受整体汽车市场压力，公司业绩同比有所下滑。公司发布2021第三季度报告，2021年前三季度实现营收23.28亿元，同比增长14.97%；实现归母净利润3.69亿元，同比增长22.84%。其中第三季度实现营收7.87亿元，同比减少8.91%，环比增长4.24%；实现归母净利润1.28亿元，同比减少3.90%，环比增长13.27%。公司第三季度营收同比出现下滑，主要因整体汽车行业受到缺芯的严重影响，导致公司下游客户产能不足，减少对于公司产品的需求。公司第三季度毛利率为24.53%，同比减少3.33pct，环比减少0.93pct，我们预计这主要是由于原材料价格上涨所造成的。第三季度净利率为16.22%，同比增加0.84pct，环比增加1.04pct，公司净利率反而有所增长，主要是因为第三季度收到政府的0.32亿元补助，增厚了本期公司利润。 主营业务增长有支撑，线控制动系统开始贡献营收。公司主营的电子驻车系统（EPB）和轻量化业务增长有看点，做为国内首家大规模量产EPB的厂商，从EPB发展到双控EPB，再到与博世联合开发的集成式EPBi，公司技术不断升级，在行业内市场份额不断提升。公司轻量化业务拓展了通用和PSA等海外客户，当前墨西哥产能基地正在稳步建设中，有望成为公司业绩增长支撑点。公司线控制动系统于2021年6月开始量产，第三季度已经开始贡献营收。做为国内首家量产线控制动的厂商，公司的ONE-BOX集成式线控制动产品性能要优于市面上主流的TWO-BOX产品，未来有望随着智能汽车渗透率的不断提升，而在市场上取得先发优势。 给予公司“谨慎推荐”评级。预计公司2021-2023年公司营收分别为35.87亿元、44.27亿元、53.84亿元，对应EPS分别为1.32元、1.67元、2.05元，对应当前股价PE倍数分别为44.54倍、35.26倍、28.69倍。公司主营的电子驻车和轻量化产品营收增长较快，未来业绩确定性较高，我们按照2022年的利润进行估值。公司是智能汽车行业稀缺标的，做为国内首家量产线控制动的厂商，未来必将受益于智能汽车渗透率的提升。对标可比公司，我们给予公司2022年35-40倍PE估值，对应估值合理区间为58.45-66.80元，给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：智能汽车发展不及预期，原材料价格波动风险。

事件1：金博股份公布2021年第三季度报告，公司前三季度共实现营收8.88亿元，同比增长208.0%；实现归母净利润3.34亿元，同比增长192.7%。其中Q3单季度实现营收3.76亿元，同比增长264.3%，环比增长20.2%；实现归母净利润1.30亿元，同比增长220.0%，环比增长2.9%。 事件2：公司拟投资1.5亿元设立全资子公司，拓展碳/陶复合材料在刹车制动领域的应用。 原材料价格上涨毛利率承压，费用摊薄效应持续体现。Q3公司毛利率55.08%，同比下降9.24pct，环比下降3.99pct，毛利率下滑主要是受到上游碳纤维，天然气等原材料涨价影响。Q3公司销售+管理+财务费用率合计为12.81%，同比下降2.41pct，摊薄效应持续体现。Q3公司净利率34.70%，同比下降4.80pct。 公司产能提速明显，旺盛需求下市占率有望进一步提升。公司前三季度实现营收8.88亿元，公司产品销价按年降10%测算，则公司前三季度出货量超过1000吨，全年出货量将超过1400吨。目前下游新增市场需求旺盛，公司在手订单充足，公司产能的超预期释放有望带动公司市占率的快速提升。 光伏业务增长确定性强，技术迭代增厚市场空间。公司主营业务为单晶拉制炉热场系统系列产品，主要用于光伏领域，一方面，目前光伏下游需求对业绩支撑极为充分；另一方面，由于此前该系列产品因为性价比的原因仍有部分采用石墨制成，而随着硅片大尺寸化的发展，碳/碳材料在性价比上已明显优于石墨材料，将有利于对石墨产品的进一步替代。此外，当下电池片技术也正由PERC电池（P型）电池向HJT或TOPCON电池（两者均为N型）发展，硅片需求也随之从P型转向N型。由于N型硅片相对P型掺杂难度大，需要更高纯度的硅片，现有的热场系统已不能满足需求。采用纯度更高的热场或更换整套单晶炉设备都将增厚公司的市场空间。 新设碳陶材料子公司，平台化战略更进一步。公司拟投资1.5亿元设立全资子公司，主要是拓展碳/陶复合材料在刹车制动领域的应用。公司主营为碳基复合材料，以广泛通用的底层技术，向下业务延伸，在 光伏、半导体、氢能及制动材料等领域布局，打开广阔的市场空间，助力公司成为碳基复合材料的优秀平台型公司。 投资建议。预计2021-2023年，公司实现归母净利润4.89亿元、6.49亿元、8.62亿元，对应EPS分别为6.09元、8.09元、10.74元，对应PE分别为58.09倍、43.74倍和32.94倍，参考光伏产业链上下游公司的估值水平，综合考虑公司在光伏热场系统细分领域的龙头地位以及延伸多领域打开成长空间理应享受估值溢价，给予公司2022年45-50倍PE，对应合理估值区间为364.1-404.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、产品毛利率下滑。

业绩表现优异，环比增长有韧劲。公司发布2021第三季度报告，2021年前三季度实现营业收入78.23亿元，同比增长81.14%；实现归母净利润7.53亿元，同比增长94.44%。2021年前三季度，汽车行业受到芯片短缺、原材料涨价等多重不利因素影响，但公司前瞻布局新能源汽车产业，大力开拓产品线及客户群，前期获得了大量订单，因此经营业绩表现优异。其中第三季度实现营业收入29.06亿元，同比增长65.44%，环比增长16.71%；实现归母净利润2.94亿元，同比增长71.26%，环比增长37.38%。公司在第三季度国内汽车产能低谷，依旧实现环比较快增长，预期是由下游特斯拉等新能源客户需求快速放量所致。当前芯片缺口峰值已经过去，后续汽车产能有望逐步回升，带动公司业绩进一步走强。 新能源汽车业务全面发力，未来成长可期。公司把握行业发展趋势，积极推进“2+3”产业布局，即以汽车NVH 减震系统和整车声学套组为基础，同时大力发展轻量化底盘系统、热管理系统和智能驾驶系统三大业务。在轻量化底盘业务上公司深度绑定特斯拉，同时积极拓展国内外新势力客户。特斯拉2021年第三季度汽车销量为24.1万辆，同比增长70%，环比增长20%，预期未来每年产能增长50%，对于公司业绩增长将具有极大支撑。热管理业务上公司已经成功研发出集成式热泵总成、电子膨胀阀、电子水阀、热交换器等产品，优势在于整体开发、系统集成，有望进入快速发展的通道。智能驾驶业务上公司专注于智能刹车和智能转向系统，已与比亚迪和吉利等车企进行搭载测试，整体发展前景向好。总的来说，公司长期受益于新能源汽车的快速增长，作为特斯拉产业链核心标的，未来成长可期。 