事件： 近期公司发布 2021年年报及 2022年一季度业绩预告。 2021年， 公司实现营收 340.88亿元， 同比增长 24.79%，实现归母净利润16.96亿元， 同比增长 14.56%， 扣非归母净利润 15.97亿元， 同比增长 69.93%。 2022Q1，公司预计营收同比增长约 29%， 预计实现归母净利润约 5.09亿元， 同比增长 47.5%，高于市场预期。 2021年销售毛利率稳步增长，研发比例持续加大，公司治理水平不断提高。 2021年公司销售毛利率为 9.76%，同比增加 0.53pct，主要得益于主营航空产品毛利率的提升。 2021年公司研发费用率 1.94%，同比增加 0.89pct； 期间费用率为 3.65%，同比增加 0.01pct， 公司管理费、财务费比例持续降低。我们认为， 2021年公司研发费用大幅增长，表明新型号进展有望加速， 公司技术实力有望进一步增强；公司管理费、财务费比例降低， 表明公司管理水平不断提高，财务状况持续改善。 2021年合同负债、预付款项显著增长， 2022年预计关联交易金额增加， 表明产业链景气度有望持续提升。 截至 2021年底， 公司合同负债为 365.35亿元，环比增加 53.73亿元；公司预付款为 216.76亿元， 比年初增加逾 200亿元。2022年预计关联采购金额约 263.5亿元，较 2021年实际发生额增加 42%，预计关联销售金额 56.3亿元，较 2021年实际发生额增加 74.8%。我们认为， 未来公司订单有望保持增长态势，产业链景气度将持续提升。 先进战机仍是未来装备重点采购对象， 公司业绩有望持续提升。 美国国防部的数据显示， 2021年美军采购先进战机的经费约占当年装备采购总经费的 21%，在各类主战装备中占比最高，是装备采购的重点对象。中航沈飞是我国先进战机核心供货商之一，得益于先进战机在装备采购中的重要地位， 以及公司研发投入的不断提升，我们认为，公司未来将有更多产品进入批产列装阶段，结合公司管理水平的不断提升，公司业绩有望持续增长。 投资建议：我们预计公司 2022年-2024年的收入分别为 426.0亿元、523.8亿元、 650.2亿元，净利润分别为 22.9亿元、 29.3亿元、 36.9亿元，对应 PE 分别为 48X、 38X、 30X，继续给予买入-A 的投资评级。 风险提示： 配套零部件供货不及时的风险； 产品交付延期的风险。

事件：公司发布22021年报，实现收入（2244..03亿元，++41..36%）），归母净利润（.8.727亿元，++70..09%）。 自产业务保持高速增长，产能扩充成效显著受益公司自产及代理业务产品需求旺盛以及产业基地布局，实现产能扩张与产品品类扩充的同时保障了对快速增长的订单交付，带动公司收入利润端均实现快速增长，其中：1）自产业务，得益于下游客户对高可靠产品需求持续强劲，以及公司不断提升自身产能，实现收入（13.48亿元，+52.07%），毛利率同比提升0.93pct至52.07%，其中核心产品瓷介电容器收入（13.14亿元，+50.14%），滤波器产品收入（0.20亿元，+81.79%），自产业务前五大客户航天科技、航天科工、中国电科、航空工业及兵器工业集团实现收入（9.57亿元，+44.78%），占自产业务收入比下滑3.6pct至71%。 2）代理业务，因客户所处行业市场规模扩大，对电子元器件需求增长较快，同时公司加大新产品、新品牌及新客户开发力度，全年实现收入（10.43亿元，+29.13%），毛利率同比提升3.06pct至29.13%，主要因毛利水平较高的被动元器件收入增速较高所致，代理业务前五大客户实现收入（6.57亿元，+31.66%），占代理业务收入比例62.94%，集中度进一步提升。 产销量反映产能扩充成效显著。2021年瓷介电容器生产量同比提升137.72%，主要因2020年底苏州募投生产线部分产能投产，同时库存量的大幅增长主要因：1）公司业务规模扩大需要增加高可靠产品库存从而满足客户对高可靠产品需求的快速增长；2）募投项目投产致使得民用瓷介电容器产量大幅提升，但由于产品验证周期较长致使销售滞后于产量提升。 毛利率净利率同步提升，研发费用提升明显。2021年公司毛利率同比提升4.76pct至51.51%，主要因自产业务毛利率保持稳定、代理业务毛利率上升以及毛利水平较高自产业务收入占比上升所致；毛利率的大幅提升以及资产减值损失与信用减值损失合计减少2700万元带动净利率同比提升5.81pct至34.4%。公司2021年研发费用同比增长78.68%，其中单Q4计提3700万元，主要因公司持续新增研发项目投入扩充产品品类及提升产品性能以及鸿远苏州投产后开展项目研发工作，研发费用随之大幅增加所致。 资产负债表前瞻指标表现良好，现金流大幅提升。公司预付账款较期初增长51.38%主要因代理业务支付原厂的预付款及履约保证金随代理业务规模扩大而增加所致，同时存货较期初增长93.25%主要因公司业务规模扩大以及苏州募投项目竣工后带动库存商品及原材料备货增加所致；同时，得益于下游客户销售回款改善，使得公司经营活动现金流量同比大幅增长247.82%。 股权激励助力长远发展，解锁条件彰显发展信心公司推出股权激励计划，以61.71元/股价格授予董事、副总经理及核心管理人员与核心技术骨干等103人共100万股（占总股本0.43%）限制性股票，解锁条件为以2020年营业收入为基数，2021-2023年收入增长不低于30%、69%、120%；或以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长不低于35%、76%、128%。我们认为，在公司推出股权激励计划后将成功绑定核心业务骨干与公司利益，充分调动员工积极性，持续助力公司长远发展，同时以2020年的高基数作为解锁条件的考核基准亦彰显了公司对未来发展的信心。 投资建议：公司电子元器件技术行业领先，自产业务属军用CMLCC龙头企业，在航天市场占有较大份额，考虑我军信息化建设及国产替代趋势不断加速，公司有望核心受益；代理业务现有客户稳定且不断横向拓展，未来有望司为公司贡献新业绩增量。我们预计公司20222--20244为年净利润分别为11.43、15.48、520.05亿元，对应估值分别为26、19、515倍，维持“买入--AA”评级。 风险提示：军品订单不及预期；民品订单不及预期

