深耕汽车底盘零部件，转向减震细分市场龙头公司成立于2002年6月，目前已形成转向减振零部件、汽车空调压缩机、高精密零部件、铝合金轻量化等的业务布局，其中转向减震零部件、高精密零部件、铝合金轻量化产品属于汽车行业二级供应商，汽车空压机部分业务为一级供应商。公司传统转向零部件（齿条、齿轮、蜗杆）及减振零部件（活塞杆）下游客户覆盖诸如博世、万都、汇众萨克斯等一线转向器和减震器企业。汽车转向、减震零部件行业壁垒较高，整车厂与零部件厂商关系稳固、粘性较强，且质量认证及工艺审核要求较高，故而整体竞争格局较为稳定。公司系转向齿条及减震活塞杆细分市场龙头企业，连续多年保持主导地位。2020年公司转向齿条市占率47.57%，同比增4.6个百分点，减震活塞杆市场份额38.87%，同比提升4.5个百分点。 并购光裕进驻汽车空压机业务，商用车领域应用规模持续提升2018年公司收购光裕股份进入汽车空调压缩机领域。公司有成熟的汽车压缩机研发、制造经验和成熟的供应链资源，目前主要应用于商用车（重型卡车、轻型卡车、工程车、大巴车等），在商用车市场占有率领先。2020年，受益于商用车市场的整体增长及汽车空调压缩机事业部产品在国六车型大规模应用，公司商用车空调压缩机产品销售145.43万台，市场份额提升至28%（2016-2019年市场份额分别为10%、14%、19%、23%），系商用车空压机产品的龙头企业，客户包括北汽福田、上汽通用五菱、中国重汽、长安集团等。 积极发力新能源车业务，布局新的增长极，单车配套价值显著提升随着新能源汽车产销量的高速增长，公司加速产品迭代，注重产品深加工及对产品结构的调整，应用于主流新能源车型的规模显著增长。2020年，公司应用于新能源车的转向类产品出货量达69.27万支，同比增长15.37%；应用于新能源车的减震类产品出货量达94.03万支，同比亦大幅增长。公司一级客户主要包括豫北机械、北京万都等，下游主流车企包括比亚迪、特斯拉、北汽新能源、上汽、大众等。新能源车对转向减震等零部件提出更高的要求，配套的价值量亦显著提升。 据测算，2020年公司应用于新能源车的转向类产品的单价达28.67元，远高于传统燃油车的10.12元；减震类产品的单价达15.95元，高于传统燃油车的10元。另外，公司积极布局新能源车热管理，并自主开发热管理及空调控制器，目前公司已完成新能车热泵系统控制的研发，并与主流车厂对接测试。纯电动乘用车热管理单车价值量比传统燃油车高出近一倍以上，其中空调压缩机需由传统的压缩机替换成电动涡旋式压缩机，单体价值量由400-600元提升至1500-1800元。公司有望受益于新能源车渗透率持续增长以及单车价值量提升的双重红利。 整合成效显著，业绩困境反转公司整体营收水平稳步增长，2011-2020年CAGR达16.75%。 2021Q1实现营收4.29亿元，同比增长75.78%。2019年光裕业绩不达预期计提商誉减值之后，公司对上海光裕进行了整改，肃清隐含雷点的同时强化了公司统筹管理的经营效率。2020年公司业绩反转，实现归属于上市公司股东的净利润实现3,031.97万元，21Q1公司业绩持续好转，实现归母净利润0.22亿元，同比增长341%，环比增长12.3%。 我们预计公司2021年、2022年和2023年公司营业收入分别为19.68亿元、25.50亿元和30.99亿元，增速分别为33.85%、29.54%和21.54%； 归属于母公司股东净利润分别为0.79亿元、1.27亿元和1.69亿元；全面摊薄每股EPS分别为0.22元、0.35元和0.47元，对应PE水平为26.28倍、16.32倍和12.27倍。首次覆盖，给予公司“谨慎增持”评级。 主要风险公司转向、减震零部件、空压机销量不及预期，原材料价格持续大幅上升的风险。

公司动态事项公司发布2021年半年度业绩预增公告。公司预计2021年上半年业绩28-30亿元，同比增长177%-197%；扣非后业绩预计28-30亿元，同比增长192%-213%。 另外，公司公告于乐山投资年产20万吨高纯晶硅项目。 事项点评Q2盈利高速增长，硅料环节利润丰厚公司预计 2021年上半年业绩 28-30亿元，对应 Q2业绩 19.53亿元-21.53亿元，同比增长 193%-223%，环比增长 130%-154%。公司单季度盈利水平高速增长，主要系 Q2硅料价格高企，我们预计 Q2公司硅料销量达 2.4万吨，环比基本持平；平均售价达 15-16万元/吨，环比增长 76%-88%。由于硅料生产成本较为刚性，公司硅料环节利润显著增厚， Q2硅料单吨净利预计在 7.5-8万元左右，环比增长150%-167%。 硅料乐山扩产，低成本龙头竞争优势强化公司公告在乐山市投资年产 20万吨高纯晶硅项目，总投资额约140亿元人民币，项目分两期各 10万吨建设，其中一期计划投资 70亿元，预计 2022年底前投产，二期项目根据市场及光伏产业发展情况择机启动。截至 2020年底，公司已形成高纯晶硅产能 8万吨，同时启动了乐山二期、保山一期合计 10万吨产能建设，预计将于 21年底前投产，届时公司将形成超过 18万吨的高纯晶硅产能，另有包头二期 5万吨项目预计 2022年建成投产，预计 22年底前公司将形成 33万吨硅料产能，规模优势持续强化。2020年公司乐山一期和包头一期新产能的平均生产成本下降至 3.63万元/吨，完全成本约 4.27万元/吨，成本管控能力行业领先，长期核心竞争力得以保障。 电池片盈利底部望回暖，新技术持续开拓2021年在上游价格大幅上涨的背景下，公司电池片业务盈利水平受到挤压，21Q1单瓦净利约 2-3分，Q2恐已难有盈利。目前看来，上游价格已经见顶，硅片大厂已率先降价，下游排产亦环比有所回升。 公司电池片环节非硅成本已降至 0.2元/W 以内，行业领先。随着大尺寸产能的逐步落地及产业链价格博弈的逐步平衡，电池片环节盈利有望回暖。同时，公司继续加大对电池新技术的跟踪和研发投入，目前HJT 电池最高转换效率已达到 25.18%，公司还将建设 1GW HJT 中试线，进一步完善设备选型、优化工艺技术、提升产品性价比。 盈利预测与估值由于Q2硅料价格涨幅超预期，我们上调公司盈利预测。我们预计公司2021年、2022年和2023年营业收入分别为670.61亿元、780.97亿元和924.38亿元，增速分别为51.72%、16.46%和18.36%；归母净利润分别为84.13亿元、94.10亿元和105.79亿元，增速分别为133.19%、11.85%和12.42%；全面摊薄每股EPS分别为1.87元、2.09元和2.35元，对应PE为23.11倍、20.67倍和18.38倍。未来六个月，我们维持公司“增持”评级。 风险提示全球光伏装机不及预期，国际贸易形势变化，硅料和电池片价格不及预期、公司产能爬坡及技术进步不及预期。

