报告导读公司前三季度业绩保持快速增长，主要系积极开拓市场，加大推广和投入力度，深耕渠道效果显现。公司成长路径清晰，发展奶油大单品，深耕渠道，提升奶油主业的市场规模和市占率；后续茶饮渠道打开第二成长曲线；海外市场打开成长空间。 投资要点 前三季度业绩保持快速增长2021年前三季度实现收入5.45亿元（+45%）；实现归母净利润9353万元（+94%）；扣非净利润8828万元（+98%）。其中21Q3实现收入1.95亿元（+32%）；归母净利润4180万元（+103%）。公司前三季度业绩实现快速增长，超市场预期。我们认为主要系：1）需求良好的情况下，公司积极开拓市场，加大市场推广和销售力度，促业绩快速增长；2）公司将部分闲置募集资金进行现金管理，理财收益增加。 毛利率维持稳定，净利率大幅提升2021前三季度公司毛利率为45.75%（-6.72pct），其中Q3毛利率为43.14%（-8.47pct）。毛利率下降新收入准则将运输费调整至营业成本综合所致，剔除该部分影响，我们预计公司毛利率能够维持在51%左右。从费用端来看，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为17.76%（-6.6pct）、12.73%（-0.36pct）、4.32%（-0.17pct）、0.32%（+0.11pct）；受新收入准则运输费调出影响，销售费用率下降，其他费用率整体变动不大。21年前三季度净利率为17.15%（+4.31pct），2021Q3净利率为21.38%（+7.51pct）。净利率提升幅度较大主要系公司投资净收益大幅增长。 深耕渠道，人才储备背景下，效果显现公司前三季度业绩超市场预期，我们认为除了募集资金产生的理财收益之外，也主要得益于主业的快速增长。 1）传统烘焙渠道疫情后快速恢复，需求较为旺盛；2）公司近年进行人才储备，今年积极进行渠道的投入和推广，效果逐渐凸显，使得主业实现快速增长。我们认为伴随公司团队的逐步完善和渠道的继续深耕，业绩有望保持快速增长。 成长路径清晰，未来可期短期来看，公司将继续发展奶油大单品，深耕渠道，持续提升产品渗透率和市场规模。飞青花作为大单品推广顺利，目前规模在1亿元以上，飞蛋系列作为下一个大单品今年开始拓展，未来将持续贡献业绩。同时渠道继续深化配合公司核心团队发力，后续将持续释放业绩，提升市场规模和渗透率。中期来看，发力餐饮渠道，丰富产品矩阵，尝试探索冷冻烘焙。目前公司已经成立餐饮事业部，并已经向乐乐茶、COCO 等品牌的供货。伴随后续新式茶饮的快速发展和产品矩阵的丰富，有望成为公司第二成长曲线。长期来看，海外市场将给予公司未来更多成长空间。 盈利预测及估值考虑到公司理财收益贡献，略上调此前盈利预测，维持买入评级。预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.42亿/1.82亿/2.30亿元，21-23年EPS 分别为1.57/2.02/2.55元，对应PE 分别为34/26/21倍。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、疫情对公司经营产生影响的风险。

报告导读Q3收入同比-3%，归母净利润同比+5%，123方针稳步推进，产品矩阵进一步丰富，股权激励彰显发展信心。 投资要点 业绩概览：归母净利润增长显著，非经常性损益影响较大疫后恢复+毛利率提升，2021前三季度，收入同比+9%，归母净利润同比+35%。 1）公司实现收入58.3亿元，同比+9%。2）归母净利润4.2亿元，同比+35%。 3）扣非归母净利润4.7亿元，同比+72%。归母净利润增速显著高于收入增速，凸显盈利能力进一步提升。非经常性损益相较于上年同期减少9001万元，主要包括金融资产公允价值变动损失及投资损失6844万等部分。 Q3单季度，收入同比-3%，归母净利润同比+5%。1）公司实现收入16.2亿元，同比-3%。2）归母净利润为1.3亿元，同比+5%。3）扣非归母净利润为1.4亿元，同比+26%。 盈利能力提升明显，运营能力大幅改善前三季度盈利能力提升显著，期间费用率小幅下降。21Q1-Q3：1）毛利率为62.8%（+1.3pp）。2）期间费用率为56.5%，同比-0.9pp。细分来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为44.5%（-0.7pp）/10.0%（+0.5pp）/1.8%（-0.1pp）/0.2%(-0.6pp)。3）净利率为7.2%（+1.4pp），扣非后净利率为8.1%（+3pp）。 21Q3销售费用率大幅下降，净利率创近两年新高。1）毛利率为59%（同比-1.9pp）。2）期间费用率为53.2%，同比-4pp。细分来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为37.8%（-6.2pp）/13.6%（+2.8pp）/1.7%（-0.2pp）/0.05%（-0.4pp）。 3）Q3单季度净利率8.3%（+0.6pp），为2019年第二季度以来新高。销售费用率下降明显驱动净利率提升，品牌效应进一步显现。 公司运营能力大幅改善，经营性现金流净额增长59%。1）存货：21Q1-Q3存货为9.7亿元，同比下降7%，公司渠道开拓与营销布局卓有成效，销货周转效率提升。2）经营性现金流：21Q1-Q3公司经营性现金流大幅提升59%至9.8亿元，盈利现金比率高达2.33，凸显当期变现能力良好，盈利质量较高。 品牌创新+渠道进阶+数字化转型，123方针稳步推进重视研发，品牌创新。1）与全球领先的化工公司巴斯夫建立长期创新合作关系，加快公司在新功效活性物和新剂型、传统中草药现代化等多领域的研发和变革。 2）研发加持之下，公司积极推进品牌创新，清理长尾SKU。聚焦美妆护肤，推动爆品策略落地，实现25%+同比增速。7月推出佰草集太极系列生物钟新品眼霜面霜，针对都市熬夜党护肤痛点进行精准定位营销；9月重磅推出啵啵精华水，定价为320元/200ML，新品发布正值双十一流量助推，志在抢占国产精华市场，产品矩阵进一步丰富。 渠道进阶，零售转型：1）线上与阿里、拼多多、抖音、唯品会等建立合作，发展店铺直播与会员运营，既能提升沟通效率，又能集中资源提供产品体验。Q3电商渠道实现增长超45%。2）线下通过商场、百货、屈臣氏等渠道，建设到家平台、开展到店促销活动，加码生态圈投放，布局新零售。高夫、玉泽、启初等明星品牌入围屈臣氏HWB 健康美丽大赏，曝光度持续提升。线下新零售渠道实现业绩同比增长超100%，生意占比突破10%，未来可期。 拥抱新流量，加码数字化：1）通过抖音、小红书等线上渠道进行数字化营销，内容运营赋能品牌。200位抖音、小红书KOL 打call，产品曝光过亿，带动抖音GMV 迅速爬坡，其中Q3累计GMV 突破2000万元。2）电商端全品牌私域运营提升客单价，特渠端私域模型初步构架加速增粉，双管齐下，实现社群总数1000+，私域总人数45万人转化成果，全品牌私域布局格局初显。 股权激励确定考核目标，稳健增长彰显发展信心，利润端有望超额完成股权激励落地，绑定核心高管：公司9月15日以50.72元/份的行权价格授予董事长兼首席执行官潘秋生先生股票期权123万份。业绩上限为2021/2022/2023实现营业收入84.7亿元/95.9亿元/108.1亿元，实现累计净利润5.0亿元/13.8亿元/26.0亿元。业绩下限为条件为2021/2022/2023实现营业收入77.5亿元/87.7亿元/100.0亿元，实现累计净利润4.3亿元/11.7亿元/22.1亿元。其中2021前三季度已实现营收58.3亿元，归母净利润4.2亿元，我们判断2021年公司收入符合股权激励考核水平，净利润或超额完成股权激励上限。 盈利预测及估值百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化行业，国货形象历久弥新，新时代锐意进取。既夯实研发壁垒，卡位高景气赛道，又丰富营销打法，拥抱时代红利。 新董事长潘秋生上任后，公司坚持123方针，降本增效成果显著。预计2021-2023年公司EPS 为0.79、1.14、1.51元/股，对应 PE 为53、37、28倍，维持增持评级。 风险提示1）打造明星单品进展未达预期； 2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快； 3）高端外资品牌及本土新锐品牌带来的竞争加剧等

