利润端高速增长，现金流情况改善 2020年上半年，公司实现营业收入513.49亿元，同比增长6.03%；实现归母净利润12.59亿元，同比增长69.39%、扣非后归母净利润9.59亿元，同比增长55.44%。报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期大幅增长69.39%，净利润大幅增长主要是报告期内公司经营质量持续提升、总代理总经销业务及出口业务快速增长、融资利率下降幅度较大、以及公司全资子公司上海九州通医药有限公司土地退还补偿款2.90亿元等因素所致。报告期内，公司经营活动现金流量净额-26.11亿元，上年同期为-29.94亿元，公司经营活动现金流量也在持续改善之中。2020年上半年，公司各项业务稳步发展，其中医药批发相关业务实现收入493.03亿元（+5.59%）、零售业务实现收入10.28亿元（+14.60%）、医药工业实现收入8.31亿元（+14.52%）截至2020年6月30日，公司在各地的零售连锁药店共1,074家（含加盟店），其中直营店209家，线下实体药店实现收入6.23亿元（+7.67%）。 器械板块增长快速，零售药店渠道实现快速增长 分品种来看，公司核心业务品种西药、中成药销售继续保持增长，实现销售收入384.90亿元（+1.99%）；销售毛利率9.48%，较上年同期提升1.19个pp。报告期公司药品销售占整体销售比例为75.23%，销售占比较上年同期下降2.88个pp。其中西药完成销售233.88亿元，占比60.76%，同比增长2.64%；中成药完成销售151.02亿元，占比39.42%，同比增长1.01%。处方药完成销售274.27亿元，占比71.62%，同比下降9.08%；非处方药（OTC）完成销售110.63亿元，占比28.74%，同比增长12.08%。中药材与中药饮片业务实现销售收入13.92亿元（-16.13%），销售毛利率为14.80%，较去年同期提升2.25个pp。医疗器械与计生用品业务继续保持高速增长势头，实现销售收入102.63亿元（+43.04％），销售毛利率为9.07％，较上年同期提升1.84个pp。报告期内，公司消费品事业部持续进行战略调整，压缩商业渠道业务，拓展终端业务。食品、保健品、化妆品等实现销售收入10.17亿元（-41.59%），销售毛利率为7.78%，较上年同期降低1.99个pp。总体来看，公司医疗器械持续实现高速增长，系受疫情影响国内与国外的防护物资需求旺盛，器械业务销售及毛利整体均大幅增长。从渠道上看，公司医疗机构渠道实现销售164.39亿元（-4.56%），主要系受疫情影响普通患者医院就诊频次降低，导致公司医疗机构渠道销售出现下降；零售药店渠道（批发业务）继续保持快速增长，期内实现销售156.58亿元（+24.92%）；对下游医药批发商的销售收入为168.36亿元（+6.91%），调拨业务逐步恢复平稳。 盈利能力提升，三项费用率整体下降 2020年上半年公司销售毛利率与销售净利率分别为9.60%、3.12%，较去年同期分别提升1.22个pp、1.55个pp。2020年H1公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为3.25%、1.99%、1.08%。销售费用率同比提升0.13个pp、管理费用率同比降低0.03个pp、财务费用率同比降低0.17个pp。 估值与评级 作为全国医药流通龙头，未来随着渠道结构的逐步优化，公司有望持续保持稳定快速的发展，预计20-22年公司净利润为23.3/29.6/37.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款坏账风险，市场竞争加剧，药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期，融资成本提升导致财务费用提升等。

公司前身为星河生物，通过收购玛西普（伽玛刀）、四川友谊医院、重庆友方医院等进入大健康领域。2019年公司实控人变更为海尔集团，并正式更名为“盈康生命”。海尔集团入主后，新的管理团队对公司组织结构、财务管理与资产结构、长期战略等进行了重新的梳理以及定位，我们认为新的管理团队、新的实控人有望为公司的长远发展带来积极影响。同时海尔布局医疗大健康时间较长，其体系内医疗平台下拥有多家医院，在公司在收购上市公司资产时承诺为解决同业竞争问题，将在未来60个月内将符合条件的相关资产注入上市公司等。我们判断海尔体外医疗体系将与上市公司体内肿瘤医院形成较好的协同效应，推动公司的成长。2019年公司实现收入5.7亿元，其中医疗服务收入4.3亿元，占比74.8%、医疗器械板块收入1.4亿元，占比25.1%。2019年实控人变更为海尔集团后，对上市公司进行7.33亿元商誉减值，2020年降低风险，轻装上阵。 协同发展，构建以放疗为特色的小综合大专科肿瘤医疗服务机构医疗服务板块是公司收入的主要来源，2019年收入达到4.3亿元。目前公司医疗服务板块收入的来源主要是四川友谊医院、重庆友方医院。四川友谊医院是一家三级综合医院，成立于2014年，设置床位1200张，开放600张，2019年平均床位使用率为99%，肿瘤科室床位120张，使用率超过120%，预计2022年开放800张床位，2019年实现收入3.38亿元，扣非净利润0.8亿元，其中肿瘤收入占比38%，放疗收入占比23%，目前友谊医院在四川省肿瘤治疗领域已经形成了以“放疗”为特色的发展路径，长期看有较大的发展空间；重庆友方医院目前公司持股比例为51%，是一家二级综合民营医院，开放床位300张，在设备配置方面配置有伽玛刀、TOMO刀等高端放疗设备，未来有望持续优化医院管理，推动医院发展；另外体内的杭州怡康医院、长春盈康、长沙盈康医院的建设都逐步步入正轨，未来有望逐步为上市公司贡献业绩。另一方面，海尔旗下拥有多家医院资产，未来有望与上市公司体内医院进行协同，打造更全，更完善的肿瘤专科医疗服务网络。 医用大型设备配置证放开，有望推动公司伽玛刀放量2018年我国新发癌症约43万例，癌症发病率持续攀升，肿瘤病人的治疗需求仍较大。放疗是肿瘤治疗的重要手段，约70%的肿瘤患者需要进行不同程度的放疗，而受制于政策、认知的差异，我国放疗治疗方式渗透率较低，每百万人口放疗设备为1.5台，低于WHO建议每百万人口2-4台的标准。公司旗下子公司玛西普是国内伽玛刀龙头，装机量超过100台，海外销售14台，目前拥有第一代、第二代头刀与体刀，高端产品对标国际巨头医科达，市场空间有望进一步打开。2018年，卫健委发文将伽玛刀等大型医用设备配置许可又甲类调整为乙类，审批改为省级卫健委配置审批，流程进一步简化；2020年7月国家卫健委发布《关于调整2018-2020年大型医用设备配置规划的通知》，将伽玛刀的全国2018年-2020年总体规划由新增146台调整至新增188台；直线加速器的全国2018年-2020年总体规划由新增1208台调整至新增1451台。公司是国内伽玛刀生产龙头，切直线加速的研发稳步推进，我们认为政策的松绑，有助于推动公司放疗设备的放量。综合来看，公司器械在国内以及国际市场的销售都有望逐步打开，同时海尔入主后，对公司设备的销售团队进行搭建，也有利于其设备的放量。 估值与评级：公司医疗服务板块，体内五家医院未来建立以放疗为特色的"小综合大专科”的肿瘤医疗服务体系，同时有望与海尔体外医院进一步协同；医疗板块，伽玛刀产品力强，受益政策的松绑，有望打开销售空间。综合而言，肿瘤需求呈现持续提升提示，公司围绕"肿瘤“的器械销售以及专科服务都要较高的增长空间。不考虑海外医院盈利情况下，预计2020-2022年公司归母净利润为1.4/2.5/3.2亿元，2021年合理市值为236亿，首次覆盖给予”买入“评级。 风险提示：并购整合不及预期，伽玛刀销售情况不及预期，受新冠疫情影响医院业务恢复不及预期，医院并购整合不及预期，杭州怡康、长春盈康医院以及长沙盈康医院的发展不及预期等

