对华友钴业的认知从“周期成长”到“超级成长”：核心在于理解华友未来的利润并非来自镍钴价格的弹性，而是依托红土镍矿-湿法冶炼的路径优势及自身成本控制形成的价差带来丰厚利润，弱化价格周期波动对业绩产生的周期性。公司从镍钴资源到锂电材料的一体化打通，带来公司的壁垒、份额、利润、ROE持续上行，在长坡厚雪的新能车赛道中成长性最确定，得以享受高估值。 1、新能车产业链长坡厚雪，壁垒为王。产业趋势加速：国内终端重塑+全球电动化加速。产业无需担忧放量，2025年三元前驱体市场规模预计超1200亿元，三元正极超2000亿元。一体化降本几乎成为产业链公司的必然选择，但并不必然带来份额扩张和盈利提升，塑造壁垒的公司兑现份额+利润。华友通过红土镍矿湿法冶炼到材料的一体化降本路径得以形成更高的降本壁垒。 2、从资源到材料一体化，壁垒、份额、利润、ROE持续上行。单纯前驱体环节加工单吨约1万元毛利，单吨净利约3000元，ROE仅10%+，考虑向上做一体化做到精炼硫酸镍、硫酸钴，单吨增厚约3000元利润。以NCM811配比来看，在钴25万，镍10万的价格下，冶炼MHP的ROE约30%，对应单吨前驱体利润1.7万元，远高于后续材料加工，且是产业链利润最厚、壁垒最高的环节。华友从资源到材料的利润测算约2.3万元，单GWh稳态赚取0.3-0.35亿元。 3、打造锂电材料领域的青山，成长性源于自身扩张，高壁垒+确定性，估值最高。红土镍矿火法冶炼-硫酸镍定义硫酸镍边际成本，华友湿法路径+自身成本控制能力占优，预计到硫酸镍成本8000-9000美金，不考虑价格弹性，稳定赚取4000-5000美金价差。同时公司具备快速复制的能力，未来成长性源于自身的红土镍矿湿法冶炼产能扩张，成长性最为确定，高壁垒+高利润，可以享受产业链最高估值。盈利预测及评级：预计2021-2022年利润分别为27.4/35.2亿，对应PE分别为33/26X。强烈看好，维持“买入”评级。 风险提示：新能车销量不及预期；印尼镍项目进展不及预期

事件：公司发布2020年年报与一季报，2020年度实现营业收入4.16亿，同比-35.55%；归母净利润0.45亿，同比-26.32%；扣非归母净利润0.33亿，同比-33.63%。2021年一季度实现营业收入1.56亿元，同比+179.02%，归母净利润0.20亿元，同比+455.95%。 点评：1、20年业绩下滑，20Q1年业绩高增。公司2020年营收、业绩均有所下滑，主要受2020年Q1疫情影响，锂电行业营收下降较大。公司Q4实现归母净利润576.3万元，同比-51.77%，不及预期。2021年Q1公司营收、归母净利润环比Q4分别大幅增长环比+84.31%，+248.91%，主要原因为下游大客户持续顺利出货。 2、产品结构改变，2020年Q1利润率同比改善。公司2020年实现负极销量1.45万吨，同比-10.56%，单吨价格位2.43万元/吨，同比下降1.22万元/吨。一方面由于负极行业竞争加剧，存在下游压价。一方面由于公司天然石墨成为公司主要产品造成了结构性改变。公司天然石墨营收由2019年的12%提升至2020年H1的54%。2020Q1公司石墨产品毛利率27.1%，同比提升2.4pct。 3、可转债项目扩产，突破产能瓶颈。2020年，公司完成可转债发行，募集资金3.24亿元，并稳步推进高端石墨负极材料项目二期扩建工程和三期新建工程，生产设备已完成调试，2021年Q1已释放部分产能，预计于年底将完成建设形成年产能3万吨，总产能达9万吨。 4、产业高景气，优质客户保证订单饱满。公司当前客户包括LG、比亚迪、国轩高科等动力电池客户，以及鹏辉能源、南都电源、赣锋锂业等消费电池客户，年内公司顺利开拓三星SDI，目前已进入小规模出货阶段。稳定优质的客户资源将提升公司在硅碳负极等新型材料的技术开发实力，同时带动公司产品销量持续高增。盈利预测及评级：负极材料行业格局逐渐清晰，公司拥抱优质客户，产品加速放量，份额逐渐提升，同时保持较好的盈利能力。我们预计公司2021-2023年归母净利润为1.25/2.10/2.90亿元，对应PE分别为34.13/20.35/14.70，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：新能源销量不及预期，客户渗透率不及预期等

