我国ICL行业方兴未艾,龙头有望强者恒强 2017年第三方医学检验市场总收入约为110亿元,渗透率为4%,远低于发达国家50%左右的渗透率,我国ICL行业具有广阔的发展前景。预计随着医院收支压力加大和分级诊疗政策的推行,我国ICL行业2020年规模有望达到206亿元,2015-2020年CAGR超过24%。竞争格局方面,目前国内ICL企业有500多家,但CR4达70%,集中度相对较高。我们认为率先进行地域性扩张的企业有利于卡位当地市场,行业龙头有望强者恒强。 通过对医院需求变化分析,我们判断一项新技术的推广至成熟,ICL具有两次机会,第一次是在新技术刚出现之时,另一次是在检验项目进入增量平台期后。回归到现有市场,我们认为ICL行业具备中长期逻辑(分级诊疗带来低等级医院需求,新技术新仪器更替带来行业存量市场部分机会)及短期预期差(高端新项目推进速度快于预期,耗占比带来的样本过载)。 全国布局完成,公司规模优势凸显 公司现有2027个物流网点,覆盖国内31个省市区,可确保80%以上样本在24小时内发单。专业、高效的冷链物流网络助力公司医学检验服务质量和效率的提升。成本方面,公司不通过中间代理商直接向IVD采购,采购价相较于医院通常低50%以上。随着金域规模优势的不断凸显,公司的单位成本及各项费用率均持续降低,且具有进一步压缩的空间。加之新建实验室逐步扭亏为盈,我们认为公司未来利润增长可期。 检验技术强大,铸就公司强大护城河 公司检验平台全面,可提供约2500种检验项目,为行业领先。2017H1公司高端检验项目基因、质谱、病理检验收入合计占公司总收入的42%,其中基因检验项目收入占比为24%,跃居成为公司第一大项目。高端检验项目的快速发展主要得益于公司持续的高研发投入,公司2014-2017年研发费用达1.61、2.21、2.38、2.56亿元,占营收比8.8、9.3、7.4、6.8%。2017年金域新增基因检测项目44项,并先后与全球基因测序巨头Illumina、“NIPT(无创产前检测)之父”卢煜明教授开展深度合作。随着公司技术的不断成熟和高端个性化检测项目需求的提升,特检类收入占比有望进一步提升。 盈利预测及估值 结合2018年中报业绩情况,我们预计公司2018-2020年净利润分别为2.28亿、2.83亿、3.59亿,EPS调整为0.50、0.62、0.78元(原0.55、0.70、0.85元)。2018年我们给予金域医学43倍PE,目标价21.50元,调高评级,给予“买入”评级(原“增持”评级)。(详细分析见第五章) 风险提示:市场竞争风险、医学检测执业风险、检验样本控制风险等。

韩国市场前景广阔,公司优势明显 从原有的OEM逐步转向ODM,我国目前已成为全球按摩椅和按摩器具主要的出口国,依赖卓越的研发、优秀的制造能力、高效的生产能力,我国每年向全球各地销售大量的按摩椅和按摩器具,近年来,随着韩国按摩椅市场的快速增长,韩国已然成为了中国按摩椅最大的出口国之一,2017年中国出口韩国的按摩椅数量达27万台,2018年上半年出口数量同比增长60%,韩国是公司正发力开拓的国际最大增量市场,上半年公司在韩国市场的按摩椅业务开始放量,销售额比上年同期增长了293%,未来韩国将是公司发力开拓的国际最大增量市场。 依托公司在按摩椅业界领先的研发、制造优势与BJSC旗下Cozyma在韩国市场的品牌、渠道优势,双方强强联合,共同开拓韩国按摩椅市场。公司针对韩国市场开发的系列按摩椅产品将全面进入Cozyma线下入驻的三星、Himart、Emart等主流大型卖场,加速公司按摩椅业务在韩国市场的放量。 百万按摩椅生产基地稳步推进,产品紧张局面有望缓解 在产能角度,公司已经正在筹建百万台智能按摩椅生产基地的建设,智能按摩椅生产基地将全面引入智能制造模式,实现按摩椅生产过程的自动化、智能化及信息化,在快速提升按摩椅产能的同时,将大幅提高生产效率,降低运营成本,为公司按摩椅业务快速发展提供坚实的制造基础。2018年8月17日,子公司厦门奥佳华智能健康设备有限公司以3,957.00万元出让价款竞得相关土地,目前已经开始建设,有望能够为公司带来充足的产能,满足各类订单。 维持“买入”评级 我们预计18-20年EPS为0.84、1.14、1.50元,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动风险、海外市场销售波动风险、产能不足风险、共享按摩椅推广风险等。

事件:公司发布乐普生物肿瘤免疫治疗项目最新进展公告,乐普生物围绕肿瘤免疫治疗,开发研制聚焦PD-1、PD-L1和核心联合用药(溶瘤病毒、ADC)的创新型肿瘤治疗产品平台;同时搭建靶点发现、成药研制、开发和生产的开放性产业平台。产业平台和产品平台的协同作用,实现乐普生物的跨越式发展和可持续发展。 目前已有PD-1、PD-L1、溶瘤病毒、ADC药物等产品,处于国内研发第一梯队,有望成为肿瘤治疗药物的重要参与者。 肿瘤免疫治疗多项目取得进展,研发进度国内领先 PD-1/L1:截至目前,全球共有5款PD-1/L1单抗药物获批,2017全年BMS的Opdivo销售额超过49亿美元,默沙东的Keytruda销售额超过38亿美元,2017年全年PD-1/L1抗体药物全球销售额累计已经超过90亿美元,未来预计将超过300亿美元。乐普生物控股公司泰州翰中同时开展了三个II期临床试验,并计划申报PD-1单克隆抗体与溶瘤病毒联合临床试验,主要适应症为晚期实体瘤、黑色素瘤等。乐普生物控股公司厚德奥科的PD-L1创新型单抗药物目前已获CFDA临床批件,进入临床一期,适应症为晚期实体瘤。 