精麻类用药龙头企业,前三季度扣非净利润同比增长34.38% 公司是国内唯一一家专注中枢神经系统药物研发和生产的企业,2018年前三季度公司实现营收28.89亿元(+14.71%),归属上市公司股东净利润4.22亿元(+22.52%),扣非后净利润4.18亿元(+34.38%),业绩继续保持稳健增长。同时公司公布2018年的经营业绩预测,归属上市公司股东净利润预计同比增长15%-35%。第三季度实现营收10.23亿元(+21.75%),扣非后净利润1.57亿元(+53.30%),单季度业绩环比加速增长。我们认为主要是公司受益于医保调整和招标落地,上半年公司重点推广的招标受益产品右美托咪定、阿立哌唑、度洛西汀和瑞芬太尼等次新品种收入增速均超过50%。 公司受药品带量采购影响有限,优质赛道确保公司盈利持续性 公司的右美托咪定和利培酮纳入带量采购,其中右美托咪定2018年延续高增长趋势。目前市场上右美托咪定的生产企业主要有恒瑞医药、恩华药业、扬子江药业、科伦药业等企业,仅扬子江药业获批新化药3类视同通过一致性评价。根据PDB样本医院数据,公司上半年实现销售额4411万元,市场销售额占有率为10.87%。公司的右美托咪定目前增量主要来自二三线城市市场,在ICU等科室的优势明显。利培酮的主要增量来自分散片,本次纳入带量采购的是常释剂型,公司的利培酮常规剂型的一致性评价已被CDE受理。精神麻醉类药品市场壁垒较高,竞争格局良好,精麻类药品的降价幅度平缓。公司作为行业龙头企业之一,产品梯队完善,传统品种咪达唑仑和依托咪酯市占率第一,二线品种受益医保调整和招标落地加速放量。 加大研发投入,一致性评价稳步推进 公司注重创新产品研发,同时加快仿制药和一致性评价的研发进度。上半年公司投入科研经费6,581万元,同比增长10.21%,前三季度研发费用同比增长48.36%。公司一致性品种分为三个梯队,目前共有19个品种处于一致性评价阶段。主要品种如利培酮、阿立哌唑等处于第一梯队,咪达唑仑、依托咪酯等麻醉用药和利培酮、阿立哌唑、齐拉西酮、丁螺环酮、加巴喷丁等精神神经用药也在BE试验中。 估值与评级 公司长期稳健经营,限制性股票激励落地,业绩考核指标为以2017年净利润为基数,2018-2020年扣非后净利润增长率分别不低于20%、44.60%和74.97%,我们预计未来3年公司业绩仍将保持稳健增长。预计2018-2020年EPS分别为0.48元、0.60元和0.73元,近期受市场影响股价下调,维持目标价18元,由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示:1、产品竞争激烈,销量不及预期;2、一致性评价不及预期

经营规模稳步增长,综合盈利能力提升。公司发布2018年三季报,2018年前三季度实现营收1176.02亿元,同比增长18.75%,实现归母净利润33.72亿元,同比增长25.41%;扣非后归母净利润25.67亿元,同比增长4.49%,主要系报告期内公司收购广东天普股权产生的非经常损益以及研发费用大幅增加所致;报告期内,公司研发费用为7.56亿元,剔除研发费用后,扣非净利润为32.21亿元,同比增长11.74%。报告期内,公司经营活动现金流净额为17.33亿元,同比下降-6.09%,主要为报告期内公司营业收入不断提升,应收账款增长所致。报告期内,公司销售毛利率为14.13%,较去年同期增加1.63%,销售净利率为3.37%,较去年同期提升0.21%,盈利能力提升;三项费用率为10.14%,较去年同期增加1.31%,主要为销售费率与财务费用率的增加。 医药工业持续发力,增长势头强劲。报告期内,公司工业板块实现销售收入142.54亿元,同比增长27.80%,毛利率57.64%,扣除三项费用后营业利润率为10.30%。报告期内,公司重点品种的销售持续提升,60个重点品种1-9月销售收入75.69亿元,同比增长28.91%,继续保持了较快增长。在仿制药一致性评价方面,公司盐酸氟西汀胶囊与卡托普利片率先完成一致性评价,进行重点产品市场的卡位,提升市场份额;盐酸二甲双胍缓释片、头孢氨苄胶囊等12个品规均完成BE试验,48个品规处于临床研究阶段。公司致力于提升其在工业板块的实力,报告期内完成对广东天普26.34%股份的交易,实现对广东天普的绝对控股,两大核心产品普洛安、凯力康1-9月医院终端销售分别同比增长14.4%、34%。在研发创新方面,公司加大研发投入以及与国际优秀的医药研发公司合作,报告期内,公司与俄罗斯BIOCAD公司签署合作备忘录,双方拟将在4个重磅生物类似药和2个生物创新药等领域开展深度合作,积极布局抗肿瘤生物医药领域。 商业板块恢复增长,纯销比例提升至70%。报告期内,公司医药分销实现收入1030.58亿元,同比增长16.94%,毛利率6.67%,扣除两项费用后营业利润率2.80%,其中医药零售实现收入50.96亿元,同比增长24.05%,毛利率15.12%。扣除两项费用率后营业利润率为0.80%。随着两票制在全国范围内的推行,公司作为全国医药商业龙头,医药商业板块优势逐步体现,纯销比例提升至70%,预计2018年全年,公司纯销比例有望持续提升。前三季度,公司纯销网络覆盖范围逐步加强,先后设立了上药控股贵州及上药控股遵义,西南地区布局逐步提升。在品种代理方面,公司亦具有较强竞争能力,1-9月CDE批准上市的新药中,公司进口代理品种共计16个,12个进口药的全国总代理;同时,公司还拥有两款PD-I新药(Keytruda、Opdivo)全国总代资格等。公司医药商业在分销网络体系,品种代理等方面竞争优势明显。 估值与评级。公司工业端增长劲头强,商业端有望持续受益行业整合;未来工业与商业有望继续协同发展。 预计2018-2019年净利润为40.88/46.97/49.25亿元,对应EPS为1.44/1.65/1.73元/股,维持“买入”评级。 风险提示:药物研发进度不及预期,营销推广效果不及预期,政策影响,市场竞争加剧,并购整合风险,经营管理风险等。