事件 公司发布2021 年三季报：21Q1-3 公司实现营业收入31.80 亿元，同比+42.62%；归母净利润9.62 亿元，同比+80.84%；扣非归母净利润9.12 亿元，同比+87.63%；21Q3 业绩：21Q3 公司实现营业收入10.95 亿元，同比+27.00%；归母净利润3.70 亿元，同比+86.23%；扣非归母净利润3.53 亿元，同比+96.69%。 投资要点 如何评价21Q3 迎驾贡酒超预期三季报？ 21Q3 公司净利润表现超市场预期（21Q3 毛利率、净利率分别同比提升10.49、10.78 个百分点至73.37%、33.92%），主因：1）洞藏系列强势崛起: 2021Q3 中高档白酒、普通酒收入分别增长43.97%、-1.25%至7.37、2.94 亿元，其中中高档白酒收入占比同比提升8.26 个百分点至71.47%，其中洞藏系列收入占比已达40%，洞9 及以上产品占洞藏系列比已达50%；2）已进入从渠道推力至消费拉力阶段：21Q3 销售费用率、管理费用率分别同比下降3.09、0.66 个百分点至10.77%、5.38%；3）团购（主打中高价位酒）占比持续提升：2021Q3 直销、批发收入分别同增52.76%、26.09%至0.58、9.74 亿元，其中直销收入占比同比提升0.93 个百分点至5.61%。 现金流：21Q3 经营性现金流净额为4.18 亿元，同比下降13.87%。 预收款：21Q3 预收款为4.14 亿元，环比下降0.11 亿元，同比增长0.38 亿元。 市场方面：2021Q3 省内、省外收入分别为6.14、4.18 亿元，同比增长35.74%、16.72%；省内收入占比同比提升3.68 个百分点至59.51%。 经销商方面：2021Q3 省内净增3 家，省外净增2 家。 迎驾贡酒为什么过去几年表现平平？ 2007 年-2010 年，迎驾贡酒曾凭借迎驾银星拿下合肥市场大众白酒销量冠军，强渠道力+差异化策略（生态概念）助推其成为徽酒“四朵金花”的探花，但后来逐步被口子窖、宣酒等酒企相继超越；深度调整期间，产品结构偏低+政务消费占比低使得其业绩波动较小，但当行业结束调整期后，消费升级+消费人群结构转变背景下，迎驾贡酒品牌定位不高、产品结构偏低、产品升级速度落后、营销组织老化等问题逐步暴露，对此，公司采取系列积极改革举措，比如：1）发扬“生态美酒”文化，品牌定位得到提升；2）精耕省内市场，省外集中资源重点开发；3）“223”战略谱新篇，扁平化战略赋能渠道；4）产品矩阵持续优化（精简SKU，聚焦卡位升级价位的高端生态洞藏系列），其中2015 年推出的高端洞藏系列已于18 年完成核心市场布局，至此公司实现多维度升级，喜迎新机。 为什么洞藏系列将助推公司进入发展快车道？ 实际上迎驾贡酒一直拥有极具竞争力的渠道力，此前逐步掉队的重要问题在于产品结构整体偏低，在一段时间内均未充分享受消费升级红利，因此定位高端的洞藏系列虽然推出时点较晚，但仍然在短时间内凭借优异品质获得了消费者的认可，并逐步从萌芽期走向快速成长期。探其原因，我们认为： 1） 大背景--安徽省市场容量大，主流价位带不断提升：①较高的消费水平和饮酒氛围使安徽成为白酒产销大省，2019 年白酒市场规模在320 亿元左右，以安徽 省2018-2020 年GDP 平均增速（6.6%）来测算，预计2022 年安徽省白酒市场规模至少达388 亿元：②安徽省目前呈现“百元以下价位逐步萎缩；百元以上价位带扩容显著”特点，主流价位带提至200-500 元，消费升级的延续为洞藏系列实现内部结构升级/快速发展的基础；③生态洞藏系列卡位安徽省主流价格带，且价位带忠诚度较低，生态洞藏有望实现突围； 2） 从产品矩阵角度来看：当前迎驾贡酒的宽产品线布局利于承接未来梯次消费升级，当前洞6/洞9（100-300 元）已实现快速放量，未来洞16/洞20 有望接棒发力，生态洞藏系列有望在主流价位中凭借较硬的实力实现迅速发展，解决以往价格体系偏低端问题； 3） 从运作能力角度来看：迎驾贡酒较强的餐饮渠道实力叠加扁平化保障为其发展奠定基础，小商（直销）助力生态洞藏实现高占有；相较于竞品，洞藏系列价格渠道利润高，渠道推力足；迎驾深层逻辑是控量原则，非饱和营销，当前渠道补货后库存仍处较低水平。 基于以上，市场认为迎驾贡酒由于过去未紧抓消费升级趋势，现今抢占次高端价格带难度较大/受疫情影响白酒景气度和消费升级趋势放缓；我们认为：公司自通过三位一体多维度举措实现升级，其中次高端洞藏系列顺消费升级大势，加之300 元以下价位消费者忠诚度优先，迎驾已凭借自身具备竞争力的品牌、渠道，在徽酒市场中稳占一席之地，在高渠道利润+竞争格局出现变化背景下，生态洞藏的快速发展将助推公司进入超预期上行通道/区域白酒景气度呈现分化趋势，受益于安徽经济增速领先全国，叠加疫情管控领先；白酒景气度和消费升级呈现加速态势。 为什么当前时点为公司经营拐点？存在哪些超预期因素？ 短期来看，过去三年洞藏系列在逐步蓄力，21H1 淡季进一步夯实实力，实现超预期发展--①产品方面：在上半年公司未做太多促销背景下，21H1 洞藏6 及洞藏9 收入均实现翻番增长，21Q3 占比预计超60%；同时洞藏16 及洞藏20 亦处于快速上行通道；9 月初公司开始中秋打款，预计全年任务将于中秋节前完成；②渠道方面：公司自年初进行了组织架构的整合，从之前的3+N 营销体系变成一个大的营销公司、多个分公司形式，采取分区域、分品相代理方式，渠道效率更高；③市场方面，省内合肥、六安延续强势表现，收入占比约大40%；受基地市场爆发疫情影响，21H1 省外收入占比提升1.72 个百分点至37.88%，21Q3 省内占比有所回升，其中浙江、江苏地区为重点发展区域。受益于前期改革红利不断释放、洞藏系列起势趋势确定性强，洞藏系列强趋势将于后几个季度延续，量的爆发+结构持续升级已推动公司业绩进入拐点，再次实现超预期发展； 中长期来看，生态洞藏凭借“出色的产品品质+卡位主流消费价格带+小商制/扁平化渠道/餐饮端较强实力赋能+高渠道利润”已取得了亮眼成绩--19 年实现7-8 亿元规模（+50%），20 年洞藏体量预计超10 亿元（预计收入占比超40%，毛利率高于中高端酒平均值74%），洞6/洞9 继续快速放量，洞16/洞20 目前体量虽小仍处培育期，有望接棒发力，且洞藏发展基础较为稳固，目前已在安徽部分省份收获较为亮眼的成绩单，比如在六安市占率遥遥领先，同时在合肥市场也获得迅速增长。 盈利预测及估值 2021 年公司将继续在生产提质、销售改革（销售类分子公司进行合并整合，简化管理环节，增强营销管理层力量）、品牌赋能（升级“三大行动”系统工程）、管理升级等方面进行优化。受益于迎驾贡酒生态洞藏系列所处的次高端酒赛道享受扩容红利，预计2021-2023 年收入增速分别为40.8%、21.3%、17.7%；归母净利润增速分别62.2%、27.9%、25.3%；EPS 分别为1.9、2.5、3.1 元/股；PE 分别26、21、17 倍。 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利； 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及 预期；管理层变动风险。