公司动态事项公司发布2021年定增预案。公司拟募集资金总额不超过50亿元，其中35亿元拟主要投向广西中伟北部湾产业基地项目一期，15亿元用来补充流动资金。 事项点评三元前驱体及一体化配套扩产，盈利能力显著提升公司此次募集资金中35亿元拟投向广西中伟北部湾产业基地三元项目一期。本项目计划投资总额59.9亿元，拟建设6个三元前驱体产线，其中包括5条硫酸镍产线和1条硫酸钴产线，设计年产能包括18万吨三元前驱体、11万金吨硫酸镍（约配套19万吨NCM811前驱体用镍需求）以及1万金吨的硫酸钴溶液。该项目建设周期约30个月。 公司预计本项目达产后预计年均贡献收入162亿元，税后净利润约16.3亿元，净利率高达10%，对应前驱体单吨净利约0.9万元（20年全年约0.38万元），一体化布局下前驱体盈利能力显著提升。 前驱体龙头满产满销，产能扩张稳固龙头地位2020年公司锂电前驱体业务收入71.16亿元，同比增39%；其中三元前驱体收入56.73亿元，同比增50%；前驱体全年产量9.21万吨，同比增58%，产能利用率高达99.3%；全年销量9.10万吨，同比增63.58%，产销率98.7%；其中三元前驱体出货7.2万吨，位居全球首位。截止2020年末，公司形成约11万吨/年的三元前驱体产能，IPO募资新建的首期1.5万吨产能预计21Q2投产，余下4.5万吨前驱体产能扩建预计在21Q4全部完成，届时公司的总产能将超过20万吨。公司远期目标2025年三元前驱体产能规模达50万吨。据GGII 预测，2025年全球三元前驱体出货量有望达到160万吨，年复合增速将达30%以上。公司积极扩产把握行业高速增长红利。 深入绑定全球优质客户，一体化布局持续深入公司前驱体产品跻身全球领先的锂电池产业链，且为头部企业供应链的核心供应商。公司的客户群体主要包括LG 化学、厦门钨业、当升科技、振华新材、贝特瑞、天津巴莫、三星SDI 等。2020年3月，公司更是一举与特斯拉签订了三年的销售合同。公司积极向产业链上游延伸布局，与前驱体业务形成产业链协同优势。2020年，公司与青山签订协议，保障2021-2030年30-100万吨镍供应。21年4月，公司与RIGQUEZA 携手，拟合资在印尼投建3万吨红土镍矿冶炼年产高冰镍项目，打通并进一步优化公司原材料供给，进而降低公司高镍三元前驱体生产成本。 盈利预测与估值由于下游需求持续超预期且公司产能积极扩张、盈利水平超预期，我们上调公司盈利预测。我们预计公司2021年、2022年和2023年营业收入分别为155.65亿元、226.88亿元和318.02亿元，增速分别为109.22%、45.76%和40、17%；归属于母公司股东净利润分别为9.88亿元、15.81亿元和24.75亿元，增速分别为135.23%、60.02%和56.50%；全面摊薄每股EPS分别为1.73元、2.78元和4.34元，对应PE为80.70倍、50.43倍和32.23倍。公司系三元前驱体龙头企业，技术实力突出、产能规模领先；公司积极推进产业链延伸布局，盈利能力有望持续提升。 未来六个月内，我们维持公司“增持”评级。 风险提示公司新增产能投放不及预期，行业需求不及预期，上游原材料价格波动超预期等。

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前驱体满产满销，市占率跃升行业第一公司主营产品包括三元前驱体、四氧化三钴，分别用于生产三元正极材料、钴酸锂正极材料。2020年公司锂电前驱体业务收入 71.16亿元，同比增38.94%；其中三元前驱体收入56.73亿元，同比增50.14%，四氧化三钴收入 14.42亿元，同比增 7.43%。公司前驱体全年产量 9.21万吨，同比增 57.52%，产能利用率高达 99.3%；全年销量 9.10万吨，同比增 63.58%，产销率 98.7%。公司全年毛利率 13.14%，同比小幅提升 0.83个百分点；剔除政府补助等非经常性损益后，公司 20年前驱体单吨净利达 0.38万元，同比大幅提升 82%。据上海有色网，2020年公司三元前驱体市占率提升至 23%，四氧化三钴市占率提升至 26%，均跃居行业第一。 深入绑定全球优质客户，产能积极扩张稳固龙头地位公司核心产品均成功跻身全球领先的锂电池产业链，且为头部企业供应链的核心供应商。公司的客户群体主要包括 LG 化学、厦门钨业、当升科技、振华新材、贝特瑞、天津巴莫、三星 SDI 等。2020年3月，公司更是一举与特斯拉签订了三年的销售合同。2020年受益于LG 化学、特斯拉和厦门钨业等主要客户的增量采购，公司销售规模同比快速增长。截止 2020年末，公司形成约 11万吨/年的三元前驱体产能、2.5万吨/年四氧化三钴产能（20年实际年化有效产能 9.27万吨）。 公司 IPO 募资新建 6万吨前驱体产能正加速进行，首期 1.5万吨产能预计 21Q2投产，余下 4.5万吨前驱体产能扩建预计在 21Q4全部完成，届时公司产能将超过 20万吨。同时，为解决产能瓶颈，公司持续进行产能扩建，预计到 2025年公司产能将超过 50万吨，规模优势进一步加强。 积极布局镍资源与循环回收，产业链协同优势逐步显现公司积极向产业链上游延伸，逐步与前驱体业务形成良好的产业链协同优势。