达精达30年深耕电磁线，产品应用种类持续拓展。公司以漆包线传统业务起家，通过对下游需求的研究匹配，电磁线品类不断拓展。目前已覆盖几乎所有电磁线应用场景。公司财务稳健，营收持续稳步增长。 传统漆包线市场第一地位稳固，定位现金牛业务。漆包线行业已进入低速平稳发展状态。公司为行业绝对龙头，市占率15%。公司定增扩产消除产能瓶颈，市占率有望进一步提升。公司传统漆包线营收占比超70%，毛利占比达60%，定位公司的现金牛业务。 汽车电动化为电磁线带来广阔的纯增量市场。汽车电动化大势所趋，新能车销量持续爆发带动驱动电机电磁线需求高增。同时，考虑到电动化向高车级渗透以及双电机渗透率提升，单车电磁线用量仍有提升空间。我们测算2025年驱动电机电磁线需求达到10.7万吨，5年CAGR达39.7%。若全部为传统圆线，纯增量市场空间为64.2亿元。 技术升级，扁线对圆线替代加速。扁线电机相比圆线能量效率提升、散热强、噪音小，但制造工艺复杂目前享有较高的技术溢价，单电机价值量有望提升至600元。扁线趋势替代在产业界中已经开启，特斯拉、比亚迪、大众MEB等头部车厂的新车型均有望在搭载扁线电机。 公司扁线技术行业领先，充分享受行业红利。公司早于2015年开始进行扁线的研究，目前已成功实现量产。公司产品性能优越，行业内技术遥遥领先，目前成为行业内极少数完成日系、美系及国内头部车厂认证的国内供应商。受益于行业快速发展，公司有望凭借其领先的工艺壁垒迅速占领市场，获得爆发式增长。 汽车电子线，特种导体加速发展。高端化、智能化推动汽车电子线单车用量提升，公司受益于行业向上，汽车电子线业务增长趋势有望延续。公司特种导体受到5G产业化和军工行业扩产推动，订单饱满。 盈利：预测及评级：我们预计公司2020-2022年分别实现营收181.01/194.07/199.04亿元，实现归母净利润5.95/6.50/7.10亿元，对应PE为11.86/10.85/9.93倍。公司传统业务龙头地位稳固，明星业务电驱扁线技术行业领先，放量在即。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：新能车销量不及预期，扁线产品推进不及预期等

1）公司毛利率持续回升，单四季度受一次性原因影响利润。受下游需求回升带动影响，公司2020下半年产能利用率回升明显，带动整体毛利率回升至40%以上，环比上半年提升3pct 以上。公司Q4利润环比下滑的核心原因在于，1）成本占比46%的原材料NMP 在Q4价格涨幅较大，环比Q3超过20%，因此带来毛利率负波动，2）股权激励摊销费用在Q4体现较多，3）部分低价单在年底才执行结束。 2）公司持续继续保持大客户战略，与国内电池龙头企业如比亚迪、ATL、CATL 等合作紧密，为各电池厂CNT 核心供应商。公司还与日韩知名动力电池企业开发了CNT 在硅碳负极的应用，预计将实现大批量供货。除锂电池行业应用，公司还与SABIC、Total 等开发CNT导电母粒市场，未来空间可期。 3）天奈科技的长期成长趋势确定性高。天奈科技所从事的碳纳米管行业加速在锂电池应用渗透，一旦碳纳米管在性价比上跨过传统炭黑，行业趋势将是S 型曲线爆发成长；动力电池中游环节高壁垒核心体现在成本及技术，天奈科技在成本及技术上的壁垒优势明显；考虑正负极渗透提升CNT 行业空间在2025年预计将超过200亿元。 投资建议：考虑到下游超预期恢复，预计2021-2023年收入为8.4，15.0，22.0亿元，净利润为2.1，4.2，6.5亿元，PE 为56，28，18倍，公司处于赛道长格局好的细分领域，给予“买入”评级。 风险提示：锂电池行业需求不及预期风险，导电剂技术革新。