前三季度收入增长30.65%,净利润增长36.35% 公司公告三季报:前三季度收入35.86亿元,同比增长30.65%;归母净利润9.20亿元,同比增长36.35%;归母扣非后净利润为9.05亿元,同比增长39.50%,其中Q3收入11.82亿元,同比增长19.17%;归母净利润3.04亿元,同比增长25.22%,整体经营业绩表现符合市场预期。公司经营净现金流1.10亿元,同比下滑84.44%,主要是管理层认为有能力和意图持有至到期的定期存款,不在现金流量表上作为现金及现金等价物列示所致。整体上看,公司核心产品片仔癀系列延续了良好的增长态势,随着公司渠道的继续开拓,“一核两翼”战略持续推进,公司良好的发展势头有望延续。 工业商业均实现快速的增长,片仔癀保持良好增长速度 分版块看:医药工业收入14.74亿元,同比增长28.49%,毛利率下降2.21%至80.28%;代表核心片仔癀品种的肝病用药收入14.16亿元,同比增长32.04%,由于上游原材料等成本上涨因素,整体毛利率下滑3.44%至83.29%。我们测算片仔癀折合锭剂量增长超过28%,销量增长是片仔癀收入增长的主要原因。其中2018Q3单季度肝病用药收入4.15亿元,同比增长7.37%,我们估计增速下滑主要是受季节性控货影响,预计四季度增速有望回升。我们认为随着公司继续深入渠道建设和拓展,加强终端营销,片仔癀销量后续仍有望保持快速增长的势头。根据公司2017年年报,公司将继续推进片仔癀体验馆布局,大力拓展京津冀、长三角、两湖市场,推动片仔癀从南向北、从东向西提升全国覆盖面以促进增量;同时今年将加大海外市场拓展,根据公司官网,海外及港澳地区首间片仔癀国药堂于3月底在香港九龙隆重开幕,公司过去几年海外市场销售相对平稳,未来在营销渠道拓展下有望重拾增长态势,前三季度境外地区收入达到2.61亿元,同比增长达到46.91%;公司进一步加强对片仔癀的市场宣传和推广,提升品牌知名度和消费者知晓率,为销售持续增长奠定品牌基础。 日化业务收入3.38亿元,同比增长38.39%。预计化妆品公司延续良好发展势头;片仔癀家化主要销售片仔癀牙膏系列继续实现可观的增长。作为“一核两翼”战略重要组成部分,日化后续将持续在渠道拓展和营销推广方面进一步发力,为公司培育新的业绩贡献来源。 医药商业收入17.46亿元,同比增长30.79%,主要是子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司(合并)销售增长所致,工商协同值得期待,商业毛利率大幅提升2.57%至9.68%,实现了良好规模效益,为单季度公司业绩的增长做了明显的贡献。 缺性价值品种,维持“增持评级” 基于公司季节环比经营趋势整体销售策略,我们小幅下调公司2018-2020年EPS分别至1.85、2.43、3.15元(分别变化-2.38%/-4.43%/-7.66%)对应PE分别为44、34、26倍,片仔癀是少有的中药稀缺价值品种,看好片仔癀持续增长以及公司“一核两翼”战略前景,维持“增持评级”。 风险提示:片仔癀营销拓展进度低于预期,“一核两翼”进展低于预期

2018年前三季度扣非净利润同比增长45.06%,业绩延续高增长趋势 公司2018年Q1-Q3实现营收55.44亿元(+31.57%),归属上市公司股东净利润13.09亿元(+44.25%),扣非后净利润12.21亿元(+45.06%),业绩延续高增长趋势。2018年第三季度单季度实现营收17.40亿元(+24.00%),归属上市公司股东净利润4.66亿元(+43.24%),单季度环比增加14.18pp,扣非后净利润3.96亿元(+33.72%),单季度环比增加2.37pp。2018年前三季度,现金流净额15.57亿元,同比增长56.88%。我们认为一季度高增长与流感行情有关,第三季度延续高增长显示了公司优秀的产品力与销售能力,助力公司持续提升盈利能力。 产品和渠道优势明显,渠道扩张带动产品销量提升 公司销售渠道不断扩张,销售人员数量增长较快。2017年年报显示公司共有3222名销售人员,同比2016年增加30%,销售网络覆盖全国。公司大品种蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒,在医院端跨科室推广的同时,加大OTC渠道的拓展布局。蒲地蓝消炎口服液先后进入13个省地方医保增补目录,其中2018年以来陆续进入河南、吉林、山东和安徽等四个省份,进入地方目录有利于支付能力提升和医院跨科室销售。无蔗糖型小儿豉翘清热颗粒的推出,规格替换带动量价齐升。雷贝拉唑肠溶胶囊、三拗片等品种增长稳健,部分二线品种增长迅速。蛋白琥珀酸铁销售保持快速增长,市场上仅有两家企业,竞争格局良好。 