报告导读 公司发布21Q3三季报：21年Q1-Q3实现收入26.44亿元（+41.65%），归母净利润3.00亿元（+74.99%），扣非归母净利润2.63亿元（+64.83%）；其中21Q3单季度实现收入9.57亿元（+32.43%），归母净利润1.08亿元（+44.76%），扣非归母净利润0.85亿元，业绩符合预期。 投资要点 高端产品战略，巩固内外销收入 面对缺芯带来的影响，公司提前对关键原材料进行采购和储备，同时推出高端产品线以控制公司产品销量，以免快速消耗库存；这也有助于公司优化整体产品结构，以应对原材料上涨趋势。根据淘数据，公司淘宝旗舰店九月销售额同比增长59.55%，10月以来产品预售额超1.37亿元，公司产品上新与营销代言共同发力，新品有望进一步放量。 股权激励调动员工积极性，坚定市场信心 公司于21年8月出台股权激励计划，计划向152位激励对象授予320万份权益（占公司股本总额6.40%），其中考核目标为2023年营收较20年增速不低于70%，2024年营收较20年增速不低于100%；21年9月29日公司首次授予激励对象股票及期权。激励方案出台给予公司高管较强动力，并帮助稳定公司人才，看好公司团队稳定和谐、业绩稳健发展。 毛利端略微承压，费用率管控良好 从盈利能力来看，21年Q1-Q3综合毛利率为37.17%，同比提升6.26pct；单Q3综合毛利率为37.81%，同比提升6.67pct。毛利上升主要系：1）公司推出H3S与RS pro2等高端机型，持续优化产品结构；2）自研光机占比不断上升，帮助公司降低硬件成本；3）提前准备原材料以应对成本上涨。 从期间费用率来看，21Q1-Q3期间费用率为25.76%（+5.48pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.52%/9.31%/6.63%/-0.07%，同比+3.25/+2.32/+1.93/-0.09pct；单Q3期间费用率为27.44%（+7.96pct），其中销售/管理+研发/财务费用率分别为18.67%/8.84%/-0.08%，同比+6.58/+1.52/-0.15pct高毛利水平为公司争取更多的费用投放空间，研发费用和营销投放共同上升。 盈利预测及估值 在行业端，投影仪处于渗透率快速提升的赛道；在公司端，作为智能微投行业的领军品牌，公司凭借着自研光机、领先研发等综合优势领先行业推出新品，尽管短期受到芯片供应影响，长期看好公司发展。我们预计公司2021-2023年收入分别实现40.43/55.46/73.76亿元，同比增长42.95%/37.19%/33.00%，归母净利润4.77/7.28/10.26亿元，同比增长77.61%/52.54%/40.88%；当前市值对应PE为37.25x/24.42x/17.33x，维持“增持”评级。 风险提示 新品拓展不及预期，芯片供应不及预期，行业竞争加剧

事件公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现收入219.42亿元、归母净利润72.13亿元、扣非净利润68.50亿元，分别同比增长16.01%、0.37%、21.57%，其中2021Q3公司收入、归母净利润、扣非净利润分别为63.99、15.51、16.82亿元，分别同比变动16.66%、-13.10%、22.95%。 投资要点 21Q3扣非净利润符合预期，结构稳步升级收入端：21Q1-3收入及净利润分别同比增长16.01%、0.37%，其中21Q3收入及利润分别同比变动16.66%、-13.10%，收入增速环比下降主因江苏省内爆发疫情，对天之蓝的升级换代及主要产品动销均造成一定影响，另外，在“百日攻坚”下，公司回款情况优秀；利润端：21Q3扣非净利润增长22.95%（符合预期），主因公司结构稳步升级叠加费用控制能力较强，而净利润增速不及预期主因公允价值变动收益发生额下降（系交易性金融资产产生的公允价值变动收益减少所致）。具体产品方面：1）梦6+：预计2021Q3梦系列占比40%以上，其中M6+占比或超50%，21Q3M6+预计实现超50%的高增长；2）梦3水晶版：M3水晶版上半年已完成替代超80%，预计近期完成新老替代，伴随着消费者培育等政策的加强，有望于下半年重回增长轨道；3）海之蓝及天之蓝系列：预计2021Q3海、天系列占比约30%，虽然受疫情影响，天之蓝升级版推出速度略不及预期，但已于三季度末完成市场导入，而海之蓝升级版预计于明年推出，对后续推进全国化进程将起到重要作用；4）双沟：受益于招商叠加结构升级，21Q1-3双沟收入同比增长38%，其中高端产品收入增长114%，具体来看，头排苏酒（主攻千元价位带）增长213%，绿苏（主攻600元次高端价位带）增长80%，预计全年双沟收入增速可达50%，双沟已成为第二增长极。 21Q3扣非净利率小幅提升，预收款增长亮眼盈利能力端：2021Q3毛利率及扣非净利率分别为76.15%、26.29%，较去年同期分别提升2.98、1.34个百分点，公司在疫情压力下依然实现价盘稳定、结构升级，毛销差表现向好。费用端：2021Q3公司销售费用率、管理费用率分别为13.48%、7.15%，较去年同期下降4.49、3.61个百分点，其中销售费用下降或因疫情期间费用投放相对较少；税金及附加比率为18.89%，较去年同期增长5.72个百分点；21Q3公司所得税率同比提升7.00pct 至30.32%，预计主要与Q3待结算的应付经销商折扣折让增加有关。预收端：21Q3公司预收账款为67.07亿元，较去年同期增长27.71亿元，环比增长11.04亿元，预收款表现优秀，主因渠道回款积极+天之蓝上市铺货；经营性现金流端：2021Q3经营现金流为33.81亿元，同比增长47.68%。 超预期发展点：高质量发展为主基调，M6+发展势头强劲短期：1）外部来看，消费升级趋势不改，结构升级有望持续。在经历了三季度的疫情后，渠道反馈终端动销短期呈现超预期态势，显示市场需求已逐步恢复到位，且M6+及双沟高端产品发展趋势不减；天之蓝升级版已于三季度末成功 导入市场，目前市场接受较高，M3水晶版及天之蓝升级版有望于明年春节迎来关键性检验；海之蓝有望于明年实现升级后继续放量增长；2）内部来看：高质量发展为主基调，新任董事长上任后有望带来新气象。今年以来，公司在多方面实行改革，比如推行“宽带薪酬、利润共享”、核心骨干持股计划推出、强调构建新型厂商关系、提出“四个主义”等，改革红利有望持续释放；3）公允价值变动波动对净利润的影响或收窄。 长期：梦6+为核心增长极，双沟增厚业绩，助力公司十四五高质量发展。我们认为未来公司有两大增长极：1）梦6+有望成为次高端升级价位带第一个百亿大单品：当前梦6+在持续放量中仍能维持批价稳中有升，库存处于历史低点，省内市场布局基本完成，正重点布局其他省会市场和重点城市，梦3水晶版当前库存价盘表现良性，将跟随M6+实现加速发展。2）双沟增厚业绩：凭借深厚的文化底蕴、独立运作、董事长主持工作的全面赋能，预计今年双沟或将实现40亿元销售目标，苏酒头排酒、绿苏、珍宝坊表现较好。 盈利预测及估值员工持股计划落地，天之蓝升级版已于三季度末完成市场导入，在梦6+高速发展的引领下，收入端将稳健增长，扣非利润表现或超预期。预计 2021~2023年公司收入增速分别为16.6%、18.3%、16.1%；净利润增速分别为5.1%、19.8%、22.8%；EPS 分别为5.2、6.3、7.7元/股；对应PE 分别为35、29、24倍。目前对应 2021年估值34.6倍。长期看业绩确定性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：库存回落、终端价提升；梦之蓝M6+动销持续向好。 风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、梦之蓝M6+动销情况不及预期。