事件：公司发布2021年报，实现收入（87.9亿元，+31.23%），归母净利润（8.91亿元，+159.05%），扣非归母净利润（7.24亿元，+166.60%）。 聚焦主业及挖潜降耗已见成效，2022关联交易销售额预计增长33.33% 受益下游市场订单增加，以及公司自身交付能力提升，公司收入利润均实现大幅增长，且Q1-Q4归母净利润分别增长88.76%、143.84%、127.76%及274.16%，其中： 1）锻铸业务，收入（66.99亿元，+34.49%），其中航空业务占国内份额稳步增长，有效支撑全年生产经营任务，实现收入（57.31亿元，+37.02%）：①宏远，军用市场批产型号份额持续增长，国内民机某批产订单保持稳定，同时在国际民航市场顺利实现某型锻件批产；②安大，军品新开辟多项环锻产品双流水的同时市场份额进一步提升，民用航空市场在商发CJ1000低压涡轮机匣及前后安装节平台产品市场份额有序增长，据安大公众号，截至2022年2月底，公司已提前完成22Q1三分之二以上产值任务；③景航，以订单清零为抓手并大力推进适合批量生产的工艺优化工作。 2）液压环控业务，收入（20.91亿元，+21.78%），其中：①力源，着力提升军品业务管理能力，提高产品交付能力，同时民品紧抓降本增效优化资源配置，主要产品月平均交付同比提升近40%，实现收入（9.06亿元，+10.35%）；②永红，加大军品市场研发力度，实现2项航发项目配套资格，实现小发领域零配套局面，取得军品配套新拓展，实现收入（11.67亿元，+32.61%）。 毛利率净利率同步提升，聚焦主业及挖潜降耗已见成效。2021年公司毛利率同比提升1.69pct至28.33%，Q1-Q4分别为24.41%、29.66%、32.64%及25.88%，反映公司聚焦主业及高附加值产品交付量有序提升；净利率同比提升4.64pct至11%，预计主要因表观亏损源力源液压苏州子公司已完成剥离工作，同时公司不断挖潜降耗，期间费用率降低3.04pct至13.17%，以及在21Q4处置力源液压苏州股权产生投资收益1.40亿元，同时需注意的是，公司21Q4计提资产减值准备1.38亿元。我们认为，预计伴随行业景气度爬升，以及公司新产能的逐步投产后的提质增效，公司盈利能力或仍有提升空间。 2022预计利润总额12亿元，关联交易销售商品预测值同比增长33.33%。据年报，公司预计2022年实现收入及利润总额分别为100亿元以及12亿元，若同口径下扣除力源苏州，则分别同比增长19.45%及19.52%。此外，据公司关联交易公告，预计2022年向关联方销售产品及提供劳务40亿元，较2021年预计值以及实际完成值分别同比增长33.33%及37.41%，而参考2020年报，公司计划2021年收入及利润总额目标分别为73.8亿元及5.7亿元，而实际完成值则为87.9亿元以及11.44亿元。所以我们认为，关联交易销售商品预测值或更具备对收入的参考价值。 资产负债表前瞻指标表现突出，现金流大幅提升。公司预付账款较期初增长89.99%，主要因购买原材料款项增加所致，因2021年收到客户预付货款带动公司合同负债从期初0.65亿元增长至期末8.29亿元，期初仅为0.65亿元，并同时带动现金流净流量同比大幅增长130.48%。我们认为，预付账款及合同负债的大幅增长均反映了当前下游需求较为旺盛，公司正积极备产备货。 定增募投加强生产能力，股权激励助力长远发展 公司于2018及2020年分别募集13.27及19.1亿元用于实施公司锻造、液压和热交换器主业能力建设项目，不断增强主业生产能力，在强化军品市场优势的同时扩大民品市场份额；此外，2020年公司增资安吉精铸不断拓展产业链上下游完善布局，巩固公司精铸件在国防武器装备配套中的重要地位和影响力。同时，公司于2020推出股权激励计划，以6.89元/股价格授予董事、高管、核心技术人员等115名员工777万股（占总股本0.83%）限制性股票，预计在公司推出股权激励计划后将成功绑定核心业务骨干利益，不断调动员工积极性，有望极大提升公司管理运营能力，加速业绩释放，增强公司核心竞争力，助力长远发展。 投资建议：公司作为我国军用航空锻造龙头，配套历史悠久且技术实力雄厚，并先后通过两次定增募投增强生产能力，龙头地位稳固，并有望核心受益于航空航发新型号批产上量带来的需求景气度持续上行，同时公司不断剥离低效及亏损资产，加速聚焦航空主业的同时整体盈利能力仍有望逐渐提升；此外，公司于2020年推出股权激励计划，在成功绑定核心业务骨干利益的同时，有望在费用控制端更进一步，加速业绩释放，增强公司核心竞争力。预计公司2022-2023年归母净利润分别为12.93、17.62亿元，对应估值分别为36、26倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：军品业务进展不及预期；液压民品减亏不及预期

事件：2022 年3 月14 日晚，公司发布2021 年年报，全年实现营收9.53 亿元（+14.72%），归母净利润2.31 亿元（+19.23%），扣非归母净利润2.01亿元（+27.70%）；其中Q4 实现营收2.29 亿元（-12.73%），归母净利润0.33 亿元（-7.49%）；合同负债达3.79 亿，较上季度末增长66.23%。 点评：1） 全年营收实现较好增长，持续高研发投入保证盈利能力持续提升。 收入端：2021 全年公司实现营收9.53 亿元，同比增长14.72%，高于集团增速，主要系公司加强市场开发拓展，挖掘潜在客户，收入规模扩大，各业务板块收入均有增长；其中航空业务实现收入5.99 亿元，同比增长18.92%，占营业收入62.85%，营收占比较2020 年进一步提升，公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机,当前航空装备加速换装列装，公司享受量和配套价值量的双重提升，未来增长确定性高；全年特种制冷业务实现收入2.32 亿元，同比增长11.37%，占营业收入24.30%，主要系特种制冷业务跟踪主机厂所“十四五”在研、预研项目，夯基础、强管理、扬长项、补短板，加强对海军主战舰艇调温设备的市场攻关，考虑到特种制冷市场更为广阔，预计将具备更高的业绩弹性；此外公司还积极推进航空装备全寿命周期服务保障，挖潜维修业务市场，扩大发动机领域高附加值产品市场、拓展轨道交通制氧机项目、自主研制新型氧气设备试验器，维修及其他业务实现营业收入1.22 亿元，同比增长2.81%，占营业收入12.85%。 利润端：2021 全年净利润增速为19.23%，扣非净利润增速27.70%，均高于营收增速。其中报告期毛利率为43.61%，同比增长2.10pct，达到公司成立以来年报毛利率的峰值，且近四年来呈现逐年上升的态势，或主要系公司一直以来的攻坚改革和高研发投入见效，预计随着整体规模的提升，规模效应将带动公司毛利率持续提升。其中航空产品毛利率为41.23%，较2020 年提升1.52pct，或系一方面随着新机型的列装加速，公司新机型配套价值量更高，因此毛利率提升；其次随着公司交付规模的提升，设备和人力成本的分摊或有所下降；制冷业务毛利率41.04%，较2020 年提升3.47pct，主要系天鹅制冷积极争取新项目,市场得到进一步拓展，方舱空调业务与液冷设备业务增长；此外其他产品毛利率为59.40%，较2020 年提升5.09pct，主要系公司积极发展业务，本年毛利率较高的业务收入占比提高。 成本端：报告期间费用率为20.09%,同比大幅改善2.15pct，其中销售费用率同比改善0.29pct，主要系营收增长较快，而相关费用仅小幅增长甚至财务费用大幅改善所致；本期管理费用率为14.12%，较去年同期提升0.67pct，主要是报告期内无社保减免，管理人员薪酬较上期有所增长，三 类人员费用增加。本期研发费用率为5.36%，同比减少0.79pct，公司或已进入研发投入稳定期，有望进入研发创收期。 2）单季度，分系统厂生产交付节奏存在季度性波动，建议关注全年业绩。 21Q4 营收同比下滑12.73%，环比下滑5.37%，Q4 净利润同比下滑7.49%，环比下滑52.86%，我们认为公司作为分系统配套厂商，生产交付节奏与主机厂的节奏相匹配，呈现一定季节性属正常现象，建议关注全年业绩。 3）资产负债表中合同负债、存货多项指标逐季更优，来年高增长可期；回款改善叠加预收货款增加，现金流大幅改善。 