Q3业绩承压，远期受益于高端机床自主可控及机器人产业趋势2023年前三季度，公司营业收入 28.29亿元，同比-8.6%，归母净利润 0.86亿元，同比-58.5%；其中 2023Q3公司实现营业收入 8.54亿元，同比-10.8%，实现归母净利润 488万元，同比-90.3%。 公司为老牌机床国企，具备市场稀缺的机器人核心零部件量产能力，未来有望受益于工业母机自主可控趋势与机器人产业发展趋势。但短期内国内通用自动化行业复苏态势不明显，或对公司业绩造成压力。 因此， 我们下调盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润为 1.88/2.59/3.28亿元（前值 2.50/3.15/4.11亿元）， EPS 为 0.19/0.26/0.32元，当前股价对应 PE 为62.0/44.9/35.5倍。 下调至“增持”评级。 盈利能力下滑， 加大研发投入2023年前三季度公司毛利率为 18.1%，同比-0.75pct，净利率为 3.5%，同比-3.78pct；其中 2023Q3毛利率为 17.4%，同比-0.74pct，净利率为 1.1%，同比-4.77pct。 2023年前三季度公司销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别为3.59%/7.52%/0.18%/5.25%，同比+0.37/+0.67/-0.50/+1.66pct；研发费用 1.49亿元，同比 33.8%， 加大研发投入。 国内机床行业需求承压， 进军高端五轴联动机床撬动结构化成长空间国内机床行业需求承压， 根据中国机床工具工业协会数据， 2023年 1-8月国内机床工具行业营业收入同比+3.6%，利润同比-16.1%；全国金切机床产量同比-1.0%，金属成型机床产量同比-19.8%。 2023年 5月，公司拟定增募集资金不超过 12.3亿元用于高档工业母机创新基地、新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化等项目建设。项目建成后，预计高端五轴加工中心产能将达 248台，滚珠丝杠/精密螺杆副产能 38万件/年，各类高端复杂刀具产能 19.47万件/年。有望进一步实现产品高端化升级， 撬动高端五轴联动机床、精密核心零部件结构化成长空间。 风险提示： 公司产能释放不及预期、原材料价格反弹风险、下游需求不及预期。

投资要点 机床行业增速放缓，下游需求较弱公司业绩承压： 2023Q1-Q3公司实现营收 28.3亿元，同比减少 8.6%；归母净利润 0.86亿元，同比减少 58.5%；扣非归母净利润为-999万元，去年同期为 0.86亿元。其中 Q3单季度营收 8.5亿元，同比减少 10.8%；归母净利润 488万元，同比减少90%；扣非归母净利润为-1106万元，去年同期为 1674万元。 公司业绩下滑主要系通用制造业整体复苏不及预期， 机床工具行业需求放缓。 资产处置加速完成，看好公司净利率回归正常水平： 2023Q1-Q3公司销售毛利率为 18.1%，同比-0.7pct，其中 Q3单季度销售毛利率为 17.4%，同比-0.7pct， 我们判断毛利率下滑主要系行业竞争加剧。 2023Q1-Q3公司销售净利率为 3.5%， 同比-3.8pct，其中 Q3单季度销售净利率 1.1%， 同比-4.8pct。 净利率下滑主要系： 1）期间费用率同比+2.2pct： 2023Q1-Q3公司期间费用率 16.5%，同比+2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为 3.6%/7.5%/5.25%/0.2%，同比分别+0.4/+0.7/+1.7/-0.5pct。 2） 资产处置收益项目高基数效应： 2022Q1-Q3公司处置了江苏盐城的资产，形成收益 5799万元。 3） 确认投资损失 912万元： 2023Q3公司控股子公司联合美国工业公司进入破产清算程序，确认投资损失 912万元。 我们认为， 未来随着资产处置收益高基数效应影响消失&子公司破产清算完成，公司净利率将有望回升。 定增聚焦高端产品研发，大股东&工业母机大基金积极认购2023年 7月 4日， 公司披露《向特定对象发行 A 股股票上市公告书》，以11.13元/股的价格非公开发行股票数量约 1.11亿股，募集资金总额约 12.3亿元。其中控股股东法士特集团以现金形式共计 4.33亿元认购发行股票的35.19%，保证原有持股比例不被稀释，充分彰显长期发展信心。 此外工业母机大基金积极参与公司此次定增，获配金额达 1亿元，占总募集资金的 8%， 体现国家对于老牌机床龙头的重视。 募集资金主要投入到“秦创原·秦川集团高档工业母机创新基地项目（一期）”、“新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目” 和“复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目”。 