事件： 6月 24日晚，公司公告拟发行可转债募资不超 88.9亿元，用于年产 35GW直拉单晶项目及补流。本次募投项目在青海西宁产业园建设 35GW 直拉单晶，达产后可实现 N 型单晶硅棒 35GW 年产能，完善公司产业链布局，提升市场竞争力。 推进一体化扩产， N 型时代抢先布局： 6月 18日晚，公司公布拟建设西宁新能源产业园，建设年产 30万吨工业硅、 15万吨高纯多晶硅、 35GW 单晶硅、 10GW 切片、10GW 电池、 组件及 15GW 辅材的超一体化产能。本次转债项目为产业园中 35GWN 型单晶硅棒产能，总投资 85.8亿（募资投入 62.8亿元），其中一期 20GW 我们预计 2023年底前 建成 ， 届时工业 硅 / 硅料 / 拉棒 / 切片 / 电池 / 组 件产能可达34/19/30/15/77/85GW(2022年底为硅片/电池/组件 10/50/65GW)， 提升工业硅/硅料/拉棒自供比例至 41%/22%/36%，保供能力提升，为 N 型电池组件生产提供配套，可有效平缓产业链波动并大幅降本。 产业园二期产能将于 2025年底前完成， 我们预 计届时 公司产 能工 业硅 / 硅 料为 30/15万吨 ，拉 棒 / 切 片 / 电 池 / 组 件为45/20/82/125GW， 我们预计工业硅/硅料/拉棒自供率 86%/47%/36%，增强竞争优势！ 优化资本结构，提升综合竞争力： N 型技术处于大规模量产应用的前期阶段， N 型硅片市场供给较少，公司自建一定比例的上游产能可有效稳定供应链并控制电池组件成本。计算 N 型硅棒单 GW 投资 2.45亿元，资金需求大，而公司间接融资额较高：截至 2022Q1，公司短期借款 94.5亿元，长期借款 29.35亿元，主要为银行贷款，较大贷款余额限制进一步借款空间，同时加大经营风险和财务成本，公司发行可转债助于优化资本结构、降低财务风险，提高竞争力！ 组件出货高速增长，分布式系统持续推进！ 我们预计 2022Q2公司组件出货 9-9.5GW，环增 25-30%， 我们预计单瓦净利环比基本持平。全年看下半年为需求旺季，随硅料产能释放，带来上游降价，公司盈利将进一步提升；因美国豁免东南亚两年关税，公司对美出货恢复正常， 我们预计全年组件出货 40GW+。公司分布式系统前瞻布局， 我们预计 2022年出货 5-6GW，同比翻倍增长，其中 2022Q2出货 1.2GW，环增 20%+。合资硅料厂 2022下半年投产， 我们预计权益产能 1.5万吨，贡献利润增量。组件、分布式两大业务表现亮眼，跟踪支架贡献正盈利，全年量利双升！ 盈利预测与投资评级： 基于光伏需求超我们预期，户用分布式高增， 公司进行战略扩产，我们上调此前盈利预测，我们预计 2022-2024年归母净利润为 37/66/86亿元（前值为 38/52/67亿元），同增 105%/79%/30%，给予公司 2023年 30xPE，对应目标价 91.5元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

欧洲光伏需求 2022年翻倍增长， 户用光伏和户用储能超市场预期。 2022年以来欧洲能源价格大涨，能源紧张明显加剧， 2022年 5月 18日欧盟委员会发布REpowerEU，计划 2030年可再生能源占比提升至 45%，光伏装机达 600GW。截止2022年 6月 10日，欧洲动力煤现货价为 336.8美元/吨，较 2022年初增长 124.5%，截止 2022年 6月 21日 TTF 荷兰基准天然气期货价格为 125.56欧元/MWh，较 2022年年初增长 56.1%，而电价与传统能源价格高度关联，能源价格高涨进推动欧洲居民电价大幅上涨，高电价使得欧洲光伏电站、 户用光伏、 户用储能收益率大涨，我们预计欧洲 2022年光伏装机翻番增长至 50-60GW，且持续高增可期，而户用光伏和户用储能市场因为灵活和项目周期短而迎来更快的爆发，我们预计户用光伏同增超 120%，而欧洲户用储能同比增长超 150%， 未来复合增速有望持续超过 100%。 美国市场快速恢复，巴西分布式抢装，分布式需求旺盛。 2022年 6月 6日，拜登政府宣布对东南亚四国的光伏组件产品等实施未来 24个月的关税豁免，我们预计 2022年美国光伏装机快速恢复达 30GW+，分布式光伏装机有望随之提升。 2022年 1月 7日，巴西政府最新法案规定 2023年后建成的分布式电站将缴纳电网税， 我们预计巴西市场将在 2022年内进行抢装，巴西分布式光伏装机有望达10GW+。 整体海外市场光伏需求旺盛， 国内需求很好， 我们预计 2022年全球光伏装机 240-250GW，同增 50%， 2023年全球光伏市场有望达 340-350GW，同增 40%+。 受益于分布式光伏爆发， 组串龙头出货将持续高增。 组串逆变器主要应用在分布式，锦浪科技在中小功率段排名第一， 2021年分布式市占率达 30%+， 2019-2021年组串出货增速达 50%-100%， 欧洲、巴西均为公司主要出货市场，公司 2022年开始重点布局美国市场，在欧洲、巴西分布式需求爆发下叠加美国光伏市场好转下锦浪表现将格外优异，我们预计 2022年组串出货超 110万台， 同比增长 60%+，未来有望保持持续高增长。 专注于储能逆变器，厚积薄发收获高成长。 锦浪专注储能逆变器布局，产品丰富包括单相/三相、高压/低压，功率覆盖 1-10KW。 