投资要点事件：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年全年实现营业总收入1744.46亿元，同比+4.69%，归母净利润22.15亿元，同比+747.60%，扣非归母净利润10.21亿元，同比扭亏，经营活动现金流量净额253.15亿元，同比+37.38%。23Q4单季度，公司实现营业总收入412.80亿元，同比+3.05%，环比-13.96%，归母净利润6.04亿元，同比扭亏，环比-52.51%，扣非归母净利润5.14亿元，同比扭亏，环比-53.63%，经营活动现金流量净额91.71亿元，同比+59.09%，环比+60.11%。24Q1实现营业总收入399.46亿元，同比+1.22%，环比-3.23%，归母净利润2.40亿元，同比扭亏，环比-60.24%，扣非归母净利润0.71亿元，同比扭亏，环比-86.23%，经营活动现金流量净额65.97亿元，同比+46.74%，环比-28.07%。 面板业务大幅改善，新能源光伏业绩承压。2023年，公司面板业务持续优化业务和产品结构，坚持按需生产，受益于主要产品价格上涨，经营业绩大幅改善，实现营收836.55亿元，同比+27.30%，全年净利润-0.07亿元，同比减亏76.18亿元，其中下半年实现盈利34.41亿元；全年实现经营性净现金流201.20亿元。新能源光伏及其他硅材料业务（TCL中环）实现营收591.46亿元，同比-11.74%；净利润38.99亿元，同比增长-44.88%。主要由于光伏产业链各环节产能加速释放，主环节产品价格波动下行，整体利润空间受到挤压。 大尺寸面板持续涨价，公司盈利能力稳步提升。2024年，受益于面板行业供需关系优化，大尺寸面板价格自2024年2月至2024年4月持续上涨。根据WitsView，2024年4月大尺寸面板继续上涨，32英寸/43英寸/55英寸/65英寸面板价格分别为37美金/65美金/129美金/176美金，较3月分别上涨1美金/1美金/2美金/5美金。二季度为备货旺季，在巴黎奥运会、欧洲杯、美洲杯等体育赛事、新品备货以及618促销活动等推动下，预计2024Q2面板将迎来量价齐升。公司面板业务受益于行业趋势向好及产品结构优化，业绩有望显著提高。 固本强基，公司市场地位稳步提升。随着半导体显示行业的竞争格局趋向稳定，头部厂商已具备显著的规模优势。2023年，在大尺寸面板领域，公司55吋和75吋份额全球第一，65吋份额全球第二；中尺寸面板领域，显示器出货排名升至全球第三，其中电竞显示器市场份额全球第一，笔电和车载产品已按计划完成品牌客户导入并逐步放量；小尺寸面板领域，柔性OLED手机面板出货量实现跨越式增长，第四季度出货量提升至全球第四，柔性OLED的折叠、LTPO、Pol-Less等新技术达到行业领先水准，高端产品占比持续提升。新能源光伏及半导体材料领域，TCL中环依托G12及N型光伏材料技术优势，巩固市场龙头地位，持续推进降本增效，加速N型材料和叠瓦组件盈利预测与投资评级：公司面板业务有望在价格上行周期中持续受益。我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别46.77、74.04、100.46亿元，对应当前股价（2024年5月15日收盘价）PE为18.35倍、11.59倍和8.54倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；汇率风险。

投资要点全球智能硬件ODM龙头，构建2+N+3产品矩阵。华勤技术是全球智能硬件ODM龙头，产品覆盖消费电子、服务器、汽车电子等，2021年公司智能硬件三大件（智能机、笔电和平板）出货量超2亿台，市占率全球第一。 智能机ODM渗透率低，AI落地推动智能机量价齐升。全球智能机出货量正逐渐复苏，IDC预测2024年将同比+2.8%达12亿部，目前智能机ODM模式渗透率较低，随着智能机品牌加强成本管控，以及更贴近ODM价位段的新兴市场迎来强势复苏，Counterpoint预计2024年ODM/IDH模式渗透率将达到40%，公司智能机ODM市占率高，2023年为28%，全球第一。