上半年业绩增长15.84%，实现稳健快速增长公司公告2020年半年报：实现营收32.46亿元，同比增长12.16%；归母净利润8.65亿元，同比增长15.84%；归母扣非后净利润8.58亿元，同比增长15.21%，整体业绩符合市场预期。经营净现金流5.47亿元，同比下降40.53%，主要是报告期支付各项税费的现金流出增加以及期末公司定期存款增加，不作为现金及现金等价物列示所致。公司整体经营质量良好，片仔癀提价效应显现，同时扩展安宫等经典品种，日化业务持续高速发展，“一核两翼”战略效果显现，公司发展前景向好。 核心片仔癀持续增长，毛利率企稳分版块看，医药制造业收入13.95亿元，同比增长17.01%，毛利率下降1.34pp至77.98%；其中代表核心片仔癀业务的肝病用药收入13.50亿元，同比增长16.80%，考虑到提价效应逐步显现，预计折算量增长在10%左右。随着疫情的逐步控制，对终端销售负面影响预计将逐步消除，同时在公司持续强化营销和渠道下，全年有望延续良好的增长趋势：1、精准布局体验馆、提升服务质量，公司未来拟将体验馆布局精准融入高级消费品的经销商网络，进一步拓展新渠道、新客群部落、新消费者，扩大市场增量，截至2019年底，全国的片仔癀体验馆总数超过200家。公司还加强提升体验馆“三精一体（精心运营、精准营销、精诚服务+体验）”服务质量。体验馆的持续精耕细作将带动公司产品销量持续提升，此外，公司积极在海外推广体验馆模式，拓展增量市场；2、深挖市场消费潜力，开展精准终端活动，参与各类高端客户交流推介会、行业协会等会议，努力提升片仔癀认知度，推进片仔癀用户粉丝化、粉丝部落化，促进市场增量和扩大市场总容量；公司将贯穿“全员品牌营销年”的思路，动销终端，精准推广。2020年，全国各地共计开展线下终端活动500余场，活动质量进一步提高，宣传推广人群更为精准，活动效果更为明显。3、提升学术推广精度，科学阐述片仔癀贡献，提升市场对片仔癀的认可和信赖，。公司积极推进片仔癀增加治疗肝癌功能主治申报工作；继续深入开展片仔癀治疗肝癌药效与免疫机制研究、片仔癀治疗带状疱疹、膝关节置换术后等临床研究及药理毒理、临床、质量标准等40余项研究课题。 日化业务收入4.53亿元，同比增长49.37%，毛利率同比下降9.33%至64.09%。公司的控股子公司在化妆品护肤板块有“片仔癀”“皇后”等多个品牌，正完善布局“3+3+1”产品线提升产品梯队。 公司的控股子公司在日化口腔板块以“口腔清火”为核心定位，逐步推出“片仔癀清火系列”“片仔癀源木清系列”“片仔癀专效深养系列”产品。子公司福建化妆品公司收入3.30亿元，净利润0.74亿元，对公司净利润贡献进一步提升；运营牙膏的片仔癀上海家化公司收入0.76亿元，净利润851万元，实现持续的盈利。其他领域，医药流通收入13.83亿元，同比下降0.28%，毛利率下降0.38pp至8.47%，收入下滑预计主要是受到疫情影响，后续有望恢复增长。食品板块尚在发展早期，收入660万元，同比增长46.36%。 公司1季度肝病用药毛利率下降3.36pp至78.09%，上半年肝病用药毛利率79.49%，同比下降1.71pp，毛利率从季度变化看，已经企稳。公司1月21日宣布片仔癀锭剂国内市场零售价格从530元/粒上调到590元/粒，供应价格相应上调约40元/粒；海外市场供应价格相应上调约5.80美元/粒。在新冠疫情背景下预计一季度提价效应并不充分，二季度预计提价已逐步显现，将有力的对冲上游成本压力，提升公司盈利能力。同时基于持续的成本压力，片仔癀存在持续的提价预期。 外延拓展经典名方大品种，布局化药创新药协同发展公司此前向龙晖药业有限公司进行出资控股，并取得龙晖药业51%的股权。出资控股龙晖药业有利于丰富公司的产品管线，获得安宫牛黄丸(双天然)及西黄丸(双天然)等高市场价值传统经典中成药，促进公司“一核两翼”战略发展。公司近期公告具有自主知识产权的化学药品1类创新药PZH2111片、PZH2109胶囊临床申请获得国家药监局受理，前者用于治疗肝内胆管细胞癌、尿路上皮细胞癌等晚期实体肿瘤，后者用于非酒精性脂肪性肝炎。公司布局创新药，尤其是肝、胆领域相关创新药，有助于和公司现有片仔癀产品协同，加大公司肝胆领域的优势，提升竞争力。 看好公司持续的发展，维持“买入评级”预计公司2020-2022年EPS分别为2.85、3.58、4.45元，对应PE分别为73、58、47倍，公司2020年继续开拓渠道推动片仔癀销量增长，提价有望增厚业绩，日化的贡献逐渐增长，成为增长新引擎，我们看好公司持续的发展，维持“买入评级。 风险提示：龙晖药业管理整合风险、提价或影响终端销量；经济大环境疲软导致终端消费需求低于预期；营销拓展低于预期使得销售受到影响；日化业务发展低于预期使得业绩不及预

上半年收入增速15.48%，归母净利润大幅增长80.27% 公司发布2020年半年报，上半年实现收入39.17亿元，同比+15.48%，归母净利润13.1亿元，同比+80.27%，扣非后归母净利润12.67亿元，同比+76.32%，符合公司此前业绩预告范围。 单二季度实现收入22.56亿元，同比+39.54%，归母净利润7.67亿元，同比+112.25%，扣非后归母净利润7.23亿元，同比+100.85%。公司经营状况良好，经营性现金流净额为8.13亿元，同比-4.24%。在生长激素的快速增长引领下，公司全年有望实现高增长。 子公司金赛药业和百克生物业绩优秀，制药板块高增长 金赛药业：上半年收入25.4亿元，同比+18.5%，净利润11.3亿元，同比+37.1%，是公司最主要的利润来源。净利率由去年同期38.5%提升至44.5%，预计主要是疫情期间销售费用大幅下降所致。上半年，金赛药业新客户开发速度显著提升，实现了多渠道増流，从单一提供产品转变成为客户提供健康管理方案，纯销、新患、新客户等均有所增长。 百克生物：上半年收入5.92亿元，同比增长45.44%，净利润1.71亿元，同比增长78.51%。水痘疫苗立足产品优势，扩大品牌推广，发货较去年同期略有提升，持续保持市场占有率。2019年公司水痘疫苗获得批签发量为716万剂，市占率达到34%，2020年M1-6批签发455万件，同比大幅提升113%，市占率提升至39%，预计上半年百克业绩大幅上涨主要因为水痘疫苗快速放量。冻干鼻喷流感减毒活疫苗获得药品注册批件，目前上市准备工作已经就绪，各省份招投标工作进展顺利；上半年公司启动实施了百克生物分拆至科创板上市相关工作，推动公司进一步理顺业务架构、拓宽融资渠道、完善激励机制、增强竞争能力。 