2019/2020/2021年储能逆变器出货分别 0.22/0.50/3万台， 2020/2021年出货同增 100%+/500%，尤其是在 2022年加快产能扩张， 2022年底产能达 90万台， 在组串与储能的渠道客户高度重合下，随欧洲户储爆发， 2022年储能出货我们预计有望 30万台，近 10倍增长， 超市场预期， 2023年储能出货我们预计有望 2-3倍增长，占比有望超过组串逆变器，此外储能逆变器价值量为组串逆变器 1.5-2倍，盈利能力优于并网逆变器， 利润弹性更大。 盈利预测与投资评级： 基于公司为组串逆变器龙头， 储能逆变器业务爆发， 业绩增长有望进一步提速，因此我们上调此前盈利预测，我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 12.1/21.9/33.3亿元（前值为 10.5/16.5/23.2亿元），对应 PE 为62/34/22x， 我们给予 2023年 50倍 PE，对应目标价 294.5元， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、政策不及预期等

新能源业务：多晶硅扩产计划渐次落地， BOO 电站改善长期盈利性： 新能源业务 2021年占公司收入的 33%，主要包括多晶硅与风光电站运营。 1）硅料业务， 2022Q2新疆产线技改完成， 2022年有效产能预计达到 12万吨，同时内蒙古、准东新产能建设加速，其中内蒙 10万吨预计2022H2释放，准东一二期各 10万吨产能分别于 2023H2/2024H2释放，公司 2023/2024年多晶硅总产能预计分别为 30/40万吨。受光伏装机量不断增长，硅料供需失衡影响，中短期内多晶硅价格高企，多晶硅业务迎来“量利齐升”。 2）新能源电站业务，一方面公司在营电站规模快速增长；另一方面盈利能力更优、资产更“轻”的 BOO 电站成为主力，2021年收入占比超一半，电站业务长期盈利能力不断改善。 传统能源业务： 煤炭供给偏紧下，迎来量利齐升，利润弹性贡献同样较大： 能源业务主要包括煤炭与发电： 1）煤炭业务， 公司准东矿区煤炭储量为 120亿吨，现已开发南露天、将二矿两个露天煤矿，产能共 5000万吨。煤炭销量受产能制约，短期弹性较小， 2021年受能源保供影响，公司煤炭销量约 6000万吨，我们预计中短期年产量也将保持在这个水平。 而 2021年来煤价持续上涨， 21年公司产品均价 120元/吨， 2022年供需继续偏紧、价格稳定在高位，预计全年均价预计在 150-200元/吨之间，为煤炭业务贡献较大收入利润弹性。 2）发电业务以火电为主， 2021年发电量占比达 79%。 我们预计火电装机稳定在 2720MW，发电量也趋稳，发电收入基本由市场化电价决定。 输变电装备业务：变压器龙头地位显著，特高压建设为输变电业务带来结构性机遇： 我们预计“十四五”期间，国网年均投资额稳定增长。随着风光资源开发对电力消纳要求增加，特高压投资建设有望迎来结构性机会，公司为我国变压器行业龙头，在国内特高压交流领域份额高达35%，有望充分受益。 特高压需求外，随新能源装机提升，变压器在发电侧也有增量；电线电缆基本随发电量增长而保持低个位数增速；海外输变电 EPC 2020年受疫情冲击、 2021年开始恢复，后续年份保持CAGR=10%稳定增长。 盈利预测与投资评级： 通过对公司各项业务进行收入拆分与预测， 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 147.97/155.25/135.83亿元，同比分别+104%/+5%/-13%，对应现价（6月 22日）PE 分别为 6.67/6.36/7.27倍。 短期内硅价与煤价保持高位，同时公司输变电主业稳中向好，盈利弹性较大， 2022年给予公司 9倍 PE 作为估值依据，目标价 35.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 多晶硅产能落地不及预期的风险； 特高压建设不达预期的风险；硅价、煤价波动的风险。

国产微逆领先厂商，持续耕耘组件级电力电子领域： 公司成立于 2010年，2011年推出首款微逆产品，以微逆为核心不断迭代更新，拓展产品矩阵，一拖四、一拖八产品行业认可度高，功率性能居全球领先，并在 2019年、2021年推出关断器及户用储能产品，全面布局组件级电力电子设备。 2021年公司微逆出货 41.88万台，对应约 461MW，市占率约 9.48%（Enphase 占比 74.52%，禾迈占比 11.65%）处于全球第三， 2021年微逆销售金额 5.12亿元， 仅次于 Enphase， 行业排名第二。 2022Q1公司综合毛利率、净利率为 40.21%、 17.71%，随新产品迭代和规模扩大，盈利稳步上升。 2022Q2公司预计归母净利润达 0.84-0.94亿元，同增 273%-317%，环增 173%-206%。 分布式方兴未艾，微逆市场空间广阔，国内企业加速出口替代。 微逆主要用于分布式市场，全球分布式光伏快速发展，我们预计 2025年全球分布式光伏装机达 249GW，占比达 48.5%。随着微逆在高电价下发电增益和低压安全的优势凸显，一拖四、一拖八等新品缩小与组串成本差距，叠加芯片紧缺，美国欧洲拉美地区微逆需求加速提升，全球微逆渗透率有望从 2021年7.2%提升至 2025年的 14%，微逆装机需求将达约 34.9GW， 2021-2025年年均复合增速为 63.7%。