2018年规模稳中有升,利润同比增长24.36% 公司发布2018年年报,2018年公司实现营收387.4亿元,同比增长6.77%;实现归母净利润14.04亿元,同比增长23.01%;实现扣非后归母净利润12.64亿元,同比增长24.36%。2018年,公司收入端稳中有升,利润端实现较快增长。净利润增速显著提升主要得益于麻精类、器械试剂类、工业类、口腔类等高毛利业态的增长。2018年公司经营活动现金流净额为9.82亿元(-8.64%),基本每股收益1.83元/股(18.12%),加权平均净资产收益率16.23%(+0.17pp)。分季度来看,2018年Q4公司实现收入99.63亿元(+8.09%),实现归母净利润4.54亿元(+48.37%)整体来看,2018年公司经营质量持续向上,利润结构改善明显。 业务结构改善,带动盈利能力提升 医药分销占整体收入90%以上份额。受全国两票制全面推进的影响,公司医药分销中业务结构发生较大变化,其中直销占比不断提升,分销调拨业务占比逐步下降。与此同时,公司自营进口品种、全国零售业务稳定增长,规模不断扩大,零售直销业务已覆盖全国500强连锁和众多单体药店,直接渠道覆盖超3万家门店;北京市场实现二三级医院的100%覆盖,并覆盖超过3000家基层医疗机构,二三级医药销售稳居区域首位;精麻特药渠道依然保持着龙头地位。2018年公司业态结构逐步优化,高毛利业务板块快速增长。 各项业务齐头并进,推动公司长期发展 2018年公司深化战略转型,优化业态结构。1)传统的分销板块市场份额稳步增长,2018年,公司二三级医院整体销售同比增长7.09%;2)特色核心业务持续渗透,稳固龙头地位,继续保持全国麻精特药分销市场80%的市场份额;3)器械业务稳步发展,整体实现器械及耗材销售同比增长21.39%,其中以国控华鸿为代表的器械SPD 项目保持了较快增长;4)直销业务深挖市场,开拓新的市场增长潜力,2018 年公司整体社区基层医疗市场销售同比增长23.51%;北京直销中心社区服务中心站客户家数同比增长43家,社区中心站覆盖率为18.93%;国控北京社区基层医疗业态同比增长28.5%;5)工业板块稳步增长,实现销售同比增长48.99%,净利润同期增长35.15%。 估值与评级 公司是北京地区医药商业龙头未来有望持续行业的整合,提升市场份额。公司分销业务与特色业务的增长超出之前预期,根据年报,我们略调高公司盈利预测,预计2019-2020年净利润由16.01/17.94亿元调整至16.18/18.65亿元,对应EPS为2.12/2.44元/股,维持“增持”评级。 风险提示:政策风险,业务竞争风险加剧风险,药品安全风险,经营管理风险等,工业板块研发进度不及预期等。

替莫唑胺胶囊国内首家通过一致性评价,利于后续扩大市场份额 公司公告全资子公司江苏帝益的替莫唑胺胶囊(商品名:蒂清,5mg、50mg、100mg三个规格)通过仿制药一致性评价。替莫唑胺是新一代咪唑四嗪类化合物,作为抗肿瘤用药,NCCN指南中枢神经系统部分,自2012年版起一直推荐替莫唑胺是治疗脑胶质瘤的一线治疗药物,同时推荐治疗中枢神经系统淋巴瘤和恶性黑色素瘤,《原发性肺癌诊治指南2018年版》推荐治疗非小细胞肺癌脑转移,《欧洲内分泌协会难治性垂体瘤和垂体腺癌诊治临床指南》推荐治疗难治性垂体瘤和垂体腺癌。随着脑胶质瘤诊疗知识的普及和患者对自身健康的重视,脑胶质瘤患者的诊断率和治疗率有望逐步提升,促进替莫唑胺销售增长,IQVIA CHPA数据显示替莫唑胺胶囊快速增长,2018年国内样本医院销售额为15.32亿元,同比增长16.7%。替莫唑胺原研药为美国默沙东公司的泰道,中标价上看,根据药智网数据,原研(100mg)比公司价格高出34%(湖北中标数据)。国家推行一致性评价政策,通过提升医药工业的制造水平,鼓励国产药品替代原研药品以降低医疗费用,公司的替莫唑胺胶囊有望借助通过一致性评价契机,加速实现对原研药的替代,继续扩大市场份额。公司前三季度抗肿瘤药收入5.79亿元,占工业收入比例11.5%。长期来看,假设后期带量采购蒂清降价中标,公司依靠品牌优势和规模效应有望促进销量和份额增长,对公司收入和利润整体影响较小。 天士力基层渠道优势明显,替莫唑胺胶囊基层大有可为 各国积极推进分级诊疗,推动医疗基层下沉,实施“大病不出县”的政策导向,卫健委在推行《胶质瘤诊疗规范》等政策,胶质瘤规范化治疗从全国省会城市到地级市到县进行深入推广;天士力销售团队覆盖了全国绝大多数省份,其中地市、县级等基层医疗机构营销网络优势明显,另外,相较于竞争对手,蒂清产品规格更为齐全,更能满足精准用药需求。依靠市场渠道优势和产品优势,未来天士力的替莫唑胺胶囊在基层大有可为,相较对手更具竞争优势。同时公司拥有原料药批号,具备一体化优势。 坚持“四位一体”研发模式发力创新,有望迎来估值重构 公司实施“四位一体”的研发模式,通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权的多方式紧跟国际前沿、提升产品管线的广度和深度。根据公司2017年年报,公司以上海天士力为生物药板块中心,陆续通过合作组建天士力创世杰(天津)生物制药有限公司、并购上海赛远生物科技有限公司、投资天境生物科技(上海)有限公司、派格生物及健亚生物等投资等举措,在研产品覆盖心脑血管、糖尿病、抗肿瘤三大治疗领域,丰富了生物医药产品集群。公司通过“四位一体”,助力公司从现代中药企业,向生物制药、中药、化学综合性创新药企业转型发展。 