阶段性产能过剩,价格触底回升:过去的两年中全球有超过80家公司宣布进入蓝宝石领域,其中超过50家位于中国,蓝宝石晶体生长领域的参与者迅速增长到超过130家,迅速扩张的产能以及低于预期的需求导致价格大幅下跌。2012年底,在新应用需求的拉动下,价格开始止跌回升,在今年的前两个季度价格涨幅超过2成。近两年行业的新进入者大多是受到蓝宝石高额利润的吸引,凭借充足的资金进入行业,但并不具备蓝宝石生长的经验,盈利情况难言乐观,只有真正具备成本优势的企业才能成为行业的优胜者。 LED是蓝宝石最重要的应用领域,通用照明带动LED进入第三个增长周期:根据Yole和EPIC的预测,在LCD电视显示和通用照明渗透率提高的共同作用下,2012年LED市场容量达到114亿美元,并逐步增长,在2018年达到高峰171亿美元。2014年,LED的第三个增长周期将在通用照明普及率快速提高的促进下加速,通用照明将占据LED50%的市场份额。对应的衬底需求从2012年的225亿mm2增长到800亿mm2,拉动蓝宝石衬底的需求从2011年的800万片增长到2018年的3950万片,年均复合增长率为26%。 智能手机有望成为崛起最快的新兴应用领域:根据Yole的预测,到2018年智能手机盖板将为蓝宝石带来13亿~26亿美元的市场需求。目前,蓝宝石盖板仅应用于少部分高端奢侈手机,但蓝宝石价格的下降以及触摸屏的大规模应用,刺激了生产商采用蓝宝石手机盖板的极大兴趣。智能手机摄像头的滤光片是蓝宝石在智能手机上的另一个应用,目前应用于苹果、三星智能手机上。Home键采用蓝宝石将带来蓝宝石更大的需求增量,Home键的面积为摄像头的4到5倍,以2012年苹果手机销量1.3亿台估算,预计对蓝宝石的需求为1500万片2英寸蓝宝石基板。 可穿戴设备引发蓝宝石需求无限遐想:自去年GoogleGlass发布以来,移动可穿戴设备成为市场焦点可穿戴设备成为未来移动设备主流只是时间问题。目前市场上普遍传言苹果Iwatch将采用蓝宝石玻璃做OGS触控盖板,这或将成为蓝宝石在可穿戴设备上应用的重大突破。 高起点进入蓝宝石行业,打开新的增长空间:公司规划建设年产2500万mm蓝宝石晶棒及120万片LED用蓝宝石晶片产能。 蓝宝石晶棒项目规模超过目前全球最大产能,晶片以4”、6”为主,符合晶片向大尺寸发展的趋势。公司设备自产、拉晶工艺领先、能源价格低,成本优势非常明显,有望成为蓝宝石材料行业的一匹黑马。

国内最好的单晶炉,受益于光伏行业回暖:2013年上半年公司实现营业收入1.22亿元,同比下降63.68%,归属上市公司股东净利润2607万元,同比下滑78.27%,基本每股收益0.1元,同比下降81.48%。公司业绩大幅下滑主要原因在于下游需求不振。横向比较来看,公司仍然是上市公司当中表现最好的晶体生长设备企业。国内市场启动,海外市场贸易谈判好于预期,光伏应用市场已经开始回暖。公司作为国内最好的单晶炉生产企业,必将受益于下游需求的复苏。 背靠中环股份GW中心项目,需求更有保证:公司具备较强的研发实力,紧紧围绕“提高产品效率,降低下游生产成本”的宗旨,进行大量研发投入,突出的研发能力受到单晶生长龙头的青睐,在产品开发和应用方面展开深入的合作。中环目前所用的CFZ单晶炉均从晶盛机电定制,CFZ单晶的推广应用将直接拉动公司专用单晶炉的需求。公司8”区熔炉的研制成功为中环区熔炉供应的国产化做好了准备。 大举进军蓝宝石行业,打造新的增长极:根据Yole的预测,未来2~3年LED行业在通用照明及显示背光的需求推动下,进入第三个增长周期,年均复合增速为26%。而智能手机、智能可穿戴设备等非衬底应用的崛起也将带动蓝宝石需求高速增长。公司已经成功研制35Kg、65Kg、90Kg、120Kg蓝宝石晶体生长炉,其中35Kg蓝宝石长晶工艺技术已经具备量产水平。公司拟使用8000万元超募资金与中环股份共同投资设立内蒙古晶环,并由其建设年产2500万mm蓝宝石晶棒生产项目,大举进军蓝宝石行业,为公司打造新的利润增长点。