国内企业性能媲美 Enphase，功率段覆盖范围更广，性价比更高，抓住机遇出口替代，国内企业增速将远超行业。 产品性能优越+多重产品布局并行，重研发营销+轻资产模式运营，助推公司快速成长。 1）微逆新品迭代性能优越，微逆+储能+关断器三线并行。 公司一拖四、一拖八产品功率密度和产品性能领先同业，加速出货渗透；同时，关断器直指全球龙头，户用储能加速拓展，三线并行助推公司快速成长。 2）全球化市场布局，欧美出货高速增长。 2021年 H1公司北美出货收入占比 40%+，欧洲占比 25%+，高端市场布局前瞻，全球营销网络继续建设，截止 2022年 3月公司共有销售商 92家、安装商 412家，我们预计公司全球市占率将稳步提升。 3）重研发+重营销+轻资产，适配市场高增需求。 2021年底公司研发人员占比为 48.6%，上市募资 2.72亿元用于研发中心建设，提升公司研发实力，巩固技术优势，同时募资 0.83亿元扩充全球营销网络建设，拓展全球市场布局，品牌优势进一步加强。生产制造端，公司采用委外代工的轻资产模式，产能弹性大，可以快速适应市场高增需求。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024年营收为 13.58/26.14/43.67亿元，归母净利润为 3.60/7.47/12.49亿元，对应 EPS 为 4.50/9.33/15.61元/股。考虑公司是微型逆变器细分赛道领先公司，产品性能优越，同时微逆市场快速增长，公司加速全球化营销布局进行出口替代，公司有望充分受益，对标海外美股公司，我们给予公司 2023年 50倍 PE，对应目标价 466.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、海外市场拓展不及预期、新股股价易大幅波动等。

事件： 公司拟定增募资 25.4亿元扩产及补充流动资金， 1）投资 12.7亿元用于年产 20GW 并网逆变器及 2.7GWH 储能电池生产基地建设项目，2） 投资 8.7亿元用于年产 20GW 并网、储能逆变器及 1.8GWH 储能电池生产基地建设项目。 扩充优质产能，加大逆变器和储能业务布局。 截至 2022年 6月公司拥有逆变器产能约 20GW 和储能电池产能约 0.5GWH，为提升生产效率，增强规模化效应，强化竞争优势，公司将打造智能化生产线， 分别扩充并网、储能逆变器产能 40GW 和储能电池产能 4.5GWH，建设期约 3年。 公司 2022年扩展储能电池业务，借助光伏逆变器渠道，订单充足，储能业务占比将进一步提升。 国产芯片上量， 2022Q2逆变器出货高速增长。 2022年 5月起国内芯片供应增量明显，我们预计公司 2022Q2出货将达 16-18万台，环比提升40-50%，同时 2022Q2逆变器涨价继续落地，海外运费降低，叠加人民币汇率贬值，毛利率将进一步提升。 2022年全年看，我们预计公司逆变器出货 70-75万台左右，同增 60%左右，其中储能逆变器 20万台。 盈利预测与投资评级： 基于公司芯片供给好转，逆变器出货完成度高，储能业务及系统开发业务加速拓展，因此我们上调公司 2022-2024年业绩至 4.5、 8.2、 12.4亿元（前值为 4.21、 6.29、 9.59亿元），同比+61%/83%/50%， 对应 PE 分别 35、 19、 13倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 政策不及预期、行业竞争加剧等。

事件： 公司计划在西宁经济技术开发区投资建设新能源产业园，包括年产 30万吨工业硅、年产 15万吨高纯多晶硅、年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片、年产10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线，其中一期建设年产 10万吨工业硅、 5万吨硅料、 20GW 单晶硅、 5GW 切片、 5GW 电池、组件及 7.5GW组件辅材生产线及其配套基础设施，计划于 2023年底前完成；二期建设年产 20万吨工业硅、 10万吨高纯多晶硅、 15GW 单晶硅、 5GW 切片、年产 5GW 电池、 5GW组件及 7.5GW 组件辅材的生产线及其配套基础设施，计划于 2023年-2025年完成。 加速一体化扩产，聚集资源、降本保供、规避风险： 1）聚集资源：产业园位于青海西宁，具备低电价优势和优质石英砂资源，保证低成本生产落地，当前土地和能耗指标及相关人才均准备就绪； 2）降本保供：扩产从工业硅到组件，重点布局工业硅、硅料和拉棒产能，补足前期上游产能短板，到 2023年底一期项目落地后，我们预计公司工业硅/硅料/拉棒自供比例降分别提升至 41%/22%/36%，保供能力提升，可有效平缓产业链波动并大幅降本； 3）规避风险：一体化产能溯源路径更清晰，有效应对海外 WRO。我们预计到 2025年底公司产能工业硅/硅料为 30/15万吨，拉棒/切片/电池/组件为 45/20/75/125GW。 产业链开放合作模式，旨在引领 N 型技术发展： 我们计算西宁项目共需投资 260-270亿元（一期约 100亿元，二期约 160亿元），在上游资源环节或与其他厂商合作，公司以自有资金为主，亦会考虑银行贷款、资本市场融资和引入合作等模式。 