事件公司发布2021Q3业绩报告：1）2021Q1-3公司营业收入为746.42亿元，同比增长11.05%；2021Q1-3归母净利润为372.66亿元，同比增长10.17%；2）2021Q3营业收入为255.55亿元，同比增长9.86%；2021Q3归母净利润为126.12亿元，同比增长12.35%。 投资要点 收入略低预期，系列酒高速增长。2021Q3公司营业收入为255.55亿元，同比增长9.86%；归母净利润为126.12亿元，同比增长12.35%。分产品看，2021Q3茅台酒、系列酒收入分别为220.43、34.79亿元，分别同比增长5.55%、48.07%，其中系列酒收入占比同比提升3.5个百分点至13.63%（提价+结构升级）。今年三季度预计总体量增仍有限，受益于直营渠道占比提升+非标产品于一季度末实现提价+团购渠道加大非标产品发货+系列酒提价调结构（主导产品批价均实现高增，核心单品影响力不断增强），吨价稳步上移。 21Q3直销渠道占比20.30%，直营占比提升为大趋势。2021Q3直销、批发收入分别为51.81、203.41亿元，分别同比增长57.93%、1.94%，其中直销收入占比同比提升6.18个百分点至20.30%，占比环比略下降（与去年情况相似），主因21Q3投放产品结构有关，从结构渠道来看（直营渠道收入同增57.9%至51.8亿元），预计直营仍为增量贡献主要动力；报告期末共有经销商2199家，较2020年年末增加49家（增加的主要是酱香系列酒的经销商），预计后续茅台酒经销商仍将进一步减少，直营占比提升仍为大趋势。 销售费用率小幅下行，净利率小幅上行，税金及附加率下降。21Q3毛利率、净利率分别同比变动-0.23、1.06个百分点至90.83%、52.31%，毛利率下降主因系列酒表现优异；费用率方面，公司21Q3销售费用率、管理费用率分别同比变动-0.16、0.75个百分点至2.40%、7.39%；税费方面，21Q3税金及附加率同比下降2.1个百分点至13.9%，回归正常；回款方面：回款情况较好：21Q3销售收现同比增长17.09%，快于收入增速；预收方面，21Q3预收款为102.63亿元，环比下降1.05亿元，同比下降2.97亿元，与打款及直营渠道占比变化有关；现金流方面，21Q3经营性现金流净额为150.33亿元，同比增长20.36%，剔除金融业务影响的经营活动现金流净额同增28.0%。 短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，新领导上任系列举措将落地。茅台酒方面，近期飞天茅台批价约为2800-2900元/瓶，随着上半年非标产品提价红利持续释放、结构升级、税费影响逐步消除，预计21Q4茅台酒将继续实现稳健增长；系列酒方面，随着“大单品”战略深入实施，以茅台王子酒为核心的产品集群表现优异：20年茅台王子酒销售额已超过40亿元，汉酱、赖茅、贵州大曲等系列酒产品收入亦超10亿，在次高端酒扩容+酱酒热持续演绎背景下，21Q4系列酒有望在放量的同时实现进一步结构升级。新领导上任后，双节增量投放、空瓶换购、取消非标拆箱等举措已相继落地，未来或将推出更多切实可行的举措以平抑价格。 中期看：2021年业绩增速或将实现环比加速，目标设置较为理性。公司此前表示2021年收入目标为10.5%，我们认为目标设置较为理性，主因：1）通过复盘往年业绩目标及实际业绩增速，实际增速往往高于业绩目标；2）从集团十四五角度出发，我们认为除了茅台股份公司，习酒等集团下子公司亦将贡献部分业绩（预计十四五期间习酒产能将达近5万吨）以达到集团1800亿元收入目标，叠加未来5年内不排除茅台有提价可能，因此2021年收入增速设置在10.5%较为合理；利润端方面，考虑到集团主要利润增量来源为茅台股份公司，因此预计十四五期间茅台利润增速将高于收入增速，同时茅台产品的提价亦将助推利润增速实现高增，从而助力集团完成十四五目标。 长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2021年茅台基酒产能目标为5.53万吨，系列酒产量目标为2.9万吨；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6万吨产能）、技改项目稳步推进（2020年9月茅台“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工，新增的茅台酒基酒设计产能4032吨将于2021年释放，同时3万吨酱香系列酒技改项目稳步推进）、直营占比不断增长，预计2022年茅台酒量增或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。 盈利预测及估值预计 2021~2023年公司收入增速分别为11.6%、15.3%、16.8%；净利润增速分别为13.0%、16.1%、18.4%；EPS 分别为42.0、48.7、57.7元/股；对应PE 分别为45、39、33倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，维持买入评级。 风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

报告导读志邦家居发布2021三季报业绩：21Q1-Q3实现总收入33.22亿元（+40.04%，同比19年+69.67%），归母净利3亿（+51.75%，同比19年+28.81%），扣非归母净利2.90亿（+56.10%，同比19年+42.89%）。 其中21Q3单季度实现收入14.14亿（+23.2%，较19Q3+75%），归母净利1.48亿（+0.85%，较19Q3+21%），收入端在高基数下实现快速成长，但大宗竞争加剧叠加上游原料涨价导致Q3利润率同比下滑2.32pct。 投资要点 衣柜预期贡献主要增量，强产品研发提升丰富度分品类来看，我们估计Q3单季度公司厨柜营收保持双位数增长，衣柜延续30-40%的快速增长，木门借力工程渠道放量，多品类融合顺利。上半年公司开店情况较为超预期（+323家，其中衣柜162家），为下半年零售增长打下良好基础。同时公司持续调整优化产品结构，加大研发投入，针对不同渠道开发特供产品，丰富度提升。 大宗业务盈利能力下滑，Q4有望环比修复分渠道来看，我们估计Q3单季度公司大宗渠道维持50%以上增长（上半年+55%），零售渠道双位数增长（上半年+54%、Q3基数起来后增速有所放缓）。大宗渠道方面，我们估算Q2-Q3公司大宗业务毛利率预计均有4-5Pct 下滑，拖累整体业绩表现；展望Q4伴随公司大宗合同价格调整落地，Q4净利率环比有望向好。 零售渠道方面，公司开展精准数字引流、线下转化全流程客户服务转化；赋能加盟商新零售团队，用新的引流、转化体系提高加盟商整体营销获客能力。整装方面公司重组渠道团队、重构产品体系，以“志邦”和“IK”双品牌运营，有望放量。 21Q2工程代理费增加较多拖累盈利能力，应收款增加较多21Q3单季度毛利率35.48%（-3.31pct），主要系大宗业务毛利率下滑所致。期间费用率合计22.87%（-0.95pct），其中管理+研发费用率9.89%（-0.19pct），财务费用率-0.32%（-0.51pct），销售费用率13.29%（-0.26pct），规模化效应显现。综合来看21Q3归母净利率10.49%（-2.32pct，同比19Q3-4.69%）。 21Q3账上预收款+合同负债合计5.02亿（同比+5.7%）；应收款项及合同资产合计9.21亿（同比+69%），但并无恒大账款，以保利、绿地等优质客户为主；存货5.20亿（同比+19%），主要系工程发生商品结存增加以及家居成品备货增加所致。综合来看21Q3单季度经营现金流净额 1.68亿（同比+114.34%）。 盈利预测及估值志邦注重线下零售赋能，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计21-23年公司实现营收50.16亿（+30.6%）、62.7亿（+25.01%）、77.29亿（+23.26%），归母净利5.01亿（+26.59%）、6.24亿（+24.6%）、7.8亿（+25.05%），对应PE 分别为13.89X/11.15X/8.91X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期