事件:2013年8月6日,时值中欧光伏“价格承诺”协议正式实施的第一天,央视新闻联播头条对我国光伏产业寻求差异化转型之路进行了报道。公司作为光伏产业差异化转型的杰出代表首次登上了央视的头条报导中。在报导中,公司技术骨干张雪囡女士指出了常规的光伏发电和公司将要开展的差异化光伏发电技术之间的最大区别:常规的光伏发电成本在0.7元-0.8元/度,而公司开展的高效光伏电站的发电成本有望做到0.4元/度以下。 央视在这样一个特殊的日子选择中环股份作为标杆和旗帜来畅谈光伏产业转型升级,我们认为至少传达了下面三点意思。 光伏行业到了转型升级的时刻了,技术进步将是最优路径。用商务部部长高虎城的话来说,(中欧光伏“价格承诺”协议正式实施),“这是一次升级和提高质量的一个机会”。 掌握核心技术,具备核心竞争力的企业将极大受益产业政策。国务院《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》发布,国家扶持和发展光伏产业的决心是坚定的,但对产业升级的要求也是明确的。我们判断,与中环股份为代表具备核心技术能力的企业有望在竞争中获得政策的大力支持,并真正向具备国际化竞争力的公司迈进。 公司开展的高效光伏电站的发电成本有望做到0.4元/度以下,光伏平价上网值得期待,大规模复制是大概率事件。0.4元/度是一个与火电发电相匹配的成本水平。公司一贯态度审慎,电视平台的再次宣言更彰显了公司达成该目标的信心。另一方面,0.4元/度以下光伏发电成本具备了在中国广大西部地区规模复制的能力,联系到合作伙伴SunPower的布局及其股东背景,公司有望携手SunPower迈上国际化的道路,公司和SunPower共同倡导的“蓝天替代煤”的梦想渐行渐近。 维持公司“强烈推荐”评级。我们对光伏行业的观点:1)光伏只有实现平价上网才具有长期的生命力,技术进步是实现平价上网的最优路径;2)高转换效率产品最具潜力的降发电成本方向之一,单晶产品将会长期走强,N型单晶硅片将逐渐成为单晶主流;3)具备半导体基因的公司将在单晶的竞争中胜出。中环股份的行业领先的单晶CFZ技术和SunPower公司的C7系统可以实现完美的技术互补。我们看好双方合作电站营运模式的快速复制能力。维持公司“强烈推荐”评级。

投资要点 公告:2013年6月4日,公司公告称直拉区熔法CFZ单晶工艺技术取得了进展;采用与晶盛机电定制的国产设备,实现拉制CFZ单晶用多晶棒料拉晶速度比传统设备拉晶速度提高了35%,月产能较传统设备提高近25%,晶棒成本下降40%以上,并成功拉制出多颗高效太阳能用CFZ单晶;同日,公司公告称8寸区熔硅工艺技术获得重大进展,区熔气相掺杂单晶硅在国产设备上的生产开始进入产业化阶段。我们认为公告至少包括了四个层面的意思。 CFZ单晶硅的可行性进一步得到验证:公司利用自主知识产权的相关工艺、软件、技术,在国产CFZ单晶炉上生产出了多晶棒料,并已在区熔炉上得到应用验证。 各项工艺参数领先,CFZ产业化提上日程,CZ过程成本具备进一步下降空间:随着公司进一步加强拉晶速率和复投料技术的工艺研究,CFZ工艺的CZ环节将有进一步的成本下降空间;而40%的晶棒成本优势也让CFZn型硅片的成本具备了和直拉n型硅竞争的实力。这是CFZ技术产业化的重要步骤。 区熔炉国产化加速,区熔环节成本有望大幅下降:国产区熔炉的成熟,一方面,用于CFZ工艺FZ阶段的设备投资将大幅下降,进一步降低了CFZ硅片乃至GW中心项目发电的最终成本;另一方面,国产区熔炉在交货周期上将有较大下降空间,未来公司CFZ产能建设提速可期。 定制化的国产设备,竞争壁垒进一步提升:CFZ单晶炉和区熔炉均是公司与晶盛机电联合开发并定制生产的,具备使用的排他性。我们认为,装备的定制生产为公司在CFZ的专利保护基础上再添工艺制造壁垒,公司在高效单晶硅领域的竞争优势将更加显著。 评级:中环股份的CFZ技术和SunPower公司的C7系统可以实现完美的技术互补,光伏发电的综合成本具备巨大的下降空间。CFZ技术的进一步成熟,GW中心项目的顺利实施再添坚强物质保证。维持公司“强烈推荐”评级.

