1.较光伏产业链其他环节，公司所在的胶膜赛道优势何在？ 与光伏产业链的其他环节相比，光伏胶膜赛道兼具格局优和轻资产的特性。争格局优体现在胶膜行业CR3约76%，高于产业链其他环节，各公司市占率基本保持稳定；轻资产意味着胶膜公司ROE水平高，2019年福斯特ROE约16%，在产业链各环节龙头公司中处相对高位。 2.复盘：成就胶膜龙头的核心竞争力何在？ 我们认为福斯特的成本控制能力、研发及新产品前瞻性布局能力、高营运能力是成就公司当下龙头地位的核心竞争力。a、Know-How打造的低成本护城河，使公司能以高出竞争对手5个点的毛利率获取超额收益，采取低价策略扩张市场份额。2012-2017年公司压低产品价格，将毛利率从46%压缩至20%，同时产品销量自1.74亿平方米提升3.3倍至5.77亿平方米。 b、前瞻性研发及新产品布局能力，使公司得以在2015-2017年的行业发展初期切入白色EVA、POE胶膜等细分新兴赛道，目前取得白色EVA胶膜30%市占率和POE胶膜70%市占率的领先地位。 c、高营运水平支持公司持续扩产。胶膜行业轻固定资产重营运资金。公司应收账款周转天数较二梯队企业低10天以上，强营运能力带来健康现金流，可满足公司扩产的新增营运资金需求。公司产能自2011年的1.5亿平方米/年扩张至2019年的7.3亿平方米/年，增长4.8倍。 3.公司估值： 21年短期估值展望：【价】原材料供不应求（需求较供给高12%），预计今年光伏级EVA树脂价格中枢1.8万元/吨（税前），中性假设下，预计胶膜价格中枢12元/平方米，胶膜单平净利约1.5元/平米。【量】公司21年胶膜出货量12.2亿平米。公司21年收入165亿元，利润20亿元。给予公司41倍PE，目标市值820亿元，市值空间38%，上调为“买入”评级。 价格战假设下公司盈利能力下限：市场担心21-22年胶膜行业价格战影响公司盈利。因福斯特具备强定价权，可锚定毛利率19%（历史上公司价格战中低位）以测算盈利下限。公司21年胶膜单平净利下限为1.25-1.4元（对应原材料不含税价格1.6-1.9万元/吨）。22年胶膜单平净利下限约1元。 25年中期估值展望：假设25年350GW装机、1.2倍容配比、单位GW组件需胶膜850万平米、胶膜均价8元/平米，胶膜市场约280亿元。假设25年公司胶膜业务60%市占率+15%净利率，胶膜业务占比75%，公司总利润约34亿元。鉴于光储平价带来的行业需求高增、公司龙头优势和新材料业务的共振效应，PE有望达到40X，对应市值1355亿元，上涨空间约120%。 风险提示：下游装机量增长不及预期、公司新增产能投产不及预期、感光干膜研发进程不及预期等；测算具有一定主观性，仅供参考

盈利预测与估值 短期看，平价后行业增长可见性增强，公司有望受益于一体化龙头的市占率提升过程，增速超出行业平均水平。给予公司2021年35倍PE，目标价55元，给予“买入”评级。 长期看，预计2025年全球装机达350GW，组件环节的市场规模为3968亿元，预计公司组件市占率20%，贡献利润63亿元，假设估值稳定在30倍，对应市值1905亿元，市值空间达200%以上。 风险提示：行业装机不及预期；原辅材涨价风险；疫情防控风险。

业绩摘要：公司2020年实现收入78.2亿元，同比增长10%，归母净利润8.3亿元，同比增长18%，扣非净利润为6.9亿元，同比增长4%。经营活动现金净流量7.2亿元，同比减少57%。经营性现金大幅下降，原因为应付票据到期，支付现金增加。综合毛利率为37%，同比下降0.2Pct，综合净利率14.4%，同比提升0.8Pct。 2020年Q4收入23.8亿元，同比增长23%，环比增长19%，归母净利润2.3亿元，同比增长58%，环比下降2%，扣非净利润1.3亿元，同比下降8%，环比下降39%。经营活动现金净流量0.7亿元，同比下降42%，环比下降66%。综合毛利率为33%，同比上升1.5Pct，环比下降6.5Pct。净利率为13.2%，同比增长2.6Pct，环比减少3.2Pct。 Q4扣非净利润同比下降较多，原因为公司有较多非经常性收益。2020年公司共有非经常性收益1.4亿元，Q4有非经常性收益约1亿元。2020年非经收益主要来自：1）非流动资产处置损益0.42亿元2）计入当期的政府补助1.02亿元3）投资收益0.8亿元，减去其它营业外收入和支出、少数股东权益、所得税影响，2020年非经常性收益约1.4亿元。 若加回减值、汇兑损益，Q4扣非利润预计2.3亿元。