美妆品类与电商服 务具备“类充要条件”，头部服务商竞争优势建立美妆品类线上渗透率较高，且相比于其他品类，更适宜发展电商服务，主要因为：（1）高复购率：美妆品类高复购率的特点，使得品牌商注重通过新品上市推广、购物节策划等活动提高消费者黏性，进而对线上运营以及营销策略的要求较高；（2）高毛利：美妆品类高毛利能够支撑电商服务较高佣金率。2015~2020 年美妆品类电商渠道渗透率从28.4%提升至45.5%，随着抖音、小红书、拼多多等新兴电商平台兴起，渗透率有望进一步提升，带动美妆品类电商服务商市场规模持续扩大，预计2025年达到3960 亿元（2021~2025CAGR 为26.4%）。头部美妆服务商更具竞争优势：（1）头部美妆服务商较早与国际品牌合作，助力品牌抢占市场、提升影响力，对品牌方有充分的了解，获得了品牌方的信任；（2）电商服务趋于精细化、多元化，头部服务商服务范围从基础运营服务逐步拓展到IT 服务、仓储物流、营销等核心服务，能够为品牌方提供全链路服务，相比于中小服务商各业务分包，更容易获得品牌方青睐。 深耕天猫美妆电商服务，积极拓渠道+拓品类+打造自有品牌（1）渠道：公司以电商零售业务为主，天猫平台营收占比维持在90%以上，截至2022H1 末，公司连续7 次蝉联天猫六星级运营服务商，运营实力雄厚。随着内容电商、直播电商兴起，公司持续加大对小红书、快手、拼多多等新兴平台投入，截至2022H1，公司已在抖音等其他平台共开拓了105 家店铺。2021 年其他平台营收达到2.82 亿元，2019~2021CAGR 为876%， 其他平台营收占比从0.1%提升至6.8%。 （2）品类：公司以美妆品类为主，2021 年美妆品类收入占比为97.5%。 截至2022H1，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等60 多个品牌达成合作关系，同时逐步向食品、服饰、玩具等品类拓展。（3）自有品牌：细分市场不断涌现消费新需求，公司为了补充运营品牌的需求空缺，持续孵化自有品牌，推出美壹堂、玉容初等。 投资建议：短期来看，2022 年上半年疫情反复导致公司供应链、物流受阻，经营承压。公司运营实力扎实，疫情好转后，业绩修复可期；中长期来看，公司积极拓展抖音、小红书等新兴平台，打造自有品牌，拓展食品、服务等品类，有望实现稳定增长。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.62、0.91、1.08 元/股，对应当前股价PE 分别为18、12、10 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；品牌合作变更风险；库存减值风险；行业竞争加剧。

事件公司发布公告称，获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023 年1 月开业。 借海南自贸港建设东风，获得万宁离岛免税经营权2021.10，万宁市政府发布《万宁市关于海南自由贸易港投资新政三年行动方案（2021-2023 年）的通知》提出，加快旅客离岛免税店和岛内居民消费品免税店早日落户万宁，形成免税店与折扣店共同发展的高端购物消费业态。万宁市投资新政三年行动计划中明确指出，租赁奥特莱斯场地，做好“岛内消费品免税店”前期工作，争取全省免税店项目第一批指标落户万宁首创奥特莱斯。公司抓住机遇，加速布局海南市场，2022.6公司收购万宁首创奥莱（现为王府井悦舞小镇），并以此为依托打造王府井国际免税港，预计于2023.1 开业。 有税+免税结合，打造海南特色零售万宁首创奥莱总经营面积10.25 万平方米，是海南首家开业且单体面积最大的奥莱项目，地处环岛高速出入口，距万宁市核心景区三湾一岛15分钟车程，距海口、三亚约30 分钟高铁，地理位置优越，可有效辐射全岛。王府井国际免税港有望依托公司多年零售经验，与万宁当地特色旅游深度结合，融合线上线下，打造独具特色的有税+免税购物模式，分享政策红利。 投资建议短期来看，百货转型效果显著，购物中心、奥特莱斯、专业店、超市等业态持续拓展，叠加线上渠道多触点引流，疫情好转后，有税业务有望实现稳定增长；长期来看，免税门店逐步落地，凭借有税业务竞争优势、控股股东赋能、合资方资源优势，免税业务有望成为公司新的增长点。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.98、1.18、1.29 元/股，对应当前股价PE 分别为22、18、17 倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；免税业务进展不及预期；行业竞争加剧。

公司发布2022中报，实现营收9.6亿元，同比下降14.20%；实现归母净利润1.45亿元，同比下降37.15%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比下降30.92%。 疫情反复，经营承压收入方面：2022H1公司零售业务实现营收8.08亿元，同比下降14.80%，占主营业务比重为84.19%（-0.59pct）。零售主业营收下滑，主要因为（1）长三角地区疫情反复，导致区域间人员流动及物流受阻，客流下滑；（2）公司响应政府要求，2022H1减免租金约1867万元。 毛、净利率：2022H1公司毛利率为79.52%，同比下降1.42pct，主要因为成本相对刚性；净利率为27.66%，同比下降6.75pct，主要因为职工薪酬结构调整、能耗费增加及确认限制性股票费用导致销售费用率、管理费用率提升。2022H1销售费用率为18.59%（+1.57pct），管理费用率为18.06%（+4.04pct）。 