2020年，公司与青山签订协议，保障 2021-2030年 30-100万吨镍供应。21年 4月，公司与 RIGQUEZA 携手，拟合资在印尼投楷体 建 3万吨红土镍矿冶炼年产高冰镍项目，进一步实现产业与资源的对接，将为公司业务的发展提供可靠的资源保障，打通并进一步优化公司原材料供给，进而降低公司高镍三元前驱体生产成本。同时，公司在贵州西部产业基地建立循环产业园，预计 2021年将实现镍钴冶炼产能 5万吨，并在广西南部产业基地建设 7万吨金属镍钴循环回收项目，有助于保障原料供应，降低原材料成本，提升公司的盈利水平。 盈利预测与估值我们预计公司2021年、2022年和2023年营业收入分别为147.29亿元、200.10亿元和260.96亿元，增速分别为97.98%、35.85%和30.41%； 归属于母公司股东净利润分别为8.91亿元、12.02亿元和17.46亿元，增速分别为112.11%、34.87%和45.24%；全面摊薄每股EPS分别为1.56元、2.11元和3.06元，对应PE为50.04倍、37.10倍和25.54倍。公司系三元前驱体龙头企业，技术实力突出、产能规模领先；公司积极推进产业链延伸布局，盈利能力有望持续提升。未来六个月内，我们首次给予公司“增持”评级。

公司动态事项公司发布2020年年报。2020年全年公司实现营业收入442亿元，同比增长17.69%；实现归母净利润36.08亿元，同比增长36.95%；扣非后净利润24.09亿元，同比增长4.06%。全年经营性现金流30.25亿元，同比增长28.31%。公司拟每10股派发现金股利2.41元。 公司发布2021年一季报。2021Q1公司营业收入106.18亿元，同比增长35.69%，归母净利润8.47亿元，同比增长145.99%。21Q1经营性现金流16.85亿元，同比增长288.22%。 事项点评盈利能力拐点向上，计提减值拖累 20Q4业绩20Q4公司营业收入 125.22亿元，同比增 31%，环比减 3%；Q4公司毛利率 18.37%，环比 20Q4增 1.56个百分点，弱剔除运费科目的调整，Q4毛利率在 19%左右。21Q1公司毛利率 20.75%，同比提升3.78个百分点，环比提升 2.38个百分点，主要系公司硅料业务盈利水平大幅提高所致。20Q4公司净利润同环比下滑，主要系公司 Q4集中计提资产价值 2.66亿元，全年累计计提减值 2.93亿元。主要系光伏电站追加取得补贴可能性较小，出于谨慎计提减值。 硅料盈利水平大幅提升，供需偏紧格局有望持续2020年，公司全年硅料销量 8.66万吨，同比增长 35.79%，全年销售单吨均价约 6.9-7万元/吨。公司晶硅业务毛利率 36.78%，同比增加6.3个百分点，在上半年价格低位及Q3洪水冲击的影响下逆势上涨，主要得益于公司精细化管理深入，生产成本持续改善。2020年公司乐山一期和包头一期新产能的平均生产成本下降至 3.63万元/吨，完全成本约 4.27万元/吨。2020年公司新项目启动建设，预计乐山二期、保山一期合计 10万吨产能将于 21年底前投产，22H1逐步达产，届时公司将形成超过 18万吨的高纯晶硅产能，包头二期 5万吨项目预计2022年建成投产。随着技术工艺持续完善、产能规模扩大，公司在建项目达产后，成本水平将进一步优化。硅业分会数据显示最新硅料成交均价已近 13.5万元/吨，新签订单普遍在 14万元/吨以上，硅料环节盈利丰厚。2021年-2022年上半年行业新增有效产能较少，硅料价格有望维持高位。 电池片盈利底部望回暖，新技术持续开拓2020年公司电池及组件业务保持满产满销，全年产量 22.59GW，出货 22.16GW，同比增长 66.23%，其中 Q4出货 8.65GW，环比提升楷体 50%。全年出货量继续位居全球第一。20年公司单晶电池毛利率16.78%，业务整体毛利率 14.54%，同比下滑 5.67个百分点，全年平均单瓦净利约 7分，环比 Q3下滑近 30%，主要系上游原材料及相关辅材价格上升所致。截至 2020年末，公司电池片产能规模达 27.5GW，非硅成本已降至 0.2元/W 以内，领先行业平均水平。公司启动了眉山二期、金堂一期项目，与天合合作的大尺寸项目也相继启动，预计 2021年公司将形成 55GW 电池片产能，其中 166及以上大尺寸占比超 90%。 电池片当前盈利已经筑底，行业平均开工率下调库存水平稳定，公司在产品品质、成本及原料保障方面优势显著，21Q1依旧满产满销。随着大尺寸产能的逐步落地及产业链价格博弈的逐步平衡，电池片环节盈利有望回暖。同时，公司继续加大对电池新技术的跟踪和研发投入，目前 HJT 电池最高转换效率已达到 25.18%，公司还将建设 1GW HJT中试线，进一步完善设备选型、优化工艺技术、提升产品性价比。 可转债募集 120亿，保障产能扩张公司拟发行总额不超过 120亿元的可转债，募集资金主要讲用于乐山及包头二期硅料项目、与天合合作的 15GW 单晶拉棒切方项目以及补充流动资金。公司遵循 2020-2023年发展规划，目标于 2023年实现 22-29万吨的硅料产能目标，实现 80-100GW 的光伏电池片产能目标。公司再融资持续推进，保障产能扩张节奏以及合理的资产负债水平，紧抓行业发展红利。 盈利预测与估值我们预计公司2021年、2022年和2023年营业收入分别为619亿元、755.13亿元和903.46亿元，增速分别为40.04%、21.99%和19.64%；归母净利润分别为62.82亿元、81.32亿元和91.30亿元，增速分别为74.11%、29.45%和12.27%；全面摊薄每股EPS分别为1.4元、1.81元和2.03元，对应PE为22.27倍、17.20倍和15.32倍。未来六个月，我们维持公司“增持”评级

