公司 7月 26日发布 2024年半年报。1H24实现收入 51.86亿元，同比增长 3.67%； 归母净利润 2.67亿元，同比增长 3.81%，扣非归母净利润 2.41亿元，同比增长0.21%。摊薄 EPS 0.20元； 加权平均净资产收益率 6.32%，经营性现金流净额 4.35亿元，同比下降 19.79%。 简评及投资建议。 1. 1H24收入同比增长 3.67%，毛利率同比减少 0.37pct。公司 1H24实现收入 51.86亿元，同比增长 3.67%， 其中 2Q24收入 25.15亿元， 同比增长 2.75%； 1H24综合毛利率同比减少 0.37pct 至 28.98%， 其中 2Q24毛利率同比减少 0.52pct 至28.12%。 （A） 分品类，食品、烟酒、日百收入各增长 1.66%、 9.02%、 1.33%，其他业务收入下降 3.19%。 （B） 分地区， 成都市区、郊县分区和二级市区收入各增长 4.11%、 4.69%、 2.64%，收入占比各 51.07%、 37.29%、 4.05%。 2. 门店调优为经营重点。 公司以调整门店商品结构、提升装修档次、调整店型作为年度经营重点。 1H24完成旧店升级改造 202家，净新开门店 16家，截至2024年 6月 30日，公司共有门店 3655家。 3. 1H24期间费用率同比减少 0.27pct。 1H24销售费用率减少 0.55pct，管理费用率减少 0.09pct，财务费用率增加 0.37pct。 4. 1H24主业净利增 6.14%，其中 2Q 主业净利增 3.1%。1H24归母净利增长 3.81%至 2.67亿元，扣非归母净利增长 0.21%至 2.41亿元。其中新网银行贡献投资收益 5990万元、甘肃红旗投资亏损 54万元，合计贡献投资收益 5936万元，同比下降 4%， 上半年收到新网银行现金红利 4545万元。剔除新网银行和甘肃红旗投资收益影响， 1H24主业净利 2.07亿，同比增长 6.14%，对应主业净利率 4%，同比增加 0.09pct；其中 2Q24主业净利约 0.8亿元，同比增长约 3.1%，对应主业净利率 3.3%，同比略增 0.01pct。 5. 关注股权转让进展。公司 2023年 12月以来推进实控权转让予四川国资事项，截至 2024年 6月 17日获省国资委批复；转让完成后，曹世如女士持股 18.06%、曹曾俊先生 2.66%，永辉 11%，四川商投投资 16.91%（表决权 21.32%为实控人）。

重庆百货发布2024年半年度业绩快报。2024上半年实现收入89.8亿元，同比下降11.56%（调整后，下同）；归母净利润7.12亿元，同比下降21.06%，扣非归母净利润7.04亿元，同比下降13.06%。摊薄EPS为1.63元；加权平均净资产收益率10.15%。 简评及投资建议。 1、公司1H24收入89.8亿元，同比下降11.56%（调整后，下同）；归母净利润7.12亿元，同比下降21.06%，扣非归母净利润7.04亿元，同比下降13.06%。 我们测算2Q24收入41.3亿降18%，归母净利2.77亿降29%，2Q扣非净利2.58亿元降26.5%。 2、归母净利下滑主因投资收益及非经常性损益基数高企，扣除非经常性损益和马上消费投资收益后净利润同比下降4.52%。马上消费1H23净利润同比增长130.71%，基数较高，致使1H24净利润同比下降20.66%；公司1H23非经常性损益9169万元，主要为登康口腔上市交易带来的公允价值变动，1H24公司非经常性损益为760万元，同比下降91.71%。2024上半年，公司持续降本增效，推动减租降租，人工成本、租金成本持续下降，公司扣除非经常性损益和马上消费投资收益后的净利润3.74亿元，同比下降4.52%。我们测算2Q24扣非扣马消后净利润约降18%。 3、积极探索新业态，推出“生鲜+折扣”超级集市。根据重庆百货公众号，5月28日，旗下首家“生鲜+折扣”模式门店——新世纪超市超级市集正式开业，围绕“优化和重构供应链”这一核心逻辑，通过源头工厂直采、大宗采购，减少中间环节，降低成本；同时，聚焦高性价比商品、高品质商品，升级服务及承诺项目，实现为消费者提供价格优惠、品质最优的商品。首店开业6天销售218.8万元，日均交易次数6200人次。6月26日，第二家转型门店开业，开业当天，门店销售同比增长超5倍。 更新盈利预测。我们预计2024-2026年归母净利润各13.4亿元、15.0亿元、16.4亿元（原为14.0亿元、15.5亿元、16.9），同比增长1.6%、12.0%、9.5%。我们认为高基数等不利影响有望从3Q24开始渐消除，公司持续降本增效，积极探索社区超市新业态，有望通过优化部分SKU采购模式进而提升整体供应链效率。 给予公司2024年6.6亿元零售主业利润15倍PE（原为18x），给予马上金融6.8亿元投资收益5倍PE；分部估值给予市值133亿元，对应目标价29.71元（-20%），维持“优于大市”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；改善不达预期；马上金融及创新业务发展的不确定性。