维持公司“谨慎推荐”评级。预计2021-2023年公司营业收入分别为110.71亿元、140.62亿元、169.49亿元，我们将公司2021-2023年归母净利润由11.11亿元、14.43亿元、17.34亿元调高至11.11亿元、15.03亿元、18.78亿元，对应EPS 分别为1.01元、1.36元、1.70元，对应当前股价PE 倍数为46.88倍、34.65倍、27.74倍。公司专注于新能源汽车市场，同时深度绑定特斯拉，未来业绩确定性较高，我们按照2022年的利润进行估值。对标轻量化和热管理行业内优质公司旭升股份和三花智控等，2022年平均PE 估值在30倍左右。公司作为特斯拉产业链核心标的，理应享受一定估值溢价，给与公司2021年35-40倍PE估值，对应估值合理区间为47.60-54.40元，维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：新能源汽车行业产销量不及预期，新业务拓展不及预期，原材料价格波动风险。

事件：欧科亿发布2021年三季报，公司前三季度共实现营收7.59亿，同比+53.2%；实现归母净利润1.70亿，同比+119.0%；实现扣非归母净利润1.46亿，同比+90.9%。其中Q3单季度实现营收2.63亿元，同比+40.68%，环比-2.95%；实现归母净利润0.66亿元，同比+121.69%，环比+13.57%；实现扣非归母净利润0.57亿元，同比+92.87%，环比+12.55%。 盈利能力持续提升。公司2021年前三季度毛利率为34.3%，同比提升2.9pct；其中Q3单季度毛利率为36.6%，环比提升3.0pct。在前三季度原材料涨幅明显的背景下，公司毛利率仍得到提升。这说明一方面公司能将原材料涨价的影响很好的传导至下游，另一方面也说明公司产品结构在逐步优化，中高端比例在提升。2021年前三季度净利率为22.4%，同比提升6.7pct，销售、管理及财务费用率合计下降1.8pct，非经常性损益贡献2.9pct。Q3单季度净利率为25.0%，环比提升3.6pct。 。在建项目进展顺利，为公司规模扩张提供持续动力。公司募投项目“年产4000万片高端数控刀片智造基地建设项目”进展顺利，预计2021年底完成项目前期建设。同时，公司钢制品项目进入试运行阶段，已有小批量产品。整体硬质合金刀具项目，已完成前期设备调试，并有少量试磨打样产品，随着后期设备陆续到位，产能将进一步提升。 行业逻辑确定，公司发展向好。根据我国机床工具工业协会统计数据，2020年我国刀具市场消费规模为421亿元，进口刀具（含进口刀具在华生产并销售）131亿元，同比下降3.7%，显示进口替代逻辑得到验证。在机床数控化率提升+硬质合金占比提升+进口替代的推进下，数控刀片行业仍处于供不应求的阶段。目前公司正通过自有资金及IPO募投项目推进产能建设。预计今年底，公司数控刀片的产量将从2020年底的5549万片扩充至8000万片左右，随着产能的逐步释放，公司业绩有望持续提升。在盈利能力上，随着后期公司规模效应的显现，以及高端数控刀具产品收入占比的提升（公司募投项目投产后，毛利率更高的铣削产品占比有望提高），净利率提升的趋势有望得以延续。 投资建议。预计2021-2023年，公司归母净利润为2.36亿元、3.09亿元、3.99亿元，对应EPS分别为2.36元、3.09元和3.99元，对应PE分别为34.45、26.33和20.38倍，参考可比上市公司华锐精密、中钨高新、恒锋工具的估值水平，结合公司的龙头地位，给予公司2022年28-32倍PE，对应合理估值区间为86.5-98.9元，维持“推荐”评级。 风险提示：产能投放不及预期，公司产品份额提升不及预期，下游行业景气下行。

事件：晶盛机电发布2021年三季度业绩预告，公司2021年前三季度预计实现归母净利润10.74-11.78亿元，同比+105%～125%。其中Q3单季预计实现归母净利润4.73-5.78亿元，同比+91.34%～133.68%，环比+48.48%~81.34%，业绩大超预期。业绩增长主要是受益于光伏行业下游硅片厂商积极扩产以及公司半导体设备业务和蓝宝石材料业务快速发展。 下半年为传统旺季，充裕的在手订单背景下，公司全年业绩高增可期。2021年上半年，公司未完成合同总计114.5亿元（含税），其中未完成光伏设备合同108.06亿元（含税）、半导体设备合同6.44亿元（含税）。加上8月31日新接中环的60.8亿订单，公司在手订单总金额达到175.3亿元（含税），为公司2020年营业收入的4.6倍。由于占比最高的光伏订单生产周期在3个月，发货后的验收周期为3-6个月，按照订单确认进度，在手订单将充分保障公司2021年全年的业绩成长。 公司为光伏单晶炉设备龙头企业，受益于光伏行业高景气。公司为光伏单晶炉设备龙头企业，在隆基和京运通之外的单晶炉市场占据80%的份额，总体市占率在50-60%。除晶体生长设备外，公司还在晶体加工设备及叠瓦组件设备有所布局，并于今年7月收购应材丝网印刷设备和晶片检测设备，进一步扩展光伏设备产业链。当前公司产品体系完备，在光伏行业扩产提速的背景下，将持续推动业绩高增长。 平台化布局加速，非光业务成新增长极。公司以自身擅长的光伏设备为基础，不断外延拓展至多个领域。在半导体领域：公司产品在晶体生长、切片、抛光、外延等晶片材料环节已基本实现8英寸设备的全覆盖和国产化替代，12英寸长晶设备及部分加工设备也已实现批量销售，产品质量已达到国际先进水平。同时9月初公司子公司“求是半导体设备”进一步将设备由半导体材料的生长和加工设备，向外延、LPCVD等下游CVD设备拓展，意义重大。蓝宝石材料方面：公司大尺寸蓝宝石晶体生长工艺和技术已达到国际领先水平，目前已成功生长出全球领先的700Kg级蓝宝石晶体，建立了规模化生产基地，是掌握核心技术及规模优势的龙头企业。公司技术实力领先，延伸性强，高度受益于下游行业高景气，同时随着公司在内蒙古的新产能投产，未来几年蓝宝石业务料将取得持续高速增长，为公司提供重要的营收业绩增量。 投资建议。预计2021-2023年，公司实现归母净利润17.08亿元、23.04亿元、32.31亿元，对应EPS分别为1.33元、1.79元、2.51元，对应PE分别为54.37倍、40.29倍和28.74倍，参考同类长晶设备及上下游公司的估值水平，考虑到公司作为长晶设备的绝对龙头地位以及平台化布局理应带来估值溢价，给予公司2022年45-50倍PE，对应合理估值区间为80.55-89.50元，维持“推荐”评级。 风险提示：全球光伏装机量不及预期，光伏硅片扩产不及预期，非光业务拓展不及预期。

