我们预测公司2010、2011、2012年EPS分别为0.811元、1.173元、1.572元,目前公司动态市盈率为25、17、13左右,未来随着公司MDI产能的进一步扩大,多元化产品逐步取得突破,家电、纺织、汽车等传统领域需求的强劲,以及建筑节能领域需求蓝海的启动将打开MDI未来成长空间,烟台万华接下来几年内业绩必将迎来新一轮增长,我们非常看好拥有技术、规模、服务等众多优势的公司未来的长期发展,我们维持烟台万华“买入”评级。

公司2010年前三季度公司营业收入和净利润高速增长 公司公告2010年前三季度实现营业收入20.24亿元,较上年同期增长70%,实现净利润1.58亿元,较上年同期增长118%,实现摊薄后每股收益0.68元,净资产收益率为16.22%,该业绩超出市场普遍预期。同时,公司预计2010年全年业绩增速超过100%。高铁和风电下游强劲需求带动公司业绩持续高速增长。2010年前三季度公司综合销售毛利率为25.81%,销售净利率为7.85%,均是稳中有升。受益于国家轨道交通和风能高速发展,公司减震降噪弹性元件、绝缘材料和制品、特种工程塑料、复合材料制品及风电叶片业务销售收入均实现高速增长。 公司高分子减振降噪弹性元件业务未来几年仍持续高速增长 铁路线路弹性元件业务需求旺盛,桥梁支座毛利率恢复到合理水平 桥梁支座是公司2006年开发的产品,公司对该业务进行了大规模的扩能建设,新基地项目已建成,产能约5亿元(按收入)。公司桥梁支座毛利率曾高达40%左右,位居公司所有产品之首,但2008年以来由于国内竞争加剧,现在毛利率已下滑到20%左右。公司桥梁支座在高铁市场上的占有率为18%~20%左右,2009年销售规模在全行业中名列第二位,毛利率也恢复到25%左右水平。公司桥梁支座竞争对手主要是成都市新筑路桥机械股份有限公司、衡水中铁建工程橡胶有限责任公司、武汉船用机械有限责任公司、衡水宝力工程橡胶有限公司和衡水橡胶股份有限公司5家。2010年上半年公司桥梁支座产品销售收入迎来较快增长带动公司弹性元件业务收入增速超过40%以上,我们预计2011年和2012年公司桥梁支座产品销售收入将有望达到8亿元和10.5亿元。城轨地铁减震器逐步打开市场,受益于国内城市轨道交通大规模发展轨道减震器主要应用于城市地铁和轻轨道路,随着我国地铁和轻轨的大规模建设,伴随着必然是地铁配件行业的景气和繁荣,对轨道减振器的需求也越来越大。公司的轨道减振器产品的生产工艺是从澳大利亚DELKOR公司引进并经国产化研究与开发而形成的,预计城轨减震器产品2010年收入为有望突破1亿元,未来随着国内城市轨道交通大规模发展,公司轨道减振器未来几年内将快速增长。公司铁路车辆用弹性元件业务稳定增长,期待动车组弹性元件需求启动铁路车辆是公司生产的减振降噪高分子弹性元件的另外一个重要领域。主要用在机车车辆的吊挂、牵引和驱动装置的柔性传动关节等关键部位,用来提高运行的平稳性、舒适性和安全性。车载弹性元件产品的品种多、批量小,不适合自动化生产。铁道部对于铁路系统的弹性元件实行生产许可证制度,行业壁垒较高。车载弹性元件领域市场竞争格局相对稳定,主要是时代新材料、国安金海、江苏溧阳三分天下。目前公司生产的车用弹性元件在机车、客车、货车市场上占有率分别是80%、50%、10%。特别是电力机车弹性元件,基本被公司垄断市场。 动车组弹性元件进口替代有望带来大量新增需求 目前,我国国产动车组弹性元件尚处于国产试点配套等待替代进口的阶段,未来动车组和地铁城轨车辆减震元件将成为公司铁路车辆减震弹性元件的新亮点,目前公司是动车组国产减震弹性元件的唯一生产商,根据公开资料披露,2008年上半年公司动车组阻尼材料在时速200~250公里16编组卧车动车组项目签订合同金额为1300万元,加快推进了动车组阻尼材料项目的产业化进程。