事件:公司公告非公开发行股票的申请获得中国证监会发审会审核通过,无条件过会。 C2项目一期预计2020年底投产,定增30亿获批缓解资金压力:公司非公开发行项目为连云港石化年产135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目,计划总投资金额为335亿元,分两期建设。公司预计一期125万吨乙烯及下游项目2020年底投产,据估算新项目运行利润在1000元/吨(乙烯)以上。筹资方面,公司2019年6月获准公开发行面值总额不超过28亿元的公司债券,2020年2月完成公司债第一次发行,募集资金5.5亿元;2020年6月签署《银团贷款合同》,贷款额度128亿元;本次非公开发行预计募集资金总额不超过30亿元,有望缓解一定的项目资金压力。 拟与意向船东洽谈租约及船舶转让,确保连云港石化项目准时投产:据公告,为保证连云港石化项目原材料乙烷的运输,美国卫星与SPMT合资设立ORBIT建设美国化工原材料出口设施,同时与船东签订船舶期租协议。原船东分别与三星重工和现代重工各签订三艘船舶建造合同,但未能支付造船进度款,公司终止协议并设立六家香港子公司暂时承接造船合同,确保连云港石化项目准时投产。公司下属子公司拟与意向船东洽谈租约及船舶转让事宜,合同总造价7.17亿美元,新船东保证支付造船款以确保三星重工自2020年10月开始交付、现代重工自2020年11月开始交付。 打造成本最优化、综合竞争力领先的C3产业链:公司所选的PDH和乙烷裂解均属于原料成本最低的烯烃路线。2019年实现年产45万吨PDH二期项目、年产15万吨PP二期项目一次性投产,年产12万吨高吸水性树脂技改项目三期完成试生产,年产36万吨丙烯酸及36万吨丙烯酸酯一阶段项目建设顺利推进。目前公司C3产品价格基本处于底部区间,向上弹性大,同时18万吨丙烯酸及酯、PDH及PP满产将为2020年提供增量。 投资建议:预计公司2020年-2022年净利润分别为15亿、25亿、33亿元,对应PE11.5、6.9、5.3倍,维持买入-A评级。 风险提示:项目建设不及预期等。

关于万润股份的显示和环保业务,市场研究已较深入,本文不再赘述。在此我们重点讨论万润的核心能力,以及由此延伸的PI和光刻胶单体材料后续给公司带来的贡献。 纯化和放大有望支撑公司发展为化工新材料的定制平台:回溯历史产品,我们认为纯化和放大是公司能脱颖而出的核心能力。超低温反应、分子蒸馏等除杂手段保证长流程精细化工品纯度高、批次稳定;23个生产车间,645套合计容量3000方的生产装置保证工业化放大。随着研发管线逐渐完善,公司核心能力将在新产品上继续形成竞争优势,产品序列有望向多应用领域延伸,逐步成长为化工新材料定制平台。 借日韩冲突契机切入聚酰亚胺和光刻胶产业链,业务发展有望超预期:2019年日韩贸易冲突逼迫下游积极寻求拓宽原材料供应渠道,当前是公司切入柔性显示用PI和光刻胶产业链的最佳契机,目标市场空间超百亿人民币。PI和光刻胶单体及聚合物种类繁多,下游对纯度、特殊杂质含量要求极高。据万润相关专利,公司产品均为下游主流应用原材料,关键单体覆盖率高。在强大的品控和生产能力支撑下,我们认为公司聚酰亚胺和光刻胶业务发展空间和增速有望超市场预期。 依托核心能力和长期积累的口碑,公司处于加速成长的起点:高质量大规模稳定的供货能力和长期以来为海外大客户供货形成的国际化规范,使万润在全球新材料代工市场积累了良好的口碑和品牌影响力。在深度绑定核心用户的同时,我们认为公司有望逐步实现从“推销产品”到“客户主动上门定制”的跨越,未来将实现加速成长。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2020-2022年营收分别为29.87/40.86/54.47亿元,归母净利润分别为5.22/7.25/9.45亿元,对应EPS分别为0.57/0.80/1.04元/股。公司是有机合成领域平台型公司,参考可比公司2020年平均PE为42倍,考虑到公司新拓展业务放量节奏和利润增速,保守给予36倍估值,对应合理价值20.52元/股,给予买入-A投资评级。 风险提示:海外疫情持续造成下游订单减少;研发、生产及验证进度低于预期;市场份额低于预期;逆全球化不断加剧。