2020年度电成本下降超 20%，度电净利润同比增加 68%。 公司 2020年度电成本降至 0.174元/kwh，同比下降 21.2%；度电净利润升至 0.23元/kwh，同比提升 67.71%，度电盈利能力的大幅改善主要是公司 2020年通过重大资产重组新增了 18.2万 kw 的海上风电，同时 2020年新增 的 16.74万 kw 陆上风电中， 部分近海地区陆上风电机组的利用小时数 较高。随着海电二期项目的陆续投产和后续海电三期项目的注入，预 计公司的度电盈利能力将进一步得到提升。 海上风电利用小时领先。 公司 2020年海上风电项目平均利用小时数为 4530小时，同比增加 1102小时； 2021年上半年海风为 2030小时。海 电一期项目近几年平均利用小时在 4300小时左右，净利率高达 51%。 考虑到二期项目在风场位置和单机组容量上的优势， 预计二期项目投 产后，公司海上风电的利用小时和盈利情况将进一步提升。 优质海风资产持续注入， 公司成长性得到保证。 海电三期项目注入后， 宁德霞浦海风 A/B/C 区共计 90万 kw 的优质海上风电项目注入将是助 推公司业绩增长的主要来源。如宁德霞浦海风 A/B 区在今年底或明年 初进行核准， 2024年陆续投产， 2025年注入，则公司海上风电装机将 达到 110.8万 kw；如宁德霞浦海风 C 区在 2022年初获得竞争性配置、 2022年年底核准、 2026年注入，则公司海上风电装机将达到 150.8万 kw，是 2020年末已投运海电规模 18.2万 kw 的 8.3倍。 投资建议。 假设海电二期和三期项目均在今年底全部投产，且三期项 目按照业绩承诺的要求在 2023年注入，预计公司 2021/2022/2023年实 现营收分别为 17.22/19.18/29.23亿元，归母净利润分别为 7.1/8.1/12.9亿元， eps 分别为 0.37/0.43/0.68元，对应 PE分别为 21.28/18.58/11.67。 考虑到“3060”碳中和目标下新能源行业的高景气度发展，以及公司 在海上风电的发展潜力，参考目前 A 股新能源运营商的整体估值水平， 给予公司 2022年 18-22倍 PE估值，对应股价区间为 7.74-9.46元，首 次覆盖给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示： 海上风电投产不及预期，弃风率提升，用电需求增速放缓。

2020年度电成本下降超20%，度电净利润同比增加68%。公司2020年度电成本降至0.174元/kwh，同比下降21.2%；度电净利润升至0.23元/kwh，同比提升67.71%，度电盈利能力的大幅改善主要是公司2020年通过重大资产重组新增了18.2万kw 的海上风电，同时2020年新增的16.74万kw 陆上风电中，部分近海地区陆上风电机组的利用小时数较高。随着海电二期项目的陆续投产和后续海电三期项目的注入，预计公司的度电盈利能力将进一步得到提升。 海上风电利用小时领先。公司2020年海上风电项目平均利用小时数为4530小时，同比增加1102小时；2021年上半年海风为2030小时。海电一期项目近几年平均利用小时在4300小时左右，净利率高达51%。 考虑到二期项目在风场位置和单机组容量上的优势，预计二期项目投产后，公司海上风电的利用小时和盈利情况将进一步提升。 优质海风资产持续注入，公司成长性得到保证。海电三期项目注入后，宁德霞浦海风A/B/C 区共计90万kw 的优质海上风电项目注入将是助推公司业绩增长的主要来源。如宁德霞浦海风A/B 区在今年底或明年初进行核准，2024年陆续投产，2025年注入，则公司海上风电装机将达到110.8万kw；如宁德霞浦海风C 区在2022年初获得竞争性配置、2022年年底核准、2026年注入，则公司海上风电装机将达到150.8万kw，是2020年末已投运海电规模18.2万kw 的8.3倍。 投资建议。假设海电二期和三期项目均在今年底全部投产，且三期项目按照业绩承诺的要求在2023年注入，预计公司2021/2022/2023年实现营收分别为17.22/19.18/29.23亿元，归母净利润分别为7.1/8.1/12.9亿元，eps 分别为0.37/0.43/0.68元，对应PE 分别为21.28/18.58/11.67。 考虑到“3060”碳中和目标下新能源行业的高景气度发展，以及公司在海上风电的发展潜力，参考目前A 股新能源运营商的整体估值水平，给予公司2022年18-22倍PE 估值，对应股价区间为7.74-9.46元，首次覆盖给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：海上风电投产不及预期，弃风率提升，用电需求增速放缓。

事件：中钨高新发布公告，公司预计第三季度实现归母净利润1.97亿元-2.17亿元，同比增长299.42%-340.02%，环比增长71.30%-88.70%。前三季度实现归母净利润3.90-4.10亿元，同比增长151.01%-163.89%。 产能释放及产品结构优化等多因素推动业绩增长。公司三季度业绩高增主要为三方面因素推动，一是募投产能逐步释放带来业绩提升。二是公司通过技术改造优化产品结构使得中高端产品比例上升，盈利能力增强。三是上半年原材料涨价压制了公司毛利率，而下半年原材料价格平稳同时上半年刀具提价作用在三季度得到显现，使得公司毛利率提升。 行业增长逻辑确定性强，公司作为行业龙头充分受益。短期来看，从2020年下半年开启的制造业高景气度催生数控刀具火爆需求，公司订单饱满，产能供不应求，2021年全年数控刀片产量预计在0.9亿片以上。长期来看，硬质合金材质渗透率提升、数控机床渗透率提升以及刀具消费占比提升将长期拉升国内硬质合金刀具市场规模，公司作为龙头充分受益；另外，国内数控刀具进口依赖超过30%，中高端刀具依赖超过60%，当下国内刀具需求旺盛，疫情造成海外部分供应出现缺口，同时国内目前技术已经突破瓶颈，国产刀具正迎来替代的绝佳时机。 投资建议。预计2021-2023年，公司实现归母净利润4.93亿元、5.48亿元、6.38亿元，对应EPS 分别为0.46元、0.51元、0.59元，对应PE 分别为23.73倍、21.35倍和18.35倍，参考同类公司的估值水平，综合考虑公司在硬质合金及数控刀具领域的龙头地位，给予公司2022年25-27倍PE，对应合理估值区间为12.75-13.77元，上调至“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格不及预期；公司产能投放不及预期。