从目前铁道部对南北车的订单情况来看,南车共拥有订单200列高速铁路动车组,北车拥有120列高速动车组(按8节/列计算),合计320列,我国铁道部十一五规划确认到2010年将达到下线700列的目标,根据我们调研了解到的情况,目前动车组每标准列(8节)需要各种减震降噪弹性元件100万元,意味着动车组在未来三年中总共需要约7亿元左右的弹性元件。如果未来三年内动车组弹性元件逐步完成进口替代,保守估计国产化后,时代新材在该领域占有50%市场份额,平均每年收入将有望超过1亿元。 机车车载弹性元件将保持稳定增长 目前公司车载弹性元件业务中机车弹性元件占比最大。未来大功率交流传动机已经替代传统直-交流传统机车成为需求的主流,按照铁道部十一五规划和南北车集团大功率机车在手订单情况的分析,我们预计2009~2012年我国机车的交付量为1400台、1700台和2090台,假设每台机车需要弹性元件为14万元左右,时代新材占据80%市场份额,我们初步估计未来三年公司机车弹性元件业务将分别实现1.6亿元、2.1亿元和2.5亿元。随着国家加大对于高铁领域的投资力度,我们认为时代新材未来几年内高分子减震降噪弹性元件业务将保持50%以上的年均增速。 公司轨道交通其它相关材料拓展迅速:绝缘制品及涂料业务营业收入高速增长 在电绝缘材料方面,公司生产的电绝缘材料主要是电气绝缘材料,这种材料对于制造变压器和电机来说非常重要。其质量直接影响到电气设备的绝缘性、耐电性和可靠性。公司未来将对涂料和电绝缘材料业务进行提质扩能,新建3000吨绝缘材料产业基地。将来该业务主要服务于大功率牵引机车和风力发电设备。2010年上半年公司绝缘制品及涂料业务实现营业收入超过1亿元,同比增速超过200%以上,公司计划在未来3年内该项业务收入规模达到3~5亿元以上。 公司特种工程塑料业务有望迎来爆发式增长 公司工程塑料业务实施主体是株洲时代工程塑料公司。公司目前拥有6条造粒生产线,拥有先进水平的注塑机20多台。包括奥地利engel大、中型液压电脑闭环控制注塑机8台及全套加拿大伯格公司的塑料辅机,可加工10Kg以下各种复杂、精密塑料制品,同时具有与之配套的塑料配色、模具制造和维修能力。可根据用户需求开发、生产PP、ABS等改性工程塑料复合材料,具备年产改性塑料8000吨的生产能力。公司计划未来新建1万吨改性塑料项目。公司未来改性塑料主要应用于铁路建设及设备和汽车领域。在铁路建设和铁路设备中,工程塑料主要主要用来制作挡板、钢轨绝缘轨距块、钢轨绝缘件槽件和混凝土岔枕套管、机车车辆内部装饰等。铁道部对于提路系统的工程塑料制品实行生产许可证制度,行业壁垒较高,若没有较强的技术保障,很难进入。 公司产品工程塑料在铁路器材领域的市场占有率约为50%,毛利率较高,而在民用领域属于充分竞争的行业,毛利率较低,公司改性塑料业务未来将逐步退出民用领域。2010上半年公司工程塑料业务销售收入达到1.8亿元,同比增长130%以上,未来公司工程塑料业务有望拓展到汽车领域,迎来新的增长,预计到2015年公司工程塑料业务收入有望突破10亿元。 公司电磁线未来主要是给铁路机车和风电电机配套公司2004年公司介入电磁线产品的经营,经营模式为代加工收取加工费,产品档次较低,导致该项业务毛利率一直较低,只有5%左右。公司在株洲禄扣新建了1.2万吨的电磁线产业基地,主要生产风电特种材料。预计在明年年初达产。投产后,公司电磁线产品将主用应用于风电和铁路机车领域,毛利率有望达到8%~10%。薄膜烧结电磁线是大功率牵引电机系统及风力发电系统中的关键材料,而铁路建设高标准、高速度的发展模式对大功率牵引电机的需求,以及国家大力发展的风电行业中对风力发电机的需求,使得公司具有技术优势的Kapton薄膜烧结电磁线及聚亚胺薄膜绕包烧结电磁线具有广阔的发展空间。2010上半年公司电磁线实现销售收入1.5亿元,同比增长40%以上。 