随着高通和联发科等推出AI手机处理器，AI大模型逐渐落地手机端侧，三星、vivo、小米等都推出AI手机，AI手机在硬件环节多有升级，有望带动智能机行业迎量价齐升。 AI带来PC新增量，其他消费电子想象空间大。2024年Q1笔电出货量同比+7%，连续两个季度增长，笔电行业ODM/EMS模式渗透率较高达90%，但代工厂多以中国台湾企业为主，公司已经成功切入，份额持续提高。2024年是AIPC元年，多家品牌厂持续推出AIPC产品，有望拉动一波换机潮。此外，AI大模型落地终端趋势确定性强，有望带动可穿戴产品出货量+价值量双提高。 积极布局服务器+汽车电子，打开公司长期增长空间。全球服务器市场规模快速增长，公司深耕服务器ODM多年，逐渐迎来收获期，2023年数据业务营收同比增长三倍，未来随着AI服务器市场规模持续扩大，公司业绩有望快速增长；汽车智能化趋势明显，公司全面布局智能座舱、智能车控、智能网联、智能驾驶四大产品线，目前客户进展顺利，已与国内汽车自主主机厂、新势力造车头部客户等达成20余项合作，2023年汽车及工业产品实现收入8.17亿元，同比+37.57%，未来增速可期。 盈利预测及投资建议：我们预测公司2024/2025/2026年的收入分别为991.13、1145.67和1297.14亿元，同比分别+16.1%、+15.6%和+13.2%，预测归母净利润分别为30.82、35.86和40.86亿元，同比分别+13.9%、+16.3%和+13.9%，对应2024年5月6日收盘价的PE分别为17.3、14.9和13.1倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费电子行业复苏不及预期、AI落地终端速度不及预期、服务器客户进展和份额提升不及预期

公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入13.11亿元，同比-21.52%，实现归母净利润-3.05亿元，同比由盈转亏，实现扣非归母净利润-3.93亿元，同比由盈转亏。 公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入3.62亿元，同比-23.04%，环比+16.89%，实现归母净利润-1.50亿元，实现扣非归母净利润-1.59亿元。 受市场竞争加剧和下游需求影响，公司23年营收和毛利承压，导致归母净利润转亏。逐季来看，公司单季度营收于23Q2触底，后续逐季环比改善，24Q1收入3.62亿元，环比+16.89%。预计随着下游需求与库存的逐渐改善，公司营收逐季改善的趋势不变。毛利率方面，公司23年毛利率38.59%，同比-11.42pct，24Q1公司毛利率32.00%，环比+1.41pct，随着公司高价晶圆的逐渐消化，毛利率也有望逐渐改善。 坚定研发投入，股份支付影响短期利润。公司在研发方面保持高投入，截至2023年末，公司研发人员达到424人，相比22年新增98人，23年研发投入5.22亿元，同比+29.17%，研发费用率39.79%。公司23全年股份支付费用2.21亿元，对表观利润产生了一定的影响。 隔离类产品构建核心护城河，传感器+信号链+电源管理持续拓展新产品。公司拥有丰富的“隔离+”系列产品，且持续进行更新迭代，保持核心竞争力。 23年公司在传感器产品线推出车规级磁电流传感器、高精度温湿度传感器，研发磁开关、磁轮速等；在信号链产品线除了隔离产品的迭代外，量产了车规级CANFD接口、LIN接口等芯片；在电源管理产品线已将功能安全的主驱驱动进行送样，推出多款电机驱动、尾灯LED驱动、高边开关等。随着新品的陆续放量，公司非隔离类产品23年营收占比达到了39%，稳步上升。 公司聚集高壁垒的汽车和泛能源赛道。中高压的应用环境给公司产品提供了大展拳脚的空间，国内整车、光伏、工业自动化等企业的高速发展也为公司提供了一个持续增长的下游市场。在汽车电动化、智能化的带动下，对三电系统、智慧照明、自动驾驶、智能座舱都会提出越来越多的要求，预计到2027年，模拟芯片价值量将达到300多美元/车。公司约90%的的下游来自于汽车电子和泛能源，有望持续受益。 