生物柴油龙头企业,盈利处于快速增长期:公司是国内产销规模最大、持续经营时间最长的生物柴油企业,生物柴油产能从2002年的1万吨不断发展到2018年24万吨。2019年实现营收12.95亿元(同比+27.2%),净利润2.16亿元(同比+61.25%),近三年营收复合增速40.6%,净利润复合增速达到62.9%。公司具备生物柴油完整产业链,出口量连续多年排名全国行业第一,2019年生物柴油出口18.78万吨,同比增长23.0%,主要出口欧盟。2019年生物柴油营收10.6亿元,毛利率18.37%,同比增加6.13pct;吨净利计算后约为862元/吨,高于行业平均水平。 欧盟强制要求2020年生物柴油添加量达到10%,需求缺口大,产能增长空间广阔:生物柴油是欧盟强制添加在燃料中的一种绿色清洁能源,据联合国统计司的数据,2014年欧盟地区交通领域的柴油消费量达到2.20亿吨,而当前欧盟地区的生物柴油消费量约1200多万吨,添加比例仅为5.45%。欧盟《可再生能源指令》要求2020年成员国全面执行10%的生物柴油添加标准,生物柴油的产量和进口量需要进一步提升。据REN21,欧洲生物柴油2017年供需缺口245万吨,而我国需求量有望达到700万吨。据公告,目前我国生物柴油产能仅100万吨,废油脂年均1000万吨的产生量,1吨废油脂可生产1吨生物柴油,产能增长空间巨大。欧洲是全球最大的生物柴油进口区域,废油脂制取的生物柴油由于在欧洲拥有双倍减排计数的政策优势,公司生产的生物柴油以回收的地沟油为原料,同时拥有完善的原材料收购渠道,在市场竞争中具有加强的价格优势。 持续布局新项目,扩充生物柴油产业链:据公告,2019年公司新建完成新兴产业项目“年产2万吨甘油和年产3万吨(水性)醇酸树脂”生物基绿色化学品生产线。募投项目“年产10万吨生物柴油(非粮)及年产5万吨天然脂肪醇”项目完成前期工作,于2019年9月26日顺利开工建设,项目投资总额5.61亿元,建设期2年。公司预计在2020年底完成年产10万吨生物柴油募投项目建设,同时做好年产10万吨烃基生物柴油项目的开工前准备工作。公司生产规模将持续提升,生物柴油深加工能力进一步拓展。 投资建议:预计公司2020年-2022年净利润分别为2.6亿、3.4亿、4.5亿元,对应PE19、15、11倍,首次覆盖给予买入-A评级,目标价54元。 风险提示:下游需求不及预期、产能建设进度不及预期等。

主营成品油销售,民营加油站上市第一股:公司是我国首家民营加油站上市企业,主营成品油批发和零售。公司业务立足于湖南省长株潭地区,在当地已具备一定规模,当前拥有30座自营加油站,拥有库容29,500立方米的湘潭油库,在长沙市主城区加油站数量仅次于中石油、中石化,同时积极进行规模扩张,龙头优势不断巩固。 全产业链+区位优势构成核心竞争力:公司在成品油流通领域已形成完整产业链,各项资质牌照齐全,成品油批发与零售业务相辅相成。近年来毛利率更高的零售业务快速发展,保障公司盈利能力。此外,公司在仓储、物流以及采购等方面均已经具备绝对优势,扎根长株潭地区的发展策略也给公司带来了区位优势,同时叠加多项政策利好,未来发展空间可期。 募投项目助力公司规模扩张:公司规模扩张步伐不停,自身竞争力不断增强。相较于同业公司,由轻资产高周转带来的高ROE水平为公司扩张带来强力支撑,广阔的扩张空间以及品牌优势、多支付方式等规模优势也为扩张带来更大可行性保证。而自建、收购、租赁等不同扩张渠道特征各异,为公司经营带来多样保障。我们认为,公司未来的扩张节奏将不仅限于“从1到2”的线性发展,而是“从1到n”的乘法扩张。 投资建议:我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为1.86亿元、2.66亿元、3.53亿元,首次覆盖给予买入-A投资评级。 风险提示:原油价格大幅波动,新能源汽车发展超预期,需求不及预期,业务扩张不及预期。

事件:2020年5月7日,青松股份全资子公司广东领博拟以4.3亿元现金收购诺斯贝尔剩余10%的股份。交易完成后,公司及其广东领博将合计持有诺斯贝尔100%股份。本次收购剩余10%股份,诺斯贝尔总体估值43亿元,对应17倍P/E。2019年4月收购诺斯贝尔90%股份时,诺斯贝尔总体估值27亿元,作价24.3亿元,对应19年11倍P/E。 诺斯贝尔系研发、设计、制造为一体的ODM企业,财务情况稳健。 公司是集研发、设计、制造为一体的ODM企业,公司主营面膜(营收占比52%,为2019年5-12月数据,下同)、护肤品(营收占比26%)和湿巾(营收占比15%)。19年营收21.8亿元/+10.1%,净利2.5亿元/+23.1%,毛利率25.5%/+1.4pct,公司净利率11.6%/+1.2pct。 化妆品ODM行业:依托化妆品行业增长,空间广阔。ODM行业上游为原料商,下游为化妆品企业。海外ODM行业发展较为成熟。韩国龙头企业主要有科玛(营收82亿元,2018年数据,下同)和科丝美诗(营收76亿元),产品线覆盖基础护肤、彩妆、护发等多品类;欧洲龙头主要为莹特丽(主营彩妆品类,营收54亿元)。