外延收购东科制药,依托销售优势业绩保持增长 公司依托自身渠道优势,将东科制药的品种逐步做大规模。目前东科制药拥有38个品种,重点品种包括黄龙止咳颗粒、黄龙咳喘胶囊、妇炎舒胶囊等。东科制药已进入业绩快速增长期,2018年上半年实现营收1.20亿元,同比增长30%,实现净利润1902万元,同比增长117%。我们认为,未来公司继续进行外延扩张战略,通过收购等方式获取更多品种,进一步丰富公司的产品线。 估值与评级 我们预计未来3年蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒仍能保持稳健增长;中长期看好部分二线品种如蛋白琥珀酸铁加速放量。考虑到“济川转债”转股,公司股本小幅增加,2018-2020年公司EPS仍为1.98、2.50和3.14元,近期股价随市场震荡调整,但公司产品和渠道优势明显,我们认为未来三年有望继续保持稳健增长,维持“买入”评级。 风险提示:1.无蔗糖性小儿豉翘清热颗粒推广不及预期;2.OTC销售渠道拓展不及预期;3.招标进展缓慢导致相关产品销售低于预期

医疗器械受益于分级诊疗+进口替代,中国4,583亿超大市场亟待挖掘 截至2017,全球医疗器械市场约为4,030亿美元,行业增速为5%,中国市场规模为4,583亿元(RMB),行业增速24%。医疗器械作为国家重点扶持的高端新经济制造业,符合产业升级趋势,政策支持,顺着分级诊疗和鼓励进口替代的大势,医疗器械具有长期投资的价值。从2016年开始,上市公司规模企业增速超过行业增速,进口替代正在发生。随着国内一批优秀的医疗器械公司崛起,技术的更迭周期缩短,叠加中国庞大人口基数红利,中国医疗器械的需求仍然具有很大的增长潜力。 迈瑞医疗20年如一日持续投入研发,走出中国的全球化品牌 迈瑞长年来一直将销售收入10%投入研发,自主创新的路途上从未停止。高瞻远瞩的格局和视野,踏实进取的执行和坚持,使得迈瑞发展成为国内医疗器械龙头,2017年迈瑞医疗收入111.7亿,扣非归母净利润25.8亿,扣非归母净利润同比增长44.8%,作为行业龙头,依然能保持快速增长。 迈瑞医疗立足全球视角,2017年收入中46%来源大陆以外地区,其中美国占大陆以外地区收入高达28%,全球化品牌已经深入人心。2006年迈瑞医疗在纽交所上市,考虑自身发展于2015年退市,2018年7月24深交所过会,2018年9月7日拿到上市批文,我们相信回归A股对于迈瑞在中国区的发展,将会进一步提升品牌影响力。 迈瑞作为国产器械龙头,多条产品线市占率位列国内TOP3 医疗器械子行业众多,不同细分,其产品技术、工艺、渠道都有很大的差异,行业技术隔绝,跨产品线难度较大,而迈瑞则做到了多产品线均衡同步发展。迈瑞三条基石产品线分别是生命信息与支持,医学影像、体外诊断,其中多个细分品种市占率已经成为国内TOP3,国产TOP1,产品的品牌影响力被医疗圈广泛认可。 2017年迈瑞医疗的监护线监护仪、麻醉机、除颤机、超声线的产品、体外诊断线的生化、血球等产品的市占率都位居国内前列,改变了过去一直GPS的格局。随着迈瑞技术实力、客户口碑的不断螺旋上升,未来有望继续抢占更多市场份额,成为进口替代的主力军。 国内外技术收购及引进,迈瑞具有规模优势和商业化能力优势 医疗器械由于子行业分散,单纯依靠内生,可拓展空间有限,因此外延式发展成为器械公司另外的核心驱动力。迈瑞在过去发展历史中,进行多次收并购,包括产品、渠道的收购,包括监护、彩超、体外诊断各个领域的行业整合。多次尝试使得迈瑞在海内外收购不断积累选择标的、整合人员、管理输出、商业化转化的能力和经验,为未来持续的推进外延战略打下扎实的基础。 我们预计18-20年公司EPS为3.09、3.95、4.94元,给予“买入”评级。 风险提示:基层扩容不达预期,分级诊疗难以推动基层市场的发展;医院和医保局对于成本和支付的控制,导致产品价格下降的风险;拓展新产品线不达预期;外汇波动、出口国家的政治、经济波动可能对出口业务的影响;贸易战持续发酵对美国出口业务的影响;进口品牌进一步价格下沉,带来竞争压力;体量庞大,增长不达预期;新产品市场表现低于预期;核心技术人员流失等。

事件:公司发布前三季度业绩预告,预计前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润28,484.40万元-32,553.60万元,同比增长40%-60%,非经常性损益对净利润的影响金额约为4,177万元,扣非后归母净利润同比增长约为35%-57%,较上半年的增速36%提升明显。 第三季度公司预计实现归属于上市公司股东的净利润7,489.40万元-11,558.60万元,同比增长37.57%-112.32%,上半年增速为40.9%,第三季度公司业绩增长迅猛。 灌流器多中心RCT研究成为产品推广的重要推动力 由解放军总医院陈香美院士发起并组织全国37家临床中心开展的“HA130血液灌流器联合血液透析改善维持性血液透析患者生存质量前瞻、随机、对照的多中心临床研究”于2018年7月5日举行了成果发布会。临床研究取得的积极结果,为健帆HA130血液灌流联合血液透析治疗提供有力的A类循证医学证据,为提升健帆产品的影响力提供了重要的数据支持。健帆HA130血液灌流器2017年销售额4.59亿元,占总营收的69.13%。 