在当前国内众多企业纷纷布局PD-(L)1单抗药物,开展众多临床试验的情况下,乐普生物通过创新性地开启国内首个用于治疗微卫星高度不稳定(MSI-H)或基因错配修复缺陷型(dMMR)晚期实体瘤的临床试验,能够在适应症方面有效形成差异化竞争,十分有望在未来众多企业的竞争中脱颖而出。 ADC药物:兼具小分子药物强大的杀伤力和纯单抗高度的靶向性,目前在销售的ADC药物有两款,分别为2011年上市的Takeda和SeattleGenetics的Adcetris(CD30抗原)和2013年上市的罗氏旗下Genentech的kadcyla(HER2抗原)。Kadcyla和Adcetris上市后销售额一路高歌猛进,2017年Kadcyla全球销售额约为9.4亿美元,Adcetris销售额约为3.5亿美元,每年依然保持高速增长。ADC药物研发壁垒高,乐普生物控股上海美雅柯拥有抗体偶联药物(ADC)开发平台,已有两个ADC药物处于临床试验阶段,一个获得CFDA的临床受理。 维持“买入”评级 从全年来看,18-20年净利润我们预计为12.4亿元(+38.2%)、16.5亿元(+32.8%)、21.4亿元(+30.0%),EPS为0.70、0.93、1.20元。若考虑投资收益,18-20年净利润预计为13.6亿元(+51.6%)、16.5亿元(+21.0%)、21.4亿元(+30.0%),EPS为0.76、0.93、1.20元。我们认为乐普平台化价值尚未被市场充分认识,维持“买入”评级。 风险提示:临床试验不可预测因素风险、并购公司管理运营风险、并购引起的资金紧张风险、产品获批不达预期等

上半年规模进一步提升,利润同比增长15.65% 公司发布2018年中报,2018年上半年实现营收44.37亿元,同比增长28.45%;实现归母净利润2.21亿元,同比增长15.65%;扣非后归母净利润2.13亿元,同比增长16.33%。报告期内,公司产生的经营性活动现金流净额为3.66亿元,同比增长23.75%。上半年,随着新开、收购等新增门店的贡献,公司营收实现快速的增长,同时经营性活动现金流也相应增加。作为国内规模领先的药品零售连锁企业之一,公司营销网络覆盖全国17个省市,门店数达3366家(含加盟店427家)。随着医改政策的持续推进,处方外流趋势明显,公司有望受益行业市场空间的扩容与集中度的提升。 华中地区继续保证竞争优势,中药销售略有下滑 报告期内,公司医药零售收入为39.18亿元(+24.24%),占总收入的88.30%;医药批发实现收入4.63亿元(+88.50%),占总收入的10.43%;医药制造收入0.21亿元,同比下跌31.59%。从毛利率水平来看,公司医药零售毛利率为39.05%(+0.68%)、医药批发9.43%(+1.2%)、医药制造毛利率为26.06%(+1.83%),由于医药制造营收收入降低,贡献毛利下降,因此公司综合毛利率为35.86%,同比下降0.09%。分产品来看,上半年公司中西成药的销售收入为33.41亿元(+34.01%)、中药销售收入3.55亿元(-3.19%)、非药品销售收入6.03亿元(+24.62%)。中西成药作为公司主要销售品种占比为75%,销售收入持续提升,毛利率略有下降。从地区上来看,华中地区实现收入16.30亿元(+13.51%),收入占比超过36%,是公司业务收入的主要来源;同时,华北与华东地区分别实现收入512亿元(+180.29%)、11.65亿元(+47.48%),是报告期内公司增长最快速的地区。 直营门店增至2939家,华东地区竞争力逐步提升 年上半年,公司直营门店数为2939家,新增门店534家。其中新建直营门店297家,纳入合并报表并购门店237家,关店29家。从门店分布的情况来看,上半年,公司在华东地区门店数量新增最多为302家,关闭7家,期末门店数达到872家;其次为华中地区新增门店99家,关闭12家,期末门店数为973家,华中地区作为公司的“大本营”,有比较突出的领先优势。报告期内,公司旗舰店、大店、中小成店的数量分别为107家、204家、2628家,对应的日均平效分别为119/76/39元/平方米,综合平效为54元/平方米。报告期内,公司销售费用率为22.54%(+0.54%),管理费用率与财务费用率分别为4.72%(-0.33%)、0.56%(-0.26%),存货周转率略有提升,管理效率进一步提升。 估值与评级 公司最为布局17个省市的大型连锁药房,未来有望持续受益处方外流以及行业整合,公司竞争力与业绩有望进一步提升。预计2018-2020年,净利润为4.63/5.73/6.98亿元,对应EPS为1.62/2.01/2.45元/股,维持“买入”评级。 风险提示:开店速度不及预期,市场竞争激烈,政策风险,经营管理风险,并购整合风险,商誉减值风险,系统性风险等

上半年归母净利润增长33.13%,预计1-9月归母净利润增长5%-35% 公司发布2018年半年度报告,2018年上半年实现营业收入13.83亿元,较上年同期增长1.03%;归母净利润3.10亿元,较上年同期增长33.13%;扣除非经常性损益后归母净利润2.67亿元,较上年同期增长15.59%。同时,公司预计今年1-9月归母净利润4.36-5.61亿元,同比增长5%-35%,预计随着专业化学术推广和传播的不断深入,公司经营业绩将保持增长。 康柏西普快速放量驱动增长,中成药下滑拖累业绩 分板块看,生物制品(康柏西普)实现收入4.41亿元,同比增长46.25%;实现净利润1.06亿元,同比增长100%;毛利率和净利率分别达到94.24%和24.12%,同比分别提高5.8和6.5个百分点。自去年纳入医保后,康柏西普的销售放量得到确认,PDB样本医院显示一季度销量同比增长58%,出现加速增长态势。