全国休闲卤味龙头，门店数量领先，供应链网络完善。公司采取“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的渠道模式，业务范围覆盖全国31个省级行政区及香港、澳门特别行政区，截至2021H1，公司在中国大陆地区门店总数已达13136家。公司在全国范围内建立了以21个生产基地（含2家在建），形成以生产基地为中心，以300-500公里为配送半径的供应链网络，可实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时内开始售卖”，有效保障食品安全与产品新鲜程度。 走出疫情阴霾，上半年业绩明显恢复。收入方面，2021H1公司实现营业总收入31.44亿元，同比增长30.27%，较疫情前2019H1同比增长26.3%，主因门店数量增加与单店营收持续恢复。上半年门店数量净增长737家，其中Q1净增150家左右，Q2适度加快开店节奏，目前公司门店总数达到13136家。单店营收整体较疫情前仍有小个位数缺口，主要受交通枢纽门店的拖累，目前交通枢纽店单店营收恢复至疫情前约九成，社区门店较疫情前有4-5%的正增长。利润方面，销售端改善明显与成本端控制较好带动毛利率同比提升约3%（可比口径）。对联营企业和合营企业的投资收益大幅减亏促进利润释放，2021H1公司实现归母净利润5.20亿元，同比大幅增长82.91%。 加速开店+品牌势能提升+效率驱动，鸭脖主业根基稳固。现阶段休闲卤味主业仍有较大发展空间，公司经营战略重点仍在于主业精耕：1.公司自去年以来适当加快开店节奏，未来将保持每年净增1000-1500家门店的速度，力争加速提升市场占有率，持续巩固主业竞争优势。 2. 公司在适当加快开店节奏的同时也重视单店营收的提升，深入推进品牌势能提升战略，未来将继续通过加强门店销售管理、丰富营销手段、升级门店提升品牌形象等方式持续拉动单店营收增长。3. 公司持续推动供应链管理精细化，将进一步降低成本、提升效率。 业务外延拓展，打造第二、第三增长曲线。公司供应链能力突出、产业资源积累深厚，未来将继续围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”战略，分阶段、有步骤的拓展业务边界。美食生态布局步入收获期叠加公司更大程度的供应链能力外赋将进一步增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议：展望全年，疫情冲击逐步消退，在加强门店运营管理与营销创新的带动下，预计下半年单店营收持续改善，同时公司保持每年净增1000-1500家店的开店节奏，叠加投资收益继续减亏，全年股权激励目标完成的确定性高。公司在休闲卤味领域具备产品、渠道、供应链等方面的突出优势，叠加品牌势能持续向上，未来鸭脖主业仍有较大增长空间。中长期来看，公司及早开始探索美食生态与供应链能力外赋，随着品牌孵化能力、供应链服务能力持续提升，公司远期成长空间将被进一步打开。我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为67.2/81.4/98.4亿元，同比+27.3%/+21.2%/+20.9%；归母净利润分别为9.6/11.8/14.3亿元，同比+37.2%/+22.9%/+21.0%； EPS 分别为1.57/1.93/2.33元/股。考虑到公司核心竞争优势突出、品牌势能持续向上、未来成长空间仍大，给予22年34-40倍PE，对应股价合理区间为65-77元，给予“推荐”评级。 风险提示：食品安全风险；消费力下行风险；行业竞争加剧风险；对外投资收益波动风险；原材料价格大幅上行风险。

事件：8月30日，公司发布2021中报：上半年实现营收75.39亿元，同比下滑5.63%；归母净利润8.54亿元，同比下滑49.77%；经营活动现金净流量12.54亿元，同比下滑48.82%。2021Q2营收38.18亿元，同比下滑12.09%；归母净利润7.37亿元，同比下滑24.10%。 盈利略超预告区间，二、三季度业绩稳步释放。上半年，公司整体业绩略高于此前预告上限；其中，手游业务收入70.67亿元，同比下降4.65%，但较2019H1增长30.22%；页游业务收入4.6亿元，同比下滑18.58%，主要源于玩家不断向移动端迁移所致。单季度看，Q2盈利已经恢复到正常水平，较2019Q2增长27.29%。同时，随着前期投入的回收和新产品上线加持，公司预计2021Q3实现归母净利润7.46亿元-8.46亿元，同比增速33.21%-51.07%，环比增速1.22%-14.79%；营收的环比增速超15%。 深度延续“精品化”，自研取得长效突破。重磅策略卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》7月22日上线以来数据表现优异，预计8月流水超7亿元，是公司转型自研成功的标志。在立项时，公司反复打磨，制作周期长达两年。在研发技术方面，公司采用次世代引擎的顶尖技术，统一了研发的技术文档和底层逻辑，明确了次世代工业研发的流程，为未来3-5年的研发、技术和美术等方面都打下了坚实的基础。在运营方面，公司调整了此前的爆量模式，采用精细化、分批次引入用户的方式，既减少了广告投入浪费、又有效提高了产品ROI。整体来看，该款游戏形成了一套可继承和不断迭代的方法论，能够有效提升后续研发的效率，让公司可以更加集中资源、提高游戏产品的创意。 海外业务创新高，全球化战略布局显著提速。上半年，公司海外业务收入20.45亿元，同比增长111.04%；营收占比27.13%，同比增加15pct；预计今年底海外业务收入占比能达到30%。公司海外业务发展迅速的主要原因有：一是，公司调整了海外的经营方式，由原来的“分区突破”调整为按照赛道和品类做组织架构来发行。新策略下，发行人员对产品的理解更加深入，有效提高了本地化运营效果。二是，公司构造了“自研+投资参股CP”的产品战略体系，在产品供给端进行多元化布局。在产品研发过程中，公司发行团队会与研发深度结合，有效利用自身多年的海外发行经验，提升产品的质量和生命周期。《Puzzles&Survival》（三消+SLG，主打欧美市场）、《叫我大掌柜》（中国古风+模拟经商，主打东南亚市场）等产品上线后，长期稳居各地畅销榜前列，目前的流水仍在爬坡期。 长期坚持“双核+多元化”战略，产品储备饱满，助力未来业绩释放。 未来3-5年，公司将立足“双核+多元”产品战略，推动双核（MMORPG和SLG）+多元（卡牌、SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向）品类发展。从目前的产品储备来看，主要集中在MMO、SLG、卡牌和SIM等品类。其中，在国内有9款MMO（4款自研）、6款SLG（2款自研）、5款卡牌（1款自研）、2款SIM（1款自研），在海外有7款MMO（4款自研）、6款SLG（2款自研）、3款卡牌（2款自研）、2款SIM（1款自研）。产品储备丰富，版号获取节奏正常，未来业绩有望逐步释放。 投资建议与盈利预测：公司自研转型得到初步验证，海外业务逐渐贡献第二驱动力。短期新产品上线表现优异，中长期的产品储备丰富、品类多元化，有助于未来业绩的逐步释放。预计公司2021年/2022年/2023年营收179.28亿元/215.13亿元/251.70亿元，归母净利润26.50亿元/31.73亿元/36.14亿元，EPS为1.20元/1.43元/1.63元,对应PE为16.62倍/13.88倍/12.19倍。近期政策关于着重防止未成年人沉迷的监管方向已较为明确，游戏板块整体估值也有所回调。公司作为游戏行业第二梯队，考虑到未来三年的业绩增速，以2022年为基准给予公司15-20倍PE，对应合理价格区间21.45元-28.60元。维持公司“推荐”评级。 风险提示：政策监管变动；市场竞争加剧；流水不及预期；产品上线。延迟