公司在2018年半年报提出将控股子公司上海天士力药业打造成公司生物药板块的唯一经营平台,改制重组后的上海天士力(改制重组后更名为天士力生物医药股份有限公司)申请在香港联交所主板上市。我们认为随着国内多层次资本市场改革的持续推进,多元化融资渠道的不断完善,天士力生物医药及公司投资项目有望迎来估值修复(2018年7月天士力生物增资扩股后估值达到18.95亿美元),带动上市公司层面迎来估值修复。 看好公司后续发展及估值修复,维持买入评级 预计公司2018-2020年EPS分别为1.05、1.22及1.43元,对应PE分别为22、19、16倍。看好公司“四位一体”成果的不断落地,以及公司持续深入布局大生物制药创新平台的战略发展,维持买入评级。 风险提示:替莫唑胺降价幅度超预期;丹滴、普佑克销售、适应症拓展进度低于预期;“四位一体”布局相关项目进展低于预期。

2018年业绩增长25.49%,有望延续良好的发展态势 公司公告2018年年报:营收18.35亿元,同比增长28.94%;归母净利润4.28亿元,同比增长25.49%;归母扣非后净利润3.69亿元,同比增长24.22%;经营净现金流4.15亿元,同比增长111.33%,显示出良好的经营质量,公司整体业绩表现基本符合预期。展望2019年,我们认为公司将持续研发投入和人才引进、培育以夯实技术优势;项目梯队和储备进一步丰富为业绩持续增长坚定了基础;同时公司将积极拓展化学大分子及生物大分子业务,布局制剂、临床CRO业务推进多维度战略发展,有望延续良好的发展态势。 商业化阶段引领公司营收增长,持续投入打造护城河 分板块看:商业化阶段(定制研发生产)收入10.44亿元,同比增长36.27%,占公司营收比例达到56.92%,毛利率下滑4.65%至46.35%;临床阶段(定制研发生产)收入5.86亿元,同比增长11.06%,营收占比为31.94%,毛利率下滑7.22%至41.42%。技术服务收入2.02亿元,同比增长57.70%,毛利率下滑8.26%至61.72%。从公司医药行业整体看,毛利率为46.47%,同比下降5.25%,毛利率下降主要是上游原材料涨价等因素所致。 分地区看:公司主要的收入来自于除中国大陆地区以外的地区,占比达到90.47%,中国大陆地区2018年收入1.75亿元,同比增长50.57%。国内创新药产业迎来黄金发展期,随着政策的鼓励,MAH制度等改革红利的释放,国内创新药产业迎来发展机遇,公司在巩固海外市场的同时,持续拓展国内客户,服务国内创新药数量显著增加,与和记黄埔、再鼎医药等国内创新药公司建立合作关系。同时科创板的推出将为创新型生物科技公司创造良好的发展条件,进一步促进产业发展,公司作为外包型代表性企业,有望充分享受行业的高景气度,国内业务有望持续快速发展。 公司坚持技术为驱动,保持研发高投入打造核心优势和壁垒:2018年研发投入达到1.55亿元,同比增长59.59%,营收占比达到8.46%。,公司通过多年积累,现已成为全球极少数可将连续反应技术成功运用于商业化生产的制药企业之一;此外,由公司自主设计开发的EP(培南类抗生素关键中间体)连续反应设备完成测试,已具备商业化生产能力,反应技术的应用又迈上新台阶。且公司在生物酶催化技术方面也积累了优势。公司加速人才引进,实施股权激励,2018年管理费用增长达到47.32%。 公司继续深耕海外CDMO市场,同时加速布局国内市场,完善销售团队,销售费用同比增长达到38.92%,财务费用由于汇兑损益,同比减少94.08%。 战略持续拓展,打造一站式服务供应商 公司立足于小分子CDMO优势业务,进一步拓展多肽、多糖及寡核苷酸等化学大分子业务,布局生物大分子业务。同时公司大力推进“轻资产”模式的创新药临床CRO业务板块发展,逐步打造完善的创新药一体化服务生态圈,未来发展趋势向好。 看好公司持续发展及战略推进,维持买入评级 我们预计2019-2021年EPS分别为2.45、3.20及4.17元(其中基于公司2018年业绩贴近此前预告范围下限,小幅下调19/20年业绩,较上次调整-7.27%/-7.25%),对应PE分别为39、30及23倍。公司业绩有望持续快速增长,业务板块拓展思路清晰,看好公司打造药物研发到生产一站式服务体系的发展前景,维持“买入评级”。 风险提示:国内创新药产业发展进度低于预期,MAH等制度推进进度低于预期,公司CRO、大分子类等业务拓展进度低于预期。

2018年全年营收同比基本持平,归属上市公司股东净利润同比增长1.98% 2018年全年公司实现营业收入73.38亿元(-0.46%),归属上市公司股东净利润20.85亿元(+1.98%),扣非后净利润19.15亿元(-2.32%)。单季度表现来看,2018年Q4实现营业收入29.54亿元(+2.17%),归属上市公司股东净利润8.60亿元(+7.78%),扣非后净利润8.11亿元(+3.33%)。四季度单季度环比增速较此前有所回升,2018年Q2、Q3和Q4单季度归属母公司股东净利润增速分别为-14.84%、5.13%和7.78%。公司聚焦阿胶主业,开发“阿胶+”系列产品,阿胶聚焦“滋补国宝”的打造,复方阿胶浆广谱气血保养,阿胶糕布局快消市场。 公司继续推行品牌价值回归之路,2018年底将阿胶出厂价上调6% 公司持续推进阿胶文化营销和价值回归工程;回归滋补上品价值和高端滋补客群体。