Q1单季度收入同比增速亮眼,全年开局良好。公司2018 Q1-Q4各单季度营收增速分别为+38.76%、+30.63%、+22.71%、+15.71%(Q4增速为据业绩快报测算值),单季度营收增速环比逐步放缓,但从同比数据来看,公司一季度营收在去年较高基数上仍保持约15%的增速,增速表现亮眼。我们认为原因在于一是产品端公司定制家具新产品和大家居配套产品不断推出;二是渠道端直营与加盟渠道快速扩张;三是业务模式方面,公司三地自营整装业务加速开展、Homkoo整装云全国布局快速推进,带来公司营业收入快速增长。 v 受收入与成本季节性影响,单季度业绩减亏。公司2018 Q1-Q4各单季度归母净利润分别为-0.33亿(yoy+29.19%)、1.56亿(yoy+39.15%)、1.69亿(yoy+21.01%)、1.92亿(yoy+9.97%)。公司2019Q1预计归母净利润亏损0.21-0.25亿,同比减亏约25%-35%,单季度业绩亏损规模缩小,趋势向好。我们认为造成公司一季度业绩亏损的原因在于公司收入和成本费用季节性因素:受家具销售淡季影响,公司一季度营收占全年营收比重较低,2016Q1/2017Q1/2018Q1收入分别占全年收入比重的15.45%/14.91%/16.57%;而在营业成本费用方面,由于公司直营业务占比较大(2018前三季直营收入占比约为42%),销售费用中的店铺租金、销售人员薪酬等刚性费用各季度支出较为平均,出现收入与费用季节性不尽匹配,引起公司一季度业绩亏损。长期来看,随着公司经营效率不断提升,公司业绩表现有望持续向好。 整装云业务持续推进,获取流量能力基础稳固。公司Homkoo整装云战略稳步推进,预计至2018年底整装云会员数将超过7000家。收入规模方面,公司全年整装业务收入规模有望在前三季1.3亿左右基础上进一步扩大。我们认为随着公司整装云业务由广州、佛山等地推广至全国,公司整装业务收入有望持续加速增长,并带动公司整体收入业绩规模快速提升。 信息系统优势明显,看好公司长期发展。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展,我们坚定看好尚品宅配依托信息化优势持续推进整装业务的发展前景。我们维持之前的预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.84亿、6.28亿、8.01亿,对应当前市值PE分别为31、30、24倍。基于公司在全屋定制和整装渠道的快速发力,我们给予公司2019年36倍PE,即115元/股目标价,并维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行家居消费不振,定制家具格局发生重大变化。

客户结构不断优化,“大包装”布局持续深入,国内业务发展迅速:公司通过开发新客户、新市场、区域拓展、产品线延伸、科技创新产业化、精细运营管理、供应链平台建设和投资并购等发展路径保障公司经营业绩稳步增长,18年实现彩盒产品营业收入61.68亿元,同比增长19.16%,纸箱收入8.4亿元,同比增长26.67%,不干胶2.01亿元,同比增长61.27%。国内外营业收入36.86亿元,同比增长59.07%。客户方面公司成功导入或深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亚马逊、戴森、DHL、茅台、五粮液和四川中烟等优质大客户。消费电子方面,消费电子类公司收入占比在70%以上,公司在维护现有客户基础上积极推进了新兴的穿戴类电子产品、智能家居等等产品包装业务。酒包方面,公司酒包收入5亿元,经过多年布局拥有了泸州老窖、五粮液等一批优质客户。烟标方面,18年收入接近5亿元,报告期内收购了武汉艾特取得了部分中烟供应商资质,在当前烟包升级背景下从精品盒包装切入高端精品烟盒市场。大健康与化妆品包装方面,18收入2亿元以上,收购江苏德晋,依托其丰富的技术、资源积淀切入市场,布局化妆品包装行业。环保包装方面,宜宾环保纸塑项目积极推进,同时计划拓展非纸类的环保包装,进一步完善产业格局。 上半年原材料成本增加与产能爬坡影响毛利率,四季度拐点已现,汇兑损失减少降低财务费用率。2018年毛利率水平28.5%,同比下降3.04pct;2018Q4毛利率30.74%,同比下降0.42pct,环比下降0.46pct。毛利率下降主要原因是上半年原材料成本增加,纸制品包装直接材料成本相对上年同比增加35.55%。2018年9月以来纸价逐步回落,毛利率2018年期间费用率15.37%,同比下降0.53pct;销售费用率4.44%,同比提升0.1pct;管理费用率9.53%,同比提升0.37pct;财务费用率1.4%,同比下降0.99pct。财务费用率下降的主要原因是汇报期内汇兑损失同比减少。2018Q4期间费用率13.77%,同比提升0.51pct,环比提升2.76pct。 短期受益纸价下跌,长期享优秀客户&技术&产能红利,内生外延拉动业绩增长:公司持续推进产业链建设、持续开发多元客户、通过内延和拉动的方式布局业务多元化,打造智能工厂,看好未来公司新布局放量。我们预计公司2019-2021年净利润为11.33、13.28、15.37亿元,对应当前市值PE分别为20、17、15倍,维持“推荐”评级。看好公司短期内受益纸价下跌,经营效率持续提升,多元化布局红利释放,给予公司对应2019年净利润23倍PE,调升目标价为65元。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