公司动态事项公司发布2020年年报。2020年全年公司实现营业收入211.87亿元，同比增长12.38%；实现归母净利润11.65亿元，同比增长874.48%；扣非后净利润11.24亿元，同比增长1549.03%。加权平均ROE达12.73%，同比提升11.17个百分点。公司拟每10股派发现金股利2.00元。 事项点评经营层面向好，各业务产销稳步增长公司全年营业收入211.87亿元，同比增12%，全年业务毛利率15.66%，同比提升4.5个百分点；费用率7.60%，同比小幅增加0.57个百分点。受益于市场价格回升契机，公司减值情况改善，20年计提减值约1.05亿元，同比显著减少。20年公司主营条线稳步推进，全年共生产钴产品33,364吨（含受托加工7,180吨），同比增长10.63%；生产前驱体34,710吨，同比增长163.67%；生产铜产品98,633吨（含受托加工15,414吨），同比增长38.19%。全年公司共销售前驱体33,320吨，同比增长136.13%；销售钴产品22,631吨，同比有所下降8.19%（因部分市场需求转为受托加工业务）；销售铜产品78,315吨，同比增长18.01%。 三元材料绑定主流客户，板块业绩增长提速公司新能源板块主要包括新能源衢州、华海新能源、与POSCO合资的华友浦项和与LG化学合资的华金公司的三元前驱体业务。同时公司还参股了浦华公司、乐友公司开展正极材料业务。公司前驱体产品已大批量应用于国际高端品牌汽车产业链及国际储能市场，已经进入到LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链。2020年，公司三元前驱体业务收入25.32亿元，同比增长120%，业务毛利率17.29%，同比提升1.38个百分点。全年前驱体出货3.33万吨，同比增长136.13%。截至20年底，公司自有三元前驱体产能5.5万吨，合资项目产能2.5万吨，华金项目剩余2万吨产能预计21年下半年逐步放量，华浦项目二期预计22年逐步达产。公司新产能有的放矢，20年与POSCO及其关联企业签订了合计约9万吨的长期供货合同。我们预计21年公司有效权益产能有望达7.5万吨左右，全年出货有望超6万吨，同比增超80%。公司募投项目年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体已开工建设，预计22年底-23年逐步建成投产，将进一步提升公司锂电材料市占率。 横向拓展布局镍资源，一体化持续随着动力电池高镍化的推进，镍在电池中的占比逐渐提高，硫酸镍在不同型号的三元前驱体成本占比为31-66%，其中高镍NCM811中硫酸镍成本可达到60%以上。公司镍业务集中于印度尼西亚，年产6万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目已于2020年初开工建设，预计2021年底建成试产，该项目通过湿法冶炼的工艺生产粗制氢氧化镍钴；公司此次定增募投项目4.5万吨镍金属量高冰镍项目前期工作有序推进，预计2021年上半年开工建设，该项目通过火法RKEF+转炉硫化的方式生产高冰镍。公司积极布局金属镍资源，深度打通产业链上下游，有望显著增厚公司利润。 铜钴传统业务回暖，持续稳定贡献2020年公司钴产品收入50.81亿元，同比下滑10.55%个百分点，子公司CDM净利润1.74亿元。全年钴业务毛利率21.05%，同比提升9.82个百分点，在单吨售价同比小幅下滑的情况下，单吨毛利达4.73万元，同比增长82.65%。据百川数据，电钴价格从20Q4约27万元/吨上升至21Q1约35-37万元/吨，公司钴业务盈利将持续改善。20年公司铜产品收入30.14亿元，同比增14.46%，业务毛利率44.97%，同比提升12.5个百分点。公司非洲区鲁库尼年产3万吨电积铜技改、MIKAS湿法厂三期扩产改造项目完成建设，合计产能提升至11万吨。 21年铜价有望高位运行，业务盈利持续增长。 盈利预测与估值我们预计公司2021年、2022年和2023年营业收入分别为301.66亿元、348.92亿元和431.25亿元，增速分别为42.38%、15.67%和23.60%；归属于母公司股东净利润分别为24.27亿元、31.14亿元和39.93亿元，增速分别为108.38%、28.30%和28.23%；全面摊薄每股EPS分别为2.00元、2.57元和3.29元，对应PE为34.89倍、27.19倍和21.21倍。公司经营战略明确，横向拓展、纵向延申，产业链布局进一步深入，成长性显著增强。未来六个月内，我们首次给予公司“增持”评级。 风险提示公司新增产能投放不及预期，行业需求不及预期等。

组件销量高增长，海外收入占比提升公司深耕太阳能光伏领域二十余年，光伏组件是公司的主要产品之一，销往全球 100多个国家和地区。2020年公司光伏组件业务收入220.53亿元，同比增长 34.51%。公司 20年全年组件出货 15.915GW，其中外销 13.285GW，同比增长 51.71%；业务毛利率 14.90%，同比下滑 2.4个百分点；单瓦售价 1.66元，同比下滑 24%；单瓦净利约 0.067元，同比下滑 16.6%。公司 Q4单瓦净利约 0.05元，在辅材价格大幅上涨推动成本上行的大环境下依旧保持较好的盈利水平。公司全年海外业务收入 206.63亿元，占比 70%，同比提升 1个百分点。我们预计海外组件出货达 12GW，同比显著提升。公司海外业务毛利率 16.69%，较国内高出 2.24个百分点，20年公司海外业务毛利贡献占比提升至73%，其中美国单地区贡献比例超过 46%，主要受益于公司海外产能规模的提升及美国 201关税情况的改善。 坚定推行大尺寸，一体化布局持续推进2020年公司引领行业推出 210mm 尺寸超高功率组件产品，牵头发起“600W+产品创新开放生态联盟”，与全行业协同迈向 210高效组件新时代。大尺寸产品在 BOS 降本上具有明显的优势，截至目前，公司 210mm 尺寸“至尊”系列组件签单量已超 10GW，新产品受到市场广泛认可。我们预计 2021年公司 210mm 组件产品出货占比有望提升至 70%。