新一轮调改启动，有望提升经营绩效（1）杭州大厦：2022年杭州大厦新一轮三年调改起步，一方面积极推进目标品牌招商，着力打造珠宝板块品牌阵容天花板，HarryWinston等品牌的招商洽谈已有实质性推进；另一方面打造新B座4楼四大重奢品牌VICROOM。（2）解百商业分公司：集合集团内资源做好补位招商，同时积极接洽目标品牌，丰富拓新储备。 新兴板块加快培育，打造新的增长极公司为了满足客户多元化需求，布局全程医疗、悦胜体育、线上代运营商百秋网络，协同主业，打造“零售+服务生态圈”。（1）全程医疗：全程医疗凭借高端会员制健康服务特色，有效承接海外健检以及就医需求回流红利，2022H1受疫情影响，客流量略有下降，2022H1实现营收4011.95万元（-2.28%）。（2）悦胜体育：2022H1悦胜体育亏损-175.87万元，尚处于培育期，2022H1新开自营场馆2个，与新东方合作体适能场馆3个。（3）百秋网络：百秋网络较早聚焦于奢侈品和高端时尚品类代运营，不断提升全域数字零售服务能力，2022H1再度蝉联天猫六星服务商。 投资建议短期疫情催化，国内奢侈品消费回流，驱动杭州大厦业绩增长。中长期来看，公司进入新一轮调改，叠加消费升级，零售主业有望实现稳步增长。多业务拓展方面，公司布局医疗健康产业及体育行业，满足消费者多元化需求，增加客户黏性，协同主业。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.53、0.69、0.79元/股，对应当前股价PE分别为12、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示消费升级不及预期；疫情影响转淡，出境游放开，部分回流需求重新流

事件公司发布2022 半年度报告，实现营收29.35 亿元（+51.58%），归母净利润4.73 亿元（+31.25%），基本每股收益为0.98 元。 功能性护肤保持高增长，四大品牌矩阵成型公司上半年功能性护肤品营收为21.27 亿元（+77.17%），占公司营收的比重达到72.46%（+10.39pct），毛利率为78.74%（+0.02pct）。分品牌看，润百颜营收为6.45 亿元（+31.22%），夸迪营收6.04 亿元（+65.38%），米蓓尔营收为2.61 亿元（+67.54%），BM 肌活营收为4.85 亿元（+445.75%），公司四大品牌矩阵成型。并且公司Bio-MESO肌活糙米肌底精华水、夸迪5D 玻尿酸焕颜精粹次抛精华液、夸迪5D复合酸战痘次抛精华液、润百颜玻尿酸水润次抛精华液、夸迪舒润稳肌悬油次抛精华液、润百颜玻尿酸屏障调理次抛原液6 款单品系列上半年销售收入过亿或亿元左右，公司大单品矩阵持续拓展。分渠道看，公司四大品牌线上已经形成天猫、抖音两大核心平台，护肤品业务抖音占比提升至30%左右。同时公司持续布局线下渠道，从打造区域性地标店铺、发展商场专柜、构建实体店伙伴生态多角度发力。 医疗终端业务受疫情影响略有下滑，持续打造医美知名品牌公司医疗终端业务实现收入3.00 亿元（-4.53%），占公司营收的10.21%（-6.02pct），毛利率为81.93%（-0.19pct），其中，皮肤类医疗产品实现收入2.08 亿元（-5.37%）。公司以打造国内透明质酸医美产品知名品牌为目标，主动调整产品策略、优化产品结构。公司依据产品特点及发展现状将不同产品系列分别定位为成熟业务、增长业务和种子业务，以成熟润百颜小颗粒产品实现机构的广泛覆盖及消费者的品牌认知渗透；聚焦发力差异化优势品类微交联润致娃娃针，以带动皮肤类医疗产品的跳跃式增长；通过润致系列产品的定制化组合方案，为求美者打造分层抗衰效果，为公司业务蓄积增长潜力。医美管线方面，通过对水光、玻尿酸填充、再生材料、修复类产品、医美设备的多领域全流程布局，为消费者提供“一站式”的医美解决方案。 原料业务平稳增长，功能性食品业务格局初步打开上半年公司原料业务实现收入4.61 亿元（+10.97%），占公司营收的比重为15.69%（-5.77pct），毛利率为72.39%（-0.25pct）。公司天津工厂正式投入使用，目前公司整体透明质酸产能770 吨，包括济南工厂320 吨、东营工厂150 吨，天津厂区新增300 吨透明质酸及其他多种生物活性物的产能。此外，公司正在东营佛思特厂区开工建设无菌HA 生产线，将进一步提升公司产品市场竞争力。其他生物活性物原料方面，公司麦角硫因完成中试放大，食品级GABA 完成升级开发，5-ALA 成功实现放大生产，生物活性物平台型企业进一步形成。功能性食品方面，公司实现收入4436.58 万元，市场业务格局初步打开。黑零根据市场热度推出浆果醋植物饮、玉油柑高膳食植物饮、富铁软糖以及燃脂咖啡在内的4 款产品，逐步完善产品矩阵。 研发和品牌建设投入持续增长，提高公司竞争力公司毛利率为77.43%（-0.48pct）；费用端，销售费用率为47.25%（+0.95pct），主要是由于公司销售团队规模扩大及及加大线上渠道开拓，推广和广告宣传费用大幅增加；管理费用率为5.96%（-0.6pct）；研发费用率为6.11%（+0.59pct），主要是由于公司加大研发投入，上半年公司研发项目达到265 个（+65.63%）及研发人员增加159 人，叠加公司委外研发费用持续增长。因此，公司净利率为15.91%（-2.67pct），盈利能力有所下滑。 投资建议公司依托两大技术平台，多点布局HA 业务，构筑“原料+终端+护肤+食品”四轮业务驱动格局，原料业务龙头地位稳固，医美终端增长确定性强，营销投入带动功能性护肤业务高增长，功能性食品潜在市场空间大。预计公司2022~2024 年EPS 分别为2.18/2.84/3.51 元，对应当前股价PE分别为65、50、40 倍。维持“买入”评级。 风险提示HA 原料竞争加剧风险；品牌建设不及预期的风险；医美监管政策趋严等。