季度收入业绩增速放缓,衣柜业务增速亮眼。公司单Q4收入业绩表现均较三季度放缓,其中收入同比+4.00%(单Q3收入同比+5.53%),归母净利润同比-12.67%(单Q3归母净利润同比+20.11%),我们认为原因一方面在于大宗业务客户调整影响,2018年公司大宗业务收入3.91亿元,同比-1.30%;另一方面,衣柜占比快速提升结构性引起单季度利润率水平下降。分业务来看,公司衣柜业务规模快速扩大:2018年整体厨柜收入19.28亿元(同比+2.74%),衣柜收入4.30亿(同比+91.62%),新拓展木门业务实现收入778.51万元。 管控提效,盈利水平同比提升。公司2018年毛利率为35.96%,同比+1.06pct,我们认为主要原因一是大宗业务受客户调整影响收入占比下降,二是公司信息化建设成效逐步显现,板材利用率提升。期间费用率方面,销售费用率同比+0.14pct至13.72%,管理费用率同比+1.99pct至9.58%,财务费用率同比-0.74pct至-0.71%。综合影响下公司净利率同比+0.36pct至11.22%。我们认为随着公司业务结构持续优化与生产端效率提升,未来公司盈利能力有望实现稳步提升。 渠道拓展持续,“品销一体”推升品牌影响力。公司零售渠道网络遍布全国,截至报告期末,公司拥有橱柜经销商1220多位,衣柜经销595家;店面方面,公司拥有志邦厨柜店面1487家(较年初净增152家),志邦衣柜门店726家(较年初净增331家),志邦木门门店117家(全部为新增),IK全屋定制门店33家(较年初净增4家),2019年公司计划分别新增厨柜、衣柜、木门门店150家、350家和100家。在品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、IK多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体。运用持续的明星矩阵加促销品牌化策略,通过央视新闻综艺双频道全年的高质量曝光、数字媒体内容化立体传播、深入终端的日常品牌塑造,打造差异化品牌形象。 发展战略清晰,看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们预计公司2019-2021年归母净利润3.30/3.96/4.61亿元,对应当前市值PE分别为20/17/14倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力给予2019年22倍PE,即46元/股目标价,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧风险,房地产市场大幅波动风险,产能拓展不及预期风险。

事项: 公司于2019年3月27日发布2018年年度报告。2018年全年实现营业总收入142.40亿,同比增长29.93%;实现归母净利润44.77亿元,同比增长9.80%。实现基本每股收益1.20元。公司拟以2018年7月H股回购之后总股本35.5亿股为基数向全体股东每10股派发现金红利2.7元(含税),现金股利以人民币计值和宣布,以人民币向A股股东支付,以港币向H股股东支付。 评论: 收入表现符合预期,Q4单季度业绩受投资性房地产影响下滑。公司2018全年营收增速29.93%,其中单Q4收入增速31.2%,收入表现符合预期。业绩方面,2018全年归母净利润同比增长9.80%,其中单Q4归母净利润同比下降74.38%,主要原因在于受投资性房地产影响公司单季度公允价值变动净收益大幅变动,2017年Q4公司公允价值变动净收益7.41亿,2018年Q4为0.69亿。我们预计随着地产回暖,公司2019年投资性房地产带来的收益有望回升。 家居装饰及家具零售行业市占率居首,收入稳定增长。据弗若斯特沙利文数据, 2018年公司零售额占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为15.2%,占家居装饰及家具商场行业(包括连锁及非连锁)的市场份额为6.0%,在行业中占有最大的市场份额。报告期末,公司经营了80家自营商场,228家委管商场。全年租赁及管理业务收入71.68亿(同比+12.10%),增长主要源于成熟商场的稳定增长及新开商场的收入贡献;委管商场收入41.77亿(同比+15.10%);商品销售及家装4.66亿(同比+58.5%),其他主营业务24.29亿(同比+380.64%),其中工程施工建设收入14.80亿,同比增加14.23亿元,主要系由于2018年开始产业延伸,利用自身丰富经验优势,积极承接部分委管商场业主或者外部商业物业业主的商场建筑安装以及装饰施工业务所致。 受人工及业务结构影响,毛利率承压下降。公司2018年毛利率为66.2%,同比降4.9pct,主要一是委管商场相关业务拓展人员人工成本上升导致毛利率有所下降,二是报告期内建造施工及设计业务收入大幅增加,收入结构的变化导致综合毛利率下降。期间费用率方面,销售费用率同比-1.87pct至11.94%,管理费用率同比-1.66pct至10.77%,财务费用率同比+0.44pct至10.77%。综合影响下公司净利率同比下降6pct至33.04%。 多元化与互联网导流持续,看好公司智慧商场布局。公司持续推进多元化战略不断拓展业务布局,2018年公司引入腾讯进行互联网导流,同时公司内部投资IMP全球家居智慧营销平台进行内部导流,使互联网化和商场内部形成闭环,由家居平台商转型综合服务商。考虑到新开商场带来费用增加及家装业务占比提升,我们调整公司2019-2020年盈利预测,预计2019-2021年净利润分别为54.73、60.02、64.26亿元(原预测2019-2020年净利润分别为57.56、63.34亿元),对应当前市值PE分别为9、8、7倍,考虑到公司较强的市场开拓能力,给予公司2019年11倍PE,对应17元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:家居卖场行业格局发生重大变化,渠道扩张不及预期。