公司持续推进大尺寸以及产业链一体化布局，截至 2020年底，公司自有电池产能 12GW，组件产能 22GW；预计 2021年有望形成电池产能 35GW（其中 210mm 尺寸产品占比 70%），组件产能 50GW以上的产能规模，公司电池自给率不断提升，盈利水平有望改善。我们预计公司 2021年组件出货有望提升至 30GW 以上，呈现翻倍增长，且电池片自给率有望提升至 80%以上。 积极开拓创新，布局新的增长极公司智能跟踪支架解决方案成为探索降低度电成本的主要途径。 2020年，收购西班牙 Nclave 公司剩余 49%股权，Nclave 成为公司全楷体 组件销量高增长，海外收入占比提升公司深耕太阳能光伏领域二十余年，光伏组件是公司的主要产品之一，销往全球 100多个国家和地区。2020年公司光伏组件业务收入220.53亿元，同比增长 34.51%。公司 20年全年组件出货 15.915GW，其中外销 13.285GW，同比增长 51.71%；业务毛利率 14.90%，同比下滑 2.4个百分点；单瓦售价 1.66元，同比下滑 24%；单瓦净利约 0.067元，同比下滑 16.6%。公司 Q4单瓦净利约 0.05元，在辅材价格大幅上涨推动成本上行的大环境下依旧保持较好的盈利水平。公司全年海外业务收入 206.63亿元，占比 70%，同比提升 1个百分点。我们预计海外组件出货达 12GW，同比显著提升。公司海外业务毛利率 16.69%，较国内高出 2.24个百分点，20年公司海外业务毛利贡献占比提升至73%，其中美国单地区贡献比例超过 46%，主要受益于公司海外产能规模的提升及美国 201关税情况的改善。 坚定推行大尺寸，一体化布局持续推进2020年公司引领行业推出 210mm 尺寸超高功率组件产品，牵头发起“600W+产品创新开放生态联盟”，与全行业协同迈向 210高效组件新时代。大尺寸产品在 BOS 降本上具有明显的优势，截至目前，公司 210mm 尺寸“至尊”系列组件签单量已超 10GW，新产品受到市场广泛认可。我们预计 2021年公司 210mm 组件产品出货占比有望提升至 70%。公司持续推进大尺寸以及产业链一体化布局，截至 2020年底，公司自有电池产能 12GW，组件产能 22GW；预计 2021年有望形成电池产能 35GW（其中 210mm 尺寸产品占比 70%），组件产能 50GW以上的产能规模，公司电池自给率不断提升，盈利水平有望改善。我们预计公司 2021年组件出货有望提升至 30GW 以上，呈现翻倍增长，且电池片自给率有望提升至 80%以上。 积极开拓创新，布局新的增长极公司智能跟踪支架解决方案成为探索降低度电成本的主要途径。 2020年，收购西班牙 Nclave 公司剩余 49%股权，Nclave 成为公司全

公司动态事项 公司发布2020年年报与2021年一季度业绩预告。 2020年全年公司 实现营业收入41.19亿元， 同比增长49.53%； 实现归母净利润5.33亿元， 同比增长3165.21%； 扣非后净利润5.28亿元， 同比增长4432.33%。 2021年一季度， 公司预计实现归母净利润2.5亿元-3.0亿元， 同比 增长502.35%-622.82%。 事项点评 Q4盈利环比下滑， 减值计提拖累业绩 2020年四季度公司营业收入 14.23亿元， 同比增 80%， 环比增 29%， 主要受益于 Q4电解液出货及价格的增长。 Q4公司整体毛利 率 23.04%（全年毛利率 34.97%）， 虽同比增 2.3个百分点， 然环比 下滑 14.5个百分点， 主要系： 1） 运输费用计入成本； 2） Q4日化 产品售价进一步下滑， 拖累整体盈利能力； 3） 电解液原材料价格 涨幅较大， 材料成本抬升尚未向下游传导。 Q4公司集中计提各类 减值损失 1.56亿元， 全年合计 2.26亿元， 主要包括： 1） 应收坏账 损失 0.46亿元； 2） 宁德凯欣商誉减值 0.86亿元； 3） 选矿业务资 产减值 0.35亿元； 4） 电池租赁业务资产减值 0.23亿元； 5） 存货 跌价损失 0.34亿元。 总的来看， 公司应收余额多以大客户为主， 抗风险能力较强。 随着电解液环节的整体供应偏紧， 话语权有望提 升， 账期也有望随之缩短。 公司财务政策稳健， 20年大幅计提减 值， 21年轻装上阵。 电解液业务景气度提升， 一体化布局增厚业绩 2020年公司锂电池材料业务实现收入 26.61亿元， 同比增长 56.7%， 整体销量在 8.86万吨以上， 全年公司共交付电解液超 7.3万吨，同比增长超过 52%，实现了较大幅度的增长。 20年公司电 解液产品国际客户拓展不断突破， 国际知名客户 AESC、 Northvolt、 戴森、 三星 SDI、 宝马、 松下等均进入了密切合作阶段， 并与 Tesla 签署了战略合作协议，进一步扩展了国外优质客户。 公司电解液一 体化布局深入， 六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂、 二氟磷酸锂、双氟 草酸硼酸锂、硫酸乙烯酯等多种电解质及添加剂均实现公司自产自 用。 公司现有六氟磷酸锂产能 1.2万吨， 可配套约 10万吨电解液 产量需求， 2021年 Q3公司九江基地六氟磷酸锂有望新增投产 2万 吨， 自供比例进一步提升， 有望在六氟市场供需紧张价格上涨的大 环境下显著增厚公司业绩。 日化材料业务量利齐升， 正极材料业务 21年有望改善 2020年公司日化业务营收高速增长，全年实现收入12.13亿元， 同比增长 51.4%。公司产品在传统洗护、洗衣液市场的竞争力较高， 并已切入国内外的龙头客户。 2020年因疫情原因，公司硅类产品、 阳离子聚合物受一定影响，两性表面活性剂、氨基酸表面活性剂粉 体和卡波姆需求大幅增加，供不应求。 全年公司日化产品出货 9.4万吨， 上半年均价 1.6万元/吨， 同比增长 70.1%， 业务毛利率高达 56.97%， 同比提升 23个百分点。 宜春天赐 20年铁锂正极业务收入约 0.33亿元， 亏损约 0.51亿 元， 主要系项目产能利用率较低，产能未完全释放所致。 