Q3收入增速同比年内首次转正，归母净利润持续环比增长派能科技发布2024年三季报，公司2024前三季度实现营业收入14.12亿元，yoy-53.7%。实现归母净利0.37亿元，yoy-94.3%，实现扣非归母净利-0.13亿元，yoy-102.1%。截至2024Q3末拥有货币资金和交易性金融资产合计63.5亿元。 2024Q3公司实现营收5.53亿元，qoq+16.7%，yoy+12.3%，2023Q2以来收入增速首次同比转正。实现归母净利0.17亿元，qoq+10.2%，yoy+145.7%。实现扣非归母净利-0.07亿元,qoq-394.9%，yoy+86.8%。单Q3计提资产减值损失0.21亿元，单Q3毛利率与净利率分别为33.0%/3.1%，分别环比-5.5/-0.3pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/5.3%/17.4%/-3.1%，分别环比-3.8/-0.7/-3.5/+1.5pct。 考虑锂电池成本下降带动公司产品单价下滑，因此我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.78/4.99/6.90亿元(原2.51/5.51/7.48亿元)，EPS为0.73/2.03/2.81元，对应当前股价PE为71.0/25.4/18.3倍，考虑其下游库存持续去化，公司季度收入增速自2023Q2以来首次同比转正，维持“增持”评级。 2024年储能系统销售逐季环比提升，积极开展非欧户储与国内表前储能出货量方面，公司2024Q3实现储能电池系统销售421MWh，yoy+44.18%，qoq+31.15%，主要系海外下游企业库存水平较二季度实现了进一步改善，公司在2024年年内实现了收入与出货水平持续逐季环比提升。此外，公司积极拓展欧洲之外的发达国家市场，在美国、日本等多个国家定制产品的市场拓展已取得显著进展，家庭储能产品已通过美国UL认证和日本JET认证，正在顺利推进市场拓展。在国内市场，公司在基于方形铝壳电芯的200kWh工商业储能一体柜产品的基础上，新推出多款一体柜产品，覆盖了从60kWh至400kWh的容量范围，打造出全面的工商业储能产品系列。公司作为行业中产品系列全面，技术实力强劲的企业，能够在工商业储能、新能源配套储能、台区储能、离网储能以及储充综合应用等多样化场景中，向客户提供全方位专业化的优质服务。 风险提示：市场竞争加剧导致公司产品价格降幅超预期；非欧户储市场开拓不及预期。

Q3业绩符合预期。公司24Q1-3营收14.1亿元，同减53.7%，归母净利润0.4亿元，同减94.3%，毛利率35.6%，同降0.3pct，归母净利率2.6%，同降18.8pct；其中24Q3营收5.5亿元，同环比+12.3％/+16.7％，归母净利润0.2亿元，同比转正，环比+10.2％，毛利率33%，同环比+7.8/-5.5pct，归母净利率3.2%，同环比+10.9/-0.2pct。 Q3出货环增30%，盈利水平环比略降。公司Q1-3出货992MWh，同降40%，Q3出货421MWh，同环比+40%/+30%，同比实现转正，下游需求虽持续偏弱，但产业链去库接近尾声，Q4预计出货600MWh+，全年对应出货1.6gwh，同降15%。Q3原材料价格下行，单wh均价1.4-1.5元(含税)，环降10%左右，产能利用率维持低位，单wh盈利降至0.02元，环降35%，Q4电池价格下行空间有限，后续随稼动率进一步提升，盈利水平有望逐季改善，全年盈利维持0.03元/wh左右。 欧洲去库接近尾声，新兴市场贡献增量，25年恢复30%+增长。欧洲主力市场德国户储渗透率高、意大利补贴退坡，24年欧洲户储装机下滑15%至10gwh，但由于光储系统成本下降30%，对冲电价下降影响，欧洲户储irr仍可观，因此预计未来恢复20%稳健增长，此外新兴市场贡献增量，巴基斯坦、乌克兰等地区需求高增，对冲主力市场放缓，25年全球户储装机增长32%至23gwh，其中欧洲装机增长20%至12gwh。 费用率有所下降，存货基本维持稳定。公司24Q1-3期间费用4.1亿元，同增28.2%，费用率29.2%，同增18.6pct，其中Q3期间费用1.4亿元，同环比-8.9%/-7.1%，费用率25.3%，同环比-5.9/-6.5pct；24Q1-3经营性净现金流6.7亿元，同减41.1%，其中Q3经营性现金流2.1亿元，同环比-619.2%/-17.3%；24Q1-3资本开支3.5亿元，同减66.2%，其中Q3资本开支1.2亿元，同环比-55.5%/23.3%；24Q3末存货7.1亿元，较年初1%。 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求不及预期，我们下修公司24-26年归母净利润至0.8/2.2/4.7亿元（此前预期1.0/3.1/5.0亿元），同比84%/+159%/+116%，对应PE为149x/58x/27x，考虑到公司在欧洲户储具备渠道优势，钠电等新品后续有望放量，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