根据智研咨询,2019年全球化妆品市场规模2390亿欧元,化妆品行业中生产制造环节成本约占终端价格的10%左右,可得化妆品代工市场规模约239亿欧元,合人民币1800亿元以上,诺斯贝尔占比仅1%,成长空间广阔。AdroitMarketResearch预计2019-2025年全球美妆OEM、ODM市场规模保持5.3%年复合增速。 诺斯贝尔客户资源丰富,生产、研发水平突出。①公司与上游30余家全球知名原料供应商或其代理商建立采购关系,包括巴斯夫、亚什兰、克莱恩等全球前十大原料商,保障原料高质量。②研发方面,拥有国内和韩国2个研究所,与多所高校进行合作,专利达42项。③公司拥有面膜年产能19.5亿片,护肤品1800万L,湿巾90亿片,目前面膜产能全球第一。优质生产和研发能力下,产品远销全球40多个国家和地区,和上海家化、伽蓝集团等知名化妆品企业建立合作关系。 收购诺斯贝尔,拓展产业链,进一步整合化妆品业务。2019年5-12月诺斯贝尔并表,带动青松股份实现营收29.1亿元/+104.6%,归母净利4.5亿元/+13.2%,并抵消了部分主营产品松节油深加工产品价格与销量下滑影响。诺斯贝尔已达成2018、19年业绩承诺(17-19年CAGR为15.5%),2020年净利润目标为2.78亿元(对应增速11.2%)。青松股份系国内最大的松节油深加工企业之一,收购诺斯贝尔切入产业链下游,进一步整合化妆品业务板块,并可借助诺斯贝尔与化妆品企业合作关系拓展松节油产品日化销售渠道。 投资建议:公司已完成2018、19年业绩承诺,2018-2020年度业绩目标为合计实现的净利润不低于7.28亿元。预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.3亿、7.5亿元,对应PE16、14、12倍,维持买入-A评级。 风险提示:原料价格波动、经营情况不及预期;行业竞争加剧;商誉减值风险等。

我们于年报点评中提出,万华化学短中长期皆有明确的配置逻辑:短期,市场高估了外部波动对万华的影响,万华有超跌修复的动力;中期,基于全球比较优势配置、潜在刺激政策,估值拔升可能“说来就来”;长期,据公告五年内目标为全球化工十强(对应2018年营收增长150%),非线性成长期应以“短”打“长”。 站在当下,若有投资者问:与2018Q4的单季度归母净利润15.89亿元、最低市值800亿元相比,当前2020Q1的单季度归母净利润13.77亿元、市值1342亿元(4月24日)是否为底? 我们想指出的是:2018Q4至今公司又投建了多达231亿元的新项目;假设ROIC=10%,对应利润中枢提高23亿元/年以上,也意味着当前利润偏离中枢的程度要更多。并且,当前无风险收益率较彼时降低1.5pct.(十年期国债),根据我们测算Wacc每变化1pct.对万华内在价值的影响约15~20%。因此,我们仍然认为,市场对于短期系统性影响已充分甚至过度预期,当前市值对于价值投资非常合适。 维持买入-A投资评级。充分考虑疫情的后续影响,我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为81.9、125.9、146.4亿元,以2020年4月25日收盘价42.75元/股计算预测市盈率分别为16.4x、10.7x、9.2x。 风险提示:海外疫情对出口影响持续超预期,系统性流动性风险,安全生产风险。

事件:公司发布2019年报,全年实现营收29.08亿元(同比+104.57%),归母净利润4.53亿元(同比+13.19%)。同时发布2020一季报,实现营收7.09亿元(同比+113.86%),归母净利润0.84亿元(同比+2.82%)。 松节油深加工产品价格大幅下滑,诺斯贝尔并表贡献较多业绩:公司2019年业绩保持增长主要由于诺斯贝尔并表,抵消了部分主营产品松节油深加工产品价格与销量下滑影响,同时计提资产减值损失3414.45万元。据松香网,松节油价格自2019年初3.8万元/吨的历史高位一路下滑至2019年底的1.5万元/吨,受上下游价格传导效应影响,公司松节油深加工产品价格调整幅度较大,销售收入同比下降8.24%,毛利率36.49%,同比下降4.40pct。2019年公司松节油深加工产品销量3.3万吨,同比下滑16.97%。诺斯贝尔2019年5月开始纳入公司合并报表,2019年5-12月实现营收16.04亿元,占总营收比重55.15%,毛利率26.99%,实现净利润2.12亿元,贡献了较多业绩增量。2019年公司经营活动产生的现金流量净额为6.76亿元,公司在产业链上下游的话语权强,现金流情况改善。