科达利披露2020年年度报告，实现营业收入19.85亿元，同比下降10.98%；归属于上市公司股东的净利润1.79亿元，同比下降24.72%；其中单4季度实现营业收入7.64亿元，同比增长44.21%；归属于上市公司股东的净利润0.8亿元，同比下降11.55%。 1)锂电结构件龙头地位稳固，毛利率持续改善。2020年锂电结构件收入18.78亿元，同比减少9.2%，占总体营收比例约95%，较去年同期提升2pct，2020Q4锂电结构件业务收入超过7亿，为历史最好单季度。公司整体毛利率为28.2%，毛利率已经回升至历史最好水平，随着Q4产量的持续攀升，产能利用率进一步提升，促进毛利率再提升。 2)优质客户需求持续扩张，布局海内外。根据公司在回复函中披露数据，2020年上半年公司前几大客户包括了宁德时代、中航锂电、LG、松下、特斯拉等。从产地分布看，主要包括配套CATL，比亚迪，亿纬锂能，欣旺达等的惠州科达利2020年实现营业收入9.4亿元，净利润1.11亿元；配套CATL、中航锂电及LG等的江苏科达利2020年实现营业收入4.8亿元，净利润0.14亿元；配套大连松下的大连科达利；配套CATL宁德基地的福建科达利。2020年的拓展还包括与Northvolt签订了每年40Gwh的方形电池所需所有壳体的独家供应合同，并设立瑞典子公司，匈牙利子公司，德国基地一期，四川科达利，扩建惠州新项目。目前公司在建产能达产后将增厚公司销售收入40亿以上。 3)持续强化研发，加大研发投入。2020年公司研发投入超过1.32亿元，研发费用率为6.7%,公司研发重点在电池安全领域，包括产品安全防爆、安全断电保护等关键技术方向。 盈利预测：考虑到动力电池行业进入爆发增长期，上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年净利润分别为4.0、6.2、9.0亿元，对应PE分别为37、24、17倍，公司处于赛道长格局好的行业，给予“买入”评级！风险提示：新能源车销量不及预期，产能扩张不及预期。

事件：公司发布 2020年年度业绩预告。预计全年实现归母净利润 2019.0至 2910.80万元，同比-64.69%至-75.51%；实现扣非归母净利润 42.12至933.86万元，同比-84.84%至-99.32%。 点评：全年业绩下滑较大，但 Q4业绩大增，超市场预期。公司全年业绩下滑较大，主要原因为 1）疫情造成公司产品产量下降、利润率下滑2）由于公司海外出货占比较高，人民币升值造成全年汇兑损益-3,528.4万元（2019年为+2357.3万元）。分季度看，Q4实现归母净利润业绩 3675.至 4566.9万元，同比+285.7%至 379.3%，全年扭亏为盈。实现扣非归母净利润为 3061.6-3953.4万元。业绩超市场预期。 公司订单持续放量，收入有望稳步增长。全球汽车市场在疫情后全面复苏，公司订单在 Q4全面释放，加工产能吃紧。预计公司 Q4实现营业收入约为 5.7亿，同比+24.6%，环比+27.4%。公司对大客户渗透率不断提升，储备订单饱满。随着订单的不断兑现，公司收入有望继续稳步增长Q4利润率水平恢复，业绩拐点确立。公司 2018-2019年根据在手订单进行了较为激进的产能投建，资产摊销较重，新建产能良率偏低，公司于2019年毛利率水平下探至 17.6%，并首次出现亏损。