康普化学是国际知名的特种表面活性剂制造商，主要从事铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂以及其他特种表面活性剂的研发、生产和销售。公司已经在铜萃取剂领域成为国内领先、国际知名的龙头企业。公司各类产品可广泛应用于湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水中的重金属处理以及矿物浮选等行业。

2024H1扣非后净利润同比增长 19.55%。 公司发布 2024年半年报。 2024年上半年，公司业务稳健增长、经营效率和盈利能力持续提升。公司实现营业收入 59.92亿元，同比增长 32.35%，归母净利润3.11亿元，同比增长 22.74%，扣非后净利润 2.87亿元，同比增长19.55%，基本每股收益 1.89元/股，同比增长 22.73%。 2024Q2，公司实现营业收入 30.97亿元，环比增长 6.93%，同比增长 42.15%，归母净利润 1.60亿元，环比增长 5.86%，同比增长 9.58%，扣非后净利润 1.47亿元，环比增长 4.63%，同比增长 6.18%。 分业务看： 2024H1，公司 MGF 全球货代业务实现营业收入 16.12亿元，同比增长 46.83%，毛利率 10.82%； MWT 区域内贸交付业务实现营业收入 12.48亿元，毛利率 20.17%； MGM 全球移动业务营业收入 4.64亿元，同比增长 35.99%，毛利率 13.67%； MCD 化工品分销业务实现营业收入 26.62亿元，同比增长 47.94%，毛利率6.74%。在股权投资上， 2024年上半年公司完成股权投资合计 1.26亿元，为出资 7492.72万元收购捷晟科技 51%股份，出资 5100万元设立密尔克卫（涿州）供应链管理有限公司并占股 51%。 项目建设有序推进，全球化布局初见规模。 国内方面，公司打造全国 7个集群的建设，集中公司资源高效发展最优网点，通过团队协作和系统管理，结合自建和并购，布局中国密度建设。海外方面，公司在新加坡、马来西亚、美国等地 设有子公司，同时谨慎拓展东南亚、北美等海外市场，基于客户需求布局全球化战略，随着公司全国集群建设进一步完善，公司全球化布局初见规模。 2024H1，公司海外市场业务收入比例仅为 2.78%，未来随着海外基地建设，公司海外市场业务收入占比有望提高。 公司坚定数字化转型，信息化技术提升管理效率。 公司信息化技术广泛运用于仓库管理、运输管理、车辆控制及订单处理等方面，公司坚定进行数字化转型， MCP 系统在原有专业运输及配送服务系统（TMS）、货代系统（FMS）、仓储系统（WMS） 4.0、大数据与智能化应用以及财务结算五大板块的基础上，陆续开发上线了贸易系统（MMS）、罐箱系统（GMS）、订单无纸化系统、人事行政流程、作战中心 2.0、灵元素 2.0等 系统、空运海外版系统并升级迭代了安全系统，以最大程度的满足客户对安全、准确、及时的物流服务要求，同时提升管理效率。 盈利预测。 由于公司上半年业绩增长，我们上调对公司的盈利预测。我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 6.02亿元（+6.55%）、7.49亿元（+5.94%）、 9.39亿元（+6.22%），由于公司是危化品物流行业龙头，给予公司一定估值溢价，给予公司 2024年 22倍 PE，对应目标价为 80.52元（+6.40%）， 维持“优于大市”评级。 风险提示。 海运费价格波动、下游需求不及预期、项目投放进度不及预期。

2024H1扣非后净利润同比增长11.30%。公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营业收入70.70亿元，同比增长32%，归母净利润12.09亿元，同比增长14.90%，扣非后净利润12.08亿元，同比增长11.30%。2024Q2，公司实现营业收入37.89亿元，环比增长15.50%，同比增长32.86%，归母净利润6.40亿元，环比增长12.45%，同比增长59.85%，扣非后净利润6.40亿元，环比增长12.68%，同比增长48.07%。 分产品看：1）公司纯碱-自产营业收入39.24亿元，同比增长115.03%，毛利率56.41%，同比下降1.56pct，纯碱产量为271.94万吨；2）小苏打-自产营业收入9.19亿元，同比增长0.27%，毛利率52.79%，同比增长12.90pct，小苏打产量为66.82万吨；3）尿素-自产营业收入16.96亿元，同比下降20.32%，毛利率26.52%，同比增长2.76pct，尿素产量为84.02万吨。 阿拉善项目累计取得水权1000万立方米/年。阿拉善一期规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年。项目一期于2023年6月投料试车，目前第一条、第二条和第三条生产线已达产，第四条生产线正在试车；项目二期已于2023年12月启动建设。 在水指标方面，7月15日公司公告控股子公司内蒙古博源银根水务有限公司取得了水量为500万立方米/年的水权，转让水权期限为2024年3月6日至2049年3月5日。本次水权交易后，公司阿拉善塔木素天然碱开发利用项目累计取得水权1000万立方米/年，满足项目当前生产用水需要。 公司具备天然碱资源及技术优势。