公司风电叶片依托技术积淀和集团背景后来居上 2009年9月14日公司发布公告称,公司兆瓦级风电叶片项目建设和市场拓展顺利。将公司向大股东株洲电力机车研究所销售兆瓦级风电叶片预计金额为4000万元调整15000万元。按照150万元/套的价格估算,公司向株洲所销售的风电叶片达到100套,大大超出之前市场预期。目前公司年产300套叶片的时代风电工业园已经初步建成,且公司用增发募集4.2亿元用于兆瓦级风电叶片产业化项目,预计公司风电叶片2010年产能达到600套,2011年产能达到1000套,公司目前计划实现1000套风电叶片的生产规模,达产后收入达到10亿元以上,跻身行业前3,公司风电类产品的收入比重将有可能超过轨道交通类产品的收入比重。公司目前除株洲所外,还与浙江华仪、浙江运达、东方电气、金风科技等国内第一和第二梯队风电整机制造商签署了战略合作协议。公司近期公布在天津成立风电叶片子公司,未来风电叶片将成为公司新的利润增长来源。 盈利预测及投资建议 我们预测公司2020年~2012年的EPS分别为0.956元、1.601元和2.557元(按照最新股本计算),目前股价对应于2010年~2012年的动态PE分别为40、24和15左右,公司未来三年内的年均增长率超过70%,随着募投项目的陆续投产,未来三年内风电类产品有望成为与轨道交通类产品并架齐驱的产品,公司将成为横跨轨道交通、风电两个产业的高新技术企业,通过对比轨道交通、风电行业上市公司的估值,公司目前估值处于较低水平,考虑到行业发展前景和公司的竞争优势,我们维持公司买入评级。

开店及定位:1)开店加速,利润增长有可能超出市场预期。截至2010年9月底,店面总数345家,自营店228家,3季度开店28家,主要为百货店中店形式。4季度争取开设自营店36家,达到253家。潮宏基品牌计划全年开设50家。计划开设旗舰店6家,虽然利润率低于百货店中店,但是旗舰店比电视广告的宣传效果好,同时便于举行各种活动进行高端会员管理。受国际奢侈品在华开店提速影响,公司也将适当提高开店速度;2)开店区域重点仍在华东和东北,集中开店有利于公司规模效应提升。华南区由于优质百货门店数量少,广州友谊和广州百货等百货门店位臵比较难拿;3)开店场所开始逐步定位于中高端百货,意味着产品品类向着中高端品类逐渐倾斜,有利于公司毛利率的长期提升。店面资源可以拿到较好的地段,如重庆店面9万/平米,济南店面7万/平米。购物中心也在进驻。如广州友谊正佳店、恒隆地产等,进店档次不断提升,Shoppingmall进驻成功率也提高了很多;4)为什么是店面形式而不是网购形式:首饰是体验型消费品,成交率90%在体验层面成交,“钻石小鸟”的网购主要是做一些标准化产品。公司定位于大众人群的消费,力争做到“珠宝服饰化”,对产品多样性要求比钻石小鸟高,不适合开展网购;5)客户关系维系较好,顾客二次购买率18%。相比服装的会员二次购买率,仍有较大提升空间。 2010年下半年产品结构保持上半年比例:按收入比,K金珠宝首饰6成,铂金珠宝首饰3成,黄金首饰1成。 公司核心竞争力在于“通过提高品牌影响力把握百货渠道的进驻优势”:管理理念传承和人性化管理。廖木枝之子廖创宾作为潮宏基总经理,担任中国宝玉石协会副会长等职务,带领公司向“国际化品牌”的方向一直在努力,产品、物流、服务、营销、人力、信息化综合能力不断提高。注重“放权”与“创新”,首次在业内提出“东方文化”理念,坚持己路。我们认为,公司核心竞争力在于“通过提高品牌影响力把握百货渠道的进驻优势”--1999年推出第一届中国珠宝首饰“潮宏基”杯设计大奖赛;2006年,“紫气东来”珠宝秀在瑞士巴塞尔惊艳世界。通过一系列国内外大型活动进行品牌宣传。品牌提升使得公司可以快速获得优质百货渠道,有的店中店的扣点率比周大福还要高2-3个点。定位比较高,多为中高端百货公司。 