上半年主要产品(血液灌流器、胆红素吸附器等)业绩快速增长 公司上半年,主营业务核心产品一次性使用血液灌流器销售额4.16亿元,较上年同期增长35.71%,占主营业务比例91.50%,仍是公司主要的收入来源。本期血液灌流器毛利率高达85.76%,较2017年年报期末的85.28%提升0.48个pp。一次性使用胆红素吸附器销售额0.21亿元,同比增长84.44%,高速的增长成为公司业绩增长近年来的新亮点,其占主营收入比例4.67%较2017年年报期末的3.59%提升1.08个pp。 积极产业拓展,布局血液净化全产业链,开启肾病保险新探索 继2017年公司收购天津标准生物,投资建设湖北健帆产业基地,将产品线延伸至血液透析粉液等产品后,2018年6月,公司决定在天津设立全资子公司天津健帆,继续推进华北、华南、华中的产业战略布局,进一步拓展血液净化全产业链。同时,公司于2018年4月18日与众惠保险社签署《战略合作协议》,并于4月24日投资8000万元受让众惠保险社初始运营资金。公司拟利用相互保险的产品、模式及服务,更专业的服务肾病健康市场和人群,合作开发肾病领域的相关保险产品。作为肾病健康管理领域的新探索,其未来的发展值得期待。 我们预计公司18-20年EPS为0.90、1.15、1.47元,维持“增持”评级。 风险提示:产品结构单一风险;毛利率下降风险;技术泄密风险;投资不达预期风险

我国ICL行业方兴未艾,龙头有望强者恒强 2017年第三方医学检验市场总收入约为110亿元,渗透率为4%,远低于发达国家50%左右的渗透率,我国ICL行业具有广阔的发展前景。预计随着医院收支压力加大和分级诊疗政策的推行,我国ICL行业2020年规模有望达到206亿元,2015-2020年CAGR超过24%。竞争格局方面,目前国内ICL企业有500多家,但CR4达70%,集中度相对较高。我们认为率先进行地域性扩张的企业有利于卡位当地市场,行业龙头有望强者恒强。 通过对医院需求变化分析,我们判断一项新技术的推广至成熟,ICL具有两次机会,第一次是在新技术刚出现之时,另一次是在检验项目进入增量平台期后。回归到现有市场,我们认为ICL行业具备中长期逻辑(分级诊疗带来低等级医院需求,新技术新仪器更替带来行业存量市场部分机会)及短期预期差(高端新项目推进速度快于预期,耗占比带来的样本过载)。 全国布局完成,公司规模优势凸显 公司现有2027个物流网点,覆盖国内31个省市区,可确保80%以上样本在24小时内发单。专业、高效的冷链物流网络助力公司医学检验服务质量和效率的提升。成本方面,公司不通过中间代理商直接向IVD采购,采购价相较于医院通常低50%以上。随着金域规模优势的不断凸显,公司的单位成本及各项费用率均持续降低,且具有进一步压缩的空间。加之新建实验室逐步扭亏为盈,我们认为公司未来利润增长可期。 检验技术强大,铸就公司强大护城河 公司检验平台全面,可提供约2500种检验项目,为行业领先。2017H1公司高端检验项目基因、质谱、病理检验收入合计占公司总收入的42%,其中基因检验项目收入占比为24%,跃居成为公司第一大项目。高端检验项目的快速发展主要得益于公司持续的高研发投入,公司2014-2017年研发费用达1.61、2.21、2.38、2.56亿元,占营收比8.8、9.3、7.4、6.8%。2017年金域新增基因检测项目44项,并先后与全球基因测序巨头Illumina、“NIPT(无创产前检测)之父”卢煜明教授开展深度合作。随着公司技术的不断成熟和高端个性化检测项目需求的提升,特检类收入占比有望进一步提升。 盈利预测及估值 结合2018年中报业绩情况,我们预计公司2018-2020年净利润分别为2.28亿、2.83亿、3.59亿,EPS调整为0.50、0.62、0.78元(原0.55、0.70、0.85元)。2018年我们给予金域医学43倍PE,目标价21.50元,调高评级,给予“买入”评级(原“增持”评级)。(详细分析见第五章) 风险提示:市场竞争风险、医学检测执业风险、检验样本控制风险等。

韩国市场前景广阔,公司优势明显 从原有的OEM逐步转向ODM,我国目前已成为全球按摩椅和按摩器具主要的出口国,依赖卓越的研发、优秀的制造能力、高效的生产能力,我国每年向全球各地销售大量的按摩椅和按摩器具,近年来,随着韩国按摩椅市场的快速增长,韩国已然成为了中国按摩椅最大的出口国之一,2017年中国出口韩国的按摩椅数量达27万台,2018年上半年出口数量同比增长60%,韩国是公司正发力开拓的国际最大增量市场,上半年公司在韩国市场的按摩椅业务开始放量,销售额比上年同期增长了293%,未来韩国将是公司发力开拓的国际最大增量市场。 依托公司在按摩椅业界领先的研发、制造优势与BJSC旗下Cozyma在韩国市场的品牌、渠道优势,双方强强联合,共同开拓韩国按摩椅市场。公司针对韩国市场开发的系列按摩椅产品将全面进入Cozyma线下入驻的三星、Himart、Emart等主流大型卖场,加速公司按摩椅业务在韩国市场的放量。 百万按摩椅生产基地稳步推进,产品紧张局面有望缓解 在产能角度,公司已经正在筹建百万台智能按摩椅生产基地的建设,智能按摩椅生产基地将全面引入智能制造模式,实现按摩椅生产过程的自动化、智能化及信息化,在快速提升按摩椅产能的同时,将大幅提高生产效率,降低运营成本,为公司按摩椅业务快速发展提供坚实的制造基础。2018年8月17日,子公司厦门奥佳华智能健康设备有限公司以3,957.00万元出让价款竞得相关土地,目前已经开始建设,有望能够为公司带来充足的产能,满足各类订单。 维持“买入”评级 我们预计18-20年EPS为0.84、1.14、1.50元,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动风险、海外市场销售波动风险、产能不足风险、共享按摩椅推广风险等。