2020年 公司磷酸铁锂在二轮市场应用扩大，已成功突破了核心客户的铁锂 项目。 公司磷酸铁前驱体已接近设计产能， 目前已导入磷酸铁锂头 部企业，产品供不应求。 随着储能/铁锂/碳酸锂市场的强力复苏， 公司着力磷酸铁和磷酸铁锂的达产增产， 预计 21年公司正极材料 业务会有持续性的改善。 盈利预测与估值 我们预计公司2021年、 2022年和2023年公司营业收入分别为73.00亿元、 91.01亿元和112.91亿元，增速分别为77.22%、 24.68%和24.05%； 归属于母公司股东净利润分别为13.36亿元、 19.67亿元和23.03亿元， 增速分别为150.66%、 47.30%和17.03%；全面摊薄每股EPS分别为2.45元、 3.60元和4.22元，对应PE为28.89倍、 19.61倍和16.76倍。 公司系电 解液龙头企业， 上游6F等关键原材料配套， 一体化布局深入， 业绩高 成长可期。 未来六个月内，我们首次给予公司“增持”评级

公司发布2020年年报。2020年公司实现营业收入29.61亿元，同比增长27.37%；归母净利润5.18亿元，同比增长59.29%。另外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元。 公司发布2021年一季度业绩预告，公司预计2021年Q1公司归母净利润1.43亿元-1.63亿元，同比增长45%-65%。 事项点评经营持续向好，Q4毛利率小幅下滑2020Q4公司营业收入9.55亿元，同比增52%，环比增18%；归母净利润1.44亿元，同比增68%，环比增6%。公司经营业绩持续向好，20年公司经营性现金流净额8.81亿元，同比增长56.92%。20年公司应收账款周转天数同比显著缩短，大部分账龄在1年以内，且主要集中在财务状况良好的头部企业。公司全年整体业务毛利率36%，同比提升0.37个百分点，其中H1毛利率高达39.84%，Q4毛利率下滑至28.93%，主要系：1）运费计入营业成本；2）Q4电解液原材料涨价，公司电解液价格提涨具有一定的滞后性；3）下半年国内出货量增加，下半年毛利率较高的海外业务收入占比仅21.51%，环比上半年下滑近11个百分点。 电解液出货高增长，惠州三期投产完善配套2020年公司电解液业务收入16.59亿元，同比增长43.44%，业务毛利率25.76%，同比提升0.29个百分点。全年公司电解液产品产量4.05万吨，同比增长47%，销量3.82万吨，产销率达94.32%。公司在重点研发项目锂电电解液、新型添加剂开发及产业化等取得阶段性进展，获得了客户良好反馈，电解液全年海外出货收入占比达21%。 公司惠州三期年产5万吨绿色溶剂联产2万吨乙二醇项目将于21年建成投产，溶剂产能配套比例进一步提升。目前VC添加剂需求高速增长，头部企业VC加量需求显著提升，公司江苏瀚康基地自有VC产能约1000吨，20年贡献净利润0.37亿元，同比增长89%。公司电解液产能一体化配套完善，有望显著增厚盈利。 有机氟化学品量利齐升，产品结构不断优化公司有机氟化学主营产品包括含氟医药和农药中间体、橡胶硫化剂、含氟表面活性剂、和含氟特种溶剂等。2020年公司有机氟化学品业务收入5.62亿元，同比增长13.4%，业务毛利率66.82%，同比提升8.77个百分点。2020年受新冠疫情影响，有机氟化学品核心产品之一的含氟医农药中间体市场畅销。公司不断优化产品结构，形成了以六氟异丙基甲醚等为核心的多元化产品结构。海德福项目重点拓展以四氟乙烯为原料的高端氟材料，产业链延伸、与海斯福形成供给互补，提升公司的持续盈利能力、核心竞争力和后续发展能力。 电容器业务稳定贡献，半导体化学品进口替代空间大2020年公司电容化学品业务收入5.37亿元，同比增长4.11%，业务毛利率38.58%，同比下滑1.52个百分点。电容器市场集中度不断提升，强者恒强。公司属于全球电容器化学品龙头，持续推进创新和产品升级换代。2020年公司半导体化学品业务收入1.57亿元，同比增长37.11%，业务毛利率23.94%，下半年产品交付显著改善。我国半导体化学品特别是中高端化学品自给率低，在下游旺盛需求和政策助力下，将迎来进口替代的良机。 盈利预测与估值我们预计公司2021年、2022年和2023年公司营业收入分别为45.47亿元、55.00亿元和69.38亿元，增速分别为53.55%、20.97%和26.15%；归属于母公司股东净利润分别为6.65亿元、8.09亿元和10.27亿元，增速分别为28.50%、21.63%和26.85%；全面摊薄每股EPS分别为1.62元、1.97元和2.50元，对应PE为45.12倍、37.09倍和29.24倍。未来六个月内，我们维持公司“增持”评级。 风险提示动力电池市场需求不及预期，上游原材料价格大幅波动，公司新增产能投放不及预期。

湿法隔膜出货高增长，收购捷力、纽米协同发展 2020年公司湿法隔膜业务收入28.91亿元，同比增长48.83%。全年湿法隔膜出货约13亿平米，同比增长62.5%，其中下半年出货约9亿平。受益于隔膜出货量的显著增长，20年上海恩捷实现收入26.48亿元，同比增36%，净利润9.62亿元，同比增11%。另外，苏州捷力2020年对上市公司贡献2.23亿元。20年公司隔膜单位收入约2.22元/平米，同比小幅下滑7.2%，剔除补贴后单位净利约0.78元/平，同比下滑16%，主要系受上半年开工率下滑及捷力20Q1亏损拖累。2020年公司收购苏州捷力100%股权和纽米科技76.3574%股权，将公司业务自动力电池隔膜市场拓展至消费类锂电池隔膜市场，预计2021年有望显著增厚公司盈利。 隔膜产能持续扩张，深度绑定全球大客户 2020年，公司珠海恩捷二期项目4条基膜生产线、江西通瑞8条基膜生产线、无锡恩捷8条基膜生产线逐步完成建设并投产。截至20年底，公司在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地共有46条湿法隔膜生产线，产能达到33亿平方米，产能规模位全球第一。