资产负债表来看，订单饱满，公司处于加紧扩产、采购和生产阶段。公司2021 年各期末合同负债分别为0.16、2.22、2.28 和3.79 亿元，较2020年末大幅提升且逐季增长，主要系预收合同款增加；期末存货6.85 亿元，较期初增长68.72%，且全年保持逐季增长，参考年报，系根据市场订单提前备货、投产，我们认为公司当前订单饱满，资产负债表多指标反映处于加紧采购和生产状态；期末预付账款较期初增长435%，或系采购款增长导致。经营回款增加，公司现金流大幅改善。2021 年经营活动现金净流入3.21 亿元，去年同期净流出2.13 亿元，主要系报告期内预收货款增加所致；同时报告期末应收账款、短期借款等都有所下降，公司现金流大幅改善，预计财务费用率将持续改善。 航空机载设备细分领域地位突出，受益军机换装列装加速。公司航空产品配套所有在研、在役军机以及部分民机, 我国军机数量和结构都有较大提升空间，预计十四五期间军机新增市场空间将达6500 亿元（测算参考前期报告《【安信军工】2021 年度投资策略》2020.12.31）。①国内唯一航空氧气系统，机载油箱惰性化防护基地，国内最大飞机副油箱制造商，受益军机换装列装加速；②随着军机代际的提升，新增油箱惰化系统，其他系统价值也有所提升，配套有望呈现量价齐升态势；③维修市场同样广阔，公司拓展相关产品的维修市场，有望成为公司未来发展的新增长点；④基于军用领域优势，拓展更为广阔的民航市场，未来有望起量。基于以上逻辑，我们认为公司航空产品将保持高于航空装备行业增速增长。 国内领先的特种制冷设备制造商，军民用市场更为广阔。在军用领域，公司核心技术优势明显，系列型谱较全，产品主要包括方舱空调、装甲空调、舰船空调、冷液设备等产品，实现空陆海火箭军全军种覆盖，随着军用领域渗透率提升以及公司市场份额的增长，制冷领域有望贡献更高的业绩弹性。公司通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备，市场更为广阔。 改革攻坚已显成效，核心管理层持股保障长期发展。公司2016-2021 年利润增速明显高于营收增速（收入分别为7.7/6.8/6.6/6.8/8.3/9.5 亿元，净利润分别为-0.1/0.6/0.7/1.1/1.9/2.3 亿元），净利率呈现逐年提升的趋势（2016-2021 年净利率提升25pct），系公司前期大刀阔斧改革，实施精简人员、退出非核心主业等多项措施，公司毛利率提升17pct 叠加费用率改 善11.5pct（其中研发费用率提升2.6pct）。其次公司2018 年引入战投并实施员工持股，核心管理层皆有持股。根据前期限售股上市流通公告，公司主要股东均同意按照《增资协议》，承诺自2018 年6 月起60 个月不进行转让公司股份等，锁定期较长叠加核心管理层皆有持股，业绩释放动力充足。 投资建议：考虑到航空装备高景气，公司航空产品增速高于行业，制冷业务贡献更大业绩弹性，以及公司前期改革成效显著等因素，我们预计公司2022-2024 年净利润分别为3.4、5.1 和7.6 亿元，对应PE 为25X、17X和11X，持续推荐，维持“买入-A”。 风险提示：军机换装列装进度不及预期，制冷领域竞争格局恶化，民用航空订单及国产替代不达预期

高端合金顺应政策趋势，核心受益国产化浪潮。 近年来， 我国铜合金净进口量呈逐年下降趋势， 行业整体自供能力增强，但部分高端铜合金材料仍依靠进口。 在《中国制造 2025》中，国务院明确指出我国应于 2025年实现 70%核心基础零部件、关键基础材料的自主保障， 国产替代势在必行。公司作为国内特殊合金新材料龙头企业深耕高端铜合金领域多年，自主知识产权体系完备，产品种类牌号齐全，覆盖 5G通讯、新能源汽车电子、半导体芯片、智能终端及装备等行业。凭借深厚的技术积淀，公司先后推出高端合金板、线材产品如 VC 均温板、半导体引线框架等核心产品，受到下游高端客户认可，率先打破高端合金技术壁垒，实现部分高端产品的国产替代。 预计在政策驱动及产业升级的共同助力下，公司将核心受益于高端合金国产化替代趋势。 下游高端应用景气度持续， 新能源与通信领域需求旺盛。 新能源汽车受全球低碳环保需求驱动，渗透率不断提升， 据 IDTechEx 预测，全球新能源汽车渗透率将在2030年达到19%，并在 2040年提升至72%。 新能源汽车行业的蓬勃发展带来庞大的铜及其合金需求， 经国际铜业协会（ICA） 统计， 相较于传统内燃机车每辆 20kg 的用铜量，纯电汽车的平均用铜量达到 83kg，分布在车辆的锂电池电极、电机线圈以及车身各处高速高压连接器等部件上。 除了新能源汽车外，铜合金还凭借出色的导热能力成为 5G 基站以及手机、电脑等消费电子的主要散热材料，此外， 作为集成电路封装主要结构材料的引线框架也大多由铜合金制成。 公司新材料产品覆盖 17个合金系列超 100个牌号， 是国内高端特殊合金牌号和产线最齐全的制造企业，其产品作为原材料被广泛应用在上述各领域零部件的生产过程中。 在新能源汽车、 5G 网络快速普及， 消费电子及半导体行业蓬勃发展的背景下，公司凭借其丰富的产品线布局将充分受益。 提前布局扩产技改项目， 产能提升打开长期成长空间。 为应对持续增长的市场需求，公司提早布局主营业务的扩产技改工作，未来产能有望显著提升。 新材料方面： 公司于 2018年启动 5万吨特殊合金带材项目，近期受疫情影响整体项目进度有所推迟， 据半年报披露已进入试产阶段； 2019年启动 6700吨铝焊丝项目建设，年中已完成一期项目建设工作并进入试产试销阶段； 2020年启动贝肯霍夫越南工厂 31,800吨特种合金棒线制造生产线和 20,000吨特种合金带材成品制造生产线的建设，年中项目主体设备已经部分进入安装阶段，棒材项目正在进行设备基础施工及设备到货阶段，板带项目将待 5万吨项目投产之后择机实施。 新能源（光伏）方面： 2020年起对电池车间实施大尺寸升 级改造项目， 将电池片规格从 166升级到可兼容 182/2 10。 随着上述相关扩产项目的建成投产， 我们预计公司新材料总产能未来三年有望从2020年底的 15万吨提升至 27万吨，根据半年报披露，新能源产能则将伴随着改造项目落地从原来的 700MW 提高到 1GW，将充分满足未来市场需求的进一步增长，为公司长期业绩增长打下基础。 投资建议： 公司凭借高端应用领域的技术突破以及完备的产品体系，将在未来充分受益于相关下游的高景气度及国产化替代需求，扩产技改项目的逐步落地也将确保公司产能充分承接未来市场需求。 我们预计 2021-2023年公司的净利润分别为 3.52、 6.18、 7.95亿元， 首次覆盖，给与“增持-A”评级。 风险提示： 上游原材料价格持续走高； 新材料扩产进度不及预期； 下游需求增长不及预期。