24Q2公司业绩及盈利能力环比改善。根据公司2024年半年报，受海外下游企业持续去库、部分国家和地区政策变化及短期经营成本增加等影响，2024年上半年公司实现营收8.59亿元，同比-66.39%，归母净利润1987.67万元，同比-97.13%。其中，24Q2公司实现营收4.74亿元，环比+22.86%，同比-33.86%，归母净利润1587.63万元，环比+296.86%，同比-93.13%。公司盈利能力环比有所提升，24Q2公司毛利率为38.51%，环比+2.75pct，同比+6.47pct，归母净利率3.35%，环比+2.31pct，同比-28.93pct。 欧洲库存降至合理水平，预计下半年出货持续增加。随着海外下游企业库存水平逐渐改善，2024年以来公司储能产品销量及营收实现逐季环比提升，上半年产品销售571MWh，经营趋势逐渐向好。经过一年多库存去化，目前欧洲市场库存基本回落至合理水平，预计Q3-Q4海外市场出货将逐步恢复至正常速度，产能利用率逐步提升，公司储能产品出货进一步改善。 工商储快速推进，积极布局多元化产品体系。 （1）工商储：公司工商业储能产品在海外市场倍增，出货增速超过家储产品；针对国内市场推出基于280Ah和314Ah电芯的新型储能一体柜，目前公司已具有60KWh-400KWh工商业储能一体柜产品系列，并在上海、浙江、广东、江苏、安徽等多地实现规模销售。 （2）钠电：公司对聚阴离子与层状氧化物钠电体系持续研发，开发了软包和铝壳钠电电芯产品，开发的钠离子储能电池产品在国内市场已实现批量出货。 进一步外延海外市场，加速拓展国内市场。2024年公司巩固既有市场的同时积极开拓其他市场，除已设立的欧洲公司和北美公司，在澳大利亚、日本也已启动新公司设立工作，参与了美洲、亚太区域和既有欧洲市场的电网级项目，海外市场进一步外延。针对国内储能市场发展态势，公司增加EMC业务模式拓展国内工商储市场。 盈利预测与估值。随着欧洲库存水平恢复合理，公司国内外布局逐步推进，以及工商业储能开始放量，我们预计公司业绩及盈利能力将持续增长，预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.38亿元、3.02亿元、5.23亿元。考虑可比公司估值水平及公司业务情况，我们给予公司2024年105-110倍PE估值，对应合理价值区间为59.16-61.97元，对应2024EPB估值1.59-1.66倍，较可比公司处于合理位置，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格波动导致的风险；下游需求不及预期的风险；新能源政策变动的风险；市场拓展不及预期的风险；竞争格局恶化的风险。

Q2业绩符合预期。 公司 24年 H1营收 9亿元，同减 66%；归母净利润0.2亿元，同减 97%。毛利率 37.3%，同减 0.7pct，归母净利率 2.3%，同减 24.8pct；其中 24Q2营收 5亿元，同环比-34%/+23%，归母净利润0.2亿元，同环比-93%/+297%，毛利率 38.5%，同环比+6.5/+2.8pct，归母净利率 3.4%，同环比-28.9/+2.3pct。 Q2出货环增约 30%，单 wh 利润进一步改善。 公司 H1出货 571MWh，其中 Q2出货约 320MWh，环增近 30%，产业链去库已接近尾声， 我们预计 H2出货量同比转正，全年出货有望达 1.5gwh，同降 15%。 Q2原材料价格下行，单 wh 均价 1.6-1.7元(含税)，环降 5%左右，产能利用率提升，单 wh 盈利恢复至 0.08元，环增 50%， H2电池价格下行空间有限，后续随稼动率进一步提升，盈利水平有望逐季改善，全年恢复至0.1元/wh。 欧洲去库接近尾声，新兴市场贡献增量， 25年恢复 30%+增长。 