减值：Q4计提减值0.61亿元（资产减值损失0.34亿元+信用减值损失0.27亿元），19年Q4计提仅0.1亿；汇兑损益：我们预计约4000万元。若Q4扣非归母1.3亿+减值0.61+汇兑损益0.4亿元，扣非利润达到2.3亿元。 Q1受到疫情影响，但公司迅速调整，2020年仍完成目标。2020Q1公司营收14.4亿元，同比减少11%，归母净利润1.43亿元，同比减少9.4%。但公司迅速调整，2020年完成收入、利润、人均效率等指标。2020年公司生产继电器21.72万只，完成率达到99.95%，同比增长13.72%；人均效率达到74万元，完成率达到101.37%，同比增长7.4%。 客诉不良率进一步降低，继电器质量进一步提升。2020年，公司通用、汽车、信号、功率和计量继电器在客户端的不良率年均达到≤0.15PPM的水平，与2019年相比，客户端不良率继续下降。 投资建议：在疫情影响之下，公司收入、利润、人均效率仍完成目标。虽然个别行业需求或受到疫情影响，但公司扩大门槛、提升效率，表现出很强的抗风险能力。展望2021年，受疫情影响延后的订单有望释放，高压直流继电器有望随下游车型放量，进一步提高市场份额。由于2020年高压直流业务略低于预期，我们调整2021、2022年归母净利润10.8、12.4亿元至10.3、12.2亿元，对应PE41、35x，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情加重、传统行业不景气、新能源车销量下滑、行业竞争加剧、海外客户开拓不顺利。

虽然三元正极在四大材料中市场空间最大，2025年市场空间达1500亿元，其他材料在400-650亿元，但市场对三元正极投资热情不高，原因在于其分散的行业格局，2019年三元正极全球CR6仅占比46%，明显低于上下游和其他材料。我们认为随着高镍时代的来临，格局分散有望得到改善。 高镍化趋势已来。高镍材料兼具低成本、高能量密度，主流车企、电池厂纷纷加大高镍材料的布局，2020年国内NCM811在三元正极渗透率达22%，较2019年提升11.5pct。高镍提升行业集中度原因在于其生产壁垒高。高镍材料在制备中容易出现锂镍互排（影响倍率性能）和表面残碱（影响循环性能），以及镍含量过高导致热稳定性下降，因此需要增加改性工序（水洗降碱、表面包覆、离子掺杂等）。如何把握水洗的度、如何包覆、离子掺杂对正极厂考验较大。 高镍材料可提升市占率逻辑在海内外市场得到验证。看海外，住友金属主营NCA，2019年全球市占率排名第一。看国内，2020年容百科技和天津巴莫在8系产品市场市占率分别为47%、37%。2020年当升科技在国内NCM811市场仅占比2%，远低于容百和天津巴莫，市场担心当升可能在此轮高镍洗牌下掉队，但我们认为20年公司高镍市场份额较低的主要原因在于811客户放量周期不同，而不是公司高镍布局落后于容百、巴莫，相反当升在高镍领域布局早而深，专利+产能布局均处于行业领先地位，并且盈利能力稳定+大客户放量在即，我们认为当升在这一轮产业洗牌中有望突围： 高镍布局早而深。1）第一梯队实现量产811，当升和容百、巴莫一样均是在2017年实现量产；2）现有高镍产能3.2万吨，另有常州高镍基地8万吨产能待规划；3）在高镍改性工序上早有专利布局。 盈利能力稳定。2018、2019、20H1公司三元正极毛利率分别为16%、17%、18%，稳中有升，而容百分别为18%、16%、12%。20Q3公司单吨净利润在1.4万元，显著高于容百0.6万元。 大客户高镍放量在即。公司是SKI动力主供，SKI动力发展迅速，预计21、22年装机达15、24GWh，其中高镍6GWh（YOY+240%）、12GWh（YOY+89%）。预计当升出货SKI三元正极2、3.2万吨，总出货4.4、7.3万吨，全球市占率达9%、12%。预计公司20-22年营业收入31、67、96亿元，同比增长36%、116%、44%，归母净利润3.5、6.5、9.2亿元。考虑到公司处于产能爬坡+海外大客户放量阶段，给予21年50倍PE，目标价72元，维持“买入”评级。 风险提示：高镍渗透率提升不及预期，SKI动力放量不及预期，公司产能释放不及预期

盈利预测与估值 公司具有远超行业增速的alpha，并且高速增长预计在未来3-5年可持续，中高端低压电器市场空间足够大，并且公司在产品定位、研发、管理方面都有很强的竞争力。 预计公司2020-2022年营收分别为29.7、42.7、61.9亿元，增速分别为46%、44%、45%。归母净利3.9、5.3、7.55亿元，增速分别为42%、37%、42%。公司营收、利润增速在未来3年有望接近40%，处于高速成长期，且对标工控企业，给予2022年PE 40x，对应股价38.5元/股，给予“买入“评级。 风险提示：行业竞争加剧、客户开拓不及预期、地产行业低迷、海盐基地建设不及预期。