事件公司发布2022年半年度报告，实现营收20.50亿元（+），归母净利润3.95亿元（+），基本每股收益为0.68元。薇诺娜成功打造多款新品，618表现优秀分产品看，上半年公司护肤品营收为18.28亿元（+，彩妆营收为0.22亿元（-1.86%），医疗器械营收为1.90亿元（+54.85%）。公司上半年推出并打造多款新品，3月张钧甯成为薇诺娜品牌防晒品类代言人，配合品牌重磅推出防晒家族系列，618中敏感肌专属“清透防晒乳”系列单品爆卖超100万支；4月推出修护与抗老于一体的专属产品“薇诺娜赋活修护精华”，在天猫小黑盒系列活动中斩获天猫抗皱精华热销榜NO.1，618期间全网销售达到40万+瓶。此外，2022年618大促活动中，公司王牌“特护霜”单品GMV破亿；高能修护干敏红的舒缓修护冻干面膜产品销售量超650万片。 线上多平台同时发力，线下直营渠道高增分渠道看，公司线上营收为16.27亿元（），其中线上自营为12.38亿元（+），线上经销和代销为3.88亿元（+18.6%）。公司在多平台同时发力，上半年淘系营收合计达到8.16亿元（+），占主营收入的比重达到40.02%（-1.84pct）。618活动期间，“薇诺娜”品牌自营旗舰店成为蝉联天猫美妆榜单前十的唯一国货品牌；京东平台再创新高，攀至国货美妆品牌排行榜TOP2；抖音平台国货美妆店铺排行榜TOP3；唯品、快手等表现位于行业前列。公司线下营收为4.14亿元（+），其中线下自营为0.02亿元（），线下经销和代销为4.11亿元（+36.28%）。公司新开线下直营店增加24家，有望进一步加快线下布局，线上线下全渠道促进公司销售增长。公司盈利能力保持相对平稳公司上半年毛利率为76.90%（-0.29pct）；费用端，销售费用率为45.44%（+0.30pct，主要是由于公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储物流投入；管理费用率为6.39%（+0.44pct），主要是由于公司规模扩大，管理人员薪酬及其他行政支出增加；研发费用率为3.98%（+0.87pct），主要是由于公司持续加大研发投入。 净利率为19.23%（+0.45pct），主要受毛利率微降及费用率增加，以及公司利用闲置资金委托理财产生的投资收益增长影响。投资建议目前，我国敏感肌护肤市场具备“空间大+渗透低+高复购+重成分”等特点，处于高成长阶段。公司经过多年发展已成为国内敏感肌护肤赛道的龙头企业，品牌矩阵逐步完善，品牌影响力和企业规模效应开始体现。预计公司2022~2024年EPS分别为2.9、4.0、5.3元，对应当前股价PE分别为65、47、36倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；营销效果不及预期等。

公司发布2022年中报，实现营收57.44亿元，同比下降12.64%；归母净利润3.82亿元，同比下降32.66%，扣非后归母净利润1.62亿元，同比下降64.75%。 疫情多发散发，各业态经营承压收入方面：分业态看，（1）百货业态：2022H1实现营收30.57亿元，同比下降15.21%，受疫情影响严重，但仍为营收主体，营收占比为50.81%；（2）购物中心业态：作为承载更多新生活方式内容的大体量商业空间，疫情下表现相对稳定，且疫情向好后恢复好于其他业态，6月营业收入同比实现正增长，2022H1购物中心业态实现营收11.39亿元，同比增长7.22%，剔除收购购物中心公司影响，同比下降10.60%，营收占比为18.93%；（3）奥莱业态：2022H1实现营收7.17亿元，同比下降8.78%，主要因为上半年门店闭店数量多、时间长，剔除新店影响，营收同比下降17.11%，营收占比为11.92%；（4）超市业态：2022H1实现营收2.48亿元，同比下降0.71%，主要因为疫情期间刚需消费带动，收入与同期基本持平，营收占比4.13%；（5）专业店业态：受疫情和新国潮兴起的共同影响，2022H1实现营收6.61亿元，同比下降15.96%，营收占比10.98%。 毛、净利率方面：2022H1公司毛利率38.93%（-2.22pct），净利率为6.33%（-3.86pct），主要受采购、物业、运营等成本、费用相对刚性以及奥莱新开门店影响，销售成本率、销售费用率、管理费用率同比提升，其中销售费用率为13.82%（+2.23pct），管理费用率为14.46%（+3.87pct）。 跨、免业务持续推进，收购首创奥莱打造海南特色零售跨、免业务：公司持续完善供应链渠道、仓储物流基础设施以及信息系统等方面建设，推进北京和海南免税项目；完成跨境电商业务核心系统设计与研发，有望在赛特奥莱开设跨境电商体验店。收购首创奥莱：2022.7公司完成了对海南旅业的收购，旗下万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇。王府井悦舞小镇有望以创新、融合的经营理念，打造海南特色零售新物种。 疫情好转叠加转型升级，经营有望迎来底部修复公司积极探索新的增长点，叠加疫情好转，业绩有望改善：（1）调改：公司加大调改力度，2022H1新进、撤柜、调整专柜合计2500个，其中新进首店品牌170个，占新引进品牌总量的22%。（2）转型升级：百货业态加速转型，一店一策促进经营改善；奥莱业态推进运营提升，深化门店运营的标准化建设；购物中心业态提升项目品质，不断优化服务水平。（3）多渠道运营：公司搭建数字化多渠道运营平台，通过公众号、企微社群等方式，推动实体店开展在线营销，同时强化私域流量运营。 截至2022H1，公司累计会员超1800万人，在线粉丝超2200万人，2022H1线上销售近5亿元。 投资建议短期来看，百货转型效果显著，购物中心、奥特莱斯、专业店、超市等业态持续拓展，叠加线上渠道多触点引流，疫情好转后，有税业务有望实现稳定增长；长期来看，免税门店逐步落地，凭借有税业务竞争优势、控股股东赋能、合资方资源优势，免税业务有望成为公司新的增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.98、1.18、1.29元/股，对应当前股价PE分别为24、19、18倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；免税业务进展不及预期；行业竞争加剧。