卡位航发航天景气赛道，行业龙头地位显著。公司作为国内军用钛合金龙头，在航发、航天及航空方向上均有所布局，预计2022年需求端确定性较强，其中：1）航发，公司钛合金棒材主要被用于生产发动机叶片、防护板等冷端部件，在供应端占据市场主导地位，以太行系列及其改型带来的增量需求呈现快速增长，是当前军品收入主要来源；22）航天，公司钛合金板材主要用于液体燃料发动机燃烧舱、火箭发动机壳件等方向。考虑航发及航天多型重点武器装备逐渐批产并加速列装，有望进一步带动公司军品业务呈现加速上行态势。 结构优化叠加技改扩产，有望助推利润弹性向上。公司2020年钛加工实际产能达2.27万吨，超出设计产能13.57%，主要分为军、民、外贸三大方向。 考虑受疫情影响，外贸需求恢复较为缓慢，公司整体产能具备一定优化空间，此外，公司亦可通过技改等方式助力产能不断提升。预计随公司产能结构优化与相关技改及募投项目落地，将进一步带动公司综合利润率的向上弹性。 海绵钛自供能力增强，预计将持续增厚公司业绩。钛加工材经由海绵钛重新熔炼及压力加工后形成，据定增公告，公司子公司宝钛华神（持股66.7%）2017-2019年海绵钛产量分别为8765、9189及9133吨，其中50%产品用于对外销售，剩余部分为保证公司内部原材料供应，而据半年报显示，“1.2万吨海绵钛扩产项目”工程进度已达59.6%，预计新产能达产后，在进一步提升公司海绵钛自供能力的同时亦可对冲上游海绵钛涨价压力，稳定公司盈利能力。 投资建议：公司作为我国军用钛合金龙头企业，将持续受益于航发及航天两大景气赛道带来的需求高增长，而伴随公司技改推进与新产能的逐步投产，有望助推公司业绩不断上行。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.22、10.82和和14.40亿元，对应估值分别为45、30、23倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：军品订单不及预期。

事件：2021年10月29日，公司发布2021年三季报，实现营收249.17亿元（+31.76%），归母净利润14.65亿元（+25.24%），扣非归母净利润13.77亿元（+81.78%）；其中Q3实现营收89.99亿元（+22.88%），归母净利润5.05亿元（+61.53%），扣非归母净利润4.91亿元（+64.48%）。 点评：1）收入：营收高增长反映高景气，季节性波动属正常现象，建议全年维前度看。前3Q营收增速31.76%，营收实现较好增长主要系销售产品增加所致，反映航空板块随着上游、中游业绩释放后，下游主机厂业绩也逐步开始兑现，历史数据看，四季度一般为公司收入确认的高点，预计全年营收增长确定性高；单单Q3营收同比增长22.88%，环比下滑11%，主要系一方面：去年由于受到疫情的影响，Q3-Q2-Q1季度的影响逐渐削弱，季度交付和收入确认呈现逐季提升的态势；2021年开始，疫情对公司的影响基本消除，公司季节性恢复正常，与其他主机类似，公司继续以往二四季度略高，一三季度略低的态势，去年疫情影响叠加今年的季节性导致公司季度同比增速有所放缓，呈现一定的季节性属正常现象，建议全年维度看公司业绩。 前利润：前3Q扣非净利同比增长81.78%，盈利能力持续提高，关注财务费用端的改善。21前3Q扣非净利润增速为81.78%，扣非净利润增速远高于营收，扣非净利率同比提升1.5pct，系毛利率提升叠加费用率改善所致。其中毛利率为9.82%（+0.54pct），毛利率呈现逐年上升趋势，参考中报或主要系规模的提升带动人力、设备等摊销成本下降所致，预计随着产品交付、公司营收规模逐渐扩大，公司毛利率将继续保持上行趋势；在研发费用增长超过一倍，研发费用率增长0.56pct的情况下，期间费用率2.69%，仍然改善0.95pct，其中占比较大的管理费用率和财务费用率分别改善0.49和0.43pct，销售费用则持平，反映公司抓优改革管理，增进精益沈飞建设效能取得了实质的效果。此外，2020年前三季度信用减值损失1.77亿元，同比增长56%，拖累净利润，参考公司公告，主要系公司计提坏账准备所致，主要公司应收账款处在较高位置，我们认为公司一般会在四季度大量结算，预计后续影响会减小。 2）合同负债、预付账款等多资产负债指标亮眼，现金流继续好转。 21年中报显示合同负债较期初大增698%，主要是收到预收款增加，反映行业高景气，如今预付账款21年初为6.8亿元，21H1大增至96.8亿，21三季报又继续增长到242.29亿元，较21年初大增34.6倍，或系公司向上游供应商采购所致，景气度继续向全产业链传导；此外公司期末应付票据及账款较期初也增长了30%，或与对外采购也相关；期末应收账款及应收票据较期初下降30%，反映公司收款进度加快；20213Q经营活动现金净流入74.1亿元（去年同期净流出32.8亿元），现金流大幅改善，参考中报情况，或主要系货款回收情况改善，参考公司应收账款也有所下降，反映回款较好；此外投资活动现金净流出有所增加，主要是构建固定资产置出所致，筹资活动现金流-2.5亿元，去年同期17.7亿元，参考中报或主要是借款减少所致，以上皆反映公司经营现金流大幅改善。 4）关联交易大幅超预期叠加合同负债和预付账款大增，十四五增长确定性高。公司前期公告2021年关联交易额大增，其中2021年向关联方购买原材料等预计额为191.6亿元，较2020实际发生额同比增加54%；另外在关联方财务公司的存款预计额为500亿元，较2020年的109.5亿元同比大幅提升，同时公司资产负债表中合同负债和预付账款大增，都验证了我们对于航空装备产业模式的变化：即长订单采购以及预付模式，这在一方面有利于整个产业链的提前备产，行业现金流也都会有明显的改善。 5）展望十四五，沈飞加速产品升级换代，拓宽航空产品主业，优化产业发展布局，跨越式发展可期。十四五不仅仅是空军，同样有来自海军客户的可观增量，叠加公司是军工央企中首家实现股权激励的公司，近年资产质量和经营效率明显改善。在公司型号方面，公司科研能力取得实质进展，预研工作有序推进，建立了“用一代、研一代、储一代”技术体系，有望实现从从三代向四代的跨越；从改革角度，航空工业构建小总部、大平台、新产业，公司作为飞机整机制造厂有望实现向产业集群的核心企业的跨越；从经营角度，公司经营管理的架构、经营理念、经营效益都有望呈现较大变化。 沈飞未来五年的需求空间有保障，其长期增长空间较为明朗，是可观的增长预期。细分机型看，沈飞现役及在研机型是我国空军重要支柱，预期仍需求旺盛，有望进一步上量。 1））歼-16是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间大，未来仍将是装备重点，有望继续上量。 2）歼-15是我国目前唯一舰载机，满足弹射需求机型是重要增量。首艘国产航母能搭载36架歼-15，是辽宁舰的1.5倍。考虑新装及训练更新需求，预计歼-15及满足弹射需求歼-15需求将有大幅提升。 3）在研四代机“鹘鹰”FC-31为沈飞积累卡位优势，实现四代的跨越。 “鹘鹰”FC-31是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机，或可接替J-15成为下一代航母隐身舰载机。 投资建议：中航沈飞作为战斗机整机唯一标的，在空军装备跨代发展，优化结构需求十分迫切，远期空间大。歼-16是空军新一代主战机型，需求空间大，未来一段时间将是装备重点，有望继续上量；歼-15及满足弹射需求的歼-15的需求同比预计将有提升，将为沈飞贡献业绩增量。此外，从近期大家关注的客户合同需求和结算方式看，沈飞作为航空主战装备重要主机厂显著受益。展望十四五，沈飞加速产品升级换代，拓宽航空产品主，优化产业发展布局，跨越式发展可期。预计公司2021~2023年净利润分别为21.3、26.8、32.4亿元，对应当前估值69、55和46倍，考虑到未来五年的增长空间，重点推荐，维持“买入-A”。 风险因素：武器装备采购不及预期，新机型进展不及预期。