2020Q1松节油价格维持在1.5-1.7万元/吨,比2019年同期下滑较大,因此公司松节油深加工产品价格调整幅度较大,毛利率下降。 外延并购诺斯贝尔切入化妆品代工行业,完成2019年业绩承诺,成长空间打开:据公告,公司作价24.3亿元购买诺斯贝尔90%股权,诺斯贝尔是国内化妆品行业ODM 龙头公司,拥有屈臣氏、滴露、联合利华等众多优质客户,与巴斯夫、杜邦等30多家国际著名原料商合作,承诺19-20年实现净利润不低于2.4亿和2.88亿元。2019年扣非归母净利润2.43亿元,已完成业绩承诺,并有望在2020年继续贡献业绩增量。 松节油深加工产品新产能释放在即,诺斯贝尔产能扩张:公司公告年产15000吨香料产品(龙涎酮5000吨、乙酸苄酯10000吨)、冰片生产线自动化改造项目已正式生产;年产5000吨合成樟脑扩建项目2019年下半年进入试生产,达产后公司合成樟脑产能将提升至15,000吨。 诺斯贝尔方面将增加包括真空乳化设备、护肤品灌装包装生产线、水凝胶面膜生产线、冻干面膜生产线、全自动湿巾生产线等产能建设工作。 投资建议:预计公司2020-2022年净利润分别为5.3亿、6亿、7亿元,对应PE 15、 13、11倍,维持买入-A 评级。 风险提示:原料价格波动、商誉减值风险等。

事件:兄弟科技发布2020年一季报,报告期内公司实现营业收入4.58亿元(同比+47.0%、环比+27.5%),实现归母净利润0.20亿元(环比-19.3%;去年同期-0.25亿元),实现扣非归母净利润0.19亿元(同比环比+35.2%;去年同期-0.33亿元)。 点评:兄弟科技2020Q1业绩同环比均大幅增长,符合前期预告;我们分析除CISA并表外,主要系维生素产品价格上涨等因素所致。 CISA并表或对Q1业绩形成贡献,Q2因疫情停产而有不确定。据公告2020年1月兄弟CISA正式交割完成,但是由于疫情影响正式“财务评估报告”尚无法出具,一季报系根据“预估单”并表,后续可能有所调整。根据CISA经审计的财务报表,其2019H1实现营收5.85亿兰特(彼时汇率约折合人民币2.8亿元)、净利润0.39亿兰特(彼时汇率约折合人民币0.19亿元),我们推测2020Q1的CISA并表对公司业绩或有一定贡献。但是据公司公告,CISA因疫情影响3月26日起停产至今(目前预计南非5月初接触封锁),因此Q2情况有不确定性。 维生素产品价格上涨对Q1正贡献或较为明显,Q2或具可持续性。 据博亚和讯分析,Q1因国外用户担心疫情防控期间中国/印度等地物流延迟而大量采购;其中VB3、VK3等产品原料供应也出现紧张,VB3等产品前期行业内也存在大量亏损企业,多因素推动维生素产品涨价。 据博亚和讯,2020Q1公司主营的四种维生素市场均价及其变化幅度为:VK3均价74元/公斤(同比-0.6%、环比+15.3%)、VB1均价246元/公斤(同比+35.2%、环比+51.4%)、VB3均价49元/公斤(同比+33.3%、环比+9.6%)、VB5均价376元/公斤(同比+107.3%、环比+1.6%)。而4月的VK3/VB1/VB3/VB5市场均价较Q1均价进一步上涨28%/8%/-2%/17%,因此我们分析维生素涨价的贡献Q2或具一定的可持续性。 兄弟维生素Q1检修带来管理费用提升,季度末复产或对Q2形成业绩修复贡献。据公告,公司子公司兄弟维生素于2019年9月起进行整治提升工作,这导致公司2020Q1因停产制造费用增加而带来管理费用同比+107%、环比+56%;据公告,2020年3月13日盐城市政府下发复产批复,原则同意兄弟维生素公司年产3200吨维生素B1项目、年产1000吨β-氨基丙酸项目及相关的配套设施恢复生产,有望形成Q2的业绩修复贡献。 江西基地为公司资本开支重点,未来存量项目持续放量(VB3/VB5),增量项目持续投建(碘造影剂/苯二酚系列或于2020Q2前后逐渐形成收入,后续新建VB3、松节油深加工产业链),有望推动业绩持续增长。 据公告,江西基地5000吨VB5、1.3万吨VB3及其中间体1万吨3-氰基吡啶于2017年底逐步投产并逐步放量;据博亚和讯,兄弟2019年VB5、VB3产量分别约1500吨、7000吨,因此后续销量有望持续提升; 据公告,江西基地1000吨碘造影剂及中间体、2万吨苯二酚、3.11万吨苯二酚衍生物(含香兰素、乙基香兰素、对羟基苯甲醚等)一期项目在2019年底开始试生产,预计在2020Q2前后逐渐贡献收入,达产后净利润预计2.2亿元。 2020年4月,公司公告拟自筹2.9亿元新建1.3万吨VB3(其中0.8万吨烟酰胺、0.5万吨烟酸)、3000吨香料(含100吨二氢月桂烯醇、2000吨松油等),建设期1.5年。