法兰产品量价齐升，客户结构多元化受益于风电行业发展，公司法兰业务快速成长，产品量价齐升，产能持续扩张。公司自2019年下半年开始，通过技改、增加新设备、提升管理能力等有效措施后，2020年，风电法兰环锻件产能为15万吨，前三季度完成风电法兰环锻件产量13.2万吨，全年预期实现风电法兰环锻件产量18万吨的新高。客户合作方面，海外已经获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山等国际知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。国内方面，公司与泰胜风能、天顺风能等国内知名上市公司建立了长期稳定的合作关系，客户结构向多元化发展。 向风电产业链中锻件产品的下游拓展2020年12月19日，公司公告，公司整体经营发展战略规划，董事会同意公司以自有资金30,000万元人民币出资设立全资子公司江阴市恒润传动科技有限公司（暂定名）。该子公司主营业务为轴承、齿轮和传动部件的制造和销售。这些零部件属于风电主机核心零部件，目前较为紧缺，需要依靠进口，未来需要实现国产替代。公司设立该全资子公司的目的是依托核心技术优势，向风电产业链中锻件产品的下游拓展，有助于公司完善产业布局，延伸产业链，提升公司核心竞争力。本次设立全资子公司对公司业务升级及战略规划有较大的意义。 外延收购Inuitive，进军半导体行业2020年12月14日，公司公告，银牛微电子已于近日在以色列完成了对InuitiveLtd.股权的交割，支付价款合计1.01亿美元。本次交割完成后，银牛微电子成为InuitiveLtd.的控股股东，银牛微电子持有InuitiveLtd.56.42%股权，恒润股份持有Inuitive共计25.58%股权。本次交易是公司在集成电路行业进一步布局的重要环节之一，通过此次交易，公司将受益于计算机视觉、AI等先进领域的高速发展，更好地适应未来市场的竞争。 盈利预期公司系风电塔筒法兰龙头企业，抢装期内表现突出，并且积极拓展电子板块，未来有望实现多线程发展。我们预测公司2020-2022年营业收入分别为21.45、23.55、25.95亿元，同比增长49.88%、9.78%、10.2%；归母净利润为4.02、4.50、4.98亿元，同比增长384.3%、12.08%、10.67%；对应EPS分别为1.97、2.21、2.44元，对应PE分别为16.75、14.95、13.51倍，我们给予“增持”评级，保守给予公司20倍PE，目标价39.4元。 风险提示：：未来经营业绩下降的风险；国际贸易政策和贸易保护措施风险；产业政策变化的风险；不能持续获得相关资质和认证风险；存货跌价风险；业绩承诺风险；汇率变动风险；其他不可抗力因素带来的风险；

8年40倍——成长决定长涨，周期主导快涨股价上涨的重要时刻：2014年末，公司以一己之力为推动单晶发展主动切入下游组件，估值提升。2017年单晶硅片盈利超预期、组件放量进入全球前十，PE和和EPS双升。2020年中欧新能源政策超预期，公司坚持一体化布局，提前完成20GW目标，PE和和EPS双升。 过去的成功——从本质出发，谋长远经营，轻短期盈利总结公司过往成功，除来自龙头公司共有的成本管控+研发实力外，更核心的竞争力：坚持“第一性原则”并高效执行、量产踩点精准并赚取技术进步的利润、极强的供应链管理能力。 坚持“第一性原则”并高效执行、量产踩点精准并赚取技术进步的利润、极强的供应链管理能力。 首先，创始人对行业理解深刻，确立单晶路线→切入下游组件→形成一体化布局，每一步正确的战略和超强的执行力为超级成长周期提供动能。 其次，在新技术上公司都早早进入研发阶段，但考虑设备成本及供应链制约，公司不会盲目量产，适时踩点量产，并赚取技术进步的超额收益。 最后，公司通过培育设备厂、签订长单等方式进行供应链管理。 当下的挑战——短期降盈利，长期利龙头当下及未来1-2年，公司在硅片业务上需面对新进入者与尺寸更替的双重压力，电池业务上受到新技术路线的冲击，组件业务上强敌环伺，虽每个挑战都重大，但我们认为凭借公司坚持第一性原则、量产踩点赚取技术进步的钱、超强的供应链管理能力三大优势及当前布局情况，未来这些挑战仅在阶段性造成盈利下滑，长期看公司竞争优势持续扩大。 