事件公司发布2022年中报，实现营收6.32亿元，同比增长30%；归母净利润1.05亿元，同比下降17.02%；扣非后归母净利润0.96亿元，同比下降16.21%。 客户拓新叠加业务拓展，助力营收稳步增长收入方面：公司营收同比增长，主要系品牌线上营销服务、线上分销的新增客户收入增长以及内容电商等新增业务收入增长所致。2022H1品牌线上营销服务实现营收2.11亿元，同比增加76.54%；品牌线上管理服务实现营收2.43亿元，同比下降8.17%；线上分销业务实现营收1.25亿元，同比提升25.61%，新增内容电商业务实现营收0.50亿元。 GMV：2022H1公司GMV109.56亿元，与同期基本持平，主要因为： （1）从品牌来看：存量品牌的GMV 出现一定程度的下滑，但新增品牌的GMV 贡献弥补了存量品牌的缺口。 （2）从渠道来看：天猫平台GMV 整体基本持平，唯品会平台GMV 呈现了一定的下滑，但京东平台GMV 保持稳健增长，拼多多GMV 同比增长230%，抖音GMV 同比增长90%。 （3）从品类来看：疫情引发了美妆部分消费场景的缺失，美妆品类的GMV 呈现了一定的下滑；家电、个护、潮玩品类的GMV 保持了稳健增长，食品、宠物品类的GMV 呈现较快的增长。 疫情反复叠加新增业务拖累毛利率，建设投入增加带动费用率提升2022H1公司毛利率为39.47%，同比下降9.64pct，主要因为： （1）存量项目在疫情及消费疲软的影响下，提高了相关投入的成本，但仍未实现完全对抗销售下降的趋势； （2）2022H1新增品牌合作较多，较多项目尚处于前期投入起步阶段，暂时未能合理地体现正常毛利率水平。 2022H1公司净利率为17.76%，同比下降10.72pct，主要因为新增品牌线上营销服务、线上分销业务及业务中台能力建设投入，组织能力建设投入，IT 研发能力投入分别导致销售费用、管理费用、研发费用同比增加95.31%、39.00%、109.74%，2022H1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为11.12%（+3.72pct）、10.85%（+1.76pct）、3.35%（+1.28pct）。 全链路品牌线上服务商，“加品牌、扩类目、拓渠道”打造新的增长点经过多年发展，公司已实现从品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、线上品牌运营、精准广告投放、CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等全链路为品牌提供线上服务。加品牌：2022H1，公司在保证核心存量客户基本稳定的基础上新增包括曼秀雷敦、瑷尔博士、冷酸灵、中街、stokke、心机彩妆等27个品牌。扩类目：品类由最初的美妆，拓展至个护、食品、潮玩、家电。拓渠道：公司已经成为天猫、京东、唯品会、拼多多、抖音、小红书等主流电商平 台头部服务商，不断提升品销合一能力，同时也积累跨平台的闭环营销经验，比如小红书到天猫/京东平台等。公司不断夯实存量品牌，发力新增品牌，有望实现持续增长。 投资建议随着互联网、通信和电商的相关技术不断发展，叠加消费者可支配收入提升及消费习惯的转变，供需两端协同共振催化成交规模不断扩大，线上渠道已成为商家“必争之地”。公司经过多年发展，在业务端已具备全链路运营能力，形成“精准的产品设计策划+一站式线上数据分析与应用+定制化会员服务+精细化营销的仓储信息”等特色服务。公司未来将沿着“加品牌、扩品类、拓渠道”的发展方向，品牌效力有望得到进一步加持。我们预计公司2022~2024年EPS 分别为1.09、1.38、1.65元/股，对应当前股价PE 分别为25、20、16倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，新增品牌培育周期不确定，渠道拓展不利等。

事件公司发布2022年中报，实现营收43.74亿元，同比下降1.44%，归母净利润0.67亿元，同比下降58.09%。2022Q2净利润0.99亿元，实现单季度扭亏为盈。 疫情反复叠加新店爬坡，上半年业绩下滑收入方面：截至2022H1，公司直营门店数量达到500家，其中2022H1新增7家，关闭2家。2022H1门店店面坪效为3299.19元/平方米，同比下降5.62%，店均销售收入776.74万元，同比下降9.65%，主要因为：（1）受疫情反复影响，门店暂停营业以及客流下降；（2）公司新开门店数量较多且主要集中在Q4，新开门店尚处于培育期，导致单店收入下降。 毛、净利率方面：2022H1毛利率29.48%（-1.62pct），净利率1.51%（-2.09pct），主要因为公司新增门店持续增加，运营成本随之增加，销售费用率、管理费用率也有一定程度提升。2022H1销售费用率、管理费用率分别为20.89%（+0.20pct）、6.07%（+0.34pct）。 