事件： 2021年 10月 27日，公司发布 2021年三季报， 实现营业收入 18.40亿元（+50.47%），归母净利润 0.99亿元（+80.02%），扣非归母净利润 0.91亿元（+224.36%）；其中 Q3实现营业收入 6.77亿元（+44.87%） ,归母净利润 0.24亿元（+30.91%），扣非归母净利润0.22亿元（+35.34%）。 点评： 收入利润双双加速增长，盈利能力显著提升。 公司前三季度营业收入增速 50.47%，主要由于公司化工新材料产品销售价格上涨和和高端装备业务保持高景气。 公司高端装备业务主要服务于航空航天和轨道交通产业，显著受益于十四五军事装备需求持续增长。前三季度扣非归母净利润同比高增 224.36%，增速显著超过收入增速主要由于公司在研发费用率小幅上升 0.33pct 的情况下， 销售费用大幅改善3.12pct 至 1.08%，反映出公司持续加强治理，盈利能力提升的，同时持续加强研发投入，未来或将进一步提升公司产品竞争力。 单三季度看，营业收入同比增长 44.87%，较 Q2环比略微下降 2.59%，主要由于公司产品交付季节性不同所致，较往年情况类似。归母净利润同比增长 30.91%，环比下降 47.83%，主要三季度公司毛利率下滑3.27pct 至 16.28%，或由交付产品结构和原材料成本上升所致。 公司预计未来仍将保持四季度收入为全年最高的趋势，建议以全年维度看待公司业绩。 化工新材料客户稳定，行业地位稳固。 公司改制自中国人民解放军第二炮兵神剑化工厂，主要产品为聚酯树脂， 是全球粉末涂料专用聚酯树脂领军企业，公司长期为全球行业知名企业阿克苏·诺贝尔、华佳表面科技、艾仕得涂料、海尔、桑瑞斯集团、雅佳集团、 PPG、老虎涂料、佐敦涂料、威士伯涂料等提供配套服务。 国内从事聚酯树脂生产的企业约百余家， 其中中小型企业居多， 随着国家环保政策的持续趋严，大量中小企业环保成本上升，面临生产线关闭。随着客户的消费升级，对质量要求日益严格，落后产品和工艺面临淘汰。 公司作为聚酯树脂国内龙头企业，或将凭借成本优势显著受益行业整合加速，抢占行业份额。 高端装备下游应用广泛，受益十四五需求提升。 公司高端装备制造业务主要包括复合材料应用和钣金零件制造板块，应用于轨道交通、航空、航天与兵器三大领域，根据公司半年报，下游产品包括军用飞机、导弹、卫星、军用地面车辆、高铁及磁悬浮列车等。十四五期间，各型主战装备加速列装，高铁列车高位量产，高速磁悬浮全复材车头从首台套将逐渐放量，公司高端装备制造业务板块获将持续受益。 投资建议： 公司定位化工新材料和高端装备双主业，化工新材料业务行业地位稳固，高端装备业务受益下游型号放量。预计 2021-2023年净利润分别为 1.5亿、 2.1亿、 2.3亿，对应当前估值分别为 28、 21、19倍， 首次覆盖，给予“买入-A” 评级。 风险提示： 化工新材料业务成本上升，产能不及预期；高端装备业务需求不及预期，产能不及预期。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现收入（42.48亿元，+38.32%），归母净利润（9.56亿元，+166.56%）；单三季度实现收入（14.31亿元，+36.81%），归母净利润（4.40亿元，+258.05%）。 新型电子元器件业务保持高增长，盈利能力持续提升 受益公司紧抓新型电子元器件板块下游高可靠用户需求增长，产品销售同比大幅提升，带动公司前三季度收入利润均实现快速增长，分季度看，公司Q1-Q3归母净利润分别为2.47、2.69及4.40亿元，同比增速分别为122.90%、115.16%（若将Q2减值计提加回则实际增速更高）及258.05%，呈现不断向好态势。我们认为，公司作为军工电子元器件平台型企业，随着自身产能的拓充及产业链配套能力同步提升，叠加下游需求的释放，公司新型电子元器件业务有望保持高质及高速增长，带动公司整体业绩持续提升。 三季度毛利率净利率持续提升。21Q3毛利率同比提升11.42pct至61.43%，环比Q2提升2.21pct，预计主要因公司产品结构调整，持续聚焦高附加值产品，新型电子元器件产品销售不断增加；此外，考虑到20Q3信用减值计提0.86亿元，而21Q3冲回0.02亿元，带动Q3净利率同比提升19.47pct至31%。 资产负债印证需求高度景气，经营性现金流改善明显。公司存货及预付账款分别较期初增加46.39%及105.15%，反映下游需求旺盛，采购原材料预付款增加以及产品生产规模增长，同时公司合同负债较期初增加460.20%，主要因销售产品预收货款大幅增长，进一步印证下游需求的高景气度；此外公司前三季度经营性现金流同比增加220.66%，主要因销售商品、提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付现金净额同比增加12.26亿元所致。 加速向高端芯片转型，打造我国军用IGBT核心供应商 公司目前持有成都森未科技20%股权，其IGBT产品可对标英飞凌，并已实现小批量量产及销售。森未科技产品均采用第六代或第七代IGBT相关技术，已实现第六代产品国产化，其中650V/50A和1200V/100A产品已实现小批量量产和销售。森未已经掌握全球IGBT产品市场上普遍采用的“沟槽栅+场截止技术”主流技术，通过国内工艺代工验证，通过与英飞凌公司同类产品进行对比测试和实际工况下的性能对比，结果表明其系列产品性能可完全对标德国英飞凌产品。当前我国IGBT芯片制造行业仍以国际半导体巨头公司为主，特种领域自主可控及国产替代刚性需求强烈，预计公司IGBT业务发展前景或将持续向好。 关注公司后续在IGBT领域进展。公司作为我国军用领域IGBT核心供应商，已成功研制多款IGBT芯片，并完成国内首个IGBT特种行业标准编制，IGBT模块已配套多家用户。考虑公司拥有领先的产品技术布局，并依托中国电子集团渠道优势，或可占据军工市场较高的份额，持续关注公司后续在IGBT领域的布局进展，或将打造新业绩增长点。 投资建议：公司聚焦军工电子元器件业务，将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长，仅依托原有军工电子的利润体量并给与可比公司一般估值即可支撑百亿市值，而IGBT以及厚膜集成电路等业务拓展则有望带来公司价值重估。考虑新型电子元器件业务增长较快，上调公司业绩预测，预计2021-2022年公司归母净利润分别为13.96、18.24亿元，对应PE分别为39、30倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：军品订单不及预期。