公司 Q4产能利用率、产品良率全面改善，净利率水平回升至 6%-7%，盈利能力触底回升2021年有望迎来收入提升+利润提升的双击，创造高业绩弹性。 产品品类拓展至新能源汽车领域，打开长期增长空间。公司涡壳、中间壳产品已装配包括宝马 5系、理想 ONE 等明星 PHEV 车型。公司电驱壳产品于近期获得博格华纳订单，配套奔驰纯电动车型。由于工艺流程相似，公司涡壳产品在生产端能够实现向其他铸件产品拓展。 而公司与下游大客户紧密而信赖的供应关系，使得需求端的进展更为顺畅。公司产品品类向新能源汽车拓展，有望打开长期增长空间。 基于公司业绩表现及后续布局，我们上调业绩预期。预计公司 2020-2022年 实 现 营 收 17.05/20.27/25.06亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润 为0.26/1.44/2.52亿元。对应 PE 为 100.32/17.94/10.28倍。维持买入评级。

微特电机多年深耕， 相关业务全面发展。 公司目前主要业务包括缝纫 电机、雨刮器电机、汽车控制器、小电器电机电控和新能源驱动电机 等。 公司经营进入稳定期，盈利情况企稳。 汽车电动化为新能源乘用车驱动电机创造广阔空间。 作为电动车增 量部件“三电”之一， 驱动电机总成价值量占比 5%-10%。 汽车电动 化大势所趋， 新能车档次升级+豪华车双电机配备趋势提升驱动电机 的单车价值量，驱动电机行业“量价齐升”。我们预计 2025年电机总 成市场空间 709亿元，驱动电机市场 248亿元， 5年 CAGR 达 35%。 行业出清，格局重塑，方正第三方领先地位凸显。 当前驱动电机市场 自产、合资、第三方三分天下，我们预计在规模化、成熟化产业进程 下，第三方公司将更为受益。近年来市场的激烈竞争以及特殊的产业 链供应关系，使得市场集中的趋势仍在继续。方正逐渐成长为第三方 领军企业， 2019年市占率 6%（ 4th）公司领先地位进一步凸显。 踩点下游真实需求， 公司加速成长。 2020年疫情后，终端市场 C 端 主导的趋势逐渐确立，“漏斗型”的需求结构逐渐形成， 爆款车型在 车级两端涌现。 公司凭借与五菱的长期合作持续增配“爆款小车”宏 光 MINI，同时配套高端豪华车小鹏 P7。产品结构进一步优化，铸造 品牌效应，有望实现客户的持续突破。 新技术研发铸造长期竞争力。 公司持续研发投入， 2019年研发支出 为 1.1亿元，研发费用率高达 7.4%。 扁线电机研发顺利进行， 成为蔚 然动力的合格供应商。 在目前驱动电机行业较为垂直独立的供应体系 中，公司以 Tier2的形式切入，变相的扩大自身份额。 盈利预测及评级： 我们预计公司 2020-2022年分别实现营收 11.92/15.57/19.24亿元，实现归母净利润-0.17/0.70/1.58亿元，对应 PE 为-211.48/50.79/22.35倍。公司目前处于业绩拐点，订单充足盈利转 好，边际向上。驱动电机业务配套高端华车，完善产品布局，第三方 驱动电机专家加速成长。首次覆盖，给予买入评级。

涡轮增压器为燃 油车零部件重要的增量赛道。随着全球排放监管趋严，能够显著降低排放的汽车零部件——涡轮增压器渗透率持续提升。由于中国的排放政策、标准与欧洲一脉相承，“国六”标准下预计中国成为近期涡轮增压器市场最主要的增量市场，渗透率向欧洲看齐。预计国内渗透率于2025年达到80%，全球达62%。全球涡轮增压器需求2025年达到5791万台，涡轮壳、中间壳市场空间达116亿元，5年CAGR4.3%。 科华为涡轮增压器核心零部件的全球行业专家，客户资源优越。