摘要 事件:2013年5月15日,公司合作伙伴SunPower举行了分析师接待会。SunPower公司就技术优势、各业务发展短期目标及长期战略、2013年业绩预测与机构进行了交流。我们基于SunPower的介绍材料对SunPower与公司的合作情况进行了解读。 N型片出货量将现环比增长:2013年SunPower预计出货1.0~1.1GW,接近其目前1.3GW的总产能。SunPower的饱满订单必将向上游传导,公司与SunPower的战略合作关系将使公司在SunPower硅片的市场供应份额具备显著提升空间。预计公司直拉n型片出货量自2013年二季度开始将保持环比增长的态势。 X系列推进良好,降本空间可期:SunPower推出新一代X系列电池产品,组件转换效率提升至21.5%,加速老化试验性能卓越,且具备巨大降本空间,具备了在GW中心项目中广泛应用的基础。 GW中心项目推进速度得到SunPower方的进一步佐证:2015年前将GW中心项目将实现GW量级的电站建设,且全部基于低倍聚光系统。 国际化之路越走越宽:在道达尔的财务和渠道支持下,SunPower的国际化之路将会越走越宽。SunPower预计其国际电站项目在公司总装机中的份额将从2012年的不足5%提升至2015年的20%以上。双方合作也为中环股份进军国际光伏电站市场带来了契机。我们看好中环股份和SunPower的合作模式在全球光伏市场的复制能力。 维持公司“强烈推荐”评级:我们回顾对光伏行业的观点。1)光伏只有实现平价上网才具有长期的生命力,技术进步是实现平价上网的最优路径;2)高转换效率产品和降低硅片厚度将是两个最具潜力的降发电成本方向,单晶产品将会长期走强,N型单晶硅片将逐渐成为单晶主流;3)具备半导体基因的公司将在单晶的竞争中胜出。中环股份的行业领先的单晶CFZ技术和SunPower公司的C7系统可以实现完美的技术互补。合作之路有望在GW中心项目实施后随着SunPower的进一步全球化越走越宽,合作联盟“蓝天代替煤”的光伏梦也将渐行渐近。

事件:2013年5月20日,公司公告称:公司与呼市政府签署框架协议,拟在金桥经济开发区共同打造具有技术水平全球领先、光伏电站发电“度电成本”全球最低和综合产销规模全球最大的“金桥光伏产业园”。呼市政府对产业园建设的扶持政策逐步落实。 GW中心项目顺利实施可能性进一步提高:公告确认了不低于300MW的低倍聚光光伏的示范规模,并将于2013年6月开工建设,8月份开始安装。另一方面,框架协议要求示范项目建设按电站建设进度及时配置路条,并核准并网。我们认为,在政府全力支持下,大路条不再构成示范项目顺利推进的瓶颈。 扶持政策进一步增强公司的综合竞争力:在呼市光伏新政的框架内,不高于0.38元/度的电价使公司单晶产品成本具备1.5%的下降空间。未来在2亿吨煤炭配置的基础上,公司很可能将继续获得3亿吨的煤炭配置,这将成为未来公司一笔重要的资产。“高效组件”纳入产业园产业建设范畴,公司与SunPower合作开展组件生产的可能性提升,在此假设基础上GW中心电站建设系统成本有进一步下降的空间。 地区能源公司成立,GW中心项目进程加快:环夏能源和环聚能源的成立,公司和林县和武川县的光伏电站项目进一步推进。结合我们对“滚动开发”和“分步实施”的理解,并结合光伏电站“积木式”的建造属性,我们预计公司为不耽误施工进度,将采用化整为零,各区域(赛罕、和林、武川)分别上报的方式,即成熟一块推进一块的方式,加快GW中心项目的进程。 维持公司“强烈推荐”评级:我们对光伏行业的观点。1)光伏只有实现平价上网才具有长期的生命力,技术进步是实现平价上网的最优路径;2)高转换效率产品和降低硅片厚度将是两个最具潜力的降发电成本方向,单晶产品将会长期走强,N型单晶硅片将逐渐成为单晶主流;3)具备半导体基因的公司将在单晶的竞争中胜出。中环股份的行业领先的单晶CFZ技术和SunPower公司的C7系统可以实现完美的技术互补。我们看好双方合作电站营运模式的快速复制能力。维持公司“强烈推荐”评级。