本项目定位生产 N 型 210/210R 产品，旨在引领 N 型技术进步，当前公司 500MW的 TOPCon 中试顺利推进，计划 2022Q3末投产 8GW TOPCon， 2022年出货 2GW，带来盈利结构性提升，公司前瞻布局上游以推动 N 型技术发展转型。 组件出货高速增长，分布式系统开发继续推进！ 2022年二季度国内分布式和海外需求旺盛，公司组件出货 10GW 左右，我们预计确认收入 9-9.5GW，环增 25-30%，同时组件提价传导成本叠加人民币汇率下降带来收益，我们预计 2022Q2单瓦净利环比持平。全年看 2022年下半年随硅料产能释放，公司盈利进一步提升；对美出货恢复正常，盈利结构逐步改善，我们预计全年组件出货 40GW+。公司分布式系统前瞻布局，我们预计 2022年出货 5-6GW，同比翻倍增长， 2022Q2出货 1.2GW，环比增长 20%+。合资硅料厂 2022H2投产，我们预计权益产能 1.5万吨，贡献利润增量。组件、分布式两大业务表现亮眼，跟踪支架贡献正盈利，全年量利双升！ 盈利预测与投资评级： 基于光伏需求超我们预期，户用分布式高增，维持此前盈利预测，我们预计 2022-2024年归母净利润为 38/52/67亿元，同增 111%/35%/30%，给予公司 2022年 40xPE，对应目标价 70.23元，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

传统业务稳步发展，逆变器领域新起之秀。 德业成立于 2000年，主要业务包含热交换器业务，除湿机为代表的环境电器业务及逆变器业务三大板块。公司是国内唯一一家囊括并网逆变器、储能逆变器、微逆的逆变器公司， 21年光储业务营收增速达 262%，净利润占比 50%+，成为公司营收增速最快、利润贡献率第一的业务板块， 其中储能/组串/微逆收入占比分别为 45.2%/45.7%/9.1%。 光伏储能景气上行，逆变器市场打开高速成长空间。 1） 光伏成本快速下降带来行业较大增量空间： 预计 2025年全球光伏新增装机达 456GW。 分布式光伏渗透率上升， 推动微逆+组串更高增长， 预计 2025年全球微逆市场规模为 212亿元， 组串式市场占比不断攀升。 2）稳定电力+政策利好驱动储能行业景气上行 ： 预计 2025年全球新增储能装机131GW/318GWh， 带动储能逆变器进一步增长。 3）逆变器市场成长性高于行业增速： 受益光伏+储能需求大增， 2017-2021年逆变器厂商出货量均保持高增速，德业 CAGR 为 169%。 并网+储能并驾齐驱， 国产导入助力高增长。 1）专注低压储能逆变器赛道： 产品具有可延展性且安全性较高， 并离网切换时间远低于同行，支持离网下柴油发电机的配合使用。贴牌模式占比 82%，享海外经销商渠道优势，美国、南非市场优势十足，预计 22年翻倍增长。 2）微逆业务高速增长： 公司低基数高成长， 南非为主要市场。公司微逆毛利高成本低， 22年加大研发力度推出一拖八大产品增加竞争力， 出货有望翻三倍， 预计市场份额持续提高。 3） 组串式产品具多重优势： 公司组串产品超 25年设计寿命，直流侧和交流侧配比达到 1.5倍，实现整体收益最大化， 利用性价比优势加深国内外布局。 22年预计同比翻倍， 组串式未来可期。 4） IGBT 芯片率先国产化，成本优势凸显。 IGBT 短缺市场需求旺盛，影响逆变器产业链。公司 IGBT 芯片国产化率行业领先，保供能力强，且国产成本低， 保障盈利能力。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 2022-2024年 公 司 营 收 为55.45/78.02/106.06亿元，同比 33.04%/40.71%/35.94%；预计归母净利润为 8.70/13.24/18.40亿元，同比 50.44%/52.07%/39.02%， 对应 PE 为57/37/27倍。考虑国产逆变器出海加速， 储能需求高增,分别给予电路控制、环境电器、热交换器业务 2022年 90/30/40倍 PE，对应目标价 261元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 光伏装机未及预期、逆变器行业竞争加剧、海外贸易政策变动、原材料供应不足等。

风电锻造主轴全球龙头，国内外齐头并进：公司成立于2006年，深耕风电主轴研发、生产和销售，产品覆盖1.5MW-8MW风机，品类齐全。 凭借产品质量、生产规模等优势，公司是最早实现风电主轴产品进口替代的企业之一，并逐步打开国外市场，已与维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能等全球领先的风电整机制造商建立了长期稳定的合作关系。2012年以来，海外业务占比保持33-60%。风电主轴全球市占率由2011年的6%上升到2021年的30%+。 产品溢价叠加原材料自供控制成本，锻造主轴盈利优势凸显：价格端，公司锻造主轴品质过硬，叠加大兆瓦结构优势，产品具备一定溢价，2018-2020年风电主轴单价比通裕重工高5%/3%/13%。成本端，公司自2020年上半年实现钢锭全部自供，原材料短板得以弥补。