公司将通过VB3技术创新提升产品的综合竞争力,并提高VB3在化妆品等高端市场的占有率;通过松节油项目加快公司进入松节油深加工领域的速度,为公司后续松节油深加工项目的发展奠定基础; 2020年4月,公司公告拟定增募资12亿元,其中8.9亿用于3吨天然香料项目(产品主要为二氢月桂烯醇、松油醇、龙涎酮、樟脑、月桂烯、乙酸异龙脑酯等)致力于打造完整的松节油产业链,建设期3年,达产后预测净利润2.1亿元;0.8亿元用于兄弟研究院建设。 投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为2.55亿元、3.36亿元、4.08亿元。 风险提示:项目建设不及预期、产品价格波动、产能开工受限等。

事件:公司公布2020年一季报,报告期内实现营收4.89亿元(同比-25.46%,环比-27.10%),实现归母净利润0.53亿元(同比+28.43%,环比-19.36%)。 点评:公司业绩同比增幅略超预期,疫情影响产品销售。报告期公司实现收入4.89亿元(同比-25.46%,环比-27.10%),实现毛利润1.21亿元(同比+0.26亿元,环比-0.04亿元),毛利率24.68%(同比+10.27pct,环比+6.15pct),营收降低我们认为需考虑公司受疫情影响导致氨纶等产品销量下降所致,随着疫情缓和以及下游刚需释放,此影响有望逐步消散;同时,公司毛利率同环比皆有所提高,体现出公司芳纶等产品盈利能力有所提升,为公司未来业绩提供有力保障。报告期公司四费与税金0.50亿元(同比-0.10亿元,环比-0.23亿元),销售费用率2.63%(同比+0.77pct,环比-2.07pct),管理费用率2.79%(同比+0.32pct,环比-1.11pct),研发费用率3.09%(同比-0.71pct,环比+0.07pct),公司成本控制能力在短期内有所提高,未来有望助力营收增长。 细分行业领先者,产能扩张与更新步伐稳健:公司目前具有间位芳纶产能7,000吨、对位芳纶产能1,500吨,立足于行业优势地位,同时不断进行产能扩张与更新:芳纶产品方面,当前公司3,000吨/年高性能对位芳纶工程项目在建设过程中,投产后有望年实现4.27亿元营收,此外2019年4月公告的8,000吨/年防护用高性能间位芳纶高效集成产业化项目也在有序进行,投产后公司间位芳纶产能将达到12,000多吨(部分淘汰老旧产能),年实现营收8.79亿元,从而对盈利能力产生提振;氨纶产品方面,公司于2019年4月公告称拟投资30,000吨/年绿色差别化氨纶智能制造工程项目及15,000吨/年高效差别化粗旦氨纶工程项目,并逐步对老旧落后产能逐步关停置换,项目建成后有望分别形成10.09亿元以及5.51亿元营收,从而增强公司竞争力。 吸收合并泰和集团,定增收购纳入芳纶纸业务:2019年12月,公司公告称计划吸收合并泰和集团,同时通过定增方式发行股票收购民士达公司65.02%的股权,承诺民士达2020-2022年收入不低于1.51亿、1.65亿、1.72亿元。同时通过民士达实施年产3,000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目,项目投产后有望助力公司进一步打造产业集群,增强公司综合实力,提振营收。 投资建议:我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为3.08亿元、3.84亿元、5.06亿元,维持买入-A投资评级。 风险提示:项目建设不及预期;下游需求不及预期。

投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为30.14亿元、34.24亿元、38.13亿元。 风险提示:钛白粉需求不及预期、扩产进度不及预期。

2020Q1业绩基本维持稳定,各类产品涨跌互补:公司2020Q1业绩保持稳定主要由于产品销量与价格波动相抵。据公告,2020Q1公司主要产品聚四氟乙烯树脂、含氟气体、橡胶密封制品、特种轮胎、聚氨酯新材料、催化剂、特种涂料的销量分别同比变动+31.8%、+88.9%、-25.6%、+179.1%、-51.6%、-48.8%、-36.3%;价格分别同比变动-17.22%、-2.78%、+22.61%、-3.34%、+4.43%、+534.44%、+21.57%。2020Q1综合毛利率28.38%,同比下降0.05pct,基本维持稳定。据公告,2020年一季度国内外疫情对公司生产、物流、施工、技术服务、产品出口等产生了一定影响,企业生产经营活动正逐步恢复。 