通过募投项目，公司将打造完整的五轴机床研发和生产体系，实现产业升级； 同时，公司还将在新能源汽车领域实现制造装备滚动功能部件和精密螺杆副的国产化推广应用。 盈利预测与投资评级： 考虑到机床行业复苏进程不及预期， 我们下调公司2023-2025年归母净利润分别为 1.70（原值 3.35） /3.14（原值 4.56） /4.24（原值 6.00） 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 64/34/26倍，维持“增持”评级。 风险提示： 下游复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险、技术研发风险。

秦川机床：改革成效显著，老牌机床国企焕发新颜秦川机床深耕于机床工具制造，是国内机床行业龙头骨干企业。机床为公司主要收入来源，营收占比维持在 40%以上。 2020年法士特入主达成“秦川-法士特”深度融合，形成“秦-法”产业链高效协同，强力推进内部改革，调整组织架构、优化人力资源管理， 在“5221”发展战略推动下， 持续释放经营活力。 法士特入主后公司 2019-2021年营收CAGR 达 26.5%，毛利率、费用率均趋于平稳，净利由负转正。受行业景气度影响 2022年公司营收增速放缓， 2023H1公司实现营收 19.75亿元同比-7.6%，未来有望受益于公司经营效率提升及自主可控趋势。公司 2023H1研发投入为 0.97亿元，同比增长 33.32%，公司在提升高端制造业核心竞争力和工业母机创新能力方面取得显著成效。 机床行业：高端化发展稳步推进，进口替代空间广阔机床是装备制造业的建设基础，广泛应用于汽车、航空航天等下游。中国具有全球最大的机床市场， 2022年消费额达 260.1亿欧元。近年来我国机床数控化率稳步提升，进口依赖逐步下降，进口机床消费占比由2018年 33%下降至 2022年的 24%， 2022年进口额达 62.5亿欧元。但高档数控机床仍面临封锁限制，特别是以五轴联动机床为代表的高档数控机床， 2018年国产化率不足 10%。 高档五轴联动机床作为“大国重器”，对国防安全具有战略性意义。 在金切机床领域，公司齿轮加工机床市占率已超 60%，公司齿轮磨床、螺纹磨床、磨齿机产品位于行业前列。公司立足齿轮加工机床优势，大力发展进口替代空间广阔的五轴机床。公司募投项目预计新增五轴机床产能 235台/年，达产后预计新增收入 7.47亿元/年，持续助力高端机床国产替代。 核心部件： 锚定高精高效部件，持续开拓市场核心部件领域公司布局主要在于新能源汽车传动齿轮及齿轮轴等零部件、高端刀具及滚动功能部件等产品。新能源汽车市场快速发展带来大量零部件需求，公司响应市场需求新增新能源动力齿轮产能。刀具行业提质升级带动市场空间扩容，而日韩、欧美等进口刀具 2021年仍占据138亿市场，空间广阔。滚珠丝杠和导轨作为机床核心零部件目前国产化率仍位于较低水平， 2029年全球滚珠丝杠市场有望达到 31.72亿市场规模， 23-29年 CAGR 达 6.1%，目前在我国市场外资企业仍占据绝对优势，大陆企业多活跃于中端市场，中端市占率仅 30%，进口替代前景广阔。 公司紧抓核心部件领域市场机会，募投项目锚定高精高效部件持续扩充产能，新能源汽车零部件、高端刀具及滚动功能部件新增产能投产后预计将贡献 9.2亿收入，持续助力公司市场外拓。 高端制造： 聚焦减速器，组合发展进一步打开空间减速器是机器人的核心零部件，其中 RV 减速器在重负载精密减速器领域内具有一定主导地位。随机器人需求高增我国减速器市场空间持续外拓， 2020年我国 RV 减速机需求量为 47.5万台，同比+11.2%，国产化率持续提升。公司是国内做机器人 RV 减速器最早的企业之一，减速器领域竞争实力雄厚，机器人关节减速器在国产机器人关节减速器市占率达 20-25%，产能持续外拓。目前公司聚焦机器人关节减速器，加速推进谐波减速器研发，提升组合供应能力。 盈利预测、估值及投资评级我们预测公司 2023-2025年营业收入分别为 40.89/50.67/59.68亿元，归母净利 润 分 别 为 2.52/3.55/4.53亿 元 ， 以 当 前 总 股 本计 算 的 摊 薄 EPS 为0.25/0.35/0.45元。公司当前股价对 2023-2025年预测 EPS 的 PE 倍数分别为42/30/23倍。 我们选取海天精工、科德数控、国盛智科、纽威数控、亚威股份、宇环数控、华中数控及华辰装备可比公司。可比公司 2023-2025年平均PE 为 40/29/22倍。 考虑公司作为我国机床行业领军企业，全领域布局持续提升行业竞争力，在制造业升级及国产替代加速背景下有望获得更多竞争优势，首次覆盖给予“买入”评级。