深耕渠道,传统核心业务稳步增长,较去年同期增长16%:书写文具实现营业收入19.46亿元,同比增长8.82%,学生文具(不含代理产品)16.4亿元,同比增长12.2%,办公文具(不含代理产品)20.6亿元,同比增长27.7%。公司不断提升头部产品上柜率,提升重点商圈占比,扩大市场份额。截至报告期末,公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.6万家。 v 新业务连续高速发展,晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆较去年同期增长90%。科力普保持高速增长,实现营业收入25.9亿元,同比增长106.03%,在政府、央企、金融企业客户方面均有突破。全国已投入运营5个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域,提高了配送效率,并开始对华南和华中等区域精耕细作。晨光生活馆(含九木杂物社)实现收入3.06亿元,同比增长49.15%。截至报告期末,公司在全国拥有255家零售大店。2018年3季度开始开放加盟,从江浙沪向全国拓展,进驻32个城市。晨光科技实现营业收入2.3亿元,同比增长24.12%。线上渠道淘系、京东及其他平台有效授权店铺超过1,000家,拓展了销售渠道,进一步提升了市场占有率。 毛利率持续提升,受非经常性损益影响净利率略有下滑。2018年毛利率水平25.83%,同比提升0.09pct;2018Q4毛利率26.78%,同比提升2.81pct,环比增长1.56pct。2018年净利率水平9.46%,同比下降0.4pct;2018Q4净利率7.34%,同比下降0.38pct,环比下降3.6pct。2018年期间费用率14.94%,同比下降0.01pct;销售费用率9.25%,同比提升0.28pct,主要系科力普人员工资及九木杂物社房租费用增长。 传统业务四条产品赛道稳步推进,新业务全面开花:公司作为文具用品龙头,(1)传统文具稳扎稳打:样板店、加盟店广泛覆盖全国,享有营销终端品牌优势,同时持续更新开发产品,升级原有店面,提高产品销量。(2)新渠道全面开花:直销办公政府采购、大客户销售持续拓展;精品文创打造大消费类精品一站式采购;晨光科技迎合时下热点电商业务持续拓展。2019年3月,公司公告以现金1.93亿元上海安硕56%股权,对应评估价值PB1.0倍,有望在木杆铅笔业务方面形成协同。我们预计公司2019-2021年归母净利润10.08、12.04、14.66亿元,对应当前市值PE分别为34、28、23倍,维持“强推”评级。看好公司新业务的进一步拓展,给予公司2019E 38倍PE,对应目标价42元。 风险提示:宏观下行消费不振,文具行业格局发生重大变化。

整体厨柜领先企业,拓展衣柜木门领域。志邦家居为我国整体厨柜领先企业,2017年6月30日,志邦股份在上交所A股成功上市。公司在整体厨柜形成一定市场规模后,公司凭借在定制家具行业较高的品牌知名度、强大的营销网络建设能力和丰富的定制化产品生产经验,2015年开展定制衣柜业务,培育公司新的利润增长点;2017年IK HOUSE开始独立运营,切入整装定制领域;2018年木门业务顺利拓展,“志邦全屋时代”正式开启。 定制家具行业规模超千亿,格局分散。我国定制橱柜和定制衣柜行业均呈现不低于20%的快速增长的发展状态。2017年,定制橱柜终端市场容量达到1108亿元,同比增长21.9%;定制衣柜终端市场容量达到826亿元,同比增长25.0%。我国定制家具行业高度分散,经测算,2017年定制橱柜CR6仅占17.1%的市场份额,行业第一欧派家居市占率为8.8%;定制衣柜CR5占据25.1%的市场份额,行业第一索菲亚市占率为11.3%。拥有优良产品质量、优质客户服务体验、雄厚资金实力和强烈发展愿景的定制家具龙头企业市占率有望持续提升。 整体厨柜起家,衣柜业务快速发展。志邦家居以整体厨柜起家,整体厨柜的营业收入占总收入的80%以上,2017年公司实现整体厨柜销售收入18.76亿元,同比增长32.2%。定制衣柜业务是公司2015年新增业务,近两年保持倍数增长,2017年公司定制衣柜业务实现销售收入2.25亿元,占比10.42%,2015-2017衣柜收入CAGR高达216%。盈利能力方面,公司厨柜业务维持在35%以上,衣柜业务产能爬坡之后收入规模与盈利能力均有明显提高,2017年公司衣柜毛利率26%,较2016年提升6.5pct。 积极扩产缓解生产端压力,多品牌立体营销切入整装定制。生产端,公司以销定产,采取自行生产为主,外协和OEM外包生产为辅的制造模式。公司上市前3年(2014-2016)整体厨柜产品产能利用率分别为105.59%、97.09%和108.64%,产能不能满足消费者日益增长的需求,公司积极扩展产能以缓解生产的压力,巩固志邦家居市场领先地位。在营销端,公司销售渠道以加盟为主,直营为辅,同时大力开展国内外大宗业务,截至2018年6月30日,公司零售渠道网络遍布全国,经销商合计1553家,店面1891家。