多维度积极求变，Q2业绩明显改善2022Q1净利润-0.33亿元，2022Q2净利润0.99亿元，实现扭亏为盈，主要因为公司采取多种措施提升盈利能力：（1）大力发展差异化供应链+本地化生活服务，自有品牌收入快速提升，2022H1实现营收1.18亿元（+22.49%）；（2）持续强化全渠道融合，线上营收占比不断提升，截至2022H1，企微私域服务用户近1000万。2022H1母婴商品线上营收18.68亿元，在母婴商品营收中占比达48.61%；（3）深耕单客经济，公司会员人数超过5300万人，其中最近一年的活跃用户近1000万人，会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的96%以上。（4）进一步完善仓储物流布局，巩固竞争比较优势；（5）围绕以用户为中心，打造敏捷组织，减少冗余、快速应变。 投资建议公司在母婴行业深耕多年，形成了特有的“商品+服务+社交”的商业模式。 线下门店成为多元服务业务拓展的天然引流渠道，在母婴产品销售的基础上，公司采取育儿顾问的形式拓客的同时，增加客户黏性及活跃度，有利于单客创收的提升。数字化赋能调动员工积极性，单员工深度覆盖客户数增加，变相“降本提效”。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.20、0.37、0.63元/股，对应当前股价PE分别为72、39、23倍，维持“买入”评级风险提示经济增长和消费水平下降，新店扩张和发展不及预期，行业竞争加剧等。

事件公司公布 2022年半年度报告，实现营收 48.35亿元（+18.88%），归母净利润 1.89亿元（-39.18%），基本每股收益 0.19元。 化妆品营收延续高增， 生物医药受疫情影响较大分产品看， 公司房地产及物业实现营收 32.78亿元（+13.20%）， 毛利率为 19.79%（-1.28pct）； 化妆品实现营收 10.12亿元（+62.31%）， 毛利率为 60.71%（-0.86pct）， 主要由于公司各品牌为了促进销售规模扩大，对产品价格进行了优化； 生物医药实现营收 2.11亿元（-22.15%），主要受上半年疫情影响。 毛利率为 54.10%（-4.35pct） 主要由于造成能源价格和原材料价格上涨； 原料及衍生物、添加剂营收为 1.59亿元（+11.01%）， 毛利率为 33.06%（-4.84pct），主要由于燃气等能源成本上升，且公司为了扩大透明质酸市场占有率对价格进行了调整。 颐莲和瑷尔博士升级推新，持续推进“4+N”品牌战略上半年颐莲实现销售收入 3.88亿元（+43.53%）， 618全网累计成交额+57.2%，其中抖音旗舰店 GMV 同比+379%。颐莲推出玻尿酸喷雾 2.0升级产品，上市当日成交 2万瓶。 水光肌原液面膜销售超过 60万盒，成为颐莲品牌 TOP2产品。 瑷尔博士实现销售收入 5.25亿元（+74.40%）。 瑷尔博士推出新品“闪充精华”， 采用国内首创独家双菌发酵褐藻技术，上市后荣登天猫抗皱精华热销 top1。 公司持续推进化妆品业务“4+N”品牌发展战略， 专注玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、以油养肤等科技护肤赛道。 并且通过对外合作成立了新锐品牌孵化平台， 预计将加快更多潜力新品牌的孵化。 进一步加大品牌投放，销售费用率提升公司毛利率为 30.91%（-0.23pct），主要是由于各业务毛利率下滑。 费用端， 上半年公司销售费用率为 13.79%（+1.73pct）， 主要是由于公司加大对于化妆品品牌的营销宣传及产品推广费用； 管理费用率为 2.92%（-1.42pct）， 主要是由于去年上半年信息化建设投入较多； 研发费用率为 1.14%（-0.11pct）。 公司净利率为 4.26%（-3.51pct）， 主要是由于公司毛利率下降及销售费用率提高。 投资建议公司定位国内领先的大健康产业综合运营商，在生态健康产业和生物医药两大板块实施双轮驱动战略。 房地产开发业务以稳为主，非地产业务占比提高，其中化妆品业务表现突出。主打微生态护肤的瑷尔博士和颐莲已逐步实现破圈放量。福瑞达生物引入战投后，壹网壹创等线上代运营的参与有望赋能公司品牌营销端，加快公司化妆品业务品牌孵化。 我们预计公司 2022~2024年 EPS 分别为 0.45、 0.58、 0.75元/股，对应当前股价 PE 分别为 20、 16、 12倍。维持“买入”评级。

事件公司公布 2022年半年度报告，实现营收 26.26亿元（+36.93%），归母净利润 2.97亿元（+31.33%），基本每股收益 1.06元。 主品牌珀莱雅深化大单品战略，子品牌彩棠营收实现高增主品牌珀莱雅实现营收 21.28亿元（+43.12%），占比达到 81.36%。珀莱雅持续深化大单品战略，不断对现有产品进行升级迭代并推出新的大单品。公司在成分、配方及包材上对红宝石面霜和小夜灯眼霜进行升级，推出 2.0版本。此外着力打造保龄球 VC 橘瓶、源力面霜、源力面膜等全新大单品，不断完善品牌护肤矩阵。彩棠营收达到 2.32亿元（+110.57%），占比达到 8.87%，公司第二产品曲线打造成果已经显现。 彩棠在三色修容盘和双拼高光盘引领品类增长的基础上，推出彩棠三色遮瑕盘和定妆喷雾，深化“专业”的品牌心智。同时彩棠强化唐毅老师个人 IP，提升消费者对于产品的专业度认知。 线上延续增长，线下受疫情影响仍然收缩分渠道看，公司线上增长 49.49%，占比达到 66.73%。其中直营渠道增长 60%、分销渠道增长 24.21%。2022年 618活动期间，根据魔镜数据，主品牌珀莱雅成交金额（GMV）达到 5.7亿元，同比+84%，在天猫、抖音和京东都是美妆国货排名第一。2022H1公司天猫、抖音、京东占线上营收比重分别达到 45%+、15%+、10%+。线下渠道下降16.31%，占比为 11.73%，其中日化渠道下降 14.79%，其他渠道下降20.45%。