2018年12月20日,公司发布公告将公司重点产品东阿阿胶出厂价上调6%,上次价格调整日期为2017年11月,东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%,价值回归持续推进。从主要产品营收来看,阿胶系列产品为公司主要收入来源。2018年公司阿胶产品系列营业收入63.17亿元(+86.29%),毛利率为74.98%,同比提升1.35pp;其他业务方面,医药贸易产品营业收入5671.98万元(-58.39%),占公司营收比重较低;其他产品销售共计9.65亿元,同比去年基本持平。 继续加大研发投入,销售费用率控制良好 公司在2018年研发费用为2.41亿元,同比增长6.78%,加快新产品新剂型研发。以阿胶为核心,向“阿胶+”、“+阿胶”产品线延伸、推进化妆品系列产品研发。同时推进阿胶、复方阿胶浆两大产品二次开发,提升毛驴综合价值,为毛驴养殖提供技术支撑。费用率方面,2018年全年销售费用为17.76亿元(-1.61%),销售费用率为24.20%,管理费用和研发费用率分别为8.22%和3.28%。 估值与评级 公司继续推进“内外掌控全过程溯源”、“功能开发服用方便学术标准支撑”、“文化体验营销价值回归”三大工程,提升公司的品牌认知。创新毛驴产业模式,实施活体循环开发,增强原料掌控能力。公司现金分红率较高,2016-2018年分红率分别为31.77%、28.79%和31.37%。考虑到2018Q4净利润增长率环比改善明显,我们将2019-2020年净利润由20.50、21.96亿元上调至22.04、23.44亿元,EPS由3.13、3.36元上调至3.37、3.58元,维持“买入”评级。 风险提示:1、市场推广不及预期;2.上游原材料成本上涨超预期;3.负面新闻导致消费者认知度降低,销量低于预期

传统品牌OTC龙头企业,2018年扣非净利润同比增长11.53% 2018年公司实现营业收入134.28亿元(+20.75%),归属上市公司股东净利润14.32亿元(+10.02%),扣非后净利润12.54亿元(+11.53%),经营活动产生的现金流量净额19.11亿元(+19.55%),继续保持稳健增长趋势。单季度表现来看,2018年Q4实现营业收入39.83亿元(+9.55%),扣非后净利润2.32亿元(+3.90%),净利润环比增速下滑,主因第四季度公司提取企业年金约4000万元,且对吉林华润和善堂人参有限公司计提商誉减值准备589.90 万元。 自我诊疗(CHC)业务稳健增长,处方药业务中配方颗粒表现出色 自我诊疗(CHC)营业收入66.65亿元(+14.17%),毛利率为60.51%,同比增长1.77pp。其中,感冒品类受年初流感疫情带动,实现快速增长;儿科、骨科品类实现较好增长;皮肤、胃药品类表现平稳;“易善复”在医院和零售双渠道继续保持良好的增长态势。大健康业务中“今维多”品牌推广及圣海益普利生品牌业务均实现快速增长。处方药营业收入61.96亿元(+30.03%),毛利率为82.8%,同比增长6.93pp,毛利率提升我们认为与“两票制”执行导致的低开转高开有关。处方药业务中,易善复、天和骨通等产品销售增长良好,在医保控费的大环境下,中药注射剂品种销量均有下滑,但中药注射剂占公司整体营收占比已下滑至7%。中药配方颗粒业务营业收入实现了较快增长,同步拓展中药饮片市场。 加大研发力度主动创新转型,19年继续加强对行业优质资源的整合 2018年公司研发投入4.98亿元,同比增长52.65%,进一步夯实三个研究院并推动创新规划的落地,建立新品研发管控体系;自我诊疗(CHC)业务将重点围绕家庭常见病、预防调养进行新品引;同时公司将加大经典名方项目研究的投入。同时关注国内及国际两个市场的并购机会,通过并购等多种形式引入优质产品和品牌,提升公司核心竞争力与品牌影响力。 估值与评级 公司依托品牌优势、产品优势和渠道终端优势,继续巩固OTC业务的稳步增长。处方药业务方面,公司将聚焦消化、骨科、心脑重症、肿瘤核心领域,并关注儿科、妇科、呼吸系统等领域。2018年第四季度由于提取年金合计提商誉减值导致四季度环比增速下滑,我们下调2019-2020年EPS由1.72、2.01元略下调至1.63、1.84元,维持目标价29.80元。 风险提示:1、辅助用药目录限制了部分中药品种的临床应用;2、仿制药一致性评价重塑医药市场结构;3、新产品推广不及预期;4、处方药降价风险;

在心脑血管病领域持续深耕细作,不断夯实领先地位 作为现代中药的代表性企业,天士力在心脑血管用药领域持续深度布局。在现代中成药方面,公司拥有复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑颗粒、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等品种,同时拥有国家重点1类生物新药及代表产品普佑克(注射用组人尿激酶原)。公司积极挖掘丹滴的潜质,推进丹滴在糖尿病视网膜病变、急性高原性反应等新适应症上的拓展。其中,在2018年年底,丹滴预防和缓解急性高原反应适应症获得军队特需药品批件,被纳入军队合理医疗用药范围,有助于复方丹参滴丸在军队的推广及应用。同时公司积极推动丹滴的国际化:FDA同意和批准了丹滴(T89)临床试验方案,公司将按要求在美国地区启动一项多中心、双盲、随机对照的临床试验,再次验证T89治疗慢性稳定性心绞痛的有效性和安全性,以满足新药申报的要求;同时作为复方创新中药,丹滴(T89)预防和缓解急性高原反应适应症也已取得FDA临床批件,目前在美国临床研究在顺利进行中。