公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿，其中安棚碱矿拥有探明储量19308万吨，保有储量11981万吨；吴城碱矿拥有探明储量3267万吨，保有储量1883万吨；查干诺尔碱矿累计拥有探明储量1134万吨，保有储量176.20万吨；阿拉善塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量105867.73万吨，矿物量69623.03万吨，是目前国内已探明的最大天然碱矿。公司采用国内先进的热液溶采工艺，从地下提取天然碱，通过纯物理方式蒸发工艺制取纯碱产品，生产后尾液继续供天然碱矿溶采循环利用，全工艺流程无废液排放，生产的纯碱、小苏打产品具有绿色环保的优势。 盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为26.70亿元、30.41亿元、36.24亿元，给予公司2024年12倍PE，对应目标价为8.64元（维持），维持“优于大市”评级。 风险提示。产品价格下跌、下游需求不及预期，原材料价格波动

发布第二期员工持股计划（草案）。 7月 17日，公司发布第二期员工持股计划（草案）。本员工持股计划设立时资金总额不超过 6479.7920万元。本员工持股计划拟持有的标的股票数量不超过 1338.8万股，约占本员工持股计划草案公布日公司股本总额 58870.00万股的 2.27%。本员工持股计划购买股票的价格为 4.84元/股，购买价格不低于下列价格较高者： 1、本员工持股计划草案公布前 1个交易日的公司股票交易均价的 50%，为4.35元/股； 2、本员工持股计划草案公布前 20个交易日的公司股票交易均价的 50%，为 4.54元/股。本员工持股计划公司层面的业绩考核目标具体如下：公司需达到下列两个条件之一： （1）以 2023年的销售量为基数， 2024年的销售量增长率不低于 10.00%； （2）以 2024年的销售量为基数， 2025年的销售量增长率不低于 10.00%。 24Q1扣非净利润同比增长 37.35%。 24Q1，公司实现营收 5.32亿元，同比增长 23.07%；实现归母净利润 8791万元，同比增长 11.49%；实现扣非净利润 8133万元，同比增长 37.35%。 24Q1，公司特种功能性及高分子材料表面活性剂实现产量40940.54吨，实现销量 40441.30吨，实现营收 5.32亿元。其中，战略性新兴板块实现销量 10550.03吨，实现营收 1.40亿元。 战略性新兴板块大类目前包括高端功能性电子化学品板块和功能性新材料树脂板块。 功能性电子化学品、 UV 光固化、湿电子化学品用表面活性剂等相关产品归类为高端功能性电子化学品板块， 新能源胶树脂、 MS 树脂、聚酰亚胺树脂、聚醚胺等相关产品归类为功能性新材料树脂板块。 在建项目为公司发展奠定基础。 皇马开眉客年产 33万吨项目（一期） 项目年产 16.85万吨高端功能新材料（6万吨高端环氧树脂固化剂-聚醚胺系列产品、 5万吨端硅氧烷基聚醚新材料树脂产品、 0.5万吨炔二醇及相关产品、 1.5万吨生物基高端表面活性剂产品、 0.85万吨航天航空高端树脂新材料产品、 3万吨特种高分子聚醚新材料产品），副产 1.5万吨氨水。 该项目土建于 2023年年中开始施工，正按照项目进度顺利推进，其中一期项目预计将于 2025年底前实现试生产。 一期项目达产后，预计年可新增销售收入约 32亿元，利润约 4.1亿元，税收约 1.7亿元。 盈利预测与投资评级。 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 3.81、 4.74和 5.93亿元，结合可比公司估值，我们给予 2024年 21倍 PE，对应目标价 13.65元，我们维持“优于大市”评级。 风险提示： 市场竞争风险；环境保护风险；安全生产风险。

业绩符合预期，持续看好今年800G放量：公司发布上半年业绩预告。预计上半年净利21.5亿元-25亿元，同比增长250.30%-307.33%，上半年股权激励9300万。根据指引计算2Q24净利润中值13.2亿元，加回2Q24对应的股权激励后的净利润为13.6亿。 主要得益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增长，产品结构持续优化，公司营业收入、毛利率和净利率环比保持增长，同比大幅提升。我们预期在今年800G需求持续强劲下，3Q24的营收、毛利率、净利率预期也能延续环比增长态势。 重申看好2025年推理侧以太网800G需求及1.6T放量。我们乐观预期2025年全球800G需求量超1600万只，1.6T需求超500万只。800G明年的需求受益于CSP自建以太推理网络放量，1.6T受益于英伟达B系列芯片放量。我们预计GB200rack系列将在2025年成为主流产品，并乐观估计2025年将有70,000个机架的出货量，带动至2025年B/X系列出货450万颗，将加速带动1.6T光模块的部署。3.2T将会延续可插拔技术路径，于2026年接续1.6T升级迭代趋势。下游客户对于光升级需求的加速利好光模块头部厂商，基于旭创高速率光模块进度最快，我们预期旭创将首先受益产品向更高速率升级。 硅光驱动明年毛利率提升：目前旭创已经在部分客户实现400G、800G硅光产品的出货，以及部分客户800G硅光、1.6T硅光送样，目前客户反馈良好。旭创在硅光的技术储备和产品进度处于领先地位，我们预期硅光在旭创800G、1.6T出货中的渗透率将进一步提升。由于硅光价格和BOM成本相比于EML具备竞争力，我们预期随着硅光渗透率的提升，旭创的毛利率将有进一步提升的空间估值与建议：我们预计公司2024/2025年归母净利润为57/104亿元，+161%/84%YoY，EPS为5.1/9.3元，基于2024/2025年38/20倍PE，目标价190元，“优于大市”评级。 风险：1）产品升级迭代不及预期；2）竞争加剧；3）需求不及预期。