布局海外市场，长期成长可期。公司已在日本、韩国、德国等关键地区设立了分支机构，搭建海外销售团队，拓展海外客户。23年公司境外收入占比12.35%，同比+2.2pct，彰显公司全球化视野。随着公司持续研发，海内外市场逐步打开，长期成长空间大。盈利预测及投资建议：考虑到公司下游市场整体温和复苏，公司研发投入带来新品持续量产放量，毛利率持续修复，我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为18.16、23.85和30.94亿元，同比分别+38.5%、+31.4%和+29.7%，归母净利润分别为-1.62、0.78和2.65亿元，2024年亏损减少，2025年由亏转盈，2026年同比+239.8%，2025、2026年对应2024年4月30日收盘价的PE分别为175.7和51.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求疲软；价格竞争加剧；上游晶圆厂成本上升；新品拓展验证不及预期。

公告： 公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023年公司实现营业收入114.46亿元，同比+4.29%，实现归母净利润 3.44亿元，同比+278.45%，实现扣非归母净利润 2.31亿元，同比+1170.55%。 2023年 Q4单季度，公司实现营收 29.05亿元，同比+10.19%，实现归母净利润 0.55亿元，同比+785.48%，实现扣非归母净利润 0.12亿元，同比+133.29%。 2024年第一季度，公司实现营业收入 25.49亿元，同比+7.23%， 归母净利润 0.10亿元，同比+107.15%，扣非归母净利润-0.16亿元，去年同期为-1.66亿元。 笔电类锂电池份额继续保持领先， AI 赋能带动电池环节升级。 2023年，全球笔电出货量同比-13%至约 1.95亿台， 公司依托多年战略布局和技术积累，持续巩固惠普、联想、戴尔等主要客户中的供货份额， 根据 Techno SystemsResearch，公司笔电类锂电池市占率为 31.10%，全球排名第二。 2023年，公司笔电类产品营收 66.11亿元，同比+1.04%，逆势增长。 目前笔电市场逐步回暖， 根据 Canalys， 2024Q1全球笔电出货量同比+4.2%，同时各大品牌厂持续推出 AI PC 等产品， 电池容量等多有升级， 公司笔电业务有望迎量价齐升。 手机锂电池份额稳步提升，大客户产品成功量产。 2023年，全球智能手机出货量同比-4%至 11.4亿台， 市场有所收缩，但公司与华为、荣耀、小米等主要智能手机厂商深化合作，并成功实现大客户手机电池的量产，带动公司份额和收入双提升，根据 Techno Systems Research， 2023年，公司智能机锂电池市占率同比+0.75pct 至 8.18%，全球排名第五，公司手机类产品营收达 34.28亿元，同比增长 12.44%。智能机市场已经呈现复苏态势，IDC数据显示 2024Q1全球智能机出货量为 2.89亿部，同比+7.8%，叠加 AI 逐渐落地智能机端侧，以及公司在重要客户的持续突破，未来公司手机锂电池份额有望继续提高，带动收入快速增长。 消费类 PACK 自动比例持续，持续拓展其他消费电子产品。 公司积极进行PACK 电芯一体化， 2023年，公司的消费类电芯 PACK 自供比率为 35.44%，同比+7pct， PACK 电芯一体化助力公司盈利能力提升。 公司积极拓宽消费类电子产品市场， 涵盖智能穿戴设备、无人机、智能清洁电器、电动工具等新兴领域， 持续丰富客户群体。 动力业务差异化发展低压启停电池， 储能业务发展户储和大储。 2023年，公司动力和储能业务实现收入 5.48亿元，同比+37.92%，毛利率为-15.05%，同比+15.79pct。 动力电池业务， 2023年公司汽车低压锂电池已经量产出货， 深受上汽、智己、捷豹路虎等知名车企的认可， 并获得多个车型项目定点函，公司最近也收到Stellantis 定点通知，预计将在 2026年开始量产。