根据公司公告，23年6月26日公司完成2022年度定增发行，募资总额12.3亿元，募资净额12.18亿元，发行价11.13元/股。 大股东认购定增加大对公司投资，工业母机股权投资基金参与认购支持公司发展。本次定增，公司大股东法士特集团认购发行股票数量的35.19%，认购金额4.33亿元，进一步加大对公司支持力度。同时工业母机股权投资基金参与了公司定增，认购金额1亿元支持公司发展。 公司本次定增针对五轴机床、丝杠导轨、动力齿轮等业务进行产能扩建，定增落地有望全面加速公司核心业务成长。根据公司公告测算数据，公司定增募投项目包含了五轴机床新增产值7.47亿元，滚动功能部件（滚珠丝杠/直线导轨）新增产值约5亿元，新能源汽车动力齿轮新增产值2.6亿元，复杂刀具新增产值约1.6亿元，定增落地有望全面加速公司核心业务成长。 公司减速器、丝杠导轨等产品未来成长空间巨大。根据公司公告信息，公司机器人RV减速器占国产机器人RV减速器市场份额的20%-25%，产品在国内外机器人本体制造商及集成商中都有应用或试用，伴随工业机器人市场增长，公司23年预计机器人关节减速器产品销量和收入在去年基础上实现30%的增长。2022年滚珠丝杠及滚动直线导轨市场容量约为145亿元，预计年复合增长率达到10%以上，公司子公司汉江机床滚珠丝杠、导轨产品目前下游应用以机床、自动化及新能源汽车等领域为主，有望持续推进国产替代。 预计公司23至25年实现归母净利润3.32/4.41/6亿元，对应当前PE分别为40X/30X/22X，考虑公司大股东变更后经营向好，有望释放利润弹性，维持“买入”评级。 机床国产替代进展不及预期、宏观经济变化、定增募投项目建设进度不及预期。

大股东变更明确发展目标，积极推进改革实现降本增效：20年4月法士特集团成为公司大股东，带动公司实现多项积极变化。1）明确主机/高端制造/核心零部件/智能制造占收入规模50%/20%/20%/10%的“5221”战略，聚焦核心优势产品；2）通过人员聘用/绩效考核制度调整提升人效，22年人均创收42.56万元，19年仅为34.8万元；3）推进多项改革措施，22年销售+管理费用率10.92%，相比19年下降3.13pcts，净利率7.95%，同比增长1.45pcts。 23年制造业景气度有望回暖，公司有望释放利润弹性：改革措施降本增效+规模化效应释放，公司20/21年归母净利润增速分别为151.38%/83.68%，22年制造业景气度较低，公司收入同比下降导致利润没有继续保持高增长。展望23年，制造业景气度有望逐步修复，公司收入有望重回增长，伴随改革措施持续深化，继续释放利润弹性。 定增融资12.3亿扩张核心业务，大股东认购加大投资。22年10月公司非公开发行预案获证监会受理，拟融资12.3亿元用于机床、零部件等核心业务扩张，大股东法士特集团拟认购发行股票的35.19%，认购金额原则为4.33亿元，加速公司核心业务成长。 公司齿轮加工机床、螺纹磨床处于国内领先地位，加码五轴机床布局:根据公司公告信息，公司齿轮加工机床市占率超60%，螺纹磨床市占率超过70%，外圆磨床市占率25%，处于国内领先地位。磨床、齿轮加工机床22年国内合计进口额约88亿元，未来进口替代仍有较大成长空间。同时公司拟通过高档工业母机创新基地项目加码五轴机床布局，预计达产后新增五轴机床产能235台，对应新增收入7.47亿元。 布局滚动功能部件、RV减速器等零部件产品，国产替代前景广阔：公司以齿/轴类加工主机为基础，向滚动功能部件、乘用车零部件、RV减速器等领域不断开拓，拟定增项目中零部件类产品预计合计新增收入9.2亿元。以滚动功能部件为例，根据我们测算在国内机床行业应用市场空间184.36亿元，市场被NSK、上银等企业占据，在政策加速“自主可控”推进背景下国产替代前景广阔。 预计公司23至25年实现归母净利润3.32/4.41/6亿元，对应当前PE分别为28X/21X/15X，考虑公司大股东变更后经营向好，有望释放利润弹性，给与公司23年40X估值，对应目标价14.75元/股，首次覆盖给与“买入”评级。 机床国产替代进展不及预期、宏观经济变化、定增募投项目建设进度不及预期。

公司披露2022 年年度报告：报告期内，公司实现营业收入41.01 亿元，同比下降18.83%，实现归母净利润2.75 亿元，同比下降2.07%；扣非后归母净利润6237.86 万元，同比下降48.15%。 事件点评2022 年，制造业持续面临市场需求不足、行业下滑等诸多问题，国际、国内环境变化等复杂因素对机床行业影响较大，公司业绩承压下行，净利润同比微降。报告期内，为贴合国家产业发展政策，公司重点发展新能源汽车等行业新赛道，培育新的业务增长点。2022 前三季度，由于国内市场需求转弱，公司单季度业绩下滑明显，四季度开始宏观环境回温，业绩开始明显回升。2022Q1/Q2/Q3/ Q4 营业收入增速分别为-28.34%/-28.52%/-11.33%/2.11%；归母净利润增速分别为-15.03%/-29.71%/0.34%/189.26%。 