欧洲主力市场德国户储渗透率高、意大利补贴退坡， 24年欧洲户储装机下滑15%至 10gwh，但由于光储系统成本下降 30%，对冲电价下降影响，欧洲户储 irr 仍可观，因此我们预计未来恢复 20%稳健增长，此外新兴市场贡献增量，巴基斯坦、乌克兰等地区需求高增，对冲主力市场放缓，24年全球户储装机增长 3%至 17gwh， 25年增长 32%至 23gwh。 期间费用有所提升，存货维持合理水平。 24H1期间费用 2.7亿元，同增62%，费用率 31.7%，同增 25.1pct，其中 24Q2期间费用 1.5亿元，环比+24%，费用率 31.8%，环比+0.2pct，主要系销售费用+4.6pct。 24H1经营性净现金流 4.6亿元，同减 60.8%，其中 Q2经营性净现金流 2.5亿元，环比+21%， 24年 H1资本开支 2.3亿元，同减 70%，其中 Q2资本开支 0.9亿元，同增 74%。 24Q2末存货 6.8亿元，较 Q1末减 2.5%。 盈利预测与投资评级： 考虑到下游需求不及预期， 我们下修公司 24-26年归母净利润至 1.0/3.1/5.0亿元（此前预测 3.7/5.3/7.4亿元），同比-81%/+207%/+64%，对应 PE 为 89x/29x/18x，考虑公司为全球户储龙头，工商储等领域逐步放量，欧洲未来需求逐步恢复，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，行业竞争加剧。

事件描述派能科技发布 2024 年一季报， 2024Q1 实现收入 3.86 亿元，同比下降 79.05%，归母净利润0.04 亿元，同比下降 99.13%，扣非净利润-0.08 亿元，同比下降 101.85%。 事件评论 销量方面，预计 2024Q1 公司出货环比有所增长。户储行业自 2023Q2 以来经历了激烈的去库存，导致产业链出货下行甚至停滞， 2023Q4 是去库周期最严峻的阶段，目前看，2024Q1 已呈现出复苏趋势。 盈利方面，预计均价环比明显提升，判断因 2024Q1 环比增量主要来自海外，订单结构明显改善；预计单位成本环比明显下降，主要因前期高价库存去化逐步完毕，因此 2024Q1公司毛利率达到 35.76%，在连续三个季度下滑后，超过 2023Q2 的水平，但因销量仍偏低、费用存在刚性， 2024Q1 费用率为 31.52%，对净利产生较大影响。 展望 2024 年，随电池价格下降传导到终端，欧洲市场经济性有望进一步体现，形成利好。 波兰、匈牙利等新兴市场的商业模式、政策也在积极加码，行业有望恢复至平稳增长。公司当前盈利较低主要受产能利用率偏低的规模效应影响，我们认为随行业修复，公司出货有望积极增长，带动单位折旧、费用显著改善。同时，公司积极布局美国、日本、东南亚和非洲等增量市场，在国内工商业储能已有一定规模出货，开拓离网储能、台区储能等场景也值得期待，预计 2024 年公司归属净利 6 亿元，对应 PE 为 18 倍。 风险提示1、户储去库进度不及预期；2、市场竞争风险。

事件：派能科技2023年营业收入为32.99亿元，同比-45.13%；实现归母净利润5.16亿元，同比-59.49%；实现扣非归母净利润4.48亿元，同比-64.50%。 23Q4实现营收2.5亿元，同比-89.77%，环比-49.18%；归母净利润-1.39亿元、扣非归母净利润-1.72亿元，同比转亏，环比亏损扩大。 2024Q1营业收入为3.86亿元，同比下降79.05%，环比增长54.11%；实现归母净利润0.04亿元，同比下降99.13%，环比转正。 点评：家储市场增速放缓，公司开拓工商储领域：部分国家和地区补贴退坡、海外下游渠道商去库、竞争加剧等因素，家储市场增速阶段性放缓，公司2023年储能软包电池销量1.87GWh，同比-46.92%。家储市场持续处于去库阶段，公司开拓工商储领域，23年公司工商储产品销量同比增加58%。储能电池23年平均单价17.31元/wh，同比持平，但下半年单价走低。 产能利用率低导致23年盈利承压，24Q1修复：公司家储产品销售量下降，新增产线陆续建成投产，固定成本增加，23年储能产品毛利率为31.65%，同比-2.45pct，其中23Q4综合毛利率-13.55%，主要由于产能利用率进一步走低，导致固定成本较高。24Q1毛利率35.76%，净利率1.02%，盈利修复主要由于订单结构改善、单价提升和单位成本降低。 