事件：公司发布 2021年半年度报告，上半年实现营业收入 10.16亿元，同比增加 14.67%；实现归母净利润 0.47亿元，同比增加 3.01%。 分季度看， Q2营业收入/归母净利润分别为 5.13/0.13亿元，同比减少0.02%/0.16%（Q1同比增长 38.68%/12.55%，主要由于去年同期疫情爆发下低基数），增速较 Q1放缓，主要由于去年同期疫情逐渐好转背景下物流恢复，人们居家需求得到满足。 分渠道看，公司直营/加盟渠道数量分别为 483/1395家，净闭店 9/178家，线上/直营/加盟分别实现营业收入 1.91/3.92/4.34亿元，同比分别增长 14.16%/4.56%/25.91%。公司线下渠道持续进行优化，关闭低效门店，提升经营效率，有效带动平均店效的提升，上半年平均单店收入为 81.17万元，同比增长 10.83%。 分区域看，公司线下主要销售区域为华中地区，实现营业收入 6.33亿元，同比增长 6.47%，占营业收入比重为 62.29%，较上年同期减少4.80%。其他销售区域（除东北区域外）的营业收入实现 17.78%-52.47%的增长，我们预计主要是因为：1）公司上半年加大营销投入，提升品牌在华中地区外的知名度和影响力；2）线上销售实现双位数的增长，带动区域破圈，提升在其他区域的销售业绩。 营销：线上线下齐发力，全面推进高端品牌战略。1）线上线下广告投放。线下方面，在核心商圈、机场、高铁站等人流聚集区域持续投放户外大屏广告，线上方面，公司官方网站与官方商城全新升级，配合品牌推广节奏，同时加大在小红书、抖音等社交软件上的推广和种草，抓住消费者心智；2）签约顶级流量明星肖战为代言人，推动品牌年轻化。2021年 8月 20日，梦洁正式宣布肖战为品牌代言人，随后引起全网线上话题讨论度超过 12亿，由肖战出演的时尚大片《共享好梦时刻》全网播放量超过 4000万次。此次牵手新代言人有助于加大品牌曝光率，提升品牌影响力，推动品牌年轻化，成功破圈。鉴于正值换季需求旺季，预计将有效带动公司下半年被芯、四件套等产品销售增长。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2021-2023年 营 业 收 入 分 别 为25.82/29.40/32.87亿元，归母净利润分别为 0.43/0.64/0.87亿元，EPS 分别为 0.06/0.08/0.11元/股，随着公司营销推广的深入和品牌力的建设，有望带动公司未来业绩增长，给予公司 1.28-1.38倍 PS 估值，合理价格区间为 4.32—4.68元，首次覆盖给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，营销推广效果不及预期。

事件概览：近日，公司发布 2021年半年报。2021H1公司实现营收 19.37亿元/+104.44%，归母净利 3.61亿元/+35.01%，剔除股份支付影响后，经调整归母净利 3.97亿元/+48.69%。其中 2021Q2单季度实现营收11.60亿元/+100.20%，归母净利 2.08亿元/+30.91%。 营收情况：四大业务增长良好，功能性护肤品高增助推营收翻倍。 1）原料业务：疫后逐渐恢复，产能持续扩张。2021H1原料业务实现收入 4.15亿元/+25.18%，占公司主营收入 21.46%，其中医药级透明质酸/食品级透明质酸/其他生物活性物原料（包括γ-氨基丁酸、依克多因、 麦角硫因 等）收入 分别同比 增长 14.90%/15.51%/106.10% 至1.24/2.28/0.63亿元。6月天津厂区已投产，预计公司下半年将新增透明质酸原料/透明质酸衍生物/透明质酸溶液类产能（可用于其他生物活性物原料）300/152/500吨，天津厂区投产后大部分在建工程转固，公司在建工程同比减少 57.48%至 2.63亿元，占总资产比例为 4.01%。我们认为，公司原料业务壁垒深厚有望长期坐稳行业龙头地位，且公司正积极探索其他生物活性物原料及其应用领域的发展。 2）医疗终端业务：骨科、眼科稳健增长，医美“大单品”+“强中台”战略升级。2021H1医疗终端业务实现收入 3.14亿元/+51.43%，占公司主营收入 16.23%，其中皮肤类（医美）/骨科注射液/其他产品（含眼科）收入分别同比增长 58.13%/50.60%/21.99%至 2.20/0.57/0.37亿元。2021是公司医美业务的战略升级元年，在产品布局方面，公司立足于 “大单品”策略，二季度以来重新梳理了旗下医美产品管线，其中 5月上市的御龄双子针作为“润致”系列的首款爆品是国内首款针对额部静态纹的械 III 类产品，有成为明星单品的潜力，此外海南科技产业园 7月开工，“丝丽”系列产品本土化的进程正在有序推进，未来公司医美产品矩阵将逐渐丰富以全方位帮助消费者实现面部年轻化；在组织结构方面，公司打造“强中台”架构，包括品牌推广、医学事务、运营项目、产品管理、研发管理、HRBP 以及医美生态发展等七大中台，提升组织运行效率以精细化运营医美业务。 3）功能性护肤品业务：四大品牌差异化定位，具有显著成长性。2021H1功能性护肤品业务实现收入 12.00亿元/+197.55%，占公司主营收入62.07%，依托天猫、京东、唯品会、抖音、微信生态以及线下等多种销售渠道，功能性护肤品业务实现了高速增长。①润百颜：已具国民品牌雏形，核心产品次抛原液产品力强、用户粘性高，品牌力逐渐得以提升，润百颜在天猫“618”全时段新锐国货护肤品牌排名第一，同时在京东国货精华类目排名第一。 2021H1实 现收 入 4.91亿 元/+199.91%，单品牌盈利模型良好；②夸迪：聚焦私域运营，提高会员复购率并精细化运营，上半年新品“晶钻眼膜”含税收入 6700万元，是公司销售收入最高的单品。2021H1实现收入 3.65亿元/+249.63%，未来公司将依托夸迪的私域流量基础激活公域流量，以实现流量的交融转化，提升营销投放效率；③米蓓尔：70%的用户为 Z 时代人群，且爽肤水和面膜品类优势明显，其中面膜品类主要依靠蓝绷带面膜在上半年实现 400%的爆发增长。