储能电池业务， 公司与 Sonnen等海外头部户储客户深入合作， 也参与了国家新型储能创新中心筹建等大储项目。 此外， 2023年，动力子公司浙江冠宇引入外部投资者， 公司对浙江冠宇的控股比例由 81.58%降低至 73.69%。 毛利率和归母净利率同比持续改善。 2023年，公司的毛利率为 25.17%，同比+8.3pct，归母净利率为 3.01%，同比+2.18pct。 2023年 Q4单季度，公司毛利率为26.42%，同比+13.57pct，归母净利率为 1.88%，同比+1.65pct。 2024Q1，公司毛利率为 24.66%，同比+6.00pct， 归母净利率为 0.39%，同比+6.27pct，公司盈利能力持续改善。 2024Q1三费率管控效果显著，公司注重研发投入。 2023年，公司的销售、管理、财务费用率分别为 0.42%、11.04%和 0.82%，同比分别+0.07pct、+3.83pct和+0.62pct，销售和管理费用率提高主要系公司市场规模扩大，运营费用相应增加，财务费用率提高主要系利息支出增加。 2024Q1单季度，公司的销售、管理、财务费用率分别为 0.49%、 12.68%、 0.64%，同比分别-0.30pct、 -0.04pct、 -1.55pct，成本管控效果显著。 2023年和 2024年 Q1，公司研发费用率分别为 10.05%和 13.09%，同比+3.01pct 和 3.95pct， 公司注重研发投入，持续加强自身产品竞争力。 盈利预测及投资建议： 考虑到动力和储能业务减亏仍存在一定压力，我们略微下修公司的盈利预测，预计公司 2024/2025/2026年收入分别为 130.49、 157.70和188.20亿元，同比+14.0%、 +20.9%和+19.3%，归母净利润分别为 7.01、 10.99和14.01亿元，同比+103.6%、 +56.8%和+27.4%，对应 2024年 4月 23日收盘价的PE 分别为 18.8、 12.0和 9.4倍，维持“增持” 评级。 风险提示： 下游市场需求不及预期，动力和储能电池扭亏进度低于预期，原材料价格波动加剧。

公告：：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入50.40亿元，同比增长18.93%；实现归母净利润6.41亿元，同比提升47.98%；2023Q4实现收入13.64亿元，同比增长29.09%，实现归母净利润1.63亿元，同比增长535.80%。 消费市场复苏，业绩快速增长。公司2023年收入同比增长18.93%，主要因为消费市场有所复苏，产能利用率提升，新品一体成型电感、LTCC器件、模块持续放量，订单量增长较快。具体从业务线来看，2023年信号处理领域收入20.61亿元，同比增长25.6%，电源管理领域收入18.65亿元，同比增长10.9%，汽车电子或储能专用领域收入6.81亿元，同比增长24.4%，陶瓷、PCB及其他收入4.33亿元，同比增长17.5%。其中，2023Q4收入同比增长29.09%，再创单季度历史新高。 稼动率提升叠加产品结构优化，盈利能力持续改善。公司2023年毛利率35.35%，同比增长2.35pct，Q4单季度毛利率36.96%，同比提升6.61pct，环比提升0.69pct，毛利率连续4个季度持续提升，主要因为电感行业资产相对较重，稼动率提升带动利润率增长。同时，手机、消费类产品毛利率相对较高，我们判断产品结构也是利润率环比提升的重要因素。 费用方面，2023全年销售、管理、研发费用率合计15.31%，同比减少1.09pct。Q4单季度销售、管理、研发费用率合计17.69%，同比下降7.36pct，环比增长4.76pct。2023年经营活动现金流量净额11.44亿元，经营质量稳健。 主业复苏叠加新兴产业业务发力，有望持续快速增长。被动元件行业在22年底-23年上半年基本完成库存去化，由于竞争格局相对较好，在补库时期弹性更大。2024年1月份销售额创造公司历史各月份销售额新高，实现了良好开局。