公司发布21Q3季报：业绩符合预期，21Q3营收12.02亿元（+9.96%），归母净利润3.10亿元（+25.69%），扣非归母净利润2.31亿元（-3.36%）。 预计Q4归母净利润在1.30到2.95亿元之间（-19.36%至82.56%），中位数2.12亿元（+31.60%）。 营收拆分来看，烟标Q3营收同比下滑，毛利率承压，主要系去年部分区域招标体系变化，三四季度仍在出清过程，预计全年烟标业务营收同比略有下滑，但伴随后续招投标顺利推进，明后年烟标主业压力预计减轻，营收和毛利率有望恢复正常水平；彩盒Q3收入增幅收窄，主要系电子烟包装受海内外政策影响，以及部分企业8-9月缺货明显，但10月电子烟企业产能陆续恢复，预计Q4彩盒营收增速回暖，全年保持两位数增长；新型烟草Q3营收保持翻倍式成长，预计四季度公司将重点突破欧洲和CBD客户，营收延续高增趋势。 利润端来看，公司Q3毛利率32.45%（-5.08pct），归母净利率25.78%（+3.22pct）。 21Q3公司投资收益增厚归母净利润，劲嘉收购青岛英诺70%股权，原持有30%股权的投资成本小于可辨认净资产公允价值产生的投资收益5848万元；青岛嘉泽厂房产权变更贡献部分收益。另根据三季报公告，公司2021年全年归母净利润在9.47-11.12亿元，推算21Q4归母净利润在1.30到2.95亿元之间（-19.36%至82.56%），中位数2.12亿元（+31.60%）。 期间费用率12.36%（-0.14pct），其中销售费用率1.18%（-1.54pct），管理和研发费用率11.32%（+1.52pct），财务费用率-0.14%（-0.12pct）。 存货9.60亿元，较年初+3.21亿；应收票据及应收账款21.06亿，较上年初+12.14亿。经营性现金流-1.44亿元，较上年同期减少了-4.29亿元；筹资性现金流 -0.25亿万元，较上年同期减少-1.45亿元，应收及现金流波动主要系供应链业务开展。 我们预计21-23年分别实现营收51.32/66.67/86.48亿， 同增22.44%/29.91%/29.71% ； 归母净利润10.35/12.59/15.63亿， 同增25.61%/21.70%/24.15%,当前股价对应PE 为15.31X/12.58X/10.13X，维持“买入”评级。 新型烟草政策风险，原材料价格剧烈波动，疫情影响产品销量，烟酒包装业务不及预期等

报告导读 Q3 保持稳健增长并宣布三季度分红计划，拟现金分红比率100%。 投资要点 公司公布三季报，前三季度累计收入40.0 亿（+22.8%），归母净利4.9 亿（+35.5%），单Q3 收入14.7 亿（9.0%），归母净利2.1 亿（+7.0%）。 家纺业务：Q3 虽有疫情影响但仍保持双位数增长。单三季度虽然零售及发货受到江苏等地疫情影响，单三季度收入增速仍然达到12%左右，其中线上增速快于线下，考虑到去年同期几场快手大型直播带来的高基数效应，本季度维持该等增速十分优秀，线下增速同样超过10%，其中集中于高线城市的直营渠道增长超过20%，加盟渠道发货增长10%左右。 家居业务：高基数下增速受限。美国莱克星顿业务在三季度收入持平，主要由于去年同期美国疫情促进房地产繁荣、大户型家具需求迎来释放，带来高基数，而今年一方面需求较为稳定，另一方面东南亚供应链及货船紧张，导致供给受限+成本上升。 盈利能力稳健，分红超预期：毛利率来看，三季度单季度为42.0（- 1.9pp），主要来自：1）会计准则变更，运费计入营业成本；2）美国莱克星顿业务毛利率同比下降3pp；单看国内家纺业务，毛利率仍在上行，主要来自产品提价+高单价产品占比持续提升。 三季度费用率控制良好，归母净利与收入增速基本持平，单季度归母净利2.1 亿（+7%），经营性现金流2.0 亿元，与利润高度匹配，得益于稳健的业绩增长和健康的现金流，公司公布三季度分红预案，每10 股分派6 元现金股利，前三季度每股收益0.59 元，现金派息率100%。 盈利预测及投资建议： 20 日晚8 点双十一预售开始后2 小时公司成交突破1 亿元，根据亿邦动力网数据，截至21 日24 时罗莱及LOVO 分别列天猫双十一床上用品预售榜单第1 和第5 名，为四季度电商表现打下良好基础。预计21/22/23 年归母净利7.3/8.5/9.9 亿元，同增25%/17%/16%，对应PE13/11/10X，作为家纺第一大龙头增长稳健，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费环境，原材料价格意外波动

事件金徽酒发布2021HQ3业绩公告：1）2021Q1-3公司营业收入为13.41亿元，同比增长28.31%；归母净利润为2.43亿元，同比增长53.08%；扣非净利润为2.35亿元，同比增长44.34%；2）2021Q3营业收入为3.69亿元，同比增长10.65%；归母净利润为0.56亿元，同比增长44.31%；扣非净利润为0.48亿元，同比下降1.41%。 业绩点评 产品结构持续升级，盈利能力稳步提升2021Q3公司收入及净利润增速分别为10.65%、44.31%，业绩整体符合预期。收入端来看：公司深入推进大客户运营，产品结构持续优化，2021Q3高档、中档、低档酒收入分别为2.95、0.64、0.04亿元，同比变动34.00%、-39.06%、38.09%；高档酒收入占比同比提升14.18个百分点至81.43%。利润端来看：受益于通过“深度分销+大客户运营”双轮驱动营销政策及组织调整、机制转型，公司产品结构上移+提价推动产品吨价稳步上行，预计年18及年28收入占比超8%，总体来看，百元以上产品收入占比正处于上行通道。 深耕西北，布局全国重点突破，省外市场加速拓张复星入主金徽后，公司品牌力稳步提升，继续深化改革。在公司布局全国重点突破战略下，21Q3基数较低的甘肃西部收入翻番，省外地区加速拓张——2021Q3甘肃西部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃东南部、其他地区收入分别为0.40、0.89、0.27、1. 10、0.96亿元，同比增长164.43%、-0.11%、-12.86%、-11.57%、41.84%，其中其他地区、甘肃西部收入占比同比提升5.82、6.47个百分点至26.48%、11.13%，表现优异，在华东地区设立销售子公司后，预计华东地区收入占比有望持续提升。经销商数量方面，报告期末共有经销商572家，较2020年年末增加110家。分渠道来看，2021Q3经销、直销销售收入分别为3.43、0.19亿元，同比增长9.71%、31.04%；直销销售收入占比同比提升0.83个百分点至5.35%。 