2021H1实现收入 1.56亿元/+149.03%； ④BM 肌活：品牌定位“活性成分管控大师”，上半年推出大单品糙米水快速放量，下半年将利用自有活性物家族中的γ-氨基丁酸进行进阶功效系列的产品开发，完善产品矩阵。2021H1实现营收 0.89亿元/+86.12%。 4）功能性食品：上半年公司推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”以及国内首个透明质酸食品品牌“黑零”，对于功能性食品的新兴大赛道，公司将践行先行者使命着力消费者教育，未来将精准锁定目标人群、优选营销渠道以及完善产品供应链。 盈利能力：毛利率稳定，品牌建设期下营销投放积极。毛利率方面，受运费等履约成本调整至营业成本的会计准则变更影响，2021H1公司整体毛利率同比下降 1.83pct 至 77.91%，基本与去年同期水平持平。 分业务看，原料业务毛利率为 72.64%，其中医药级透明质酸原料/其他生物活性物原料毛利率分别为 86.18%/73.03%，医疗终端业务毛利率为82.12%，功能性护肤品业务毛利率为 78.72%；费用率方面， 2021H1公司期间费用率同比上升 8.46pct 至 58.58%。分项目看，润致娃娃针、御龄双子针仍处推新阶段加之功能性护肤品在加大投入品牌建设，营销费用较高，导致销售费用率同比上升 6.66pct 至 46.30%。其中线上推广服务费同比提升 185.42%至 4.71亿元，占比提升 8.58pct 至 52.50%； 管理费用率微升 0.27pct 至 6.56%；研发人员同比增加 165人，研发费用同比增加 78.87%，营业收入高增下研发费用率微降 0.78pct 至 5.52%。 由于营销投放加码、研发费用增多， 2021H1公司净利率同比下降9.57pct 至 18.58%。 未来发展：四轮驱动共促公司持续增长。1）原料业务上，公司积极储备透明质酸原料产能，有望长期延续规模效应。除透明质酸外，公司亦在积极制备其他生物活性物质，寻找下一个可比肩透明质酸的新赛道；2）医疗终端业务上，公司倾力打造“润致”品牌，旗下的娃娃针、御龄双子针等产品受益于行业整顿带来的格局重塑，有望升级成为水光针市场的明星产品，进而赋能润致的品牌力。此外，公司医美板块前期以经销模式为主，现阶段公司品牌力的不断提升加速渠道优化，正逐渐提升直销比例，公司医美产品的毛利率水平料将进一步提升；3）功能性护肤品业务上，公司旗下润百颜、夸迪等大品牌带动销量高增，同时公司以明星品牌+主力产品的模式带动其余子品牌及单品的销售。 功能性护肤品业务已由粗放式增长进入渠道精细化运营阶段，未来将以线上基础赋能线下，节省成本，提质增效，功能性护肤品业务成长潜力无限；4）功能性食品业务上，公司在长周期品类赛道中设立自有品牌以奠定品牌基础，在其他红海竞争品类赛道上外延合作赋能其他消费品企业，以把握新品类增长，未来发展潜力较大。 盈利预测与投资建议：在行业红利之下，公司作为全球透明质酸原料龙头，成本优势突出，业务拓展至医疗终端、功能性护肤品、功能性食品板块水到渠成，公司占据优质赛道护城河深厚，值得长期关注。 我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为 43.47/61.93/83.14亿元，归母净利润分别为 9.14/12.11/18.38亿元，EPS 分别为 1.90/2.52/3.83元，营业收入增速分别为 65.11%/42.48%/34.25%，归母净利润增速分别为41.53%/32.44%/51.81%，当前市值对应业绩分别为 94x/72x/47xPE。公司以科技研发平台作为底层逻辑，再延伸至产业转化平台进行中试，最后到市场转化平台深化渠道营销，我们看好公司从全产业链布局转向生物活性物平台型企业的能力，基于公司 2022年业绩的合理市值区间为 1372—1586亿元，对应的合理价格区间为 285.8—330.4元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：竞争对手产能扩容；新拓展领域进展不及预期；行业竞争加剧；新产品市场接受度不及预期；整容医疗事故风险。

2021上半年幅业绩增幅21.3%，润归属净利润49.9亿亿。公司公告，上半年实现营收350.9亿（+74.3%）、实现归属净利润49.9亿（+21.3%）、实现扣非归属净利润49.0亿（+25.9%）、经营活动现金净流量8.47亿（+150%），上半年加权ROE为12.56%（-1.36pcts）。第二季度，单季度营收192.4亿（+66.7%）、单季度归属净利润24.9亿（+10.59%）。 组件外销量高增长，低价订单大部分消化。公司主营光伏单晶硅片、光伏电池片及光伏组件业务。报告期内，单晶硅片出货38.36GW，其中对外销售18.76GW（+36.48%），自用19.60GW。硅片出货结构大尺寸占比提升，估算M10占比23%、M6占比43%，估算硅片业务毛利率较2020年有所提升，前期低价原材料库存贡献了部分毛利率空间。单晶组件出货量17.01GW，其中对外销售16.60GW（+152.40%），估算组件收入约235亿元（+90%），折合含税价约1.605元/w，根据隆基乐叶等子公司数据，组件毛利率有一定降幅，估算组件环节在盈亏平衡点下方。报告期内，部分组件订单为2020年签订的低价格单，截止上半年已大部分完成消化，预计下半年确认收入的订单单价将提升。外销组件中估算海外市场/国内市场占比约为55%和45%，估算分布式/集中式占比约为30%/70%，上半年组件出货量据行业第一。 组件环节影响毛利率表现，存货受业务规模及海运周期推升。上半年公司综合毛利率22.7%（同比下降6.5pcts）、净利率14.2%（同比下降6.9pcts）。估算毛利率下降主要受组件业务影响，上半年低价组件订单交付，且部分原材料价格高涨，拉低毛利率表现。上半年公司存货达到175亿（较年初增长53%），增量较大的项目为库存商品（+36亿）及在产品（+22亿），估算组件产品的库存占比过半，组件库存占比较大与组件业务体量扩大及海外市场物流周期拉长两方面因素相关，另有10%的库存为硅料储备。 在建产能稳步推进，拟可转债募资加码新产能。截止去年年底公司硅片产能为85GW、电池片产能为30GW、组件产能为50GW。上半年公司腾冲10GW硅棒、西安航天一期7.5GW电池片项目新投产，曲靖10GW硅棒硅片及楚雄20GW硅片产能部分投产，预计年内达产后，2021年底硅片产能达到105GW（+23.5%）、单晶电池产能达到38GW（（+26.6%到）、单晶组件产能达到65GW（+30%）），可支撑硅片出货量达到80GW（+37.6%）、组件出货量达到40GW（+63%）。