事件:公司发布乐普生物肿瘤免疫治疗项目最新进展公告,乐普生物围绕肿瘤免疫治疗,开发研制聚焦PD-1、PD-L1和核心联合用药(溶瘤病毒、ADC)的创新型肿瘤治疗产品平台;同时搭建靶点发现、成药研制、开发和生产的开放性产业平台。产业平台和产品平台的协同作用,实现乐普生物的跨越式发展和可持续发展。 目前已有PD-1、PD-L1、溶瘤病毒、ADC药物等产品,处于国内研发第一梯队,有望成为肿瘤治疗药物的重要参与者。 肿瘤免疫治疗多项目取得进展,研发进度国内领先 PD-1/L1:截至目前,全球共有5款PD-1/L1单抗药物获批,2017全年BMS的Opdivo销售额超过49亿美元,默沙东的Keytruda销售额超过38亿美元,2017年全年PD-1/L1抗体药物全球销售额累计已经超过90亿美元,未来预计将超过300亿美元。乐普生物控股公司泰州翰中同时开展了三个II期临床试验,并计划申报PD-1单克隆抗体与溶瘤病毒联合临床试验,主要适应症为晚期实体瘤、黑色素瘤等。乐普生物控股公司厚德奥科的PD-L1创新型单抗药物目前已获CFDA临床批件,进入临床一期,适应症为晚期实体瘤。 在当前国内众多企业纷纷布局PD-(L)1单抗药物,开展众多临床试验的情况下,乐普生物通过创新性地开启国内首个用于治疗微卫星高度不稳定(MSI-H)或基因错配修复缺陷型(dMMR)晚期实体瘤的临床试验,能够在适应症方面有效形成差异化竞争,十分有望在未来众多企业的竞争中脱颖而出。 ADC药物:兼具小分子药物强大的杀伤力和纯单抗高度的靶向性,目前在销售的ADC药物有两款,分别为2011年上市的Takeda和SeattleGenetics的Adcetris(CD30抗原)和2013年上市的罗氏旗下Genentech的kadcyla(HER2抗原)。Kadcyla和Adcetris上市后销售额一路高歌猛进,2017年Kadcyla全球销售额约为9.4亿美元,Adcetris销售额约为3.5亿美元,每年依然保持高速增长。ADC药物研发壁垒高,乐普生物控股上海美雅柯拥有抗体偶联药物(ADC)开发平台,已有两个ADC药物处于临床试验阶段,一个获得CFDA的临床受理。 维持“买入”评级 从全年来看,18-20年净利润我们预计为12.4亿元(+38.2%)、16.5亿元(+32.8%)、21.4亿元(+30.0%),EPS为0.70、0.93、1.20元。若考虑投资收益,18-20年净利润预计为13.6亿元(+51.6%)、16.5亿元(+21.0%)、21.4亿元(+30.0%),EPS为0.76、0.93、1.20元。我们认为乐普平台化价值尚未被市场充分认识,维持“买入”评级。 风险提示:临床试验不可预测因素风险、并购公司管理运营风险、并购引起的资金紧张风险、产品获批不达预期等

上半年规模进一步提升,利润同比增长15.65% 公司发布2018年中报,2018年上半年实现营收44.37亿元,同比增长28.45%;实现归母净利润2.21亿元,同比增长15.65%;扣非后归母净利润2.13亿元,同比增长16.33%。报告期内,公司产生的经营性活动现金流净额为3.66亿元,同比增长23.75%。上半年,随着新开、收购等新增门店的贡献,公司营收实现快速的增长,同时经营性活动现金流也相应增加。作为国内规模领先的药品零售连锁企业之一,公司营销网络覆盖全国17个省市,门店数达3366家(含加盟店427家)。随着医改政策的持续推进,处方外流趋势明显,公司有望受益行业市场空间的扩容与集中度的提升。 华中地区继续保证竞争优势,中药销售略有下滑 报告期内,公司医药零售收入为39.18亿元(+24.24%),占总收入的88.30%;医药批发实现收入4.63亿元(+88.50%),占总收入的10.43%;医药制造收入0.21亿元,同比下跌31.59%。从毛利率水平来看,公司医药零售毛利率为39.05%(+0.68%)、医药批发9.43%(+1.2%)、医药制造毛利率为26.06%(+1.83%),由于医药制造营收收入降低,贡献毛利下降,因此公司综合毛利率为35.86%,同比下降0.09%。分产品来看,上半年公司中西成药的销售收入为33.41亿元(+34.01%)、中药销售收入3.55亿元(-3.19%)、非药品销售收入6.03亿元(+24.62%)。中西成药作为公司主要销售品种占比为75%,销售收入持续提升,毛利率略有下降。从地区上来看,华中地区实现收入16.30亿元(+13.51%),收入占比超过36%,是公司业务收入的主要来源;同时,华北与华东地区分别实现收入512亿元(+180.29%)、11.65亿元(+47.48%),是报告期内公司增长最快速的地区。 直营门店增至2939家,华东地区竞争力逐步提升 年上半年,公司直营门店数为2939家,新增门店534家。其中新建直营门店297家,纳入合并报表并购门店237家,关店29家。从门店分布的情况来看,上半年,公司在华东地区门店数量新增最多为302家,关闭7家,期末门店数达到872家;其次为华中地区新增门店99家,关闭12家,期末门店数为973家,华中地区作为公司的“大本营”,有比较突出的领先优势。