公司盈利能力显著提升，22 年毛利率、净利率同比分别增加0.37、1.45pct，机床类产品毛利率同比提升1.87pct，主要受益于产品结构优化及降本控费。报告期内，公司毛利率同比提高0.37pct 至18.89%，净利率同比增加1.45pct 至7.95%。分业务板块来看，机床类毛利率同比上升1.87pct 至18.55%，零部件类毛利率同比减少2.62pct 至13.30%，工具类毛利率同比上升0.17pct 至33.38%。期间费用率同比增加0.62pct 至11.59%，其中销售费用率3.63%，与21 年持平；管理费用率7.30%，同比增加1.01pct；财务费用率0.66%，同比下降0.39pct，主要系本期利息支出减少影响所致；研发费用率4.42%，同比增加0.81pct。报告期内，公司实现降本控费较上年同期提升33%。 公司围绕“5221”发展战略，坚持深化以主机业务为引领，以高端制造与核心部件为支撑，以智能制造为新的突破口，持续纵深调整产业结构，取得了明显成效。公司是中国机床工具行业品类最多、精密复杂程度最高、产业链最完整、综合竞争优势显著的企业之一，在齿轮加工机床、加工中心、车削中心、螺纹磨床、复杂刀具等领域处于国内第一梯队。在国内率先建立首家智能机床创新中心并推出第一代五款智能机床，在业界引起巨大反响。 集团公司旗下汉江机床、汉江工具入选国家专精特新“小巨人”企业。沃克齿轮、秦川数控、关中工具等四户企业入选2022 年省“专精特新”中小企业。秦川本部数控磨齿机荣获国家工信部“制造业单项冠军产品”称号。报告期内，（1）机床类产品实现营业收入21.67 亿元，同比减少10.76%；（2）零部件类产品实现营业收入12.98 亿元，同比减少21.35%；（3）工具类产品实现营业收入3.62 亿元，同比下降10.21%。主机产品方面，秦川机床本部五轴产品3 个标准机型实现小批量销售，2 个重点新产品进入试制阶段，宝鸡机床产品高端化发展表现抢眼，车削中心、五轴产品、全功能数控车床产值比重提高。高端制造、零部件产品方面，秦川机床本部机器人减速器开发3 款N 系列新产品及两款4 个型号曳引机新产品，沃克齿轮AGV 舵轮实现装机，从精密零件生产成功转向高端部件生产。 公司围绕主营业务积极开拓海外市场，2022 年本部机床出口收入创历史新高。报告期内，公司国外地区实现营业收入2.49 亿元，同比下降22.77%；收入占比同比下降0.31pct 至6.08%，主要系公司大幅压缩了非主营业务类的进出口贸易代理业务所致。报告期内，公司本部机床出口创历史新高，打开了俄罗斯、德国市场，并成功开发德国风电铸件市场。 夯实主业发展根基，拟定增12.3 亿元发力高端五轴机床及新能源汽车领域。2022 年7 月，公司启动新一轮融资工作，拟募集资金12.3 亿元，主要投入秦创原·秦川集团高档工业母机创新基地（一期）、新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设、新能源乘用车零部件建设、复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造4 个重点项目。公司五轴加工中心产品已有4大系列20 多种型号，覆盖了高端数控机床领域大部分加工类型和尺寸规格，产品在汽车工业、轨道交通、能源等领域中具备明显优势及良好市场前景。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司聚焦主业，围绕“5221”战略发展目标，针对高端工业母机、新能源汽车、RV 减速器等领域重点发力，加快推进项目建设，贴合市场进行产品规划调整，为公司持续发展增加新动力；公司发挥“秦川-法士特”战略协同、资源共享机制，实现产业链上下游高效协同，未来业绩有望保持较快增长。综上，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为3.5 亿元、4.4 亿元、5.6 亿元，同比分别增长25.8%、26.3%、27.3%，EPS 分别为0.4 元、0.5 元、0.6 元，按照4 月11 日收盘价11.73 元，PE 分别为30.5、24.2、19.0 倍，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：政策风险；市场风险；汇率风险；原材料价格波动的风险。

