综合平均售价232澳元/吨，同比-39%。 其中，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的综合平均售价分别为347/226/197/196澳元/吨，动力煤平均售价分别为338/197/178/180澳元/吨，冶金煤平均售价分别为383/403/360/292澳元/吨。澳洲市场煤价方面，API5指数22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4均价分别为141/125/102/88/96美元，环比分别为-27.7%/-11.3%/-18.4%/-13.7%/+9.1%；GCNewc指数22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4均价分别为381/242/158/149/136美元，环比-9.5%/-36.5%/-34.7%/-5.7%/-8.7%。公司售价趋势与市场价格一致。截至1月18日，澳洲最新市场价格为API5指数93美元（约140澳元）、GCNewc指数133美元（约200澳元）。 23Q4产销量继续明显恢复，公司将致力于2024年维持23Q4的产量的产量水平。随着澳洲天气有所好转和公司积极实施复产措施，公司煤炭产量连续第四个季度实现正增长，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的权益商品煤产量分别为590/850/930/970万吨，合计全年实现权益产量3340万吨，同比增加14%。受益于产量的增长，公司权益销量同样逐季提升，2023的权益销量为3310万吨，同比+13%，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的权益销量分别为590/850/860/1010万吨；其中动力煤销量2840万吨，同比+15%，冶金煤销量470万吨，同比持平。公司表示2024年将致力于维持23年Q4的产量水平，若单季度维持970万吨产量则预计2024年公司有望实现3880万吨权益产量（同比有望进一步增加16.2%）。 随着产量恢复，随着产量恢复，23年下半年吨煤现金成本下降明显，24年有望进一步年有望进一步降本。2023年公司对于现金成本的指引区间为92-102澳元/吨，公司公告表示预计全年现金成本将处于指引的中间位置，即97澳元/吨左右，其中23年上半年的吨煤现金成本高达109澳元/吨。我们估算，伴随着2023年下半年煤炭产量的提升以及公司有效的降本措施，预计公司有望将现金成本降至88澳元/吨左右的水平。展望2024年，若公司煤炭产量稳定在23Q4的水平，其吨煤现金成本预计有望呈现进一步下降的趋势。 公司创造正现金流的能力优越，分红政策稳定，股息率高。受益于公司稳健的经营，2023Q4公司现金持有量进一步增加4.77亿澳元（已扣除相应的经营成本、资本开支、月度税项），兖煤澳洲在继续保持无负债的状态下，截至2023年末的现金余额高达14亿澳元，充分说明了公司资产的优质特性和创造正现金流的能力。公司承诺分红率为自由现金流和税后净利润（取孰高）的50%以上，优质现金流和稳定的分红政策保障了其高股息的投资价值。 盈利预测及评级：我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们维持兖矿能源2023-2025年归母净利润的预测分别为214.85、244.75、268.83亿元，对应2024年1月22日收盘价的PE分别为7.12、6.25、5.69倍，维持“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

三年分红递增承诺叠加特别派息规划， 公司高股息确定性价值显著提升。 2023 年 8 月 25 日，公司发布分红承诺， 未来三年分配现金红利每年增加额不低于 0.15 元/股（含税），即 23-25 年每股分红不低于0.66/0.81/0.96 元（含税）。 2023 年 9 月，公司拟出售煤矿资产； 12 月 8日，公司公告拟将出售新能矿业所得投资收益进行三年特别派息， 23-25年每股特别派息分别为 0.25/0.22/0.18 元（含税）。 综合分红承诺及特别派息规划， 2023-2025 年公司每股分红将不低于 0.91/1.03/1.14 元（含税），按 2024/1/15 收盘价计算，股息率至少分别为 5.0%/5.7%/6.3%。同时，公司于 12 月 9 日发布公告拟以自有资金回购金额 3.6 亿元（含） -6 亿元（含），约占公司总股份比例 0.53%-0.88%， 回购拟用于股权激励/员工持股计划，彰显公司未来发展信心。 管理层调整已落地，城燃板块业绩有望重回增长。 近期公司部分高管任职发生调整， 均属集团内部人员调动，管理层调整已经落地，公司将延续天然气智能生态运营商的战略定位。新任 CEO 在城市燃气领域深耕多年，拥有丰富业务经验，有望助力公司城燃业务的进一步发展。 