挑战仅在阶段性造成盈利下滑，长期看公司竞争优势持续扩大。 未来的机遇——平价新时代，业务再成长全球迈入平价新时代，行业长期成长空间逐步打开，龙头一体化企业组件将成为其利润输出口，而品牌和渠道成为核心竞争力。此外，随度电成本的进一步降低，光伏多场景应用将逐步成熟，公司已布局的BIPV具有万亿市场空间，为后续业绩增长提供新动力。 估值与市值——轻供需错配带来利润变化的短逻辑，重做大蛋糕的长逻辑短期看，公司作为深度一体化光伏龙头，随着上游材料价格回落，盈利空间打开，给予明年随着上游材料价格回落，盈利空间打开，给予明年45XPE，对应目标价137.68元，维持“买入”评级。 长期看，预计2025年全球装机达350GW，组件环节的市场规模为3968亿元，大胆预计公司组件市占率40%，硅片市占率50%，贡献利润208亿元亿元，假设估值稳定在40倍，对应市值8326亿元，市值空间达130%。以上。 风险提示：行业装机不及预期；原辅材涨价风险；疫情防控风险

年初至今公司股价与业绩涨幅超400%，是今年名副其实的“大牛股”。复盘股价和业绩，增长主要来自两波周期：1）疫情影响卡波姆价格上涨。2）8月六氟磷酸锂价格触底回升。 然后我们认为周期影响是表层现象，更应看到背后公司超强的成长路径--电解液市占率从年初的26%提升至9月的32%。市场份额的提升本质上是公司看到电解液的护城河为成本。布局液态6F是公司具有成本优势的关键，站在当前时点看，公司下一个重要布局为LiFSI添加剂。本文将详细阐述LiFSI应用趋势、行业空间与格局、对公司业绩弹性测算。 行业趋势：高压、高镍趋势明显，LiFSI添加量提升 锂电池高电压、高镍趋势明显，而高倍率电池（如HEV电池）对电池材料有较高要求。LiFSI具有较好的热稳定性、电化学稳定性、更高电导率，能更好的配合高电压、高镍、高倍率电池。LiFSI化学性能优异，但价格高昂与工艺壁垒较高限制了其添加比例。LiFSI生产工艺难度较高，工艺难点体现在：1）对杂质控制的控制；2）中间物对温度敏感，对设备工艺要求较高。 LiFSI行业空间与竞争格局 ?行业空间：预计LiFSI2020、2021、2025年需求分别0.4、0.8、6.7万吨，市场空间15.2、28.8、125.5亿元，20-25年复合增速达到52%。?竞争格局：日本触媒2013年率先量产。2016年下半年到2017年国内企业纷纷开始建设LiFSI产线，打破国外垄断。天赐目前产能2300吨，新产能4000吨预计明年投产。 LiFSI对天赐业绩的弹性测算 天赐的优势在于：1）电解液龙头，具有规模优势。以竞争对手康鹏科技数据来看，LiFSI制造费用占成本47%，若规模提升，预计有较大降本空间。2）物料循环有进一步降本潜力。从制备工艺看，天赐通过物料循环自制LiFSI原材料，有进一步降低成本的潜力。 假设公司在2021年LiFSI增量2000吨，LiFSI含税价格40万/吨，净利率28%的假设条件下，LiFSI有望在2021年贡献2亿元净利润增量。 投资建议 公司通过布局液体6F形成领先同行的竞争优势，而LiFSI的布局将进一步强化成本优势。看好公司市占率、盈利能力继续双提升。 由于LiFSI业务盈利超预期，我们将原预测2020、2021年归母净利润7.1、9.9亿元上调至7.1、12亿元，对应PE72、43x，继续维持“买入”评级。 风险提示：电解液市场竞争加剧、新能源汽车终端需求不及预期、锂电池高镍化不及预期、LiFSI价格大幅下降。

回顾亿纬锂能的成长历史，我们总结公司的特质有二：第一是拓应用能力较强，平台型公司已成。第二是绑定各行业大客户能力较强，是各行各业的“卖水人”角色。而站在当前时点向未来看，亿纬锂能最重要的投资逻辑是判断动力电池业务能否在二线突围。公司下一阶段发展的重点业务为动力电池，包括磷酸铁锂方形电池、三元圆柱电池、三元方形电池、三元软包电池，本文也将重点讨论动力电池业务，主要分析业务进展、成长持续性与估值。 三元软包：软包客户戴姆勒与现代起亚在欧洲热销，9月已有三款车型进入销量前六。预计 2021年有望出货 8.5Gwh，同比增长 184%，收入约 60亿元，同比增长 134%。 三元方形：主要客户华晨宝马的电动车电池订单与宝马全球 48V 订单。欧洲碳排目标值严苛，且燃油车近年来很难通过常规手段减排，48V 作为高性价比方案受到欧洲车企青睐，因此我们看好宝马全球 48V 项目，预计2022年放量。 