未来公司通过继续深挖丹滴价值,有望打开新的成长空间。 重磅产品普佑克也积极拓展适应症,根据2018年半年报:急性缺血性脑卒中适应症已进入III 期临床试验,急性肺栓塞适应症Ⅱ期临床进展顺利。 立足于已有现代中药,公司借助资本进一步拓展心脑血管前沿治疗产品和技术。公司投资Mesoblast公司并与其签署许可转让协议,引进其FDA临床阶段的干细胞产品(MPC-150-IM,用于治疗充血性心力衰竭,和MPC-25-IC,用于治疗急性心肌梗死),拓宽了公司心脑血管治疗药物产品管线,填补了公司干细胞产品治疗心脑血管疾病领域的空白,致力为患者提供更完整、更有效的心脑血管治疗方案。 坚持“四位一体”研发模式发力创新,有望迎来估值重构 公司实施“四位一体”的研发模式,通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权的多方式紧跟国际前沿技术、布局产品管线的广度和深度。其中公司投资了派格生物(获得长效GLP-1类似物的市场优先权),全资子公司投入5000万元支持健亚生物胰岛素类似物的产业化发展,获得健亚等相关产品在中国大陆地区的销售优先权。公司通过“四位一体”,布局心脑血管、糖尿病代谢、癌症等疾病领域;助力公司从现代中药企业,向生物制药、中药、化学综合性创新药企业转型。 公司在2018年半年报提出将控股子公司上海天士力药业打造成公司生物药板块的唯一经营平台,改制重组后的上海天士力(改制重组后更名为天士力生物医药股份有限公司)申请在香港联交所主板上市,同时作为天士力控股集团核心的产业投资平台,天士力资本已成为国内领先的产业投资资本,管理资金超过120亿元,投资项目包括天境生物、思路迪、派格生物等,未来天士力资本-上市公司的互动值得期待。我们认为随着国内多层次资本市场改革的持续推进,多元化融资渠道的不断完善,天士力生物医药及公司投资项目有望迎来估值修复(2018年7月天士力生物增资扩股后估值达到18.95亿美元),带动上市公司层面迎来估值修复。 看好公司的创新领域的持续布局及估值修复,维持买入评级 预计公司2018-2020年EPS分别为1.05、1.22及1.43元,对于PE分别为21、18、16倍。我们看好普佑克大发展及丹滴稳健增长,看好公司“四位一体”成果的不断落地,以及公司持续深入布局大生物制药创新平台的战略发展,维持买入评级。 风险提示:丹滴销售和适应症拓展低于预期,普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期;“四位一体”布局相关项目进展低于预期。

2018年业绩增长52.05%,发布预案购买金赛药业30%股权 公司公告2018年年报,公司营收53.75亿元,同比增长31.03%;归母净利润10.06亿元,同比增长52.05%;归母扣非后净利润10.01亿元,同比增长55.74%。整体业绩符合此前的业绩预告。公司同时公告发行股份及可转换债购买资产并募集配套资金暨关联交易预案:交易标的为金赛药业30%少数股权。 核心的金赛药业和百克生物均实现高增长 分业务看主要是制造业高增长驱动了收入的良好表现:制造业收入47.50亿元,同比增长37.55%。其中生物类制品(主要是金赛药业和百克生物)收入42.23亿元,同比增长达到50.75%,显示出强劲的增长态势;中成药收入5.28亿元,同比下降19.12%。房地产业务收入6.05亿元,同比小幅下滑1.76%。 公司核心的子公司金赛药业2018年实现营收31.96亿元,归母净利润11.32亿元,同比分别增长达到53.36%及65.08%。公司坚持差异化市场策略,持续加大营销力度,2018年组织了1万多场促销及进150场省级以上大型会议,儿科新患数大幅增加,医院累计进药覆盖率大幅提高,推动金赛药业持续高速增长。根据PDB样本医院数据,公司生长激素系列市场份额占比由2017年65.4%提升至2018年前三季度的68.7%,龙头地位进一步稳固。2018年内长效生长激素产品完成IV期临床研究,为后续放量奠定了基础,PDB样本医院数据显示2018年前三季度长效生长激素增速达到93%;同时潜力品种重组人促卵泡素等也值得期待。 主营疫苗的子公司百克生物2018年收入和归母净利润分别为10.32、2.04亿元,分别同比增长40.30%及62.97%。公司紧抓细节管理,排查风险,确保生产有序、质量稳定。2018年水痘疫苗较上年增加163万人份,市场占有率达到36%,居全国首位。 主营房地产的子公司高新地产实现收入和净利润分别为5.92亿元、7,421.72万元,同比下降0.98%和19%。在品牌建设方面,高端洋房品质继续提升、规模不断扩大;社区商业多产品类型入市、量价齐升;写字楼项目持续深入推进;康达旧城改造体系中的海容广场项目正式启动,未来发展有望继续向好。 发布预案拟购买金赛药业30%股权 公司同时公告发行股份及可转换债购买资产并募集配套资金暨关联交易预案:交易标的为金赛药业30%少数股权,交易若顺利完成,金赛将成为公司的全资子公司。公司通过收购金赛剩余股权有望进一步提升自主研发能力,不断强化核心竞争力。同时将增厚归母净利,且上市公司将进一步加强对金赛的管理和控制力,助于加强对金赛药业的支持,并提升上市公司的盈利能力。 看好公司持续快速的发展,维持“买入”评级 基于公司2018年年报,暂不考虑购买金赛少数股权事项,我们预计公司2019-2021年EPS分别为7.94、10.47、13.46元(19-20年分别较上次上调2.68%/2.21%),对应PE分别为28、22、17倍。公司业绩持续快速增长,后续收购金赛药业剩余股权也有望提升公司的核心竞争力和盈利能力,看好公司作为生物工程制药龙头持续快速的发展,维持公司“买入”评级。 风险提示:招标进展缓慢,长效生长激素、重组人促卵泡激素放量速度低于预期,购买金赛少数股权事项进展低于预期