2021年在原材料大幅涨价的情况下，风电主轴业务毛利率保持40%，比通裕重工高12pct，盈利优势凸显。随着2020年定增募投产能于2022年达产，将新增2.4万吨海风产能，锻造主轴产能达14万吨，加上其他精密传动轴，锻造产能合计达18-19万吨。在规模效应下，盈利优势有望进一步扩大。 ：加码铸造产能，把握海上大兆瓦趋势：海上风电大型化加速，大兆瓦锻造主轴生产、加工难度高，并且成本上升明显，海风平价压力下性价比不高。为满足海上大兆瓦风机对大尺寸主轴的需求，公司加码铸造产能。 由于两种工艺机械加工、涂装环节可通用，公司仅需拓展铸造生产环节。 8000支铸锻件二期铸造轴坯料供应项目已于2021年上半年投产，2022年产能达2-3万吨，且已被客户锁定，2023年达产实现4.5万吨。海上风电核心部件数字化制造项目一期15万吨2021年底开始建设，计划2022年底或2023年初投产，2023年有望释放5万吨，合计达9.5万吨。 持续推进自由锻件业务，丰富产品结构：为提升公司抗风险能力，丰富产品结构，2020年定增募投3万吨其他精密传动轴产能。采用自由锻造工艺，流程与风电主轴相似，且加工设备可共用，可以发挥资源整合优势。2021年第一次成功实现全流程交付GE水电轴精加工产品，系国内首家，缩短了客户交期、优化了客户供应链，我们预计未来订单量也较为可观。自由锻件毛利率仅略低于锻造主轴，随着产能释放，有望成为公司新的业绩增长点。 盈利预测与投资评级：我们预计2022/2023/2024年归母净利润分别为6.05/7.8/9.43亿元，同比+22%/+29%/+21%，EPS分别为2.31/2.98/3.60元/股，对应PE15/12/10倍。我们选取风电铸锻件公司作为对比，可比公司2022年平均PE为32倍。考虑行业景气上升，公司作为风电主轴龙头，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，产能扩张不及预期，原材料价格上涨。

研发驱动、稳扎稳打的二线胶膜龙头： 公司成立于 2005年，专注于胶膜产品的开发和销售，公司研发实力强劲，截至 2021年底研发人员占比 11.4%，研发费用占营收比重达 4.2%，持续研发投入形成核心技术优势，开发白膜、 EPE 胶膜等高端产品，抢占行业发展机遇。 2021年公司实现销量 2.5亿平左右，市占率 13%，白膜+POE 类胶膜销量占比 50%左右，出货结构优异。公司瞄准行业二供位置，上市后持续扩产，到2021/2022年底产能达到 6亿平/9.5亿平，我们预计公司 2022年胶膜销售 5.5亿平，跃居行业龙二。 胶膜放量潜力可期，高品质胶膜趋势明确。 光伏平价星辰大海，龙头引领新一轮扩产，我们预计 2022年有效产能约 34.7亿平，同比增长 42%。 从胶膜格局看，福斯特寡头地位稳定，市占率维持 50%以上，二线厂商海优新材、斯威克、赛伍技术扩产加速、勇争龙二，现阶段胶膜的核心竞争在于出货结构和原材料供给。 1）组件双玻渗透率持续提升，带来POE 类胶膜需求高速增长，同时， TOPCon 及 HJT 等新技术逐渐切换，对胶膜的质量要求不断提升，高品质胶膜趋势明确，其出货占比提升可带来企业盈利结构改善； 2）胶膜产量和盈利受粒子的供给和价格影响大，浙石化、韩国乐天等粒子产能释放超市场预期， 2022年粒子供给相对充足，但需求旺盛或导致粒子价格呈上涨趋势，加强库存储备和管理，可带来企业盈利提升。 加强成本控制，紧抓行业机会，扩产打造胶膜龙二企业。 公司立足研发，紧抓行业需求提升+双玻快速渗透带来的结构性机会，2021年白膜+POE类胶膜销量占比达 50%左右，结构优异。对比发现，公司胶膜均价高于行业，但 2021年胶膜业务毛利率低于龙头 10.7pct，因此公司进一步加强成本控制： 1）随规模体量扩大，逐步加大原材料储备，与斯尔邦绑定，推进国产粒子替代，有效平滑成本波动； 2）在手现金增加，原材料的代采比例将快速下降，采购资金成本较高的问题得到有效解决； 3）加速产能扩张，生产规模效应逐渐凸显，单位人工及制造费用呈下降趋势。下游组件厂商为保障胶膜供应的稳定，正积极培养二供，公司与隆基、晶科、天合等优质客户已达成稳定合作，配套客户需求，加速产能扩张，争取将供应份额提升至 30%左右，叠加高端产品加速放量，公司在胶膜领域潜力十足。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2022-2024年 收 入 为78.66/107.75/142.37亿 元 ， 同 比 +153%/37%/32% ， 归 母 净 利 润5.54/8.12/10.88亿元，同比 120%/47%/34%。 考虑到公司配套客户需求，产能快速提升，将成为胶膜第二龙头，且共挤 POE 产品率先受益于双玻组件渗透率的提升，盈利能力结构性改善，给予公司 22年 35倍 PE，对应目标价 231.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 销量不及预期，竞争加剧，原材料价格波动。