金价上涨对公司短期有利:黄金饰品由于是固定加价,金价上涨应该导致毛利率下降(按黄金实时报价计),然而根据先进先出原则计算成本,应为顺周期受益原则,在涨价周期利润较高。黄金存货周转率为1左右,短期内对黄金饰品销售构成利好。 跌价风险小:K金饰品周转率较高,撤柜产品回炉,损失工费6-7%,跌价损失小。部分库存集中推广促销。 股权激励值得期待,夯实长期投资价值:金饰不同于服装设计依赖于一个大牌设计师,而是要看整个设计师队伍组织能力的建设和团队的稳定。公司50多人的设计团队目前还没有股权激励,我们判断公司股权激励近期内可以期待。 估值与投资评级:预计公司2010-2012年EPS分别为0.52/0.72/0.97元,当前股价对应2010-2012年PE分别为71/51/38倍,三年净利润复合增长率28.87%。专业连锁行业2010年PE为30倍,中小板2010年PE为38倍。公司商业模式领先而独特,兼具“奢侈消费品”和“快速消费品”特征,目前A股市场尚无完全可比类上市公司。考虑到K金珠宝饰品的朝阳行业特性、公司的行业龙头地位、公司积极战略调整带来的未来3年高成长预期,可享有一定估值溢价。公司受益于温和通胀和消费升级的长期利好,维持公司“增持”的投资评级。

食品业务收入好转,但未实现正收益:三季报显示,2010年1-9月,公司实现营业收入3.44亿元,同比增长18.4%,归属母公司净利润-1763万元,每股收益-0.077元。其中,第三季度实现营业收入1.26亿元,归属母公司净利润53.88万元,每股收益0.002元。合并报表内容仍是食品进出口业务,不反应拟注入的光伏资产业绩。 资产置换稳步进行:2010年8月9日,资产置换方案获商务部批准,2010年9月15日,中国证监会受理其资产置换申请。2010年10月22日,海通集团公告董事会全票通过增发方案,增发总数为25583.7301万股,每股价格8.31元。受重组进度的利好消息影响,海通集团10月22日股价上涨7.38%。 公司资产置换正稳步进行,等待证监会审批。 亿晶光电业绩持续增长:销售方面,公司扩建的产能逐步释放,销售收入猛增。成本方面,REC的采购长单,抵消部分多晶硅价格上涨压力,公司成本仅小幅上升。2011年后,随着多晶硅企业的产能释放,预计多晶硅价格回落至50美元/Kg。盈利方面,各国汇率战争爆发,美元下跌,欧元相对上涨,促进公司盈利增长。 盈利预测与投资评级:假设海通集团与亿晶光电在2010年完成此次资产置换,我们预测2010-2011年海通集团的每股摊薄收益分别约为1.11元和1.44元。以36倍PE估值,海通集团2011年的合理估值为52元。因此,对海通集团做出“买入”评级。 投资风险:资产重组方案审批风险、光伏政策风险、汇率风险

自营快速回升,业绩符合预期。公司前三季度净利润11.26亿,同比增长24.04%,综合收益9.77亿,同比下降-22.83%。 每股收益0.77元,每股净资产4.87元,每股综合收益0.67元。单季度看,3季度净利润3.95亿,环比增长27%,综合收益5.5亿,环比增长655%。3季度业绩环比大幅增长主要是3季度自营收益大幅好于上一季度所致。 经纪业务市场份额1.29%,佣金率降至0.124%。公司1-3季度经纪业务市场份额小幅下滑2bp至1.29%,佣金率0.124%,比去年同期下滑9.4%。不过,值得关注的是3季度佣金率降至1.09%,我们将密切关注公司佣金率的变化。 投行业务平稳前行,跻身市场前列。公司1-3季度承销收入4.27亿元,同比增长489%。在投行市场整体回暖的大趋势下,公司的投行业务更是异军突起,一举跻身市场前10位。 资管业务逐渐壮大,未来值得期待。公司1-3季度资管收入0.5亿元,同比增长100%。3季度收入0.11亿元,比2季度的0.04亿大幅提升。2号产品“金之宝”发行近15亿份,预计未来将有更多的产品,资管业务值得期待。 新业务启航带来希望,估值具备明显优势。公司在今年2月组建直投公司(宏源创新),同时具有IB资格,全资期货公司在股指期货市场排名靠前,前3季度亦贡献0.21亿的收入。 预计公司10/11/12年EPS分别为0.98/1.0/1.12元,对应PE分别是22/21/19倍,低于行业均值。我们认为,公司是新疆地区的龙头券商,区域内生扩张将有力支撑公司下一阶段的成长,估值水平亦具有相当的吸引力,在行业回暖的大趋势下,是值得投资的理想标的,给予“买入”的评级。