氟树脂成功配套5G线缆实现进口替代,含氟特种电子气体产能拟扩充:公司收购大股东中国昊华下属12家优质化工科技型企业转型升级,以氟化工为核心业务,同时发展特种气体、特种橡塑制品等成长产业,实际控制人是中国化工集团有限公司。据公告,公司晨光院自主研制的国内独家中高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品成功配套5G线缆生产,实现进口替代,目前氟橡胶产能已达7000吨/年,国内第一,氟树脂产能达2.5万吨/年,国内第二;公司所属黎明院与韩国大成合作建设的2000吨/年三氟化氮项目,在半导体生产中发挥重要作用,与京东方等下游领先企业建立了稳固合作关系。 公司公告拟投资9.1亿元新建3000吨/年三氟化氮、1000吨/年四氟化碳和600吨/年六氟化钨,进一步完善特种含氟电子气体产业链。 依靠军工配套优势,公司实力雄厚:子公司曙光院是我国仅有的同时具备开发、生产、检测飞机轮胎能力的企业,于2008年研发成功我国首条子午线航空轮胎,打破国外垄断。长征系列火箭、中远程导弹推进剂,以及嫦娥卫星、天宫飞船、国产航母、核潜艇、国产大飞机及各型现役军用飞机使用的特种密封件、隐身涂料、特种轮胎及航空有机玻璃等均为公司的代表产品。 据公告,目前在建1万吨平度涂料基地预计2020年完工。 投资建议:预计公司2020年-2022年净利润分别为5.8亿、6.3亿、7.2亿元,对应PE26、24、21倍,维持买入-A评级,目标价21元。 风险提示:原料价格波动、下游需求不及预期等。

事件:华鲁恒升公布2020年一季报,报告期内公司实现营收29.59亿元(同比-16.5%、环比-17.3%),实现归母净利润4.30亿元(同比-33.1%、环比-20.5%)。 点评:华鲁恒升2020Q1在环境剧烈波动下业绩同环比有所回落,符合我们的预期。年初以来疫情、油价双重冲击,化工产品价格普遍大跌;而公司柔性生产调控能力仍然发挥作用,一定程度地削弱外部波动的影响。此外疫情背景下公司新项目建设仍在有序推进。 Q1毛利润变化为主因,期间费用维持低水平。2020Q1公司实现毛利润8.02亿元(同比-2.1亿元、环比-1.0亿元),税金及四费2.68亿元(同比+0.05亿元、环比-0.07亿元),最终实现归母净利润4.30亿元(同比-2.1亿元、环比-1.1亿元)。 Q1醋酸、乙二醇等产品盈利能力大幅回落,柔性调控减少低盈利品种生产。根据我们的市场价格跟踪数据,2020Q1公司主营产品中氨链品种(尿素/DMF等)价格相对坚挺,而醇链品种(醋酸/乙二醇等)价格回落明显,己二酸与环己酮板块均价也回落较多。我们分析这或与保春耕背景下较强的化肥需求、疫情与油价影响下低迷的纺服需求和低廉的油头产品成本有关。而结合公司板块销量数据看,醋酸及其衍生品、多元醇、己二酸及中间品板块确有销量减少,肥料板块销量增长,与产品价格强弱高低情况基本对应。在Q1煤价基本维持的背景下,醋酸与烟煤价差、乙二醇与烟煤价差分别收窄300元/吨、350元/吨(含税),以13万吨醋酸、10万吨乙二醇季度销量简单测算,这醋酸、乙二醇品种盈利能力大幅回落对应毛利润缩减0.35亿元、0.31亿元。Q1经营现金流仍然健康,多个项目资本开支持续推进。2020Q1公司收现比1.00(环比+0.06),存货水平控制良好,经营性净现金流5.58亿元;同期公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金5.79亿元,可见资本开支力度持续推进。据公告,目前公司主要的两个大型待建项目为精己二酸16万吨(拟投资15.7亿元,公告预计投产后净利润2.5亿元)、酰胺及尼龙新材料30万吨(拟投资49.8亿元,公告预计净利润3.8亿元),预计将于2020Q3、2021Q2分别投产;且据公司官网与煤化工信息网,另有10万吨甲胺与10万吨DMF项目、10万吨草酸项目或于2020Q3投产贡献增量。Q2看低油价影响仍在持续,后续产品价格有不确定性。同样根据我们的市场跟踪数据,由于国际油价进一步大幅下跌导致相关品种价格进一步下挫;尽管当前中国烟煤价格较Q1下跌了80元/吨有余(对应15%左右),但是各产品价差仍有一定程度收窄。 我们认为:尽管油价环境带来了公司主营产品价格较大不确定性,但是可以确定的是当前的极端环境会是相当长周期内对华鲁而言最为严苛的考验。以低杠杆姿态(20.9%资产负债率)轻装进入2020年并坚守自身稳健节奏持续资本开支,凭借远超煤化工同行的整体优化带来的强大成本优势在20年一遇级别的低油价(布油25美元/桶)仍可实现ROA=8~10%的华鲁,毫无疑问将赢得周期长跑的胜利。 投资建议:充分考虑油价中期低迷对化工品价格的压制,我们预计公司2020年-2021年的归母净利润分别为18.2亿元、26.8亿元、32.2亿元,买入-A投资评级。 风险提示:原油价格大幅波动的风险,突发公共卫生事件超预期的风险,安全生产的风险