深化全球化战略，布局钠电、工商储领域：公司家储产品及船用电池均通过日本JET认证；钠离子电池通过德国莱茵TüV集团认证，1GWh钠电项目已投产；与Energy合作打造海外首座储能工厂落地意大利。在国内市场公司拓展工商储、离网海岛储能、光储充、通信储能等，200KWh工商储一体柜在多地规模发货。 盈利预测、估值与评级：考虑户储市场增速放缓与公司产能利用率偏低，下调公司24-25年归母净利润预测至4.00/5.52亿元（下调85%/87%），新增26年归母净利润预测为6.88亿元，当前股价对应PE为35/25/20X。随着下游去库接近尾声，产能利用率提升，海外新市场与工商业储能持续拓展，公司有望困境反转，下调至“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、竞争加剧盈利能力下滑、汇率波动风险。

事件： 公司发布年报， 23年实现营收 33.0亿元，同比-45%，归母净利润 5.2亿元，同比-60%，扣非净利润 4.5亿元，同比-65%，毛利率为32%，同比-2.6pct；其中 Q4营收 2.5亿元，环比-49%；归母净利润-1.4亿元，环比-263%，扣非净利润-1.7亿元，环比-237%，毛利率-14%，环比-39pct，业绩处于预告区间偏下，基本符合市场预期。 欧洲户储持续去库， Q4出货环降 35%， 24年中预计逐步恢复。 公司 23年出货 1.9GWh，同降 47%，库存量 0.6GWh，同增 14%，我们预计公司 Q4出货近 0.2GWh，同环比-85%/-35%，系欧洲户储经销商持续去库，出货量不及预期。 我们预计 24年 Q1出货约 0.2GWh，环比微增， Q2末渠道库存有望逐步消化完毕，欧洲户储需求增速预计恢复至 40%，我们预计公司 24年出货有望达 3gwh，同比 60%增长。产能方面，公司 23年具备电芯产能 7gwh，仍有 10GWh 锂电+1GWh 钠电在建，静待户储下游需求恢复。 产能利用率维持低位， 单 wh 净利持续亏损。 价格方面，我们预计公司Q4电池单 wh 均价 1.5元，环降 20%，单 wh 亏损 0.5元，亏损进一步扩大，主要由于计提减值、合肥一期产线转固，叠加 Q4产能利用率降至 10%，提高单位折旧成本影响。 24年户储电池价格仍存在下行压力，但公司仍具备品牌及渠道优势，随着 24年年中产能利用率有望恢复，一定程度对冲盈利下行影响，我们预计后续单 wh 利润恢复至 0.1-0.15元。 23年期间费用率略增， 存货应收大幅减少。 23年公司期间费用合计 4.2亿元，期间费用率 12.6%，同增 4.3pct，其中 Q4期间费用 0.9亿元，环减 38%， Q4费用率 38%，环增 6.6pct。 23年底存货 7.1亿元，较年初下降 50%，较三季度末下降 16%；应收账款 13亿，较年初下降 34%； 23年经营活动现金流净额 11亿，同增 12%，资本开支 12亿元，同增54%，在手现金 18亿元，同增 67%。在建工程 9.35亿元，较年初上升155%，较三季度末增加 61%。 盈利预测与投资评级： 考虑到欧洲户储持续去库存，我们下修公司 24-25年归母净利润至 3.7/5.3亿元（原预测 5.9/9.0亿元），同比-29%/+44%，预计 26年归母净利润 7.4亿元，同比+40%， 24-26年对应 PE 为42x/29x/21x，考虑公司为全球户储龙头，工商储等领域逐步放量，欧洲未来需求逐步恢复，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，行业竞争加剧。

事件： 公司发布业绩预告， 23 年实现归母净利润 5-6 亿元，同减 53-61%；扣非净利润 4.2-5.2 亿元，同减 59-67%，其中 Q4 归母净利-1.55~-0.55亿元，同减 109-125%，环减 44-305%；扣非净利-2~-1 亿元，同减 116- 133%，环减 96-291%，略低于市场预期。 欧洲户储持续去库， Q4 出货环降 30%， 24 年中预计逐步恢复。 我们预计公司 Q4 出货超 210mwh，同环比-85%/-30%，系欧洲户储经销商持续去库，出货量不及预期，我们预计公司 23 年出货 1.9gwh，同降 46%。24 年 Q2 末渠道库存有望逐步消化完毕，欧洲户储需求同比增速预计恢复至 40%，我们预计公司 24 年出货有望达 3.5gwh，同比 80-90%增长。