事件：为提高公司凝聚力和竞争力，通威发布员工持股方案，对象为董事、监事或高级管理人员等14人，共认购8.4亿份，预留19.6亿份，总金额28亿元，锁定期是12个月，存续期36个月，预留份额将根据2022-2024年业绩考核结果分配给核心骨干员工。计划设立后成立资管/信托产品进行管理，按1:1设立优先/次级份额，份额上限为56亿份，对应股票上限为1.39亿股（以5月13日收盘价40.35元/股测算），占总股本的3.08%。 惠及面广，规模空前：公司此前曾发布2017年、2021-2023年两次持股计划，分别募资3.6亿元、13.5亿元，本次募资28亿元，历史规模最大。持股计划均采用成立时认购+预留份额形式，本次计划设立时董监高14人共认购8.4亿份（占30%），预留70%份额分配给核心骨干员工，惠及面较广。持股计划通过控股股东借款、参加对象合法薪酬、自筹资金及持股计划融资等方式募集资金；计划存续期三年，将逐年减持，收益偿还融资成本后分配给骨干员工，获得现金回报，激励效果显著。员工持股计划落地，赋能公司业绩成长！ 硅料量利双升，扩产加速：2022年需求旺盛，硅料价格维持高位，硅料仍是产业链内超额收益所在。公司2022年出货目标20万吨（我们预计权益16~17万吨），假设硅料全年含税均价18~19万元，单吨净利8.5~9.5万，对应全年硅料利润135-160亿元。硅料产能持续扩张，目前产能18万吨，在建产能17万吨，我们预计包头二期5万吨2022年中投产，乐山三期12万吨2023年投产。 电池技术多管齐下，盈利修复明显：2022年Q1起供需改善下电池盈利修复，我们预计当前大尺寸盈利3-4分，小尺寸盈亏平衡。公司全年出货40GW+，平均盈利3分，对应全年电池利润10亿左右。公司深入布局多种技术路线，目前具备1.4GW HJT及1GW TOPCON产能，我们预计2023年电池总产能将达到80-100GW。 盈利预测与投资评级：基于硅料价格持续超市场预期，我们维持盈利预测，我们预计2022-2024年净利润预测155.35/125.50/132.51亿元（与前值相同），同比+89%/-19%/6%，对应2022-2024年PE为11.51/14.25/13.49倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化等。

深耕硅片切割领域，全球金刚线龙头：公司成立于2015年，从国产替代起步，持续深耕硅片切割，创新研发并扩大产能，目前已成为全球生产规模最大、盈利能力最强的金刚线生产企业。到2021年底公司金刚线产能7000公里，市占率61%，2021年公司综合毛利率55.2%，销售净利率41.3%，期间费用率低于行业平均水平，盈利能力强劲。公司低资产负债率、高加权净资产收益率，尽享成长属性。 金刚线细线化及硅片薄片化，推动金刚线需求增速高于光伏行业：金刚线是切割环节的耗材，约占硅片非硅成本的7%，线径和品质对单位硅耗和薄片化起决定性作用。1）随硅料价格高企及N型技术拓展，金刚线线径加速减细，36+38线占比由21年的20%提升至22Q1的65%；2）硅片薄片化进程加速，主流厚度从21年的175μm降至22年的165μm，后续N型硅片将进一步推动减薄。细线化和硅片薄片化都对金刚线切割力要求提升，带来金刚线用量的大幅增加，单GW耗量从21年的33万公里提升至50万公里+，我们预计2022、2025年金刚线需求分别为1.42亿、4.06亿公里，年复合增长率约42%，行业增量空间广阔。 市场份额独占鳌头，技术革新行业拔群：从行业格局来看，因前期价格竞争激烈，二线企业逐步出清，公司大规模扩产，稳坐龙头地位，2021年市占率61%。“单机十二线”技改完成后公司产能将达到1.2亿公里，我们预计公司长期市占率可达70%。同时公司注重研发投入，创新能力强，量产金刚线线径屡屡突破行业记录，加速整个行业的细线化进程。同时公司的金刚线稳定性好，切割良率高，饱受硅片厂商青睐。多重优势叠加，盈利能力明显：优势主要来自：1）公司向上游供应链拓展，黄丝100%自供宝美升用于母线生产，目前母线自供率为30%左右，自供可降本15%左右，后续持续加码；2）扩产速度大幅领先同业，“单机十二线”技改后将降本1元/公里左右，规模优势愈发凸显；3）绑定隆基等硅片龙头，客户结构优质，集中度高；为客户提供定制化金刚线方案，不断满足客户降本增效需求，客户黏性高。因而我们预计公司金刚线高毛利率有持续性，将维持在50%以上，业绩确定性较强。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022/2023/2024年营收32.37/48.07/65.04亿元，归母净利润13.02/18.57/24.23亿元，同比+71%/43%/31%，EPS为3.25/4.64/6.06元/股；由于公司龙头地位稳固，客户优质且集中，成本优势显著，我们给予公司2022年35倍PE，目标价113.75元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新增装机量不及预期、技术迭代风险