磷酸铁锂方形：乘用车市场返潮磷酸铁锂电池以及两轮车市场兴起，公司作为国内磷酸铁锂装机量排名第四的企业也将受益，预计明年公司磷酸铁锂电池收入或接近 30亿元，同比增长约 70%。 三元圆柱电池：下游主要应用为电动工具与两轮车，主要客户为 TTI、小牛、九号，两个市场的投资逻辑：1）电动工具电池技术迭代放缓，正经历国产替代机遇期；2）2019年新国标落地，铅酸换锂电趋势加速。目前公司已有 3.5Gwh 圆柱电池产能，近期加码 9亿元投扩产，预计明年产能将达 7Gwh。随着产能扩产，我们预计 2020-2021年公司三元圆柱电池收入分别为 18、31亿元，同比增长 18%、73%。 为何我们看好亿纬锂能动力电池能在二线中突围？1）动力电池前期需要大量资金扩产与研发，公司有锂原、思摩尔投资收益等现金牛业务补充资金；2）9Gwh 三元软包产线满产已证明公司量产能力，背后反应的是公司工厂管理能力优异；3）管理层前瞻性与执行力强，前瞻性背后的原因是公司起家于锂原，锂原下游应用广泛，公司开拓新应用领域能力较强。而公司执行力强反应在产品变化能力、客户响应速度快。 我们对亿纬锂能动力/圆柱业务进行估值，其中三元软包、磷酸铁锂、三元圆柱已实现盈利，可以使用 PE 估值，三元方形目前仍未销售且处于亏损状态，因此对 2022年使用 PS 估值。目前一线龙头（宁德时代）明年估值在 70倍左右，二线厂商估值在 50-60倍，材料龙头估值 40-50倍，因此我们保守给予三元软包估值 50X、磷酸铁锂 40X，三元圆柱给予 30X，预计 2021年动力/圆柱业务估值为 382亿元，2022年估值为 617亿元，远期我们预计动力/圆柱业务估值将达 1100亿元，将再造一个亿纬锂能。 盈利预测与投资建议：考虑到动力与圆柱业务进展超预期，我们上调2020-2022年利润分别为 21/31/43亿元（原预测 21/27/35亿元，均剔除思摩尔非经影响），对应 PE56/37/27X，根据上文对动力电池估值与传统业务（锂原、消费电池）、思摩尔投资收益估值，我们预计明年公司合理市值约 1455亿元，相较于目前市值空间为 26%，目标价为 77元，继续维持“买入“评级。 风险提示：动力电池产能投放不及预期，下游需求不及预期，材料价格上涨超预期。

业绩摘要：公司三季度实现收入33.14亿元，同比增长51%，环比增长2.4%；归母净利润7.24亿元，同比增长192.5%，环比增长20.3%；扣非净利润7.25亿元，同比增长227.4%，环比增长31.1%；经营活动现金净流量0.89亿元，同比减少75.4%，环比减少73.6%。经营活动现金净流量大幅下降，主要原因为应收账款增加较多，三季度应收款项融资17.5亿元，环比二季度提升5亿元。 综合毛利率38.7%，同比减少2.1pct，环比减少1.7pct；综合净利率22.8%，同比增长4.7pct，环比增长3.4pct。毛利率同比大幅提升的原因为工控产品增速较快，产品结构与规模效应使盈利能力提升。 分业务看，多项业务增速亮眼。前三季度，通用自动化业务收入约34亿元，同比增长64%；电梯电气大配套业务（含贝思特）收入约31.71亿元，同比增长82%；新能源汽车业务实现收入约6.3亿元，同比增长85%；轨道交通业务实现销售收入约2.2亿元，同比下滑28%；工业机器人业务收入约1.20亿元，同比增长71%。 单季度看，除电梯业务外，其它业务同比增速均超过60%。通用自动化（含电液伺服）Q3收入12.78亿元，同比增长67%；电梯业务Q3营收13.14亿元，同比增长17%；新能源汽车Q3营收3.02亿元，同比增长163%；轨道交通Q3营收1.22亿元，同比增长74%；工业机器人Q3营收0.44亿元，同比增长76%。 新能源汽车业务增速最快，公司新能源业务同比翻倍增长。汇川7-9月配套电控数量分别为1.3、1.4、1.9万台，同比增速分别为168%、536%、336%，市场份额分别为13%、12%、12%。汇川配套电控数量同比高增，7-9月均翻倍以上增长。 投资建议公司预告全年业绩，归母净利润18.1-22.8亿元，同比增长90%-140%。中值为20.47亿元，同比增长115%。若贝思特2020年营收30亿元，净利率10%计算，净利润3亿元。贝思特于2019年下半年并表，并表营收14亿元，净利润约1.4亿元。扣除贝思特，公司归母净利润中值约17.47亿元，同比增长预计116%。扣除贝思特，预计全年利润仍翻倍增长。 公司Q3业绩大超预期，在Q2营收、利润基数较高的情况下，仍然环比增长。公司将定增收购汇川控制49%股权，完善在控制层PLC&HMI的布局，并且扩充变频器、伺服产能。公司业绩增速远超同行业其它公司，期间费用率下降明显，管理能力进一步提升。 公司预告全年归母净利范围，且Q3业绩大超预期，因此我们将原预测2020、2021年归母净利润16.4、20.6亿元上调至20.5、26.5亿元，对应PE54、42x，继续维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响加重、下游制造业扩产不及预期、行业竞争加剧、公司开拓客户不顺利。