产能方面，公司 23 年具备电芯产能 7gwh，合肥一期 5gwh Q3 已投产，二期 5gwh 预计 24 年年底建成，此外钠电 1gwh 产线也在推进中。 产能利用率维持低位、单 wh 净利持续亏损。 价格方面，我们预计公司Q4 电池单 wh 均价 1.6-1.7 元，环降 10%，单 wh 亏损 0.5 元，亏损进一步扩大，主要由于计提减值、合肥一期产线转固，叠加 Q4 产能利用率降至 10%，提高单位折旧成本影响。 24 年户储电池价格仍存在下行压力，但公司仍具备品牌及渠道优势，随着 24 年年中产能利用率有望恢复，一定程度对冲盈利下行影响，我们预计后续单 wh 利润恢复至 0.15- 0.2 元/wh。 盈利预测与投资评级： 考虑到欧洲户储持续去库存， 我们下修公司 23- 25 年归母净利 5.7/5.9/9.0 亿元（原预测 7.1/6.0/8.7 亿元），同比- 55%/+4%/+52%，对应 PE 为 30x/29x/19x， 考虑公司为全球户储龙头，工商储等领域逐步放量，欧洲未来需求逐步恢复， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期，行业竞争加剧

事件描述派能科技发布 2023 年三季报， 2023Q3 实现收入 4.92 亿元，同比下滑 71.29%，环比下滑31.27%。归母净利润-0.38 亿元，扣非净利润-0.51 亿元。 事件评论 拆分来看，预计公司 2023Q3 出货在 0.3GWh 左右，环比降幅 25%以上，欧洲户储仍处于去库存阶段，受行业的影响公司出货处于相对停滞状态。 盈利能力方面，推算单 Wh 价格在 1.64 元/Wh，环比降幅在 5%左右或 0.12 元，预计有产品结构影响；单 Wh 成本为 1.23 元/Wh，环比提升 0.03 元/Wh，主要是产量较低导致单位折旧成本上升；由此推算单 Wh 毛利 0.41 元。在费用端，由于销量较低、费用刚性，公司期间费用 1.55 亿元（其中汇兑损失预计 0.4 亿元，主要是欧元贬值影响），单 Wh 达到 0.5 元，对净利端扰动较大。此外公司计提资产减值 0.29 亿元。 欧洲户储在 2023Q3 的需求压力是行业共同的问题，目前看 2023Q4 有望边际改善，2024Q1 有望恢复至正常水平，欧洲市场本身具备经济性，新兴市场的商业模式、政策也在积极加码，户储有望恢复至平稳增长。同时公司在美国、日本等增量市场布局，工商业、钠电产品落地，也值得期待 风险提示1、 新能源车、 储能终端需求不及预期： 公司主业与锂电需求高度相关，主要为新能源车、储能行业，考虑到行业过去两年的爆发式增长，后续需求波动或影响盈利预测。 2、 产业链竞争加剧： 过去两年行业产能扩张明显提速，考虑需求端的波动，供给过剩带来的盈利压力可能影响盈利预测

投资要点： 事件： 2023年10月28日， 派能科技发布2023年三季报， 2023年前三季度派能科技实现营业收入30.49亿元，同比-15%； 归母净利润6.55亿元，同比+2%； 扣非归母净利润6.2亿元，同比-4%。 其中Q3营业收入4.92亿元，同比-71%，环比-31%；归母净利润-0.38亿元，同比-110%，环比-117%；扣非后净利润-0.51亿元， 同比-113%，环比-124%。 海外户储去库存阶段，需求阶段性放缓： 预计派能科技Q3储能系统出货约300MWh， 前三季度累计出货1.7GWh，同比下降23%。主要受欧洲户储整体去库存影响， 户储市场增速阶段性放缓，导致二三季度销量持续不及预期。预计随海外渠道库存逐步消化， 2024年起出货量有望逐步恢复。 产品平均单价下降，龙头仍存竞争优势： 预计派能科技Q3储能产品平均单价1.64元/wh， 环比约下降11%（ 预计Q2平均单价约1.84元/wh） ， 产品价格下降主要受上游碳酸锂原材料成本持续下降及户储需求不及预期下竞争加剧， 但派能科技作为全球户储龙头企业， 仍具有产品差异化竞争优势。 汇兑波动导致亏损， 低稼动率摊销增加： 预计派能科技Q3平均单wh扣非归母净利润-0.17元/wh， 环比Q2下降约0.72元/wh（ 预计Q2单wh扣非归母净利润约0.55元/wh） ，主要原因为三季度汇率波动导致亏损，而二季度大额汇兑收益（ Q2汇兑收益约1.27亿元）。此外Q3公司产能利用率不足10%，导致单Wh折旧摊销成本加大。此外预计Q3摊销股权激励费用0.34亿元，加回股权激励费用后， Q3平均单wh经营性净利润-0.06元/wh。 