中环股份系列报告共有三篇。我们从SunPower出发,尝试着就市场关心的如下几个问题展开讨论:1)中环的技术为什么这么牛?具备哪些壁垒?2)公司的合作伙伴SunPower何许人也?3)GW中心项目的情况及进展;4)公司与SunPower的合作情况?SunPower为什么与公司战略合作?5)当前的政策环境对中环或者整个光伏行业的影响?7)光伏产业发展,技术路线选择有哪些特点?6)公司未来还有哪些看点?本篇作为中环股份系列报告的开篇,我们尝试着通过研究其合作方中电池和系统技术的提供方SunPower的成长路径及其现状来了解中环股份的技术实力及GW光伏中心项目的应用前景。 摘要:2012年8月1日,中环股份公告称,公司拟与SunPower、内蒙古电力、呼和浩特金桥城建合作,在内蒙古设立一家合资企业;合资企业将于2017年前在内蒙古开发建设7.5GW转换效率超过20%的高效率光伏电站。在2012年12月确定的合资公司股权结构中,中环股份占比40%,SunPower占比25%,内蒙古电力占比20%,呼和浩特金桥城建占比15%。 这样一个项目有点惊心动魄,我们认为原因无外乎有几点:其一,规模大,投资大,7.5GW的量级相对于2012年全国4.5GW的装机容量委实有点骇人听闻;其二,中环股份和内蒙古政府的合作早已有之,然SunPower何许人也,居然引得内蒙古电力和呼市政府欣然加入了合作的行列,政府和电网的背书效果何其大也?我们充满疑问之时,SunPower股价再现异动。2013年1月2日,巴菲特控制的伯克希尔哈撒韦公司宣布斥资20亿-25亿美元购入SunPower名下的克恩和洛杉矶郡的两个大型太阳能电站,总装机容量约为579MW,约合每瓦3.45美元至4.32美元。在我们看来,巴菲特高溢价收购SunPower开发的电站,无疑视为对SunPower的最佳背书。 经过一番探究,我们认为SunPower的加入实勘为四方合作的GW光伏中心项目再添一分背书:1)首先,SunPower的光伏电池、组件技术世界顶尖,且20多年来一直是世界公认的商业化光伏系统和技术的先驱和领导者;2)源于半导体工业的质量管理体系,SunPower产品的质量和可靠性已经得到了业绩反馈,这为项目的前期的投资规划和后期的投资回报提供了最强有力的保证;3)SunPower和中环股份具备广泛的共同点和互补性,不仅包括源自半导体基因的产品互补、技术领先和质量优先等专业领域要素,更包括双方管理层肩负的社会责任感---清洁能源带来革命性变革。

本篇是中环股份系列报告之三。围绕着公司牵头的GW中心项目,我们对公司的差异化技术路线,公司与SunPower的合作,公司所处的区位优势和GW中心项目的实施前景进行了剖析。我们看好公司向能源公司的转型,并对GW中心项目的复制能力充满期待。 投资要点 差异化竞争路线高筑技术壁垒:技术进步是实现光伏平价上网的必由之路。公司CFZ+金刚石线的差异化技术路线构筑了极高的竞争壁垒,并通过SunPower聚光+N型背电极技术得到强化。凭借硅材料领域的深厚底蕴,公司基于区熔和直拉相结合的直拉区熔技术(CFZ)结合了直拉高效率和区熔高质量的优点,CFZn型硅片具有高少子寿命,极低氧含量等优点,相应电池片转换效率高达24-26%,更兼具零光致衰减的优点,堪称光伏单晶新贵。 携手SunPower,共逐光伏梦:技术层面,SunPower的C7系统和公司的CFZn型硅有望实现完美结合:聚光系统使CFZ硅片的优势有效体现;CFZn型硅使C7系统的规模应用得到了最佳的材料支撑。SunPower与公司牵手,更是企业文化的融合,公司敬业且专业的管理团队、领先的产品质量理念和能源公司绿色经济的可持续发展战略奠定了合作的重要基础。 进军能源领域,GW中心项目顺利实施是大概率事件:在加大光伏领域产品和产能投入的同时,公司通过四方合作的GW光伏中心项目正式向能源领域进军。GW中心项目将高效单晶硅制造商、高效电池片和系统供应商、电网公司和政府投资平台纳入合作框架,实现产业链贯通,有效保证了项目的顺利实施。 光伏平价上网,空间无限:随着GW中心项目的逐步实施,人类朝着光伏平价上网的目标逐步迈进。市场在等待GW中心项目首个100MW的建成投产,一旦项目运行数据达到预定指标,则能源利用的又一重大突破将宣告诞生。GW中心项目之后,中国广大西部的光伏市场,中东和北非千亿美元级的电站项目,将一一出现在公司的目标能源版图上。 投资评级上调为“强烈推荐”:2013年公司业绩将现拐点,预计2013年实现净利润2.2亿元。2013年起公司利润贡献将逐渐由光伏材料向光伏应用切换,公司能源公司属性逐渐体现。随着GW中心项目进一步实施,2014年起公司净利润将现爆发式增长。