盈利能力稳定提升，经营性现金流因税费原因下降21Q3毛利率、净利率分别同比提升1.79、3.52个百分点至67.47%、15.09%，毛利率提升主因吨价提升叠加费用率整体保持稳定——21Q3销售费用率、管理费用率分别同比提升3.86、0.82个百分点至22.41%、16.49%，其中销售费用提升主因公司深入开展大客户运营，加大消费者互动及品牌建设；21Q3经营性现金流净额为-1.61亿元，同比下降105.02%，较年初下降37.09%，主要原因为年初至报告期末上缴税费较上年同期增加2.05亿元，一是年初至报告期末公司营业收入保持持续增长，上缴税费较上年同期增加；二是本期期初应交税费1.41亿元，较上年期初增加0.87亿元，全部在本期上缴；三是年初至报告期末采购原材料支付的现金较上年同期增加1.54亿元；21Q3预收款为1.93亿元，环比下降0.26亿元，同比增长0.34亿元。 复星入主加速发展，产品结构及渠道拓展或超预期看点一：内外齐发力，省内产品高端化速度或超预期。外部因素：甘肃省白酒主流价格带从100元以下向100-300元转换叠加各酒企均发力次高端，引领省内白酒价格带向上迁移；内部因素：①产品方面：金徽酒通过收缩低端产品线、推出高端新品、停货提价等方式优化产品结构，陇南春将于今年激活上市；②市场方面：公司未来将深耕西北、布局全国、突破重点，利用复兴的资源集中培育消费者，在东部地区进行精准选点打造样板市场和样板消费者；③营销方面: C 端置顶，积极推进大客户运营，坚持“聚焦资源，精准营销，深度掌控”的基本思路；④产能方面：生产方面坚持量质并举、放权搞活，打造有竞争力团队，2020年优级酒产量已同比增长127%，为结构升级奠定基础；⑤内部考核：公司对营销队伍考核一直坚持以结构为导向、实行优胜劣汰，对大趋势进行充分授权，实行内部排名，结合市场动态灵活制定相关政策激励；通过万商联盟来对门店进行利益保障。 看点二：立足甘肃聚焦大西北，加速实现全国化。省内：假设公司市占率与伊力特、青青稞酒等酒企类似（2019年省内市占率达50%以上），考虑到甘肃白酒市场规模始终稳定在60亿元，公司未来省内规模或达30亿元，金徽酒省内市占率仍有较大提升空间，其中较为薄弱的陇东地区及河西走廊发展可期；省外：白酒市场达400亿规模的大西北市场为金徽酒未来发展的新机遇，19年金徽酒通过定增布局省外，未来将完成西北六省布局；公司有望借助复星集团团购渠道，在东部打造样板市场以加速实现全国化。 五年规划目标不变，业绩预期有望达成复星集团曾表示公司此前推出的五年规划目标不变（2023年收入及净利润分别达30亿元、6亿元），五年规划叠加对赌加码激励为公司超预期发展奠定基础。 2021年公司计划实现营业收入、净利润21.00、3.80亿元，分别比上年增长21.34%、14.69%，考虑到公司产品结构仍在持续上移，原酒产能充足，省外表现持续向好，全年业绩达成概率大。 盈利预测及估值预计2021-2023年收入增速分别为26.6%、19.2%、18.9%；归母净利润增速分别为34.8%、20.1%、19.5%；EPS 分别为0.9、1.1、1.3元/股；PE 分别为39、33、28倍。长期看公司具备较强成长性，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：库存回落、终端价提升、产品结构持续升级、省外拓展加速。 风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。

Q3分析： 疫情扰动增速承压， 电商业务保持高增势头。 渠道数量方面， 公司自营渠道如期拓展， 基本完成 70家新增自营渠道目标。 收入结构来看， 公司线下业绩承压， 线上业务如期保持高速增长。 ①线下： 公司收入~70%-80%来源于线下， 且基本集中于高线城市。 Q3疫情反复主要集中于高线城市， 尤其对于厦门（公司总部） 影响较为显著， 公司线下销售收入/利润承压。 ②线上： 目前公司电商收入主要集中于天猫与唯品会平台， 抖音目前主要作为引流平台。 公司电商业务稳步推进， 如期保持同比~30%的高速增长。 Q4展望： 电商高速增长+疫情消散， 冬装备货充足或带来新增量电商： 线上业务有望持续兑现高增速预期。 伴随 Q4双十一催化+电商营销持续加码+电商主推款放量， 公司 21电商业务有望持续在往年高基数基础上保持~35%以上增长（20年双十一公司实现 GMV~1.7亿）。 具体双十一的准备上，主要是公司新增自营引流渠道（过去通常以与天猫进行合作的方式进行）， 根据10月 20日天猫平台数据， 公司双十一预售首日 JORYA weekend GMV 同比增长超 30%。 线下： 疫情消散业绩显著反弹， 厚款冬装 SKU 备货充足静待成果。 21年国庆期间， 公司直营地区收入同比增长~20%， 反弹效果显著， 预计伴随疫情消散，公司同店收入有望回归高速增长。 Q4冬装备货方面， 公司今年首次大幅调整冬装 SKU 结构， 注重发力更高附加价值的厚款产品， 主打产品包括羊绒大衣、 羽绒衣等， 有望带动客单价持续上行， 单 Q4利润率持续提升。 盈利预测及目标价空间我们看好公司管理的调整与数字化运营带来的红利释放， 我们认为疫情短期扰动不改我们对公司中长期的优质发展的判断。 我们预计公司 21~23年实现归母净利润 3.3/4.4/5.9亿， 对应增速 87%/33%/33%， 对应估值仅 14/11/8X。 结合公司成长性与产品独特性， 继续维持“买入” 评级。 潜在风险因素疫情再次出现严重反复；

报告导读公司定位全域运营工具箱和品牌成长加速器，业务进化速度望超市场预期，主营渠道天猫拓品类拓品牌增长确定，新渠道和新品牌赋能贡献业绩弹性，首次覆盖，推荐买入。 投资要点 优势：“组织人才、用户理解及创意服务、中台标准化”塑造壁垒公司作为品牌代运营龙头，六次获评“天猫六星级服务商”，2020年GMV 超200亿元，同比增长超85%。2020年营收和归母净利润分别达12.99/3.1亿元，近三年归母净利CAGR 达31%。究其原因在于：1）组织人才优势：年轻团队“动漫文化”，充满活力，创始人专研组织、人才、机制，核心团队股权绑定较深、内外部人才充沛、团队有序自转。 2）用户理解及创意服务模式优势：创业初期（12-15年）就品牌塑造、产品物料研发等核心环节与百雀羚深度共创，积淀下来的用户理解和创意能力形成了独特优势，设置特色创意板块精准服务目标客群、提升品牌价值感。通过高度专业、高价值的服务，以提升客单价、流量、转化率等方式为品牌提升销售。 3）自动化、标准化下中台效率优势：中台数字化、标准化程度高，公司对“4A+电商+数据+广告投放自动化+制图自动化”等相关业务需求进行模块化，品牌服务可复制性强，运营规模 化效率高。 超预期点：头部标杆品牌合作的稳定性、多品类多品牌及从淘系迈向全域业务进化带来的业绩释放超出市场预期1）头部标杆品牌合作稳定，确定性超市场预期：市场担忧公司依赖头部客户，担心头部标杆品牌合作的稳定性，实际上同业欧莱雅收回自营系极个别事件，海外品牌依然极重视本土化运营。公司与欧珀莱（2015年）、OLAY（2015年）、伊丽莎白雅顿（2016年）、宝洁（2016年）等均长期稳定合作。 2）卡位趋势品类，多品类、多品牌布局进展超市场预期：依托公司多年来数据积累和对品牌的理解，基于强大的全链路品牌服务能力，上市后加快能力输出，2020年新增10个品牌，总品牌数增加至40余个，2021H1成立BD 部门、拓展再提速。天猫渠道作为主营渠道，快速拓展除美妆个护以外的趋势性品类（潮玩、食饮、家电等）、多个优质品牌（泡泡玛特、星巴克、丽芝士、美的、西门子等），公司保持与趋势赛道优秀品牌的共同成长。 3）抖音等新渠道运营进化速度望超市场预期：市场担心公司仅具备淘系渠道运营优势，但跨渠道除卖货基础运营能力相通外，内容打造和投放能力有共通，公司创意能力与抖音高质量内容导向契合，2021Q1成为首批抖音服务商之一，2021H1基本实现收支平衡。公司2021H1签约了抖音渠道约15个品牌，协同新品牌大规模投放和快速试错，有望领先跑通抖音。 