在品牌建设方面,公司形成志邦、法兰菲、IK多品牌组合体系,覆盖不同的消费群体。运用持续的明星矩阵加促销品牌化策略,通过央视新闻综艺双频道全年的高质量曝光、数字媒体内容化立体传播、深入终端的日常品牌塑造,打造差异化品牌形象。 战略发展清晰,未来业绩增长潜力大:公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。短期内受地产后周期影响压制,但在长期我们依旧看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展,构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。因受到地产大环境影响,调整盈利预测,预计2018-2020年归母净利润2.73/3.30/3.96亿元(原预测值2.94/3.66/4.49亿元),对应当前市值PE分别为23/19/16倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道快速发力给予2019年22倍PE,即46元/股目标价,维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧风险,信息系统开发不及预期风险,房地产市场大幅波动风险。

东易日盛是家装行业首家上市公司,公司通过以连锁经营为特征的“家装零售”业务和高度产业化的精装修工程业务,为个人客户和企业客户提供定制化的“有机整体家装解决方案”。目前,东易日盛集团旗下已拥有东易日盛装饰(A6)、速美超级家、睿筑国际设计、原创国际设计、创域家居、盛华美居6大B2C品牌;邱德光设计、集艾设计、东易日盛健康科技人居子公司、易日通(供需链)等4大B2B品牌;还有相关配套品牌,业务类型深入覆盖整个家居产业,形成了以北京总部为中心、辐射全国100余个城市的格局,为国内外各消费阶层提供多样化、高品质的家装服务。 超万亿家装市场,整装成下一风口。2017年国内建筑装饰行业完成工程总产值3.94万亿元,同比增长7.60%,国内住宅装饰业务产值1.9万亿元,同比增长6.7%。行业整体依然呈现快速发展的态势,市场前景广阔。家装市场“大行业,小企业”特征明显,我国家装市场CR50仅为1.2%,格局高度分散。传统家装公司为行业主力,互联网家装公司蓬勃发展,同时相关行业公司也延伸进入家装领域。整体家装为家装行业的下一下风口。整装具有风格统一性、一站式采购便利性、成本可控和售后便捷的优势,部分解决了传统家装长期以来模式不可复制、成本难降的特点。在家装产业链上,家装公司为仅次于房地产开发商的流量入口,整体家装从家装公司流量入口切入,将直接“截流”下游各类建材家居厂商的流量,因此众多厂商均开始向产业链上游延伸流量抢夺市场。 优质龙头获客能力&服务质量为基,科技家装战略添翼。东易日盛深耕家装领域20余年,流量端:线上线下同步发力,线上互联网获客主要是从网络、公众平台、自媒体等渠道引流,线下主要是目标小区拓展、回头客和进店咨询的自然客流。数字化战略精准引流,高效转化。链家结成战略同盟,贡献流量新增长点。设计端:聘请国内外顶尖设计师,3D引擎技术让消费者自己搭建理想家,主材、辅材、软装配饰一应俱全,直观快速,然后一键下单。提高获客转化率。服务端:装修过程设置第三方监理,全程保障装修质量。后台端:主、辅材规模化采购,自建高品质木作工厂,专属服务家装行业的家装云仓,覆盖30个省市的中转仓,承接全国52个城市的家居产品送装业务,运营效率高,供应链管理能力强。数字化战略全面提升家装业务的营销效率、转化效率、运营效率,并解决成本费用高、交付难度大等问题。 看好公司传统A6业务稳步增长,速美业务加速放量。A6业务定位中高端,门店数量和客单价稳步增长,公司目前门店163家,未来门店开设将由中心城市下沉到三四线,保持每年10-20家的增长。速美业务定位性价比、年轻化,目前公司开始稳定运营直营店面,稳定接单,准时交付率和客户满意度持续提升,进入投入扩张期和扭亏期。预计公司2018、2019、2020年实现营业收入42.3亿元、49.5亿元,57.9亿元,实现归母净利润2.6亿元、3.1亿元,3.6亿元,对应PE为21、18、15倍。参照同行业可比公司,给予2019E23倍估值,对应目标价27元。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:房地产市场交房不达预期;建材价格大幅上涨;业务拓展不达预期。

事项: 公司于2019年3月4日发布2018年年度报告。2018年全年实现营业总收入73.11亿,同比增长18.66%;实现归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%。实现基本每股收益1.04元。公司拟以2018年度利润分配实施公告的股权登记日当日的总股本为基数,以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利5.00元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。 评论: 单季度收入增速放缓,未来有望改善。Q4单季度公司营收22.05亿,同比增长15.4%,较三季度单季度增速(+20.10%)有所放缓;Q4单季度归母净利润2.67亿,同比下降19.3%。我们认为公司四季度收入端增速放缓主要在于地产滞后影响与行业竞争加剧;而业绩端同比出现下滑主要原因一是在于降价促销、新拓门店及结构调整引起毛利率同比下滑;二是公司加大对经销商扶持力度和广告投放力度,引起销售费用同比增加。