主要是由于受疫情影响，线下客流减少。并且公司对线下终端网点结构进行了调整和优化。 研发费用率增长，盈利能力有所提升公司毛利率为 68.12%（+4.39pct），主要是由于公司天猫直营渠道占比提升、主品牌珀莱雅和彩棠毛利率提升及精华等高毛利的产品占比提高。公司销售费用率为 43.53%（+0.44pct）主要是由于新品牌 OR、彩棠等孵化及悦芙媞等进行品牌重塑；管理费用率为 4.84%（-1.22pct）主要是由于公司运营效率提升；研发费用率为 2.33%（+0.69%）主要是由于公司进一步增强核心功效原料的自主开发能力，逐步建成发酵、植物提取、有机合成等实验室；同时珀莱雅杭州龙坞研发中心目前正在建设中。公司净利率为 11.75%（+0.87pct），盈利能力有所提升。 投资建议得益于强大的研发支持，公司主品牌不断升级叠加新品牌陆续放量，带动业绩高增、品类拓展及矩阵完善。借力线上运营能力的不断夯实，爆品迅速破圈，流量水到渠成，强化品牌建设。线上为主线下并行的销售模式，享受电商红利的同时，注重流量结构的边际变化，由传统电商过渡到短视频新兴平台，先发优势凸显。我们预计公司 2022~2024年 EPS分别为 2.58、3.26、4.13元，对应当前股价 PE 分别为 63、50、39倍。 维持 “买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；营销效果不及预期等。

事件公司发布 2022年中报，实现营收 15.48亿元，同比下降 63.56%；实现归母净利润 1.59亿元，同比增长 4.99%，扣非后归母净利润 0.40亿元，同比下降 66.59%，基本每股收益 0.18元/股。 疫情反复零售主业承压，积极探索新增长点百货零售业务： （1）百货业务：受上海、无锡等地疫情持续爆发影响，百货业务客流下降，货流受阻，经营承压。公司提速线上业务拓展，探索线上线下融合的新路径，实现扩销增盈。 （2）百业超市：受疫情常态化影响，消费者购买行为习惯发生变化，便利店、社区团购、生鲜电商等新业态兴起，对超市经营造成冲击。公司提升生鲜加强门店经营能力，同时强化团购拓客、争取保供订单等，稳定业绩。 （3）便利店：湖北 7-11便利店受疫情反复影响，推迟拓店计划，2022H1新开 4家，关闭 2家。公司通过促销活动、外卖活动推广、门店优化等积极举措，提升会员消费达成率及单店日均营业额。2022H1公司百货零售业务实现营业收入 3.56亿元，同比下降 6.11%。 三凤桥板块： （1）三凤桥食品板块：受疫情反复以及物流管控影响，偶发性团购订单的流失、人员流动下降，3月销售仅为同期 56%，6月销售修复至同期 81%。2022H1公司按计划持续推进拓店计划并进行优化调整，新开 6家直营店，关闭 2家，实现营业收入 6952.58万元，同比下降 20.97%。 （2）三凤桥餐饮板块：3~4月受疫情影响，销售大幅减少，5~6月份销售逐步回升至同期半数水平。2022H1公司积极开拓线上服务，不断引入流量，强化营销推广，以弥补短期内的营收缺口。 2022H1三凤桥餐饮实现营业收入 2637.31万元，同比下降 16.54%。 随着疫情好转，公司零售业务有望逐步恢复增长。 收购金华联济+知贝医疗，持续推进骨科+儿童医疗赛道布局2022H1公司持续推动医疗健康业务布局，收购了具有特色骨科专科体系的金华联济医院以及深耕儿科诊疗的知贝医疗，对现有的骨科、儿童医疗赛道进行了补充，有望发挥协同作用。同时，公司持续打造标准化、规范化的投后医疗管理模式及资源整合平台，推进并持续优化均瑶医疗及下属机构的中后台职能管理，以实现经营管理赋能。2022H1医疗健康业务实现营业收入 10.58亿元，占比为 68.35%，成为营收贡献主体。 剥离汽车业务毛利率提升，出售均旭地产增厚利润2022H1年毛利率 19.90%，同比提升 5.26pct，主要原因是公司在2021.9剥离了低毛利率的汽车销售及服务业务（2021H1毛利率为7.55%）。费用率方面，由于处置汽车业务销售费用减少、拓展医疗业务优化管理模式等原因，2022H1年销售费用率下降 1.40pct 至 3.37%，管理费用率提升 4.91pct 至 9.89%。2022H1净利率为 11.56%，同比提升7.96pct，主要是公司出售均旭地产 21%股权带来约 9290万元非经常性 损益所致。 投资建议从短期看，随着疫情好转，商业零售、食品餐饮板块有望释放业绩弹性；从长期来看，轻奢行业市场空间广阔，公司不断调改升级提升坪效，零售百货业务有望实现稳步增长；疫情催化下生鲜配送和便利店行业迎来了新的发展机遇，公司开设生鲜加强型门店，获得 7-Eleven 湖北经营权探索加盟模式连锁扩张，有望进一步强化零售主业；公司收购健高医疗、沭阳中心医院、雅恩健康、知贝医疗、金华联济，切入医疗健康领域，多赛道联动赋能，有望成为新的业绩增长点。我们预计公司2022~2024年 EPS 分别为 0.26、0.30、0.33元/股，对应当前股价 PE分别为 18、16、14倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；7-Eleven 拓店不及预期；医疗板块培育不及预期。