发布 2024年股权激励，充分激励员工，彰显信心。 2024年 6月 13日，公司发布 2024年限制性股票激励计划（草案），采取的激励形式为第二类限制性股票，拟授予激励对象的限制性股票数量为 95万股，约占公司股本总额的0.21%。此次授予为一次性授予，无预留权益。此次激励计划涉及的激励对象共计 439人，为公司核心骨干人员，授予价格为 55.52元/股。公司层面业绩考核目标为：第一个归属期，以 2023年的营业收入为基数， 2024年的营业收入增长率不低于 11%；第二个归属期，以 2023年的营业收入为基数， 2025年的营业收入增长率不低于 25%。 推出景宏系列产品，持续布局 AI。 2024年 3月 12日，公司披露《关于公司新产品研发进展的自愿性披露公告》。公司面向 AI 训练、 AI 推理、科学计算等应用领域的景宏系列高性能智算模块及整机产品研发成功，并将尽快面向市场推广。景宏系列支持 INT8、 FP16、 FP32、 FP64等混合精度运算，支持全新的多卡互联技术进行算力扩展，适配国内外主流 CPU、 操作系统及服务器厂商，能够支持当前主流的计算生态、深度学习框架和算法模型库，大幅缩短用户适配验证周期。此次景宏系列有助于丰富公司面向计算领域的高性能智算产品线，拓宽公司 AI 推理、 AI 训练及科学计算等应用领域的市场业务。 2024年一季度业绩取得高增长。 2023年，公司取得收入 7.13亿元，同比下降 38%；归母净利润 0.60亿元，同比下降 79%。 2024年一季度，公司取得收入 1.08亿元，同比增长 66%；归母净利润-0.12亿元，同比增长 84%。 盈利预测和投资建议。 受到宏观环境影响，客户支付能力下降，需求后移。 我们认为公司坚定不移的投入 GPU 研发，全力推进由“专用”到“专用+通用”的发展战略，瞄准 GPU 在人工智能领域的应用方向， 持续开展高性能 GPU、模块及整机等产品的研发，不断提升竞争力。 2024-2025年进入十四五的最后两年，我们预计军工下游和信创下游的需求将逐渐好转，拉动公司相关业务增速提升。 2024-2026年，给予图形显控领域产品收入增速分别为 50%、 20%和 20%；小型专用化雷达领域产品收入增速分别为 80%、 40%和 30%；其他主营业务收入增速分别为 135%、 50%和 30%。我们预计，公司 2024-2026年营业收入分别为 12.09/15.80/19.71亿元（24年原预测为 33.90亿元） ，归母净利润分别为 2.25/3.36/4.71亿元（24年原预测为 8.40亿元） ， EPS 分别为0.49/0.73/1.03元（24年原预测为 2.79元） ， SPS 分别为 2.64/3.45/4.30元，给予 2024年 PS 40倍， 目标价 105.41元（原为 112.72元， 1.5-for-1拆股后相当于 75.14元， +40%） ，给予“优于大市”评级。 风险提示。 公司业务推进不及预期，行业政策风险。

千亿光瓶酒市场，发展空间广阔。根据华经产业研究百家号，2021年光瓶酒行业规模同比+9.3%至988亿元，2016-21年CAGR为14.3%。中国酒业协会预计行业未来增速将保持在15%-30%之间，24年市场规模将超1500亿元，我们认为行业有望量价齐升：量：高性价比优势凸显，消费场景持续拓展。价：人均可支配收入持续提升，消费群体年轻化带动品质消费。行业竞争格局分散，牛栏山为绝对龙头。20年牛栏山市场份额为14%，玻汾/小郎酒/泸州老窖二曲/小村庄/老村长/红星二锅头市占率分别为6%/5%/3%/2%/2%/2%。22年6月新国标正式实施，有望加速行业集中度提升。 低端白酒行业龙头，产品升级行稳致远。白牛二为核心大单品，23年销量达24.64万千升（占比为67.2%），终端毛利率高于竞手，目前为15元价格带领军品牌。24年公司上调4款牛栏山陈酿价格，提价幅度为6元/箱，有望进一步增厚公司利润空间。新国标下推出纯粮固态新品金标陈酿，通过“三位一体两原则”营销打法持续推广，强大终端网络奠定良好渠道基础。公司拟将金标陈酿打造为30-40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品，目标25年销量达1500万箱。公司持续发力产品结构升级，推出精制陈酿、珍品陈酿、牛栏山一号等新品，进一步丰富光瓶酒产品矩阵。 省内市场精耕细作，持续推进省外扩张。公司采用大商制模式，北京区域与创意堂、朝批双龙、京糖、京柳、首森等进行合作，经销商掌控力较强。外埠区域在重点市场设立办事处，以区域大商为主体进行市场拓展，有助于公司快速填补空白市场。公司持续拓展省外市场，通过“深分销”实现从全国化扩张向市场纵深发展转变；推进样板市场群建设，连点成片形成区域辐射力。 