事件 公司2013年4月26日发表公告称,公司全资子公司中环能源收到内蒙古自治区发展和改革委员会下发给呼和浩特市发展改革委的《关于内蒙古自治区发展和改革委员会关于中环能源(内蒙古)有限公司呼和浩特市赛罕区20MWp结合设施农业7倍聚光光伏发电示范项目开展前期工作的通知》。 评述一:小路条获批,GW中心项目又进一步GW光伏中心项目的20MW设施农业示范项目获批小路条意味着公司GW中心项目又进一步:通过赛罕此次小路条的获批,我们认为公司在目前合资公司尚未正式成立,而由中环能源先期推进的情况下,各项工作依然积极推进。结合我们对“滚动开发”和“分步实施”的理解,并结合光伏电站“积木式”的建造属性,我们预计公司为不耽误施工进度,将采用化整为零,各区域(赛罕、和林)分别上报的方式,类似公告将在未来成为常态,即成熟一块推进一块的方式。 评述二:GW中心项目呈现多元化实施方式小路条获批传达的另一条重要信息:GW中心项目的实施方式将是多元化,根据不同地理条件分条件实施,即有农牧结合,又有分布式,还有大型地面独立电站,多层次项目推进,将使项目可行性与实用性得到完美结合,从而反证了C7系统的应用性。此外结合土地成本的长远考虑将为公司未来业绩带来正影响;另一方面,这再次践行了合资各方的可持续发展战略。 评述三:C7中国拟首发,CFZ和C7有望实现完美结合光伏技术乃至新能源技术的成长路径告诉我们,光伏产品只有实现和传统发电的成本接轨才具备长期的生命力,而技术进步从而成本下降进而实现平价上网是光伏产业发展的必由之路。我们认为,C7系统和CFZ技术将实现完美结合,共同打造高效高质量的光伏发电系统,进而推动光伏产业的平价上网,公司主导的华夏聚光公司将具备巨大的成长空间。 评级:我们看好公司牵头的华夏聚光项目及其未来在高效电站领域的拓展能力,并结合公司基本面的环比和同比改善情况,维持公司“推荐”评级。

事件 2013年4月23日,公司发布公告,2013年一季度实现营收同比增长34.48%,归属于上市公司股东的净利润同比增长108.56%,实现归属于上市公司股东的扣非后净利润同比增长89.05%,实现经营性现金流同比增长175.83%。公司预计2013年中报实现净利润同比增长100-200%。 评述 公司净利润和经营性净现金流同向大幅改善;净利润质量提升,公司扣非净利润同比增加接近2200万元,同比改善明显;行业变暖、公司经营改善态势显著,经营性现金流改善情况明显优于净利润增长情况,且公司过去六个季度首次出现经营性净现金流。 业绩展望:拐点已现 公司2012年三季度库存较2012年二季度明显增加。我们判断公司在2012年三季度即开始加大光伏产品的原材料库存,并一直持续到2013年,销售和净利润相对于原材料的滞后加大。结合2012年三季度以来原材料价格的走势,我们认为伴随着产能的扩大,公司的净利润将体现环比逐季提升的态势,预计2013年全年业绩将较2012年大幅提升。 评级:我们看好公司与SunPower的合作以及未来在高效电站领域的拓展能力,首次给予公司“推荐”评级。

2012年业绩增长46.83%,符合预期:2012年,公司实现营业收入161.34亿元,同比增长27.09%;实现归属于母公司所有者的净利润10.06亿元,同比增长46.83%。其中,公司收到退回的增值税1.04亿元计入营业外收入;由于存货及应收款项损失,计提了3553万元的资产减值损失。 两大政策利好,提高免税业务盈利能力:2012年11月1日,海南离岛旅客免税购物政策调整,有力促进了公司免税业务的增长。2012年,三亚免税店实现营业收入20.37亿元,同比增长102.66%。同时,根据财政部、国家税务总局联合下发的《关于出口货物劳务增值税和消费税政策的通知》,规定免税品经营企业经营免税品销售业务免征增值税,未来公司经营效益将进一步提升。 海棠湾项目预计13年底试营业:三亚海棠湾国际购物中心主体结构于2012年12月8日封顶,项目的招商工作、项目运营管理规划和宣传推广等工作已全面展开,13年底有望试营业。 海外市场的开拓:截至2012年底,公司先后完成了澳大利亚、荷兰、比利时、丹麦、西班牙、加拿大和德国等7个国家11家境外签证中心的筹建和开业。2012年4月,公司供货并采取输出管理方式运营的台湾金门金宝来国际免税店开业,12月,澳门外港码头免税店正式营业,2013年2月,公司与世界第三大邮轮公司丽星邮轮合作的第一家邮轮免税店正式开业。 其他增长点:(1)成功中标深圳、西安、杭州等多个机场航站楼,并进军高铁商业零售领域。(2)2012年8月,公司取得了中国人民银行总行颁发的《支付业务许可证》,公司业务开辟了新渠道。(3)在进境店政策、购物退税政策和市内免税店国人购物政策有望实现新突破。 盈利预测与投资建议:预计公司2013-2014年的EPS分别为1.37和1.62元,PE(2013E)为21.99倍,公司未来看点较多,海棠湾项目机遇与挑战并存,维持公司“推荐”评级。