事件：2021年10月24日晚，公司发布2021年三季报：2021前三季度实现营收3.81亿元，同比增长105%，实现归母净利润1.8亿元，同比增长103%，扣非归母净利润1.77亿元，同比增长117%。 点评：1）重点型号放量+产能释放，三季度业绩快速提升，航空全流程优势凸显。 2021前三季度实现营收3.81亿元（+105%），净利润1.8亿元（+103%）继续高速增长，主要系一方面公司参与的相关军品型号产品逐步量产，订单持续增长；另一方面，公司相关工序产能陆续释放，特种工艺方面则在提升产能利用率的同时继续提升产能。随着我国航空航天产业发展和主要客户重点型号逐渐放量，公司航空零部件全流程能力优势凸显，核心受益本轮行业市场规模的扩大。 单季度产能逐步释放，全年业绩增长可期。2021Q1-Q3净利润增速分别为77%、101%、127%，持续加速释放，2021Q3收入和净利润均为历史最高水平，反映产能不断释放贡献业绩，考虑到公司的收入确认在下半年尤其四季度较多，我们认为随着产能的逐步释放，公司全年业绩增长可期。 2）量升价降符合一般市场规律，毛利率下降大幅收窄但期间费用率大幅改善，整体盈利能力影响较小仍然处在高位。2021三季报归母净利润增速略低于营收，毛利率和费用率来看：2021三季报毛利率64.31%同比下降4.67pct。一方面系业务增长，人员薪酬、设备折旧增加，同时与上年同期比较结算产品结构差异影响；此外我们认为公司下游重点型号放量，预计价格有所下降导致，相较中报毛利率下降幅度明显收窄；但2021三季报期间费用率为6.16%，同比改善6.13pct，二者叠加导致净利率基本持平。 我们认为量升价降符合一般市场规模，量的提升是数倍的（降价情况下收入仍然有100%的增长），而价格的变化相对有限，公司整体盈利能力受影响较小，仍然保持在较高水平。 3）加速扩产应对下游高景气；现金流转正，经营模式有所改善。 期末在建工程较期初增长5.02倍，系采购设备增加；预付材料款增加导致预付款项较期初增长75%，赊购材料款增加导致应付账款增加94%，以上反映公司处于加快扩产阶段，预示下游主机厂当前需求旺盛。期末经营活动现金净流入0.39亿元，去年同期净流出0.85亿元，主要系营收增长，回款增加，期末长期借款较期初下降50%，我们认为或系行业经营模式有所改善所致；中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域战略合作伙伴，军机业务直接受益我国战机放量。根据《World Air Forces 2021》数据，与美国相比，我国战斗机存在数量不足、代际老旧劣势，与我国“以四代装备为骨干、三代装备为主体”战略空军目标有很大差距。“战略空军”导向下，我国战机亟需装备，推动我国航空装备换装列装加速，四代战机将处于快速爬坡上量阶段。中航工业明确“强核心，大协作”，公司是中航工业下属某主机厂机加领域和热表处理领域战略合作伙伴，多次获得中航工业下属飞机制造单位颁发的“优秀供应商”称号，客户合作关系稳定，将显著受益这一进程。 国产民机配套市场空间巨大，国际转包业务有望进一步拓展。公司目前主要从中航工业集团下属单位承接国产民机配套及国际转包生产业务。中国航空工业预计未来20年，中国民用航空市场需要补充7630架价值超过1万亿美元的客机，根据机体零部件价值占约30%，可预见的市场规模将超3000亿美元；同时，国际航空转包业务持续增多，其中A320增幅比较明显。公司2019年取得法国赛峰（Safran）起落架相关零组件正式产品全工序生产订单，开始承接国际业务，并陆续发展直接业务，我们认为公司国际转包业务有望进一步拓展。虽然民机业务短期受到疫情的影响，但是长期来看增长空间充足，预计公司民机业务占比不断提高。 特种工艺产能及产能利用率提升有望提高公司整体效益。公司是某主机厂机加和热表处理领域唯一的战略合作伙伴， 2020年公司特种工艺各产线产能逐步释放，航空零件全流程能力全线贯通，公司积极拓展军用/民用航空、航发等多品种多型号热表处理业务。报告期，通过对主要产线设施设备进行升级改造，优化相关产线生产效率，提升产线产量以及产能利用率。 着力装配业务能力建设，航空零部件全流程能力优势凸显。公司定位航空零部件全流程制造，部组件装配为重点发展方向。公司是某主机厂四家部组件装配单位之一，自2018年陆续开展组件装配业务，2020年公司取得主机厂装配资质，获得某型无人机中机身大部件装配订单，并获得该机型前机身、中机身和后机身对合装配任务，报告期，公司顺利完成某型无人机中机身大部件装配业务，以及该机型前机身、中机身和后机身三段大部件对合业务，有序推进后续生产交付计划。与此同时，公司积极推进小组件、大部件从“原材料--机械加工--特种工艺--部组件装配”全流程管理能力升级建设。随着我国航空航天产业发展和主要客户重点型号逐渐放量，公司航空零部件全流程能力优势凸显，核心受益本轮行业市场规模的扩大。 定增布局智能制造，促进产能与产业双提升。为满足未来市场需求增长，公司积极布局增加产能，2020年9月公告募集资金5亿元已于近期完成，募集资金扣除发行费用后的净额全部用于“航空零部件智能制造中心”与“补充流动资金”项目，项目建设周期42个月，项目建成并完全达产后，预计每年可实现收入2.34亿元，净利润6,002万元，考虑到当前下游需求旺盛，本次产能扩充能够保障公司未来数年的高增长。 投资建议：公司专注航空制造领域17年，在航空结构件精密制造方面优势明显，具备航空零部件全流程制造能力。公司是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域战略合作伙伴，显著受益军机放量；考虑到特种工艺已有收入体现，装配业务有望起量以及未来在国际转包、国内民机等民机业务的占比的不断提升等驱动因素，预计2021-2023年归母净利润2.43、3.57和4.89亿元，对应估值51X、35X 和25X，维持“买入-A”评级。 风险因素：军机换装列装不达预期；民机业务不达预期；特种工艺产线产能达产不及预期。

深耕真空及微波领域，民营电真空领域龙头企业：公司系原国营第七七六厂，是国家定点军用微波电真空器件“两厂两所”生产、科研基地之一。公司聚焦微波器件及真空技术应用产品的研发、生产和销售，产品涵盖军品装备、核工业应用、新能源及其他民用产品三大领域。自成立以来，公司承担了多项雷达、电子对抗等尖端武器、国防重点工程配套产品的研制和生产任务。目前，公司已经发展成为真空器件、真空技术产品研制和生产的国内大型企业，是国内唯一一家能够独立研发、生产行波管等特种电真空器件的民营企业。 利用公司真空产品技术优势，成功进军核工业领域：公司结合自身真空技术优势，研制出大量具备国际一流水准的核工业配套设备及部件，并实现了核工业聚变领域专用泵和阀门的国产化。公司参与了多个国家重点项目及关键设备的研制，也为我国参与的国际科研合作项目“国际热核聚变实验堆计划（ITER计划）”提供了核心设备，包括偏滤器、屏蔽模块热氦检漏设备等产品。公司是全球第一家研制出满足ITER技术标准的“ITER热氦检漏设备”企业，并依据该设备指标联合国内知名科研院所建立了国家“真空热氦检漏”行业标准，同时申请提出了“真空热氦检漏”国际标准。 开拓民用真空检测仪，有望实现国产替代：目前国内易燃易爆流体储运行业使用的真空监测仪表大部分产品是进口的美国哈斯汀公司产品，产品的供应稳定性较差。2018年，公司牵头承担了国家科技部重点研发项目—宽量程小体积可远传真空监测仪表研制及应用示范。公司研制的真空检测仪器满足真空绝热低温容器夹层真空度检测需求，并且是国内唯一通过国家危化品储运装备技术与信息化工作委员会鉴定和国家防爆所防爆认证的产品，综合性能达到国内领先、国际先进水平，并已经实现批量交付，未来有望大规模替换进口产品。 卫星互联网领域蓬勃发展，有望成为公司重要增长点：据腾讯网报道，美国SpaceX公司已经发射了约1800颗“星链”卫星，未来发射规模有望达到4.2万颗。2021年4月中国卫星网络集团有限公司成立，标志着我国卫星互联网领域也将进入快速增长期。