气量修复+顺价持续， 24 年公司城燃板块有望迎来盈利改善。 气量方面，2023 年 1-11 月全国天然气表观消费量同比增长 7.3%， 2023H1 受工业、电厂用户气量拖累，公司零售气量同比下滑 6.91%，随后公司积极调整销售策略、加大下游用户开拓力度， 2023Q3 公司零售气销量已实现修复，同比增长 0.45%，环比增长 13.32%，我们预计 2024 年公司零售气量增速有望进一步修复至行业平均水平。毛差方面，截至目前半数以上省市仍未启动顺价机制， 我们预计 24 年国内顺价工作将持续推进，推动公司零售气毛差持续修复。 受益于市场规模扩张和 710 万吨/年的低价大长协开始供应， 直销气业务有望实现高成长。 截至 2023 年三季度，公司直销气量达到 36.7 亿方，同比增长 33.3%，公司预计 2023 年直销气量将达 50 亿方， 2024 年直销气有望达到 60-80 亿方， 2025 年直销气量有望达到 80-100 亿方。 目前新奥股份在执行长协约 234 万吨/年， 2025/2026 年分别有 60/650 万吨/年的增量长协将开始执行，支撑直销气业务的高速扩张。 盈利预测及评级： 新奥股份具备天然气全产业链优势，有助于抵御气价波动，支撑盈利的持续稳健增长。直销气业务受益于市场规模扩张和710万吨/年的低价大长协开始供应，有望实现高成长；零售气业务上游资源池多元稳定，下游顺价持续推进，公司城燃毛差有望进一步修复，零售气量有望恢复增长，推动公司城燃业务盈利改善；综合能源业务增长亮眼，随着我国碳治理思路的不断落地， 综合能源市场空间有望持续打开。我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 104.31 亿元、 72.37 亿元、82.48 亿元， EPS 分别为 3.37 元、 2.34 元、 2.66 元，对应 1 月 15 日收盘价的 PE 分别为 5.38/7.75/6.80 倍，维持“买入”评级。 风险因素： 国内经济严重下行，天然气消费量增速不及预期；接收站项目建设进展低于预期；国内天然气顺价程度不及预期；综合能源销售量低于预期。

事件： 根据 将淖铁路 公司官方微信公众号资讯， 1月 15日将淖铁路全线贯通投入运营， 与红淖铁路共同构成“疆煤外运”北翼黄金通道。 点评： 将淖铁路为广汇物流旗下红淖铁路的西延线，覆盖疆煤重要产区。 将淖铁路全长 432公里，是以煤炭集运为主的货运铁路，西端自准东地区将军庙站引出，沿天山北麓向东，经奇台县、木垒县、三塘湖矿区、巴里坤县、 伊吾淖毛湖矿区等北部主要煤炭资源地区， 东端在白石湖南站与红淖铁路相接， 与红淖铁路连通组成进出疆铁路“一主两翼”战略北通道的关键线路。一方面，将淖铁路的通车有望为下游红淖铁路带来较为显著的过货增量，另一方面广汇物流对将淖铁路的参股长投项目也有望从线路通车的运量提升过程当中受益。 疆煤外运发展大背景下，龙头标的广汇物流有望率先受益。 广汇物流的前身新疆亚中物流成立于 2000年，我们梳理公司上市以来主要经历了借壳上市之初发展传统商贸物流期、阶段性植入房地产期、战略转型期的三大发展阶段。 2020年以来，公司借力大股东广汇集团旗下能源平台的产业协同优势，逐步转型能源物流服务商，进入疆煤外运领域，利用将淖红铁路的区位优势对外运输疆煤的同时， 注重在对疆煤需求较大的区域布局终端物流基地， 有望通过“线+点”结合实现对“面”的覆盖， 提升能源物流业务的持续性与稳健性。 看好公司能源物流业务规模的高成长性。 1）宏观层面看，疆煤保供增产外运是大势所趋。 我国煤炭供给依然偏紧，中长期供需差仍存，未来从区域结构上增量产能将逐步西移至新疆地区。而从配套的物流端，重要铁路线扩容改造推进叠加国铁集团车皮供给或有边际改善，有望切实保障疆煤外运通道及运输能力。展望未来，疆煤的重点终端消费地甘肃、宁夏、四川、重庆等地供需缺口或将延续扩大趋势，疆煤需求也有望维持坚挺。 2）微观层面看，公司铁路业务量及能源基地业务量各有增长驱动。 红淖铁路货量增长来自于始发量及过货量增长共同驱动，兄弟公司广汇能源在淖毛湖矿区的马朗等新矿投产及产能爬坡有望带来始发增量，此外西延线将淖铁路周边货源充足，线路通车有望为红淖铁路带来过货增量。能源基地周转量增长来自于周边区域疆煤消费需求增长驱动，公司当前已确定选址的四大能源物流基地位于疆煤终端重点消费区域（甘肃、宁夏、四川），未来经营货量的增长有望充分受益于区域煤炭供需缺口背景下投运后产能利用率的提升。 盈利预测与投资评级。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 6.65亿元、 13.09亿元、 20.05亿元，对应 PE 分别 15倍、 8倍、 5倍。考虑到公司未来价值的重估主要由能源物流业务发展驱动，但与此同时体内的传统商贸物流、商品房资产也具有存量价值，我们测算分部估值下公司 2024年目标市值 193亿元。我们认为公司作为疆煤外运铁路龙头， 值得重点关注疆煤外运大趋势下“铁路+基地”战略驱动的价值空间兑现， 维持“买入”评级。 风险因素： 煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期；能源物流基地经营情况不及预期。