事件:公司发布2020年一季度报告,报告期公司实现收入0.70亿元(环比-4.36%,同比+6.93%),实现归母净利润0.21亿元(环比+65.13%,同比+27.55%)。 点评:公司业绩良好,盈利能力与成本控制能力提高。2020Q1公司实现收入0.70亿元(同比+6.93%,环比-4.36%),我们认为是受2019年研发投入落地,研究成果,特别是气体机DOC载体进入商业化生产阶段带动,报告期实现毛利润0.39亿元(同比+0.04亿元,环比-0.04亿元),毛利率54.93%(同比+2.53pct,环比-2.71pct),同比增加我们认为是受公司在2019年调整经营战略,将经营重心置于毛利率较高的蜂窝陶瓷载体业务带动,营收与毛利环比降低则需考虑疫情因素影响公司经营,随着疫情影响逐步消散,公司盈利能力有望进一步提高。报告期公司四费与税金0.13亿元(同比-0.03亿元,环比-0.16亿元),销售费用率3.89%(同比+0.14pct,环比-1.77pct),管理费用率7.57%(同比-1.02pct,环比-2.69pct),研发费用率5.61%(同比-0.48pct,环比-13.36pct),公司成本控制能力得到凸显,与盈利能力对业绩提高形成共振。 载体市场领先者,产能扩张打开盈利空间:公司近期将发展重点向蜂窝陶瓷业务转移,产品在汽车尾气后处理系统中居核心地位。经过不断发展,公司已研发并量产了一系列适合国四、国五和国六标准的产品,相关产品市占率不断提高,根据公司公告,2016/2017/2018年公司所生产的SCR载体数量在我国商用货车(绝大多数为柴油车)载体市场的占有率分别为3.50%/8.06%/9.49%,竞争优势逐步显现。当前受公共卫生事件影响,生态环境部提出考虑适当延后对轻型车国六a标准的实施(原定于2020年7月1日),但对重型柴油车实施时点不变。随着我国柴油车尾气排放标准的愈发严格与逐步落地,市场对公司所处机动车尾气产业链将有更高要求。公司正在配合车企共同开发测试国六标准用DPF产品,在未来有望凭借技术优势将获得更大发展空间。此外,公司不断扩大产能,2019年11月通过IPO募集5.23亿元投资于包括年产400万升DPF载体、年产200万升DOC、160万升TWC、200万升GPF载体以及山东生产基地汽车蜂窝陶瓷载体生产线自动化技改项目等四个项目中,经过2年的建设期后有望大幅提升公司产能,开拓盈利空间。 投资建议:我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为0.65亿元、1.24亿元、1.92亿元,维持买入-A投资评级。 风险提示:研发不及预期;国六标准落地不及预期;宏观环境不及预期。

事件:公司发布2020年一季报,实现营收 76.94亿元(同比-34.12%),归母净利润 4.29亿元(同比-17.81%)。 产品 销量下降、 毛利率 下降, 业绩同比下滑 :2020Q1业绩下滑主要系销量减少、销售价格下跌所致。据公告,公司 POY、FDY、DTY、PTA 产品 2020Q1销量分别为65万吨、19万吨、12万吨、7万吨,同比变动-29.6%、-27.5%、-32.5%、-23.3%;价格分别同比变动-20.1%、-23.1%、-15.5%、-35.5%,价差分别同比变动+24.5%、-1.6%、+9.5%、-86.8%。2020Q1综合毛利率 7.91%,同比下降 1.01pct,盈利有所下滑。 2020Q1公司对浙石化的投资收益 3.2亿元,贡献了较多业绩。 涤丝产业 景气低迷,库存承压 , 静待需求恢复 :下游织造工厂需求端持续低迷,据隆众石化,截止至 3月底,江浙地区织造机综合开机率 81.1%,环比下滑 0.6个百分点,比去年同期下降 7.9个百分点;同时油价持续探底,聚酯行业景气低迷。涤纶长丝企业库存承压,2020Q1公司库存 61.7亿元,较 2019年末增长了 34.5亿元。目前前纺 POY、FDY 利润在成本端徘徊,后纺 DTY 吨利润约 300元,经营压力较大。 公司构建 一体化产业链,长丝新产能持续布局 :据公告,2019年末浙石化 4,000万吨/年炼化一体化项目(一期)全面投产,可以稳定公司的原料供应,也将贡献一定的投资收益。2018年 11月,公司通过公开发行可转债募集 38亿元投建化纤新产能,2019年长丝产能提升至690万吨/年,国内市占率约18%,国际市场的占有率约12%。2020年3月,公司又公开发行可转债募集 23亿元,用于恒超年产 50万吨智能化超仿真纤维项目及恒腾年产 30万吨绿色纤维项目。公司不断拓展壮大产业链上下游,巩固行业龙头地位,综合实力持续增强。 投资建议:预计公司 2020年-2022年净利润分别为 29亿、37亿、41亿元,对应 PE 7.3、5.7、5.1倍,维持买入-A 评级,目标价 14.5元。