公司隔膜在产能规模，产品品质，产品研发，市场拓展等方面优势显著，深入绑定全球动力电池龙头企业，CATL和LG化学的合计销售额超四成，另外国轩、比亚迪、松下、亿纬、中航锂电等均是公司客户。2021年下游需求旺盛，公司产能持续扩张，预计21年下半年无锡二期与江西通瑞一期将新增12条产线，预计公司年底总产能有望接近50亿平规模，龙头地位稳固。 传统业务成绩亮眼，积极拓展新增长点 2020年公司烟膜营业收入2.72亿元，同比增长9.1%，平膜收入3.01亿元，同比下降15.7%。烟标业务收入1.29亿元，同比增长10.1%，无菌包装收入4.04亿元，同比增长39.5%，公司与伊利、蒙牛、光明等大型乳品企业深入合作，把握低温奶市场机遇，实现公司无菌包装业务快速发展。同时，公司积极布局铝塑膜及水处理膜等业务，目前铝塑膜已形成3000多万平米的年产能规模，目前高端动力产品已进入主流电池厂验证环节，预计2022年开始贡献。公司与碧水源等企业合作开发水处理膜等产品，目前已进入家用市场，2021年起将有所体现。 21Q1需求旺盛，公司发布回购计划 公司发布2021年一季度业绩预告，预计21Q1公司归母净利润3.9亿元-4.5亿元，同比增182%-226%，环比下滑4.7%-17.4%。目前行业需求旺盛，一季度公司湿法隔膜出货预计超过5亿平，业绩环比下滑主要系Q1出货结构环比调整（国内占比上升）以及部分费用集中体现所致。公司同时发布股份回购计划，拟斥资2-4亿元，以不超过180元/股的价格回购公司股份，回购的股份用于实施股权激励或员工持股计划。 盈利预测与估值 我们预计公司2021年-2023年营业收入分别为71.23亿元、98.40亿元和123.89亿元，增速分别为66.31%、38.14%和25.90%；归属于母公司股东净利润分别为19.09亿元、28.77亿元和39.07亿元，增速分别为71.07%、50.74%和35.80%；全面摊薄每股EPS分别为2.15元、3.24元和4.40元，对应PE为57.09倍、37.87倍和27.89倍。未来六个月内，我们维持公司“增持”评级。 风险提示 新能源汽车需求不及预期，公司产能投放不达预期，隔膜产品价格下跌幅度超预期等。

全年业绩超预告上限，现金流显著改善公司全年实现归母净利润 3.85亿元，超出此前业绩预告的3.2-3.8亿的上限，其中投资收益和公允价值变动损益分别贡献约1.06亿元和 0.70亿元。公司 Q4营收 11.55亿元，环比提升 23%，同比提升 160%。Q4公司集中计提信用减值损失约 0.32亿元，主要系比克应收账款坏账。公司全年经营活动现金流净额 6.61亿元，同比增长 90%，主要系公司外销业务快速增长，外销产生的现金结算收入占比显著提升。 锂电材料业绩高增长，海外及高镍占比提升2020年公司锂电材料业务实现营业收入 30.14亿元，同比增长38.45%，其中三元材料收入 24.68亿元，同比增长 45.96%，毛利率 18.11%，同比提升 0.76个百分点；钴酸锂收入 5.34亿元，同比增长 17.05%，毛利率 14.32%，同比下滑 4.69个百分点。20年全年公司锂电材料产量 2.47万吨，其中三元材料 2.17万吨，钴酸锂材料 0.3万吨；全年销量 2.4万吨，其中高镍（6系+8系）动力产品占比提升至 20%，5系动力占比约 58%，小型三元和钴酸锂占比约 17%，储能用出货占比 15%。公司海外业务取得显著突破，20年海外出货占比提升至 70%，彰显公司产品在品质和技术上的领先地位。 新增产能加速落地，有的放矢贡献业绩弹性截止 2020年底，公司总产能 4.4万吨，其中在建产能 1万吨，建成产能 3.4万吨。因 2020年新建成产能释放时间较短，2020年实际有效产能 2.5万吨，其中主要为海门当升和燕郊老产能。公司常州当升一期中 1万吨目前已经释放，还有 1万吨预计 21年年中投产。公司新增订单有的放矢，产能利用率及产销率有望保持高位，且公司新增产能均按照 NCM811/NCA 设计，我们预计今年公司 6系+8系产品的出货占比有望提升到 50%以上，将显著增厚公司业绩。常州基地第二阶段 3万吨产能建设已在规划论证中，公司未来楷体 将充分抓住全球锂电行业快速发展的历史机遇，在充分保证较高产能利用率的前提下有节奏、分步骤实施公司新的扩产计划。 n 盈利预测与估值我们预计公司2021年、2022年和2023年公司营业收入分别为66.97亿元、96.12亿元和125.61亿元，增速分别为110.37%、43.54%和30.67%； 归属于母公司股东净利润分别为6.86亿元、8.92亿元和11.78亿元，增速分别为78.22%、30.10%和32.02%；全面摊薄每股EPS分别为1.51元、1.97元和2.60元，对应PE为31.56倍、24.26倍和18.38倍。未来六个月内，我们维持公司“增持”评级。

公司动态事项公司发布2020年年报。2020年公司实现营业总收入52.81亿元，同比增长10.05%；实现归母净利润6.68亿元，同比增长2.54%；经营性现金净流量6.94亿元，同比增长41.42%。 事项点评Q4业绩显著改善，商誉减值及坏账计提拖累20Q4公司总营收18.34亿元，同比增49%，环比增33%，四季度出货显著改善。Q4毛利率30.64%，环比下滑3.44个百分点，主要系采用新会计准则，部分销售费用转至营业成本所致。Q4公司单季度实现归母净利润2.52亿元，同比增31%，环比增15%；四季度公司集中计提存货跌价、商誉减值及应收账款坏账等损失0.87亿元，拖累公司业绩。 负极材料销量高增长，一体化布局深入、盈利提升2020年公司负极材料实现营业收入36.28亿元，同比增19%，全年负极材料销量62,949吨，同比增38%。