预计随着公司2019年继续加大力度进行市场开拓以及地产交房预期回暖带来需求提升,公司业绩有望改善。 促销、渠道开拓以及结构调整致盈利能力承压。公司2018年毛利率37.57%,同比下降0.6pct,净利率13.19%同比下降1.49pct,其中,单Q4毛利率36.87%(同比-1.95pct),净利率12.59%(同比-4.86pct)。我们认为公司毛利率与前期有所下降,主要原因:(1)公司于2018Q2开始促销下调出厂价以及“爱家季活动”优惠期延长,对全年毛利率带来压力;(2)2018年公司加速开拓市场,衣柜和橱柜业务2018年新开门店和重装店合计超过1000家,公司对新开店上样产品折扣力度较大,也引起毛利率下降;(3)较低毛利率水平的工程业务持续增长,结构性导致整体毛利率下降。期间费用率方面,由于公司继续大力开拓市场,导致销售费用率同比+1.16pct至9.58%;总部宁西基地的办公楼和宿舍及各生产基地立体仓等投入使用,折旧费用、长期待摊费用上升导致管理费用率同比+0.52pct至10.35%;公司为加快资金回笼,对于工程项目形成的应收票据进行贴现等操作,导致财务费用率同比+0.16pct至10.35%。 渠道持续拓展,客单价稳步提升。截止2018年12月31日,索菲亚全屋定制拥有专卖店2510家(较年初增310家),大家居店面98家(较年初增78家);司米橱柜经销商722家(较年初增222家),专卖店822家(较年初增102家);米兰纳木门经销商超500家(较年初增300多家),专卖店181家(较年初增86家),渠道持续扩张为公司较快发展奠定基础。客单价方面,1-9月公司定制衣柜及其他配套柜类客单价同比增长9.89%至10945元/单(出厂口径价格,不含司米橱柜)保持稳步提升。 持续看好公司长期发展,维持“强推”评级。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力。预计公司2019-2021年归母净利润10.74、12.29、14.08亿元,对应当前市值PE分别为19、16、14倍,考虑到市场开拓能力,给予公司2019年23倍PE,对应26元/股目标价。维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。

渠道建设、新增产能、产品结构改善拉动业绩增长,市场份额稳步扩张。2018年实现营业收入56.79亿元,同比增长22.43%。主要原因是(1)唐山分公司扩建项目、云浮中顺二期项目建设完成,产能进一步提升;(2)销售团队加强KA、GT、AFH、EC四大渠道的建设、加快网络平台布局。2018年公司实现营业利润5.00亿元,同比增长20.7%;利润总额为5.06亿元,同比增长20.2%;归属于上市公司股东的净利润为4.04亿元,同比增长15.87%。主要原因是公司优化产品结构,提升高端、高毛利产品占比、开发高端新品投入市场所致。2018Q4实现营业收入15.98亿元,同比增长24.26%;实现归母净利润0.91亿元,同比减少10.78%,业绩符合预期。 股权激励计划广覆盖、高目标,彰显公司强信心。2018年12月18日,中顺洁柔发布2018年股票期权与限制性股票激励计划(草案)。拟向激励对象授予权益总计4,481.6万份,约占本激励计划公告时公司股本总额的3.48%。其中首次授予3,881.6万份,占股本总额的3.02%。公司共计向4772名对象授予4481.6万份股票期权及限制性股票。公司再次发布股权激励计划,可充分调动员工的积极性,有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合,同时公司设定的业绩考核要求展现了管理层对公司未来能够长期保持高速增长信心。 渠道产能齐头并进,营销激励效果初显。1)产品:公司产品定位高端,拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌,主打Face、Lotion、自然木系列产品。2018Q3公司推出“新棉初白”棉花柔巾,产品差异化逐渐显现。2)渠道:经销/电商/KA三大渠道全面发展,渠道拓展空间仍大,GT经销商渠道主要在向北拓展覆盖区域,经销商之间竞争较弱、拓展能力强。3)产能:新建产能集中在中部和北部,将逐步巩固公司生产基地全国性布局,每年约10万吨产能扩产稳步扩张;公司新增产能占比高,先进生产设备有效提升生产效率。4)营销团队:公司2015年引进金红叶原营销团队,积极改善“弱销售”局面,营销投入效果逐步显现,2017年销售人员人均产出回升。 投资建议:根据公司2018年业绩快报结合行业经营环境,我们将中顺洁柔18-20年净利润预期由4.28、5.38、6.78亿元调整为4.04、5.05、5.96亿元,对应当前股价PE分别为16.4、13.2、11.1倍,维持“强推”评级。中顺洁柔全国性产能布局逐步巩固,参照国内发展成熟的全国性布局生活用纸公司市值,我们给予公司目标市值150亿,对应目标价12.72元,对应2018年PE 23.8倍。 风险提示:生活用纸行业格局发生重大变化,原材料成本大幅上涨。