报告期内,公司旗舰店、大店、中小成店的数量分别为107家、204家、2628家,对应的日均平效分别为119/76/39元/平方米,综合平效为54元/平方米。报告期内,公司销售费用率为22.54%(+0.54%),管理费用率与财务费用率分别为4.72%(-0.33%)、0.56%(-0.26%),存货周转率略有提升,管理效率进一步提升。 估值与评级 公司最为布局17个省市的大型连锁药房,未来有望持续受益处方外流以及行业整合,公司竞争力与业绩有望进一步提升。预计2018-2020年,净利润为4.63/5.73/6.98亿元,对应EPS为1.62/2.01/2.45元/股,维持“买入”评级。 风险提示:开店速度不及预期,市场竞争激烈,政策风险,经营管理风险,并购整合风险,商誉减值风险,系统性风险等

上半年归母净利润增长33.13%,预计1-9月归母净利润增长5%-35% 公司发布2018年半年度报告,2018年上半年实现营业收入13.83亿元,较上年同期增长1.03%;归母净利润3.10亿元,较上年同期增长33.13%;扣除非经常性损益后归母净利润2.67亿元,较上年同期增长15.59%。同时,公司预计今年1-9月归母净利润4.36-5.61亿元,同比增长5%-35%,预计随着专业化学术推广和传播的不断深入,公司经营业绩将保持增长。 康柏西普快速放量驱动增长,中成药下滑拖累业绩 分板块看,生物制品(康柏西普)实现收入4.41亿元,同比增长46.25%;实现净利润1.06亿元,同比增长100%;毛利率和净利率分别达到94.24%和24.12%,同比分别提高5.8和6.5个百分点。自去年纳入医保后,康柏西普的销售放量得到确认,PDB样本医院显示一季度销量同比增长58%,出现加速增长态势。同时产品的规模效应开始显现,销售毛利率和净利率出现显著双升。我们估计今年下半年产品的降价影响将开始逐步消除,同时在经历市场推广期后费用率有望下降,未来产品的净利率有望进一步提升,叠加产品销量的持续高增长,我们看好康柏西普全年有望实现40%以上的收入增长,保守估计可贡献约2.2亿元净利润。 非生物制品方面,上半年化药实现收入5.5亿元,同比增长3.7%;中成药实现收入3.91亿元,同比减少27%。我们估计销售收入的下降与分线营销改革有关,预计下半年中药板块下滑势头有望得到企稳,而化药板块有望实现平稳增长。 康柏西普新适应症稳步推进,未来空间有望进一步扩大 研发方面,上半年公司研发投入1.26亿元,同比增长79.51%。在眼科领域,康柏西普美国III期临床已于2018年5月启动;I类生物创新药KH906获批临床;中枢神经系统领域,多奈哌齐片及口崩片、沃塞汀片获批临床,阿尔茨海默症新药KH110也处于研发阶段;消化领域,VEGFR-抗体融合蛋白、于5月获批临床,艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊亦获批临床。其他领域,处于研发阶段的产品包括治疗性肿瘤疫苗1类生物药KH901等。随着康柏西普DME适应症纳入优先审评、RVO适应症处于III期临床试验,以及美国III期临床启动,未来市场空间有望随扩展适应症获批进一步扩大。 看好康柏西普快速放量和广阔前景,维持“增持”评级 公司核心品种康柏西普纳入医保后快速放量,并且未来市场空间有望随扩展适应症获批进一步扩大,同时在眼科、中枢神经系统、消化等领域也继续丰富专利品种。由于中成药和化药板块低于我们此前预期,我们将公司归母净利润由原来2018-2019年8.90亿元、11.58亿元下调至2018-2020年8.08亿元、10.23亿元、13.29亿元,对应P/E分别为39、31、24倍,依然看好康柏西普未来的广阔前景,维持“增持”评级。 风险提示:药品销售价格下降的风险;药品研发风险;市场竞争加剧的风险;传统药品下滑的风险

营业规模稳步扩大,业绩同比增长35.3% 公司发布2018年半年报,2018年公司实现营收42.92亿元(+17.53%);归母净利润2.92亿元,(+35.30%);扣非后归母净利润2.91亿元,(+35.62%);报告期内,公司经营活动现金流净额0.45亿元(+131.49%)。报告期内公司零售业务收入40.52亿元(+19.86%)占总营收的94.41%,较去年同期上升1.83个百分点,批发业务实现收入1.22亿元(-30.82%),占比为2.85%,较去年同期减少1.99个百分点。分产品来看,公司中西成药的销售占比为67.15%,收入增速达到21.98%。整体来看,2018年上半年,主营业务增长稳健,营业规模保持了稳步增长;上半年业绩表现优秀,随着门店的逐渐成熟与经营的持续改善,公司业绩有望保持快速的增长。 扩张方式逐渐转为自建,西南地区增长稳健 年1-6月,公司共有门店5264家,其中新建349家,净增门店198家。关闭、搬迁门店151家。报告期末至2018年8月24日,公司新建门店153家,搬迁、关闭门店41家,净增门店112家,筹备期门店152家,截止到2018年8月24日,共有门店5367家。报告期内,公司在西南地区新建门店294家,搬迁、关闭门店共111家,期末门店数达到4294家。报告期内公司继续深度开拓西南市场,云南、川渝、贵州等地区,新建门店数量位居前列。