展望未来，公司新能源汽车市场重点客户渗透率持续提升，光伏新能源重要客户拓展顺利，新产品验证顺利，随着市场需求恢复，将为公司相关业务增长带来充沛的增长动力；在通讯消费市场，公司和全球领先大客户的新产品合作持续深入，新产品销售有望拉动总销售额的提升。我们认为，随着主业复苏、新品放量和汽车电子、风光储等新兴产业业务持续发力，公司有望持续快速增长。我们调整此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为9.08、11.40、14.29亿元，对应当前股价（2024年2月28日收盘价）PE为23.7、18.9和15.1倍，维持“增持”评级。风险提示：行业需求低迷，产品价格下滑，新业务进展不及预期。

国产电力熔断器领军企业，国内新能源汽车领域市占率保持领先。公司多年来深耕熔断器中高端市场，其产品覆盖新能源汽车、风光发电及储能、通信、轨道交通等多个领域。伴随下游多行业持续景气，公司2022年实现营收7.5亿元，同比+96.0%，实现归母净利润1.5亿元，同比+91.1%，新能源汽车业务在公司总营收中占比50.7%。 新产品放量在即，海外市场开拓步伐加快，业绩增长推力强劲。公司新品激励熔断器可提供主动保护方案，未来将成为新能源汽车800V快充领域的标配产品，量价齐升将带来公司新一轮业绩增长。2023年，公司重点布局海外市场、推动产业链外拓，已在德国、韩国、香港等多个国家和地区设立分公司，并在泰国建立海外生产基地，积极提升产品在欧美、亚洲市场的知名度，实现全球市场份额新突破。 稳定优质客户群叠加自主研发实力，竞争优势不断扩大。公司在新能源汽车市场已打入宁德时代、比亚迪、特斯拉、戴姆勒等头部车企供应链，在风光储、通信、轨交市场也积累了大批优质客户，深度绑定头部客户可给公司带来更广阔的市场机遇。公司重视自主创新能力提升，研发力度不断加大、科研团队持续扩充，已形成较为完备的产品体系，同时紧跟新兴市场需求开发具有竞争力的新品。 盈利预测与投资建议：公司作为国内电力熔断器龙头，从产品端开拓激励熔断器巩固国内市场，从业务端设立海外子公司建设海外生产基地，发力布局海外客户及市场，国内市场维持行业龙头地位，海外市场逐步打开空间，为公司未来业绩打下扎实基础。预计公司2023-2025年归母净利润1.4亿元/3.1亿元/4.9亿元，以2023年12月12日收盘价测算，对应PE为65.7倍/29.2倍/18.2倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；新能源风光发电与储能行业客户需求不及预期；海外市场拓展进度不及预期；产品升级后的推广不及预期；原材料价格波动超预期。

背靠中科院，脱胎于AMD，国产芯片领军跨越式发展。海光信息成立于2014年，主营业务为CPU（中央处理器）及DCU（深度计算器）芯片。 公司背靠中科院计算机研究所，充分受益于研究所技术能力与人才支持；2016年公司与AMD共同设立海光微电子，技术能力脱胎于AMD，目前已基本实现底层技术自主。同期，公司设立蓝海轻舟合伙员工持股平台，实施股权激励绑定高端人才。基于充足的技术与人才储备，公司秉持“销售一代、验证一代、研发一代”的发展策略”，海光系列CPU与深算系列DCU持续迭代，推动业绩高速增长，2020-2022年公司营业收入CAGR为123.94%。 DCU：深度受益于人工智能浪潮，AI芯片持续迭代升级。2023年三季度，公司深算二号DCU发布，性能较深算一号翻倍。同时深算三号研发顺利。 随着大模型应用深化，算力需求从训练向推理演进，需求加速释放。IDC数据显示2021年至2026年，我国智能算力需求年复合增长率将达52.29%。 叠加美国芯片出口管制规则影响，算力需求国产化势在必行。公司作为国产AI芯片头部企业有望深度受益于国产算力的时代机遇。 CPU：海光系列研发顺利，跟随信创步伐持续性深化应用。2023年公司下一代CPU产品海光四号、海光五号研发进展顺利。伴随着信创产业的持续推进，2023年以来，中国联通、国家开发银行、中国海洋石油集团、中信银行等信创服务器大单不断，行业信创迎来加速期，公司作为国内第一梯队的CPU厂商，有望深度受益。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为12.02/17.20/23.75亿元，同比增长+49.6%/+43.0%/+38.1%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）市场需求不及预期风险；2）上游关键供应商出口受到限制的风险；3）新品研发进度不及预期风险。