油气板块：勘探开发方兴未艾，油气产量高速增长。公司受益于国家矿权改革，实现了业务转型、进军上游的战略目标，且是改革至今鲜有的成功典范。自2021年以来勘探开发业务收入保持高速增长，三大区块开发已取得实质性进展。新疆温宿区块原油产量逐步释放，同时公司正在推进扩产规划，2024-2025年计划产量分别为65、80万吨/年；坚戈区块目前已和TOG公司签订千万元合约，开发进度加快，并即将并入上市公司贡献业绩；岸边区块也已启动建设进行1井开钻，未来或将为公司贡献产量。2022年公司原油产量43万吨，未来产量增速可期，叠加三个油田都具有成本低、储量丰富的优势，公司抗油价波动能力和盈利能力可观。 钻井服务及装备：景气复苏带动板块业绩好转。钻井服务方面，公司拥有各类钻机59台套，2022年公司全年运行钻机40台，受疫情停工影响的闲置钻机已大幅减少。目前中曼石油的钻井工程主要市场在海外，尤其集中在中东地区，2023年7月与伊拉克BECL签订了3.90亿美元的钻井工程服务合同，将对公司2024-2028年经营业绩产生积极影响。装备制造方面，公司智能产品研制顺利，并开始市场推广，公司已形成“勘探开发-工程服务-装备制造”一体化全业务链的模式。行业趋势：油价与油服迎来景气共振周期。我们认为，未来海外及国内经济或将迎来双重修复，原油需求仍保持增长态势；美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿强烈，原油供给偏紧的格局并未改变；叠加美国长期的战略储备原油补库需求，我们预计油价或将持续处于中高位水平。而在较长时期的中高油价水平预期和信心下，上游资本开支或将实现进一步增长。与此同时，油服行业产能出清或已告一段落。油服行业产能利用率、服务价格已逐步提升，未来或将进一步迎来景气上行周期。 盈利预测与投资评级：在油价和油服景气双重共振下，公司原油销售业务和钻井工程服务业务有望迎来量价齐升。尤其是中曼石油作为国内首家获得常规油气田采矿权的公司，未来有望实现油气产量快速提升，在高油价下带动公司业绩快速增长。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为9.20、11.48和13.72亿元，同比增速分别为82.8%、24.8%、19.5%，EPS分别为2.30、2.87和3.43元/股。最新收盘价对应的PE分别为8.23、6.60、5.52，PB分别为2.46、1.81、1.37。无论是从油服可比标的还是从资源型可比标的来看，公司均明显低估。我们认为中曼石油具备较好的发展潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。股价催化剂：油价长期维持中高位水平以及进一步上涨；国内外产量持续高速增长；公司获得新订单。风险因素：经济衰退风险；油价波动风险；新能源加大替代传统能源风险；海外项目执行风险；汇率风险；跨市场选取可比公司风险。

青岛港运营青岛五大港区，业务分为集装箱、液体散货、干散货、物流 及港口增值服务等板块，其中集装箱、液体散货板块贡献超 70%业绩。 随着山东省港口整合进入以青岛港为核心的深入业务整合阶段，公司有望充分发挥资源优势，叠加 ROE 持续领先行业，业绩稳增且持续分红，凸显优质资产价值。 青岛港： 中国第二大外贸口岸，港口整合持续凸显地位。 青岛港国际股份有限公司（青岛港 601298.SH）控股股东为青岛港集团，间接控股股东为山东省港口集团，实控人为山东省国资委。 公司运营管理青岛五大港区， 主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务，以及物流及港口增值服务、港口配套服务等业务。 2022年， 集装箱、干散货、 液体散货、 物流及增值板块贡献比重分别为 25.48%、 7.54%、35.29%、 22.75%。 青岛港口：枢纽港地位突出，持续受益于港口整合。 青岛港是西太平洋重要的国际贸易枢纽， 集疏运网络发达。 2022年， 全港货物吞吐量位列世界第 4，集装箱吞吐量位列世界第 5，且同比增速在集装箱吞吐量世界前 10港口中居首。 上市主体：业绩稳增+持续分红，投资价值显著。 2022年，公司实现货物吞吐量 6.27亿吨， 2019～2022年 CAGR 领先全国主要沿海港口水平 3.5pct； 实现集装箱吞吐量 2682万标准箱， 2019～2022年 CAGR 领先全国主要沿海港口水平 4.3pct。 稳健经营支撑业绩稳步增长。 2022年，实现归母净利润 45.25亿元， 2019～2022年 CAGR 为 6.09%。 公司 ROE 在 A 股港口上市公司中持续领先，2022年实现 12.51%，超出 A 股港口板块平均水平 6.03pct。 同时， 公司 2022～2024年分红回报规划每年现金分红不低于当年可用于分配利润的 40%。