Q4单季度业绩增速放缓,整体表现符合预期。经测算,公司2018Q4单季度收入规模20.07亿,同比增长15.71%;Q4单季度归母净利润为1.92亿,同比增长9.97%,增速较Q3单季度增速(+21.01%)进一步放缓。我们认为主要与前期房地产下行对家具行业产生滞后影响有关。Q4单季度收入增速快于业绩增速,我们认为主要原因一是公司下半年费用投放相对集中,引起费用率提升;二是股权激励产生的管理费用同比增加,管理费用率提升。整体来看,公司全年收入业绩表现符合我们之前的预期。 加盟业务快速增长,渠道持续扩张。分销售模式来看,公司前三季直营与加盟业务收入增速预计分别为16%和38%,直营模式增速与H1基本持平,上半年门店搬迁等压制因素逐渐解除。加盟业务模式依靠17年新开店的次新店成熟仍维持较高增长,我们预计公司2018年全年直营模式收入增速10%左右,加盟模式有望保持30%左右高速增长。2018年前三季公司加盟收入占比约为58%,预计全年加盟模式收入占比有望超过60%。终端门店数量方面,截至2018年9月30日,公司大约有直营店100家,加盟店1950家,前三季度新增门店预计在20家直营和590家加盟店左右,分别净增15家和400家,我们预计公司全年将维持渠道的快速扩张,为公司未来收入稳定增长奠定基础。 整装云业务持续推进,全屋定制到全屋整装全面起航。公司Homkoo整装云战略稳步推进,预计至2018年底整装云会员数将超过7000家。收入规模方面,公司全年整装业务收入规模有望在前三季1.3亿左右基础上进一步扩大。长期来看,随着整装云业务由广州、佛山等地推广至全国,公司整装业务收入有望持续加速增长,并带动公司整体收入增长。 信息系统优势明显,看好公司长期发展。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展,我们坚定看好尚品宅配依托信息化优势持续推进整装业务的发展前景。考虑到地产滞后对行业带来的不利影响下公司战略稳步推进,我们将公司2018-2020年盈利预测由4.82亿、6.74亿、8.80亿调整为4.84亿、6.28亿、8.01亿,对应当前市值PE分别为30.8、23.8、18.6倍。基于公司在全屋定制和整装渠道的快速发力,我们给予公司2019年30倍PE,即95元/股目标价,并维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行家居消费不振,定制家具格局发生重大变化。

19年下半年地产交房有望回暖,卫浴行业直接获益:卫浴行业是最直接受益交房回暖的家居细分行业,经过我们测算商品房交房面积数据,2013年之后,中国卫生陶瓷产量累计同比增速与商品房交房面积增速关系更为紧密,接近同增同降。如果按照期房销售后18个月交房来推算,预计2019年下半年我国期房交房增速将出现明显回升,带来整体交房面积平稳增长,从而带来卫浴陶瓷产销量提升。 我国卫生陶瓷行业集中化趋势明显:我国是卫生陶瓷产销第一大国,2017年我国卫生陶瓷年产量达到2.18亿件,同比上升5%;消费量达到1.62亿件,同比上升6%。从竞争格局来看,业内大部分都是中小型企业,卫浴行业市场集中度处于较低水平。国际卫生陶瓷品牌,如科勒、东陶,牢固占据高端市场;国内知名品牌主要占据中端市场,国内行业四大龙头为惠达、箭牌、恒洁和九牧。未来随着落后产能淘汰和环保压力,行业进一步向中高端品牌集中。 智能卫浴逐渐兴起:在消费升级的带动下,卫浴产品智能升级已经成为行业发展的明显趋势。以坐便器为例,我国智能坐便器市场尚处于导入期,渗透率低(2015年中国大陆地区智能坐便器平均普及率约为1%),发展空间广阔。据艾瑞咨询线上统计数据显示,2017年1-9月我国线上马桶销量共189万件,其中普通马桶占比66.9%,智能马桶盖占比19.7%,智能马桶占比13.5%。 惠达卫浴深耕卫浴行业30余年,技术、渠道优势构成竞争护城河:生产端,公司充分发挥比较优势采取“自产+外协”模式进行生产,重视研发创新,每年研发投入占营业收入的比例在3%以上。渠道端,不断进行渠道下沉,截至2016年末,公司拥有291家国内经销商,经销商拥有门店2904 家,其中专卖店 2431 家,遍及30个省、自治区和直辖市,国外销售遍布80多个国家和地区,形成了覆盖全球主要市场的销售网络。客户端,公司前五大客户收入占比合计约30%,分别来自美国、中国、韩国、巴基斯坦等地,公司与客户长期合作,关系稳定,形成公司稳定发展的重要力量。 成立惠达住工,进军整装卫浴市场:2018年5月25日,公司公告对外投资暨关联交易的公告,惠达卫浴、上市公司实际控制人、高管以及整体卫浴行业内专家共同出资4000万元成立惠达住宅工业设备(唐山)有限公司。本次成立合资公司,公司高管集体参与,惠达卫浴发力整装卫浴行业并寄予厚望,绑定公司全体高管利益。更为值得关注的本次合资公司中有两名原苏州科逸的高管,引进专业人才积极开拓整装卫浴市场前景逐渐清晰。 原有主业稳定增长,整装卫浴业务蓄势待发:我们持续看好国内卫浴龙头企业内销端持续扩张,通过技术研发和自动化改造持续提升生产效率,通过国内网络的扩张占据中高档市场竞争优势。公司成立惠达住工,进入广阔整装卫浴市场。我们维持预计公司2018-2020年净利润分别为2.49、2.88、3.48亿元,对应当前市值PE分别为11.6、10、8.3倍,维持“强推”评级。基于公司传统卫浴发展与整装卫浴领域扩张带来公司整体效益提升,并结合公司历史估值,我们给予公司2019年19倍PE,对应15元/股目标价。 风险因素:房地产市场不及预期的风险,汇率波动导致利润大幅波动风险。