优质赛道中的领跑选手,规模壁垒助力形成领先优势 2017年我国体检市场规模约1300亿,预计2018年达到1500亿,2012-2018年年复合增速达到21.6%,行业保持了持续高增长。2017年我国健康体检人次约为5亿人次,渗透率约为33%,对比美国、日本等国家70%以上的体检渗透率,我国体检渗透率提升空间充足。随着人民健康意识的提升,体检需求还将进一步释放,我国体检行业将持续保持高景气度成长。虽然目前公立医院占据体检行业的主导地位,但其体检产能扩张受限,同时非公体检机构在资本的助力下,在设备、技术、服务与医疗质量等多方面逐步提升自身的竞争实力,市场份额从2011年的14.7%提升至2017年的18.05%。目前非公体检市场已经形成以美年健康等为龙头的寡头竞争局面,2017年公司的市场份额约占整体体检市场的4.7%。2018年公司基本实现在全国约600家体检中心布局,体检人次预计接近3000万人次,在健康体检领域已经形成了一定的规模壁垒与领先优势,同时公司优秀的连锁化管理经验助力其形成较强的竞争实力,推动其在体检行业这条优质的赛道中继续领跑,提升市场份额。 产品升级推动个检提升,三四线城市的下沉挖掘基层需求 公司是全国非公体检龙头,是国内体检行业创新变革的“先驱者”,形成了以美年健康、慈铭、奥亚、美兆体检为核心的多品牌,多层次发展模式。借助资本力量,公司从体检中心布局到医疗设备配置,从检测技术创新到体检产品创新升级,多方面推动行业与公司发展:1)继“3650套餐”之后主推的“美年好医生”推动体检行业迈向3.0时代,产品的更迭升级带动公司个检比例提升以及客单价的提升。2017年公司客单价为429元、个检比例25%,2018H1个检的比例达到34%;预计未来每年个检比例、客单价有望分别保持5%、10%的增长;2)公司在巩固一、二线城市的体检业务的基础上,积极拓展三、四线体检市场;三、四线城市人口总数大,市场竞争相对缓和,公司拥有优于基层医院医疗设备配置的硬实力与优质体检服务质量等软实力,高性价体检服务有望促进三、四线城市的快速放量。产品更迭升级、体检中心布局渠道的下沉将不断强化公司“量价齐升”的逻辑,推动公司体检主业的长期发展。 依托健康数据流量构建康产业生态圈,铸造平台价值 体检行业具有一定的设备依赖性,因此扩张可复制性强;另一方面,体检作为健康需求的入口端,具有较好的延展性:横向可叠加大数据分析、产业平台孵化,以及融合保险产品等;纵向,可深度开发医疗服务与诊疗需求,向慢病管理、精准医疗等方向发展。同时随着体检人次的提升,公司健康大数据将更加完善,公司有望依托健康大数据的深度挖掘开发,布局基因检测,人工智能、产业孵化等,逐步构建健康产业生态圈,并铸造更大的平台的价值。 估值与评级 公司体检产品升级以及体检中心布局的扩张下,尚且存在较高的成长空间,另一方面作为非公体检龙头,积累了大量健康数据,随着数据应用的逐步变现,未来的平台价值具有较大的想象空间。我们预测公司2019-2021归母净利润分别为11.53/16.30/22.79亿元,对应EPS为0.37/0.52/0.73元/股,给予其2019年55倍PE,高于行业平均估值水平,对应股价为20.35元,给予“买入”评级。 风险提示:连锁化扩张带来的经营管理风险,体检项目存在漏检等风险,体检中心拓展不及预期,政策风险,市场竞争加剧的风险。

公司所处CRO高景气赛道,公司有望树立国内临床CRO龙头地位 一方面,药政改革带来历史发展新机遇,2017年国务院《关于深化审批审评制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》给CRO公司带来历史性的发展机遇。另一方面,中国创新药企业的崛起和全球医药研发投入的不断增长带来新的增长点。在国内医药市场需求持续增长,医药行业细分趋势加剧、一致性评价标准落地、分级诊疗推进及CRO行业全球化趋势进一步加强等因素影响下,我国CRO行业飞速增长。根据南方所预测,2017年中国CRO市场销售额达559亿元,2021年市场销售额将达1,165亿元,2017-2021年期间年均复合增长率为20.32%。 竞争格局方面,CRO行业规模效应较强,头部公司的行业地位较为稳固。我们认为,公司作为国内临床CRO领域的龙头企业,未来有望牢固树立国内龙头地位。 看好临床试验技术服务全年高增长,未来有望持续受益创新浪潮 分板块看,继2018H1境内业务收入首次超过境外业务后,我们预计公司临床试验技术服务全年保持高速增长,收入有望首次超过临床研究相关咨询服务,收入与毛利率有望实现双升态势。展望未来,我们认为,随着仿制药带量采购政策的逐步实施,预计国内企业将更多把重心转向创新药,同时临床试验60日默许制等鼓励创新政策的落地,使得公司未来有望持续受益于创新浪潮的崛起;国际方面,随着我国加入ICH日益与国际接轨,公司未来亦有望承接更多国际多中心临床试验订单。 “好赛道+好公司”,看好未来发展维持“买入”评级 受益于国内创新药产业蓬勃发展、医药研发投入不断增长等因素,预计国内CRO行业未来有望继续保持高增长态势,公司凭借在临床CRO的核心竞争优势亦有望保持高速增长。公司作为国内临床CRO领域的龙头企业,在国内拥有稳定优质的客户资源,为公司提供持续稳定高质量的订单提供了雄厚的支持和保障。同时,公司是为数不多能承担国际多中心临床试验的本土CRO企业,有能力参与到全球医药研发产业链中。考虑公司发布的年度业绩快报以及产业未来的高景气预期,我们将公司18-20年归母净利润由4.67亿元、6.17亿元、8.16亿元,上调为4.76亿元(+58%)、6.30亿元(+32%)、8.33亿元(+32%),对应P/E分别为59、45、34倍,看好公司作为国内临床CRO龙头逐步走向国际化,维持“买入”评级。 风险提示:质量控制风险;对大客户的依赖风险;药企研发投入不及预期。

眼科龙头业绩持续高增长,利润增长35.82% 公司发布业绩快报,2018年公司实现营收80.15亿元,同比增长34.42%;实现归母净利润10.09亿元,同比增长35.82%;扣非后归母净利润10.88亿元,同比增长40.20%。基本每股收益0.43元(+32.53%),加权平均净资产收益率18.49%(-3.25%),净资产收益率的下降主要是非公开发行增加净资产所致。2018年公司经营表现优秀,业绩保持了持续的高增长,眼科龙头优势进一步巩固。作为眼科专科连锁服务龙头,公司经营规模在不断提升的过程中,品牌影响力也不断增强,市场占有率稳步提升。根据快报披露的数据来看,我们预计2018年公司屈光业务与视光业务均保持了较快速的增长,未来将持续为公司贡献业绩。 渠道下沉挖掘基层眼科服务需求,提升人才、品牌等竞争优势 非公立医疗服务机构在长期发展的过程中需要依靠品牌与人才吸引来助力发展。公司作为国内医疗眼科服务龙头,品牌价值高,拥有较为完善的人才激励机制。在品牌与口碑建设等方面,通过参加行业高水平学术会议等方式,提高在业内知名度强化品牌效应;在人才吸引方面,公司在“两院、两所、两站”的基础上培养优秀的眼科医生,同时招揽吸引国内外权威眼科专家加盟,充实核心专家团队,以及医护人员团队,形成技术与人才优势,成为公司持续发展的基石。目前公司门店网络逐步覆盖全国,在门店布局上,渠道逐步下沉,向三、四线城市进行布局。三、四线城市人口数量大,眼科医疗服务尚存在较大的市场挖掘潜力。 持续推进国际化战略,打造全球眼健康生态圈 在长期的发展中,公司持续坚持国际化计划战略,构建全球化的发展平台,与世界一流眼科医疗机构新加坡国立眼科中心(SNEC)、新加坡眼科研究所(AERI)签署战略合作框架备忘录,加强在学术科研、人才培养以及技术转化等多方面开展密切的合作,推动公司产学研水平向国际一流水准发展。目前公司拥有香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心,欧洲ClínicaBaviera.S.A等海外领先的眼科机构,国际化战略持续推进,全球眼科医疗服务中心已经形成。作为民营眼科医疗服务龙头,公司围绕眼科医疗服务,开展屈光、视光、复杂眼病、白内障手术等眼部疾病医疗服务,通过全国化、全球化的布局,逐步搭建眼健康生态圈。 估值与评级 作为全国眼科龙头,公司规模效应逐渐显现,营业规模与业绩有望保持稳步提升。预估公司屈光与视光业务的增长高于此前预期,根据公司业绩快报,上调公司盈利预测,2018-2020归母净利润由9.99/13.11/16.8亿元,上调至10.09/13.42/17.68亿元,维持“增持”评级。 风险提示:连锁化扩张的带来的经营管理风险,医疗事故等风险,人才流失风险,并购整合不达预期,政策风险等。

事件:公司发布业绩快报,2018年全年实现营业收入137.5亿元,同比增长23.09%,营业利润42.8亿元,同比增长48.57%,实现归母净利润37.2亿元,同比增长43.65%,符合公司三季报对全年的预期。2018Q4收入为34.7亿元,同比增长22.8%,归母净利润为8.23亿元,同比增长38.2%,公司业绩维持高增长态势。 国内器械市场快速发展,带动迈瑞国内收入增长,我们预计国内收入同比增长25-30%,高于海外收入增速(15-20%)。公司三条产品线均衡发展,收入端均实现20%以上的收入增长,市占率稳步提升。利润增速高于收入增速,预计延续近年来降本增效举措,经营效率提升,三费比例稳步下降。 医疗器械受益于分级诊疗+进口替代,中国大市场亟待挖掘 医疗器械作为国家重点扶持的高端新经济制造业,符合产业升级趋势,政策支持,顺着分级诊疗和鼓励进口替代的大势,医疗器械具有长期投资的价值。国产企业不断打磨产品,产品逐步达到临床高要求,进口替代正在发生。随着国内一批优秀的医疗器械公司崛起,技术的更迭周期缩短,叠加中国庞大人口基数红利,中国医疗器械的需求仍然具有很大的增长潜力。 迈瑞作为国产器械龙头,多条产品线市占率位列国内前列 医疗器械子行业众多,不同细分,其产品技术、工艺、渠道都有很大的差异,行业技术隔绝,跨产品线难度较大,而迈瑞则做到了多产品线均衡同步发展。迈瑞三条基石产品线分别是生命信息与支持,医学影像、体外诊断,其中多个细分品种市占率已经成为国内前列,产品的品牌影响力被医疗圈广泛认可。 2017年迈瑞医疗的监护线监护仪、麻醉机、除颤机、超声线的产品、体外诊断线的生化、血球等产品的市占率都位居国内前列,改变了过去一直GPS的格局。随着迈瑞技术实力、客户口碑的不断螺旋上升,未来有望继续抢占更多市场份额,成为进口替代的主力军。 维持“买入”评级 根据业绩快报,由于人民币波动带来的汇兑损益变化,我们预计18-20年公司净利润由37.5亿元、48.1亿元、60.0亿元微调至37.2亿元、46.6亿元、57.7亿元,EPS由3.09元、3.95元、4.94元微调至3.06元、3.83元、4.75元,维持目标价138.25元,维持“买入”评级。 风险提示:基层扩容不达预期,分级诊疗难以推动基层市场的发展;医院和医保局对于成本和支付的控制,导致产品价格下降的风险;拓展新产品线不达预期等