我们测算若分红比例为 40%～50%，对应股息率为 5%～6%， 托底绝对收益价值。 山东省港口整合： 以青岛港为核心，开启深入业务整合。 过去经济波动引起行业产能过剩，加剧港口同业竞争， 整体效益的受损倒逼行业形成整合的趋势。 随着同业竞争缓解，行业装卸费率逐步回归理性，带动行业盈利能力复苏。随着全国港口“一省一港”态势基本形成，山东省港口整合亦完成“三步走”：成立渤海湾港口集团、青岛港整合威海港、成立山东省港口集团。现阶段，山东省港口整合已进入以青岛港为核心的深入业务整合阶段。青岛港作为山东省沿海集疏运网络发达， 我们认为青岛港在山东省沿海港口对于各货种的布局规划中均具备主导地位。随着港口业务整合推进，各业务板块均有望受益。 集装箱板块： 交通部口径下， 现阶段，青岛港贡献山东省沿海港口集装箱吞吐量的比重稳定在 70%附近，而青岛港集装箱吞吐量增速落后于省内其他沿海港口。 2019～2022年，青岛港交通部口径集装箱吞吐量 CAGR 为 6.91%，低于全省水平 0.76pct。 随着港口整合深入，青岛港集装箱吞吐量有望受益于烟台港、日照港、威海港等支线港的集装箱吞吐量高增。 液体散货与干散货板块： 山东港口原油、铁矿石、煤炭等货种的港口布局中，青岛港与日照港存在一定程度的腹地重叠，以致于难以直接避免同业竞争。随着港口整合深入，青岛港若顺利并购日照港、烟台港液体散货相关资产，同业竞争有望得到进一步缓解。 集装箱板块：腹地工业确保韧性，对标釜山外拓中转量。 公司集装箱板块的业绩主要由并表业务利润以及 QQCT 投资收益贡献，二者在 2022年板块利润总额中的占比分别为 47.37%、 51.77%。受益于装卸效率领先、国际航线密集等优势， 板块业绩维持稳增。 根据公司公告，公司预计集装箱吞吐量 2023年实现 3000万标准箱，同比增长 11.9%，2020～2023年 CAGR 为 10.9%。 集装箱吞吐量按装卸业务性质可分为本地箱与中转箱两类。 本地箱：吸收腹地工业红利，弱外需背景下维持韧性。 公司本地箱的装卸需求主要来自主要经济腹地山东、江苏、河北、山西及河南五省。五省工业及进出口资源深厚，合计第二产业 GDP 以及规模以上工业产成品占全国比重均稳定在 30%以上。 弱外需背景下，相较同为枢纽港的上海港、深圳港，青岛港集装箱吞吐量增速维持韧性， 我们认为主要受益于货种结构的抗风险能力较强。 中转箱：发挥营商环境优势，有望拓展增量。 公司中转箱的装卸需求主要来自与支线港口之间的货物流转。国际区位上，青岛港邻近的集装箱枢纽港主要为上海港、釜山港， 二者中转箱吞吐量占比均稳定在 50%以上， 同时，得益于青岛港的营商环境优势， 青岛口岸以总分第一名荣获中国报关协会发布的 2022年集装箱口岸环境测评最优等次，我们认为青岛港中转箱吞吐量具备扩张空间。 液体散货板块： 业绩改善受益于港口整合，规模扩张可期。 公司液体散货板块的业绩主要由并表业务利润以及青岛实华投资收益贡献，二者在2022年板块利润总额中的占比分别为 86.97%、 12.23%。板块以原油为主要货种， 腹地输油管道完善，高度受益于山东、江苏等地的炼厂相关吞吐需求。 其中， 山东原油进口量占全国比重维持在 16%～20%区间， 2011～2021年 CAGR 超全国水平 7.35pct； 山东原油消费量占全国比重维持在 20%以上， 2011～2021年 CAGR 超全国水平 4.73pct。 业绩改善受益于港口整合： 公司液体散货吞吐量在 2022年实现1.12亿吨，2019～2022年 CAGR 为 4.9%，单吨收入 2019～2022年 CAGR 高达 12.0%，我们认为主要受益于港口整合。 新增炼能叠加产能推进有望带动规模扩张： 山东省重大工程裕龙岛炼化一体化项目目标于 2024年投产，有望带动相关需求，且公司收购日照港集团、烟台港集团液体散货相关资产的计划有望顺利推进，我们预计公司液体散货板块规模大幅扩张。 盈利预测与投资评级： 青岛港业绩增长稳健，预计公司 2023～2025年实现营业收入 213.45、 235.38、 260.05亿元，同比增长 10.8%、 10.3%、10.5%，实现归母净利润 50.94、 57.43、 64.81亿元，同比增长 12.6%、12.7%和 12.9%，对应 EPS 为 0.78、 0.88、 1.00元， 2024年 1月 11日收盘价对应 PE 为 8.5倍、 7.6倍、 6.7倍。 我们认为公司当前价值低估， 叠加 ROE、股息率持续领先，公司具备底部布局价值， 首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂： 港口整合推进超预期； 货物吞吐量超预期；集装箱吞吐量超预期。 风险因素： 港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