1、“太安堂”是一家主要从事中成药研发、生产和销售的企业,公司拥有软膏剂、丸剂等18个剂型的371个药品品种生产批件,其中25个药品是国内独家生产品种,3个国家中药保护品种,97个药品被列入基本药物目录,175个药品被列入《医保目录》。逐渐形成皮肤病类药品、心血管类药品和不孕不育症药品三大特色中药系列产品格局。 2、公司精选独家品种,再配以合适销售渠道和营销策略,在局部市场取得阶段性的快速增长。当公司同时大幅增加产品线和产能后,目前的营销渠道能否消化则是短期业绩是否可以持续高速增长的核心变量。我们认为公司依然需要一方面强化现有在OTC和第三终端的局部优势;同时也要建立起一套针对医院的有效销售体系。所有这一切的前提都必须围绕公司现有产品线的营销需求来考虑。公司新增产品线大部分还是以OTC产品为主,在医院是否拥有足够的竞争力,以及如此众多分属不同科室的产品,公司营销策略该如何权衡都是十分重要的考验。 3、太安堂拟计划投资5.5亿元进入人参产业,在吉林抚松建立5万亩人参产业基地,实现山参产量(鲜品)1625吨,我们认为康美药业在整个人参产业发展过程中,将是最大的赢家,通吃“跑马圈地--技术领先--渠道与品牌”三个阶段。益盛药业在前两个阶段占据天时地利优势,但是第三个阶段仍需要公司在渠道和品牌层面发力。“太安堂”和“紫鑫药业”则基本可以享受人参价格上涨的第一阶段,后续仍要看公司努力。 4、预计公司2013年和2014年分别实现营业收入为7.44亿元和10.71亿元,同比增长43.72%和43.94%。归属于母公司净利润1.36亿元和1.88亿元、分别同比增长54.80%和38.09%,折合每股收益0.49元和0.68元(暂不考虑定增的1亿股)。综合未来成长性、估值水平以及巨额再融资影响,我们给予公司“谨慎推荐”评级(请注意我们的投资风险)

事件 我们于近期在雅本化学的太仓厂区对公司高管进行实地调研,与董事长、董事会秘书、太仓厂区负责人对雅本化学目前的经营状况及未来规划、医药农药中间体产业发展情况进行深入交流。 投资要点 2012年毛利率略下降原因在于产能不足。太仓生产基地仅有56亩地,订单应接不暇而产能严重不足,公司对于部分订单只能采取外包生产的模式,派专业人员去外包厂商驻场指导生产,部分利润转移导致。募投项目投产能大大缓解公司产能不足的现状。 募投项目杀虫剂中间体近期顺利投产。位于太仓的募投项目生产线近期投入使用。公司募投项目的下游杀虫剂是新型低毒高效绿色环保农药,市场空间巨大,近2年年复合增长率20%以上,专利期保持到2021年,公司作为该产品全球仅有的2家中间体供应商,未来9年该杀虫剂专利到期,其对应的中间体产品有望成为公司长期成长的业绩保证。 抗癌药中间体增速放慢,未来空间巨大。1.药品仍处于临床四期,增速不快;2.售价较高,进入欧洲市场有困难。目前厂商已经将疗程的价格降低,预计2012年销售额3亿美元。该药物正在申请同种药物肾脏器官肿瘤适应症,目前处于临床二期。 手性技术改造盐城滨海传统农药产品。公司收购的盐城滨海江苏建农,拥有34个农药生产牌照以及国家定点生产企业的资质。公司利用已经掌握的手性药物合成技术,对江苏建农原有的农药产品进行生产技术改造,提升产品品质,拓展原药销售市场。 南通雅本厂区积极筹备GMP认证建设,为高端医药产品定制做准备,2014年中旬开始贡献业绩。公司计划将产业链往下游延伸,CNS中枢神经药物,哮喘类药品,抗肿瘤、糖尿病、抗丙肝病毒五大系列发展。 农药和医药中间体定制业务竞争优势明显,专利产品高端定制是公司核心业务。公司主营业务为农药中间体和医药中间体,主要为国际巨头提供中间体定制服务。其中杀虫剂中间体和除草剂中间体为公司起家的拳头产品;抗肿瘤药中间体是下游厂商全球两大供应商之一;抗癫痫药中间体为下游厂商的战略合作伙伴。同时,公司积极开拓与其他国际医药巨头的业务合作机会。公司是创业板中唯一的做专利药定制的企业,国际巨头战略供应商的商业模式带来较强的盈利能力。 