公司上半年分板块收入，制药业收入33.9亿元，同比+19.40%，其中基因工程/生物类似药收入31.2亿元，同比+22.67%，中成药收入2.6亿元，同比-9.13%，占营业收入比重由去年同期的8.59%下降至6.76%。上半年子公司华康药业组织开展了以疏清颗粒捐赠为主要开发方式的“春苗”行动等活动，有效促进了客户终端开发，保证了企业疫情期间市场总体稳定；房地产收入5.1亿元，同比-5.49%；服务业收入1817万元，同比+27.97%。 上半年公司费用管控合理，毛利率为85.08%，同比+1.61个pp，费用率有所下降，期间费用率为41.22%，同比-3.72个pp，其中：销售费用率为31.64%，同比-2.98个pp，管理费用率为5.62%，同比+0.51个pp，财务费用率为-0.83%，同比-0.31个pp。净利率为36.45%，同比+6.59个pp， 研发管线持续推进，持续布局新赛道、新产品，着眼更长发展 上半年公司研发费用1.9亿元，研发费用率为4.78%。公司持续完善在基因工程制药、生物疫苗、现代中药、抗体药物、化药领域的深度布局，生物类似药、双特异性抗体药物、呼吸道合胞病毒疫苗、利多卡因透皮贴剂、儿童药平台等项目的签约与落地实施，标志着公司的项目储备迈出了坚实步伐，将有效提升公司市场的竞争力和抗风险能力公司鼻喷流感减毒活疫苗“感雾?”即将上市，主要针对3-17岁人群预防流感，同时以粘膜免疫、细胞免疫和体液免疫三种免疫应答方式产生保护，更适用于流感大流行季节的应急免疫，预计鼻喷流感疫苗具有广阔市场空间。 看好公司持续快速发展，维持“买入”评级 公司业绩持续快速增长，看好公司生长激素以及疫苗板块持续快速的发展，预计2020-2022年净利润为29.24、38.04、47.83亿元，当前价格对应PE分别为62、48、38倍，维持“买入”评级。 风险提示：招标进展缓慢，长效生长激素、重组人促卵泡激素放量速度低于预期，研发进展低于预期。

事件：公司发布2020年半年报，2020年上半年实现营收12.73亿元，同比降0.67%，扣非后归母净利润1.66亿元，同比降23.41%。 新冠疫情背景下，公司各业务板块所受影响不同： 原料药和其它医药化工产品仍呈稳健增长趋势。总体来看，非制剂类板块受医院渠道就诊患者需求变动影响较小：公司生物制药及特色原料药实现营收1.78亿元，同比增12.67%。谷胱甘肽原料药为该板块主打产品，根据公司《2020年6月23日投资者关系活动记录表》，公司拥有200吨产能，目前在全球市占率超80%，是行业内的龙头；其它医药化工产品实现营收3.35亿元，同比增10.07%；头孢侧链中间体板块实现营收3.97亿元，同比降1.97%，该板块近年来持续处于产品结构调整中。 与医院渠道需求关联紧密的制剂板块受到较大影响，主要由于疫情期间医院就诊人数减少，用药品种及数量下降：公司制剂板块实现营收3.63亿元，同比降12.39%。值得注意的是，公司销售费用支出2.86亿元，同比增32.00%，根据公司公告，其为制剂板块加强市场推广及销售终端开发的相关费用增加所致。我们认为，疫情渐息后，除新冠相关症状外病人就诊数量或出现集中快速增长，结合公司上半年在终端渠道高投入广发力，已为下半年及未来渠道用药打下了良好基础。公司制剂板块业绩有望于下半年奋起直追，或不影响全年整体业绩上行趋势。 2019年制剂板块整合完成，2020年拐点发力正当时！ 公司制剂业务于2019年首次成为各板块中占比第一的业务，接替头孢侧链活性脂系列产品成为营收贡献主力。该板块目前主要由头孢制剂业务和金城泰尔业务两块组成。2020年，头孢制剂业务方面：头孢唑林、头孢曲松、头孢他定三个品种7个规格已获一致性评价受理，头孢噻肟、头孢西丁、头孢呋辛等品种已开展一致性评价工作，力争年内上报，预计公司将有一批大品种抢占国内头孢注射剂一致性评价第一梯队；金城泰尔业务方面：根据《关于对深圳证券交易所2019年年报问询函回复的公告》，销售渠道和团队整合完成后，将在今后多年内助力金城泰尔销售的增长。我们认为这也将大幅降低2020年公司对其商誉计提的可能性。 盈利预测&投资建议：我们预计2020-2022年，公司实现营收31.54/39.05/50.15亿元，净利润4.38/5.86/7.88亿元。我们看好金城医药高品质头孢注射剂连续过审并中标、以谷胱甘肽为主的生物特色原料药应用市场不断扩大、特色专科药及对外投资新药潜力品种持续储备，给予2020年35倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：医药行业政策/商誉减值/药品研发风险。

上半年受疫情影响业绩下滑17.95%，预计下半年有望恢复快速增长 公司发布2020年半年报，上半年实现收入2.59亿元，同比-5.43%，归母净利润1.07亿元，同比-17.95%，扣非后归母净利润1.05亿元，同比-17.88%。单二季度实现收入1.49亿元，同比+9.47%，归母净利润0.66亿元，同比+2.09%，扣非后归母净利润0.65亿元，同比+3.24%，季度间改善明显。上半年公司经营状况良好，经营性现金流净额为1.21亿元，同比+17.14%。受新冠疫情影响，公司营业收入同比减少，干细胞等原有研发项目投入持续增加，公司业绩有所下滑，公司作为国内脱敏治疗领域的龙头企业，产品竞争格局良好，不受医保控费影响，未来有望随脱敏治疗市场的不断扩容和产品渗透率的提升获得持续的快速增长。 粉尘螨滴剂受疫情影响小幅下滑，抗敏治疗产品协同布局逐渐形成 公司主要产品粉尘螨滴剂受疫情影响小幅下滑，上半年收入25.7亿元，同比-5.00%。公司逐步形成了过敏性疾病诊疗领域多种产品协同发展的产品格局，在研产品中，“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”目前处在新药申请的技术审评阶段，但受新冠疫情影响，审评进度有所推迟；“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”对儿童变应性鼻炎患者的Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组。“黄花蒿花粉点刺液”、“葎草花粉点刺液”、“白桦花粉点刺液”、“豚草花粉点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”的点刺产品已获得伦理会审查批件，8月完成首例受试者入组；“悬铃木花粉点刺液”、“德国小蠊点刺液”、“猫毛皮屑点刺液”、“狗毛皮屑点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”的点刺产品也已获得伦理会审查批件，即将进入Ⅲ期临床。 上半年公司成本略有上升，毛利率为94.54%，同比-1.92个pp，主要由于半成品生产车间产量减少，导致产成品分摊费用增加。期间费用率为47.08%，同比+5.56个pp，主要由于公司干细胞等原有研发项目投入持续增加。其中销售费用率为36.98%，同比+1.07个pp，管理费用率为5.52%，同比+0.65个pp，财务费用率为-5.02%，同比-0.63个pp，故公司净利率有所下滑，上半年净利率为40.11%，同比-6.8个pp。 