1、空中交通流量管理(ATFM-Air Traffic Flow Management System)系统建设势在必行。ATFM是解决空中交通拥塞最有效、最经济的手段,欧美等航空发达国家早在70年代已经开始应用,90年代发展成熟,而我国才刚刚起步。据统计,2009年我国由于流控原因导致的误点航班数达到72360趟,占延误航班总数的22.8%,因此急需建立空中交通流量管理系统以提高空域容纳能力和航班飞行效率。 2、飞行流量监控体系后续建设可观。目前世界上成熟的ATFM系统都是采用分级结构,即分为中央、区域、子区域等级别。此次建设的国家飞行流量监控中心只是我国空中交通流量管理系统的中央管理中心,未来还将建设区域和子区域级别的监控中心,市场容量有望达到数亿元。 3、公司技术储备雄厚,取得先发优势。 早在2008 年公司上市时,空中交通流量管理系统已经作为在研项目记入招股说明书中。此次中标国家飞行流量监控中心系统建设项目,是公司技术实力的再次印证。考虑到ATFM 系统的整体性与安全性,公司获得继续参与后续项目的先发优势。 4、继续看好公司在空管领域的增长潜力。公司在空管领域代表着国内先进技术,市场占有率位居国内企业第一名,此次中标进一步巩固了公司在空管自动化领域的国内龙头地位。在中国民航建设大发展的背景下,飞机数量、运输量和机场数量高速增长,飞行航线和飞行架次日益增多,与此同时对空管系统的需求量将急剧增加, 空管设备行业将进入爆发增长期,对公司产生实质利好。 5、业绩测算。此次中标价2300 万元(粗略估计)将在未来14 个月按照项目建设节点分批支付,预计对公司2010 年的营业收入影响较小,主要对2011 年业绩有推动作用。同时由于空中交通流量管理系统在今后一段时期将进行体系化建设,后续订单有望增加,对于2012 年及其之后的业绩具有增厚作用,预计公司2010 年-2012 年的每股收益分别为0.56 元,0.90 元,1.33 元,以2010 年10 月14 日的收盘价46.54 元计算,对应的P/E 值分别为83、52 和35 倍。维持“买入”评级不变。

为履行金隅集团整合旗下水泥资产的相关承诺,并解决与太行水泥之间的同业竞争问题,金隅股份将通过换股方式吸收合并太行水泥。太行水泥与金隅股份的换股比例为1.2:1,即每股太行水泥股票可换取1.2 股金隅股份本次发行的A 股股票。吸收合并完成后,太行水泥将注销,金隅股份将成为A+H 上市公司。 鉴于吸收方案中提供了现金选择权和追加现金选择权,且确定价格时一定程度保护了太行水泥及金隅股份的现有股东利益, 预计该方案获准实施的可能性较大。 吸收合并后的存续公司有望发挥协同效应,并继续保持其在建材和房地产领域的区域竞争优势,公司未来业绩有望持续增长。 通过对存续公司各主营业务的分析,并基于谨慎性原则,我们选取了吸收合并方案公告中对存续公司2010--2011 年的业绩预测,并按按吸收合并后总股本4,283,737,060 股测算,存续公司2010 年--2011 年的每股收益分别为0.63 元,0.82 元, 有望保持较好的增长态势。 根据公司的行业龙头地位及成长性,笔者认为太行水泥的合理估值在12-14 元之间,给予增持的投资评级。 吸收合并方案能否获得批准和实施,存在一定的不确定性;原燃料价格上涨和国家宏观调控,有可能对公司未来业绩产生一定的不利影响。