公司在建产能有宁夏3GW电池片及西咸15GW电池片，预计2022年投产，筹备产能有宁夏一期3GW高效电池片。上半年公司公告可转债预案，拟募资70亿元用于上述西咸15GW电池片和宁夏一期3GW高效电池片产能建设（58.5亿元），以及补充流动资金（11.5亿元）。 高强度研发投入，高效果研发产出。上半年公司加大研发开支，研发费用达到3.54亿（+90.2%），研发投入16.14亿元（+51.1%），研发人员数量增长，获得专利数增长至1196项（+39.3%），研发成果突出。 公司发布N型TOPCon电池研发转换效率指标达到25.21%，HJT电池研发转换效率指标达到25.26%，P型TOPCon电池研发转换效率达到25.19%，刷新世界纪录。 展望局新的增长点，布局BIPV及及氢能赛道。上半年，公司出资16.35亿元收购建筑物屋顶制造商森特股份27.25%股权，成为第二大股东，结合公司去年首家推出的BIPV产品，加码建筑光伏市场布局，预期今年出货量达到400MW。公司与中石化达成战略合作，探索在光伏+绿氢等方向的应用场景，并设立子公司隆基氢能培育光伏制氢业务，公司有望在绿电制氢设备产品上取得新进展。8月份，公司与华陆签署战略合作协议及100MW电解水制氢设备采购合同，氢能业务布局逐步落地。 盈利预测。考虑公司产能扩张幅度以及产业链价格波动情况，预计2021-2023年公司营收940亿、1288亿、1483亿，净利润112亿、155亿、207亿，利润增速分别为31%、38%、33%，EPS分别为2.08元/股、2.87元/股、3.83元/股。公司为光伏一体化龙头企业，成长稳健，氢能及BIPV业务布局具备前瞻性，对标2022年合理市盈率区间为34-38倍，合理区间为97.6元-109.6元，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期，中美贸易争端加剧，硅料价格大幅波动

事件：公司发布 2021年半年报。2021H1，公司实现营业收入 80.55亿元，同比增长 16.05%；实现归母净利润 6.46亿元，同比增长 8.56%； 实现扣非归母净利润 5.90亿元，同比增长 1.65%。 新冠疫情影响 +费用增加，拖累 2021Q2业绩表现。单看 2021Q2，公司实现营收 39.96亿元，同比增长 11.67%，环比下降 1.56%；实现归母净利润 3.05亿元，同比下降 2.98%，环比下降 10.41%；实现扣非归母净利润 2.51亿元，同比下降 18.90%，环比下降 25.78%。公司 2021Q2业绩表现不佳的原因主要为： （1）2021年 5-7月，广东地区出现新冠疫情，部分门店经营受影响； （2）受可转债发行手续费摊销、股权激励费用增加、研发投入增加以及租赁准则影响，公司期间费用率同比提升 3.16个百分点。分行业看，零售实现营收 73.93亿元（+12.18%），批发实现营收 4.21亿元（+101.11%）。分产品看，中西成药、中参药材、非药品分别实现营收 54.25、11.55、12.34亿元，同比变动+27.92%、+25.97%、-24.85%，非药品收入同比大幅减少主要因为新冠疫情防疫物资销售减少。分地区看，华南、华中、华东、东北华北及西北地区分别实现营收 62.95、8.09、4.08、3.02亿元，同比变动+9.59%、+59.93%、+17.45%、+49.37%，华南地区营收增速放缓主要是新冠疫情影响。后续伴随着新冠疫情影响逐渐消退，公司业绩有望重回稳定增长轨道。 门店扩张速度加快，2021H1净增门店 958家。报告期内，公司净增门店 958家（+110.09%），其中新开门店 589家（+34.17%），收购门店 189家（+9250%），加盟店 237家（+355.77%），关闭门店 57家（+54.05%）。截止报告期末，公司拥有门店 6978家，较年初增长15.91%。分区域看，华南、华中、华东、东北华北及西北地区分别新增 745、93、106、71家，新增门店主要集中在华南地区。 新冠疫情影响 +新开门店增多，直营门店坪效同比下降。公司直营门店整体月均坪效为 2365元/平方米，同比减少 302元/平方米。其中，华南、华中、华东、东北华北及西北地区的月均坪效分别为 25 12、2000、1658、2093元/平方米，同比变动-371、-124、-90、+298元/平方米。 报告期内，公司直营门店坪效同比下降的主要原因为： （1）受新冠疫情影响，疫情地区门店经营活动受限，非疫情地区门店疫情防护物资 销售同比减少； （2）新开门店增多，其坪效相对较低。 毛利率略有提升，期间费用率同比提高。受产品结构优化影响，公司毛利率为 39.10%（+1.03pct），其中中西成药、中参药材、非药品的毛利率分别为 33.45%、40.05%、51.16%，同比变动+1.97pct、1.46pct、1.67pct；期间费用率为 29.36%（+3.16pct），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 23.69%、4.77%、0.90%，同比变动+1.56pct、+0.68pct、+0.92pct。销售费用率同比提升主要因为新开门店增多以及新冠疫情影响；管理费用率同比提升主要因为股权激励费用增加；财务费用率同比提升主要因为可转债利息费用及租赁准则费用类别调整增加。综合影响下，公司净利率为 8.15%（-0.58pct）。 盈利预测与投资建议：集中度提升、处方外流是零售药店的长期增长逻辑，公司作为国内零售药店龙头，异地扩张、品牌、管理、规模优势明显，有望在前述趋势中充分受益。2021-2023年，预计公司实现归母净利润 13.34/16.55/19.97亿元，同比增长 29.95%、24.05%、20.69%，EPS 分别为 1.69/2.09/2.53元，对应的 PE分别为 26.43/21.30/17.65倍，结合公司业绩增长情况、可比公司估值以及历史估值情况，给予公司2021年 40-45倍 PE，对应的目标价格为 67.60-76.05元，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：门店扩张速度不及预期；药品价格下降风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