按摩椅品类增长超50%,国内市场需求旺盛 公司以技术发展为核心,全球化品牌和ODM共同发展,公司按摩椅业务持续向上,2018年度公司按摩椅销售突破20亿人民币,同比增长超50%。 在国内市场,需求远未被满足,发展潜力大,依托奥佳华品牌,国内销售额快速增长,同比增长约70%。在国际市场,自主品牌零售稳步提升的同时,韩国、美国市场业务发展快速,韩国市场放量突破,销售额同比增长约160%。 2018年非经常性损益为8000余万元,参考2018年三季报,非经常性损益主要包括非流动资产处置损益等,其中非流动资产处置损益主要系公司处置前埔办公楼所致。 多年扎实的技术积累成国内行业标杆,引进世界先进技术进一步提升 公司在按摩椅行业深耕20余年,具备业内庞大的研发团队,每年研发投入充足,近四年来每年研发投入过亿元。 18年底公司推出AI新品,该产品在上一代4D机芯基础上进行了再升级,首次采用NIDEC无刷电机,不但体积和重量减少了一半以上,而且更耐用、更具爆发力;传感器和处理器的配置加码则让按摩的精准度和灵活度有了更进一步的提升,能够为消费者最大程度地还原按摩大师的专业手法,同时,新增全新疲劳感测系统、人脸识别、语音控制等多项创新智能配置,再次刷新产品高度。 签订韩国大单,落实未来三年采购额 18年9月,公司与韩国公司BokJungScaleCorp签署了《合作协议》,BJSC定于2019年、2020年、2021年分别向公司采购不低于5,000万美元、7,000万美元、10,000万美元的产品订单。BJSC在韩国市场运营的Cozyma品牌按摩椅市占率第二,此次合作体现了对奥佳华工业实力的肯定。 根据业绩快报,我们预计18-20年净利润由4.72、6.40、8.41亿元略微调整至4.50、5.98、8.08亿元,EPS由0.84、1.14、1.50元调整为0.80、1.06、1.44元,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动风险、海外市场销售波动风险、产能不足风险等。

事件:公司发布业绩快报,2018年公司实现收入26.9亿元,同比增长36.3%,归母净利润为4.4亿元,同比增长18.4%。2018年度,预计非经常性损益对净利润的影响为900万元左右。此外,限制性股票激励计划2018年产生的费用摊销累计约2,600万元,剔除该项股份支付费用的影响后,2018年度归属于上市公司股东的净利润增长率预计为20%-30%。 2018年公司持续优化产品结构,在化学发光领域,自2017年9月新型化学发光仪i3000(300速)获批后,逐步丰富配套试剂,目前已拥有约10项配套试剂产品注册证,可供开展主要的检测项目。 产品结构优化,自产产品收入高速增长 自产产品收入逐步提升,公司逐步由代理产品转向为提供检验实验室整体解决方案的IVD生产商。2018年上半年,自产产品销售收入同比增长32.28%,自产产品中生化试剂同比增长31.89%(行业增速约为15%),化学发光试剂收入同比增长34.67%,其他自产试剂同比增长52.61%。我们认为全年有望延续高增长势头。 化学发光市场前景广阔(2017年容量约为240亿),行业增速为20-25%,国产占有率10-15%,且国产取代进口进程刚刚开始,迈克是目前国产的4-5家主流发光企业之一,未来判断化学发光产业竞争格局不会变成红海,产品壁垒高,公司的化学发光产品线预计未来2-3年保持50%复合增速,发光试剂毛利水平高,高毛利产品的高增长带来利润增厚。 分部估值迈克仍有空间,维持“买入”评级 2017年迈克渠道端收入占比约为60%,自产产品占比40%,而由于自产产品的高毛利,试剂平均在75-80%毛利,而代理只有45-50%毛利率,从毛利的角度迈克自产产品毛利占比约为67-70%,因此代理整体的利润占比约为1/3。通过分部估值方法,迈克市值约为141亿。假设2019年全产品逐步开始放量销售,我们认为估值还可以进一步提升,如果高端产品市场口碑优质,发光产品有望给予更高的估值水平。 迈克具备优秀的化学发光自产产品,门槛高,根据测算国产发光具有上亿体量的完全管式发光不多,同时公司具有健全的渠道网络,筑起一道非常高的门槛,保证了发光产品的蓝海状态。 根据业绩快报,我们预计18-20年利润由4.52亿元、5.73亿元、7.13亿元微调至4.43亿元、5.45亿元、7.03亿元,EPS由0.81元、1.03元、1.28元微调至0.79元、0.98元、1.26元,维持“买入”评级。 风险提示:耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期、竞争加大导致利润空间下降等