报告期内西南、华南、华东地区营收分别同比增长18.27%、16.78%、15.88%。报告期内公司共有医保店4303家,净增家,占门店总数的81.74%,比例进一步提升。报告期内累计亏损门店1539家,占总门店的41.3%,收入占比为13.28%;其中开业时间在两年以内的门店929家,超过2年未盈利门店610家。针对长期亏损门店,公司设有专门的整改项目组,依情况对公司门店进行分析,不具备继续开店价值的门店会选择搬迁或撤店。我们认为报告期内,公司搬迁与关闭门店增加的原因也与之有关,但整体来看,这样的“瘦身”计划,长期来看有助于公司提高门店的整体质量,保留更高质量门店,获得更强的盈利能力,保留更完善的门店结构。 盈利能力提升,管理效率进一步优化 报告期内公司销售毛利率与销售净利率分别为41.82%、6.81%,较去年同期分别提升0.85%、0.89%;我们判断毛利率的变化主要系公司零售业务以及其他业务等高毛利率业务收入占比提升所致。报告期内,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.91%、3.48%、0.56%,三项费用率较去年同期减少0.75%,费用控制能力得到进一步提升。报告期内公司存货周转天数与应收账款周转天数分别为113.28天、28.10天,较去年同期分别减少6.1天,增加2.14天,应收账款周转天数的增加主要系医保门店增加,医保收入提升后导致应收账款增加所致。 估值与评级 公司最为云南地区医药零售龙头,随着成熟门店的逐渐增加,业绩有望持续提升,预计2018-2020年公司净利润分别为5.36/6.65/8.13亿元,对应EPS为0.94/1.17/1.43元/股,维持“买入”评级。 风险提示:新增门店不及预期,市场竞争激烈,政策风险,管理风险、亏损门店数量增加等风险。

业绩稳健增长,上半年收入增速31.61% 公司发布半年报,上半年公司收入为22.09亿元(+31.61%),实现归母净利润为1.44亿元(+56.08%),扣非后归母净利润为0.98亿元(+29.82%)。 第二季度收入为11.75亿元(+30.09%),环比增长13.61%,归母净利润为1.16亿元(+57.59%),环比增长306.34%。 国内外按摩椅持续发力,按摩椅品类 跃升为公司第一大产品品类上半年按摩保健类产品收入为15.96亿元(+37.48%),其中按摩椅收入9.09亿,比上年同期增长79.01%,按摩椅收入占主营业务收入比重达42.27%,比上年同期提升了11.38%,按摩椅品类跃升为公司第一大产品品类。2018年上半年公司全球按摩椅销售数量17.41万台,比上年同期增长116%,其中御手温感大师椅上半年销售近2万台,比上年同期大增近350%。 报告期内,中国奥佳华全渠道销售额比上年同期增长125%,净利润比上年同期增长268%,其中按摩椅业务比上年同期大幅增长181%。目前奥佳华中国拥有554家线下门店,其中直营门店104家,单店店效21万元/月,店效比上年同期增长66%;经销门店450家,门店数比上年同期增长50%。同时线上以自主运营团队为核心,加强运营,上半年销售销售额比上年同期增长200%,净利润比去年同期增长327%。 稳步提升国际自主品牌按摩椅零售,逐步占据韩国、美国、印尼及中东等国际按摩椅市场,公司在国际市场按摩椅业务实现收入5.88亿元,比上年同期增长49%。截至报告期末,国际奥佳华拥有265家线下门店,直营门店单店店效30万元/月,店效比上年同期增长25%;销售额比上年同期增长23%。在台湾市场,“FUJI”销售比上年同期增长24%;在美国市场,“COZZIA”主力推动的御手温感大师椅在传统家居渠道及新开拓的亚裔渠道形成热销,上半年销售比上年同期增长了44%。韩国是公司正发力开拓的国际最大增量市场,上半年公司在韩国市场的按摩椅业务开始放量,销售额比上年同期增长了293%。 费用投入平稳下降,单位成本收入效率上升 2018年上半年销售费用为4.37亿元(+28.54%),管理费用为2.52亿元(+30.37%),销售费用率、管理费用率分别为19.78%、11.41%,相比去年同期下降0.48个pp、0.11个pp,上半年为费用投入期,下半年为业绩收获期,全年期间费用率有望进一步下降。 我们预计18-20年EPS为0.84、1.14、1.50元,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动风险、国内按摩椅消费意愿下降、产能不足、共享按摩椅推广风险等。

营业规模与业绩增长平稳,广东省连锁药房龙头稳步发展 公司发布2018年半年度报告,上半年公司实现营收40.83亿元,同比增长16.61%;归母净利润2.88亿元,同比增长15.92%;扣非后净利润2.78亿元,同比增长10.83%。公司营业规模与利润保持较为平稳增长。公司作为广东、广西地区连锁药房龙头,在“两广”地区享受较高品牌知名度与影响力,报告期内,公司实现了稳步的发展。上半年,公司经营活动现金流净额1.63亿元,同比减少36.73%,主要是经营性应付项目的减少。 门店网络下沉,提升区域竞争力 截止到报告末,公司门店数为3404家,净增门店449家。其中自建门店332家,收购门店117家,关店30家。公司门店网络覆盖广东、广西、河南、江西、浙江和福建等6个省份、54个地级以上城市,同时通过参股连锁药店等方式,进驻河北省。