晶科能源是全球一体化光伏组件龙头，回 A 再出发。 公司成立于 2006年，是国内较早从事光伏生产的老牌一体化组件企业，截至 2021年底公司硅片、电池、组件环节产能分别为 32.5、 24、 45GW。公司管理团队经验丰富，对市场和前沿技术判断深刻，坚持深耕光伏组件行业，铸就了深厚的品牌渠道优势，全球市占率从 2011年的 2.5%提升至 2020年的 14.4%， 2021年实现组件出货 22.23GW，同增 22%左右，龙头地位稳固。公司 2022年 1月于科创板上市，融资扩产强化一体化布局，乘 TOPCon 风，进一步提高盈利和市场份额，长期目标市占率 20-25%。 光伏需求高速增长，组件集中度提升，龙头享受量利双升。 组件具备品牌渠道壁垒，集中度逐步提升，我们预计 2022年组件出货 CR5达 70%+。 2022-2023年硅料产能释放、价格下降，刺激需求快速增长，同时，组件成本将逐步降低，龙头利润可提升 1-3分/W，享受行业量利双升。往后看，持续提效降本是行业发展的关键要素： 1）大尺寸驱动行业成本下降， 182和 210已成主流，我们预计 2022年大尺寸占比将提升至 66-70%； 2） N 型技术带来转化效率提升，组件厂商均开始批量投产，TOPCon 元年已到； 3）组件一体化趋势明确，同质化产品下具有市场结构、出货结构等竞争差异。我们预计 2022/2025年全球光伏装机达 240-250GW/450-460GW，对应组件需求为 280-300GW/520-550GW。 全球化生产和销售，品牌渠道积累深厚。 公司深耕光伏行业十余年，穿越行业周期波动，产品质量受下游高度认可，可融资性保持前列，构筑深厚的品牌渠道优势。 海外市场前瞻布局，收入占比达 80%以上，尤其是欧美出货占比高，享受高端市场的高溢价高盈利，海外毛利率超出国内 10pct。公司建设全球化生产布局，在东南亚设立 7GW 的硅片-电池-组件的一体化产能，或有效规避部分关税，同时回 A 上市后加大国内市场的拓展，提高分销市场份额，享受中国和欧美市场的需求快速发展。 我们预计公司 2022年组件出货达 40GW，同比增长约 80%。 TOPCon 量产先行者，实力强劲盈利可期： 公司技术创新实力强劲， TOPCon 研发积淀深厚，并率先推行量产，到 2022年 6月可实现 16GW 产能，实验室效率达25.4%， 已实现量产效率达 24.5%，一体化成本将持平 PERC，效率和成本持续领跑行业。我们预计公司 2022年 TOPCon 出货 10GW 左右，一方面可补齐电池片短板，提升自供比例，带来成本降低，另一方面可享受新技术带来的高溢价，盈利有望明显改善。我们认为 TOPCon 后续仍有较大降本提效的进步空间，公司三环节技术领先，未来盈利可期。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022/2023/2024年营收 717/934/1143亿元，归母净利润 27.25/48.33/64.23亿元， 同比+139%/77%/33%， EPS 为 0.27/0.48/0.64元/股； 由于公司是 TOPCon 量产先行者， 盈利高增速， 我们给予公司 2022年 55倍PE， 目标价 14.99元， 首次覆盖， 给予公司“买入”评级。 风险提示： 疫情和贸易摩擦影响超市场预期，竞争加剧，原材料价格波动风险等。

事件： 公司 2021年年报和 2022年一季报显示 2021年公司实现营收413.02亿元，同比+59.8%，归母净利润 20.39亿元，同比+35.3%，其中21Q4实现营收 152.05亿元，同比+66.1%，环比+53.5%；归母净利润 7.26亿元，同比+237.5%，环比+21.2%。 22Q1实现营收 123.21亿元，同比+77.1%，环比-19.0%；归母净利润 7.5亿元，同比+378.3%，环比+3.3%，业绩符合市场预期。 2022Q1量利双升，全年业绩确定性较强： 2021年公司组件实现收入394.6亿元，同增 64%，产量 25.85GW，出货 24.07GW，同增 63%，其中 2021Q4出货 8GW 左右，同增 35%，环增 31%，其中海外占比 60%，分布式占比 35%。我们预计 2022Q1公司组件出货 6.5-6.6GW，同增 48%左右，超市场预期。 2022Q2组件涨价+公司新建产能逐步推进， 2022年公司组件出货规划 35-40GW，同增 60%左右，盈利确定性较强。 新技术产能逐步投放，电站开发规模提升： 2021年公司电站实现收入4.4亿元，同降 27%，到 2021年底公司在运营的产生对外售电收入的电站项目约 350MW， 2022年计划开发项目规模 700MW，进一步扩大自持光伏电站规模，贡献稳定的清洁电力和收益。到 2021年底公司硅片、电池、组件产能为 30GW、 30GW 和 40GW，实现 80%自供率， 2022年公司计划分别扩产 10GW，其中电池计划越南扩产 3.5GW 的 PERC，国内扩产 6.5GW 的 TOPCon，逐步开启新技术量产。 公司发布第二次股票期权与限制性股票激励计划。 拟向高管及核心技术人员 882人授予权益 1401.5万份，约占总股本的 0.88%，叠加 2020年第一次激励授予权益 2797.9万份，合计为 4199.4万份，约占总股本的2.62%。本次激励计划分三期（2022-2024）行权/解除限售，以公司 2021年营业收入为基数，公司 2022年营业收入增长率不低于基数的45%/70%/95% 或以公司 2021年净利润为基数，公司 2022年净利润增长率不低于基数的 50%/80%/120%。本次激励利于稳定和吸引核心技术人员，也展现了公司对当前股价和后续增长的决心。 盈利预测与投资评级： 基于公司新产能落地及一体化率提升，带来降本超市场预期，我们上调公司业绩，我们预计公司 2022/23/24年归母净利润 45/61/78亿元（前值 2022/23年为 40/52亿元），同增 122%/35%/28%。 我们给予公司 2022年 40倍 PE，对应目标价 113.2元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，原材料供给不确定