长期以来，卫星通信中的高功率放大器主要采用电真空器件，用于卫星通信领域的空间行波管是各类卫星上有效载荷的核心部件。公司正在推进低轨通信卫星领域的开发和业务布局，其中民用产品以空间行波管为重点发展方向，目前公司在空间行波管的研发方面已经取得了阶段性成果，处于行业领先地位。随着卫星市场的需求上升，预计未来5年我国对空间行波管的需求将大幅增加，公司微波电真空器件业务有望迎来新的业务增长点。 业务兼具规模与成长性，净利率水平稳中有进：2018-2020年，公司营业收入分别为36,843.78万元、35,493.97万元和44,585.44万元，实现净利润2,003.03万元、4,238.28万元和9,540.72万元。同期，公司毛利率分别为34.24%、43.59%和48.01%，净利率分别为5.44%、11.94%和21.40%。由于毛利率较高的微波电真空器件收入增长，公司营收及净利率都呈现高增长态势，预计随着未来卫星互联网行业对行波管产品需求的不断增长，公司净利率水平有望进一步提高。 投资建议：我们预计公司2021年～2023年的营业收入分别为6.0亿元、8.3亿元、11.3亿元，净利润分别为1.7亿元、2.5亿元、3.5亿元，首次覆盖，给予买入-A的投资评级。 风险提示：卫星互联网及核工业领域订单不及预期的风险。

事件 公司 2020年实现收入 36.56亿（+42.3%），归母净利 6.09亿（+59.79%），EPS 约为 1.33元。2021Q1实现收入 11.53亿（+90.68%），归母净利 2.58亿（+276.68%），扣非净利 2.55亿（+276.50%）。 年报业绩增长符合预期，Q1增长超预期。受益于军用电子、5G 通讯、新能源及新兴产业等下游市场需求的快速增长，以及电子元器件国产化替代的旺盛需求，公司收入实现 42.3%的较快增长，规模经济效应也随之显现，研发费用率+期间费用率大幅下行 3.46pct，盈利能力显著提升。分业务来看，公司自产元器件业务、自产新材料业务和代理业务收入分别增长约 42.7%、12.1%和 41.9%，其中自产元器件业务收入占比约 29%，毛利率提升约 3pct，对公司业绩增长贡献最为显著。公司 2021Q1收入增长 90.68%，利润大幅增长 276.68%，盈利端和费用端均大幅改善，毛利率同比增加 8.51pct，研发费用率+期间费用率下行 3.3pct，整体盈利水平超预期。此外，受益于下游需求的高景气度，公司 2020年末存货 9.52亿元，比期初大幅增长 34.5%，备货水平明显增加，后期收入快速增长无忧。我们认为随着军品自主元器件持续放量以及新材料产能陆续到位，公司全年高增长可期。 拟实施股权激励，公司活力将涌现。公司近期拟向 152人授予 83.9万股限制性股票，授予价 30元。业绩考核目标为以 2020年营业收入或归母净利为基数，2021年和 2022年营业收入或归母净利（不考虑股份支付费用）增长率分别不低于 30%和 69%。本激励计划的股份支付费用总计约为 1367.15万元，2021至 2023年分别约需要摊销 754万、553万和 60万元。因此，公司 2021年和 2022年归母净利底线分别为 7.84亿和 10.24亿。我们认为，股权激励费用对公司业绩影响很小，激励方案的顺利实施有望进一步激化公司发展活力，助力公司持续快速发展。 完成可转债融资，满足业务扩张需求。公司 2020年 5月完成 60万手可转债债券的发行，融资 6亿元，转股价 25.33元/股，转股日为2020年 12月 2日。募集资金用于小体积薄介质层陶瓷电容器高技术产业化项目和补流。随着 MLCC 下游主要应用领域产品向小型化、大容量化、高可靠性和低成本的方向发展，具有小型化、大容量、高可靠性特点的陶瓷电容器已经成为 MLCC 产品的主要发展趋势。基础电子元件国产化要求不断提高，但国内高性能 MLCC 产品供不应求的局面，为公司扩产提供了充足的市场空间。该项目达产后，具备年产 84亿只小体积薄介质层陶瓷电容器的供货能力，有利于丰富公司产品结构，培育新的利润增长点。此外，截至 2021Q1，可转债已转股金额 1.82亿，累计转股 718.8万股，尚有 1650万股待转。 投资建议。预计公司 2021年至 2023年归母净利分别为 9.67亿、13.33亿和 17.27亿，考虑可转债稀释影响，EPS 为 2.03元、2.80元和 3.63元，当前股价对应 PE 为 30x、22x 和 17x。公司作为军用 MLCC 三巨头之一，将充分受益于装备需求大发展。随着公司多业务品类逐步开花叠加治理持续优化，长期发展前景可期，维持“推荐”评级。

事件 公司 2020年实现收入 15.85亿（+9.57%），归母净利 2.04亿（+30.78%），EPS 约为 0.44元。2021Q1实现收入 3.5亿（+43.28%），归母净利 0.56亿（+96.79%），扣非净利 0.49亿（+36.57%）。 年报业绩增长好于预期，Q1基本复合预期。受到疫情对民品业务拖累的影响，公司 2020年收入增速 9.57%，同比有所放缓，剔除大额股权激励费用后的归母净利润增速仍达到 30.78%。若剔除股权激励费用影响，2020年归母净利约为 2.3亿，同一口径下同比增长 36.4%，优于预期。究其原因，我们认为，首先，公司 2020年期间费用率+研发费用率达 16.47%，同比提升 2.15pct，但公司综合毛利率 34.6%，同比大幅增加 4.71pct，其中变形高温合金和新型高温合金分别增加8.60pct 和 9.66pct，表明公司盈利能力明显提升；其次，政府补助 0.28亿，同比增加 0.15亿元；再次，公司高温合金主业增长较快，通过业务拆分，不考虑关联交易，母公司高温合金业务利润增长约 36%，子公司钢研德凯和新力通归属母公司利润分别增长 37%和 6.4%。考虑到 2020Q1因疫情计提停工等损失影响当期利润 0.14亿，公司2021Q1扣非净利增长基本符合预期。我们认为受益于军品放量和民品市场复苏，公司全年增长依然可期。 股权激励实施，公司活力涌现。公司继 2019年 5月首次以 6.23元/股向 138名激励对象授予 1241万股限制性股票后，2020年 4月再次以 7.74元/股向 10名预留激励对象授予 66.5万股。业绩条件均为以2018年为基础，可解锁日前一个会计年度扣非归母净利复合增速不低于 20%，ROE 分别不低于 8%、8.5%和 9%。若 2021年满足 ROE为 8.5%的条件，公司扣非归母净利至少为 2.21亿元。此外，根据公司此前测算，公司股权激励需分摊总费用达 8985.53万元，其中 2021和 2022年分别约摊销 2422万和 1227万元。我们认为，虽然股权激励费用的分摊短期对公司业绩形成一定压力，但长期看，公司发展活力有望涌现，并带动公司发展进入快车道。 完成再融资补流，满足业务扩张需求。公司 2021Q1完成 18.51元/股向中国钢研科技集团发行约 1620.75万股，募资 3亿元，用于补充流动资金。近年来，公司在保住存量市场的同时正在积极打入新型发动机、机身结构件等航空航天零部件批产产品的供应商体系。公司本次募资补流不仅有助于缓解上市公司日常经营资金压力，也为未来业务规模扩张提供了保障，上市公司盈利能力有望持续提升。 投资建议。考虑股权激励费用的影响，预计公司 2021年至 2023年归母净利分别为 2.79亿、3.70亿和 4.78亿，EPS 为 0.57元、0.76元和0.98元，当前股价对应 PE 为 42x、32x 和 25x。公司作为高温合金材料龙头，军民双轮驱动，业绩持续较快增长叠加公司治理持续优化，长期发展前景可期，维持“推荐”评级。 风险提示：军品订单不及预期和新力通业绩下滑的风险。