受益于农药、医药中间体产能转移,长期发展潜力巨大。1.农药方面,农药制剂定制农药定制方面我国走在前列,已经开始替欧美巨头生产农药原药。目前农药行业无序竞争严重,未来兼并收购是行业主要发展方向,农业部推广高效低度绿色新型农药为公司子公司盐城滨海江苏建农发展提供良好契机。2.医药方面,中国发展较为落后,仅限于生产医药中间体而不是API及原药的定制;印度已经开始代工生产制剂和原药定制。2012-2016年欧美专利药集中到期,大批仿制药转移至以中国、印度为代表的仿制药生产大国。在仿制药中,首仿药利润率最高,但技术及生产难度较大。公司在仿制药快速发展的时期掌握先发优势,位于微笑曲线较左边的位置保证较高毛利,产业持续转移给公司长期成长带来机会。 公司远景规划重点发展生物医药外包生产。欧美生产生物医药成本越来越高,中间体及原药向中国和印度转移。中国由于:1.石化及生物原材料丰富、2.公共设施以及基础设施建设条件好、3.人才丰富,相比印度更具备承接欧美产能的优势。公司长期看好中国生物医药产业,并积极寻找机会拓展生物医药业务的机会。 独家手性技术是公司高效低毒产品的技术保障。公司以手性技术流派为主,手性药物生产技术在国内为雅本化学独有。手性药物在美国有2000万美金的市场,在中国保守估计有1000万美元的市场。中国的仿制药,仅注重已知药性的疗效,已知杂质控制的较好,而未知杂质控制的较差。手性技术的应用能更好的控制化学合成农药、医药的药性和疗效。 纵向延伸产业链及横向收购并存,4个基地研发、高端专利药定制、医药中间体、农药原料药布局初步完成。1.上海张江地区研发中心主要负责公司在上海张江地区建有研发实验室。3季报显示,报告期内研发费用较去年同期增长较大,管理费用同比增长74.94%。手性药物为未来化学药的发展方向,公司研发技术癿核心为手性不杂环技术,致力于开发抗肿瘤、心血管、抗病毒、抗免疫及抗过敏等医药产品和杀菌剂、杀虫剂等农药领域癿高级中间体产品。张江地区还负责新产品专利的申报。2.太仓生产基地,以高端定制为主,以及中试放大孵化基地,同时拓展生物农药业务。3.南通如东朝霞基地GMP认证正在积极筹备建设中,计划未来3-5年仍然着重发展医药中间体业务,并择机往下游中枢神经药物,哮喘类药品,肿瘤、糖尿病、抗丙肝病毒五大系列发展,在手储备项目充足。4.盐城滨海江苏建农基地发展计划:使用手性技术将现有农药产品升级换代,直接作为原料药销售出口;张江地区研发中心申报的创新新药,拿到资质后放在建农生产销售;建农目前内销的产品保持不变,将来计划给全球前6大农药企业做高端农药定制服务。扩大农药中间体产能和农药营销网络,提升公司在农药制剂行业的市场地位,未来5年复合增长率有望达到40%以上。目前公司核心前4大客户的业务占比80%以上,其中第一大客户对公司的采购占公司收入的60%,但未来3-5年医药收入会超过农药。 关键假设。 杀虫剂中间体新增产能2013年全部达产,产能利用率100%,杀虫剂中间体产能共349吨,至2015年开始年产销量稳定;抗癌药中间体2012年产能增加5吨,2013年增加5吨,产能达到28吨,2014年开始年复合增长率20%;抗癫痫药物中间体2012年产能增加13吨,2013年增加10吨,2014年增加12吨,产能达到125吨,2015年开始年产销量稳定;除草剂中间体年产能140吨,并且每年产销量稳定;南通如东地区产能于2014年投放,全年生产为设计产能的15%,2015年为设计产能的50%,2016年为设计产能的80%,2017年开始满产,2014-2017年贡献销售收入分别为4914.9万元、1.6亿元、2.6亿元、3.3亿元,2018年开始产销量稳定;盐城滨海江苏建农地区产能2013年投放,2013-2018年贡献销售收入分别为1.5亿元、2.4亿元、3.6亿元、5.0亿元、6.5亿元、8.5亿元,2019年开始产销量稳定;公司主要产品销售价格保持稳定。 盈利预测与估值。我们预计公司2012、2013、2014年摊薄后EPS分别为0.34元、0.50元、0.93元,最新股价15.13元对应P/E为44倍、30倍、16倍。2012年由于:1.太仓地区高端定制产能严重不足;2.抗癌药市场开拓低于预期,公司业绩低于市场普遍预期。尽管目前公司相对2012年P/E估值较高,主要募投项目杀虫剂中间体于2012年底达产顺利,2013年医药中间体业绩有望大幅增长,加上之前并购及投资的其他项目,我们看好公司长期成长,给予推荐评级。 风险提示。农药市场无序竞争带来价格下行的风险;新收购江苏建农收入金额大利润低,财务并表之后公司整体毛利率下降的风险;手性农药、医药在国内普及接受度低的风险;新增项目达产速度缓慢不达预期的风险;其他不可避免的系统性风险。