业绩摘要：公司三季度收入 19.96亿元，同比增长 15%，环比减少 0.3%； 归母净利润 2.4亿元，同比增长 19.3%，环比增长 11.8%；扣非净利润 2.13亿元，同比增长 10.9%，环比增长 2.5%；经营活动现金净流量 2.18亿元，同比减少 70.3%，环比减少 36.4%。经营活动现金流大幅减少，主要系应付票据到期，支付现金增加所致。 综合毛利率 39.5%，同比减少 1.5pct，环比增加 2.1pct；综合净利率 16.4%，同比增长 0.5pct，环比增加 1.8pct。Q3财务费用率为 1.7%，同比增加 2.7Pct，环比增加 1.4pct，主要为汇兑损益影响，预计影响金额约 3000万元。 多个下游行业三季度回暖，空调、乘用车、新能源汽车三季度明显回暖，带动继电器需求提升。功率继电器的主要下游为家电，从空调销量看，6月起空调销量实现正增长。6-9月中国家用空调销量分别为 1717、1440、1056、1020万台，同比增长 13%、15%、3%、5%。汽车继电器下游为乘用车，国内乘用车销量三季度提升明显。7-9月中国乘用车销量分别为 166、175、209万辆，同比增速分别为 9%、6%、8%。 高压直流继电器下游为新能源汽车，国内新能源汽车三季度增速亮眼，大客户特斯拉三季度产量实现高增。公司高压直流继电器国内份额约占 40%，客户有北汽、比亚迪和宁德时代等。三季度中国新能源汽车增速亮眼，7-9月销量分别为 9.8、10.9、13.8万辆，同比增速分别为 23%、28%、73%。海外市场方面，大众 MEB、特斯拉、奔驰等为公司客户。特斯拉三季度产量实现高增，产量为 14.5万辆，同比增加 51%。 投资建议公司整体业绩符合预期，归母净利润环比实现正增长。公司不断拓宽产品品类、导入新客户，凭借产品质量优势及自动化产线带来的生产效率优势，公司有望持续提升市占率。在低压电器方面，公司开始布局自动化产线，自动化产线是宏发的优势，公司有望在品质、生产效率方面胜出，取得较快业绩增速。 虽然公司海外业务占比较大，目前海外疫情仍较严重，但公司仍实现较快增长，逐渐摆脱疫情影响。由于公司三季度业绩增长较快，我们将原预测2020、2021年归母净利润 8、10.4亿元上调至 8.5、10.8亿元，对应 PE 45、36x，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情加重、传统行业不景气、新能源车销量下滑、行业竞争加剧、海外客户开拓不顺利。

业绩摘要： Q3收入 3.95亿元，同比增长 42%，环比增长 21.6%；归母净利 润 1.26亿元，同比增长 65.7%，环比增长 14.9%；扣非净利润 1.19亿元， 同比增长 61.6%，环比增长 31.6%；经营活动现金净流量 0.54亿元，同比 减少 3.8%，环比减少 54%。 经营活动现金流环比大幅下降，主原因为 1） Q3应收款项融资增加较多， 使用票据结算的金额增加。 2）存货增加。 综合毛利率 45.9%，同比增长 3.1pct，环比增加 2.6pct；综合净利率 31.8%， 同比增长 4.5pct，环比减少 1.9pct。毛利率持续提升，预计公司产品结构 继续高端化，中置电机占比继续提升。 销售费用率下降明显。 Q3销售费用 0.13亿元，销售费用率为 3.3%，同比 减少 2Pct，环比减少 2.6Pct。原因可能为海外疫情仍较严重，销售费用较 低。 财务费用率略有上升。 Q3财务 0.01亿元，财务费用率 0.2%，同比增加 1.7Pct，环比增加 1.1Pct。主要原因为定期存款利息增加。 预收款项持续高增。 三季度末公司预收款达到 0.54亿元，同比增长 74.9%， 环比增长 5.6%。主要为订单增加，客户预付款相应增加。 存货比例环比提升。 三季度末公司存货 2.5亿元，占总资产比例 9%，环比 提升 2Pct，原因为订单较多，相应备货量增加。 