规模领先，经营韧性凸显，前三季度归母净利实现扭亏公司历史积淀深厚，为国内最大航司之一，控股多家地方航司。 2023 年前三季度，公司实现营业收入 1195 亿元，较 2019 年同期同比+2.4%，基本恢复至 2019 年同期水平；归母净利实现扭亏，对应录得 13.20 亿元，同比增长 107.5%，较 2019 年同比-67.6%。 扣汇净利方面，只考虑美元情况，扣除汇兑损失影响，我们预计公司 23H1 归母净利润约-18.1 亿元， 23Q2归母净利润约 4.86 亿元，同比 19Q2 增长 150.7%，二季度已实现扣汇盈利。 国际航线复苏持续，行业迎来多重利好1） 供需端：随国际航线复苏，国内外供需加速改善。 短期看，行业供需回升，运力恢复快于需求，客座率持续修复。 10 月全国民航客运旅客量和航班量分别较 2019 年同比-1.7%、 -4.0%； 10 月运力 ASK、周转量 RPK较 2019 年同期同比分别-1.8%、 -5.0%，客座率较 2019 年差距收窄至2.7pct。中长期看，需求提升、供给增速放缓，行业盈利上升空间可期。2） 票价端：航司单位 RPK 营业收入超过 2019 年同期水平。 23Q3，南航、国航、东航、春秋、吉祥单位 RPK 营业收入分别 0.67、 0.71、 0.67、0.49、 0.58 元，较 2019 年同期分别提升 16.8%、 13.8%、 12.8%、 15.8%、7.8%。3） 油汇：近期油价回落、人民币汇率走强。 油价方面， 2023 年以来油价先降后涨，三季度航空煤油出厂价上涨较快，近期有所回落，油价整体波动幅度较 2022 年减小，但均价较 2019 年仍在高位。 汇率方面， 2023年上半年，中间价美元兑人民币汇率上涨较多，近期人民币汇率走强，汇率有所回落，波动幅度放缓。 双枢纽网络型航司，降本创效保障业绩1） 航网布局：京广枢纽南北呼应，航线网络覆盖密集。 公司不断强化以广州、北京为核心的枢纽网络战略，形成了发达的航线网络。 2016~2022年南航在行业中的 RPK 占比一直位居首位， 2023 年前 11 个月，南航RPK 占比为 23.9%，为航司占比最高。国内线： 航班时刻总量多，高收益航线市占率高。 2023 年冬春航季，公司国内客运周度航班时刻量达到 16508 架次，总量领先其余航司；航线资源看，一线城市互飞时刻占比达到 22.3%。航班量排名前 20 位的城市间航线中，公司市占率排名第一位的有 10 条、排名第二位的有 5条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。国际线：东南亚和澳新地区航线市占率为航司最高。 2014-2019 年，南航国际线运力投入年均增速 18.4%，高于国航的 12.4%及东航的 15.7%年均增速；对应客座率由 79.5%提升至 82.7%，一直位居航司前列。国际航线具体区域看， 2023 年冬春航季航班时刻中，南航在东南亚地区、日韩地区、澳新地区航班量最多，占比分别 45.3%、 31.7%、 9.2%；在国内航司中市占率分别 18.9%、 12.6%、 37.6%，市占率领先。2） 成本费用：管控能力优秀， 2019 年前单位 ASK 成本稳中有降。 单位ASK 燃油成本端，各航司基本趋势一致， 2020 年后南航成本管控相对较强， 2020~2022 年单位 ASK 燃油成本均保持最低。单位 ASK 非油成本端， 2019 年前南航和国航单位 ASK 非油成本水平基本一致，稳中略降，均低于东航； 2019 年后，南航成本管控能力凸显，在航司中基本保持最低水平，至 2022 年南航单位 ASK 非油成本达到 0.4758 元，显著低于国航的 0.6241 元和东航的 0.5443 元。期间费用方面， 2013-2022年期间，南航期间费用率一直保持在三大航司中最低水平。3） 运营表现：经营韧性凸显，大航中复苏最快。 ASK 方面， 2023 年年初至 11 月末，南航运力较 2019 年恢复率由 74.9%提升至 91.5%，恢复率一直领先于其余航司。 RPK 方面， 旅客周转量略慢于运力恢复，南航恢复度显著强于其余航司。至 11 月末公司累计收入客公里恢复至 2019年同期的 86.0%，显著高于国航的 80.2%和东航的 81.2%。客座率方面，至 11 月末， 公司较 2019 年同期差距已缩减至 5.0pct，国航、东航累计客座率较 2019 年差距仍有 8.6、 7.9pct。4） 未来看点：南航物流分拆上市，聚焦主业同时有望长期受益货运转型。公司拟分拆货运板块子公司南航物流上市，助力主业聚焦。分拆完成后，南航物流仍为上市公司并表子公司，公司持有其 55%股权。中长期看，本次分拆上市完成后，南航股份和南航物流均能更加聚焦双方主业，提升业务发展能力，进而增厚公司未来整体盈利水平。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利 5.09、90.26、 132.88 亿元， 同比分别+101.56%、 +1673.92%、 +47.22%，对应每股收益分别为 0.03、 0.50、 0.73 元，现价对应 PE 分别为 195.88、11.04、 7.50 倍。 当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，公司业绩有望提升。综合上述估值考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 股价催化剂： 年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 风险因素： 出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