核心观点：1)业绩扭亏进入触底回升阶段。由于宏观经济放缓、国际贸易摩擦等影响需求，公司计提了大额减值准备等原因，公司在2018及2019年连续亏损。2020年，虽受到疫情影响，但重卡、工程机械等下游市场需求旺盛，同时公司加大降本控费力度，加上沃克齿轮上半年并表，预计2020年公司归母净利润约1.5亿元，扭亏在即。公司积极转型升级，在制造业复苏机床行业景气回升的背景下，公司经营业绩可望进入触底回升阶段。 2)法士特入主引领公司进入发展新阶段。法士特集团2020上半年入主公司，其实力雄厚，与公司为上下游关系，带来直接业务机会的同时，上下游协同也利于公司理解客户需求，精准掌握市场发展。同时公司在人才、资本、管理等方面可望获得集团支持。在聚焦高端装备制造的发展战略和目标下，公司正转型升级进入新的发展阶段。 3)自主创新与转型升级驱动高质量发展。公司积极投入研发并参与国家重大专题，研发支出占收入比在5%左右的水平，在数控齿轮磨床领域优势明显，国内市占率达60%。公司实施机构、人才等制度改革，并通过推进“CTJ”活动提升管理经营效率。同时，公司拟向法士特定增约8亿元，主要投向高端齿轮装备及数控机床领域。公司产品结构将进一步优化，自主创新能力进一步提升，转型升级速度加快，迈向高质量发展。 4)盈利预测与投资评级。根据我们的盈利预测，公司2020-2022动态PE分别为27/22/19倍，与可比公司基本相当。公司业绩开始扭亏为盈，可望进入触底回升阶段；法士特入主为公司带来发展契机，聚焦高端装备制造及管理制度创新加速转型升级，有望实现高质量发展。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 5)风险提示：宏观经济放缓风险；市场竞争加剧风险；技术迭代升级落后的风险等。

致力于打造“3个1/3”业务,2017年实现稳健发展。公司主要有三大业务板块;一是“机床+工具”,产品包括齿轮加工机床、车床及加工中心类、螺纹磨床、刀具类等,2017年实现营收17.5亿,占总营收比58.3%,同比增长22.4%;二是“零部件+仪器仪表”,产品包括机器人关节减速器、特种齿轮箱、汽车零部件、滚动功能部件、精密齿轮、精密铸件等,2017年实现营收6.5亿,占总营收比21.6%,同比增长20.4%;三是“贸易+其他”,服务包括数字化车间和系统集成、机床再制造及工厂服务、供应链管理及融资租赁等,2017年实现营收6.0亿,占总营收比20.1%,同比下滑17.8%,主要为贸易业务减少影响所致。公司三大业务板块协同发展,利于打造具有秦川独特优势的精密复杂机床工具产业生态系统,营收有望持续稳健增长。 机床出货量位居前三,高端需求空间广阔。公司是中国机床工具行业的龙头企业,规模位列前三,2017年机床类产量达9509台,同比增长19.9%,而同期行业的产量是下降的,公司逆势上扬,呈现出良好的发展态势。国内机床工具行业自2011年达到历史顶点之后,消费市场呈现“消费总量减少,消费需求升级”的新特征。2017年前三季度我国数控金属切削机床产量达18.91万台,产量数控化率为32.7%,而发达国家的平均值在70%以上,机床消费的需求升级将带动我国机床数控化率进一步提升;再者,目前我国高端数控机床国产化率不足10%,进口替代空间广阔。 机器人关节减速器产品为新亮点,市场空间大。经过5年多的技术研发,机器人关节减速器项目取得新进展,截至2017年末,公司已开发了BX-E/C/F/RD等四大系列共18种型号85种规格的产品,2018年计划产能达到2.2万台/年。《中国制造2025》大力发展以高档数控机床和工业机器人为代表的智能装备,深入推进装备制造业转型升级,这一历史进程必然要求以精密减速器为代表的关键基础零部件产业尽快走向高端。2017年我国工业机器人产量为13.1万台,同比增长80.9%,预计未来几年将维持高速增长,精密减速器占工业机器人成本的30%以上,每年至少有几十亿元的市场空间。再者,机器人RV减速器国产化率不超过5%,国内企业进口替代空间很大。 首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司2018-2020年归母净利润为0.48、0.64、1.03亿元,对应EPS分别为0.07、0.09、0.15元/股,按最新收盘价计算,对应PE分别为87、65、41倍,PB分别为1.45、1.42、1.38倍。考虑到公司PB水平处于历史极低位置,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:机床行业需求大幅下滑;机器人减速器销量不及预期;竞争激烈导致公司相关产品价格下滑的风险。

投资要点 事项: 2015年上半年公司实现营收13.10亿元,同比减少33.53%;实现归属于上市公司股东的净利润-0.59亿元;公司最新摊薄每股收益为-0.09元。 平安观点: 行业景气度加速下滑:机床工具行业2015年上半年继续呈现明显下滑趋势,金属切削机床行业新增订单同比下降8.7%,在手订单同比下降14.6%,金切机床产量同比下降14.8%,亏损企业占比为48.6%。由于新增订单和在手订单的同比仍然为负增长,金属切削机床行业利润同比仍然呈现负增长,且亏损面居高不下,大多数企业经营困难。 公司生产经营仍存下行趋势:公司传统主机产品市场需求下降、竞争加剧、导致公司收入和毛利减少,产品综合毛利率同比下滑1.13个百分点至13.03%;虽然公司顺应社会发展的需要,不断推出新产品、涉足新领域,但是大多数还处于试制、验证或小批量生产阶段,未能大批量推向市场,短期内难以形成有效的利润增长点。 