加大销售市场扩展，注重学术建设推广 上半年公司加强产品核心优势的宣传，积极开展与临床机构的课题合作、积累高端学术文章、优化更新学术推广工具，其中畅迪相关文章已累计至350篇，其中共有88篇收录于美国PUBMED数据库；营销网络建设和商务管理方面，公司积极推进产品在全国的推广，充分了解和解读各省招标新政。在销售指导方面，公司持续完善并优化销售管理流程及对一线销售人员的专业培训体系。同时，公司参加了《变应性鼻炎及过敏性哮喘舌下免疫治疗中国指南》的线上发布会。《指南》的发布有利于公司产品进一步加强学术推广，有利于临床医生提升对于脱敏治疗和公司产品的认知，公司未来发展可期。 脱敏领域的“蓝海龙头”，看好持续高成长，维持“增持”评级 公司作为国内脱敏治疗领域的龙头企业，研发管线不断推进将不断夯实公司龙头地位，预计公司2020-2022年归母净利润为3.73、4.91、6.41亿元，EPS分别为0.71、0.94、1.22，对应PE分别为84、64、49倍，维持“增持”评级。 风险提示：研发进展和结果的不确定性风险；药品招标降价的风险；现有主导产品较为集中的风险。

上半年收入增长2.8%，业绩增长1.73%公司发布2020年半年报，上半年实现收入14.75亿元，同比+2.8%，归母净利润5.41亿元，同比+1.73%，扣非后归母净利润5.42亿元，同比+3.14%。单二季度实现收入7.56亿元，同比+4.98%，归母净利润2.64亿元，同比+2.08%，扣非后归母净利润2.63亿元，同比+2.92%。公司经营性现金流净额为5.99亿元，同比+3.71%。随着甘精胰岛素的市场不断开发，有望带动业绩快速增长。 胰岛素系列稳定增长，核心主业进一步强化2020年上半年，公司重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入12.08亿，同比增长3.62%；胰岛素类似物（甘精胰岛素注射液）收入0.41亿；注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械收入1.59亿，同比下降2.94%；中成药收入0.19亿，同比下降25.18%；塑钢窗及型材收入0.04亿，同比增长326.05%；商品房收入0.23亿，同比下降67.34%。随着公司胰岛素及相关器械的持续增长，以及非核心业务的逐步萎缩，公司的糖尿病核心主业进一步强化。 上半年公司毛利率为79.05%，同比+4.14个pp，净利率为36.65%，同比-0.34个pp，毛利率上涨，净利率下降，主要是因为费用率同比增加。公司期间费用率为36.43%，同比+4.06个pp，其中销售费用率为26.84%，同比+3.04个pp，销售费用3.96亿元，同比增长15.95%，主要是为扩大重组人胰岛素及甘精胰岛素注射液产品的市场占有率，进一步加大对市场开拓费用的投入所致；管理费用率为5.75%，同比+0.44个pp，管理费用0.85亿元，同比增长11.24%，主要是维修费用及其他费用增加所致；财务费用率为0.35%，同比-0.46个pp；研发费用率为3.5%，同比-1.04个pp，研发费用0.52亿元，同比增长46.16%。 甘精胰岛素上半年的市场开发工作效果良好，有望逐步放量公司研究开发的甘精胰岛素于2月初成功上市销售，上半年销售团队重点做了各省招标、备案和目标医院的开发工作，虽然受到疫情影响，但是公司业务人员积极和各地招标医保主管部门沟通，取得了良好的效果。上半年，已经实现了19省、市的挂网及备案工作，为后期甘精胰岛素销售奠定了良好的销售基础；目前已开发的二级以上医院1,100多家，依托以往二代胰岛素合作良好的市场，甘精胰岛素的市场开发工作不断推进，有望逐步放量，长期看有望成为公司业务新支柱。 积极推进胰岛素类似物研发，不断丰富产品管线公司致力于糖尿病药物的研发和生产，产品管线日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。门冬胰岛素发补已完成，正在审评阶段；门冬胰岛素30注射液已完成全部病例的入组，目前处于临床随访和数据收集阶段；门冬胰岛素50注射液数据收集管理即将完成，计划3季度数据库锁定，4季度完成总结报告；地特胰岛素不再进行申报，加大力度投入到德谷胰岛素及其他品种的研发。赖脯胰岛素及25R、50R计划于3季度进行伦理申报，4季度开始病例入选；超速效型胰岛素类似物（THDB0206）现整理资料准备申请临床试验；胰岛素基础餐时组合（THDB0207）预计3季度完成注册批生产，进行临床前药学研究及相关委外研究；德谷胰岛正在进行关键工艺参数筛选等相关试验。其他重点产品方面，利拉鲁肽注射液预计3季度完成Ⅲ期临床全部病例入组，度拉糖肽注射液正在进行临床试验前的进一步研究，索马鲁肽正在进行关键工艺参数筛选等相关试验。 看好公司的持续发展，维持“买入”评级我们预计2020-2022年EPS分别为0.48、0.58、0.69元，对应PE分别为30、24、21倍，看好公司糖尿病赛道的卡位及甘精胰岛素的销售，维持“买入”评级。 风险提示：甘精胰岛素销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期，集采超预期

2020年半年度业绩受到新冠疫情影响增速放缓 公司发布 2020年半年度报告，2020年半年度公司实现营收 75.73亿元（+ 5.22%）；归母净利润 3.95亿元（+10.87%）； 扣非后归母净利润 3.86亿元（+10.31%）；加权平均净资产收益率为 8.64%，同比下降 0.33个 pp；销售毛利率与销售净利率分别为 12.54%、5.60%，同比分别提升 0.42个 pp、0.13个 pp；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.41%、1.99%、0.94%，分别提升 0.11个 pp、0.01个 pp、0.04个 pp。2020年半年度，公司保持营收端与利润端双增长，但增速较去年同期放缓，主要系由于疫情影响，医院就诊人数阶段性减少，医院用药量增速放缓，导致公司核心业务——医院销售业务收入增速放缓。 产业链延伸效果明显，三大业务齐头并进 作为广西省医药商业龙头，公司将医院销售业务作为推动公司发展的核心动力，借助商业渠道优势，公司积极进行上下游业务延伸，实现业务的多元化发展，并取得较明显的效果： （1）公司在商业端对上游强化与工业企业的合作，获取更多优质品种，提高品种满足率；对下游医疗机构加强网络的布局，通过供应链延伸服务项目强化对医疗机构的服务，2020年 H1公司开展物流延伸项目、器械耗材 SPD 项目等合作医院达 77家，公司医院销售业务实现营业收入 56.2亿元，同比增长 4.41%。同时公司加强医疗器械与耗材等业务的开拓，报告期内医疗器械销售实现 3.9亿元（+33.22%）；检验试剂业务稳步推进。 （2）零售连锁稳步提升，表现可圈可点。报告期内公司零售业务收入 12.1亿元，较去年同期增长 39.46%。2020年上半年，公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，药店总数达 668家（包含所收购药店），其中医保药店 417家，药店规模进一步扩大。