同时产品的规模效应开始显现,销售毛利率和净利率出现显著双升。我们估计今年下半年产品的降价影响将开始逐步消除,同时在经历市场推广期后费用率有望下降,未来产品的净利率有望进一步提升,叠加产品销量的持续高增长,我们看好康柏西普全年有望实现40%以上的收入增长,保守估计可贡献约2.2亿元净利润。 非生物制品方面,上半年化药实现收入5.5亿元,同比增长3.7%;中成药实现收入3.91亿元,同比减少27%。我们估计销售收入的下降与分线营销改革有关,预计下半年中药板块下滑势头有望得到企稳,而化药板块有望实现平稳增长。 康柏西普新适应症稳步推进,未来空间有望进一步扩大 研发方面,上半年公司研发投入1.26亿元,同比增长79.51%。在眼科领域,康柏西普美国III期临床已于2018年5月启动;I类生物创新药KH906获批临床;中枢神经系统领域,多奈哌齐片及口崩片、沃塞汀片获批临床,阿尔茨海默症新药KH110也处于研发阶段;消化领域,VEGFR-抗体融合蛋白、于5月获批临床,艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊亦获批临床。其他领域,处于研发阶段的产品包括治疗性肿瘤疫苗1类生物药KH901等。随着康柏西普DME适应症纳入优先审评、RVO适应症处于III期临床试验,以及美国III期临床启动,未来市场空间有望随扩展适应症获批进一步扩大。 看好康柏西普快速放量和广阔前景,维持“增持”评级 公司核心品种康柏西普纳入医保后快速放量,并且未来市场空间有望随扩展适应症获批进一步扩大,同时在眼科、中枢神经系统、消化等领域也继续丰富专利品种。由于中成药和化药板块低于我们此前预期,我们将公司归母净利润由原来2018-2019年8.90亿元、11.58亿元下调至2018-2020年8.08亿元、10.23亿元、13.29亿元,对应P/E分别为39、31、24倍,依然看好康柏西普未来的广阔前景,维持“增持”评级。 风险提示:药品销售价格下降的风险;药品研发风险;市场竞争加剧的风险;传统药品下滑的风险

营业规模稳步扩大,业绩同比增长35.3% 公司发布2018年半年报,2018年公司实现营收42.92亿元(+17.53%);归母净利润2.92亿元,(+35.30%);扣非后归母净利润2.91亿元,(+35.62%);报告期内,公司经营活动现金流净额0.45亿元(+131.49%)。报告期内公司零售业务收入40.52亿元(+19.86%)占总营收的94.41%,较去年同期上升1.83个百分点,批发业务实现收入1.22亿元(-30.82%),占比为2.85%,较去年同期减少1.99个百分点。分产品来看,公司中西成药的销售占比为67.15%,收入增速达到21.98%。整体来看,2018年上半年,主营业务增长稳健,营业规模保持了稳步增长;上半年业绩表现优秀,随着门店的逐渐成熟与经营的持续改善,公司业绩有望保持快速的增长。 扩张方式逐渐转为自建,西南地区增长稳健 年1-6月,公司共有门店5264家,其中新建349家,净增门店198家。关闭、搬迁门店151家。报告期末至2018年8月24日,公司新建门店153家,搬迁、关闭门店41家,净增门店112家,筹备期门店152家,截止到2018年8月24日,共有门店5367家。报告期内,公司在西南地区新建门店294家,搬迁、关闭门店共111家,期末门店数达到4294家。报告期内公司继续深度开拓西南市场,云南、川渝、贵州等地区,新建门店数量位居前列。报告期内西南、华南、华东地区营收分别同比增长18.27%、16.78%、15.88%。报告期内公司共有医保店4303家,净增家,占门店总数的81.74%,比例进一步提升。报告期内累计亏损门店1539家,占总门店的41.3%,收入占比为13.28%;其中开业时间在两年以内的门店929家,超过2年未盈利门店610家。针对长期亏损门店,公司设有专门的整改项目组,依情况对公司门店进行分析,不具备继续开店价值的门店会选择搬迁或撤店。我们认为报告期内,公司搬迁与关闭门店增加的原因也与之有关,但整体来看,这样的“瘦身”计划,长期来看有助于公司提高门店的整体质量,保留更高质量门店,获得更强的盈利能力,保留更完善的门店结构。 盈利能力提升,管理效率进一步优化 报告期内公司销售毛利率与销售净利率分别为41.82%、6.81%,较去年同期分别提升0.85%、0.89%;我们判断毛利率的变化主要系公司零售业务以及其他业务等高毛利率业务收入占比提升所致。报告期内,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.91%、3.48%、0.56%,三项费用率较去年同期减少0.75%,费用控制能力得到进一步提升。报告期内公司存货周转天数与应收账款周转天数分别为113.28天、28.10天,较去年同期分别减少6.1天,增加2.14天,应收账款周转天数的增加主要系医保门店增加,医保收入提升后导致应收账款增加所致。 估值与评级 公司最为云南地区医药零售龙头,随着成熟门店的逐渐增加,业绩有望持续提升,预计2018-2020年公司净利润分别为5.36/6.65/8.13亿元,对应EPS为0.94/1.17/1.43元/股,维持“买入”评级。 风险提示:新增门店不及预期,市场竞争激烈,政策风险,管理风险、亏损门店数量增加等风险。