期间费用控制较好:公司销售费用同比增长2.68%,销售费用和财务费用分别同比下降12.44%和37.83%;由于行业景气度较低,预计下半年公司会继续加强成本核算、降本控费,压缩非生产性开支,争取财务收支平衡。 三个1/3战略继续推进:公司2014年完成重大资产重组后形成三个1/3战略,第一个1/3是机床工具装备、智能制造岛(生产线),主要包括:汽车自动变速器制造工艺装备链、三航(航空、航天、航海)/两机(航空发动机、燃气轮机)制造工艺装备链、复杂型面(齿轮、螺纹/螺杆、叶轮/叶片)加工工艺装备链等三大制造工艺装备链;第二个1/3是以高端技术与工艺引领的关键零部件制造,包括特种齿轮箱、人字齿、机器人关节减速器、滚动功能部件、螺杆转子泵、精密齿轮、精密铸件、军工配套等,将成为企业扩大规模、增厚利润的新的增长点;第三个1/3是现代制造服务业,包括:数字化车间和系统集成,机床再制造及工厂服务,供应链整合及融资租赁。 机器人减速器项目逐步突破:公司2013年投资机器人减速器以来,项目整体进展不及预期,但也逐步取得进展,目前已具备月产300至500台的能力,随着对生产组织和加工工艺的调整,预计到九月份可具备每月1000台的生产能力。为彻底解决大批量生产、大批量装配的问题,公司也加快了5+1生产线的建设进程,在5+1生产线投入使用后,可达到年产6万台的生产能力。公司和博世力士乐中国的合作基于工业4.0的设想,在公司建设机器人减速器智能化示范工厂,有利于提升公司“5+1生产线”自动化、数字化、智能化水平,加快推进公司机器人减速器项目的产业化进度。 盈利预测与投资建议:我们预计,短期金属切削机床行业下行趋势仍将持续,预计2015~2017年公司净利润将处于盈亏平衡点附近;但是考虑到公司在磨齿机等部分传统机床产品的行业龙头地位,以及在工业机器人减速器等智能制造领域的拓展,加上公司目前估值仅有3.2倍市净率,首次给予“推荐”评级。 风险提示:金属切削机床行业持续下行;工业机器人减速器项目进展不顺利。

一、事件概述 近期我们对秦川机床进行了调研,与公司管理层就近期公司刚完成重组情况以及未来对于布局中国制造2025的规划情况进行了交流。公司主营业务为磨削类机床,目前新型磨床和机器人关节减速器等新业务进展顺利,我们预计15-17年EPS分别为0.05、0.12、0.13元,首次覆盖,给予“强烈推荐”投资评级,合理估值为30元。 二、分析与判断 公司属于中国制造2025重点标的,位于制造业的核心能力圈。 秦川机床是国内齿轮磨床龙头企业,市场占有率超过70%,同时公司是目前国内产品线最全的机床工具厂,预计全年4000-7000万利润总额,利润增幅可期。齿轮磨床新产品中供给二汽的新型高效磨床市场潜力大,今年机床展上双工作台磨床,大模数轴齿磨床也在效率和专用领域突破方面具有足够亮点。公司既提供齿轮加工装备,还从事齿轮加工,齿轮加工精度在国内处于领先水平。此外,秦川发展对箱体、轴类等其他各种零件的精密加工能力也十分突出。这些都与公司做磨齿机出身有关,因为磨齿机在机床加工中精度要求是最高。 布局机床关节减速器的业务已经形成产量 齿轮精加工、精密制造两大优势是秦川发展进入工业机器人关节减速器领域的重要支撑。这些都与公司生产磨齿机出身及多年来在精密加工领域的积淀有关,公司投资1.94亿元9万套的“工业机器人减速器”项目已经通过预生产准备阶段,产能到达释放前夜。公司是国内磨床龙头,做机器人关节减速器的天然规模优势,目前BX摆线减速器是其自主设计的减速器。目前产品已经比较稳定定型,三种主要规格的减速器目前月销量300台,几个月内有望达到1000台的月销量,产品在过载和柔顺性方面与国内同类型产品有对比优势。 机床后市场业务扩大 国内机床存量大,机床后市场业务规模大,市场前景好,一种是通过翻新旧机床增加功能和效能,另一种是对国外进口二手设备改造升级。 3个1/3战略持续发酵 公司战略从供应销售,质量管理转化为具有工业4.0特质的新型“3个1/3”战略,公司的数字化工厂业务也在稳步推进。 军工和消费电子类产品加工生产是新动力军工产品的比例提升大,加工种类增加快。手机壳拉床业务是公司进入电子设备制造的利好因素,军品和消费类电子类产品业务前景巨大。 三、风险提示 风险提示:整体经济继续下行、产业发展低于预期。 四、盈利预测与投资建议 我们看好公司在快速磨削机床、机器人关节减速器、军工、电子产品加工设备等领的发展,预计15-17年EPS0.05、0.12、0.13元,给予“强烈推荐”的投资评级,目前合理估值区间为30元。