公司积极布局处方外流承接工作，完善渠道建设，同时借助商业渠道优势，提高慢性病、肿瘤等特殊疾病药品品种优势，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP 药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系。 （3）医药工业研发生产能力提升，品种不断丰富。报告期内，公司子公司仙茱中药科技加大生产、技术投入，已能生产加工中药材品种 800多个；医大仙晟药品生产项目已正式投产运营；收购标的万通制药运营良好，盈利能力稳步提升。 2020H1公司医药工业板块实现营业收入 2.1亿元 (+15.92%)，仙茱中药与万通制药分别实现净利润 0.12亿元、0.38亿元，逐步形成新的利润支持点。 优化品种结构，建立长远布局 2020年上半年，公司继续加大中药饮片、医疗器械、耗材及检验试剂品种及配套服务的发展。在中药饮片方面，密切与中医医疗机构的合作，提高中药饮片产品的市场份额；在器械耗材方面，公司设立医疗器械子公司，提升在中高端医疗机构的器械市场覆盖，为未来器械耗材集中采购实施奠定基础；在检验试剂方面，公司通过与润达医疗共同投资设立广西柳润医疗科技有限公司开发 IVD 市场，推进区内检验试剂业务。公司通过优化品种结构与业务，有望逐步形成新的利润增长点，建立长远布局。 估值与评级 公司零售与工业板块业务的快速增长，有望推动公司业绩的稳健成长，由于新冠疫情影响，我们对公司盈利预测进行调整，2020-2022年由 9.2/12.0/15.56亿元，调整为预计公司 2020-2022年净利润分别为 9.2/12.0/15.6亿元，对应 PE 为 10.2X/7.8X/6.0X，维持“买入”评级风险提示：行业政策风险、药品降价风险、应收账款坏账风险、市场竞争加剧、工板块进展不及预期，药品连锁业务发展不及预期等

2020年上半年，公司实现营业收入60.29亿元，同比增长19.15%；实现归母净利润4.16亿元，同比增长23.46%，扣非后归母净利润4.00亿元，同比增长19.43%，2020年上半年公司营收端与利润端双增长。报告期内，公司实现经营活动现金流净额为5.75亿元，同比增长91.13%，主要系报告期内清收医保款，收到销售商品款增加形成；加权平均净资产收益率8.77%，同比增加0.66个百分点。分季度来看，2020年二季度，公司实现营业收入29.42亿元，同比增长18.99%，实现归母净利润2.12亿元，同比增长30.67%。公司直营连锁门店医药销售收入作为公司营收的主要来源持续上涨是公司2020上半年业绩增长的主要原因。 各项业务共同发力，门店多区域发展分产品来看，2020年上半年公司实现中西成药收入41.64亿元，同比增长12.50%，医疗器械及计生、消毒用品收入7.95亿元，同比增长128.88%，中药收入5.18亿元，同比增长31.10%。分行业来看，公司实现零售收入57.43亿元，同比增长20.20%，批发收入2.06亿元，同比增长27.81%，其他业务收入0.80亿元，同比下跌33.87%。分地区来看，西南地区实现收入50.31亿元，同比增长19.69%,华南地区6.17亿元，同比增长25.22%，华北地区2.70亿元，同比增长21.02%，华中、华东地区分别为1.47、0.47亿元，海外地区实现1.12亿元，同比增长208.90%。 线上销售情况来看，2020年1-6月实现电商业务交易额0.4亿元，受新冠疫情的影响，顾客线上消费习惯短期显现，目前公司线上销售仍然以第三方O2O 业务销售为主导，2020年上半年O2O 业务占整个互联网业务的85.54%。 目前公司已经形成以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区的格局。从经营门店来看，截至2020年6月30日，公司拥有直营连锁门店6683家，直营网络覆盖10个省份及直辖市，进驻280多个县级以上城市。分区域来看，公司在云南省门店数量为4063家，占比约为61%；四川地区门店数量为813家（占比12%）；广西地区、山西地区门店数量分别为608家、376家，分别占比9%、6%。贵州、海南、重庆、上海、天津地区的门店数量分别为280家、271家、236家、10家、9家。从医保门店来看，2020年上半年公司拥有医保定点资格的门店5727家，占比为85.70%。分区域来看，西南地区总门店5392家，医保门店比例为91%；华南地区门店数量879家，医保门店比例为54%；华北地区门店数量385家，医保门店比例为91%；华东地区门店10家，医保门店比例30%；华中地区17家，医保门店比例76%。公司医保门店比例保持着较高水平，华东地区、华南地区医保门店比例提升的空间较大。从区域来看，公司省会级门店1612家，地市级2075家，县市级1700家，乡镇级1296家。2020年上半年，公司持续开展市县乡一体化垂直渗透拓展。公司在省会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场门店均已超过1200家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。 三项费用占比均下降，整体盈利能力稳定2020年上半年公司销售毛利率为36.21%，同比2019年上半年略有下降，销售净利率为6.91%，较2019年上半年上涨0.25个pp。2020年上半年公司内部治理逐步优化，销售费用率、管理费用率与财务费用率较2019年上半年均略有下降。其中销售费用率24.24%，较2019年同期减少2.39个pp；管理费用率3.40%，较2019年同期减少0.29个pp；财务费用率0.10%，较2019年同期减少0.06个pp。2020年公司内部治理结构持续优化，运营效率不断提升，长期看具有较高的成长空间。 估值与评级公司作为连锁药店龙头，未来有望持续享受行业增长红利，稳步扩张。预计2020-2022年公司净利润为7.1/8.3/9.7亿元，维持“买入”评级。