整体橱柜领导者,延伸产业链,涉足新领域。欧派家居为我国整体橱柜为龙头企业,延伸板式家具产业链,积极涉足新领域、开发新品类,形成包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、墙饰壁纸、厨房电器、寝具等多元化产业格局,是国内综合型现代整体家居一体化服务供应商。2017年,公司在上海证券交易所上市,目前公司总市值420亿元,是家具上市公司中第一大市值的公司。公司以“量身定制”作为公司业务模式的核心,覆盖从原料采购、设计开发、生产制造、产品销售等各个环节,实现对整个产业链的有效控制。 定制家具行业规模超千亿,格局分散。我国定制橱柜和定制衣柜行业均呈现不低于20%的快速增长的发展状态。2017年,定制橱柜终端市场容量达到1108亿元,同比增长21.9%;定制衣柜终端市场容量达到826亿元,同比增长25.0%。我国定制家具行业高度分散,经测算,2017年定制橱柜CR6仅占17.1%的市场份额,行业第一欧派家居市占率为8.8%;定制衣柜CR5占据25.1%的市场份额,行业第一索菲亚市占率为11.3%。拥有优良产品质量、优质客户服务体验、雄厚资金实力和强烈发展愿景的定制家具龙头企业市占率有望持续提升。 整体橱柜起家,整体衣柜、卫浴、木门全面开花。欧派家居以整体橱柜起家,整体橱柜的销售收入占总收入的50%以上,同时近年来一直保持着较为稳定的增速。整体衣柜是公司近年来发展势头最为迅猛的业务,2017年实现销售收入32.96亿元,占比达33.94%,CAGR为47.07%。与此同时,公司还有定制木门与整体卫浴业务,分别对销售收入贡献3.17%和3.31%。公司产品毛利率水平在家居行业中处于中等水平,2017年整体毛利率为34.52%,主要是一直以来为经销商让利所致。虽然毛利率水平处于中等水平,但公司近年来毛利率基本呈现出上升的趋势,从2013年29.86%上升至2017年的34.52%。 产能稳步扩展,营销端打造高质量经销商队伍。生产端,公司产销率、产能利用率均达到90%以上,特别是2014年-2016年产销率达到了97%以上,公司积极扩展产能以缓解生产的压力。2016年年底公司产能为150万套,随着IPO募投项目智能生产线项目进入建设,2017年年底公司产量已经达到了232.3万套。营销端,公司努力打造高质量的经销商队伍,“树根理论”助经销商枝繁叶茂,严格经销商资格认定与末位淘汰促进经销商砥砺前行,2017年底公司共有经销商4614家,经销商门店6311家,门店数量居业内第一。生产与营销端的积累为公司收入业绩稳定增长提供有力支撑。 流量竞争下龙头优势凸显,整装大家居业务前景广阔:随着定制家具行业流量竞争日趋激烈,装修公司作为重要的流量入口势必成为家具公司争夺焦点。截止Q3欧派整装大家居业务第二批已经与19家签约包括南京和济南两个省会城市,我们看好整装欧派大家居业务未来发展前景以及公司管控提效能力,考虑到地产成交对家具企业经营滞后影响,我们调整公司盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为16.06/18.91/22.04亿元(原预计公司2018-2020年归母净利润分别为16.3/19.7/24.6亿元),对应当前市值PE分别为25.4、21.5、18.5倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和整装渠道的快速发力给予2019年26XPE,即120元/股目标价,并维持“强推”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧风险,信息系统开发不及预期风险,房地产市场大幅波动风险。

单季度收入增速放缓,盈利能力承压。经测算,预计公司Q4单季度营收增速+3.63%至+19.75%,较三季度单季度增速(+20.10%)有所放缓;Q4单季度归母净利润2.60亿至3.06亿,同比-21.37%至-7.67%。我们认为公司四季度收入端增速放缓主要在于地产滞后影响与行业竞争加剧;而业绩端同比出现下滑主要原因一是在于降价促销、新拓门店及结构调整引起毛利率同比下滑;二是公司加大对经销商扶持力度和广告投放力度,引起销售费用同比增加。 促销、渠道开拓以及结构调整至毛利率同比下滑。公司毛利率与前期有所下降,主要原因:(1)公司于2018Q2开始促销下调出厂价,其中2018Q3单季度毛利率38.16%,同比下降2pct,环比下降1.6pct,我们预计单Q4毛利率同比也会有一定幅度下降,由于公司历年四季度收入占全年收入比重较高(2017年为31%),会对全年整体毛利率带来压力;(2)“爱家季活动”优惠期延长,引起毛利率一定程度下降;(3)2018年公司加速开拓市场,衣柜和橱柜业务2018年新开门店和重装店合计超过1000家,公司对新开店上样产品折扣力度较大,也引起毛利率下降;(4)较低毛利率水平的工程业务持续增长,结构性导致整体毛利率下降。 渠道持续拓展,客单价稳步提升。截止2018年9月30日,索菲亚全屋定制拥有专卖店2469家(较年初增269家),大家居店面47家(较年初增27家);司米橱柜经销商712家(较年初增212家),专卖店822家(较年初增102家);米兰纳木门经销商476家(较年初增276家),专卖店161家(较年初增66家);专卖店合计3499家,较年初累计新增专卖店464家(不含超市店),渠道持续扩张为公司较快发展奠定基础。客单价方面,1-9月客单价同比增长9.33%至10743元/单(出厂口径价格,不包括橱柜、木门)保持稳步提升。 增资木门生产企业,看好公司长期发展。公司公告拟以3397.33万元增资参股中山市保富集成家居有限公司,持股40%。公司与中山保富的整合能够有效为公司拓展工程销售渠道,提高销售收入,未来还有望通过中山保富或直接与保利地产合作,进一步开展橱柜业务、地板业务以及其他全屋定制类产品业务工程渠道合作。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力。考虑公司四季度毛利率同比下滑,我们将2018-2020年净利润预测由10.87、12.67、14.59亿元调整为9.95、12.04、13.87亿元,对应当前市值PE分别为17、14、12倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。