事件:新和成公布2019年年报,报告期内实现营收76.21亿元(同比-12.2%),实现归母净利润21.69亿元(同比-29.6%);其中2019Q4实现营收18.56亿元(同比-5.5%、环比-2.3%),实现归母净利润4.63亿元(同比-14.5%、环比-15.9%)。 新和成同时公告2019年利润分配预案,拟向全体股东每10股派发现金红利5元(含税),现金分红总额10.74亿元、对应分红率49.5%。 新和成同时公布2020年一季报,报告期内实现营收26.20亿元(同比+42.7%、环比+41.2%),实现归母净利润9.01亿元(同比+76.5%、环比+94.8%)。 点评:新和成2020Q1业绩实现大幅增长,我们分析主要系维生素等产品销售量、价齐升所致;当前各产品价格仍处于较高水平,或进一步提振Q2业绩。 我们已于Q1业绩预告中分析:维生素与氨基酸产能大量集中于中国,突发公共卫生事件并未影响下游饲料需求,而使海外下游厂商因物流运输的潜在风险而集中补库,最终使2020年以来维生素与氨基酸成为化工板块中为数不多的价格逆势上涨品种。根据我们的市场跟踪数据,2020Q1公司VA/VE/VD3/VH/固体蛋氨酸市场均价环比涨幅分别为+12%/+31%/+2%/+153%/+7%,上涨明显。 截止2020年4月27日,VA/VE/VD3/VH/固体蛋氨酸最新价格进一步上扬至535/75.5/325/295/25.5元/公斤(其中VD3显示月内回落明显,VH显示月环比回落,其他品种价格月内均相当坚挺),4月均价较Q1进一步上扬49%/29%/181%/20%/25%。 从需求端看,据博亚和讯分析,进入4月终端用户采购需求下降,以消化2-3月采购库存为主;Q2欧美畜牧饲料生产稳中有增,部分用户开始采购Q3订单,5月下游或仍然存在补货需求。而从供给端看,可预见的5月-6月维生素供应或仍偏紧;蛋氨酸方面存量装置供应偏紧(据博亚和讯,希杰马来西亚工厂受疫情影响供应受限,赢创4月例行检修、新和成计划5月检修),但有部分增量装置进入市场(据博亚和讯,紫光5万吨已投入生产、和邦生物5万吨预计5-6月试车、新和成10万吨预计5-6月试车)。 综合需求与供给变化来看,我们分析整体而言2020Q2公司各产品价格仍将处于较高水平,或进一步提振公司业绩。应关注产品价格上涨的持续性与产品销量的可能变化。 持续大额研发投入,多项目陆续建设,构筑多个新盈利增长点。 新和成2019年研发费用4.34亿元(占收入5.7%)、2020Q1为0.94亿元,对内成立营养研究院和新材料研究院,不断提升自主创新能力;荣获中国专利奖银奖1项,浙江省专利奖金奖1项。2019年公司PPS完成技改扩产,通过技改项目实施及产供销研的紧密结合,有效控制生产成本;PPS纤维和东洋纺开展战略合作,产品品质和生产技术显著提升。 新和成在资本开支方面立足长远布局,有多个大型项目建设齐头并进;2019年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金45.76亿元、2020Q1为5.93亿元。据公司公告、环评报告与行业资讯,其中投资额较大的主要项目包括:l投资21亿于山东基地新建2万吨VE产品(据2019年报营养品项目顺利完成达产验收,实现一次性开车成功;预计达产后新昌和上虞逐步停产)l投资36亿于黑龙江基地新建生物发酵系列项目(据2019年报生物发酵项目工程顺利竣工,并投入试生产;预计产能2020年陆续释放,下游或可延申至VC、辅酶Q10等产品)l投资53亿于山东基地建设25万吨蛋氨酸项目(据2019年报一期5万吨生产线实现满负荷生产,全年成本下降显著,实现扭亏;二期10万吨生产线,建设工作按计划推进,项目总体进度可控,各装置陆续进入中交阶段,预计2020年上半年度投入试车;二期15万吨或于2022年投产) 投资建议:后续突发公共卫生事件持续影响下,维生素与蛋氨酸价格高企或继续增厚公司业绩,维持买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为36.6亿元、37.6亿元、38.8亿元。 风险提示:维生素与氨基酸产品价格波动,突发公共卫生事件影响超预期,需求不及预期,新项目建设不及预期