事件：公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入9.18亿元，同比增长7.30%；归属于上市公司股东的净利润6951.21万元，同比增长77.60%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润5086.57万元，同比增长112.72%。 下游需求增加，带动公司业绩大幅改善 上半年甾体激素原料药业务受下游需求增加的影响，销量有所上升，实现收入5.87亿元，同比增长32.54%；功能性饲料添加剂实现收入0.66亿元，同比增长38.25%，主要是因为公司提前布局替抗市场，随着国内禁抗政策落地，相关业务快速增长；酶制剂业务实现收入2.35亿元。下半年，预计随着下游存栏持续回升以及公司不断加大市场开拓力度，公司饲用酶及替抗饲料添加剂的增长有望进一步加速。 前瞻布局替抗市场，政策落地引领市场高速增长 2020年限抗政策落地，替抗饲料添加剂有望迎来加速发展，未来潜在空间50-100亿。1）2018年公司通过收购世唯科技，战略性布局绿色无抗药物饲料添加剂领域。目前公司在替抗市场形成了植物提取物、替抗酶制剂、酸化剂三大类替抗产品，以及替抗复合产品解决方案“博溢康”等，其中植物提取物博落回散是公司的独家品种。博落回散有很好的的替代抗生素效果，此前已经在欧洲有10多年的产品销售经验。公司去年实现替抗产品收入近1亿元。2）多年以来，公司在农牧领域已形成了渠道优势和品牌优势，目前公司的国内替抗产品已进入销售阶段，预计未来将迎来高速增长。 以研发创新支撑发展，新业务打开增长空间 公司专注于生物技术研发创新，现已形成围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的三大系列产品。在生物酶制剂领域，公司是饲用酶制剂行业的龙头，市占率约为20%，未来在巩固国内龙头地位的同时，一方面加大出口拓展海外市场，另一方面不断延伸到其他酶制剂领域；在甾体原料药领域，公司已经成为业内领先企业，未来依托公司在甾体激素关键中间体成本、技术优势，有望逐步往下游延伸。面对国内饲料全面禁抗的带来的新增替抗市场机遇，公司凭借“重磅核心单品+优势产品组合+深厚渠道优势”，有望成为国内功能性饲料添加剂领军企业。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年，公司实现营收24.98/29.61/34.82亿元，同增21.99%/18.52%/17.58%，归母净利润2.04/2.99/3.80亿元，同增60.21%/46.19%/27.32%，EPS分别为0.43/0.62/0.79元，对应当前PE分别为34/23/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：补栏不及预期；新品推广不及预期；疫情风险。

康复医疗器械龙头，具备较高的成长性公司成立于2001年，是我国康复医疗器械领域的龙头。康复医疗器械主要在康复医疗中用于测评训练与治疗，能够帮助患者加快身体机能恢复、降低复发率、减少并发症的医疗器具。公司目前的主要产品包括电刺激类、磁刺激类、电生理类设备、耗材及配件等康复医疗器械及产品。公司产品在同行业类处于领先水平，尤其磁刺激类产品具有较高的市场认可度，近年来保持了快速的增长：2019年公司营业收入达到3.19亿元，扣非净利润达到0.94亿元，2017-2019年公司营业收入以及扣非净利润复合增长分别为48.55%，56.86%，表现出较高的成长性。同时公司具备较强的盈利能力，2019年毛利率与净利率分别为73.7%、31.0%。作为国内康复医疗器械龙头，公司产品竞争能力强，表现出较高的成长性。 康复医疗器械行业增长快，纯量+增量空间大根据Frost&Sullivan 数据显示，2014～2018年，中国的康复医疗器械市场规模从115亿元增长至280亿元，年均复合增长率为24.9%，是行业保持快速增长的细分器械领域之一，预计2023年我国康复医疗器械市场规模将达到670亿元。我国康复医疗器械尚处于成长期，我们判断未来在人口老龄化，相关疾病发病率的持续提升以及我国人口红利的背景下，行业将迎来快速的增长：①电刺激领域主要用于盆底及产后康护和神经康复：一方面我国拥有庞大的产妇人群及中老龄盆疾病患者，另一方面，在神经康复领域，2018年我国脑卒中患者人数已达1600万人，且在逐步提升，随着患病人群数的提升以及对康复器械的认知提升，相关治疗有望进一步提升；②磁刺激康复治疗渗透率较低，未来市场广阔：磁刺激主要用于抑郁症、脑卒中病人抗毒以及帕金森病康复治疗。2018年我国抑郁症患者约6200万，脑卒中病人1600万，65岁以上帕金森病患283.2万人，庞大的患病的人群叠加低渗透率现状，我国磁刺激康复市场具备较高的成长空间。③电生理医疗器械已经在神经康复、精神康复、新生儿科等领域被广泛应用，其产品种类繁多，主要包括表面肌电分析、新生儿脑电测量仪及生物反馈仪等。目前电生理类康复医疗器约6.7亿元，行业保持了稳步发展。 康复器械领域布局相对完善，后续在研产品线丰富公司目前在康复器械领域的布局涉足产后康复、神经康复、精神康复等细分领域，同时包含了电刺激、磁刺激以及电生理等产品，产品线的布局相对完善，完善的产品线我们判断能对公司的渠道形成一定的协同作用，加速产品放量过程，2019年公司电刺激、磁刺激以及电生理相关产品分别实现3644台（yoy +51.27%）、410台（yoy+64.66%）、361台(yoy+34.20%)。同时公司持续投入研发，在研产品不断扩张到康复机器人以及康复减重训练车等领域，我们判断在康复器械领域具备较高的延展性，公司在研产品未来有望进一步丰富公司在康复器械领域布局。 看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级康复器械赛道目前正处于快速增长阶段，纯量市场、空间大，未来随着患病人数的增加以及康复认知水平的提升，行业还将继续保持快速增长的势头。公司已有产品布局完善，盈利能力强，未来有望持续保持高速增长。我们预计2020-2022年公司归母净利润为1.4/2.18/3.44亿元，给予2020年150倍PE，略高于可比公司平均估值，目标价307.24元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国家政策的风险，原材料价格波动的风险，市场或经营前景变化风险，公司与TT 公司的合作关系及电刺激产品的核心部件对TT 公司存在一定依赖的风险，产品研发风险

公司上半年业绩增长37.63%，二季度超预期恢复高增长公司公告2020年半年报：实现营收12.66亿元，同比增长15.81%；实现归母净利润3.16亿元，同比增长37.63%，归母扣非后净利润2.77亿元，同比增长36.82%，超市场预期。其中Q2营收7.9亿元，同比增长28.20%；环比增长66.23%；归母净利润2.08亿元，同比增长51.24%；扣非后归母净利润1.84亿元，同比增长50.28%，环比增长达到96.70%，实现超预期恢复增长。随着国内疫情的控制，公司海外订单持续快速增长，研发生产在二季度快速回归正轨，报告期内公司欧美大客户深度持续提升，订单加快增长，同时国内业务亦继续突破，通过持续加大新技术应用，进一步降本增效，公司盈利能力明显提升。 临床阶段及商业化阶段均稳健增长，国内业务表现靓丽公司临床阶段定制研发生产收入4.16亿元，同比增长17.65%，毛利率提升3.40pp 至45.16%；商业化阶段收入7.37亿元，同比增长9.72%，毛利率提升5.25pp 至48.68%。技术服务收入1.11亿元，同比增长63.69%。分地区看：中国大陆收入1.40亿元，同比增长达到138.12%，毛利率提升24.29pp至31.56%，国外区域收入11.26亿元，同比增长8.84%，毛利率提升4.51pp至50.84%。报告期内，公司共计完成303个项目，其中商业化阶段项目24个，临床阶段项目100个（其中临床Ⅲ期23个），技术服务项目179个，有力助推全球创新药研发产业的进程。