近年来省外收入占比呈上升趋势，从15年的32.4%提升至23年的59.2%。 肉食全产业链布局，非主业业务持续剥离。公司猪肉业务形成了全产业链布局，有助于降低猪肉市场价格波动影响，销售区域以北京为主。24年公司将发力种猪繁育销售以及精深加工、熟食等业务，进一步提升猪肉业务经营效应。其中种猪业务以小店品牌开展，年出栏量约20余万头。屠宰业务以生肉制品为主，公司着力产品结构升级，20年实际屠宰量为102.31万头。公司聚焦酒肉主业，逐步剥离其他业务，15-17年分别剥离种业、苗木、农批市场、水利建筑施工等业务。20年以来加大房地产去化力度，23年顺鑫佳宇子公司公开挂牌转让成功，我们认为随着房地产业务剥离，公司持续聚焦主业，未来有望减负再出发。 盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年顺鑫农业营业收入分别为108.34、119.20、129.99亿元，分别同比+2.3%、+10.0%、+9.0%；归母净利润分别为5.21、7.39、9.25亿元；EPS分别为0.70、1.00、1.25元/股。公司为低端白酒行业龙头，白酒业务为核心盈利来源，我们给予24年公司白酒业务22倍PE，对应目标价23.39元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，新品动销不及预期，猪价波动风险，食品安全问题。

2024Q1公司应收账款与存货为何升高？ （1） 2024Q1公司应收账款升高与季节因素有关， 2023Q4以来公司应收账款已开始下降，目前公司应收账款周转天数（162天）显著低于同行。我们认为公司无法回款风险较低，但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。 （2）目前公司存货周转天数在历史区间内， 2024年预计最低新采购带状疱疹 34.4亿元。 智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？ （1）公司拥有强大且领先的基层渠道， 2023年末销售人员 3990人，远远超过疫苗行业同行，并先后得到默沙东与 GSK 的认可而获得其重磅产品国内代理权。同时，公司坚持 “技术＆市场”的双轮驱动模式， 2023年公司研发支出13.5亿元，明显高于同行。 （2） 2024年一季度公司营收同比增长 2%，我们认为可能标志着 HPV 疫苗进入成熟期，但目前 HPV 疫苗适龄女性接种率 21%，仍有提升空间，且男性适应症亦有拓展潜力。 （3）公司 2024年正式接种 GSK 带状疱疹疫苗。我们假设产品渗透率 2%、 5%、10%情况下，对应市场容量分别为 329.7亿、 824.2亿、 1648.5亿元。 2024-26年带状疱疹疫苗最低采购额分别为 34.4亿元、 68.8亿元、 103.2亿元， 3年合计采购金额 206.4亿元。我们认为带状疱疹疫苗潜在巨大的市场容量以及公司约定的采购金额，都反映出公司对带状疱疹疫苗市场的看好。 （4）公司自研管线丰富，结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市或进入 III 期。此外，公司拟收购孵化的宸安生物，拓展降糖、减重药物领域。 如何评估公司的股东回报属性？ （1） 2023年及 2024年中期公司计划合计分红 10股不低于 10元，对应股息率 3.5%（以 24年 6月 26日收盘价计算）。近期公司刚完成 3.0亿元回购注销股份工作。 （2）公司 2022年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司 2910万股， 约占公司总股本的 1.82%，成交金额为 291774.10万元。

公司为国内工业炸药龙头企业。公司创建于1988年，是广东省国资委下属广东省环保集团有限公司控股企业，是国内爆破技术先进、采剥能力强、矿山工程服务项目最齐全的矿山民爆一体化服务商之一。公司拥有军工“四证”、矿山工程施工总承包一级资质、爆破作业单位许可营业性一级资质、民用爆炸物品生产许可资质等，是地方重点保军企业之一。公司以矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备为主要业务领域，为客户提供民用爆破器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、矿井建设、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，同时研发并销售导弹武器系统、精确制导弹药等防务装备产品控股股东及实际控制人为广东省人民政府。广东省环保集团有限公司的股东为广东省人民政府和广东省财政部，分别持股90%和10%。公司前五大股东为广东省环保集团有限公司、郑炳旭、郑明钗、王永庆和广东省伊佩克环保产业有限公司，持股比例分别为24.89%、5.98%、4.83%、4.6%和2.4%。