公司营收持续稳步增长，2019年收入16.2亿，4年CAGR22%。2019年涡轮壳、中间壳产品全球市占率分别为10.5%/14.0%。下游大客户包括博格华纳、霍尼韦尔、上海菱重等，三大客户合计全球市占率超50%。公司产品广受核心客户认可，2019年对前五大客户出货金额较2016年增长134.7%，渗透率快速提升。 经营周期底部反转，收入增长+盈利改善迎来双击。公司目前处于经营周期低点，综合产能利用率较低。19年铸造/加工产能利用为55.5%/83.5%。公司面临边际拐点：汽车行业在疫情之后走向景气，公司Q4国际订单饱满。综合产能利用率提升使得“摊薄效应”更为明显，盈利同步改善。随着订单的逐渐释放，公司有望迎来资产周转率和毛利率提升的共振，创造高业绩弹性。 持续产能扩张承接订单需求，未来业绩稳健成长可期。公司持续产能投资，预计2022年产能1700万件，满产对应30亿收入。公司储备订单充裕，海外出货提升保证利润率，业绩有望实现稳健增长。 盈利预测及评级：公司作为全球蜗壳行业专家，处于经营周期底部反转之时。随着行业回暖，订单陆续释放。我们预计公司2020-2022年实现营收17.05/20.27/25.06亿元，实现归母净利润为0.13/1.35/2.51亿元。对应PE 为201.34/18.86/10.15倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：汽车销量不及预期，涡轮增压渗透率不及预期等

事件：2021年-2023年，公司子公司常州进出口向上机数控采购22.5亿片单晶硅片，上下浮动不超过10%（硅片尺寸可以根据需求进行调整，但总体采购数量不变）。其中2021年采购4.5亿片，2022年采购8亿片，2023年采购10亿片。按照当前市场价格（基于PVInfoLink最新公布的单晶硅片均价）及双方排产计划测算，预计采购金额三年总计约113.63亿元（含税）。 保障长期发展原料供给，加速布局大尺寸组件。根据采购价格进行推算，单片价格为5.05元，我们判断此次硅片采购合同均指向210尺寸大硅片。目前公司几个大项目推进顺利，义乌、滁州两大产能基地顺利开工，明年有望新增10GW以上大尺寸组件产能，预计公司2021年底光伏组件产能规划不低于30GW。此次长单采购框架合同的签订将为公司高效大尺寸单晶硅片长期稳定供应提供有力保障。 大尺寸硅片大势所趋，领先布局助力公司步入成长新阶段。硅片尺寸增加，将加大产品受光面积，从而提高功率、降低每瓦制造成本。相较于提高电池转换效率、降低硅片厚度等需要长期投入的方法，扩大硅片尺寸成为近年提高组件功率的最直接方式。但硅片尺寸也正在经历尺寸转换的过渡期，近期天合、日升、通威等8家光伏企业发布《关于推进光伏行业210mm硅片及组件尺寸标准化的联合倡议》，建议重点推进210大尺寸产业链发展。我们看好大尺寸组件的长期发展趋势及公司前瞻性布局。公司是国内最早一批重点布局210系列组件企业，大组件产品已顺利打入巴西、欧洲等市场。11月27日，公司义乌生产基地二期205车间210高效组件也已成功下线，大尺寸产能逐步释放。随着行业组件大尺寸化加速发展，公司前瞻性的布局将助力日升迈入成长新阶段。 盈利预测：预计20/21年净利润7.96/10.58亿，2020-2022年EPS分别为0.88/1.17元，对应PE分别为19X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：组件价格下跌超预期，公司新项目扩张不达预期。