业绩较大下滑源于房地产开发业务结算收入下降。报告期内,公司共实现营业收入10.76亿元,同比下降27.7%,营业利润1.29亿元,同比下降33.8%,归属母公司净利润0.76亿元,同比下降28.1%。业绩下降的主要原因是公司报告期房地产开发业务结算收入大幅下滑,同时公司综合毛利率由上年同期的37.5%下滑至本期的35.7%也是另一重要原因。报告期内公司主营业务中仅旅游服务实现19.3%的营收增长,房地产开发结算收入同比下滑35.8%。期内实现商品房合同销售面积5.78万平方米、预售收入4.78亿元,分别同比下降53.1%、55.5%。 期间费用率同比保持稳定,但结构有所变化。报告期内,公司期间费用率达到16.55%,与上年同期的16.97%基本保持稳定。但结构变化较大:报告期销售费用率、管理费用率、财务费用率分别达到4.71%、7.91%、3.92%,上年同期这三个数值分别为4.37%、5.08%、7.52%。财务费用率大幅下降是因为前期土地储备项目开工建设,专项借款利息资本化计入项目成本,使财务费用同比下降。 商业地产稳步推进,未来将成盈利新的增长点。公司目前持有可租商业物业面积30万平方米,2011年全年租金收入超1亿元,在建拟建持有型物业面积约27万平方米,均处于苏州高新区核心地段,商业前景看好,未来将提供稳定现金流。报告期内天都商贸中心的日本泉屋、美罗百货相继开业,公司首个大型持有型商业正式运行。 融联创业投资基金首批出资到位正式启动。公司出资1亿元与苏高新创投集团共同发起设立了规模为3.8亿元的苏州融联创业投资基金主要投资新一代信息产业,并以早中期创新型企业为主。报告期内正式启动,首批30%出资资金已经到位。 盈利预测与投资建议。鉴于行业调控仍存,我们略微下调公司盈利预测,预计公司12-14年每股收益为0.23、0.32、0.35元,我们测算公司每股RNAV值折价率约10%,维持“增持”评级。 风险:房地产行业调控带来公司经营风险。

营收增速符合预期,扣非后净利润增速12.74%:公司2012年1-6月实现营业收入12929万元,同比增长34.61%,气体传感器行业龙头地位稳固;公司实现归属于上市公司股东净利润2091万元,同比增长41.34%;扣非后归属于上市公司股东净利润为1226万元,同比增长12.74%。公司实现营业外收入1057万元,主要是政府对于各项研发及产业化项目的补贴。 产品结构进一步优化,监控系统占比提高:公司综合毛利率为52.02%,略有下滑,主要源于气体检测仪器的毛利率绝对值下滑了7.49%。主要产品类别之一的监控系统营收同比增加98.14%,在营收中占比由2011年的15.72%提高到23.15%,系统解决方案供货能力进一步提升。 研发投入和销售网络建设提高两费费率:2012年1-6月份公司销售费用率由2011年的16.27%提高至20.58%,管理费用率由15.65%提高至19.80%。销售费用率提高源于营销网络的建设,系统工程及非煤项目的业务拓展和新增子公司的费用增加。管理费用率提高主要是公司研发投入加大和新增子公司的管理费用增加。 募投项目进展顺利,外延扩展深度布局传感物联网产业:公司募投项目汉威国际传感器产业园项目和物联网科技产业园项目进展顺利,夯实了公司未来快速增长的基础。资本运作方面,2012年上半年公司增资控股哈尔滨盈江传感器工程技术中心有限公司,将借助中科院长春应化所的技术力量进一步提升在传感器领域的研发创新能力。 盈利预测与估值:预计公司2012-2014年将分别实现营收3.53亿元、4.76亿元和6.19亿元,净利润0.75亿元、1.05亿元和1.43亿元,同比增长分别为16.2%、40.4%和35.8%,对应的EPS分别为0.64元、0.89元和1.21元,对应2012年8月18日收盘价17.21元的市盈率分别为27.0倍、19.3倍和14.2倍。鉴于公司气体传感器的研发实力和技术积淀,气体传感器在物联网产业的应用前景以及公司的产业布局和市场地位,我们维持公司“增持”评级。