投资逻辑 受益陕西省国企改革,成为机床行业综合性高端装备供应商:2014年,秦川集团通过资产重组实现整体上市,原属集团的资产和业务全部进入上市公司,成为以高端数控机床为代表、以关键功能零部件为特色的综合性高端装备供应商。公司一方面将凭借注入资产完善主营业务、加快转型升级;另一方面将借助上市公司的资本市场运作平台,促进公司持续发展。 机床行业增长的逻辑:1)高附加值产品逆势增长。虽然机床产品整体呈现下滑,但“专、精、特”等高附加值产品呈现出逆势增长态势。2)进口替代空间大。我国每年中高档数控机床消费金额60亿元左右,其中85%左右进口,未来进口替代空间较大。3)工业4.0需求让机床行业走出低迷。在工业4.0背景下,专用机床服务于机器人减速机精密加工,具有很大的融合发展空间。4)机床后市场前景广阔。我国机床消费额连年位居全球第一,由此衍生的“后市场经济”存在巨大的发展空间。 掘金机床后市场,推进“服务型秦川”企业战略。打造“现代制造服务业”是公司“3个1/3”战略的重要一环。公司积极落实“服务型秦川”的企业战略,近三年来修复、改造、升级机床及专用设备而400多台,累计实现销售收入2.5亿元。 机器人减速器项目已突破制造工艺瓶颈,手机外壳加工业务锦上添花。减速器是机器人的核心零部件,是制约国内工业机器人发展的重要因素。公司投资1.94亿元的“工业机器人减速器”项目已突破制造工艺瓶颈,进入系列拓展与中等批量生产准备阶段。公司旗下宝佳机床生产的精雕机用于手机金属外壳加工,前景广阔。 投资建议 我们预测公司2015-2017年的主营业务收入分别为39.10亿元、45.20亿元和53.30亿元,分别同比增长11.7%、15.6%和17.9%;归属母公司净利润分别为0.9亿元、1.46亿元和1.77亿元, EPS 分别为0.13/0.21/0.263元,对应PE 为113/69/57倍。考虑到公司军工业务+机器人减速器+手机金属外壳加工业务放量,国企改革有望落地,我们给予“增持”评级。 风险 机床行业持续低迷、工业4.0推进缓慢、机器人减速器进展不达预期。

投资建议 我们预测2015-2017年公司归属母公司的净利润分别为0.25亿、0.32亿和0.39亿,对应的EPS分别为0.04元、0.05元和0.06元。公司机床业务国内领先,优势明显。资产注入带动公司向智能设备制造领域扩张,未来业绩释放可期,给予“推荐”评级。 投资要点 收入稳定,净利润增长加快:2014年公司主要产品产量有升有降,其中机床整机11400余台,同比增长6.9%(其中:数控机床7477台,同比增长14.6%);金属切削刀具16.87万件,与上年同期持平;铸件2.56万吨,同比增长13.7%;液压元器件38.61万件,同比增长4.6%;精密仪表37.31万套,同比增长2.8%。公司2014年实现营业收入35.01亿元,比上年同期34.11亿元增长2.63%;实现归属于上市公司股东的净利润1927.14万元,同比增长7348.93万元,实现每股收益0.03元,净资产收益率0.75%。 资产重组,机床业务产品线丰富扩张:整体上市资产重组完成后,原来归属于集团公司的车床、通用数控加工中心、螺纹磨床、滚动功能部件、复杂刀具、仪器仪表等业务进入上市公司平台,使秦川机床成为目前中国机床工具业行业中,品类最多、技术水平最高、产业链最完整、综合竞争力最强的企业,集团的“3个1/3”产业发展布局更为统一和明晰。 进军高端装备,机器人和智能装备制造进入汽车、航空领域:以高端技术与工艺引领的关键零部件制造。主要产品包括特种齿轮箱、人字齿、机器人关节减速器、滚动功能部件、螺杆转子泵、精密齿轮(包括人字齿轮)、精密铸件、军工配套等,将成为企业扩大规模、增厚利润的新的增长点。产品线包括:汽车自动变速器制造工艺装备链;三航(航空、航天、航海)/两机(航空发动机、燃气轮机)制造工艺装备链;复杂型面(齿轮、螺纹/螺杆、叶轮/叶片)加工工艺装备链。 深耕机器人重要零配件,为机器人产业链实现本土化预备:2014年末已有部分型号关节减速器实现销售,未来将完善关节减速器的型号,形成产品系列,同时小批量生产过程中积累的经验也会应用在关节减速器生产线的建设上。 风险提示:新产品不达预期。

事件 公司公告投资建设工业机器人关节减速器。 简评 投资机器人减速器,进行产品结构调整 公司公告,拟投资1.94 亿元进行9 万套(一期)工业机器人关节减速器技术改造项目建设。公司工业机器人关节减速器项目总规划18 万套,将分期实施;其中项目(一期)预计2015 年达产, 二期项目将视一期进展情况适时投入。一期达产后,将形成年产9 万套工业机器人关节减速器的生产能力,预计年新增销售收入65,000 万元(不含税),新增利润总额18,230 万元。如果按照每台机器人6 轴(关节)测算,9 万套减速器可以为1.5 万台机器人配套。在机床订单整体下滑的市场背景下,公司投资前景看好的工业机器人减速器,我们认为是产品结构调整的好方向。 秦川做机器人减速器有自己的核心优势 秦川发展1998 年就与大连交大联合承担国家863 项目(机器人用250AII 减速器),并于1999 年通过了国家863 计划智能机器人主题专家组委托辽宁省科委组织的鉴定。2009 年,公司在该项成果的基础上做了新的设计和改进以及相应的工艺验证,为项目奠定技术基础。