营业规模提升迅速,业绩表现靓丽 公司发布2018年中报,2018年上半年公司实现营收34.85亿元,实现归母净利润1.70亿元,扣非后归母净利润1.01亿元。2017年,公司收购慈铭体检72.22%股权,并于2017年10月完成并表,因此,追溯调整后,上半年公司营业收入同比增长57.42%,归母净利润同比增长1015.48%,扣非后归母净利润同比增长530.51%。加权平均净资产收益率2.59%,同比提升%。报告期内,公司经营活动现金流净额为-2.43亿元,主要系营业规模的不断扩大,体检中心增加,固定支出同比大幅提升以及二季度客户存在一定信用账期所致。2018年上半年,公司营业规模增长迅速,业绩表现靓丽。公司同时公布2018年三季度业绩预测,2018年1-9月,公司归母净利润预计为3.8亿元~4.8亿元,同比提升46.85%~85.50%,业绩持续维持高增长。 “量价齐升”,客户结构逐步优化 作为覆盖全国32个省/市/自治区,215个核心城市,规模领先的专业体检医疗机构,公司产品层次与品牌层次明确:美年健康、慈铭体检两大品牌聚焦大众健康体检市场;慈铭奥亚、美兆体检致力于为高端团检、综合医疗服务与高端个人体检提供高水准优质服务。2018年上半年,公司大约为超1000万人提供体检服务。公司针对体检套餐进行改进设计,增加基因检测等项目,扩大体检业务,同时加大推广个检力度,提高个检项目占比。2018年上半年,公司个检比例达到34%,实现“量价”齐升,预计2018年公司将为3000万人次提供体检服务,健康数据流量入口价值进一步体现。报告期内,公司体检服务实现收入34.43亿元,同比增长56.73%;分区域来看,华东地区实现收入10.04亿元,收入同比提升66.02%,收入占比依旧最高,达到28.80%;其次为华北地区,收入7.50亿元,占比为21.51%,同比增长39.27%;其他区域也均保持了快速的增长;其中西南地区实现收入3.71亿元,同比增长83.36%,中南地区实现收入4.30亿元,同比增长78.41%。 精细化管理提升运行效率,强化医疗质量把控,推动长期发展 年上半年,公司销售毛利率与销售净利率分别为44.70%、6.34%,相较于去年同期分别增长0.97%、4.09%,随着营业规模的扩大,公司规模效应愈加明显,综合盈利能力得到提升。报告期内,公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为27.78%、7.69%、3.02%,其中销售费用率与管理率同比有所下降,财务费用率有所增加,这也进一步表明,公司在长期发展中,更注重精细化管理,运营效率逐步提升。2018年下半年,公司将继续稳步扩张,服务内涵,继续强化提升医疗质量把控,加强人才队伍建设,为长期发展做打下坚实基础。 估值与评级 公司是全国体检龙头,随着经营规模的不断扩大,公司健康流量数据入口价值与平台效应将会更加突出,预计2018-2020年,净利润为8.92/12.92/18.86亿元,对应EPS为0.29/0.41/0.60元/股,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合风险,商誉减值风险,多点执业政策执行挑战风险,大型设备审批政策的连续性风险,医疗质量风险等。

工商贸并驾齐驱,拉动公司盈利能力提升 公司发布2018年半年度报告,报告期内实现营收145.29亿元(+0.41%)、归母净利润8.40亿元(+26.41%)、扣非后归母净利润7.71亿元(+20.52%)。2018年上半年,“两票制”、“药品零加成”等医改政策导致公司医药商业板块调拨业务锐减,因而收入增速放缓。与此同时,公司积极优化业务结构,医药工业、商业、贸易三大板块毛利率均快速增长。报告期内公司销售毛利率为22.58%,同比增长9.65%,销售净利率为6.88,%,同比提升1.59%,盈利能力进一步增强。报告期内公司销售费用为16.16亿元(+219.53%),增长明显,主要由于医药工业销售规模不断增大,同时受医改政策影响,公司销售与宣传费用大幅增加。 高毛利率产品快速增长,工业板块营销体系转型稳步推进 报告期内,公司医药工业板块实现收入28.67亿元(+64.99%)、净利润3.68亿元(+33.39%),收入与利润均保持了快速增长。公司工业板块产品布局全面,拥有近600种药品品种,超过300个列入各级医保目录。其中,抗感染和心脑血管药物两大优势领域收入分别为14.86、8.40亿元,同比增长45.81%、130.24%。其中心脑血管类药物毛利率为84.94%,居各类药物第一。同时公司积极拓展抗肿瘤药物等领域研发,报告期内激素及调节内分泌功能药、中药内科用药收入增长亮眼,增速分别为89.21%、79.77%。随着产品结构的不断优化,公司工业板块毛利率为67.15%,同比增长21.89%。此外,公司工业销售体系转型稳步推进,随着中健公司正式运营并完成产销衔接的过渡,公司精细化招商水平提升,营销体系逐步完善。 “两票制”影响调拨业务收入,医院纯销占比提升带动利润增加 在“两票制”、医保控费等政策影响,公司医药商业板块调拨业务下降明显,报告期内收入89.17亿元,同比下降7.05%。同时,毛利率较高的医院纯销占比提升明显,因此板块整体盈利能力增强,实现净利润2.60亿元,同比增长18.77%,毛利率为8.67%(+2.00%)。公司继续贯彻“点强网通”的网络布局,目前已完成以北京、广东、江西、河南、河北、湖北、新疆、黑龙江、辽宁为重点,覆盖全国的营销网络体系。上半年,公司先后收购了沈阳铸盈和金仑医药等企业,进一步扩大了终端网络,优化了产品与业务结构。 积极开拓海外新市场,国际贸易板块利润贡献超50% 报告期内,公司加强发展海外市场,提升经营质量,在优势单品引入、援外业务等领域均实现突破。报告期内,国际贸易实现营收32.60亿元,同比下降5.99%,主要由于部分医疗器械业务处于新旧品种更替阶段,销售尚处于逐步开展阶段;同时随着业务结构的不断优化,贸易板块盈利能力得到明显增强,实现净利润4.29亿元,同比增长43.56%。 估值与评级 公司业务与产品结构不断优化,盈利能力提升明显;“工商贸”一体化战略有助于公司长期的发展,预计2018-2020年净利润15.73/18.90/23.01亿元,对应EPS1.47/1.77/2.15元/股,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争风险,汇兑风险,应收账款增加带来的坏账风险与现金流压力风险,市场拓展不及预期等