事件：公司发布公告，实控人北京电控将七星集团持有的 33.61%的股权无偿划转至北京电控，完成后控股股东将由七星集团变更为北京电控，实控人仍为北京电控。 实控人未发生变化，不影响公司生产运营。本次无偿划转是北京电控落实“十四五”核心战略，促进集成电路装备及文化创意产业平台专注各自业务发展的关键举措，有利于优化管理架构，提升管理水平。本次无偿划转不会对公司的正常生产经营和持续发展造成不利影响。 公司业绩和订单情况良好，成长动力充足。公司前三季度实现收入 145.88 亿元，同比增长 45.70%，归母净利润 28.84 亿元，同比增长 71.06%，扣非后 26.40 亿元，同比增长 78.82%，Q3 单季度收入 61.62 亿元，同比增长 34.88%，环比增长 35.3%，持续较快增长，主要系公司作为半导体设备平台型公司，受益于下游晶圆厂存储厂国产化率进一步提升，叠加公司产品品类拓展，带动收入持续快速增长。 截至 2023Q3 末，公司存货金额 173.3 亿元，较 Q2 末增加约 6 亿，合同负债金额 93.8亿元，较 Q2 末增加近 8 亿，相较来看比较亮眼，佐证公司订单充足并积极备货。 国内扩产向好叠加公司产品突破，继续看好半导体设备平台型龙头。今年公司产品持续突破和份额提升，在国内资本开支有所下滑的情况下，整体订单保持健康快速增长。 而展望未来，随着产线突破、扩产招标逐步启动，公司有望拿到较大订单，成长弹性巨大。同时，公司产品管线布局完整，涵盖 ICP 刻蚀+PVD+热处理+ALD+外延+LPCVD+清洗+UV cure+PECVD+CCP 刻蚀等工艺，未来成长空间巨大。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 200.54 亿元、269.28 亿元、348.34 亿元，归母净利润分别为 37.33 亿元、49.73 亿元、65.60 亿元，对应 2023/11/24收盘价 PE 分别为 33.5 倍、25.1 倍、19.1 倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧；国内客户扩产不及预期；行业竞争加剧

“非洲之王”多元化战略布局，持续快速增长。传音控股以手机业务为核心，多元化战略布局，构建了手机-配件/家电-移动互联的产业生态链。公司扎根非洲市场多年，下属TECNO、ite和Infinix三大手机品牌深受消费者喜爱，非洲市占率超过50%，凭借良好的品牌口碑，公司销售网络遍布全球，业绩持续快速增长。 品牌和渠道构筑竞争壁垒，新兴市场空间广阔。凭借经济发展水平的不断提高、人口高增速、人口结构的年轻化优势，非洲基本盘仍有提升空间，印度、巴基斯坦、孟加拉、印尼等新兴市场国家潜力巨大。我们认为，随着智能机创新放缓，品牌和渠道成为终端核心竞争要素，公司深度洞察本土需求，同时产品极具性价比，未来市占率有望持续提升。 配件、家电、互联网接力，持续打开成长空间。公司基于在新兴市场的领先优势，创立了3C配件品牌Oraimo和家电品牌Syinix，同时三大手机品牌也开始开展配件和家电业务，有望成为新的增长极。同时，围绕传音OS，与网易、腾讯、阅文等多家互联网公司合作开发独立移动互联网产品，未来想象空间巨大。 盈利预测与投资建议：基于非洲市场基本盘稳固，南亚、东南亚等新兴市场快速增长，以及配件、家电和互联网业务放量的核心判断，预计公司20-22年归母净利润为26.4、36.8、46.5亿，对应2021/3/2收盘价PE为56.4、40.4、32.0倍，给予“审慎增持”评级。 风险提示：新市场开拓不及预期，配件、家电需求不及预期，