盈利预测及估值： 我们认为， 随海外库存逐步消化完毕， 2024 年需求有望逐步回暖，预计 2023-2025 年出货量 2.2/4/6.5GWh（ 考虑到去库存周期， 下调出货预期， 前值 3.6/6.5/10GWh， 并下调了单 Wh 净利润） 。 我们预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 达 8.48/13.67/18.65 亿 元 （ 前 值15.74/26.40/35.33） ，当前股价对应 PE 为 25/16/11 倍。 考虑派能科技为户储赛道龙头， 随下游去库完成，需求回暖，盈利能力回升， 给予公司 2024年 18 倍 PE，对应目标价 140.12 元/股，给予“买入”评级。 风险提示： 国际政治经济不稳定风险、储能装机规模不及预期、新增产能释放不及预期、上游原材料价格波动

23Q3业绩低于市场预期。23年前三季度公司营收30.5亿元，同减15%，归母净利润6.5亿元，同增1.5%，扣非净利润6亿元，同减4%。其中Q3公司营收5亿元，同减71％，环减31%，归母净利润-0.4亿元，同减110%，环减117％，扣非归母净利润-0.5亿元，同减113%，环减124%；Q3毛利率为25%，同降10pct，环降7pct，归母净利率-8%，同降30pct，环降40pct，下游需求持续偏弱，业绩低于市场预期。欧洲户储持续去库，Q3出货量环降25%，24Q1预计逐步恢复。公司Q1-Q3出货1.68gwh，同降23%，其中Q3出货近300mwh，同环比-70%/-25%，系欧洲户储经销商持续去库，出货量不及预期，我们预计全年出货2.2-2.3gwh，同降35%。 24年Q1渠道库存有望逐步消化完毕，欧洲户储需求增速预计恢复至40%，我们预计公司24年出货有望达4.5gwh，同比翻倍增长。产能方面，公司23年具备电芯产能7gwh，合肥一期5gwhQ3已投产，二期5gwh预计24年年底建成，此外钠电1gwh产线也在推进中。产能利用率持续下降，单wh净利出现亏损。价格方面，公司Q3电池单wh均价1.85元，环降7%，单wh毛利0.41元/wh，环降27%，单wh亏损0.014元，若扣除4千万汇兑损益和股权激励，单位wh利润预计0.01元，同环比-97%/-96%，主要是由于产能利用率降至10%，提高单位折旧成本。24年户储电池价格仍存在下行压力，但公司仍具备品牌及渠道优势，随着24年Q1产能利用率有望恢复，一定程度对冲盈利下行影响，我们预计后续单wh利润恢复至0.1-0.2元/wh。 汇兑亏损提升费用率，资本开支减少，经营现金流环比大幅下滑。23年前三季度公司费用率为10.5%，同增1pct，其中Q3期间费用1.5亿元，同减15%，环比转正，费用率31%，同环比+23/+31pct，研发费用率环增4pct，财务费用率环增26pct；Q3末存货8亿元，较年初减少40%，环减16%；Q3公司资本开支2.6亿，环减28%，经营活动净现金流-0.4亿元，环减120%。盈利预测与投资评级：由于下游需求偏弱，我们下修23-25年归母净利预测至7.1/6.0/8.7亿元（原预测：11.0/15.1/22.5亿元），同比-44%/-15%/+44%，对应PE为30x/35x/24x，考虑公司为全球户储龙头，工商储等领域逐步放量，欧洲未来需求逐步恢复，维持“买入”评级。风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，政策支持力度下降，价格下行超预期。

事件：公司发布 2023 年半年报，23H1 实现营收 25.57 亿元，同比+37.94%；实现归母净利润 6.93 亿元，同比+162.91%。其中 23Q2 实现营收 7.16 亿元，同比-31.09%，环比-61.09%；实现归母净利润 2.31 亿元，同比+42.46%，环比-49.94%。 二季度出货有所放缓，多重因素提高盈利能力在宏观环境变化、部分国家和地区补贴退坡、上游原材料价格回落、下游企业去库等多重因素叠加影响下，公司户用储能产品销售量增速出现阶段性放缓，23Q2 公司营收同环比下滑。受原材料价格下降和规模效应影响，公司整体毛利率同比提升+8.92pct 至 37.93%；受外汇汇率波动带来汇兑损益等因素影响，净利率同比+12.89pct 至 27.11%。 布局欧洲本土产能，压制因素有望边际改善公司户储产品在欧洲、非洲部分国家市占率较高，在巩固既有市场的同时，积极拓展美洲、亚太等区域家用储能市场。