事件 公司发布 2020年年报，实现营收 42.18亿（+19.38%），归母净利 4.34亿（+7.80%），扣非归母净利 4.02亿（+8.57%），EPS 约 1.01元。Q1预计归母净利 1.09亿至 1.24亿，同比增长 50%至 70%。 2020年业绩增长略低于预期，2021年增长有望提速 受益于产品订货增加和重点市场市占率持续提升的影响，公司 2020年收入增速19.38%，显著高于利润增速 7.8%，业绩增长整体略低于预期。究其原因，首先，毛利端和费用端两头压减利润，公司 2020年综合毛利率 34.41%，受原材料价格上行影响，同比下滑近 0.5pct，期间费用率10.94%，同比增长 0.65pct，其中销售费用因预提奖金等影响，大幅增长近 40%，两项约影响利润率 1.15pct；其次，因应收账款增加，公司计提坏账损失 2184万，同比大幅增加 228%；再次，江苏奥雷光电商誉减值计提压减利润 1417.6万。分产品来看，受益于下游军品需求提升，公司连接器和电机产品收入增长较快，分别为 25.6%和16.06%，毛利率基本稳定。展望 2021年，商誉减值风险基本消除，公司有望轻装上阵，此外，在下游巨额订单的牵引下，随着产能的陆续释放，公司业绩高增长可期。 关联交易大增，下游景气度高企 公司披露 2021年关联交易预计情况，预计向关联方销售产品 14.5亿，比去年预计销售金额 8.38亿，大幅增长 73%。关联交易销售额大幅预增，表明公司在手订单充裕，下游景气度高企。根据最新公告，2021Q1公司主业产品订单和营收均实现较快增长，预计归母净利1.09亿至1.24亿，同比增长50%-70%。 我们认为 2021年的高增长预期正逐步落地，开门红现象有望持续。 定增方案获受理，产能瓶颈有望破除 公司拟发行不超过 6,388.61万股股票，募资 14.66亿，用于年产 922万只特种连接器与特种继电器产业化项目、年产 153万只光模块项目、年产 3976.2万只新基建用连接器项目、年产 10.1万台贵州林泉微特电机项目以及收购航天林泉经营性资产和补流。我们认为随着募投项目逐步达产，困扰公司长期发展的产能瓶颈将得到有效破除，未来发展空间将再次打开，届时公司有望新增收入 23.61亿元，占公司 2020年总收入的 56%。 员工激励箭或在弦上，公司治理有望持续优化 《国企改革三年行动方案》要求推动完善股权激励及员工持股等基础制度，推进技术、人才等要素的市场化配置。根据公司 2021年经营计划，推进“人才强企”战略放在了重要位置，提到在满足“工效挂钩”基本前提下，完善薪酬和激励分配制度。我们认为后续公司员工激励机制落地的可能性大增，公司治理能力有望持续优化。 投资建议。预计公司 2021年至 2023年归母净利分别为 6.09亿、8.24亿和 10.95亿，EPS 为 1.42元、1.92元和 2.55元，当前股价对应 PE为 32x、24x 和 18x。公司未来三年业绩复合增速达 36%，PEG<1，参考可比公司估值水平，公司估值优势较为明显，维持“推荐”评级

事件 公司发布 2020年年报，实现营收 17.00亿（+61.22%），归母净利 4.86亿（+74.43%），EPS 约 2.10元。 业绩增长符合预期，盈利能力持续提升 受益于自产业务和代理业务的双丰收，公司 2020年收入增长 61.22%。分业务来看，自产业务实现收入 8.86亿元（+50.58%），主要由于公司持续的产能提升和产品品类扩充，并叠加了 2020年 7月以来下游客户强劲的市场需求；代理业务实现收入 8.08亿元（+74.87%），主要由于下游客户 2020年度需求旺盛并且公司加强了与核心客户合作的广度与深度。公司归母净利增速 74.43%，显著高于收入增速，虽然由于代理业务收入占比提升拉低了整体毛利率（-3.73pct），但得益于公司期间费用率的大幅下滑（-7.13pct），公司盈利能力持续改善，净利率提升 2.16pct。展望2021年，我们认为自产业务下游客户尤其是两大航天集团需求依然强劲，全年增速有望维持 50%+，代理业务收入增速则因为下游“风光”行业增速放缓而下调，全年仍有望达 30%+。 募投项目逐步到位，产能瓶颈有效破除 公司电子元器件生产基地和直流滤波器项目已竣工启用，部分产线已投产，预计 2021年底将整体达到预定可使用状态，届时可实现多层瓷介电容器产能 20亿只/年，可以较好地满足日益增长的客户订单需求。我们认为产能瓶颈的有效破除将打开公司未来增长空间。 研发投入大幅增长，品类扩产助力持续发展 2020年公司研发投入0.45亿元，同比增长 40.82%。截至 2020年末，公司共承担 28项军工科研项目，新承接 4项军工科研项目。此外，公司 2020年还实现了单层瓷介电容器、射频微波电容器、金端电容器以及小尺寸高可靠滤波器等产品的量产和销售，成都生产基地还将围绕集成电路、微波组件等产品布局，持续完善和扩充产品系列。我们认为随着研发项目的逐步转化，以及品类扩充到位，公司未来收入的持续增长可期。 自主可控能力进一步提升 公司掌握了从瓷粉配料到瓷介电容器产品生产的全套技术，形成了从材料开发、产品设计、生产工艺到可靠性保障等一系列瓷介电容器生产的核心技术。2020年，公司瓷料的研制取得了突破性进展，成功应用于射频微波电容器和单层瓷介电容器的生产，通过瓷料的研发生产，加强了公司在瓷介电容器领域的技术深度，进一步提高了自主可控能力。 军用高可靠 MLCC 市场前景广阔 2019年全球 MLCC 需求量约为 3.99万亿只（-4.2%）。2020年因疫情影响，全球 MLCC 市场需求量或将进一步下滑至 3.94万亿只（-1.4%），预计 2021年市场需求开始反弹，2024年将达 5.16万亿只，五年平均增速约为 5.3%。由于我国是全球电子电器整机的生产大国，叠加庞大的市场，因此我国已经成为MLCC 的最大生产国和消费国。预计到 2024年，我国 MLCC 市场需求量将达到 4.10万亿只，市场规模达到 637亿元，2019-2024年我国MLCC 市场需求量和市场规模的平均增速分别为 5.7%和 6.4%。在国内军工电子领域，MLCC 被广泛应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹、机载等武器装备。我们预计 2020年军用高可靠 MLCC 市场规模楷体 约为 30亿元左右，同比增长约 50%。展望未来五年，“十四五”规划提出加快武器装备现代化，加快机械化信息化智能化融合发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展 ，我们认为军用高可靠 MLCC 市场前景依然广阔。 投资建议。预计公司 2021年至 2023年归母净利分别为 7.59亿、10.0亿和 12.85亿，EPS为 3.27元、4.32元和 5.55元，当前股价对应 PE 为 38x、29x 和 22x。公司是国内军用MLCC 三巨头之一，聚焦主业，行业景气度持续走高，维持“推荐”评级。