业绩稳健增长,上半年收入增速31.61% 公司发布半年报,上半年公司收入为22.09亿元(+31.61%),实现归母净利润为1.44亿元(+56.08%),扣非后归母净利润为0.98亿元(+29.82%)。 第二季度收入为11.75亿元(+30.09%),环比增长13.61%,归母净利润为1.16亿元(+57.59%),环比增长306.34%。 国内外按摩椅持续发力,按摩椅品类 跃升为公司第一大产品品类上半年按摩保健类产品收入为15.96亿元(+37.48%),其中按摩椅收入9.09亿,比上年同期增长79.01%,按摩椅收入占主营业务收入比重达42.27%,比上年同期提升了11.38%,按摩椅品类跃升为公司第一大产品品类。2018年上半年公司全球按摩椅销售数量17.41万台,比上年同期增长116%,其中御手温感大师椅上半年销售近2万台,比上年同期大增近350%。 报告期内,中国奥佳华全渠道销售额比上年同期增长125%,净利润比上年同期增长268%,其中按摩椅业务比上年同期大幅增长181%。目前奥佳华中国拥有554家线下门店,其中直营门店104家,单店店效21万元/月,店效比上年同期增长66%;经销门店450家,门店数比上年同期增长50%。同时线上以自主运营团队为核心,加强运营,上半年销售销售额比上年同期增长200%,净利润比去年同期增长327%。 稳步提升国际自主品牌按摩椅零售,逐步占据韩国、美国、印尼及中东等国际按摩椅市场,公司在国际市场按摩椅业务实现收入5.88亿元,比上年同期增长49%。截至报告期末,国际奥佳华拥有265家线下门店,直营门店单店店效30万元/月,店效比上年同期增长25%;销售额比上年同期增长23%。在台湾市场,“FUJI”销售比上年同期增长24%;在美国市场,“COZZIA”主力推动的御手温感大师椅在传统家居渠道及新开拓的亚裔渠道形成热销,上半年销售比上年同期增长了44%。韩国是公司正发力开拓的国际最大增量市场,上半年公司在韩国市场的按摩椅业务开始放量,销售额比上年同期增长了293%。 费用投入平稳下降,单位成本收入效率上升 2018年上半年销售费用为4.37亿元(+28.54%),管理费用为2.52亿元(+30.37%),销售费用率、管理费用率分别为19.78%、11.41%,相比去年同期下降0.48个pp、0.11个pp,上半年为费用投入期,下半年为业绩收获期,全年期间费用率有望进一步下降。 我们预计18-20年EPS为0.84、1.14、1.50元,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动风险、国内按摩椅消费意愿下降、产能不足、共享按摩椅推广风险等。

上半年业绩高增长,扣非后归母净利润同比增长63.39% 公司发布半年报,报告期内,公司实现营业总收入8.01亿元,比上年同期增长78.52%;归属于上市公司股东的净利润1.62亿元,比上年同期增长48.37%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润1.48亿元,比上年同期增长63.39%。第二季度收入为4.46亿元(+64.16%),环比增长25.79%,实现归母净利润1.07亿元(+44.26%),环比增长93.71%。 胸痛中心建设及流感因素助力,传染病、慢病等领域高毛利高增长 上半年,传染病检测实现收入2.04亿元(+45.75%),毛利率为68.41%,慢性病检测收入1.84亿元(+107.50%),实现快速增长,毛利率高达87.45%,妊娠及优生优育、毒检产品分别实现收入0.67亿元(+18.24%)、1.08亿元(+23.18%),毛利率分别为46.81%、60.24%。 2017年POCT(不含血糖)市场约为70亿,行业增速超过25%,基层+科室+五大中心新增需求,保障行业未来高成长。率先布局的胸痛中心,在2017年开始落地,截止到目前已经完成超过400+胸痛中心,并且设置了明确的标准和胸痛发作的必测项目,我们预计在2019年完成1000家中心建设。而其他的中心也有望开始逐步增加,将直接为POCT行业带来约30-50亿增量空间。公司顺应政策方向,上半年继续加强在胸痛中心的建设,实现POCT产品在急重症等临床科室的业务推广和销售放量,充分享受行业红利。(详情请参考我们行业深度报告:《基层+科室+五大中心,POCT长逻辑产品井喷放量》) 根据国家卫计委流感监控数据,2018年1月患病人数达到27.39万人,环比增长124.92%,同比增长809.86%,远高于往年同期值(2017年1月3.01万例,2016年1月2.33万例,2015年1月2.38万例),死亡人数56人。流感行情的爆发带动相关产品的清仓式放量,促进了公司金标定性类产品的销售,其中流感检测产品实现了快速增长。 费用管控合理,费用率持续降低 上半年公司销售费用为1.51亿元(+54.80%),销售费用率由2017年的20.77%下降至2018H的18.90%,管理费用为1.32亿元(+61.67%),管理费用率由2017年的17.61%下降至2018H的16.48%。2018H研发费用为0.62亿元(+48.29%),研发投入比为7.7%,充足的研发投入夯实产品竞争力。我们预计18-20年公司EPS为0.94、1.37、1.88元,维持“买入”评级。 风险提示:研发不及预期、销售收入不及预期、汇率变动风险、政策变化风险等。