截至报告期末公司累计服务的美国五大制药公司创新药项目数量占上述制药公司公布的临床后期研发管线的比例进一步提升至27%；在商业化阶段项目方面，报告期内公司相较2019年新增确认收入的欧美跨国制药公司商业化项目3个，报告期内确认收入的商业化项目中有8个项目对应的突破性重磅新药的销售峰值曾超过或预计在未来5-8年内将超过10亿美元。；部分海外大客户目前订单规模相较2019年已实现翻倍增长。随着国内业务进入收获期，国内业务实现高增长，公司国内NDA 项目在手订单超过20个。 报告期内，公司持续加大连续性反应、酶催化等新技术在研发生产中的应用，以降低各项成本；公司生产经营恢复正常后产能利用率持续保持较高水平，特别是凯莱英制药较去年同期产能利用率显著提升；上半年公司主营业务毛利率提升4.40%，其中，国内业务毛利率提高24.29%。盈利能力的提升公司净利润加速增长。费用方面：期间费用率为21.63%，较去年小幅下降0.07pp，管理、销售、财务费用率分别为18.77%、3.32%、-0.45%，分别变化+0.35pp、-0.11pp、-0.30pp。 持续推进打造创新药一体化服务生态圈公司在继续夯实小分子CDMO 成熟业务竞争优势基础上，前瞻性的布局多肽、多糖及寡核苷酸等化学合成大分子、生物酶、制剂等成长型业务，推动创新药临床研究业务发展，加快布局生物大分子等战略型业务。公司开创性整合创新药临床研究优势资源，打造具备国际水平临床研究设计、信息化数据采集与管理、临床研究管理等综合服务能力的药物临床研究创新服务平台，公司在上海金山建立了生物大分子研发实验室，稳步推进生物大分子业务发展，持续推进新市场、新业务布局，提升“CMC+临床研究”综合服务能力，筑建创新药一体化服务生态圈。 看好公司持续发展及战略扩张，维持买入评级我们预计公司2020-2022年EPS 分别为3.16、4.15及5.42元，对应PE 分别为69、52及40倍。公司业绩有望持续快速增长，业务板块拓展思路清晰，公司基于小分子CDMO 领域的竞争优势，逐渐延伸服务链条至核酸、多肽、多糖等化学大分子和生物药CDMO，以及临床研究服务等领域，看好公司打造创新生产一站式服务体系的发展前景，维持“买入评级”。 风险提示：新冠疫情影响超预期，海外创新药销售低于预期，国内创新药产业发展进度低于预期，公司 CRO、大分子类等业务拓展进度低

事件：公司发布2020年半年报，上半年实现营收9.52亿元，同比增长24.92%；归母净利润1.44亿元，同比增长64.65%；扣非归母净利润1.41亿元；同比增长87.90%。其中，Q2实现营收3.05亿元，同比下降21.27%；归母净利润1332.52万元，同比下降62.61%。Q1高增长部分由于经销商为疫情期间保供应提高了流通系统的安全库存量所致，Q2有所回落属正常。上半年经营活动产生的现金流量净额为3.54亿元，同比增长49.07%。公司业绩增长主要由于核心产品埃克替尼销售持续放量。 期间费用率有所下降，净利率同比提升。 上半年公司毛利率为92.88%，同比下降1.58pct，净利率为14.84%，同比增加3.76pct。其中，Q2毛利率92.88%，同比下降1.94pct，净利率3.93%，同比下降4.87pct。公司期间费用占比73.28%，同比下降6.52pct，其中销售费用率38.77%，同比下降0.21pct，管理费用率14.66%，同比下降2.90pct，研发费用率18.01%，同比下降3.13pct，财务费用率1.84%，同比下降0.27pct。净资产收益率(ROE)为5.64%，同比增加1.71pp。 核心产品埃克替尼销售继续放量，差异化优势有望不断巩固。 公司核心产品埃克替尼的临床研究提供了充分的针对非小细胞肺癌（NSCLC）患者治疗疗效及安全性的循证医学证据，差异化优势不断积累，在非小细胞肺癌靶向药市场赢得了很好的口碑，树立了国产创新药的品牌形象。2019年埃克替尼纳入医保常规目录，销售持续放量，预期差持续体现。我们认为主要因素基于三点：（一）埃克替尼产品本身具有差异化优势，其所积累的循证医学证据为专家用药和患者选择提供了依据：（1）Brain 研究改变了2018、2019年《CSCO 原发性肺癌诊疗指南》，使得埃克替尼及其同类药列入了国家卫健委2018年《新型抗肿瘤药物临床应用指导原则》推荐；（2）Increase 研究为埃克替尼加量用于21外显子L858突变提供了证据；（3）Evidence 研究是NSCLC 辅助治疗领域唯一注册临床研究，公司将依据Evidence 研究申请EGFR 突变的术后辅助治疗新的适应症。（二）中国EGFR 药物市场渗透率仍存在提升空间，我们通过测算预计还有一倍左右提升空间。（三）“基药+医保”双加持以及渠道下沉和公司持续大力推广。我们预计埃克替尼的增长仍有望持续，随着公司今年有望为埃克替尼申请EGFR 突变的术后辅助治疗新适应症，埃克替尼的差异化优势有望不断得到巩固，并进一步扩大市场。 研发管线稳步推进，进军免疫治疗优化大分子布局。 上半年公司研发投入3.72亿元，同比增长15.25%，多个项目取得里程碑进展。公司新药研发管线日趋丰富，已形成每年都有创新药申请临床的良性发展态势。新药盐酸恩沙替尼的优先审评程序正常推进，处于现场检查阶段，一线治疗ALK 阳性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的全球多中心Ⅲ期临床研究顺利进行。贝伐珠单抗注射液（MIL60）上市许可申请获得受理，EVIDENCE 研究完成数据库锁定，有望今年申报。BPI-D0316Ⅱ期、CM082肾癌Ⅲ期等多项注册临床研究按计划进行；BPI-23314、BPI-17509、MRX2843，BPI-27336，BPI-3016和BPI-28592等项目陆续进入临床研究。同时，公司投资引进PD-1和CTLA-4进军免疫治疗优化大分子布局。预计公司未来一年可能有多个新药或新适应症注册申请。 “预期差”+“边际变化”驱动基本面趋势持续向上。 我们判断公司在“预期差”+“边际变化”驱动下基本面趋势有望持续向上。预期差：现有核心品种埃克替尼有望持续超预期（EGFR 靶向药渗透率存翻倍空间+埃克差异化优势）；边际变化：公司研发步入收获期，恩沙替尼有望不久获批，贝伐珠单抗已报产被受理，埃克替尼术后辅助治疗、CM-082、X-396全球多中心一线、D-0316有望陆续申报注册，带来多个催化剂。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.32亿元/4.50亿元/5.56亿元，分别同比增长44.01%/35.36%/23.65%，对应P/E 分别为173/128/103倍，维持“增持”评级。 风险提示：新药研发具有不确定性；同类产品的竞争风险；行业政策及药品招标风险。