公司与重要客户 Energy签订《合资协议》，构建欧洲本地生产制造能力，为未来进一步拓展国际市场和抵御地缘政治风险做好准备。我们认为随着原材料价格趋稳，下游库存逐渐去化，海外户储维持旺盛需求（23H1 德国户储装机 2.23GWh，同比+170%），公司凭借品牌、产品及渠道优势，出货量有望恢复快速增长。 新产能建设进展顺利，规模化效应有望增强公司 IPO 募投项目产能建设均已于 2023 年上半年完成结项，定增项目“10GWh 锂电池研发制造基地项目”第一期建设计划和“总部及产业化基地项目”已完成主体厂房建筑建设工作。“1GWh 钠离子电池项目”建设工作同步推进中。预计随着新产能的释放，规模化效应有望进一步增强。 盈利预测、估值与评级考虑到海外库存积压影响出货，竞争加剧影响毛利率，我们下调盈利预测，预计公司 23-25 年营收分别为 68.08/98.96/140.29 亿元（原值分别为 119.6/172.8/226.5 亿元），分别同比增长 13.22%/45.35%/41.77%；归母净利润分别为 14.65/20.41/29.01 亿元（原值分别为 26.7/39.7/52.1亿元），分别同比增长 15.11%/39.33%/42.14%，三年 CAGR 为 31.61%；EPS分别为 8.34/11.62/16.52 元/股，对应 PE 分别为 18/13/9 倍。参照可比公司估值及绝对估值结果，我们给予公司 24 年 16 倍 PE，目标价 185.92元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。

事件：2023年8月26日，公司发布2023年半年度报告，实现营业收入25.57亿元，同比增长37.94%；归母净利润6.93亿元，同比增长162.91%；扣非归母净利润6.71亿元，同比增长153.06%。2023年Q2，公司实现营业收入7.16亿元，同比下降31.09%；归母净利润2.31亿元，同比增长42.46%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长29.34%。 点评：户储行业增速放缓，公司出货量同比回落。在宏观环境变化、部分国家和地区补贴退坡、上游原材料价格回落、下游企业去库等多重因素叠加影响下，公司户用储能产品销售量增速出现阶段性放缓。公司23年H1产品出货量为1386.17MWh，其中储能系统出货量为1374.04MWh（我们预计Q2约374MWh）。盈利方面，H1整体毛利率37.93%，同比增加8.92pct，其中Q2毛利率为32.04%，同比+1.85pct，环比-8.19pct，毛利率回落。我们计算得到公司2023年H1单价约1.84元/Wh，Q2单价约1.76元/Wh，环比下降0.1元/Wh。 汇兑收益大幅增长，公司净利率大幅提升。公司H1净利率为27.11%，同比+12.89pct,其中Q2净利率为32.28%，同比+16.66pct，环比+7.19pct，其中主要原因为汇兑收益大幅增长。公司2023年H1财务费用为-1.6亿，占比-6.26%，研发费用率为8.56%，同比+1.57pct。公司四费合计占营收6.56%，同比-4.18pct。 产能不断释放，奠定业绩高增基础。22年公司IPO项目部分建成投产，截至22年底公司产能为7GWh电芯和8.5GWh储能系统，10GWh电芯及系统一体化项目中5GWh于24年2月投产。我们认为随着产能不断释放，公司业绩有望保持高速增长。 工商业储能加速市场拓展，钠电新品实现商业运用。公司横向拓展储能应用场景，2022年底公司发布了新一代1500V/300KWh工商业储能产品，新的场景打开公司成长天花板。钠电池方面，公司在聚阴离子、层状氧化物钠电体系持续深耕并取得关键性进展，钠离子电池产品已获得美国UL、国际IEC等权威认证。我们认为工商业储能新品与钠电的布局有望打开新的储能细分市场，为公司的长远发展增添动力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是68.1、109.2、138.9亿元，同比增长13.2%、60.5%、27.2%；归母净利润分别是15.8、22.5、28.9亿元，同比增长24.4%、41.9%、28.8%，维持“买入”评级。 风险因素：储能需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