事件公司发布2022 年中报，实现营收4.32 亿元，同比增长42.41%；实现归母净利润1.58 亿元，同比增长118.62%；扣非后归母净利润0.14 亿元，同比下降80.06%，基本每股收益为0.21 元/股。 新零售贡献营收主要增量，疫情反复影响传统业务2022H1 营收增长主要因为公司积极拓展以新国货为主的新零售业务，借助线上线下相融合的方式，实现新业务快速发展，2022 新零售业务实现营收1.69 亿元（+ 5290354.51%），在营收中占比39.2%。专业市场管理业务，2022H1 实现营收1.49 亿元（-25.05%），主要由于公司在疫情反复下对小微商户减租免租影响营收6298.43 万元（其中杭州环北4986.43 万元，南京环北1312 万元），剔除减租免租影响，专业市场管理营收同比增长6.71%。商贸百货零售业务，2022H1 实现营收7388.12万元（-13.53%），主要由于疫情反复，影响线下客流。 新零售业务拓展叠加减租免租，业绩承压2022H1 毛利率为38.70%（-30.85pct），主要由于新零售业务拓展，成本大幅增加所致；净利率为36.52%（+12.77pct），主要系持有兰州银行股份确认1.43 亿元公允价值损益。2022H1 扣非后归母净利润大幅下降主要由于杭州、南京专业市场支持小微商户疫情纾困减租免租影响利润下降4723.82 万元，剔除影响后，扣非后归母净利润下降14.69%。 疫情好转传统零售弹性可期，新零售持续推进助力增长商贸百货零售：随着疫情好转，线下客流恢复，亚欧商厦持续优化经营品类，增加引流设施，增强顾客体验感，叠加积极推进线上销售，有望实现弹性复苏。专业市场管理：杭州环北、南京环北通过门店改造升级、调改商品品类、搭建数据分析平台、挖掘新的服务亮点等方式提升坪效；并进一步提升出租率、降低转租率，盈利能力有望持续改善。新零售：公司积极拓展新渠道，探索与淘分销、唯品会、抖音直播、快手直播、小米优选、分期乐等平台渠道合作模式，打造精选商品及新锐国货供应链生态体系及新零售平台，有望助力新零售业务实现快速平稳增长。 推出员工持股计划，激发积极性公司推出2022 年员工持股计划（草案），拟参与认购的员工总人数不超过74 人，包括公司董事、副总经理、财务总监等高级管理人员和其他人员。以2021 年归母净利润（1.55 亿元）为基数，2022 年归母净利润不低于1.77 亿元，同比增长不低于14%。员工持股计划的推出，有助于充分调动有关员工的积极性，维持传统业务稳定增长的同时，积极拓展新业务。 投资建议短期来看，专业市场管理业务贡献业绩主要增量，公司通过调改、降低转租率等方式提升盈利能力，叠加疫情逐步好转，业绩有望实现稳定增长；中长期来看，公司培育新的国潮品牌、布局跨境电商赛道，有望实现业绩持续增长。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.24、0.18、0.20 元/股，对应当前股价PE 分别为27、36、32 倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；新零售业务进展不及预期；行业竞争加剧。

事件公司披露 2022年半年报，公司上半年实现营收 37.15亿元（-11.76%），归母净利润 1.58亿元（-44.84%），基本每股收益 0.23元。 Q2单季度实现营收 15.98亿元（-23.75%），归母净利润为-0.42亿元（-135.75%），基本每股收益为-0.06元。 疫情对公司业务产生较大冲击，线上线下营收均有下滑因上半年上海疫情封控，公司生产、物流、渠道都受到冲击。其中 （1）生产端：工厂停工及相关原材料配套无法跟上； （2）物流端：公司主要仓库位于长三角地区，因封控引起的物流受限； （3） 渠道端：线下零售终端闭店影响终端动销，线上销售受物流管控及运力不足影响。 因此，公司上半年营收有所下滑。分品类看， 2022H1护肤营收为 8.13亿元（-34.84%）、个护家清营收为 17.33亿元（+1.27%）、母婴营收为 10.22亿元（-3.71%）、合作品牌营收为 1.44亿元（-22.43%）。分渠道看，2022H1公司线上营收为 12.44亿元（-22.59%）、线下营收为 24.68亿元（-5.04%）。 公司毛利率 59.91%（-1.35pct），主要受土地、厂房、设备等固定折旧成本和刚性支出及原材料上涨等因素影响。 主要护肤品牌复购率有所提升，期待下半年新品上市发力由于公司护肤品类产品主要仓库被封控，物流受限导致订单无法履约，线上订单退货比例增加， 同时电商派样招新活动无法执行，叠加超头缺失， 上半年护肤品类营收下跌。 但主要品牌的复购率较去年有所提升，佰草集近 12个月（2021/07/01~2022/06/30）天猫旗舰店及百货的复购率为 41.81%，比去年（2021/01/01~2021/12/31）提高 0.2pct；玉泽近12个月（2021/07/01~2022/06/30）天猫旗舰店的复购率为 43.02%，比去年（2021/01/01~2021/12/31）提高 0.44pct，品牌的消费者粘性有所提升。 公司持续进行产品创新， 玉泽 3月推出了防晒新品“大分子白金盾” 清爽倍护防晒乳，在天猫小黑盒上市当日位列防晒品类第一名； 佰草集将推出敏感肌可用的双石斛高保湿系列，高夫也将推出新品， 期待公司下半年发力，有望恢复较快增长。 股权激励目标调整， 有利于继续发挥激励作用公司对股权激励目标进行了调整， 调整后 2022和 2023年全行权目标中营收要求分别为不低于 80亿元和 94亿元，同比分别为 4.63%和17.50%，归母净利润分别不低于 6.6和 9.2亿元，同比分别为 1.85%和39.18%。 公司对于股权激励目标的调整，符合公司实际经营情况及市场发展现状。 有助于继续发挥对员工的激励作用，有利于充分调动公司董事、高级管理人员、 中层管理人员及骨干人员的积极性。 投资建议公司对于品牌的塑造，正由“多品牌”向“优品牌”转变，通过“优胜劣汰”将资源倾斜至具备大单品及爆款特质的产品，实现天然引流和业绩增长的双赢效果。 线上、线下齐发力，推动新零售转型、 打造私域流量、增强客户粘性。我们预计公司 2022~2024年 EPS 分别为 0.98、 1.24、 1.49元/股，对应当前股价 PE 分别为 34、 27、 22倍。维持“买入”评级。 风险提示新品推广不及预期；线上渠道拓展进展不及预期；行业竞争加剧；疫情反复等。