公司作为华东地区煤炭央企，以煤电一体协同发展为战略，未来转型成长空间可期。公司是由中煤能源集团控股的华东地区动力煤央企龙头，从事煤炭开采、洗选和火力发电业务。2023年前三季度，实现营业收入97亿元，同比+8.8%；归母净利润19.2亿元，同比+4.3%；在煤价波动调整背景下公司业绩实现小幅增长。公司在《“十四五”发展规划纲要》中提出：构建完善以煤炭、煤电、新能源为主，能源综合服务和资源综合利用协同发展的“3+N”产业发展新格局，将公司打造成华东地区多能互补、绿色低碳、智慧高效、治理现代的能源示范企业。公司以煤电一体协同发展为战略，兼顾业绩稳定性和成长确定性，未来转型成长空间可期。 安徽省煤炭供需形势趋紧，公司具有煤炭资源储量优势。2021年以来，安徽省保持较快的经济增长，全社会用电量增速持续超出全国平均水平，叠加华东地区煤炭产量逐年下滑，安徽省近年来煤炭净调入量呈现持续上升态势。华东地区作为我国煤炭消费的主力地区，安徽省煤炭资源供需形势呈现出趋紧态势。安徽省内煤炭资源开发主体主要为淮北矿业集团、淮南矿业集团、皖北煤电集团和中煤新集能源四家煤企集团。新集能源资源储量大，剩余可采年限达48年，且后备资源储量丰富（资源储量约占安徽省四大煤炭企业总资源量的40%），承担着保障安徽省煤炭供给的重要作用，同时丰富的煤炭资源为公司可持续发展奠定坚实的基础。 公司煤炭产能利用率高位维持，叠加高比例长协和出色的成本管控能：力，煤炭业绩有望保持稳定态势。产量端：公司共拥有5座在产煤矿，核定产能2350万吨/年。2018年-2023年Q3，公司产能利用率持续提升，由85%上升至95%。公司产能利用率高位维持，且杨村煤矿复建处于待核准状态，公司煤炭产量有望保持稳定。价格端：2023年前三季度实现商品煤综合售价545元/吨，相较2022年仅小幅下滑5元/吨。公司煤炭综合售价保持平稳，主要得益于公司拥有85%的高比例长协煤销售结构和煤质改善带来的热值提升。我们预计未来公司煤炭销售价格有望维持稳态。成本端：2023年前三季度公司煤炭生产成本为334元/吨，相较2022年持平，相较2021年上涨19元/吨。得益于公司出色的成本管控能力，公司煤炭生产成本保持平稳。人工成本作为影响煤炭开采成本的主要因素，2021年以来并未显著增加。我们认为，在煤炭产能利用率高位维持，叠加高比例长协和出色的成本管控能力背景下，公司煤炭板块业绩有望维持稳态。 在运电厂受益于自有煤供应，成本优势突出，盈利能力强。利辛板集电厂一期是公司目前主要在运燃煤发电厂，机组容量2×100万千瓦，为具有灵活调节能力的先进超超临界机组，度电煤耗低且发电利用小时数常年保持较高水平。机组位于板集煤矿坑口位置，其煤炭需求全部通过板集煤矿满足。利辛板集电厂一期得益于煤电一体化优势，成本端保持稳定。收入端受益于电改推进，自2021年起公司的度电营业收入逐年上行，其电价在2022年实现20%顶格上浮。 在建及规划煤电项目体量可观，自用煤需求将不断提升直至基本全部自供，公司有望实现公司有望实现“煤-电电一体化一体化”转型转型。公司规划新建煤电厂装机容量高达596万千瓦，分布于安徽、江西等地。至2026年公司煤电控股装机有望达到796万千瓦，未来三年装机与板块业绩有望实现高速增长。未来其电厂的煤炭需求主要由公司煤矿供应，新建电厂有望具备稳定的燃料供应链，形成“煤电一体”产业新格局。至2027年公司有望实现商品煤由大部分外销全面转向自用，实现从煤炭公司向煤电一体化公司的转型。在安徽经济高速发展推动用电量需求增长的大背景下，新建煤电机组利用小时数有望维持高位。叠加安徽电力现货市场加快推进，省内煤电机组有望获得现货增量收益。 盈利预测与投资评级：新集能源作为中煤能源集团控股的华东地区动力煤央企龙头，其煤炭资产优质、成本管控能力强，叠加未来煤电一体化的协同发展，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2023-2027年归母净利润分别为23.5/23.5/24.8/27.8/29.3亿元；EPS分别为0.91/0.91/0.96/1.07/1.13元/股；对应PE分别为6.52/6.52/6.18/5.5/5.23倍；对应PB分别1.11/0.96/0.85/0.77/0.69倍。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性和确定性，综合考虑转型为煤电一体化公司的估值水平，未来新集能源价值修复空间较大，给予公司“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；煤电利用小时数下滑风险；煤电电价下降风险；煤矿安全生产事故风险；煤质下降风险。

耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。 公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于 1998 年，控股股东为河南神火集团。公司现拥有电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火水电 90 万吨/年），新疆阳极炭块产能 56 万吨/年，铝箔 8 万吨/年产能。 同时，公司为国内无烟煤主要生产企业之一，现控制的煤炭保有储量 13.12 亿吨，可采储量 6.08 亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。 近年来，伴随电解铝及煤炭价格中枢持续抬升，叠加公司云南神火电解铝产能投产，梁北煤矿扩建项目逐步完成，公司盈利能力显著增长。 铝：滇新双基地占优，水电享低碳溢价。 电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，我们预计 2023-2025 年全球原铝需求年均增速约为 1.7%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。 公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。云南电解铝伴随“双碳”政策的继续推进，水电溢价优势将逐渐显露 煤炭：煤矿扩建完成，有望增厚利润。 公司主要煤炭产品为无烟煤（ 345万吨/年）以及贫瘦煤（ 510 万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司控制的煤炭保有储量 13.29 亿吨，可采储量 6.12 亿吨。公司煤矿位于华东，区位优势突出，且公司成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。煤炭增量来看，梁北煤矿 240万吨/年产能已建成爬坡， 我们预计 2024 年达产。子公司新疆煤电参与准东五彩湾 5 号露天矿开发，我们预计伴随项目后续推进，公司煤炭资源自给率有望提高。 铝箔：新项目逐步投产，盈利有望增厚。 公司目前拥有铝箔加工产能 8 万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔。 公司神隆宝鼎二期 6 万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，目前已开始安装轧机， 我们预计 2024 年下半年达产。云南新材料 11 万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产， 我们预计未来 2-3年内公司铝加工板块将形成 25 万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 盈利预测与投资评级。 我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 2.3、2.8、 3.21 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 7.25x、 5.95、 5.19x。考虑滇新电解铝双基地成本优势显著， 水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力， 首次覆盖， 给予公司“买入”评级。 风险因素： 新增产能投产不及预期，新能源及地产需求增长不及预期，电解铝产能遇限电减产。

战略转型能源物流，成为疆煤外运龙头广汇物流的前身新疆亚中物流成立于 2000年，我们梳理公司上市以来主要经历了借壳上市之初发展传统商贸物流期、阶段性植入房地产期、战略转型期的三大发展阶段。 2020年以来，公司借力大股东广汇集团旗下能源平台的产业协同优势，逐步转型能源物流服务商，进入疆煤外运领域， 利用将淖红铁路的区位优势对外运输疆煤的同时，注重在对疆煤需求较大的区域布局终端物流基地，有望通过“线+点”结合实现对“面”的覆盖，提升能源物流业务的持续性与稳健性。 能源物流货量高增有驱动1） 宏观层面看，疆煤保供增产外运是大势所趋。 我国煤炭供给依然偏紧，中长期供需差仍存，未来从区域结构上增量产能将逐步西移至新疆地区。 而从配套的物流端， 重要铁路线扩容改造推进叠加国铁集团车皮供给或有边际改善，有望切实保障疆煤外运通道及运输能力。展望未来，疆煤的重点终端消费地甘肃、宁夏、四川、重庆等地供需缺口或将延续扩大趋势，疆煤需求也有望维持坚挺。 2）微观层面看，公司铁路业务量及能源基地业务量各有增长驱动。 