研发主导，聚焦眼科耗材赛道，实力凸显 公司聚焦眼科器械领域的自主研发与生产销售，是国内首家高端屈光性人工晶状体制造商，也是国内主要的可折叠人工晶状体制造商之一，目前拥有中高端人工晶状体与角膜塑形镜，其中人工晶状体拥有20个产品型号，占公司营收90%以上。人工晶状体与角膜塑形镜作为眼科医药高值耗材，2018年市场规模达到76亿元，同比增长16.92%，预估未来存在百亿的市场空间，赛道景气度很高。目前公司人工晶状体产品已经覆盖全国30个省（自治区/直辖市）1000多家医院，并已经实现德国/法国/荷兰等国的出口，销售市场进一步扩大。公司聚焦眼科器械领域，近年来营收规模持续扩大，2019年是实现营收1.95亿元（+53.73%），归母净利润0.67亿元（+228%）。公司重视研发的投入，2019年研发投入占比15%，位于同类型公司前列，目前公司聚焦眼科器械赛道，公司在研产品围绕眼科器械领域全产业链布局，未来有望不断有新产品的推出，在眼科器械领域实力凸显。 人工晶状体受益白内障手术渗透率的持续提升，高端产品进口替代空间充足 我国白内障患者约1.8亿人，但2018每百万人口白内障手率CSR仅为2662，较欧美等发达国家（欧洲CSR 10600，美国CSR 12100），以及印度(CSR 5800)有较大提升空间，预计白内障手术中人工晶体置换的潜在空间有在2025年有望达到184亿。目前公司在人工晶状体领域拥有AI-UV/A2-UV/ALD/Toric/AQBH/AQBHL等系列中/高端产品，2019年实现销售41.55万片，实现收入1.79亿元。目前人工晶体领域进口品牌占据优势地位，尤其在高端领域。公司是国内首家高端屈光型人工晶状体制造商，目前产品更多聚焦在中端，但在研产品逐步向高端靠近，未来在高值耗材带量采购的推进，以及本土营销渠道更具灵活型的因素催化下，公司的人工晶状体领域还将实现快速发展。 角膜塑形镜市场空间大，公司有望实现快速放量 我国近视人口接近7亿，而角膜塑形是目前使用较广的应用于青少年减缓近视的方式，2018年6月国家卫健委发布《近视防控指南》，首次将角膜塑形镜纳入单纯性近视矫正措施，认定角膜塑形镜在近视防控的有效性。我国角膜塑形镜的渗透率不足1%，但增长速度较快，随着对青少年眼健康的重视程度提升，未来角膜塑形镜增长空间较大。公司是国内第二家角膜塑形镜获批上市的企业，角膜塑形镜材料透氧系数为125，在国内外产品中属于领先地位，高透氧率能较好降低配镜后眼部的干涉等问题，2019年刚上市当年即实现收入712万。角膜塑形镜行业目前以进口品牌为主，国产品牌竞争格局良好，随着产品的认知度的提升，以及渗透率的提升，公司在角膜塑形镜领域有望实现快速放量。 估值与评级 眼科耗材领域市场增长至速度以及渗透率提升速度来看，行业的增长均较快。公司作为该领域的研发领军企业，产品竞争能力强，且成长性高。我们预计公司2020-2022年归母净利润为0.82/1.28/1.93亿元，综合市值在323-334亿，目标价格307-318元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：带量采购、两票制等医改政策带来采购方式的改变；产品结构单一，市场竞争激烈；新产品研发上市不及预期；产品安全及潜在责任问题；全球疫情短期内无法结束等。

上半年收入增长39%，业绩增长31% 公司公告2020年半年报：营收69.94亿元，同比增长38.80%；归母净利润15.05亿元，同比增长31.18%；归母扣非后净利润15.13亿元，同比增长达到28.58%，整体业绩略超市场预期。经营净现金流4.00亿元，同比增长145.51%，经营质量良好。展望全年，公司有望在HPV带动下实现高增长，而EC试剂、微卡疫苗等自主大产品有望开启公司发展新阶段。 HPV疫苗持续高增长，自有产品完成优化升级 从收入结构看，公司非免疫规划疫苗收入69.75亿元，同比增长39.56%，毛利率下降2.48pp至38.34%。从产品方面看，能够代表HPV疫苗等代理产品的母公司收入66.47亿元，同比增长达到47.63%，是公司上半年业绩增长的主要驱动力。上半年批签发看：9价HPV达到216万支，同比增长达到83.13%，4价HPV疫苗366.44万支，同比增长达到29.80%，预计全年亦将延续良好的增长态势。其他代理方面五价轮状疫苗批签发217万支，同比增长24.66%，23价肺炎疫苗本期没有批签发。 自有产品方面预计由于AC-Hib三联苗的空缺，整体收入有所下降，但公司自有产品已经完成优化升级，截至报告期末，预充装ACYW135多糖疫苗已中标22个省级单位，预充装AC结合疫苗已中标27个省级单位，预充装Hib疫苗已中标23个省级单位，升级优化产品的广泛准入，为自主产品推广销售奠定了基础，新升级的产品亦将提升公司自有产品的盈利能力。报告期内三联苗由于再注册未通过未有批签发（去年同期299万支），ACYW135流脑多糖批签发179万支，同比增长达到292%，Hib批签发111万支，同比增长292%，AC结合疫苗批签发147万支，同比增长541%，这些产品的发力预计将有力的补足三联苗的空缺，推动自有产品实现良好的表现。重磅产品结核类诊断试剂宜卡是今年第二季度获批的自研新产品，公司正积极推进该产品的市场准入工作，目前，该产品已顺利准入海南、江西2个省份，未来有望成为公司增长新驱动力。 管线持续推进，公司将迎来自有大产品的收获期，开启发展新阶段 公司研发管线持续推进并不断丰富，上半年公司研发投入金额为1.40亿元，同比增长37.03%，报告期内公司自主研发项目共计28项，其中进入注册程序的项目16项。公司在研产品涉及新冠、流脑、结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目，研发产品梯次结构清晰，层次丰富。重点产品方面重组结核杆菌融合蛋白（EC）药品已获批并上市，重磅品种母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）已报产，有望年内获批上市，根据WHO的数据，我们对微卡疫苗进行市场空间测算，若假设按照1%的渗透率计算，则对应渗透目标人群为350万人，合理假设单人全6针花费2000元，产品上市后在中国的市场潜力可达70亿元。 公司还有结核病预防矩阵系列产品（冻干重组结核疫苗、皮内注射用卡介苗、卡介菌纯蛋白衍生物等）、15价肺炎结核疫苗、冻干人用狂苗（MRC-5细胞）等处于临床研究的不同阶段，同时公司处在临床前研究方面的还有重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗等潜力大品种。 在新冠疫苗方面，公司合作研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）目前正处于Ⅰ、Ⅱ期临床试验过程中，公司的重组亚单位新冠疫苗借助工程化细胞株进行工业化生产，产能高，成本低，具有较强的可及性。动物保护试验结果显示，疫苗免疫能诱导产生高水平的中和抗体，显著降低肺组织病毒载量，减轻病毒感染引起的肺部损伤，具有明显的保护作用。 国内疫苗领军企业，内外兼修，维持“买入”评级 我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.02、2.67及3.36元，对应估值分别为94、71、57倍。公司渠道、销售能力强，且不断拓展研发，推动新冠疫苗研发，产品储备丰富，EC、微卡疫苗开启公司新阶段。维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫苗研发的不确定性，EC销售不及预期，微卡疫苗获批进度及销售不及预期，HPV销售低于预期，新冠肺炎疫情影响超预期，产品研发进度低于预期。