事件：1.公司与天合光能、美科硅能源签订重大销售框架合同，天合光能与美科硅能源拟于2021年1月至2023年12月期间向公司下属公司采购多晶硅产品分别约7.20万吨、6.88万吨，产品价格均为随行就市。2.公司与天合光能合作投资光伏产业链项目，分别为年产4万吨高纯晶硅项目、年产15GW拉棒项目、年产15GW切片项目、年产15GW高效晶硅电池项目，预计总投资为150亿元，公司在各项目公司中持股比例均为65%。 预期硅料价格维持高位，长单锁定保障公司硅料需求。上周硅料价格短期走弱，但随着下游库存消耗叠加Q4装机需求持续旺盛，供给偏紧状态将持续，预期硅料价格仍将维持高位。下半年来，公司多个长协订单印证下游需求旺盛及上游供给偏紧现状，随着公司2020-2023年产能规划落地，长协订单给公司中长期出货提供有力保障。此外，该两长单按当前市场产品销售价格及公司目前成本水平测算，预计将分别贡献19亿元、18亿元净利润。 专业分工强化合作关系，协作互利提升公司竞争力。公司与天合光能从硅料到电池片的产业链多环节合作，进一步加强双方战略合作关系，充分发挥公司硅料电池及天合光能组件优势，打造专业分工、错位发展、协作互利的行业发展新格局。此外，从股权占比来看，公司将在合作各环节中发挥更加主动作用，有望进一步强化公司在产业链中的优势地位。同时，此次合作也彰显公司对行业大尺寸组件发展前景的信心。该合作项目预计2020年3月开工建设，2022年全部达产，其中天合光能每年向电池项目公司采购电池片数量不低于电池项目公司70%产量，充分保障公司产品产销稳定。 投资建议：公司作为硅料、电池双料冠军，成本优势全球领先，随着公司2020-2023年发展规划逐步落地，公司产能再上台阶，盈利能力再上台阶。 预计公司2020-2021年归母净利润分别为46亿元、52亿元，对应PE分别为24x、20x，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格降幅超预期；光伏市场需求不及预期

公司发布三季报：2020年前三季度，公司实现营业收入 338.32亿元，同比增长 49.08%；归母净利润 63.57亿元，同比增长 82.44%。第三季度营业收入 136.91亿元，同比增长 59.53%，归母净利润 22.4亿元，同比增长 51.93%。业绩符合市场预期。 硅片销售稳步增长，毛利率环比提升。公司硅片三季度出货量 27.8亿片，其中外销 15.7亿片；前三季度累计出货 67亿片，外销 40亿片。 由于公司在二季度末至三季度初提前锁定部分硅料价格，因此硅片业务毛利率环比二季度有所提升，约在 30%以上。尽管目前硅料价格仍在 90元的高位，但随着新疆产能全面复工及新增产能释放，公司判断硅料价格未来两个月会持续回落；同时公司四季度新产能的释放，带动成本进一步下降，预计四季度硅片毛利率稳中略降。 组件销售持续扩张，海外出货快速增长：公司第三季度组件出货量5.9GW，环比提升 25%；前三季度，公司坚持推进全球化营销策略，今年海外组件出货明显增长。前三季度，组件累计出货量 12.7GW，同比增长 140%，外销组件 12.5GW。三季度由于上游原材料涨价，组件业务毛利率环比下滑，但公司在美国等高价市场的占比提升，组件事业部毛利率预计仍有 20%以上；供应链的保障上，公司与硅料、玻璃的多家企业签订战略协议及长单，保障四季度到明年的原辅料供应。 现金流大幅改善，收现能力提升：公司前三季度经营性现金流 62亿元，环比大幅提升，主要是销售产品预收款、以及承兑汇票到期兑付带来回款增加。三季度受组件端供需影响，与往年不同的是国内大部分的订单预收货款大部分为现金；同时一季度货款主要是银行承兑汇票，集中在三季度到期。存货环比二季度增加 20亿，主要是为四季度旺季的组件备货增加。 投资建议：预计公司 20、21年归母净利润为 84.5亿元、113.6亿元，分别对应 PE 34倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格降幅超预期；组件出货不及预期。