20年公司负极材料业务毛利率31.09%，同比增长4.23个百分点，单吨毛利1.79万元，在单吨售价售价同比下滑近15%的情况下保持持平，主要得益于：1）公司负极材料产品的石墨化及碳化自供比例逐步提高，一体化产业链布局更加完善；2）负极材料原材料针状焦价格下行；3）公司动力类负极材料产品占比提升；4）出口额显著提升。2020公司海外业务收入占比提升至26.44%，同比提升11.35个百分点，预计公司负极业务海外销售额预计提升至40%。随着公司内蒙紫宸的2万吨负极材料前工序和溧阳紫宸可转债3万吨碳化工序产能于2021年初正式投产，江西紫宸6万吨负极材料前工序和内蒙兴丰石墨化二期产能在2021年下半年逐步投入运营，公司负极材料的全工序一体化产能配套将更加完善。 涂覆隔膜加工业务稳步增长，锂电设备业务长期向好2020年，公司隔膜及涂覆加工业务收入8.1亿元，同比增16.6%，其中溧阳月泉基膜产线良品率提升并实现扭亏。20年公司涂覆隔膜加工量超7亿平米，同比增24%，涂覆隔膜加工量占国内湿法隔膜出货的26.68%。2020年，公司涂覆隔膜加工产能由6.5亿㎡增加至10亿㎡，受疫情期间的排产因素影响，叠加部分涂覆隔膜业务单价下行因素，20年公司涂覆隔膜及加工业务毛利率同比下滑4.8个百分点。 2020年，公司锂电设备业务收入4.64亿元，同比下滑33%，年内涂布机产量318台，同比提升41%，销量212台，同比下滑26%；有所下滑主要系公司设备内部交付占比提高所致。公司子公司深圳新嘉拓在国内涂布机领域仍保持领先地位，设备产品进入宁德时代、ATL、比亚迪、LG、三星SDI、中航锂电、亿纬锂能、欣旺达、特斯拉等供应体系，获得主流电池厂商及车企的认可；新产品如卷绕、叠片、注液、化成等设备，凭借公司综合锂电服务商的优势，快速完成产品认证并形成了订单供应。截至20年底，公司设备业务在手订单金额超过15亿元。随着在手订单的密集交付和新设备订单的快速提升，公司锂电设备业务收入在2021年度有望实现高速增长。 战略目标清晰，产能加速扩张负极材料方面，公司将致力于降低单吨投资金额，提高生产效率和实现单吨能耗和成本的下降；并根据市场需求实施全工序一体化产能建设，确保2021年将具有10万吨负极材料及其配套的石墨化、碳化加工的有效产能，并力争在2023年形成25万吨以上的负极材料及20万吨石墨化加工产能以适应行业高速增长的市场需求。涂覆隔膜方面，公司计划确保2021年20亿㎡的涂覆加工产能，优先保障下游大客户快速释放的订单需求，并力争在2023年形成35-40亿㎡以上的涂覆隔膜加工产能。锂电设备方面，公司计划推进江苏嘉拓生产基地建设，筹建新能源设备工程研发中心，同时积极扩大公司在江苏溧阳、江西奉新、福建宁德、东莞等地的装配集成及配套产能，力争2023年实现600台锂电设备的产能规模。 盈利预测与估值我们预计公司2021、2022和2023年营业收入分别为73.41亿元、94.21亿元和117.04亿元，增速分别为39.02%、28.34%和24.23%；归属于母公司股东净利润分别为10.08亿元、13.27亿元和16.33亿元，增速分别为51.01%、31.63%和23.06%；全面摊薄每股EPS分别为2.03元、2.68元和3.29元，对应PE为40.87倍、31.05倍和25.23倍。未来六个月内，我们维持公司“增持”评级。 风险提示全球新能源车需求不及预期，公司新增产能投放不及预期，行业竞争加剧产品价格下降超预期。

20年逆变器出货高增长， 定增扩产缓解产能瓶颈 根据公司产能及全年业绩情况， 我们预计公司 2020年光伏逆变器 全球出货约 34GW， 全球市占率预计较 20年上半年继续提升， 其中 Q4出货约 15GW， 超出市场预期。 随着海外市场需求的爆发， 我们预 计公司逆变器海外出货占比超 6成， 毛利率预计维持在 35%左右。 公 司本次定增募集资金总额不超过 41.56亿元， 其中 24.18亿元将投向年 产 100GW 新能源发电装备制造基地项目， 其中新增 70GW 光伏逆变 设备、 15GW 风电变流器、 15GW 储能变流器产能， 项目达产后投资 内部收益率约为 36.3%。 公司现有产能 20-30GW， 产能利用率持续超 过 100%， 处于超负荷状态， 产能远无法满足市场需求， 扩张迫在眉 睫。 本项目的实施， 我们预计 21年公司产能有望提升至 50GW 以上， 增强规模效应， 进一步提升全球市场份额。 海外市场深耕多年， 渠道布局持续深化 随着低碳经济逐步成为全球共识， 新能源迎来蓬勃发展的新机遇。 公司布局海外市场已超十年， 在下游认证、 品牌价值、 客户渠道等层 面优势显著。 公司前期布局逐步迈入收获期， 全球市占率显著提升， 中期目标提升至 40%， 成长空间巨大。 今年前三季度海外业务利润贡 献达到 7成以上， 外销逆变器毛利率较国内平均水平高 5-10个百分点。 公司此次定增募集资金中约 4.98亿元加码全球营销服务体系， 公司拟 于上海设立全球影响服务中心总部， 并于德国及荷兰新建营销网点， 同时对原有欧洲地区、美洲地区、亚太地区、 南部非洲区、中东地区 以及国内 6大区域营销网点进行升级。此举有利于公司拓展营销渠道、 提升销售和客户服务能力、增强品牌影响力， 最终为公司提升市占率 和可持续发展奠定基础。 公司核心竞争力突出， 研发中心扩建夯实竞争优势 公司在电力电子转换设备的技术层面优势突出， 主要源于公司对 研发一向高度重视， 历年研发投入很高， 三分之一的员工是研发人员。 盈利预测与估值 考虑到公司2020年逆变器出货超预期， 以及定增扩产规划， 我们 上调公司盈利预测。 我们预计公司2020年、 2021年和2022年公司营业 收入分别为197.45亿元、 269.72亿元和339.84亿元，增速分别为51.85%、 36.60%和26.00%；归属于母公司股东净利润分别为19.93亿元、 29.62亿元和40.30亿元，增速分别为123.29%、 48.60%和36.09%；全面摊薄 每股EPS分别为1.37元、 2.03元和2.77元，对应PE为71.93倍、 48.41倍 和35.57倍。 未来六个月内，我们维持公司“增持”评级。