红淖铁路货量增长来自于始发量及过货量增长共同驱动，兄弟公司广汇能源在淖毛湖矿区新矿投产及产能爬坡有望带来始发增量，此外西延线将淖铁路周边货源充足，通车后有望为红淖铁路带来过货增量。 能源基地周转量增长来自于周边区域疆煤消费需求增长驱动， 公司当前已确定选址的四大能源物流基地位于疆煤终端重点消费区域（甘肃、宁夏、四川）， 未来经营货量的增长有望充分受益于区域煤炭供需缺口背景下投运后产能利用率的提升。 从绝对及相对竞争力看疆煤外运或具备安全边际，此外关注红淖铁路提价空间从绝对及相对竞争力看， 疆煤外运或具备安全边际。 一方面， 从绝对竞争力看，与目的省坑口价格相比，当秦港(5500k)价格不低于 650元/吨时，疆煤具备外运条件；另一方面， 从相对竞争力看，与外运省坑口价+运费相比，吐哈矿区的煤炭在川渝、甘肃兰州等区域较有相对竞争力。 目前秦港(5500k)价格位于 900元/吨以上， 在安全强监管导致产地煤炭供给收缩背景下，叠加煤炭非电需求环比改善，煤价下行空间有限，煤炭市场整体仍有望偏强运行，总体能源大通胀背景下未来 3-5年煤炭供需偏紧的格局较难改变，煤价有支撑的背景下，疆煤外运或具备安全边际。 此外，关注红淖铁路费率提升空间。 红淖铁路在不超过 0.40元/吨公里范围内可自主定价； 另外，从北疆煤炭外运的流向线路看，既有的乌将-兰新线全长 1081公里，其中乌将线全长 257公里，兰新线（乌北站-红柳河站）长 824公里；将淖铁路通车后形成的将-淖-红铁路为新一条准东及吐哈矿区煤炭出疆线路，全长仅 867.3公里，较既有的乌将-兰新线节约 213.7公里铁路运输里程，从运距角度看单吨公里收费或也具备一定提升能力。 盈利预测及估值不考虑未落地定增事项影响， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别6.65亿元、 13.09亿元、 20.05亿元，对应 PE 分别 13倍、 7倍、 4倍。 考虑到公司未来价值的重估主要由能源物流业务发展驱动，但与此同时体内的传统商贸物流、商品房资产也具有存量价值，我们测算分部估值下公司 2024年目标市值 193亿元。我们认为公司作为疆煤外运铁路龙头， 值得重点关注疆煤外运大趋势下“铁路+基地”战略驱动的价值空间兑现，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期；能源物流基地经营情况不及预期。

事件：公司发布2023年11月快递物流业务经营简报。2023年11月，公司速运物流业务量11.75亿票，同比增长24.1%（不含丰网）；单票收入15.62元，同比微降4.2%（不含丰网）。供应链及国际业务方面，实现营业收入52.56亿元，同比下降20.4%。点评：坚持可持续健康发展，有望提升经营质量。 公司2023年11月速运物流业务、供应链及国际业务合计收入为236.08亿元；其中：（1）公司坚持可持续健康发展的经营基调，追求高质量的业务和收入增长，持续以高品质的服务保障客户双十一电商大促旺季的寄递需求，11月速运物流不含丰网的收入及业务量分别同比增长18.9%和24.1%；（2）供应链及国际业务收入同比下降主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，但收入降幅环比持续收窄。公司新业务经营拐点有望延续。1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品；2）快运或加速利润释放。22年起受益网络融通实现净利润0.28亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计23年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段；3）同城首次实现扭亏。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1同比扭亏，我们预计23全年有望盈利。 公司自由现金流拐点有望延续。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年128.70亿元，23H1自由现金流同比增长49.8%至78.75亿元，23Q3自由现金流同比增长14.8%至38.06亿元。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州项目有望带来超额催化。公司鄂州机场转运中心于2023年三季度投产，短期带来一定的折旧摊销及航线切换成本等压力，但我们预计影响有限且或已较为充分得到反映，未来航空产能利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别85.23亿元、117.56亿元、151.02亿元，对应PE分别23倍、17倍、13倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前估值安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。