营业规模与业绩增长平稳,广东省连锁药房龙头稳步发展 公司发布2018年半年度报告,上半年公司实现营收40.83亿元,同比增长16.61%;归母净利润2.88亿元,同比增长15.92%;扣非后净利润2.78亿元,同比增长10.83%。公司营业规模与利润保持较为平稳增长。公司作为广东、广西地区连锁药房龙头,在“两广”地区享受较高品牌知名度与影响力,报告期内,公司实现了稳步的发展。上半年,公司经营活动现金流净额1.63亿元,同比减少36.73%,主要是经营性应付项目的减少。 门店网络下沉,提升区域竞争力 截止到报告末,公司门店数为3404家,净增门店449家。其中自建门店332家,收购门店117家,关店30家。公司门店网络覆盖广东、广西、河南、江西、浙江和福建等6个省份、54个地级以上城市,同时通过参股连锁药店等方式,进驻河北省。从门店分布来看,华南地区、华东地区、华中地区门店数量分别为2872家、158家、374家;月均平效分别为2731.38/1750.52/1535.09元/m2。从医保门店数量来看,华东地区医保店占比较高为85.21%,华南地区与华中地区医保门店比例分别为77.21%、73.90%;公司整体医保门店比例为77.23%,处于行业前列。公司深耕广东、广西与河南市场,不断强化网络布局,下沉渗透已有省份的县域市场,提高各区域布点的覆盖率与市场份额。报告期内,公司继续推行“上市大联盟”战略,通过并购整合实现向全国的布局。 积极应对行业变化,夯实长期发展基础 随着国家各项医改政策的出台与推进,处方外流逐渐成为趋势,同时广东省药店分类分级管理政策的试行,加速推动公司转型升级。在传统业务上,公司重点发展新的业务以承接处方外流,包括:医药电商、中医馆、中医坐堂+药房等;通过建立DTP药房与拓展院边店,增加与上游工业业务的合作深度。报告期内,公司新增重点医院院边店24家,院边店达到284家,门店质量提升。在门店管理与运营上,公司坚持标准化管理制度,以保证快速复制与提升单店业绩。 盈利能力逐步提高,销售费用率略有提升 2018年公司销售毛利率为41.67%(+1.9%),销售净利率为6.98%(-0.1%)。随着各区域门店规模、品牌与规模效应的提升,公司采购议价有望能力提升,从而带动盈利水平进一步提升。从费用控制上来看,销售、管理、财务费用率分别为27.11%、4.37%、0.36%,销售费用率较上年同期提升2.41%,主要是营业规模的增长以及并购项目带来的费用增加,管理、财务费率分别略降0.06%、0.03%,营运质量稳定。 估值与评级 作为广东省连锁药店龙头,公司有望长期受益行业整合与市场竞争力的增加,预计2018-2020年净利润为5.96/7.45/9.09亿元,对应EPS为1.49/1.86/2.27元/股,维持“增持”评级。 风险提示:并购整合不及预期,市场拓展不及预期,市场竞争风险,经营管理风险,政策风险,系统性风险等

受益于维生素提价带来的收入增加,上半年业绩高增长 上半年公司实现营收13.30亿元(+46.97%),归属上市公司股东净利润4.90亿元(+228.58%),扣非后净利润4.70亿元(+224.99%),经营活动产生的现金流为3.61亿(+147.68%)。营收高增长主因维生素A产品销售收入增加3.4亿元,维生素D3产品销售收入增加0.4亿元,销售回流现金增加。 辅酶Q10行业龙头,维生素A和维生素D3收入大幅增加 上半年维生素A收入5.14亿元(+187.98%),毛利率89.23%,大涨37.07pp,主因维生素近期处于价格上升通道,公司产品销售单价同比增长363%,同时销量下降38%。维生素D3营收0.52亿元,较去年同期大涨385.95%,主因产品销售单价同比增长220%、销售量增长52%;辅酶Q10系列产品营收2.75亿元(+4.69%),毛利率41.16%,毛利率保持稳定,公司为全球辅酶Q10领先供应商,产销稳定。公司辅酶Q10产能超过700t,预计2018年销量超过450t,市占率超过60%。成本方面内蒙古金达威在能源、原料、运输等成本优势明显,市占率有望持续提升。 加大拓展保健品领域,收购电商iherb部分股权 保健品胶囊系列产品收入2.78亿元(+2.65%),毛利率36.81%,上升3.24pp,保持稳定增长。美国子公司DRB实现营收2.56亿元,同比增长3.65%,实现净利润3619万元,同比增长24.92%,净利润增加主因成本控制及所得税税负下降。公司上半年在保健品方面迅速拓展,收购Zipfizz获得多种运动能量产品,在保健营养品产品线的布局进一步得到完善。此外,公司收购全球保健品电商巨头iHerb部分股份,助力公司产品快速进入中国市场,同时快速抢占全球保健品市场。 估值与评级 受2017年10月底巴斯夫柠檬醛工厂火灾事件影响,VA主要原料柠檬醛供应紧张,由于巴斯夫柠檬醛全球产能占比近70%,VA价格大幅上涨。2018年4月巴斯夫柠檬醛工厂开始恢复供应,原料短缺因素逐步消除,VA价格上半年进入下行通道。根据wind行业数据显示,VA价格由1300元/kg(2018年1月1日)下降至390元/kg(2018年8月24日),预计下半年维生素A仍存降价压力,我们将2018、2019年EPS由1.66、1.78元下调至1.22、1.27元,对应2018年PE为13倍,考虑到公司具备一定的成长性,给予2018年16倍PE,将目标价由26.56元下调至19.52元,维持“买入”评级。 风险提示:VA、VD3价格下滑,公司业绩不及预期。