在建工程占总资产比例提升。 Q3末在建工程 1.31亿元，占总资产比例 5%， 环比继续提升 1Pct，原因为母公司新建厂房投入增加。 投资建议 欧美地区两轮车需求强劲，行业保持较快增速。根据禧玛诺 Q3财报，在 欧洲、北美、中国等市场，自行车及其相关产品零售额大幅回升，表现强 劲。由于供应无法跟上快速增长的需求，每个国家都看到了经销商库存短 缺的趋势。 除行业增速较快之外，公司产品结构不断高端化， Q3毛利率继续提升。随 着新产品推出、公司产能释放，规模效应将更加明显，盈利水平仍有提升 空间。由于 Q3公司业绩环比增速较快，我们将原预测 2020、 2021年归母 净利润 4.3、 5.8亿元上调至 4.5、 5.8亿元，对应 PE 48、 37x，维持“买入” 评级 风险提示： 疫情影响加剧、电踏车电机竞争加剧、公司产品不及预期。

业绩摘要：2020年Q3收入11.03亿元，同比增长48%，环比增长3%；归母净利润2.07亿元，同比增长423%，环比减少23%；扣非净利润2.05亿元，同比增长405%，环比减少24%；经营活动现金净流量2.23亿元，同比由负转正，环比提升31%。综合毛利率37.6%，同比增长9.1pct，环比减少12.3pct；综合净利率18.4%，同比增长13.5pct，环比减少5.5pct。 公司业绩大幅增长的原因为：1）电解液销量大幅增长。2）卡波姆销量及销售额同比大幅增长。 期间费用率下降显著，规模效应较为明显。Q3期间费用率为14.6%，同比下降3.8Pct，环比下降0.6Pct，主要是随着收入规模提升，管理费用率与研发费用率下降明显，环比分别下降0.4Pct、0.8Pct。 Q3业绩符合预期，2020年全年业绩指引超预期。公司预告1-9月归母净利润5-5.5亿元，Q3实际为5.18亿元，YOY+476%。根据公司指引，Q4归母净利润在1.32-2.32亿元之间,中值为1.82亿元。 六氟磷酸锂9月以来价格上涨明显，6F公司中报利润降为负数，涨价具有动力。天际股份有六氟磷酸锂产能8160吨，产能位于行业前列。2018年下半年以来，公司六氟磷酸锂毛利率不断下降，2020H1为-0.6%。毛利率降为负数，6F涨价具有动力。 6F价格上涨明显，公司自制原材料具有成本优势。六氟磷酸锂自8月下旬以来价格上涨明显，从6.95万元/吨上涨至10月23日8.9万元/吨。公司向上游原材料布局，6F价格上涨带来业绩弹性。公司自制液体6F，成本上具有优势，市占率自2018年以来快速提升，天赐市占率从2017Q4的14%提升至2020Q1的31%。 投资建议 除了涨价带来业绩弹性，更重要的是公司自身的alpha。今年明显看到公司的拐点，公司向上游布局原材料，最具成本优势，Q1市占率达到31%。由于1）公司电解液销量增长明显2）原材料涨价带来利润弹性，因此我们将原预测2020、2021年归母净利润7、8亿元上调至7.1、9.9亿元，对应PE44、32x，为电池材料龙头中低估值标的，继续维持“买入”评级。 风险提示：电解液市场竞争加剧、新能源汽车终端需求不及预期、公司日化产品不及预期、卡波姆价格大幅下降。

鸣志电器下游布局的领域极具发展潜力，如移动服务机器人、3D打印、5G通信等。我们认为公司的核心竞争力在于：收购整合、新兴赛道与平台化发展，但同时引申出三个问题：1）协同效应如何？2）未来是否会在细分领域深耕？3）相对其它工控企业，公司是否有竞争优势？本篇报告解答核心竞争力和三个问题、产品属性，以及公司短期、中期的增长点。 核心竞争力：收购整合、新型赛道与平台化发展 收购整合：公司通过收购快速引入研发、品牌资源，对国内业务体系进行调配降低生产成本，并通过公司的销售网络在欧洲、日本、中国等地推广。协同效应如何？较为明显。完成收购AMP后，净利率水平由负转正，营收保持较快增速；对Lin在中国的业务体系调整，降低生产成本。 新兴赛道：目光前瞻，布局新兴领域：通信产品、移动服务机器人、3D打印等，新兴行业不断兴起。 未来是否会在细分领域深耕？我们认为公司在HB步进电机领域证明自己，市占率不断提升。在公司重点布局的细分赛道医药上，也能看出公司深耕细分行业的决心。 平台化发展：产品延伸至伺服电机，打开国内数十倍市场空间。布局一体化的自动化解决方案，向平台型公司迈进。 相对其它工控企业，公司是否有竞争优势？工控行业赛道较大，目前公司收入、利润体量与国内工控龙头相比有很大空间；目标市场不同，鸣志电器海外营收占比较大，优势在全球化的渠道布局。 