从门店分布来看,华南地区、华东地区、华中地区门店数量分别为2872家、158家、374家;月均平效分别为2731.38/1750.52/1535.09元/m2。从医保门店数量来看,华东地区医保店占比较高为85.21%,华南地区与华中地区医保门店比例分别为77.21%、73.90%;公司整体医保门店比例为77.23%,处于行业前列。公司深耕广东、广西与河南市场,不断强化网络布局,下沉渗透已有省份的县域市场,提高各区域布点的覆盖率与市场份额。报告期内,公司继续推行“上市大联盟”战略,通过并购整合实现向全国的布局。 积极应对行业变化,夯实长期发展基础 随着国家各项医改政策的出台与推进,处方外流逐渐成为趋势,同时广东省药店分类分级管理政策的试行,加速推动公司转型升级。在传统业务上,公司重点发展新的业务以承接处方外流,包括:医药电商、中医馆、中医坐堂+药房等;通过建立DTP药房与拓展院边店,增加与上游工业业务的合作深度。报告期内,公司新增重点医院院边店24家,院边店达到284家,门店质量提升。在门店管理与运营上,公司坚持标准化管理制度,以保证快速复制与提升单店业绩。 盈利能力逐步提高,销售费用率略有提升 2018年公司销售毛利率为41.67%(+1.9%),销售净利率为6.98%(-0.1%)。随着各区域门店规模、品牌与规模效应的提升,公司采购议价有望能力提升,从而带动盈利水平进一步提升。从费用控制上来看,销售、管理、财务费用率分别为27.11%、4.37%、0.36%,销售费用率较上年同期提升2.41%,主要是营业规模的增长以及并购项目带来的费用增加,管理、财务费率分别略降0.06%、0.03%,营运质量稳定。 估值与评级 作为广东省连锁药店龙头,公司有望长期受益行业整合与市场竞争力的增加,预计2018-2020年净利润为5.96/7.45/9.09亿元,对应EPS为1.49/1.86/2.27元/股,维持“增持”评级。 风险提示:并购整合不及预期,市场拓展不及预期,市场竞争风险,经营管理风险,政策风险,系统性风险等

营业规模提升迅速,业绩表现靓丽 公司发布2018年中报,2018年上半年公司实现营收34.85亿元,实现归母净利润1.70亿元,扣非后归母净利润1.01亿元。2017年,公司收购慈铭体检72.22%股权,并于2017年10月完成并表,因此,追溯调整后,上半年公司营业收入同比增长57.42%,归母净利润同比增长1015.48%,扣非后归母净利润同比增长530.51%。加权平均净资产收益率2.59%,同比提升%。报告期内,公司经营活动现金流净额为-2.43亿元,主要系营业规模的不断扩大,体检中心增加,固定支出同比大幅提升以及二季度客户存在一定信用账期所致。2018年上半年,公司营业规模增长迅速,业绩表现靓丽。公司同时公布2018年三季度业绩预测,2018年1-9月,公司归母净利润预计为3.8亿元~4.8亿元,同比提升46.85%~85.50%,业绩持续维持高增长。 “量价齐升”,客户结构逐步优化 作为覆盖全国32个省/市/自治区,215个核心城市,规模领先的专业体检医疗机构,公司产品层次与品牌层次明确:美年健康、慈铭体检两大品牌聚焦大众健康体检市场;慈铭奥亚、美兆体检致力于为高端团检、综合医疗服务与高端个人体检提供高水准优质服务。2018年上半年,公司大约为超1000万人提供体检服务。公司针对体检套餐进行改进设计,增加基因检测等项目,扩大体检业务,同时加大推广个检力度,提高个检项目占比。2018年上半年,公司个检比例达到34%,实现“量价”齐升,预计2018年公司将为3000万人次提供体检服务,健康数据流量入口价值进一步体现。报告期内,公司体检服务实现收入34.43亿元,同比增长56.73%;分区域来看,华东地区实现收入10.04亿元,收入同比提升66.02%,收入占比依旧最高,达到28.80%;其次为华北地区,收入7.50亿元,占比为21.51%,同比增长39.27%;其他区域也均保持了快速的增长;其中西南地区实现收入3.71亿元,同比增长83.36%,中南地区实现收入4.30亿元,同比增长78.41%。 精细化管理提升运行效率,强化医疗质量把控,推动长期发展 年上半年,公司销售毛利率与销售净利率分别为44.70%、6.34%,相较于去年同期分别增长0.97%、4.09%,随着营业规模的扩大,公司规模效应愈加明显,综合盈利能力得到提升。报告期内,公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为27.78%、7.69%、3.02%,其中销售费用率与管理率同比有所下降,财务费用率有所增加,这也进一步表明,公司在长期发展中,更注重精细化管理,运营效率逐步提升。2018年下半年,公司将继续稳步扩张,服务内涵,继续强化提升医疗质量把控,加强人才队伍建设,为长期发展做打下坚实基础。 估值与评级 公司是全国体检龙头,随着经营规模的不断扩大,公司健康流量数据入口价值与平台效应将会更加突出,预计2018-2020年,净利润为8.92/12.92/18.86亿元,对应EPS为0.29/0.41/0.60元/股,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合风险,商誉减值风险,多点执业政策执行挑战风险,大型设备审批政策的连续性风险,医疗质量风险等。