事件：10月30日，公司发布三季报，前三季度公司实现营收29.16亿元，同比-17.72%，实现归母净利润0.58亿元，同比-80.95%，实现扣非后归母净利润0.53亿元，同比-82.36%。其中第三季度实现营收11.82亿元，同比-1.78%，环比+36.72%；实现归母净利润1.00亿元，同比+27.82%，环比扭亏。 新能源块板块Q3明显恢复，随需求好转量价。回暖。Q3公司碳酸酯类产品销量7.5万吨，环比+13.2%，均价0.77万元/吨，环比+6.3%，实现营收5.8亿元，环比+20.4%，量价齐升。Q4新能源产业链排产积极向好，PC、油漆涂料等需求持续回暖，公司碳酸酯类产品量价持续维持高位。 10月底工业级DMC价格依然维持在1.3万元/吨（含税）。 油价回暖冲回部分减值。上半年由于疫情冲击导致油价暴跌，同时公司计提存货减值1亿元，严重拖累公司业绩。Q3随油价回暖，冲回资产减值损失0.24亿元。公司Q3MTBE出货7.0万吨，环比+77.9%，营收2.30亿元，环比+82.5%。预计公司后续将收缩基础化工业务，聚焦新能源板块。 校企改革激发活力，长期跟随新能源成长。公司为积极践行高校所属企业体制改革和国有企业混合所有制改革，中石大公开转让15%股权予青岛融发集团、青岛开投集团，公司为无实际控制人架构。混改后公司治理结构持续稳定，并继续专注于新能源领域。公司作为电解液溶剂领域绝对龙头，继续加码布局电解液材料：动力电池添加剂项目一期1500吨于今年10月试生产，二期3500吨预计明年8月投产；福建泉州项目2万吨EC+10万吨DMC项目预计明年上半年投产；波兰溶剂项目有序进行。另外，硅碳负极项目预计年底投产。 盈利预测：公司作为全球电解液溶剂龙头，积极布局新能源板块，明年将重归高增长。预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为1.2/4.8/6.1亿元，对应PE75/19/15倍，维持买入评级。 风险提示：新能源汽车产销不及预期。

事件：10月28日，恩捷股份发布三季报，2020年前三季度实现营收25.81亿元，同比+22.55%，实现归母净利润6.43亿元，同比+1.85%，实现扣非后归母净利润5.60亿元，同比+1.11%。其中第三季度实现营收11.41亿元，同比+56.63%，环比+28.45%；实现归母净利润3.22亿元，同比+32.63%，环比+75.86%。 环比明显恢复，海外占比提升拉高均价。Q3公司隔膜出货合计约3.2亿平，测算单平均价2.6元/平；预计隔膜部分利润约2.8亿元，单平净利约0.88元/平，单平净利恢复明显，Q3毛利率为41.6%，环比提升6.3个百分点。其中上海恩捷预计2.5亿平，环比增长35%+，均价约2.4元/平，较Q2提升40%+，主要因海外出货占比提升及涂敷比例增加；捷力0.7亿平，环比增加约10%。 7微米顺利突破，在线涂布或带来行业。新变化。公司7微米产品进展顺利，在主要客户中保持份额，单平价格较9微米产品略有提升。同时，公司积极开拓在线涂布技术，将有效提高一体化生产效率，加强成本控制，成本有望下降15%+，将带来行业的新变化，进一步提升公司竞争优势。 传统业务保持较快增速。上半年公司烟膜、无菌包装业务、特种纸等业务实现高增，Q3公司传统业务营收预计3亿+，利润超4千万元，保持强劲的增长。 盈利预测：公司作为湿法隔膜绝对龙头，将随新能车产业持续成长。随公司50亿定增落地，持续加大产能布局，并持续提升成本优势，龙头地位将进一步稳固。预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为10.2/14.2/18.4亿元，对应PE84/60/47倍，维持买入评级。 风险提示：新能源汽车产销不及预期。