上半年收入增长37.14%,净利润同比大增42.55% 公司公告2018年半年报:收入24.04亿元,同比增长37.14%;归母净利润6.18亿元,同比大增42.55%;扣非后归母净利润6.05亿元,同比增长45.15%,整体业绩基本符合此前的业绩快报。经营活动产生的现金流量净额为-0.63亿元,同比下降114.12%,主要是由于要原因系本报告期管理层认为有能力和意图持有至到期的定期存款增加,不在现金流量表上作为现金及现金等价物列示所致。整体上看,公司业绩增长主要是主动产品片仔癀系列的持续高增长驱动,随着公司渠道的继续开拓,“一核两翼”战略持续推进,公司有望延续良好的发展势头。 片仔癀预计销量增长超过40%,日化业务高增长 具体看:可代表核心品种片仔癀销售的肝病用药收入10.01亿元,同比增长45.95%,预计片仔癀折合锭剂量增长超过40%,销量增长是片仔癀增长的主要原因。我们认为公司以体验馆为核心的营销改革在持续显现效果,公司对销售渠道和终端的重构使得片仔癀的销量能够实现持续且良性的增长。故我们认为片仔癀销量仍将保持快速增长的势头,主要基于以下几点:1、公司将继续推进片仔癀体验馆的布局,根据2017年报披露片仔癀体验馆目前已开设运营100多家,覆盖了全国大部分省会级主要地级市。但从体验馆覆盖的广度和深度看仍有较大提升空间,未来公司继续在空白区域开设体验馆且提升已有体验店的运营质量,继续拉动销量增长;2、公司大力拓展京津冀、长三角、两湖市场,推动片仔癀从南向北、从东向西提升全国覆盖面以促进增量,从半年报整体数据看,华东区域、华北区域增速分别达到42.32%、43.20%,估计片仔癀的增速不低于此;未来片仔癀在相对空白区域大有可为;3、逐步加大海外市场渠道建设,根据公司官网,海外及港澳地区首间片仔癀国药堂于3月底在香港九龙隆重开幕,公司过去几年海外市场销售相对平稳,未来在营销渠道拓展下有望重拾增长态势,上半年境外地区收入达到1.83亿元,同比增长达到99.77%;4、公司进一步加强对片仔癀的市场宣传和推广,提升品牌知名度和消费者知晓率,坚持用现代科学证据诠释片仔癀独特功效,精准宣传,有望持续增强片仔癀的接受度进而促进销量增长,并为片仔癀衍生品及普药持续打造品牌基础。 日化业务收入2.16亿元,同比增长32.54%。从子公司层面看:化妆品公司收入1.36亿元,同比增45.55%,发展势头良好;片仔癀家化主要销售片仔癀牙膏系列,上半年收入6135万元,同比增长55.86%。作为“一核两翼”战略重要组成部分,日化后续将持续在渠道拓展和营销推广方面进一步发力,为公司培育新的业绩贡献来源。 医药商业收入11.35亿元,同比增长34.94%,报告期内厦门片仔癀宏仁医药公司等子公司营收幅度增长较大,为公司规模效益快速增长起到了支撑作用。厦门宏仁实现营收10.24亿元,比增37.45%,贡献了规模效益,另外片仔癀(漳州)医药公司也实现了良好的增长,工商协同值得期待。 片仔癀存在持续提价预期 片仔癀的主要原料天然麝香、天然牛黄等都是贵稀药材,价格长期看有持续上涨压力。报表上看肝病用药整体毛利率下降3.22%,体现出上游仍存在成本压力。公司公告2017年5月和7月分别提升内销价格和外销价格,国内终端价格由500提升至530元/粒,海外供应价在45美元/粒的基础上平均提价2.5%,温和的提价利于应对上游的成本压力,也对收入端及利润端有积极作用,基于成本压力和产品稀缺性片仔癀存在持续提价预期。 缺性价值品种,业绩持续高增长,维持“增持评级” 预计公司2018-2020年EPS分别为1.90、2.55、3.41元,对应PE分别为54、40、30倍,片仔癀是少有的中药稀缺价值品种,看好片仔癀持续增长以及公司“一核两翼”战略前景,维持“增持评级”。 风险提示:片仔癀营销拓展进度低于预期,“一核两翼”进展低于预期。

营业规模不断扩大,扣非净利润同比增长20.54% 公司发布2018年半年度报告,2018年上半年,公司实现营收424.49亿元,同比增长17.17%;归母净利润5.37亿元,同比下降32.31%;扣非后归母净利润4.90亿元,同比增长20.54%。公司归母利润增速下滑主要系上年同期公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.27亿元扣除成本后计入资产损益,导致上年同期非经常损益净额大幅增加所致。分季度来看,2018年二季度,公司实现营收202.39亿元,环比减少8.88%;归母净利润3.15亿元,环比增长42.35%。 渠道+品种结构逐步优化,盈利能力提升 报告期内公司保持了较为稳健的增长,主营业务收入423.58亿,同比增长17.54%。分板块来看,上半年公司医药批发实现收入406.39亿元,同比增长17.17%;医药零售实现收入10.01亿元,同比增长18.23%;医药工业实现收入7.117亿元,同比增长42.22%。工业板块快速的增长主要来自于中药饮片生产产能的大幅提升;医药批发与零售毛利率分别为7.55%、18.18%,分别提升0.02%、1.56%,整体来看,盈利能力在逐步的提升。从品种上来看,核心业务品种西药、中成药实现销售335.24亿元(+13.94%);中药材与中药饮片实现收入15.92亿元(+16.27%);医疗器械与计生用品实现收入51.78亿元(+66.17%)。