产品属性：下游分散、进口替代，保持较高盈利水平 下游分散：步进电机下游的医疗行业集中度较为分散，2019年CR3为17%。下游品类多、产品间差异大，且下游客户集中度较低，步进电机预计有较强的议价能力。 进口替代：公司海外营收占比较高，且海外毛利率远高于国内。2019年公司海外营收9.2亿，占营业收入比例45%。公司产品价格与海外品牌竞争，且在高端领域替代空间较大，预计维持较高利润水平。 短期与中期看点 短期：受益于疫情影响，呼吸机用电机等医疗产品预计增速较快。 中期：随着公司太仓智能制造产业基地逐步投产，越南基地产能释放，公司业绩有望迎来较快提升。 盈利预测与估值 预计2020-2022年公司营收分别为23.4、27.9、33.3亿元，同比增长14%、19%、19%。归母净利润分别为2.3、3、3.8亿元，同比增长31%、31%、28%。由于1）公司选取下游成长性强的细分赛道2）产品结构高端化3）步进电机集中度高于下游行业，预计有较好的盈利能力。给予2021年40xPE，对应股价28.8元/股，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响加重、下游制造业扩产不及预期、行业竞争加剧、中美贸易摩擦、并购公司业务整合不顺利。

如何给宁德时代估值？——PE 与EV/EBITDA 对比当前，市场主流对CATL 估值方法依旧是相对估值的PE 法，计算简单易懂。而看PE，CATL 估值远超板块其他公司，容易得出CATL 估值最贵的观点，但这是由于公司严苛的折旧政策，使得大量经营利润进入折旧导致。而本篇报告选用EV/EBITDA（企业估值倍数）估值方法，主要对比折旧前的经营利润。 如何计算宁德EBITDA？——重点在于计算设备折旧与经营利润折旧摊销测算核心是测算设备折旧，公司已规划未来3年的产能投资，根据每年单Gwh 投资水平，可算出未来三年的设备新增投入，再根据目前设备4年的折旧年限与设备折旧占总折旧摊销比重（81-84%），2020-2022年折旧摊销大约59/66/78亿元，同比增长34%/11%/18%。 利润端测算：从经营杠杆来看，我们将成本重新拆分为营业成本-扣除折旧摊销、折旧摊销、费用-扣除质保金&折旧摊销。前者偏弹性成本，后二者偏固定成本，2020年H1是公司产能利用率低谷（49%），随着行业景气度向上，预计自下半年起公司产能利用率有望提升至70%左右，固定成本摊销也将不断降低。预计2020-2022年EBITDA 为128/165/216亿元，同比增长28%/29%/31%（利润端2021-2022年增速或超40%）。 当前时点给予宁德时代多少EV/EBITDA 合适？横向看复盘智能手机历史，智能手机发展初始期，典型公司如立讯精密、歌尔股份估值都曾出现超80X，而在进入成长期后，估值进入20-45X 区间波动。当前国内电动车渗透率不足5%，欧洲渗透率不足10%，仍处于行业发展初期，因此宁德时代40+X 的估值仍属于合理区间。 公司估值能否达到智能手机初始期高度？我们认为难度较大，EV/EBITDA估值核心还是反映市场对于未来业绩增速的预期，相较电动车产业链，智能手机产业链的业绩增速更高，主要体现为：1）降价压力小于电动车，部分零部件ASP 处于上升趋势，价格弹性高于电车产业链；2）汽车属于大宗消费，消费频次低，而智能手机的消费频次较快，因此渗透率提升更快、天花板更高，反映到产业链的出货量增速也更高。 纵向看国际电池巨头LG 化学、三星SDI，我们将二者电池业务拆出，发现当前TTM 估值与宁德时代基本一致，但由于今年LG 动力电池规模大增，Q2已迈过盈亏平衡线，因此今年估值有一定优势。看到2021年，宁德与三星SDI、LG 化学差距不大，都处于20-25X 左右，考虑到后二者还包括体量较大的消费电池，明年宁德的估值将有一定的吸引力。 投资建议：根据从经营杠杆角度重新进行测算，上调2021-2022年预测，下调2020年预测，预计2020-2022年归母净利润为54.6/79.4/111.1亿元（原预测55.76/72.95/95.28亿元），预计2020-2021年EBITDA 为133/173亿元（包含少数股东权益），考虑到当前电动车仍处于行业发展前期，给予公司2020-2021年35倍EV/EBITDA，预计2020-2021年企业价值分别为4664/6066亿元，扣除债权价值后，预计明年股权价值有望达6066亿元，目标价260.4元/股，继续保持“买入”评级。 风险提示：产能投产不及预期，电动车销量不及预期，材料降本不及预期。