未来发展：“组织+人才+中台赋能”，打造品牌成长加速器公司探索出孵化新品牌的一套方法论，通过承担最初的寻找品牌主理人、组核心团队职能及激励机制，基于公司对年轻女性核心消费客群的深入理解，挖掘 趋势性赛道，叠加公司的强大运营能力，助力新消费品品牌的快速发展。公司代表案例“每鲜说”，12月立项、3月开店，品牌上线首月GMV 400万元，618GMV 突破 1000万元。 盈利预测及估值公司历经长久的能力积累，逐步通过规模化的业务开拓释放势能。预计三季度新接店铺正式运营、逐步走向正轨，抖音渠道预计下半年开始逐步贡献盈利。 预计公司21H1和2022年业绩增量开始逐步释放。公司预计21/22/23年公司总营收分别实现15.58/18.98/23.72亿元，yoy+20.0%/21.8%/25.0%；归母净利率分别实现4.07/5.38/6.99亿， yoy+31.4%/32.0%/30.0% ， 对应PE 分别为35.7X/27.1X/20.8X，公司逐步从品牌服务商，走向卡位趋势品类的品牌管理商，应当给予品牌管理商、高成长赛道及高业绩稳定性和成长性的估值溢价，合理估值在30-35X。给予相对保守估值30X，那么归母净利未来三年预计复合增速30%的情况下，仍然拥有充分上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情对消费的影响；竞争加剧；新品牌拓展不及预期

事件公司发布2021Q3业绩报告，公司2021Q1-3实现收入59.72亿元、归母净利润5.81亿元，分别同比增长62.25%、81.33%，其中2021Q3公司收入及归母净利润分别为20.18、2.15亿元，分别同比增长53.08%、100.54%。 点评 2021Q3公司业绩高质量高成长，非标产品占比持续提升21Q1-3公司收入及净利润分别同比增长62.25%、81.33%，其中21Q3公司收入及净利润分别同比增长53.08%、100.54%，业绩增长超预期，主因： 产品层面来看，标品稳步发展，定制精品酒实现放量。1）主要贡献收入/起到引流作用的标品方面：考虑到贵州茅台及五粮液等高端标品酒收入占比约为70%，因此高端标品是否稳步发展决定了公司规模是否能持续扩张——在白酒行业分化日益加大、次高端及高端酒旺季表现优异情况下，受益于华致酒行保真连锁品牌效应持续扩张大及“700”战略的逐步落地，公司高端标品21Q3旺季动销（量）表现超预期，为规模增长奠定坚实基础；2）主要贡献利润/起到盈利作用的非标定制品方面： 在酱酒热仍然延续的当下，钓鱼台、荷花酒等定制精品酒实现放量亦贡献了业绩，同时全球名酒供应链得到持续拓展，定制精品酒及名酒销售大幅提升，对销售和利润均有较大贡献。 渠道层面来看，门店数量及质量均稳步提升，渠道结构不断优化。门店数量及质量方面，21Q1-3公司继续以省区为单元，积极推动优质零售网点客户转型成为华致名酒库，门店数量稳步提升；华致酒行门店完成3.0版升级迭代+落地“323新规”、连锁门店数字化管理等方面成效逐步显现，门店质量不断稳步向好（预计全年连锁门店数量增长或超300家，同店收入或将实现高增）；线上业务方面，华致优选电商平台自上线至今，运营状况良好，功能持续迭代，用户体验及转化率持续提升；团购业务方面，2021Q1-3“700项目”核心区域覆盖率已达100%，公司营销网络体系辐射范围，团购业务占比有望实现快速提升（预计团购及线上渠道占比或超15%，而盈利能力偏弱的传统商超等传统渠道占比持续下降）。公司渠道结构不断优化，客户黏性进一步提升，分销能力显著提高，对销售和利润均有较大贡献。 2021Q3公司业绩高质量高成长，非标产品占比持续提升盈利能力端：21Q3公司销售及管理费用率分别下降2.25、1.01个百分点至5.80%、1.49%，受21Q3公司销售费用下降、双节旺季毛利率较低的高端名酒动销较好、财务准则变动等因素影响，公司毛利率、净利率分别变动-1.78、2.60个百分点至19.67%、10.61%； 经营性现金流端：今年公司经营性现金流与收入增长匹配度高，公司对采购的把控和资金管理实力在持续提升，在采购实力增强背景下，21Q3公司经营性现金流为-0.61亿元； 拿货能力端：21Q3名酒销售情况优秀，预付五粮液、茅台等产品采购款同比增加使得公司21Q3预付款较去年同期提升4.17亿元至11.62亿元，公司拿货能力不断提升； 21Q3盈利高增背后原因——高毛利定制精品酒占比持续提升，费用端表现平稳受益于整体销售规模的扩大、高毛利非标产品占比稳步提升（量价齐升）、费用整体控制得当，2021Q1-3盈利端表现略超预期： 利润增长点——非标（定制精品酒）产品。虽然高端标品收入占比高，但收入占比不到20%的定制精品酒产品贡献了公司预计超40%的毛利（超20%的净利润），其中两大定制单品钓鱼台及荷花酒（均为酱酒产品）预计毛利率均可达40-50%以上，随着市场认可度不断提高，定制精品酒放量对利润端有着重要贡献。另外，21H1公司除与赖高淮品牌、国际知名烈酒集团保乐力加达成战略合作外，荷花酒还推高端定位的出荷花·玉系列战略新品，未来公司将进一步优化荷花系列结构（重点发展千元价位荷花玉，并或推出2000-3000元更高价位产品以推动结构升级）。 定制产品21Q3对利润贡献度——进一步提升。21Q3定制精品酒产品迎来提价红利释放（6月定价千元的钓鱼台实现提价）、结构升级（荷花酒整体呈现价位带升级态势），定制精品酒吨价稳步提升为利润端表现超预期奠定基础。另外，当前公司收入及费用端整体匹配度较高，费用端表现稳定。 未来看点：非标品量价齐升+渠道改革红利释放=业绩或超预期定制精品酒提价红利释放叠加放量+渠道改革红利释放有望驱动公司业绩超预期，驱动机理如下：渠道及品牌力增强带动标品放量——驱动收入规模超预期，定制精品酒量价齐升——驱动收入及利润规模超预期。 市场此前普遍认为：1）定义：由于华致酒行收入占比70%均来自分销业务，因此华致酒行为商贸流通企业；2）产品：由于此前定制精品酒产品动销仍在验证中，因此市场认为定制精品酒产品未来发展将以量增+新品推出为主，而提价贡献层面仍有待验证；3）渠道：由于近两年公司门店净增数量未高速增长，且公司“更追求门店质量”，因此市场预期门店扩张速度或不及预期，从而影响业绩表现。 我们认为：1）定义：当前公司已逐步将定制精品酒产品作为发展重点（拥有终端价格定价权，并负责营销等事宜），实际上公司本质上为精品酒水服务商（非传统商贸公司，具备品牌运营能力）；2）产品：21Q2钓鱼台提价后，提价红利将逐步释放（未来三个季度均有望继续释放），同时荷花新品对利润端贡献表现亦可期；3）渠道： 未来公司门店每年新增数量预计将稳定在300-400家左右，虽不是高速增长，但是单店收入的持续提升将保障公司业绩端高质量增长；另外，公司在爆发疫情后，针对渠道（推出“323”新规、推出“700”战略、继续扩充团购队伍规模、落地承担鉴真的通州研发中心等）推出诸多改革举措，改革红利亦将于今年开始释放。 盈利预测及估值考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制精品酒放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。预计 2021~2023年公司收入增速分别为56.1%、30.7%、27.2%；净利润增速分别为80.4%、30.6%、23.9%； EPS分别为 1.6、2.1、2.6元/股；PE 分别为27、20、16倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期。 风险提示：1、疫情反复导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。