事件概览：近日，公司发布 2021年半年报。公司 2021H1实现营收 355.26亿元/+83.98%（较 2019H1+45.93%）；归母净利润 53.59亿元/+475.92%（较 2019H1+63.43%），扣非归母净利润 52.65亿元/+576.74%（较2019H1+110.60%），与业绩预告基本一致。其中，Q2单季度营收为173.92亿元/+53.40%，归母净利润 25.10亿元/+163.57%,扣非归母净利润 24.31亿元/+170.71%。 营收情况：受益于离岛免税新政红利释放，免税主业收入持续增长。 1）分业务类型来看，2021H1公司免税商品销售收入为 245.53亿元（与2019年同期相比增长 3.43%），占比约 69.11%，公司有税商品销售收入为 105.66亿元，占比约 29.74%。免税主业方面，受制于就地过年政策，传统旺季 Q1销售潜力未能完全释放，此后 Q2传统淡季表现不淡，直至 6月华南疫情扰动叠加气候因素导致销售额增速放缓，初步估测Q2免税销售额环比略有下降。但根据文旅部数据显示，Q2海口+三亚过夜旅客购物转化率创新高，环比提升 3.17pct 至 18.86%，我们预计Q2销售额降幅或将相对小于此前的季节性波动； 2）分经营主体来看，2021H1三亚国际免税城实现营收 183.50亿元/+210.01%，归母净利润为 25.58亿元 /+330.22%，归母净利率为13.81%，海免实现营收 77.05亿元/+154.17%，归母净利润为 5.11亿元/+253.43%,归母净利率为 6.63%，考虑到三亚国际免税城、海免业务中均包含线上有税业务，我们估算 2021H1公司在海南离岛的免税收入约为 240—250亿元。2021H1日上上海实现营收 57.60亿元/-16.12%（去年 Q2线上业务处于增长爆发期，高基数影响下同比下滑），归母净利润为 5.37亿元/+855.99%（线上业务虽有税但无高租金压力，净利率优化），归母净利率为 9.32%，日上中国归母净利亏损 0.88亿元，香港机场店及市内店、澳门机场店、柬中免继续保持盈利。 盈利能力：促销及品类结构改变影响毛利率，机场租金减免增厚业绩。 1）毛利率方面，优惠促销影响加之精品类产品（其毛利率低于香化类产品）占比提升，2021H1公司整体毛利率同比下滑 4.44pct 至 38.33%，其中 Q2毛利率同比下滑 5.40pct 至 37.52%，主要是由于 Q2有清明、楷体 五一和端午等多个小长假，促销力度较大； 2）费用率方面，2021H1公司整体期间费用率为同比下滑 22.73pct 至11.79% ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 变 化-21.88pct/-0.88pct/+0.04pct 至 9.28%/2.47%/0.04%，期间费用率同比下降带动公司净利率较 2019年同期水平提升 2.45pct 至 18.31%。上海机场免税租金自今年年初起已按照补充协议约定方式计算，而公司与首都机场的免税合同自 2018年 2月起生效，因此今年 1-2月免税租金仍按 2019年国际客流量计算，3-6月免税租金则参考 2020年国际客流量，Q2免税租金下降后公司销售费用较 2019年同期大幅减少 45.21%至32.97亿元，进而带动公司上半年期间费用率同比降低。公司与首都机场免税协议谈判有望在下半年落地，届时去年已计提的免税保底租金有望冲回，继续增厚公司全年业绩。 未来发展：推动项目建设持续深耕海南离岛免税，积极整合线上业务创造第二增长曲线。 1）在离岛免税业务方面，面对陆续进场的新玩家，公司在不断丰富自身免税品类（引入戴尔外星人、联想等新品牌更贴合消费者需求）、加速与国际品牌商的战略合作（成功引进 Cartier 香水等 5个香化品牌、Thom Browne 等 3个时尚品品牌）、优化服务质量（举办首届中免腕表节，吸引高端客户提升整体销售潜力）、提升运营能力（拟赴港上市筹备资金以巩固上游采购体系、开发海南物流中心、完善会员体系建设等），以拓宽自身护城河。此外，公司正在持续推动自有重大项目建设，其中海口市国际免税城项目（地块五）正在稳步推进中，预计将于 2022年 6月投入运营，三亚国际免税城一期 2号地项目商业部分也如期开工。 我们认为，海南离岛免税业务是中免的最核心价值，今年上半年虽受零星疫情和季节性扰动，但在离岛免税政策红利释放下，整个海南离岛免税市场仍在稳健增长，2021Q2传统淡季下，海南免税购物转化率在强劲上升，中免的核心逻辑并未发生改变。此外，自 8月加大打击代购力度以来，中免的竞争对手市占率有所下跌，且中免拥有人无我有的回头购业务可以对冲疫情对线下业务的短期冲击，我们预计公司今年全年在海南业务收入仍有望超过 510亿元。 2）在线上业务方面，国际疫情因素催生出入境免税业态大体转型成线上直邮业务，虽然在转型至线上直邮业务后日上上海 2021H1收入较2019年同期下降 16.17%至 57.60亿元，但直邮业务因无需承担较高租金压力因此净利率更优，2021H1日上上海归母净利率较 2019年同期提高了 5.18pct 至 9.32%，日上上海的盈利质量得以提升。公司于今年4月新成立的合资公司中免日上互联科技公司在 7月底成功整合“旅购”平台，并更名为“中免日上|旅购”，现已有 CDF 海南会员购、日 上直邮两大会员渠道正式进驻该小程序，同时日上直邮还取消了此前 优选券的购物限制。 我们认为，公司未来将加快实现线上业务的统一规划、统一运营以应 对疫情扰动等不确定情况，后续北京机场、广州机场等线上渠道亦有 望进驻“中免日上| 旅购”小程序，线上线下业务将形成差异化互补，楷体 协同效应释放共同助推公司业务继续增长。 盈利预测与投资建议：在消费回流和免税政策改革的大趋势下，免税行业将进入行业高速发展期。今年是离岛免税政策红利快速释放期，现阶段疫情尚未稳定，海内外疫情差异将加速消费回流，同时疫情期间机场免税恢复速度较慢，中短期内公司业务的动力仍将来源于离岛免税以及线上业务。考虑到今年疫情零星爆发影响，我们下调公司2021-2023年营业收入分别至 840/1187/1479亿元，归母净利润分别为116/162/211亿元，不考虑港股摊薄影响下 EPS 分别为 5.94/8.29/10.82元，营业收入增速分别为 59.68%/41.35%/24.59%，归母净利润增速分别 为 88.98%/39.45%/30.52% ， 当 前 市 值 对 应 业 绩 分 别 为40x/29x/22xPE。消费回流大基调下的免税增量空间广阔，有序错位竞争下公司龙头地位难以撼动，且考虑到公司的离岛免税业务将持续迎来增长、机场免税业务尚有租金谈判空间、市内免税市场在政策放开后想象空间大，我们给予公司 2022年 40-45xPE，合理区间为 331.60—373.05元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：免税政策不及预期;免税牌照发放数量超预期、行业竞争加剧 ; 线上直邮发展受阻;机场招标租金风险;汇率及宏观系统性风险 ;市场资金风格显著变化等。