公司为综合性大型民爆企业。易普力成为国内民爆行业工业炸药产能规模最大的上市公司，同时也是国内市场覆盖率最高的央企民爆企业，综合实力、发展潜力等均位于民爆行业前列。公司于1993年随三峡水利枢纽工程上马而成立，是国务院国资委直属企业、世界500强中国能源建设集团有限公司的成员企业。公司拥有集民爆物品研发、生产、销售、爆破一体化和矿山开采施工总承包及绿色矿山建设于一体的完整产业链，业务覆盖国内超20个省（自治区、直辖市）和纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦、马来西亚等“一带一路”沿线国别。 2019-2023年公司实现营收分别为25.2、20.0、19.3、23.0和84.28亿元，分别同比+16.0%、-20.7%、-3.5%、+19.3%和+52.9%。 2019-2023年公司营收复合增速为35%。2019-2023年公司实现归母净利润分别为2387、2012、4900、4770和63388万元，分别同比+5.1%、-15.7%、-3.2%、-2.6%和-0.2%。2019-2023年公司归母净利润复合增速为127%。 2023年，公司营业收入中，爆破服务业务、工业炸药、工业雷管和其他业务收入分别为53.71、18.08、8.59和3.90亿元，占比分别为64%、21%、10%和5%。2023年，公司毛利中，爆破服务业务、工业炸药、工业雷管和其他业务收入分别为10.49、6.69、2.75和1.72亿元，占比分别为48%、31%、13%和8%。 公司主营业务包括民爆物品生产与销售、工程建设业务、军工及其他业务和国际业务。 公司民爆物品在生产大类上均为成熟定型产品，23H1，公司及部分所属单位进行了生产线技术革新与改造，围绕降本增效开展原材料替代试验，下一步将逐步推广，一些新产品也处于研发阶段。 2019-2023年，公司炸药产品实现收入分别为11.28、10.41、10.20、10.24和18.08亿元，同比分别为-8%、-2%、0%和77%；2019-2023年，公司炸药产品实现毛利润分别为4.79、3.77、3.35、3.16和6.69亿元，同比分别为-21%、-11%、-6%和112%。2019-2023年，公司炸药产品收入复合增速为13%，炸药产品毛利润复合增速为9%。公司聚焦业内重组整合，依托标的资产的客户资源及爆破服务业务经验，有效解决了公司面临的行业政策瓶颈问题，极大优化产能结构，提升整体混装炸药产能。公司重组上市后，工业炸药许可产能52.15万吨/年。依托自身广阔的市场空间消化了低效无效产能，优化产品结构和产能布局，将部分包装炸药产能向单位附加值更高的混装炸药产能转换，利用新疆等区位优势，实现转化产能的高质量释放，有效避免了包装炸药许可产能核减风险。公司在水利工程方面有经验优势。葛洲坝易普力公司随三峡水利枢纽工程上马而成立，首次将混装炸药新技术成功引入三峡工程等水电工程领域。在三峡工程中，首创了融合设计、钻孔、装药、爆破的一体化作业模式，解决了狭窄作业面保护层开挖的爆破控制技术难题，应用于永久船闸、地下电站洞室群开挖，承担了三峡工程近70%的爆破工程量。公司依靠现场混装炸药爆破一体化作业模式及领先的爆破施工技术，先后承接了水布垭水电站、向家坝水电站、乌东德水电站、龙滩水电站等10余项国家重点水利水电工程项目，针对各种复杂作业条件提供个性化解决方案，积累了在不同作业环境、作业场景的爆破一体化服务的丰富经验。在国际，公司坚持贸易探路、工程立足、投资深耕的国际业务发展策略，自2012年进入国际市场，经过十余年的国际业务发展历程，积累了丰富的爆破一体化服务国际化运营经验，公司充分发挥央企优势，紧抓国家“走出去”的发展机遇，积极响应国家“一带一路”倡议，紧跟中资企业海外工程开展国际化业务，为中资企业承建的巴基斯坦、马来西亚等国别的多个水电工程项目和矿山开采项目提供专业爆破工程服务，业务已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等多个“一带一路”沿线国家。 作为我国民爆行业率先布局国际市场的领军企业，在东南亚、非洲和南美洲等地区充分发挥品牌优势、高端资源运作和市场开发能力，国际化经营水平与国际竞争力稳步提升。公司高效完成重组工作，创造了全国首例“A+H股分拆+行业整合”借壳上市，公司综合实力、产能规模、发展潜力等均跃居民爆行业前列。公司依托自身广阔的市场空间消化了低效无效产能，优化产品结构和产能布局，将部分包装炸药产能向单位附加值更高的混装炸药产能转换，利用新疆等区位优势，实现转化产能的高质量释放，有效避免了包装炸药许可产能核减风险。重组完成后，公司加大对科技创新的投入力度，研发投入由占营收的3%—3.5%提升到了4%以上。公司在手订单充足。公司2023年度新签订单合同金额超300亿元，创历史最好水平。公司2023年签订的大订单中，安徽宝镁花园吴家矿山总承包、国能新疆准东矿钻爆、天池能源新疆准东南露天矿钻爆等所有项目均已进场履约，项目生产施工正常。2024年1-3月公司新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币39.18亿元。2024年，公司跟踪的部分大型矿山工程项目将于二至四季度进入招投标阶段，我们预计全年工程项目签约金额能够支撑公司相关业务发展需要。公司建立了以企业为主体、专业科研机构为主导、产学研用紧密结合的创新体系，与南京理工大学、华中科技大学、中南大学、北京矿冶研究总院等著名院校及科研单位保持长期的战略合作关系，建立了省级企业技术中心、工程技术研究中心、博士后工作站等创新平台，培育了集学术带头人、技术技能专家、研发工程师、服务工程师于一体，专业互补、本领过硬、协同高效的科技创新团队，涵盖了工程爆破技术、岩石力学、化工材料、计算机科学、自动化设备等领域，汇聚了国内顶级院士专家作为团队的专家顾问，发挥院士专家的技术引领作用。