上半年,医疗器械板块实现较为快速的增长,而整体来看,品类结构得到了逐步优化。上半年公司继续持续开拓医院业务。报告期内,医疗机构销售渠道销售收入135.29亿元,同比增长30.57%,其中,二级以上医院纯销业务收入86.92亿元(+23.01%),有效客户达到4470家;二级以下基层医疗机构销售收入48.28亿元(+46.77%),有效客户达到75100余家;零售药店(批发渠道)实现收入109.75亿元(+38.66%),其中对连锁药店与单体药店的批发配送业务收入均实现了30%以上的增长。2018年上半年,公司调拨业务受“两票制”的影响,收入同比下滑2.61%,为150.03亿元,我们认为“两票制”的执行对公司调拨业务的影响下半年将逐步消除,而渠道逐渐下沉至终端,有利于公司整体毛利率的提升。报告期内公司在东北、华东以及西北地区等均实现了较为快速的增长。 纯销业务提升,费用率与应收账款有所增加 2018年上半年,公司销售毛利率与销售净利率分别为8.10%、1.31%;销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为3.15%、2.17%、0.86%,三项费用率的提升主要系公司销售规模的扩大以及限制性股权激励摊销较上年同期增加0.59亿元的原因所致。2018年上半年,公司经营活动产生的现金流净额为48.95亿元,同比减少32.52%,同时应收账款为197.51亿元,较去年同比增加51.57亿元,现金流净额下降与应收账款的增加,主要系医疗机构客户开拓,医疗机构纯销业务增加所致。 估值与评级 作为全国民营医疗流通龙头,公司渠道与品种结构逐步优化,未来有望持续推动公司发展,预计2018-2020年归母净利润15.57/20.15/26.11亿元,对应EPS0.83/1.07/1.39元/股,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账风险,医疗机构客户开拓不及预期;市场竞争加剧,政策风险,系统性风险。

上半年营收增长16.70%,扣非净利润减少40.79% 公司发布2018年半年度报告,2018年上半年实现营业收入5.81亿元,较上年同期增长16.70%;归母净利润0.67亿元,较上年同期减少51.36%;扣除非经常性损益后归母净利润0.61亿元,较上年同期减少40.79%。净经营性现金流1.49亿元,较上年同期增长33.60%。 埃克替尼继续放量,全力推进报销落地拓展市场渠道 上半年,公司核心产品埃克替尼销售继续放量,销量同比增长28.54%,带动营业收入同比增长16.70%。埃克替尼“以价换量”效果初显,公司加大了埃克替尼的医院覆盖率,销售达成率超过预期,但是尚未实现“量价挂钩”和销售收入的大幅增长。公司将努力克服区域医保支付能力差异、医院招标缓慢等因素的影响,全力推进各地医保报销的落地执行。除了深度挖掘大城市医院市场外,公司将继续向二、三线城市医院市场拓展,拓宽医院进药渠道,完成医保目录执行的相关政策衔接,使更多病人在门诊、住院和药店均可实现报销。 另外,公司自2013年起与浙江省级医疗保险服务中心签订的协议至2018年3月到期,浙江省内开始执行国家卫计委谈判价格。降价后,埃克替尼在浙江省的销量有较大增长,但营收尚未能弥补降价的影响,较去年同期仍有所下降,因此影响了埃克替尼上半年整体的销量和营收的同步增长。 目前,全国已有多个省份发文明确国家谈判药品不纳入药占比而实行单独核算,公司产品埃克替尼作为国家谈判药品之一,将享受该项政策红利,在医院的使用会更加方便和灵活,能促进一定程度的放量。 新药研发推进顺利,战略合作持续加强 上半年公司研发投入2.66亿元,占营业收入比例达到45.79%。公司仍在持续进行埃克替尼临床研究,如正在进行将埃克替尼与辅助化疗头对头比较的EVIDENCE研究,以及发现埃克替尼给携带罕见突变(尤其复杂突变)患者带来的良好临床效益。这些研究成果的取得,都将促进埃克替尼在更多治疗领域得到使用。 公司目前在北京、杭州和美国分别设立了新药研发中心,上半年公司新药研发项目稳步推进,多个在研项目有较大进展。研发管线中三个Ⅲ期临床项目,CM082肾癌和MIL60Ⅲ期注册试验的病人入组工作推进顺利;X-396用于克唑替尼治疗耐药的ALK阳性NSCLC患者的注册性研究患者入组已经结束,目前正在进行研究结果的独立评估,计划今年底申报NDA。此外公司自主研发的潜在重磅品种CDK4/6抑制剂BPI-16350用于乳腺癌治疗已于2018年6月获批临床。目前公司已在新药研发上形成合理的管线布局,为未来充实产品线提供了可能。 上半年,公司战略合作持续加强。全资子公司卡南吉的临床试验申请获得国家药监局受理,其在研新药CM082和君实生物的PD-1特瑞普利单抗拟联合用于既往未经治疗的局部进展或转移性黏膜黑色素瘤,为公司在免疫疗法和靶向疗法联合治疗方向上的初步探索。同时,考虑到精准检测对靶向治疗的重要性,公司继续加强与瑞普基因的战略合作。 埃克替尼放量仍望持续,新产品望逐步上市贡献新业绩增量 我们认为公司核心产品埃克替尼降价空间已经十分有限,未来销售仍有望持续放量带动营收不断增长,而且明年开始公司在研管线的创新药产品有望逐步获批上市贡献新的业绩增量,未来公司业绩增长有望逐年加快。考虑到埃克替尼尚未实现“量价挂钩”,我们将公司归母净利润由原来2018-2019年的4.04亿元、5.04亿元调整至2018-2020年2.53亿元、3.00亿元、3.59亿元,对应P/E分别为66、56、47倍,维持“增持”评级。 风险提示:新药研发上市的不确定性风险;同类产品的市场竞争风险;行业政策及药品招标风险;核心技术人员流失的风险。