Q4单季度业绩增速放缓,整体表现符合预期。经测算,公司2018Q4单季度收入规模17.5亿至22.8亿,同比增长1%至32%;Q4单季度归母净利润约为1.64亿至2.01亿,同比变动区间为-6.31%至+15.50%,增速较Q3单季度增速(+21.01%)进一步放缓。我们认为主要与前期房地产下行对家具行业产生滞后影响有关。经测算公司全年扣非后净利润增速区间为-2.54%至+7.32%,我们认为主要原因一是公司下半年费用投放相对集中,引起费用率提升;二是股权激励产生的管理费用同比增加,管理费用率提升。整体来看,公司全年收入业绩表现符合我们之前的预期。 加盟业务快速增长,渠道持续扩张。分销售模式来看,公司前三季直营与加盟业务收入增速预计分别为16%和38%,直营模式增速与H1基本持平,上半年门店搬迁等压制因素逐渐解除。加盟业务模式依靠17年新开店的次新店成熟仍维持较高增长,我们预计公司2018年全年直营模式收入增速10%左右,加盟模式有望保持30%左右高速增长。2018年前三季公司加盟收入占比约为58%,预计全年加盟模式收入占比有望超过60%。终端门店数量方面,截至2018年9月30日,公司大约有直营店100家,加盟店1950家,前三季度新增门店预计在20家直营和590家加盟店左右,分别净增15家和400家,我们预计公司全年将维持渠道的快速扩张,为公司未来收入稳定增长奠定基础。 整装云业务持续推进,全屋定制到全屋整装全面起航。公司Homkoo整装云战略稳步推进,预计至2018年底整装云会员数将超过7000家。收入规模方面,公司全年整装业务收入规模有望在前三季1.3亿左右基础上进一步扩大。长期来看,随着整装云业务由广州、佛山等地推广至全国,公司整装业务收入有望持续加速增长,并带动公司整体收入增长。 信息系统优势显,看好公司长期发展。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展,我们坚定看好尚品宅配依托信息化优势持续推进整装业务的发展前景。受地产滞后对行业带来的不利影响,我们将公司2018-2020年盈利预测由5.26亿、6.91亿、8.84亿调整为4.82亿、6.74亿、8.80亿,对应当前市值PE分别为15、10、8倍,维持“强推”评级。 风险提示:宏观下行家居消费不振,定制家具格局发生重大变化。

单Q4营收增速基本与三季度持平,扣非净利润增速受多方面原因同比下滑。经测算,我们预计公司Q4单季度总营收24.16亿元,同比+13.27%(单Q3营收增速+13.55%);Q4单季度归母净利润3.32亿,同比+25.37%,扣非后归母净利润2.00亿元,同比下降14.78%。我们认为单Q4公司扣非后归母净利润同比下滑主要原因在于一是原料成本上涨、部分产品降价、产品结构调整等引起公司毛利率同比下滑,二是公司股权激励实施引起管理费用同比增加,三是公司处置子公司可供出售金融资产带来减值损失。整体来看,我们认为公司经营稳定,长期有望实现稳定增长。 商照与电工业务较快发展缓解地产下行冲击。公司全年营收增速与前三季度基本持平,我们认为主要受商照和电工业务拉动。预计受地产滞后影响,公司家居业务2018年同比增速为个位数,但商照和照明控制业务有望保持在25%以上增长,一定程度缓解公司受到的地产下行冲击。公司不同业务发展战略清晰:家居业务注重品类拓展与服务升级;商照业务聚焦地产、零售、工业、办公、市政五大细分行业;集成家装业务截留前序家装用户,提升一站式服务能力。未来公司有望在多业务协同发展情况下,实现收入业绩稳增。 差异化渠道管理,运营能力不断提升。(1)内销:公司在国内采用“经销为主、直销为辅”的销售模式,不断推进渠道下沉,目前公司拥有超过4000家专卖店以及超过10万家流通网点,覆盖我国90%以上的省市及地级市。国内经销商团队稳定,前五十大主要境内经销商中,90%以上合作时间在3年以上,忠诚度高。(2)外销:公司于2014年开始加大力度开拓海外业务,起步时间较晚,但是规模快速增长,2017年外销收入6.1亿元,同比增长高达49%。公司境外销售为经销模式,并坚持自主品牌运营,长期发展实力强劲。 看好公司发展,维持“强推”评级。行业层面,目前全球照明处于LED照明替代传统照明进程中,LED照明行业市场空间大,公司在我国LED照明行业中处于第一梯队,有望受益于行业整体增长。公司虽在行业中处于较领先地位,但在通用照明市场中的份额也仅约为3%-5%,未来公司市占率提升空间大。公司层面,研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化和渠道下沉穿越地产周期实现稳定增长。因国内地产滞后影响带来家居业务增速放缓以及非经常性损益增加,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为9.03/10.82/12.75亿元(原预测值8.67/10.18/11.55亿元),对应当前市值PE分别为18/15/12倍,维持“强推”评级。 风险提示:经济下行致需求不振风险;市场竞争加剧风险;技术升级不及预期。