公告：公司发布2020年年报，全年实现营业收入34.77亿元，同比增长29.09%；归母净利润5.88亿元，同比增长46.5%。其中Q4单季度营业收入10.22亿元，同比增长34.11%；归母净利润1.82亿元，同比增长73.31%。 受益5G渗透和客户份额提升，业绩高速增长。公司全年收入、归母净利润分别增长29.1%、46.5%，主要受益于5G终端渗透和基站建设，单设备电感、滤波器、天线等产品用量大幅度增加，公司在客户份额进一步提升，片感产能规模达到全球前三，电子元器件产销增速分别达到36%、45%。同时，随着电感景气度提升，疫情好转带动汽车电子和精密陶瓷恢复增长，Q4单季度收入、归母净利润再创新高。 稼动率提升、产品结构升级，毛利率提升。公司全年毛利率36.26%，同比提升2.11个百分点，主要得益于：1）客户份额提升和5G产品需求量增加情况下，公司订单充足，保持高稼动率；2）01005和其他高毛利产品占比提升，产品结构升级；3）聚焦核心价值产线，生产效率提升。Q4单季度毛利率36.26%，同比提升3.3个百分点，环比提升1.17个百分点。费用方面，全年销售、管理、研发费率分别减少0.14、1.1、0.28个百分点，收入规模快速增长情况下规模效应显现，财务费用同比增加3600万左右，主要是贷款利息增加和汇兑损失增加导致。子公司方面，衢州线路板全年亏损幅度减少，信柏结构陶瓷相对稳定。全年经营活动现金流量净额8.1亿，继续保持优异的经营质量。 受益5G渗透、新品和汽车电子放量，电感龙头成长动能充足。展望2021，将是5G终端、基站继续快速渗透和建设的一年，公司在品牌客户份额稳步提升，以及01005产品在Skyworks、Qorvo等射频模块的批量化，都将带动公司电感主业快速增长。汽车电子方面，公司高可靠性电子变压器、电动汽车BMS变压器、高可靠性电感等产品都受到客户认可，2020年下半年已经恢复高速增长。我们认为，5G终端的渗透、公司新品放量和汽车电子业务的持续发力，有望带动公司未来三年以上的快速成长。我们小幅上调公司21-23 年归母净利润为8、10.2、12.4亿元，对应当前股价（2021年2月26日收盘价）PE 为34.7、27.4、22.5倍，维持“审慎增持”评级！ 风险提示：行业需求低迷，产品价格下滑，新业务进展不及预期。

中长期看，公司推动的AI Cloud云边融合计算架构、物信融合数据架构持续落地，不仅大幅增加原有业务的附加值，而且通过智能物联网与信息网之间的数据交互，也夯实在深度学习、大数据、智能物联网、数据应用等领域的发展基础，不断挖据有助于社会效率提升的新市场、新需求，完成从安防公司向大数据公司的转型。预计公司20-22年归母净利润为134、166.4、202.9亿元，对应当前股价（2021年2月26日收盘价）PE为41.6、33.5、27.5倍，维持“买入”评级！ 风险提示：宏观经济下行；中美贸易恶化；行业竞争加剧。

看好5G新机后续销售表现，硬板业务进一步打开成长空间。展望2021年，大客户12系列在中高端市场仍然竞争力十足。中长期来看，软板业务作为公司基本盘，凭借在射频、多层板方面持续研发投入，竞争力和份额有望持续提升。硬板业务的拓展则将打开公司成长空间：1SLP份额提升，miniLED背板随着大客户在iPad、Mac渗透率提升即将迎来放量；2）通讯领域凭借大股东优势，以及臻鼎收购先丰后在汽车电子领域整合，服务器板和汽车板都具备巨大成长空间。考虑到汇兑影响，我们适当下调公司20202022年归母净利润分别为28.3、40.2、48.5亿元，对应2021/2/5收盘价PE为32.9、23.1、191倍，维持审慎增持评级。 风险提示单机FPC价值量提升幅度较小，公司份额提升不及预期，产能释放进度较缓。