自主品牌+代理业务双轮驱动，公司业绩增长重回快车道御泥坊品牌自 2006年诞生，随着互联网的快速发展，公司充分受益了互联网早期的流量红利，实现了营收高增。并逐步成立了小迷糊、大水滴、御等品牌。此外，逐渐加大对代理业务的投入，公司与强生建立战略合作关系，并与城野医生、芬兰国民护肤品牌 Lumene 等超 30个国际品牌达成业务合作，形成“自主品牌+代理业务”双轮驱动的格局。2020年，公司自有品牌和代理业务快速增长，叠加公司对品类和渠道的调整，公司营收同比+54%，归母净利润同比+415%，业绩增长重回快车道。 2021年在疫情影响下，公司仍保持了较快的营收（+35%）和归母净利润（+69%）增长。 自主品牌升级焕新，代理品牌孵化能力逐步验证公司不断向产品驱动和品牌驱动转型。首先对自主品牌进行升级，以御泥坊为例，公司全新推出“春江花月夜”品牌产品体系，来匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系。以更加年轻化的形象，来吸引更多的年轻消费者，扩大品牌知名度。此外，公司不断加大基础研究及原料自主研发力度，酶切小分子玻尿酸、高纯伊利水云母、灵芝发酵液等相应原料研发成果已应用至公司旗下新品，产品力有望提升。公司与中国工程院陈坚院士合作，突破玻尿酸技术壁垒，打造行业最小分子量 800Da 玻尿酸，推出微 800玻尿酸修护次抛精华原液，有望打造成为公司大单品。代理品牌逐步开始贡献增量，城野医生 377美白精华、露得清 A 醇、KIKO 干湿两用粉饼和水莲花米粉饼等大单品崭露头角，带动品牌 GMV 快速增长。公司的代理品牌孵化能力和爆品打造能力逐步得到验证，公司独特的双驱动发展策略有望继续深化。 由代理到收购伊菲丹品牌，打开高端护肤市场增长空间EviDenS de Beauté 品牌结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为敏感肌研发的抗衰品牌。明星产品超级面膜单品价格超 1000元，目标客户为高端消费人群，而水羊股份目前自主品牌定价一般在 200~500的区间，该品牌能够与现有品牌形成较好的协同作用，补足公司高端产品矩阵，有望助力公司打开高端护肤市场增长空间。伊菲丹 2021年实现营收约 1972万欧元，净利润 549万欧元，净利率约为 28%。公司拟以合计 4,950万欧元来收购伊菲丹 90.05%的股权，对应的 PE 约为 9倍，较低的估值收购代理品牌伊菲丹是公司品牌运营能力的重要体现。 预计未来公司有望收购更多的代理品牌，进一步增厚公司品牌资产。 投资建议护肤市场长期高景气趋势不改，而代运营是国际品牌进入国内市场的重要途径。公司已经逐渐形成自主品牌+代理双轮驱动的业务格局，业绩重回增长快车道。低估值收购伊菲丹后，产品矩阵进一步完善，高端市 场布局有望带来业绩的又一增长点。我们预计公司 2022~2024年 EPS分别为 0.81/1.21/1.67，对应 PE 为 20/13/ 10。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示收购品牌整合进展不及预期；品牌增长不及预期；行业竞争加剧等。

事件公司发布2022年半年报，实现营收16.94亿元，同比减少23.49%；实现归母净利润1.41亿元，同比减少55.44%，基本每股收益为0.0816元。 疫情持续影响，经营承压2022H1公司百货零售业务实现营收12.18亿元，同比下降16.66%，酒店、地产等其他业务实现营收1.45亿元，同比下降62.79%。收入下降主要原因： （1）疫情反复下，线下消费场景消失，客流减少，百货零售业务经营承压，以及主力门店盐市口茂业天地北区拆除重建； （2）公司成都茂业豪园项目2021年基本售罄，销售同比下降。 门店升级改造，拖累短期盈利能力2022H1毛利率61.56%，同比增加0.28pct；净利率8.40%，同比减少6.37pct，期间费用率48.42%（+10.88pct），其中销售费用率为29.83%（+7.46pct），主要因为公司“小步快跑”地进行各区域门店调改和升级，计提折旧费用增加。 底部期积极布局，为未来发展蓄力公司利用疫情导致的线下销售冷淡期，积极布局，疫情好转有望释放业绩弹性： （1）稳步推进重点门店建设：加快重点项目升级和建设，推进成都盐市口茂业天地北区的重建工作、成都仁和投资有限公司所属地块（即原锦城艺术宫项目）的规划工作及成都双流茂业时代广场项目的建设、销售和招商工作等； （2）坚持调改升级，强化商品能力：持续不断进行品牌及品类优化、内部调改和硬件升级，同时通过打造高效供应链、开拓自采自营、以及调整产品组合布局等多方面强化核心竞争力； （3）加大线上布局、运营和销售力度：通过APP、小程序、直播等线上销售平台积极拓展社群营销、社交营销，以提升会员全渠道消费体验，同时通过数据分析实现精细化运营、指导反向招商，更加有效满足顾客需求。 投资建议短期来看，高端消费回流持续背景下，“仁和春天”“维多利”等高端百货品牌有望继续享受红利；中长期来看，消费年轻化以及消费升级背景下，公司有望凭借调改升级以及购物中心化转型，继续提升坪效，促进高端、中高端百货持续增长。我们预计公司2022~2024年EPS 分别为0.20、0.26、0.31元/股，对应当前股价PE 分别为16、13、11倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；消费升级不及预期；转型不及预期。