重组完成后，为进一步加强科技创新工作，支撑公司高质量发展，公司加大了对科技创新的投入力度，研发投入强度由占营业收入的3%—3.5%提升到了4%以上。盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.63、9.20和10.27亿元。参考同行业可比公司估值，公司为民爆行业龙头给予一定估值溢价，我们给予2024年25.5倍PE（对应PB为2.58倍），对应合理目标价为15.55元，维持“优于大市”评级。风险提示36资料来源：公司公告，海通国际1、市场竞争加剧；2、原材料价格波动；3、产品技术迭代

2023年收入取得稳健增长，海外业务表现亮眼。2023年，公司实现营业收入2.78亿元，同比增长15.52%；归母净利润0.54亿元，同比下降13.02%。2024年一季度，公司实现营业收入0.56亿元，同比增长4.79%；归母净利润0.06亿元，同比下降27.06%。公司收入取得较为稳健的增长。2023年，公司来自中国大陆的收入为1.83亿元，同比增长10.10%；来自国外的收入为0.92亿元，同比增长28.54%，公司海外业务取得较快的增长。 深耕CAD行业，产品矩阵不断完善。公司深耕CAD相关领域20余年，于2013年正式发布具有自主核心技术的2DCAD平台软件；3DCAD软件业务方面，公司持续布局与国际领先产品、技术的合作，推动3DCAD软件产品布局；在CAD云化业务领域，公司于2011年起陆续发布浩辰CAD看图王移动版、网页版和电脑版，并不断扩展云应用及服务。浩辰CAD看图王以1500万月度活跃用户数（MAU）成为CAD领域国内最具竞争力的APP应用。 3DCAD：公司与西门子合作，发布了面向制造业的3DCAD产品——浩辰3D，该产品采用国际领先的西门子内核技术，涵盖零件设计，装配设计，钣金、管路线束等设计，并能实现运动和力学仿真，逆向工程等先进的功能，能够广泛应用于工业机械、汽车及零部件、机电一体化、电子电工、金属制品、机床及加工设备、泵阀、新能源及环保设备、重型机械等制造业领域。 浩辰CAD看图王：提供了丰富的“云+端”的场景化应用，通过数据驱动和开放互联，实现了图纸数据和模型在工程建设和制造业领域产业链上下游快速流转，实现跨组织和跨终端的协同与协作，是公司CAD云化业务的核心产品。同时，浩辰CAD看图王还以“免费+广告”的方式，在为更多用户提供免费使用产品机会的同时，是公司互联网广告推广业务的载体。 浩辰CAD365：面向企业用户的CAD云化解决方案，包括浩辰CAD移动版、浩辰CAD网页版、浩辰CAD览图版以及浩辰CAD云化组件，实现各终端数据和模型的上云和互通。软件性能进一步提升，持续投入CAD云化发展方向。2023年，公司发布了浩辰CAD2024、浩辰CADLinux2024在内的多个升级迭代版本。浩辰CAD2024通过持续优化显示引擎、数据处理等关键技术，进一步提升了软件的显示性能和操作体验。针对CAD云化发展方向，公司在2023年完成了看图王各端产品迭代开发，多次升级产品，实现了BIM模型及制造业三维模型览图等功能。同时，公司完成了浩辰CAD365跨终端CAD云应用第一期产品的设计和研发。该产品是一款面向企业用户的CAD云化解决方案，包括浩辰CAD移动版、浩辰CAD网页版、浩辰CAD览图版以及浩辰CAD云化组件，实现各终端数据和模型的上云和互通。 客户覆盖多行业，坚持全球化发展战略。历经20余年发展，公司在全球市场积累了较大规模用户群体。从行业广度看，用户涉及建筑、交通、水利、石化、城市规划、电力、船舶、汽车、机床、冶金、新能源及环保等众多领域。从分布区域看，公司与日本、韩国、泰国、新加坡、波兰、德国、法国、意大利、俄罗斯、巴西、智利、澳大利亚、新西兰、阿联酋、埃及等多个国家或地区的经销商建立了稳定的合作关系。从覆盖深度看，公司重点发展工程建设、制造行业垂直市场，向用户提供2DCAD平台软件、面向该等垂直市场的2DCAD行业应用软件以及面向高端制造业的3DCAD软件，同时提供浩辰CAD看图王及云化相关服务，全面满足CAD领域的用户需求。 盈利预测和投资建议。我们认为公司深耕CAD行业，产品矩阵不断完善，着力发力云化CAD方向，市场拓展卓有成效。伴随国产替代进程的加速，公司国内收入有望取得较快增长，海外市场布局多年有望持续保持高增长。预计2024-2026年，CAD软件包取得稳定增长，分别给予13%、12%和12%的收入增速；云及数字化服务业务保持高增长，分别给予50%、41%和41%的收入增速；伴随CAD看图王的产品力提升和广告策略调整，广告及互联网业务保持较快增长，分别给予45%、38%和35%的收入增速。 我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为3.35/4.08/5.01亿元，归母净利润分别为0.45/0.58/0.76亿元，EPS分别为0.69/0.88/1.15元，SPS分别为5.11/6.23/7.64元，给予2024年PS9倍，目标价45.98元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