前言： 过去一年， 三环实现同比增长 50%-75%的超预期表现， 背后是行 业周期和公司经营周期的共振，我们认为被动元件的国产替代才刚刚开 始。 同时， 三环作为“材料+工艺+设备”垂直一体化的平台型企业， 未来也 具备 MLCC 产品结构升级和品类持续拓展的潜力。 强大的执行力和垂直一体化构筑公司核心竞争力。 我们认为公司拥有强大 的执行力， 先后切入的陶瓷基片、光纤陶瓷插芯、 PKG 等都做到全球领 先水平， 基于公司在陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的布局， MLCC 业务也具备非常大的弹性。 MLCC： 行业高景气持续，国产替代加速。 汽车电动化、智能化趋势和 5G 终端快速渗透驱动 MLCC 需求加速增长， 供给端扩产则相对稳定， 供 需处于紧平衡状态，行业景气上行。 公司把 MLCC 作为战略重点， 厚积 薄发，品类和下游应用不断丰富，随着产能大幅扩张，国产替代有望加速。 公司的 PKG、陶瓷基片、 光纤陶瓷插芯等传统优势业务，在下游需求拉 动下， 走出低谷，迎新一轮成长周期。 依托陶瓷材料平台培育的电阻浆料、 陶瓷劈刀业务，也开始真正放量。 盈利预测与投资建议： 基于被动元件行业景气上行， MLCC 爆发，传统优 势业务恢复快速增长，以及新拓的浆料、劈刀开始放量的核心判断，我们 上调公司 2020-2022年归母净利润至 14.4、 20.5、 27.3亿， 对应 2021/2/3收盘价 PE 为 54.4、 38.1和 28.6倍，维持“审慎增持”评级

静待成本传导，IDC高速基材和封装基板基材提供新成长动能。展望2021年，5G基站建设仍将推进，有望继续带动高频高速CCL和PCB需求。同时Intel正提高10nm服务器芯片产能，服务器主板用高速CCL也将迎来快速渗透，公司在数据中心领域布局多年，有望迎来放量。另外，公司在积极投入封装基板CCL的研发，作为下一个五年规划的重点之一，未来将持续实现高端电子电路基材的国产替代。PCB业务方面，生益电子吉安一期已经投产，提供新增产能，拓展景气度较高的汽车板业务。在高频、高速、封装基板基材和生益电子带动下，公司有望持续保持快速成长。考虑到短期原材料涨价影响，我们小幅下调公司20-22年归母净利润至16.6、22.5、27亿元，对应当前股价（2021年1月29日收盘价）PE为35.1倍、26.0倍、21.6倍，维持“审慎增持”评级！ 风险提示：原材料价格大幅上涨，5G 基站建设低预期，服务器出货低预期。

公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入27.48亿元，同比增长37.59%，归母净利润10.02亿元，同比增长50.14%；其中Q3单季度营业收入10.98亿元，同比增长73.06%，归母净利润4.46亿元，同比增长124.64%，业绩落于指引中上限。被动元件景气持续提升，单季收入、利润创新高。公司Q3收入、归母净利润增速分别为73%、125%，相比Q2加速增长，主要得益于：1）上半年补库后，随着疫情好转和5G渗透，被动元件业务景气度持续提升，公司产能也不断扩张，我们测算MLCC、陶瓷基片（下游片阻）业务都有一倍以上增长，PKG（下游晶振）同比高速增长；2）光纤陶瓷插芯业务受益5G基站和数据中心建设，同比保持快速增长；3）陶瓷浆料、劈刀等培育的新业务也逐渐放量。 毛利率持续提升，费率得到有效控制。公司Q3毛利率54.03%，同比提升7.25个百分点，环比提升4.87个百分点，环比提升主要因为：1）PKG、基片、MLCC等被动元件产品需求旺盛，稼动率饱满；2）产品结构变化，陶瓷外观件占比下降，高毛利的插芯、被动元件占比提升。费用方面，Q3销售、管理、研发费率同比分别减少0.37、-0.12、1.98个百分点，收入快速增长情况下规模效应显现，由于银行存款利息收入同比大幅增加，财务费用比去年同期减少3500万左右。 各项业务景气度持续，MLCC打开成长空间。展望全年，MLCC、陶瓷基片、PKG、陶瓷插芯业务均维持较高景气度，特别是MLCC业务产能有序扩张，并推出定增预案，投资22.85亿用于MLCC项目，有望实现高速成长。同时，公司依托陶瓷材料平台，完成多条产品线的培育和成功推广，近年来新拓展的陶瓷劈刀、电阻浆料已经迎来放量。我们小幅上调公司20-22年归母净利润至14.2、18.2、22.7亿元，对应当前股价（2020年10月29日收盘价）PE为38.5倍、30倍、24.1倍，维持“审慎增持”评级！ 风险提示：价格下滑，行业需求下滑，新产品进展不及预期。