政策大力支持国产创新器械,行业迎来发展黄金期 经历了雅培的可降解支架从上市到退市,整个心脏支架行业基本处于停滞不前的状态,专家学者、临床医生、患者对于可降解支架存在不信任感,不仅是临床试验推进不易,而且在产品注册环节也是严格把关。 近年来,在创新医疗器械领域,我国政府多次出台强有力政策,着重提高医疗器械的创新能力和产业化水平,提供自主创新的沃土,多维度鼓励创新医疗器械,加快注册上市流程,同时对于医疗器械的注册思路发生转变,满足创新型器械的发展。此次对于可降解支架的准产获批,一方面体现了我国器械企业研发生产能力达到国际水平,另一方面也体现了我国药监局审评思路不断突破,对于具有全球性领先的器械产品,大胆且细致的分析审评,走在全球前列。 不忘初心,坚持研发投入做好一款产品 乐普医疗最早是以心脏支架起家,尽管目前布局丰富,产品基本覆盖心血管器械、药品、服务等方面,但是在心脏支架领域依然保持充足的研发投入,产品始终具备竞争力,从08年上市的Partner到11年Nano,再到12年Biguard,13年GuReater,乐普医疗对于传统产品坚持研发,此次NeoVas的获批,乐普正式进入国际心脏支架第一梯队,有望引领产业的发展。 以美敦力为例,最早是以心脏起搏器起家,目前已经发展至年收入接近300亿美元,市值超过1200亿美元,尽管起搏器收入不到60亿美元,占比五分之一,但是依然保持充足的研发投入,产品不断更新换代,持续引领产业的发展。拥有核心产品定价权,能够为公司带来稳定的现金流,保证公司经营业绩稳健,以此作为根基,才能在向外扩张、跨越产品线、横纵向并购的资本产业动作中显得游刃有余。 维持“买入”评级 如NeoVas获批上市,有望在19年开始贡献业绩增量,我们预计18-20年净利润由12.4亿元、16.5亿元、21.4亿元上调至12.4亿元、17.6亿元、24.2亿元,EPS由0.70、0.93、1.20元上调至0.70、0.99、1.36元,维持“买入”评级。 风险提示:新产品推广不及预期、竞争对手产品上市带来竞争压力、并购公司管理运营风险、并购引起的资金紧张风险等。

2018 年经营规模不断提升,归母净利润增长23.27% 公司发布2018 年年报。2018 年公司实现营收91.76 亿元,同比增长18.39%;实现归母净利润5.21 亿元,同比增长23.27%;实现扣非后归母净利润5.08 亿元,同比增长30.74%,业绩符合预期。2018 年公司经营活动现金流净额同比增长,基本每股收益0.92 元,加权平均净资产收益率13.47%。2018 年,公司营收与利润保持了稳步的增长,发展趋势向好。分季度来看,2018 年四季度,公司实现营收25.57 亿元,同比增长19.01%,环比增长9.87%;实现归母净利润1.03 亿元,同比下滑3.94%,环比下滑18.68%。从季度数据来看,公司四季度单季度的变化的重要原因:1)2017 年四季度基数较高所致,2)2018 年公司商誉减值1906.7 万导致利润有所下滑。分区域来看,公司省会级、地级市、县市级、乡镇级营收增长分别为15.95%、14.56%、18.68%、24.83%,均保持了良好的增长态势,尤其是乡镇级保持了高增长。 门店数量增加至5758 家,2019 年有望接近7000 家 2018 年公司拥有直营连锁门店5758 家,直营网络覆盖10 个省份及直辖市,进驻260 多个县级以上城市。分区域来看,2018 年公司在云南地门店数量为3559 家,占比约为62%;四川地区门店数量为678 家(占比12%);广西地区、山西地区门店数量分别为544 家、324 家,分别占比9%、6%。海南、贵州、重庆、上海、天津地区的门店数量分别为225 家、206 家、193 家、10 家、7 家。从医保门店来看,2018 年公司拥有医保定点资格的门店数量为4593家,占门店数量的比例为79.77%。分区域来看,西南地区总门店4636 家,医保门店比例为85%;华南地区门店数量769 家,医保门店比例为49%;华北地区门店数量331 家,医保门店比例为80%;华东地区门店10 家,医保门店比例10%;华中地区12 家,医保门店比例75%。 公司医保门店比例保持着较高水平,华东地区、华南地区医保门店比例提升的空间较大。从区域来看,公司省会级门店1415 家,地市级1664 家,县市级1499 家,乡镇级1180 家。2019年公司计划新建门店1200 家,云南省以外区域新建门店650 家,云南省内新建550 家,2019年公司门店有望接近7000 家。 处方销售占比提升,控费能力提升 2018 年公司客单价为69.87 元,同比增长5.03%,处方药销售占比37.18%,同比增长1.55%。 医保销售占比40.71%,同比增长0.58%。整体来看,公司2018 年处方药销售提升明显。从费用控制与盈利能力来看,2018 年公司销售毛利率为40.53%,同比下滑0.99 个pp,净利率5.66%,同比提升0.21 个pp。2018 年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.75%、4.35%%、0.45%,三项费用率由2017 年的33.12%下降至2018 年的31.55%,整体控费能力提升。 估值与评级 公司是云南省医药零售龙头,近年来公司门店拓展不断走出云南省,未来省外的市场成长空间依旧较大。我们预计公司2019-2021 年净利润为6.65/8.13/9.79 亿元,对应EPS 为1.17/1.43/1.72 元/股,维持“买入”评级。 风险提示:门店拓展不及预期、连锁化经营带来的质量管理风险,市场竞争加剧的风险,医保政策管控等风险。