公司发布 2023年及 2024Q1业绩。 2023年， 公司实现营业收入31.29亿元，同比增长 118.2%；实现归母净利润 6.54亿元，同比增长 174.3%。 23Q4，公司实现营业收入 8.04亿元，环比下降7.8%；实现归母净利润 0.65亿元，环比下降 63.8%。 24Q1，公司实现营业收入 3.4亿元， 同比下降 46.6%， 环比下降 57.7%，实现归母净利润 0.22亿元， 同比下降 87.4%， 环比下降 66.9%。 24Q1盈利水平不及预期。 石英坩埚收入持续增长， 一季度盈利能力有所下滑。 1） 石英坩埚： 2023年实现营业收入 21.01亿元，同比增长 177.90%；总销量10.77万 只 ， 同 比 下 降 11.13%； 毛 利 率 35.98%， 同 比 下 降6.60pct； 2）光伏配套加工服务： 2023年实现营业收入 9.11亿元，同比增长 49.12%，毛利率 20.5%，同比提升 8.07pct。 24Q1销量大幅下滑主要受下游客户订单需求大幅下降影响， 公司毛利率环比下降 7.76pct 至 14.94%。 截至 23年底，公司存货为 4.88亿元，较去年同期增长 361%， 24Q1增长至 5.45亿元。 截至 23年底， 石英坩埚库存量较期初增加 72.14%，主要系下游客户 N 型电池逐步取代 P 型电池，拉晶技术由 P 型向 N 型转变，坩埚参数须随之调整。 加快坩埚产能布局， 产业链下游合作持续加强。 产能方面， 目前公司共拥有 24条生产线， 公司可转债募集资金投资项目实施后，规划新增产能 18万只/年， 宁夏石英坩埚一期、二期项目全部扩产后总产能为 32.4万只/年， 募投项目扩产后公司在头部石英坩埚厂商中产能比重为 29.43%。 技术层面， 目前公司已完成 32英寸半导体级石英坩埚的研发工作并具备量产能力， 28英寸半导体级石英坩埚已正式量产并为下游客户供货。 2024年 2月，公司与美国矽比科签订原材料高纯石英砂的采购协议，预估采购金额为 3.5亿美元， 一定程度保证关键原料的中长期稳定供应。 盈利预测与投资建议： 考虑下游客户订单需求下降影响公司盈利水平， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.78(-77%)/6.61(-72%) /8.84亿元。 公司作为国内石英坩埚龙头生产商， 具备产品竞争优势， 产能布局与产业链上游合作持续加强， 我们给予公司 2025年 12倍 PE 估值（原为 2023年 7倍 PE） ， 目标价由72.10元下调 43%至 41.16元， 维持“优于大市”评级。 风险提示： 行业需求不及预期， 原材料价格波动等。

公司发布 2023年及 2024Q1业绩。 23年， 公司实现营业收入 815.6亿， 同比增长 11.7%； 实现归母净利润 70.4亿， 同比增长 27.2%。 23Q4， 公司实现营业收入 216亿， 同比下降 8.8%； 实现归母净利润 2.75亿， 同比下降 87.8%。 24Q1， 公司实现营业收入 159.7亿，同比下降 22%； 实现归母净利润-4.83亿元， 同比下降 119%。 24Q1业绩低于预期。 组件出货维持高增长， 海外市场盈利能力领先。 23年， 公司组件出货量为 53.1GW， 同比增长 39%， 其中， 海外出货量占比约48%。 23年， 组件业务毛利率同比+3.97pct 至 18.28%， 得益于美洲地区毛利率同比+19.75pct 至 36.56%， 营业收入达到 135.72亿元，同比增长 36.5%。 24Q1， 公司组件出货约 16GW， 同比增长 37%，环比持平， 其中， N 型出货占比约 47%。 受组件价格下跌影响， 公司 24Q1盈利水平不及预期， 主要系组件价格大幅下跌， 毛利率同比下降 14.05pct 至 5.06%。 展望 2024年， 我们预计公司全年出货同比增长 35%+， N 型出货占比持续提升。 新建产能顺利投产， 产业链一体化优势持续巩固。 截至 23年底，公司组件产能 95GW， 硅片和电池产能约为组件产能的 90%， 其中N 型电池产能 57GW。 国内方面， 包头 20GW 拉晶及切片、 宁晋10GW 切片、 宁晋 6GW 电池、 扬州 20GW 电池等项目顺利投产。 鄂尔多斯高新区 30GW 拉晶及硅片、 30GW 电池、 10GW 组件等新建项目按计划推进。 海外方面， 越南 2.5GW 拉晶及切片项目顺利投产， 越南 5GW TOPCon 电池片及美国 2GW 组件产能按计划推进， 美国组件产能后续或扩张至 3.5GW+。 公司预计 2024年底硅片、 电池及组件产能均将超 100GW。 盈利预测与投资建议： 考虑组件价格大幅下跌以及公司产能爬坡期间成本较高影响公司盈利水平， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 32.46(-73%) /46.55(-70%) /67.60亿元。 公司作为领先的 N 型一体化产能领先企业， 随着海内外产能顺利释放， 业务能力将持续增强， 我们给予公司 2024年 20倍 PE（原为 2023年 18倍 PE）， 目标价由 51.66元下调 62.1%至 19.60元， 维持 “优于大市”评级。 风险提示： 产能投产不及预期、 行业竞争加剧、 原材料价格波动等。