事件公司发布业绩公告：2021Q1-3公司营业收入为36.07亿元，同比增加104.54%；归母净利润为9.70亿元，同比增加211.92%。2021Q3收入为12.16亿元，同比增加64.84%；归母净利润为2.34亿元，同比增加59.65%。 投资要点 收入端：双品牌战略初显成效，沱牌业绩贡献度提升21Q1-3公司实现104.54%、211.92%的收入及净利润增速；21Q3实现64.84%、59.65%的收入及净利润增速，业绩延续前期的超高速发展态势：1）产品方面，2021Q3中高档酒（舍得、沱牌天曲）、低档酒收入分别为9.57、1.63亿元，同比增长62.67%、353.89%；低档酒收入占比同比提升8.82pcts 至14.59%，低端酒收入占比提升明显，主因公司通过复兴“沱牌”名酒打造另一增长极，较多的开发产品为低端酒收入提升重要驱动力，双品牌战略初显成效；2）渠道方面，新增经销商迅速扩张（21Q3共有经销商2177家，较2020年年末增加416家）+老经销商回转加快+价格稳定为公司短期业绩重要驱动力；3）市场方面,2021Q3省内、省外收入分别为2.36、8.11亿元，分别同比增长152.36%、62.89%；省内收入占比同比提升6.10pcts 至21.10%。我们预计公司或将迎来双品牌、老酒高端化等战略前期实施阶段的业绩爆发效应。 盈利端：高端化战略落地，吨价提升+费用控制推动利润增长2021Q3公司毛利率、净利率分别较上年同期下降1.91、1.14个百分点至76.75%、19.79%，盈利能力下降主因：1）低端酒占比提高；2）费用投放加大——销售费用率、管理费用率较上年同期分别上升2.02/0.71个百分点至21.41%、13.39%（会计准则变动，运输费用划转至成本端），其中销售费用率提升主因销售费用投放加大+人员奖金高+前期跨季度品宣招商等费用体现在三季度。 预收款方面，2021Q3公司预收款环比增长5.45亿元，同比增长6.74亿元，主因：公司于9月20日左右轧账，后续部分账款确认为预收+9月29日公司对品味舍得进行停货，导致部分产品未发货，21Q3预收款的高企或为未来业绩高增奠定基础。另外，值得注意的是，10月9日舍得营销公司发布调价通知（自2021年10月15日起，品味舍得第四代和品味舍得精华版终端供货价格建议上调20元/瓶），或将进一步调动经销商打款积极性，同时利于进一步增厚业绩。 超预期：业绩增长主源于主销市场及老经销商，新增产品贡献或超预期市场预期：①舍得增长主要来源于全国招商，经销商质量层次不齐、故增长不可持续。②舍得今年虽然新增了很多新品，但会扰乱价盘和主产品增长。 我们认为：①舍得主要增长来源于主销市场扩容，而非全国招商布点。主销市场（老经销商+新经销商）贡献销售增长的额80%、新区域新招商贡献增长的15%，全年业绩或超预期的同时，保证了增长的可持续性。②舍得新增产品业绩贡献或超预期。自复星入主后，公司虽有多产品线、但产品线定位和布局合理。在产品方面采取新战略——双品牌战略、老酒战略、高端化战略等，其中原主要单品品味及智慧舍得延续优异表现，而新增产品目前价格稳定且发展超预期，比如高线光瓶酒T68推出销售规模即过亿，贡献较高利润。 盈利预测及估值19年初推出的股权激励制度利于激发员工积极性，同时近期复星集团高管已入主舍得董事会，有望助力舍得走上业绩上升通道，随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计2021-2023年公司收入增速分别为93.5%、41.7%、37.7%；归母净利润增速分别为123.8%、57.8%、41.2%，EPS分别为3.9、6.1、8.6元；PE分别为51、32、23倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、老酒战略落地效果不及预期。

报告导读公司发布2021年三季报：21Q1-Q3实现营收21.78亿元（+38.57%），归母净利2.51亿（+32.13%），扣非净利2.43亿（+44.35%）；其中Q3单季实现营收8.51亿（+47.86%，较19Q3+5.87%），归母净利1.17亿（+88.76%，较19Q3+4.62%）,扣非归母净利1.15亿（+125.82%，较19Q3-1.66%）。 Q1/Q2/Q3营收增速分别为25%/42%/48%，疫后海外需求恢复对业绩拉动较大，表现亮眼。 投资要点 21Q3提价落地+汇兑减亏，盈利能力修复至19Q3水平上半年受原材料（钢材等）&海运（主要采取FOB、但仍有部分受影响）价格大幅上涨拖累，公司利润增速表现平淡。21年7月1日起，公司与主要客户协商落地了不超过10pct 的提价措施，展现了较强的成本转嫁能力，其背后是智能电动床赛道下游需求旺盛、供应端竞争格局良好。同时由于20Q3-Q4公司产生汇兑亏损约0.3亿、0.4亿，而今年Q3以来人民币升值趋势已经走平，Q3汇兑方面减亏约0.3亿，拉动整体归母净利率上升至13.7%（19Q3为13.87%），恢复显著。展望Q4，提价措施对报表端的覆盖更全面（Q3预计仍有1个月左右的收入是之前的订单），看好利润率持续向上。 海外TSI 高增、麒盛分享成长，内销养医护模式启航海外市场：21H1海外业务营收增速+32%、占比92%，预计Q3增速更高，增量主要来自美国市场大客户TSI 的放量（21H1其电动床采购额同比增长70%），SSB 表现稳健；此外欧洲市场也取得了较高的增速、但基数较小。展望明后年，疫后需求复苏结束后，由于美国市场目前智能电动床渗透率仍然较低（约15%），每年仍以2-3pct 速度提升，看好公司海外业务保持15-20%的稳定增长。 国内市场：21H1国内业务营收增速+37%、占比4%，仍处于起步阶段。电商渠道增长较好，但线下经销业务由于消费者对智能床接受度较低+品牌知名度不高，目前进展较慢。公司另辟蹊径： （1）养医护智慧康养模式，借力养老机构、医疗单位推广智能床产品，20年10月推出试点、21年9月获批工信部“2021年新型信息消费示范项目”，期待放量； （2）2022冬奥会智能床指定供应商，有利于品宣和产品普及； （3）合作家装，积极开拓整装渠道。公司规划22年国内业务理想状况下提升至10%，具备较大的增长潜力。 Q3毛销差环比修复，销量抬升费用率压缩 （1）毛销差：21Q3毛利率34.94%（同比-6.07pct，较19Q3下降3.22pct），考虑到20年运输费用口径调整，计算21Q3毛销差为27.98%（-4.83pct，较19Q3下降1.65pct），得益于提价措施盈利能力逐渐恢复，Q4预计更优。 （2）费用率：21Q3期间费用率19.48%（-10.04pct，较19Q3上升5.60pct），其中销售费用率6.96%（-1.24pct，较19Q3下降1.57pct，系运输费用口径调整），管理+研发费用率13.24%（-2.43pct，较19Q3上升5.35pct），财务费用率-0.72%（-6.36pct，较19Q3上升1.81pct）。 （3）现金流：截止21Q3末，公司账上应收账款+票据合计5.16亿（同比+8.53%，较期初+23%）、增长幅度低于营收增速，账期管理能力较强；存货7.51亿（同比+114%，较期初+63%）上升较多，预计系Q4旺季来临前提前备货。21Q3经营现金流净额-0.61亿元（20Q3为-0.66亿），主要系存货占用资金较多。 盈利预测及估值公司卡位智能电动床蓝海成长赛道，深度绑定海外大客户，同时积极开拓内销渠道，养医护智慧康养模式若推行顺利，有望带来业绩超额增长与价值重估，看好长期成长性。我们预计21-23年公司实现营收30.33/37.1/44.59亿，同比增长34.19%/22.35%/20.18% ， 归母净利3.93/4.84/5.86亿， 同比增长43.84%/23.13%/21.1%，对应PE 为21.09X/17.12X/14.15X，维持“买入”评级！ 风险提示：海外疫情持续蔓延，电动床行业竞争加剧，内销渠道开拓不达预期