该项目属于自主研发,将来有可能获得国家支持。同时,秦川发展是全球知名齿轮磨削机床制造企业,做减速器有设备制造优势。这从本次项目投资构成可以看出,1.94 亿元投资中,高精密数控偏心外圆磨床、研磨机床、高效高刚度数控插齿机、高效立式珩磨机等关键设备、生产线的设备性投资约11445 万元。公司以前未投资减速器,我们预计可能有两方面原因:一方面是由于前先年国内工业机器人需求规模还很小,另一方面当时机床订单还不错、精力主力集中在机床主机上。目前,国内有个别企业已经做出减速器样机,具有演示功能,但还没有产业化。 减速器是工业机器人的核心零部件 工业机器人的核心部件包括机器人本体、减速器、伺服系统、控制系统四部分,从成本构成来看,四部分分别占35%、30%、25% 和10%左右。按照我们掌握的数据,以安川Motoman165 公斤点焊机器人为例,日本制造成本构成中,减速器价格2.1 万元、占成本的12%;国内制造成本中,减速器价格9.2 万元、占成本的31%。价格差距大的主要原因是采购量的大小、进口税费等。目前全球精密减速器市场基本上被日本的纳博特斯克和德国的Harmonica drive 所垄断。按照上海机电的公告,日本纳博2012 年销售收入约30 亿元、全球市场份额稳居60%。 看好秦川发展减速器进口替代前景 我们6月25日发布工业机器人行业深度报告《产业升级助推我国工业机器人行业快速成长》。2012年国内工业机器人安装量2.69万台、同比增长19.2%,占全球安装量的16.28%;我们认为,目前国内经济状况和日本80年代初相似,产业结构调整、人力成本上升和国家政策支持助推我国工业机器人进入快速成长期。我们按照主要下游行业机器人安装密度测算,2020年前机器人保有量年均复合增速25%以上;按照2020年1000亿元总需求测算,年需求复合增长率不低于35%。2013年,中国就有望成为全球机器人最大的需求市场。相对安川、发那科、ABB和库卡等国际品牌,我们认为机器人(300024)、广州数控、芜湖埃夫特、南京艾斯顿等国内企业存在系统集成优势和工程师红利优势,有望享受超行业成长。目前ABB、广数等国内外机器人制造企业已经表示出对秦川发展减速器的兴趣,我们预计秦川减速器有望在国内打开市场、实现进口替代。 维持“买入”评级 我们认为,机床制造企业转型工业机器人是其产品结构调整、产业升级的重要方向,如广州数控、华中数控等。我们看好秦川发展工业机器人关节减速器的产品升级前景。在集团整体上市重组方案即将召开第二次董事会会议前夕,公告投资建设工业机器人减速器项目,有利于重组方案的顺利实施。我们维持今年EPS0.06元,维持“买入”评级。

事件 公司发布发行股份购买资产及吸收合并、配套融资预案。 简评 一次核准,两次发行本次重大资产重组的预案为:向秦川集团全体9名股东陕西省国资委、陕西产投、昆仑天创、华融公司、华融渝富红杉、长城公司、邦信公司、东方公司、新远景非公开发行股份购买其合计持有的秦川集团100%股权,吸收合并秦川集团,向陕西光泰非公开发行股份购买其持有的忠诚股份42.06%股权;同时,向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金,募集资金总额不超过总交易金额的25%。一次核准,两次发行;其中,发行股份募集配套资金以发行股份购买资产实施完成为前提。 被收购资产评估增值不高 拟购买资产于2012年12月31日未经审计的模拟合并报表归属于母公司股东权益账面价值合计17.31亿元,预估值约24.66亿元,增值率约为42.46%;不包括秦川发展26.65%股权和忠诚股份42.06%股权,拟购买资产的预估值为18.55亿元,预估增值4.21亿元,实际预估增值率29.37%。 吸收合并整体上市,股本增加81% 根据交易标的预估值24.66亿元计算,预计发行股份37,539万股,其中预计向秦川集团全体股东发行股份数约35,171.67万股,预计向陕西光泰发行股份2,367.34万股;鉴于本次交易后秦川集团持有的秦川发展26.65%比例的股份部分92,935,348股将注销,本次交易实际新增股份28,245.46万股,股本增加81%。 备考业绩有所增厚 被收购资产备考营业收入2011年28.18亿元、净利润11113.21万元,2012年收入21.85亿元、净利润1606.18万元,账面净资产14.34亿元(评估增值前)。整体上市后,备考2011年收入40.48亿元、净利润14646.72万元,EPS0.232元,2012年收入31.3亿元、净利润2006.70元,EPS0.032元,比秦川0.03元略有增厚。 整体上市减少关联交易、提高盈利能力 本次交易将实现秦川集团整体上市,形成复杂型面、航空发动机关键零部件和高效数控加工装备三大产业链、关键功能部件产业群和现代制造服务业产业结构,有效减少关联交易、提升盈利能力。我们预计2013年备考业绩弹性很大,维持“买入”评级。