事件： 2022Q1公司实现营业收入 38.84亿元，同比增长 38.02%，环比下降 1.12%； 实现归属母公司净利润 3.39亿元，同比下降 31.51%，环比下降 60.59%。 2022Q1毛利率为 16.37%，同比下降 12.60pct，环比下降 13. 57pct。盈利下滑为胶膜盈利下降及谨慎计提 6500万坏账准备所致。 胶膜盈利短期承压，看好 2022Q2量利双升： 2022Q1胶膜出货 3亿平，确认 2.8亿平，同环比+26%/+22%。测算 2022Q1毛利率约 16.4%，同降 13pct/环降 15pct，对应单平净利 1.1-1.2元/平（坏账准备冲回后约 1.4元/平），盈利下滑原因： 1）受硅料涨价及需求下行影响， 2022年 2月胶膜价格下调，测算 2022Q1均价为11-12元/平，环降 22%； 2）原材料粒子价格上涨， 2022Q1涨幅约 24%，成本快速上升。 2022Q2看， 2022年 4月出货环比持平， 2022年 5月 10%以上涨幅，海外需求旺盛+电站装机启动，带动 2022Q2环比增长。胶膜 2022年 3-4月涨价两次，目前 15-16元/平接近 2021Q4高位，传导成本上涨，看好 2022Q2量利双升。 2022年胶膜受益行业增长，盈利结构持续改善： 我们预计 2022年光伏行业装机 240GW+，对应胶膜需求 25-26亿平，同增 45%，我们预计 2022年公司出货14亿平+，市占率维持 55%左右，充分享受行业增长，同时公司白膜+POE/EPE等高盈利产品占比提升到 50%+，并推出抗腐蚀的爱比寿系列胶膜。电池新技术来临， HJT/TOPCon 偏好 POE， HPBC 对胶膜生产工艺提出新要求，公司产品储备充足，工艺占优，扩产 2.5亿平针对新技术，胶膜差异化提升，盈利结构持续改善。 背板销量稳步增长，感光干膜结构优化： 2022Q1背板销 2800万平，同环比+87%/+33%，主要是分布式需求带动背板增长及产能增加所致。 2022年仍将快速增长，年底产能达 2200万平/月，我们预计全年出货超 1亿平。感光干膜2022Q1销 2400万平，同增 9%，疫情以来 PCB 行业受压较大，公司逆市提升，我们预计全年出货 1.3-1.5亿平，同增 30%-50%。江门基地 4亿平感光干膜和6.145万吨合成树脂扩产逐步推进，规模效应+核心原材料自供也将推动毛利率将进一步提升。 FCCL、铝塑膜、水处理膜等新材料未来也将持续贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级： 基于原材料价格上涨，我们下调公司盈利预测。我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 27/36/42亿元（前值 29/36/43亿），同比+25%/30%/19%，我们给予 2022年 40xPE，目标价 115元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。

事件： 公司发布 2022一季报，公司 2022Q1实现营收 2.29亿元，同增95.53%，环降 20.58%；实现归母净利润 0.87亿元，同增 175.23%，环增 8.87%。 2022Q1利息收入 0.24亿元，扣除后净利润 0.63亿元，同增103%，我们预计微逆业务盈利增速高于整体增速，超我们预期。 2022Q1毛利率为 48.20%，同增 0.92pct，环增 5.81pct， 2022年 4月人民币贬值幅度较大，公司 2021年微逆出口占比 94.5%，我们预计毛利率将持续环比提升。 微逆出货高增，美国市场加速放量： 我们预计公司 2022Q1微逆出货 18-20万台，已超过 2021H1的 17万台出货，我们预计美国市场处于加速放量期。公司 60万台新产能 8月投产，总产能将达 100万台，生产规模优势提升，一拖六产品向工商业发力，叠加欧美市占率快速提升以及欧洲能源价格上涨推动欧洲家储市场爆发，我们预计公司微逆将继续保持高速增长， 我们预计 2022年出货超 100万台，同增 125%+。 拓展业务布局，涉足 BIPV 领域： 2022年 4月 25日公司与垒知集团签署合作框架协议，共同设立项目公司布局 BIPV 领域，双方在光伏与建筑领域优势互补，将加大微逆在分布式领域应用渗透，助力光电一体化建筑发展。 上市募资后资金充足，为后续发展提供强力支撑。 上市募资后，公司资金充足， 2022Q1末公司货币资金达 55.21亿元，充实的资金将有力推动公司后续发展，为后续扩产、研发、品牌渠道建设提供强力支撑。 未来储能加速发力，成为公司新增长动力。 公司 2022年将推出两端口储能机， 2023年成为公司销售重点，储能将与微逆共同增长，我们预计储能成为公司新增长动力。 盈利预测与投资评级： 基于公司账上现金充足+欧美市场出货超我们预期，我们维持此前盈利预测，我们预计 2022-2024年归母净利润为4.84/9.36/14.46亿元，同比+140%/+93%+54%，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期、行业竞争超预期。