负极环比改善明显， 一体化增厚利润。 Q3公司负极出货预计 1.8-1.9万吨， 环比增长 40-50%， 随国内复苏以及海外 LG 等客户放量， 公 司负极业务恢复高增长。我们测算上半年负极均价为 6.2万元， Q3； 上半年负极单吨净利润约 0.7万元； Q3均价环比下滑 5%-10%， 但 得益于成本下滑， 单吨净利环比明显提升。 汇兑损益拖累增速。 Q3公司归母净利润增速为 12.33%， 单季度汇兑 损失较去年同期增加 1899万， 剔除汇兑损失及相应所得税影响， 公 司 Q3归母净利润增速将达 21.36%。 盈利拐点已现， 定增加码再出发。 公司 Q3营收及归母净利润环比高 增， 单季度毛利率 34.1%， 同环比均提升 3.3个百分点。 公司内蒙古 低成本石墨化产能放量， 原材料成本下降均助力公司增厚盈利。 公 司拟定增不超过 45.9亿元， 进一步加码石墨化/负极/隔膜等产能， 一 体化布局持续完善， 持续增强竞争优势。 盈利预测： 公司作为优质的锂电平台公司， 多项业务协调发展， 定 增助力再发展。 随新能车景气度复苏， 负极业务海内外客户需求持 续向好， 公司一体化布局（ 石墨化&炭化&焦等） 降本增效， 且原材 料价格下滑， 负极单吨净利持续修复。 我们预计 2020-2022年公司实 现归母净利润分别为 7.30、 9.49、 11.73亿元， 对应 PE 分别为 63、 49、 39倍， 继续维持买入评级。 风险提示： 新能源汽车产销不及预期。

事件：10月29日，公司发布三季报，前三季度公司实现营收148.39亿元，同比+5.82%，实现归母净利润6.87亿元，同比+640.27%，实现扣非后归母净利润6.28亿元，同比+1341.09%。其中第三季度实现营收57.87亿元，同比+17.64%，环比+25.05%；实现归母净利润3.37亿元，同比+462.26%，环比+102.77%。业绩超市场预期。 得益于铜钴价格向好，盈利能力改善明显。Q3随下游需求转暖，铜钴价格有所提升。今年公司铜矿自给持续提升，进一步增厚铜业务利润。 Q3毛利率达到16.50%，环比提升1.2个百分点，同比提升7.4个百分点；净利率达到5.98%，环比提升2.6个百分点，同比提升4.5个百分点。 三元及铜产品持续高增长。上半年公司铜产品实现营收16.00亿元，同比+21.2%，毛利6.79亿元，同比+33.9%。上半年共生产前驱体1.30万吨，同比+95.47%；销售前驱体1.27万吨，同比+87.92%。Q3公司延续铜矿自给高增，同时三元产品销售高景气。公司与POSCO及其关联企业在2019年签订供货MOU的基础上，今年3月签订了合计约9万吨的长期供货合同，客户持续拓展。 稳步布局，各项目有序推进。印尼区华越湿法项目今年3月正式开工建设，非洲区MIKAS湿法三期扩建改造项目稳步推进；华海新能源项目产品产线认证工作基本完成，进入大规模批量供货；华金项目、华浦项目、乐友项目、浦华项目的产线认证、4M变更工作推进当中；7月中旬，子公司衢州华友3万吨（金属量）高纯三元动力电池级硫酸镍项目正式开工建设，目前，公司拟定增不超过62.5亿元，建设年产4.5万吨高冰镍、年产5万吨高镍型动力电池三元前驱体材料等项目。 盈利预测及评级：公司完善产业链布局，打造闭合产业链。得益于产品价格回暖，我们上调盈利预测，预计公司2020-2022年分别实现归母净利润10.5/15.1/18.9亿元，对应PE分别为45/31/25倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不达预期；嘉能可复产超预期。