事件： 公司23Q1实现营收18.41亿元，同比+126.07%，归母净利润4.62亿元，同比+355.86%，扣非净利润4.56亿元，同比+360.70%。 产能释放销量同比高增，盈利能力进一步提升公司储能销量同比高增，锂价下行背景下，价格较22Q4并未调整，盈利能力进一步提高，23Q1毛利率40.23%，同比+12.73pct，环比+1.84pct；净利率25.09%，同比+12.65pct，环比-0.59pct。我们认为海外C端市场对原材料成本变动的敏感度相对较低，公司后续调价有望基本维持现有盈利水平。 海外户储渗透率仍处低位，长期增长空间广阔据HEPI，23年3月德、意、英等国居民电价仍在0.4欧元/kWh以上，欧洲平均电价0.27欧元/kWh，欧洲户储高收益、短投资回收期的情况并未改变。 据我们测算，22年欧洲户储渗透率仅为7.8%-10.4%左右；澳大利亚22年新增户储对户用光伏渗透率仅为14.28%左右，存量市场渗透率仅1.6%-5.3%； 美国、亚太以及欧洲部分新兴市场的潜力尚未发掘，我们看好公司凭借技术、品牌、渠道、业绩优势对海外高毛利市场的持续开拓。 持续开拓市场，产能建设提速公司在巩固既有欧洲市场竞争优势的同时，积极拓展美洲、亚太区域等家用储能市场。公司的大容量储能电池系统已在国内工商业储能、新能源配储、微电网等场景实现商用，在海外积极参与美洲、亚太区域和欧洲市场的电网级项目，有望形成新增长曲线。公司在手订单充足，进一步加速产能建设，定增募投项目一期5GWh产能预计23Q4达到设计产能，二期5GWh预计24年底建设完成。扩产提速也显示出公司对于下游需求的较强信心。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年营收分别为112.0/172.9/226.5亿元，分别同比增长86.2%/54.4%/31.0%；归母净利润分别为26.7/39.7/52.1亿元，分别同比增长110.0%/48.4%/31.4%，三年CAGR为60.0%；EPS分别为15.21/22.58/29.68元/股，对应 PE 为14/9/7倍。参照可比公司估值及绝对估值结果，我们给予公司23年25倍PE，目标价380.25元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；海外电价及政府补贴下降。

事件：公司近日发布2022年年报，实现营收60.13亿元,同比增长191.55%:实现归母净利润12.73亿元，同比增长302.53%；实现扣非净利润12.61亿元，同比增长319.40%。其中，Q4实现营收24.45亿元，同比增长218.36%，环比增长42.57%；实现归母净利润6.28亿元，同比增长866.15%，环比增长64.83%。 2022公司实现产销两旺，新建产能加速释放。报告期内，公司产品销售量为3,535.40MWh，包括3531.32MWh软包产品和3.97MWh圆柱产品，其中储能产品销售量3,505.83MWh。截至2022年年底，公司已形成年产7GWh电芯产能和8.5GWh系统产能，随着锂离子电池及系统生产基地项目、10GWh锂电池研发制造基地项目、总部及产业化基地项目产能的释放，以及大储及工商业储能的起量，我们预计2023年公司储能电池系统出货有望达到7GWh，实现同比翻倍增长。 新技术、新产品加速迭代，引领公司产品力、市占率持续提升。 锂电池方面，公司长寿命电池循环寿命已超过13,000次，2023年目标突破15,000次，使用寿命提升至20年；超大容量长寿命电力储能用铝壳电池开发处于量产准备阶段。钠电池方面，基于层状氧化物体系钠离子电池项目处于试产阶段，钠电池产品已通过德国莱茵TüV认证，安全和质量已得到专业机构的认可。电池材料方面，公司新型负极材料处于小试阶段。新技术引领下，公司产品力、市占率有望持续提升。 投资建议：碳酸锂价格回调超预期，我们下调盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为112.10（-12.19）/165.10（-29.58）/217.60亿元，分别同比增长86.42%/47.28%/31.80%。归母净利分别为24.71（+1.06）/34.46（-0.38）/44.75亿元，分别同比增长94.14%/39.45%/29.88%。EPS为14.07/19.62/25.48元，当前股价对应PE为15.67/11.24/8.65，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期